1、国投证券SDIC SECURITIES四公司分析2024年05月11日SDIC出门问问（02438.HK）证券研究报告AIGC第一股，国内少数实现盈利的AI系统开发及资讯科技顾问（HS）投资评级买入-A公司之一首次评级6个月目标价4.68港元目AIGC第一股，致力于成为全球AICopilot的引领者。公司成股价（2024-05-10）3.53港元立于2012年，是一家以生成式AI与语音交互为核心的人工智能公司，并于2024年4月在港交所完成上市，被誉为“AIGC第一交易数据股”。根据购识咨询报告，按收入口径计算，2022年在中国市场参总市值（百万元）5，264.97与者中，公司AIGC解决方案

2、市占率第一。在大模型助力以及上流通市值（百万元）5,264.97市后资源加持下，公司拟打造国际领先的通用大模型，通过AI技1,491.49总股本（百万股）术、产品及商业化三位一体发展，成为全球AICoPilot的引领流通股本（百万股）1,491.49者。12个月价格区间3.36/4.24元目拥有多模态大模型“序列猴子”，技术能力行业领先。创始人李志飞博士系较早的语言识别、自然语言处理等领域的研究专家，曾升福%1M12M3M在谷歌主导开发了手机离线翻译系统，奠定了公司以语音交互为相对收益核心技术基因。公司2020年前暗布局大模型路径，推出“UCLAI”，结对收益并于2023年进一步升级为多模态大

3、模型“序列猴子”。目前“序列焦娟分析师猴子”已具备自然语言理解、知识、逻辑及推理能力。从模型评SAC执业证书编号：501分来看，“序列猴子”综合得分62.89，处于国内领先水平。jiaoj目积极探索多元变现模式，国内少数实现盈利的AI公司之一。基王利慧分析师于AI模型能力，公司积极探索多元变现业务模式，从最早面向消SAC执业证书编号：S02费者端的智能手表硬件，逐步延展至企业解决方案以及AIGC解决方案，特别是以AIGC订阅付费制产品“魔音工坊”、“奇妙元”、相关报告“奇妙问”为主的AIGC解决方案收入实现快速增长，2023年其收入规模达到1.76亿

4、，在面向C端AIGC产品上已经取得较突出的商业化表现。同时剔除优先股的影响，以经调整净利润口径为参考，公司2021-2023年利润分别为-0.73亿、1.09亿、0.18亿，是国内少数实现盈利的AI公司之一。目投资建议：此轮AI技术选代升级将逐步从技术突破转向应用落地，有望推动公司收入实现快速增长，预计2024-2026年将实现营业收入为5.88亿、7.64亿、9.65亿；参考可比公司均值给予公司2024年11倍PS，对应6个月目标价为4.68港元，首次覆盖给予“买入-A评级。目风险提示：技术选代过快的风险、研发投入过高、行业增长不及预期、行业竞争格局恶化2022A2023A2024E2025

5、E2026E（百万元）主营收入501.0508.5588.4764.4965.0净利润-669.8-802.620.1113.5170.2每股收益（元）10.410.540.010.080.11每股净资产（元）0.360.440.55-2.222.77本报告版权属于国投证参股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。#page#国投证券公司分析/出门问问SDIC SECURITIES2022A2023A2024E2025E2026E盈利和估值市盈率（倍）8.2-6.8271.848.232.2-1.7-1.38.4市净率（倍）10.16.6-133.7%-157.9%3.4%14.8%17.6%净利

6、润率20.3%净资产收益率19.4%K817.4%20.7%股急收益率0.0%0.088000.O80.0米ROIC414.4%-295.3%37.9%-69.3%-11,143.7%数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。#page#国投证券公司分析/出门问问SDIC SECURITIES目内容目录1.AIGC第一股，三大产品线助推实现正向盈利.1.1.历史沿单：以语音交互为核心，已形成三大产品线。41.2.管理层：创始人为控股股东，高管层优势互补，.51.3.财务分析：收入端快速增长，已实现正向盈利。.62.推出多模态大模型“

