1、消费倾向：单边下行还是趋势各异？省级视角看消费证券分析师：贾东旭 A0230522100003 王胜 A0230511060001 2024.03.262主要内容主要内容n消费趋势并非从高到低单一向下。疫情冲击叠加房地产市场波动，消费总量恢复并非一帆风顺，而如果以恩格尔系数来衡量，消费结构也出现较大变化，消费升级面临新的挑战。但是总量的变化是否表征所有地区、所有阶层消费均同步变化？我们从省级数据中发现这一结论并不成立。以收入划分地区后考察，不同地区消费倾向呈现“两头下、次高升、中上稳”的格局，我们将这一数据表现定义为“消费分层”。如何理解这一数据表现形势，我们认为可能有资产和收入两条渠道传导，
2、资产渠道即房地产占总资产比例不同对消费的传导系数也不同，收入渠道即居民收入中房地产相关的比例不同对消费的影响也不同。而正是两个渠道的影响力不同，会塑造出居民不同的消费表现形势。n资产&收入渠道：对消费的非对称影响。资产渠道：房地产资产占比高令其对消费影响较大，而从历史数据来看，不同阶层的消费对房地产价格的敏感性并不同。比如2016年以来的房地产价格快速上涨中“挤出效应”更多体现在一二线，而“财富效应”更多体现在低收入地区。随着房地产价格的下探，其对消费的影响市场将其解读为“资产负债表效应”，但考虑到房地产资产的绝对规模和占居民总资产比重在一线这类超高收入地区更为明显，这一效应也更应体现在这类地
3、区。另外，低收入地区因人口流出压力，导致房地产价格预期更脆弱，其前期积攒的“财富效应”出现回滚。收入渠道：过去房地产的快速发展不仅改变了居民资产结构，同样还改变了劳动力就业结构，金融地产等从业人员收入占比上升令房地产波动也会通过收入渠道传导至居民端。其中同样是超高收入的一线地区受冲击最明显，而高收入和中高收入地区反而收到影响较小，可能和其从事金融地产行业人员占比偏低有关。同时江苏浙江地区因为过去出口的提振，相关从业人员收入的增长可能对冲金融地产从业人员收入的下行，起到了总量上平滑上述地区消费的效果。PBjYmU9ZlYiYiZ7NaOaQmOpPoMqMfQqQnOeRpNxP9PnMoPvP
4、nNoPNZoOoN3主要内容主要内容n消费分层的微观验证和宏观消费结构变迁。为了验证上述宏观数据的稳健性，我们通过微观调查数据来验证是否同样有消费分层的现象。虽因微观数据观察期有限，无法将微观消费数据延伸至房地产产业链出现波动后，但其2020年之前的数据也同样出现消费分层的现象，这或进一步证明我们上述宏观数据分析具有一定的微观基础。另外我们也更关心不同收入阶层消费分层在消费结构中的映射，从数据来看，低收入群体和超高收入群体均呈现生存性消费上行的特征，特别是食品烟酒占比明显提升，或可能源于食品等方面的必需品数据，消费规模难压缩。另外在高收入群体消费升级中，消费升级的主要方面呈现出汽车和家电两大
5、细分结构。n展望：房价渐稳过程中消费的弹性是阶梯而非线性。因一线城市为代表的超高收入群体同时遭受房地产跌价和收入预期快速下降的双重影响，其体感可能和低收入群体相近，导致消费倾向快速下行。但仅仅稳定一线城市房地产价格，对一线城市消费的激发效果可能是微弱的，因为收入预期尚未有实质改善。但因为浙江、江苏等二线地区前期收入预期展望相对稳定，当房地产价格稳定效果向高收入地区传导时，消费的弹性可能会有明显的修复。弱二线（中高收入）可能是类似效果。但房价稳定性传导至中等收入或更低阶层时，消费恢复的弹性可能有所下降，这必须辅以更平衡的工业化举措，才能实现消费弹性的恢复。产业结构转型的效应可能会助推上述过程。弹
6、性最大的商品或是汽车家电，“以旧换新”会有额外助推效果，而服务消费更多可能季节性波动，难有稳定改善斜率。n风险提示：稳增长政策不及预期，国际形势复杂多变，房地产形势变化超预期。主要内容主要内容1.消费趋势并非从高到低单一向下2.资产&收入渠道：对消费的非对称影响3.消费分层的微观验证和宏观消费结构变迁4.房价渐稳过程中消费的弹性是阶梯而非线性51.1 1.1 消费趋势是否单一向下？消费趋势是否单一向下？n疫情冲击以来，总量上看，我国消费升级的路径遭遇波折。如果以恩格尔系数来衡量消费升级的趋势，在2020年以后有所停滞，全国恩格尔系数从2019年的28.2%上行至2023年的29.8%，回到了2
7、016年水平。根据恩格尔系数，我国消费升级路径遭遇波折253035404550200420062008200022恩格尔系数（%）恩格尔系数：城镇（%）恩格尔系数：农村（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究61.2 1.2 消费总量的波折是否表征所有阶层消费总量的波折是否表征所有阶层/地区变化均一致？地区变化均一致？n从分地区的数据来看，可能并非如此。我们以收入为依据将全国城镇地区分成六个阶层来考察，不同地区消费倾向并没有跟随全国同步下行，更多呈现“两头下、次高升、中上稳”的格局。我们将这一数据表现定义为“消费分层”。不同地区城镇消费倾向和全国城镇平
8、均消费倾向的偏离度（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 注：详细分类参见后文-6-4-202462200420062008200022超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入71.3 1.3 如何理解不同阶层消费倾向的分化？如何理解不同阶层消费倾向的分化？n过去房地产价格上涨对于消费的作用一直存在“财富效应”、“挤出效应”两种观点。如果类比当前，房地产价格下跌是否对不同阶层的消费影响也是不同的？我们认为可能有资产和收入两条渠道传导。居民更多消费意愿和二手房价格资料来源：Wind，申万宏源研究-6-4-20246810121
9、57293002020224央行问卷：居民中更多消费占比（%）二手住宅价格：同比（右，%）81.4 1.4 房地产占总资产比例不同对消费的传导系数也不同房地产占总资产比例不同对消费的传导系数也不同n非对称影响之一：房地产在不同居民的资产配置中的占比不同。理论上，房地产资产占比大的居民在房地产调整过程中受到的冲击越明显，资产占比小的居民受到的冲击小。我们将其定义为房地产对消费冲击的资产渠道。2019年我镇城镇居民家庭资产中以实物特别是住房为核心（%）资料来源：央行，申万宏源研究实物资产7
10、9.6%金融资产20.4%住房59.1%商铺6.8%汽车5.2%经营性6.1%其他实物2.4%理财等5.4%定期/公积金6.3%活期现金3.4%股票/债券/基金2.3%保险1.3%其他金融1.7%91.5 1.5 居民收入中房地产相关的比例不同对消费的影响也不同居民收入中房地产相关的比例不同对消费的影响也不同n非对称影响之二：房地产对从事不同行业的居民收入影响是不同的。从事房地产行业的、以及其影响较大的金融业和建筑业的居民收入影响最直接，而从事其他行业的居民收入影响需要通过经济循环的传导，相对间接。我们将其定义为房地产对消费冲击的收入渠道。资料来源：国家统计局，申万宏源研究2020年各收入阶层
11、中建筑、金融、房地产业就业人口占比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%超高收入 高收入 中高收入 中等收入 中低收入 低收入建筑业金融业房地产业2010年各收入阶层中建筑、金融、房地产业就业人口占比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%超高收入高收入中高收入 中等收入 中低收入低收入建筑业金融业房地产业资料来源：国家统计局，申万宏源研究101.6 1.6 小结：两个渠道的影响力不同，会塑造不同的消费趋势小结：两个渠道的影响力不同，会塑造不同的消费趋势n不同地区的发展阶段不同，居民资产和收入的来源均有一定的差异，这给我们
12、分析上述两个渠道塑造了条件。我们试图通过将31个省市的城镇数据划分为六个阶层来进行更加详细的分析。六个阶层的详细分类表（单位：元）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 注：依据2022年不同地区人均可支配收入划分 阶层地区收入范围超高收入北京、上海、广州、深圳72000+高收入江苏、浙江60000-72000中高收入福建、天津50000-60000中等收入广东（剔除广深）、山东、湖南、内蒙古、重庆、安徽45000-50000中低收入辽宁、江西、四川、湖北、陕西、云南、河北、贵州、宁夏、海南低收入广西、山西、青海、河南、新疆、甘肃、吉林、黑龙江-40000主要内容主要内容1
13、.消费趋势并非从高到低单一向下2.资产&收入渠道：对消费的非对称影响3.消费分层的微观验证和宏观消费结构变迁4.房价渐稳过程中消费的弹性是阶梯而非线性11122.1 2.1 资产渠道：房地产资产占比高令其对消费影响较大资产渠道：房地产资产占比高令其对消费影响较大n不论是从央行调查数据还是从居民资产负债的推测中都可以发现地产的绝对主导地位。但也正是因为房地产价格走弱，居民整体资产规模的增长趋于放缓，甚至可能出现停滞。居民资产规模（万亿元）和增速资料来源：国家资产负债表2020，申万宏源研究 注：2020年后为用类似方法估算050500600200020