7、序列猴子”，AIGC商业化能力突出.2.1.以语音交互技术为核心，现已推出多模态大模型“序列猴子”：72.2.积极探索多元变现模式，AIGC解决方案业务潜力突出.92.2.1.智能终端：已形成丰富产品线，短期受产品节奏影响业绩承压2.2.2.企业解决方案：与大众汽车深度合作，逐步走向多元场景.：112.2.3.AIGC解决方案：C端订阅为主要盈利模式，增长势头向好.133.盈利预测.144.风险提示.15目图表目录图1.出门问问历史发展脉络。4图2.公司业务架构及产品矩阵。5图3.截止2024年4月IPO后公司股权结构.5图4.2020-2023年营业收入及同比增速（单位：亿元）图5.2020

8、-2023年分业务收入构成.：6.7图6.2020-2023年综合毛利率及分业务毛利率变化，图7.2020-2023年三项费用率.7图8.2020-2023年归母净利润及同比增速（单位：亿元）：7图9.2020-2023年经调整后净利润（单位：亿元）.：78图10.序列猴子与代表性模型成绩对比。.8.9图12.2015年至今推出的TicWatch系列产品.10图13.TicWatchProX手表的功能及配置.图14.2021-2023年智能硬件销量.图15.2021-2023年智能硬件平均销售价格.11图16.公司提供服务的车型案例.图17.2021-2023年来自大众汽车的知识产权收入及占比

9、.12图18.公司目前可提供的企业解决方案.图19.2021-2023企业客户（不含高价值客户）数量.13：13图20.2021-2023年企业解决方案收入分行业构成.图21，AIGC产品矩阵.图22.2021-2023年AIGC解决方案收入明细（单位：万），表1：公司高级管理层成员，.6表2：IPO幕集资金使用说明.表3：智能硬件产品系列介绍.14表4：AIGC产品商业化模式，.表5：2021-2023年AIGC解决方案运营数据.：15表6：盈利预测核心数据.表7：可比公司估值。153#page#国投证券SDIC SECURITIES公司分析/出门问问1.AIGC第一股，三大产品线助推实现正

10、向盈利1.1.历史沿单：以语音交互为核心，已形成三大产品线出门问问成立于2012年，是一家以生成式AI与语音交互为核心的人工智能公司，并于2024年4月在港交所完成上市，被成为“AIGC第一股”，其发展历程主要经历了四个阶段：2012-2020年：基于语音交互、语音识别的软硬件能力开发AIOT智能硬件，包括TicWatch智能手表、智能跑步机等智能硬件：2017年公司与大众汽车达成合作，推出车载智能语音系统，以此为契机，商业化模式由C端硬件延展至ToB解决方案业务；2020-2023年：推出AI配音助手“魔音工坊”，后来陆续推出“魔音工坊”海外版“DupDub”、AI写作助手“奇妙文”、AI绘

11、画助手“言之画”以及AI数字人服务“奇妙元”，形成了较为丰富的C端产品矩阵，成为国内较早布局AIGC场景的公司之一；2023年至今：2023年在大模型助力下，升级了“序列猴子“大模型研发，结合已有产品知阵，以“MakeAGIAccessibleandAICopiloteverywhere”为愿景，致力于打造国际领先的通用大模型，通过AI技术、产品及商业化三位一体发展，成为全球AICopilot的引领者。根据购识咨询报告，按照收入计算，2022年公司在中国的AI语音技术及自然语言处理（NLP）软件解决方案领域的市场份额为1.4%，位列第三。2022年，在中国市场参与者中，按收入计算公司AIGC解

12、决方案市占率第一，达9.0%。图1.出门问问历史发展脉络AI CoPilotAIGCAI软硬件结合奇妙同奇妙元公司成立海内容销作者及企装提供具借款硬件结合能力2012年自2014年以来自2020年以来自2023年以来资料来源：招股说明书、国投证券研究中心基于过往资源及能力积累，公司目前已经拥有行业领先的AI基础设施能力、前沿通用大模型能力（自研大模型“序列猴子”），以及丰富的垂直领软硬结合的优化算法技术模块，是为数不多的同时服务于消费者、企业、创作者三大类不同群体的公司。目前公司的产品矩阵包括：面向消费级场景，出门问问推出了AI智能手表TicWatch系列等多种AIOT智能硬件产品，打造了基于