14、02200420062008200022城镇住房其他非金融资产货币和存款其他非金融居民资产：同比（右，%）132.3 2.3 房地产价格的提升反而成为挤出超高收入地区的消费房地产价格的提升反而成为挤出超高收入地区的消费n房价对于高收入以上地区，所呈现的更多是抑制效果。特别是2015年之后的房价快速上涨阶段，超高收入和高收入地区的居民消费倾向迅速偏离全国平均水平。疫情后高收入群体消费倾向有所回升，但我们更多认为是收入渠道，下文会有详细分析。超高地区房价和消费倾向资料来源：Wind，申万宏源研究高收入地区房价和消费倾向0300350
15、-4-3-2-2008200202023超高收入：消费倾向-全国平均（%）房价定基指数（2004=100，逆序，右）0180200-5-4-3-2-8200202023高收入：消费倾向-全国平均（%）房价定基指数（2004=100，逆序，右）资料来源：Wind，申万宏源研究142.3 2.3 房地产价格的提升带动的消费更多体现在低收入地区房地产价格的提升带动的消费更多体现在低收入地区n房价上涨带来的财富效应，以及衍生出对消费的拉动在低收入地区更为显著。资料来源：Wind，申万宏源研究低
16、收入地区房价和消费倾向00180-2-0072009200023低收入：消费倾向-全国平均（%）房价定基指数（2004=100，右）152.2 2.2 资产渠道：收入越高房地产资产总规模越大资产渠道：收入越高房地产资产总规模越大n超高收入地区房地产市值明显高于其他地区。以一线城市代表的收入地区估算房地产资产规模达到GDP的195.5%（2023年），其他地区分布占比在100%161%。n房地产波动对超高收入群体所带来的资产损失规模将明显大于其他收入阶层。超高收入群体的地产杠杆率普遍较高
17、（地产市值/GDP）资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%200420062008200022超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入162.2 2.2 资产渠道：随收入提升地产类资产占比会收敛至某一值资产渠道：随收入提升地产类资产占比会收敛至某一值n收入越高，房地产类资产在总资产中占比也会提升，但从数据来看有上限。我们以房地产资产规模和住户存款的占比不同来代表房地产资产在居民总资产中的占比，随着收入阶层的提升，房地产占居民资产的比例也呈明显提升的趋势，但到中高收入
18、以上后则倾向于收敛于某一固定水平。地产市值与住户存款比重在高收入及中高收入群体最高（倍数）资料来源：Wind，申万宏源研究0.00.51.01.52.02.52000212022超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入172.3 2.3 但低收入地区人口流失严重，房价预期脆弱。但低收入地区人口流失严重，房价预期脆弱。n但人口流出的大趋势令其不可持续，令低收入地区房地产价格展望更不乐观，导致其消费倾向出现比较明显的下行。低收入资料来源：国家统计局，申万宏源研究-00广东浙江江苏山东河南福建广西新疆
19、贵州四川重庆河北北京陕西上海安徽海南云南天津宁夏湖南西藏江西湖北青海甘肃内蒙古山西辽宁吉林黑龙江七人普人口数-六人普人口数（万人）-30-20-1001020西藏广东浙江新疆海南宁夏福建北京重庆贵州广西上海江苏天津山东陕西河南青海四川河北云南安徽江西湖南湖北甘肃山西辽宁内蒙古吉林黑龙江人口增长率-全国平均（%）182.4 2.4 资产渠道：试图通过地产价格来激发消费的方法有限资产渠道：试图通过地产价格来激发消费的方法有限n结论一：2015年以来超高/高收入地区的房地产价格水平已经开始抑制消费而非提振。n结论二：再次试图通过带动低收入地区房价上涨的方法刺激消费的前提是人口反向流动。2022年各阶
20、层家庭房价波动1%和居民收入的比例关系资料来源：Wind，申万宏源研究4.4%4.0%3.9%2.1%3.1%2.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%超高收入高收入中高收入 中等收入 中低收入低收入各阶层家庭地产市值占住户收入比重（倍数）00022超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入资料来源：Wind，申万宏源研究192.5 2.5 收入渠道：房地产过去繁荣改变了劳动力行业分布收入渠道：房地产过去繁荣改变了劳动力行业分布n除资产价格外，房地产也对居民收入有所影响。过
21、去房地产繁荣阶段，建筑业就业扩张比较显著，与之直接相勾连的房地产业和金融业从业人员也有类似的变化趋势。资料来源：国家统计局，申万宏源研究非农行业就业人数占比（外圈2020年，内圈2010年）29.6%19.9%7.8%6.9%5.4%5.1%6.1%3.8%1.6%13.9%制造业21.1%批发和零售业18.7%建筑业11.0%交通运输、仓储和邮政业，6.2%住宿和餐饮业，6.2%教育，6.0%公共管理和社会组织，5.8%居民服务、修理和其他服务业，4.3%租赁和商务服务业，3.8%其他，16.9%202.5 2.5 收入渠道：房地产也改变了不同行业的收入增速收入渠道：房地产也改变了不同行业的