13、虚拟个人助理的多场景智能硬件闭环生态，以行业最佳的软硬结合能力，与Google、高通达成长期战略合作；面向企业级客户，凭借在消费级场景积累的AI能力和经验，为企业客户提供C端消费者的用户体验，目前已为智能车载、物联网、金融及1OT等企业级场景提供服务，并通过CoPilot赋能更多合作伙伴和行业生态；本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。#page#国投证券公司分析/出门问问SDIC SECURITIES面向创作者用户，出门问问致力于通过AIGC赋能内容创作，目前已构建丰富的AIGCCoPilot产品矩阵，包括AI配音助理“魔音工坊”及海外版“DupDub”、AI数字分身“

14、奇妙元”，打造一站式内容创作平台，赋能创作者实现高效内容生成。图2.公司业务架构及产品矩阵商美化领你者培解选方龙大检型资料来源；招股说明书、因投证券研究中心1.2.管理层：创始人为控股股东，高管层优势互补完成IPO后，公司创始人李志飞、联合创始人李援媛、联合创始人需欣通过MobvoiAGILimited、CMWWAGILimited、AmberleiLimited分别持股25.2%、2.85%、2.83%，并且签署一致行动协议，目前合计持股30.88%，为公司的控股股东。从融资历史来看，公司曾在一级市场上受到谐多关注，累计进行过7次融资，引入许多知名的投资机构，截止IPO后持股5以上的外部股东

15、包括SIG、Google、HSG、香港歌尔泰克，分别持股16.7%、12.51%、10.3%、9.46%图3.截止2024年4月IPO后公司股权结构爱、联创雷欣，下述为创始人整督路您态会的个音案秀聚聘感司GoogleCMWW AGI LiniteAmberlei LimiSIG1251%285%283910.3%出门问问资料来源：公司公告，国投证券研究中心前沿科学家创业团队，管理层优势互补。公司创始人李志飞博士系较早的语言识别、自然语言处理等领域的研究专家，在美国约翰霍普金斯大学语音处理实验室（CLSP）攻读完博士学位，期间开发了世界学术界主流开源机器翻译软件Joshua，毕业后加入谷歌担任科

16、学家，主持开发了谷歌手机离线翻译系统，兼具学术及业务能力。李志飞博士2012年回国创业成立出门问问，是公司技术能力的灵魂人物，目前主要负责集团管理及主要业务决策。联合创始人李援援女士2013年加入公司，负责市场、销售等主要业务方向的决策，与创始人李志飞博士形成能力互补。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。#page#国投证券SDIC SECURITIES公司分析/出门问问表1：公司高级管理层成员高级管理团队姓名职位年龄角色及职责描述始人、董事长李志飞472012.8.31首席行政官负责本集团整体管理及业务运营、董事会事务、制定旅略联合创给人、执行李援援402013.2.

17、8及运营规划（尤其是于销售、市场及业务方面），董事兼首席运营官要业务决策首席财务官兼联席35孙君博2023.1.1负责本集团财务及内部审计公司秘书副总我2018.6.141吴五锦副总我2018.6.18负责本集团智能设备及其配作发及业务运营资料来源：招股说明书、国投证券研究中心1.3.财务分析：收入端快速增长，已实现正向盈利收入整体呈增长超势，三大业务协同发展。2020-2023年公司实现收入分别为2.65亿、3.9亿、5.00亿、5.07亿，2021-2023年分别同比增长50.19%、26.53%、1.4%。公司收入快速增长与业务线的拓展及商业化能力提升有关：1）2021年收入增长是由智能

18、组件及智能设备业务驱动，2021年该业务板块收入为3.4亿（yoy+54.55%）：2）2022年收入增长由AI企业解决方案业务驱动，2022年其收入增长至2.6亿（yoy+420%）。2023年在新一轮AI技术驱动下，AIGC解决方案业务取得快速发展，因此三大业务结构趋于平均，2023年AI企业解决方案、AIGC解决方案、智能组件及智能设备的收入占比分别为45.1%、23.5%、31.4%。图4.2020-2023年营业收入及同比增速（单位：亿元）图5.2020-2023年分业务收入构成AI企业解决方案智能组件及智能设备AIGC解决方案营业收入YoY（%）100%60%5.005.0750%

19、80%40.0950.1940%60%I2.653O%40%20%20%10%14090%0%0202020220202120222023资料未源：wind、回投证家研究中心资料未源：Wind、回投证券研究中心受益于软件解决方案占比提升，毛利率提升。公司三大业务毛利率差别较大，2023年AI企业解决方案、AIGC解决方案、智能组件及智能设备的毛利率分别为80.9%、92.2%、21.5%，前两者主要以交付软件产品及方案为主，业务毛利率较高，而智能组件及智能设备涉及硬件的生产及采购，因此毛利率相对较低。2022年以来AI企业解决方案、AIGC解决方案占比显著提升，拉动公司整

20、体毛利率有所上升，2020-2023年公司综合毛利率分别为30.2%、37.4%、67.2%、64.3%。2023年三项费用率有所提升，费用端承压。2023年公司销售费用、管理费用、研发费用分别为1.51亿、0.89亿、1.55亿，对应费用率依次为29.78%（+10.38pct）、17.55%（+6.55pct）、30.57%（+6.77pct），三项费用率均有不同程度提升，其中：1）研发费用率提升是因为公司进行技术选代，与解决方案有关的研发职能人员增加以及大模型研发相关技术服务费增加；2）销售费用率提升是因为推广AIGC产品以及增加付费会员，由此促销活动产生的渠道费用增加；3）管理费用率提

21、升是因为2023年产生上市费用、专业服务费增加所致。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。#page#国投证券SDIC SECURITIES公司分析/出门问问图6.2020-2023年综合毛利率及分业务毛利率变化图7.2020-2023年三项费用率AIGC解决方案销售费用率（%）等瓷赛用本883一综合毛利率（%）100%408贵不92.2%36.6080%80.9%395896SO828.30%36:63%6S12988643%60%23.80%23120%0619.62%1755940%33:1812:31%30.9611.00%10%26.4%21.5%20%O%80

22、202020220202320212022资料未源：Wind、国投证参研究中心资料来源：亏损主要由优先股引起，经调整后利润已转正。2020-2023年归母净利润为0.56亿、-2.76亿、-6.7亿、-8.03亿，亏损主要是由或然可购回优先股及普通股的账面值变动亏损所引起的，其中2022-2023年因此产生的金额分别是7.75亿、7.54亿。别除该因素的影响，以经调整净利润口径为参考，公司2021-2023年利润分别为-0.73亿、1.09亿、0.18亿，是国内率先实现盈利的AI公司之一。图8.2020-2023年归母净利润及同比增速（单位：亿图9.2020-2023年经

23、调整后净利润（单位：亿元）元）YoY（%）净利润（不含少数股东权益）经调整后的净利润200921.50.56142.7591.09O9685861.020202-200%0.5-2.76-40090.0620222023-600%-0.5-6.70-59286%8-8.03-0.73-109008-1.0资料来源，国投证券研究中心资料未源：公司公告、国投证券研究中心2.推出多模态大模型“序列猴子”，AIGC商业化能力突出2.1.以语音交互技术为核心，现已推出多模态大模型“序列猴子”以语音交互技术为核心，率先开发大模型。公司创始人李志飞博士是行业内语言识别、自然语言处理等领域的研究专家，这莫定了

24、公司在自然语言处理领域的核心优势，公司自2012年成立以来以语音交互技术为核心，发力语音搜索软件，从0到1开展了声音信号识别、自然语言处理、垂直搜索等领域技术的深度研发，是中国最早切入该领线的团队。凭借领先的语音识别技术、基于语音交互的软硬结合能力及强大AI研发能力，公司2020年开发出大模型“UCLAI”，并基于其开发出垂直优化技术模块，以及面向创作者及企业开发的AIGC技术及应用程序。拥抱新一轮AI浪潮，已选代出多模态大模型“序列猴子”。2023年在新一轮AI技术能力的驱动下，公司积极进行技术选代，将“UCLAI进一步升级为多模态大模型“序列猴子”，其为以语言为中心涵盖知识、对话、数学、逻