22、收入增速n比如和房地产关联度较高的金融业，工资收入在过去持续扩张，稳居各行业第二位。金融业从业门槛高，从业人数相对有限，在货币政策推动房地产增长阶段，金融行业也同步收益，收入占全社会比重明显提升。资料来源：Wind，申万宏源研究 注：蓝色、红色分别为2022年、2019年各行业平均工资各行业就业人员平均工资（年度、元）0500000200000250000信息科技金融业科学研究卫生社会福利公用事业采矿业文教娱乐教育 公共管理批发零售交运邮政行业平均工资租赁服务制造业房地产业建筑业水利环境居民服务农林牧渔住宿餐饮212.5 2.5 收入渠道：房地产也改变了不同行业的收入增速
23、收入渠道：房地产也改变了不同行业的收入增速n随着房地产步入深度调整，与其相关度高的行业的收入预期下行的幅度可能更快。资料来源：Wind，申万宏源研究就业人数排名前三&工资排名前三行业的收入增速0%5%10%15%20%25%30%2005200720092001720192021制造业批发和零售业建筑业信息传输、计算机服务和软件业金融业科学研究、技术服务222.6 2.6 收入渠道：以收入标准划分地区来看，差异更大收入渠道：以收入标准划分地区来看，差异更大n房地产对收入的传导在不同地区呈现明显的差异化特征。以北上广深为核心的超高收入地区，金融行业占比大，收入占比高，在面对
24、房地产调整阶段受冲击幅度大。而另外的地区，非金融地产就业占比低，房地产对收入的直接传导占比小。各阶层群体在建筑、金融和房地产业中收入比例相对于全国平均水平的偏差情况资料来源：Wind，申万宏源研究-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%200420062008200022超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入232.6 2.6 收入渠道：对多依赖制造业和出口的地区影响更小收入渠道：对多依赖制造业和出口的地区影响更小n对更多依赖制造业和出口的地区，比如江苏、浙江等地区，房地产影响小，甚至因为疫情后出口快速增长，收入的预期反而可能有所改善。疫情后
25、我国出口份额迅速攀升，并稳定在高位，成为拉动我国出口地区收入有重要作用。我国出口占全球比重资料来源：Wind，申万宏源研究007080200020032006200920021我国大陆出口/（大陆+日本+韩国+中国台湾省）05101520-40-2002040602006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022中国：出口：同比（%）全球：出口：同比（%）中国出口/全球出口（4QMA，右，%）我国出口占东亚主要经济体比重（%）242.7 2.7 收入渠道：对多依赖制造业和出口的地区，影响更小收入渠道：对多依赖制造
26、业和出口的地区，影响更小n结论三：对出口依赖度较大的地区，收入受房地产产业链影响较小，消费的韧性更强。全国各地工业增加值占比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究02468101214江苏广东浙江山东福建河南湖北四川河北湖南安徽陕西山西江西上海辽宁内蒙古重庆云南广西新疆贵州天津北京黑龙江吉林甘肃宁夏青海海南西藏2008年2016年2021年主要内容主要内容1.消费趋势并非从高到低单一向下2.资产&收入渠道：对消费的非对称影响3.消费分层的微观验证和宏观消费结构变迁4.房价渐稳过程中消费的弹性是阶梯而非线性25263.1 3.1 消费分层微观数据：对宏观的验证和补充消费分层微观数据：对宏观的验证
27、和补充n为了交叉验证，我们采取了北京大学中国社会科学调查中心（CFPS）的家庭微观调查数据来进行类似的分析。我们按照人均收入从低到高排序，并将样本划分为五个阶层。n除了低收入家庭的消费倾向持续下降外，其余四个阶层家庭消费倾向均受房地产财富效应影响，在2016年达到高峰。且由于较高收入家庭拥有更多的资产，所受影响更深。资料来源：CFPS，申万宏源研究低收入家庭消费倾向呈持续下降趋势 中低和中等收入家庭消费倾向保持平稳后下行0.01.02.03.04.05.06.07.0200182020低收入家庭=20%0.40.50.60.70.80.91.0200