25、辑、推理及规划六个维度，加上声音、对话、语言及图像等垂直模块，能够支持文本、图像、3D内容、语音生成及语音识别，目前已具备自然语#page#国投证券公司分析/出门问问SDIC SECURITIES含理解、知识、逻辑及推理能力。从模型评测分数来看，“序列猴子”模型能力处于国内头部梯队，综合得分62.89，特别是三大能力客观题得分为78.56，位于前列图10.序列猴子与代表性模型成绩对比序列猴子对比国内外代表性模型的成绩（参考SuperCLUE10月）模型机构总分多轮开放问题870688078560SPTOpenAP75.1172.4668.48API731271.1268.13APIGPT3.5

26、O667876.67申请ONA月之暗面70.4266.027703网页804469.266181AP百度78.3969.2563.16AP有验58.537702API7230网页云能大提型（豆包学节跳动64.3959.1159.267108AP讯飞星火V3.0科大讯飞6399序列最子出门间间62.8952.4578.56API7770.09模型百川智能62.70an2-13B-Cha48.132672APIMiniMax59.57河里巴543.3677.68通义干间plus网里巴E14B-Ch星火V2.055.68果江模型47.2741.955.2636043.7928.4466.82P360

27、GPTS2_V9ChaGLM2-6B清华&智语422729.46145模型Me364633914028模型资料来源公司宫网、国投证券研究中心目前序列猴子已开放首批内测，参与内测的合作伙伴涉及汽车、教育、律所、金融等多个领域，包括红旗、Vipkid、中国工商银行等头部公司，通过与头部客户的合作，公司有望持续选代自身技术能力，并且能更快地适配客户需求，推出更符合市场特性的模型产品。图11.序列猴子首批内测伙伴首批十大行业内测探索伙伴标家教育律所金融汽车oam）中国工商银行安精动旅行传媒设计智能硬件医疗条SAoG分享时代任临超仓资料表源，公司富同、因投证券研龙中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，

28、各项声明请参见报告尾页。#page#国投证券公司分析/出门问问SDIC SECURITIES将进一步增加投入以提升“序列猴子”大模型能力。根据招股说明书，公司蔡集净额为2.67亿港元，其中1.18亿港元（占比约44.3%）将用于开发“序列猴子”的多模态能力，通过持续改进参数技术，将对公司底层基础模型进行模型训练、垂直优化，并通过持续的研发投入引进杰出的技术和人才，改进解决方案的现有程序算法。详细用途包括租货A100以提高算力规模、升级现有程序算法、增加数据库等方式。表2：IPO慕集资金使用说明占比蔡集资金用途用途明细金额（百万港元）20.7%55.3开发多模态大模型15.7%42.0升级现有程

29、序算法及实施全球化策略序列猴子86221.1增加数据库29.378.3通过市场扩张提商全球业务渗连率解决方案开发及营销6.4%17.1发展AIGC解决方案寻找潜在战略联盟、投资10%26.7及收购营运资金及一般企业用途10%26.7合计100%267.33资科未源；标股说明书、回投证券研究中心2.2.积极探索多元变现模式，AIGC解决方案业务潜力突出基于AI模型能力，公司积极探索多元变现业务模式，从最早面向消费者端的智能手表硬件，逐步延展至企业解决方案以及AIGC解决方案，是国内为数不多的同时服务于创作者、企业、消费者三大类不同群体的公司。2.2.1.智能终端：已形成丰富产品线，短期受产品节奏

30、影响业绩承压2015年推出智能手表Ticwatoh，现已形成丰富的Alot产品线。在语音交互技术基础上，智能硬件是公司找到的第一个商业化变现路径，因此公司于2015年发布智能设备TicWatch布局智能硬件产品。为满足不同用户的使用需求及价格承受能力，公司打造了多款智能手表的产品线，自2015年上市至今已经推出5代TicWatch系列共80款产品，包括GTH、GTX、GTW、Prox等系列，产品定价范围在250-3000元间不等。此后，在发掘用户需求的情况下不断延展产品线，先后推出智能耳机、家用跑步机等系列产品，形成了较为丰富的产品线。图12.2015年至今推出的TicWatch系列产品201

31、5年0O第三代明蓝牙）（LTE）资料来源：招股说明书、回校证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。#page#国投证券SDIC SECURITIES公司分析/出门问问表3：智能硬件产品系列介绍其他AI赋能段件类别Tic Wateh 系列家用跑步机系列非AI智能设备及标客户终端客户终端客户终端客户智能耳机、智能家居产。用途及功能智能手表家用跑步机及其他智能手配仁产品生命周期预计3至5年预计5至8年预计3至5年售价范围约人民币250至3，000元约人民币1，800至5，000元约人民币30至1，000元销售及分销渠道线下分销商、综合商店线下分销商、综合商店线下分销商

32、、线上专卖店资料来源：招股说明书、国投证券研究中心重视软硬件能力结合以及用户体验，具有较强的市场竞争力。公司重视强调结合优势的语音助手和软硬件能力，以AI为基础不断升级产品能力，其产品提供了丰富的功能，且使用体验流畅，以2023年推出的TicWatchProx手表为例，搭载高通晓龙芯片、双屏幕、双系统的配置，在应用层面提供了包括蓝牙通话、睡眼管理、语音助手、健康检查、运动、拍照、个性化表盘等功能，并支持AI录音及转写等功能，目前官方定价为2399元，是针对高端市场推出的具有强大性能产品，具有一定的市场竞争力。图13.TicWatchProx手表的功能及配置双屏双系A海量APP应用eSIM全网通

33、独立通讯多款生活应用享受腕间真智能形如腕间小手机资料来源：公司富网，国根证养研究中心新品发布节奏影响产品销量及平均售价，当前阶段因新品上线时间短，旧有产品疑值，导致产品销量及平均价格承压1）从产品销量来看，新品发布延退导致TicWatch销量下滑：2023年公司TicWatch系列、家用跑步机系列、其他AI赋能硬件产品及非AI智能设备及配件的销量分别是10.9万台、2.2万台、1.7万台，相比2021年TicWatch系列产品、其他AI赋能硬件产品及非AI智能设备及配件销量均有下降，主要原因是：1）2022-2023年TicWatch旗舰新产品延退推出导致产品销量受到影响；2）公司逐步将盈利重

34、点转移至TicWatch及家用跑步机系列上，对其他AI赋能硬件产品及非AI智能设备及配件产品线进行收缩。对于家用跑步机系列，由于2022年产品推出了新型号，其销量增加到2.2万。2）产品平均销售价格来看，旧有型号疑值拉低整体产品平均售价。2023年TicWatch系列、家用跑步机系列、其他AI赋能硬件产品及非AI智能设备及配件的平均销售价格为1129元、10本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。#page#国投证券公司分析/出门问问SDIC SECURITIES1926元、99元，整体来看，由于新品选代导致旧有型号产品价格下降，导致产品的平均价格有所下降。TicWatch

35、系列产品平均价格有所上升，主要是因为2023年推出新产品TicWatchPro5，其价格相对更高。图14.2021-2023年智能硬件销量图15.2021-2023年智能硬件平均销售价格=TicWatoh系列（元）用跑步机系列（元）家用跑步机系列（万三其他AI威能硬件产品及非AI智能设备及配件（元）其他AI赋能段件产品及非AI智能设备及配件（万）30002.45829.525002,121301,926200016.92001.5375002042.21.7OO2022320212022资料未源：资料未源：研究中心招股说明书国投证招股说明书、国投证系

36、2.2.2.企业解决方案：与大众汽车深度合作，逐步走向多元场景以大众合作为标志，业务延伸至企业解决方案。与大众汽车集团的合作是公司从智能硬件向企业解决方案拓展业务的重要一步。2017年大众汽车集团投资1.4亿美元参与公司D轮融资并展开战略合作，双方各占50%的股权结构成立合资企业MobvoiJV，透过MobvoiJV，公司为大众汽车集团旗下的车辆提供语音对话系统解决方案，具体指通过口语进行人机交互，搭配底层后端技术和各种附加功能，如声纹识别、个性化推送和车内信息系统。双方在合作期间，公司为奥迪A4L、怕萨特、新迈腾、大众ID.4CROZZ等15款大众汽车集团的主力畅销车型提供了相应解决方案，至