28、18202060%中高收入家庭=80%80%高收入家庭=100%中高和高收入家庭消费倾向上行后又基本回到初始水平0.60.81.01.21.41.61.820018202020%中低收入家庭=40%40%中等收入家庭=60%27n为了更细致的研究不同收入阶层居民消费是否出现分层现象，我们进一步研究消费结构变化来看消费分层现象。我们将所有消费项归纳为三个大类：生存性消费（食品饮料、衣着、医疗保健）、升级性消费（居住、家庭设备及日用品、交通通讯、文教娱乐）及其他类消费。n总的来说，低收入家庭、中低收入家庭及中等收入家庭的消费结构相似，而中高收入家庭和高收入家庭的消费结构相似。
29、消费分层现象自2016年房价增速见顶后开始显现。资料来源：CFPS，申万宏源研究房价指数同比增速自2016年起开始放缓(%)-10-5051015202511-0113-0115-0117-0119-0121-0123-0170个大中城市新建住宅价格指数：当月同比百城住宅价格指数：同比3.1 3.1 消费分层微观数据：消费分三类考察消费分层微观数据：消费分三类考察28n2012-2020年间，低收入家庭、中低收入家庭和中等收入家庭的升级性消费支出均在2016年达到顶峰，随后逐步回落。相对地，这几类家庭的生存性消费支出在2016年触底，随后有所反弹。资料来源：CFPS，申万宏源研究低收入家庭消费
30、大类结构 中低收入家庭消费大类结构 中等收入家庭消费大类结构 3.23.2 低收入与中等收入家庭的升级性消费支出呈“低收入与中等收入家庭的升级性消费支出呈“V V型”走势型”走势59.0%49.5%47.2%50.0%50.8%37.1%49.3%51.0%48.7%47.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2014年2016年2018年2020年生存性消费升级性消费其他59.4%50.5%49.1%47.8%49.1%37.1%48.4%49.7%50.8%48.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年201
31、4年2016年2018年2020年生存性消费升级性消费其他57.7%50.5%47.4%48.2%49.6%38.0%48.2%51.2%50.1%48.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2014年2016年2018年2020年生存性消费升级性消费其他29n虽然低、中低和中等收入家庭的升级性消费占比均有所增加，但进一步观察支出类别仍能看出不同阶层家庭的消费分层现象。具体来看，低收入群体优先加大基本生活和工作便利上的消费，而中等收入家庭则追求更高生活品质。资料来源：CFPS，申万宏源研究低收入家庭在升级性消费上的支出仍偏基本生活 中低收入家庭主要扩大
32、在交通通讯上的支出 中等收入家庭主要扩大提升生活品质方面的支出3.23.2 进一步观察升级性消费，仍能体现消费分层现象进一步观察升级性消费，仍能体现消费分层现象13.3%14.7%13.7%15.0%13.5%7.6%8.9%8.9%9.5%9.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2014年2016年2018年2020年食品衣着居住家庭设备及日用品医疗保健交通通讯文教娱乐其他消费性支出7.9%8.9%8.7%9.6%9.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2014年2016年2018年2020年食品衣着居住
33、家庭设备及日用品医疗保健交通通讯文教娱乐其他消费性支出13.1%11.7%16.2%15.2%14.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2014年2016年2018年2020年食品衣着居住家庭设备及日用品医疗保健交通通讯文教娱乐其他消费性支出30n不同的是，对于中高收入家庭和高收入家庭来说，他们在生存性消费上的支出比例持续下降，而在升级性消费上的支出比例稳步提升。主因较高收入家庭的财富比较稳定，因此房地产市场的变化并不能影响这类家庭的消费习惯，他们仍在不断追求高品质生活以及精神文化上的满足。资料来源：CFPS，申万宏源研究高收入家庭消费大类结构 中高
34、收入家庭消费大类结构 3.33.3 房价提升且稳定阶段，收入较高群体消费持续升级房价提升且稳定阶段，收入较高群体消费持续升级55.3%51.0%48.3%48.3%48.6%39.7%47.7%49.5%49.8%49.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2014年2016年2018年2020年生存性消费升级性消费其他46.9%45.3%44.4%44.1%40.5%47.1%52.6%53.3%53.1%55.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2014年2016年2018年2020年生存性消费升级性消费