37、2020年交付车辆规模达到100万辆。图16.公司提供服务的车型案例产品案例途销新迈腾捷达VS7思站E20X奥迪A4L资料来源：公司富网、固投证券研究中心红票号国与一图国8O-ZOZ开合作，并且确认为一次性项目收入。2020年考虑大众汽车集团所经历的软件转型战略以及公司希望能解除独家合作协议，为更多汽车客户提供产品的诉求，双方协商大众汽车集团于2022年3月购回合资公司股份，此后双方合作模式转为知识产权合作安排，公司从中获得知识产权收入。根据招股说明书披露，2021-2023年来自大众汽车的知识产权收入分别为320万元、2.13亿元和1.39亿元，分别占总营收的0.8%、42.6%和27.4%

38、，2022-2023年大众汽车集团是公司第一大客户。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页11#page#国投证券SDIC SECURITIES公司分析/出门问问图17.2021-2023年来自大众汽车的知识产权收入及占比收入占比45%2.540%2.095830%3927.491.525920%1.015%10%0.5590.00202120222023资料来源：招股说明书、国投证养研究中心由汽车行业走向更多元业务场景。基于与大众汽车合作所积累的经验以及自身强大的AI技术，公司逐步拓展了汽车行业的其他客户，同时也在布局更多的业务场景，截止目前公司已能够为为智能车载、物联网

39、、金融及1oT等企业级场景提供服务，包括：灵活的AI语音交互解决方案：以全链路语音交互为基础，覆盖企业的主要业务场景，提供人性化、智能化的智能语音交互系统；智能客服解决方案：将智能语音交互技术应用于服务场景，为企业运营管理降本增效；虚拟播报数字人解决方案：为企业视频播报提供数字人解决方案，通过高质量建模及多模态数字人实时驱动，提供便捷多元的虚拟播报服务；1oT手表和智能硬件的TOB服务：包括一体化软硬结合服务和软件服务。图18.公司目前可提供的企业解决方案向出门间间企业解决方投资者关关于线与AI能力赋能定制化意库际决方面银入式语备交互解支持出X88热理资料来源：公司富网，国投证券研究中心服务客

40、户数量整体呈现增长，汽车收入贡献仍占比较高。2021-2023年公司所服务的企业客户数量分别为51家、46家、57家，客户数量整体呈现增长态势。从行业分布来看，2023年未自汽车行业客户的收入达1.89亿，占企业解决方案收入的比重为83.83%，仍为贡献收入最多的行业。但同时公司也为金融、TMT行业客户提供服务，2023年来自金融、TMT行业客户贡献收入分别为160.4万、1893.2万。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。#page#国投证券公司分析/出门问问SDIC SECURITIES图19.2021-2023企业客户（不含高价值客户）数量图20.2021-202

41、3年企业解决方案收入分行业构成60汽车金融TMT=其他6025，00021,31418.917三古20.0003015.0002010.000105.000022220232022资料未源；招股说明书、因投证券研究中心资料来源：招股说明书2.2.3.AIGC解决方案：C端订阅为主要盈利模式，增长势头向好公司2020年推出首款AIGC产品“魔音工坊”，后持续拓展产品矩阵，至今已经形成了面向创作者的文生文、文生图、文生音频的丰富产品，形成了一站式内容创作组合，包括：魔音工坊：一款线上智能配音解决方案，可将书面文案转换为自然语音，提供声音和语言、口音的个性