35、其他31n中高收入消费升级的方向主要集中在交通通讯、家庭设备等方面。n高收入家庭则在文教娱乐方面支出较为集中。或表征，服务消费的量更多的依赖高收入群体。资料来源：CFPS，申万宏源研究高收入家庭在文教娱乐支出上相较于其他阶层保持1.3个百分点的差距 中高收入家庭主要扩大在交通通讯及家庭设备及日用品上的支出 3.33.3 消费分层微观数据：房地产对消费分层有更为直接影响消费分层微观数据：房地产对消费分层有更为直接影响15.4%11.9%16.7%16.0%14.6%8.3%8.7%7.9%8.5%9.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2014年201
36、6年2018年2020年食品衣着居住家庭设备及日用品医疗保健交通通讯文教娱乐其他消费性支出10.2%9.3%9.8%11.6%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2014年2016年2018年2020年食品衣着居住家庭设备及日用品医疗保健交通通讯文教娱乐其他消费性支出323.4 3.4 消费分层宏观方向：低收入群体被动偏好食品消费分层宏观方向：低收入群体被动偏好食品n消费分层现象一定也会映射到消费结构上，我们试图通过分析不同收入阶层消费结构的变动来观察消费分层现象的驱动因素。n首先是低收入群体，其疫情前后最明显的变化是食品烟酒消费占比有所提升。
37、消费结构变化整体不大，但考虑到整个群体消费倾向的快速下降，或指向一个方向，即最低收入群体居民基本是按照同比例压缩不同品类的消费开支。资料来源：国家统计局，申万宏源研究 注：剔除住房消费后 低收入群体消费结构变化（%）-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.020002020212022食品烟酒衣着生活用品及服务交通通信教育文化娱乐医疗保健其他33n超高收入群体消费结构中下滑最大的是教育文化娱乐支出，提升的主要在医疗保健中，食品烟酒波动中枢上行。资料来源：国家统计局，申万宏源研究 注：剔除住房消费后 超高收入群体消费结构变化（%）3.5
38、3.5 消费分层指引方向：超高收入同样更加偏好生存性消费消费分层指引方向：超高收入同样更加偏好生存性消费-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.020002020212022食品烟酒（右）衣着生活用品及服务交通通信教育文化娱乐医疗保健其他34n消费升级最明显的高级收入群体，提升主要在交通通信和生活用品及服务两个方面。n至于过去消费升级的主要代表，中高收入群体消费结构变化并不太大，表明该阶层处于观望阶段，缺乏进一步消费升级的动力。资料来源：国家统计局，申万宏源研究 注：剔除住房消费后 3.6 3.6 消费分层指引方向：高收入
39、升级体现在汽车和家电中消费分层指引方向：高收入升级体现在汽车和家电中高收入群体消费结构变化（%）-3-2-000212022食品烟酒衣着生活用品及服务交通通信教育文化娱乐医疗保健其他主要内容主要内容1.消费趋势并非从高到低单一向下2.资产&收入渠道：对消费的非对称影响3.消费分层的微观验证和宏观消费结构变迁4.房价渐稳过程中消费的弹性是阶梯而非线性35364.1 4.1 消费的恢复仅靠一线地产价格的企稳可能是不够的消费的恢复仅靠一线地产价格的企稳可能是不够的n因为一线城市为代表的超高收入群体同时遭受房地产跌价和收入预期快速下降的
40、双重影响，其体感可能和低收入群体相近，导致消费倾向快速下行。但仅仅稳定一线城市房地产价格，对一线城市消费的激发效果可能是微弱的，因为收入预期尚未有实质改善。二手房价格同比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究-10-505540200002020224一线二线三线374.2 4.2 地产价格企稳并向二线扩散时，消费恢复斜率或将加速地产价格企稳并向二线扩散时，消费恢复斜率或将加速n但因为浙江、江苏等二线地区前期收入预期展望相对稳定，当房地产价格稳定效果向高收入地区传导时，消费的弹性可能会
41、有明显的修复。弱二线（中高收入）可能是类似的效果。n但房价稳定性传导至中等收入或更低阶层时，消费恢复的弹性可能有所下降，这必须辅以更平衡的工业化举措，才能实现消费弹性的恢复。随房价稳定性逐步扩散，消费的恢复可能呈阶梯状而非稳定斜率（示意图）资料来源：Wind，申万宏源研究055房地产价格企稳从线逐步向更低能级扩张消费恢复的程度384.3 4.3 产业结构转型的效应可能会助推这一个过程产业结构转型的效应可能会助推这一个过程n如果产业转型未来速度加快，可能改善消费恢复的斜率。房地产价格稳定的过程中，如果产业转型足够快，总量和各个地区结构上金融地产的占比趋于下降，则有助于缓和收
42、入渠道效应的传导，有助于消费恢复斜率的加快。全国各地区工业增加值分布（从里向外分别为2008/2016/2021年，%）资料来源：Wind，申万宏源研究25.2 16.0 17.6 15.6 9.9 7.8 8.0 25.3 17.0 19.3 17.8 8.5 7.0 5.0 长三角 25.9%广东+福建 17.1%中部五省 18.9%西部地区 19.2%山东+海南 7.6%京津冀 6.8%东三省 4.6%394.4 4.4 弹性最大的商品或是汽车家电，“以旧换新”额外助推弹性最大的商品或是汽车家电，“以旧换新”额外助推n另外，消费恢复过程中弹性最大的仍是汽车和家电、高收入地区已经呈现这样的
43、结构。n如果再辅助“以旧换新”类的政策，在房地产价格趋稳的前提下，相关品类的消费释放仍是主要方面。我国居民商品消费结构（GDP口径）资料来源：Wind，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200520072001720182020食品烟草等能源和公用事业纺织服装等家电家具等交运设备化学产品电子设备其他商品404.5 4.5 服务消费更多可能季节性波动，难有稳定改善斜率服务消费更多可能季节性波动，难有稳定改善斜率n正因为我们上述分析，我们对服务消费的恢复斜率保持相对谨慎。收入较高服务消费占比越大，服务消费稳定改善斜率可能有赖
44、于资产价格渠道和收入渠道双重稳定，即可能是更滞后才体现。n最近一年多来，服务消费均呈现围绕长假进行季节性波动，我们预期2024年仍是如此，其弹性可能没有家电、汽车等方面突出。我国居民服务消费结构（GDP口径）资料来源：Wind，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200520072001720182020房地产金融教育批零住宿餐饮卫生居民服务交通运输信息技术文体娱乐其他服务41风险提示：风险提示：n1）稳增长政策不及预期：居民收入有赖于政策引导，其中劳动报酬和GDP同步增长，难以在短时间内快速改善，居民收入的稳定多依赖于财
45、产性收入和转移性收入，这两个方面可能都需要政策呵护。n2）国际形势复杂多变：我国高收入地区依赖出口较高，如果国际形势发生变化拖累我国出口表现，高收入地区受到的冲击可能更明显，其报告中呈现的消费韧性或将出现回落，从而令消费分层现象不明显。n3）房地产形势变化超预期：房地产作为居民财富中最重要的组成部分，如果后续价格仍在寻底过程中，则对总量消费的抑制可能加大。另外，如果房地产价格寻底过程中出现抵押品风险的暴露，可能会出现连锁反映，对各个地区消费的冲击可能会加大，从而令消费分层出现扰动。42信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的
46、职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组
47、谢文霓021-华北组肖霞华南组李昇A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基
48、准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underwe
49、ight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。43法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外
50、）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于
51、发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本
52、报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance44上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）贾东旭
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