42、化定制：其海外版为DupDub魔换写作：一款AI写作内容生成解决方案，具备MLP功能，能以不同性别和口音的方式提供文本写作、翻译及文本提取；奇妙文：一款AI写作内容生成解决方案，具有与“魔操写作”相似的功能包：奇妙元：一款用于创建AI数字人，具备实时智能互动模型，可以直接基于输入文本实现更简单、更快速的交互：奇妙周：一款视频及直播解决方案，可应用于短视频及更多场景。图21.AIGC产品矩阵AIGC四大平台dsdcoKO奇妙问魔音工坊DupDub奇妙元资料来源：公司宫网、国投证券研究中心以订阅制为主要收费模式。AIGC产品矩阵面向消费者，付费模式分为订阅费用及专项费用两种，其中以订阅付费模式为主

43、，产品订阅期限分为1-12/24个月不等，订阅价格范国约为差异较大，以几十至万元不等。以魔音工坊为例，该产品直接面向创作者为主的C端用户，通过官方网页版进行使用，根据所提供的功能分为免费使用以及付费会员版本，如为会员，其产品分为1-24个月不同的订阅周期，订阅价格为48元/月起，最高订阅价格可达到999元。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13#page#page#国投证券公司分析/出门问问SDIC SECURITIES毛利率：得益于AIGC解决方案收入增长较快，导致其占比提升，而该业务毛利率相对更高，有望拉动综合毛利率提升，预计2024-2026年综合毛利率为66.

44、5%、72.2%、76%；费用率：综合考虑研发投入及AIGC产品的推广、上市费用减少等因素以及收入规模增长，预计费用率有所下滑，其中管理费用率下滑幅度较大。基于此，我们预计公司2024-2026年将实现营业收入为5.88亿、7.64亿、9.65亿；实现归表6：盈利预测核心数据202220232024E2025E2026E501.0508.5588.4764.4965.0营业收入（百万元）YoY（%）25.351.5%15.7829.9%26.2%64.4%毛利率（%）67.3%66.5%72.2%76.0%销售费用率（%）29.6%25.2%24.7824.5%19.4%17.58管理费用率（

45、%）11.0%10.6%10.0%623.830.6%25.8%25.7%23.4研发费用率（W）-802.6113.5170.2归母冷利润（百万元）-669.820.119.8-102.5%463.4%50.03Yoy（%）142.45资料未源：Wind，国投证券研究中心估值方面来看，我们认为公司是以AI为技术支撑，在智能硬件、企业解决方案和C端AIGC方向应用上均有布局的公司，因此选取了科大讯飞、商汤、昆仑万维、金山办公作为可比公司，考虑AI行业享有增长红利背景下，企业应率先抢占市场，收入增长更具有价值，因此采用PS估值，4家公司2024年平均PS为11.25倍。参考可比公司估值，给予20

46、24年11倍PS，对应估值为73.66亿港币，对应6个月目标价为4.68港元，首次覆盖给予“买入-A“评级。（注：1人民币=1.08港币）表7：可比公司估值一致预期收入对应PSWind证券简称市值（亿）证券代码2024E2025E2026E2024002230.SZ科大沉飞1.055.81233.344.52278.26322.1913270020.HK商汤W596.4244.9558.0274.76昆仑万维61.02493.1755.1466.878.94300418.SZ金山办公1，371.6057.5375.1196.9518.26688111.SH平均11.25资料未源：Wind，国投

47、证券研究中心（市位取位时间为2024.5.7；商滴港股市位转为人民币，对应汇率为1人民币=1.08港币）4.风险提示技术选代过快的风险：目前以OpenAl为代表的大模型技术路径正在加速选代，如无法追起上其技术能力或与之产生较大的差距，可能导致公司产品竞争力下滑，进而失去客户。研发投入过高：公司持续投入研发人力与研发资源，从而产生较高的研发支出。若研发成果的变现能力不及研发资源占用成本，亏损将进一步。行业增长不及预期：行业的成熟度发展曲线较前几年更为保守，行业增速正在放缓，多数技未将进入泡沫期。行业竞争格局恶化；当前人工智能领域潜在入局者众多，而进入壁全还未有效形成，众多入局者可能会削弱公司目前

48、的竞争地位。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页#page#国投证券公司分析/出门问问SDIC SECURITIES财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标2023A2026百万元2022A2024E2025E2022A2023A2024E2025E501.0508.5成长性营业收入764.4965.0减：营业成本1640181.01972营业收入增长率25.3%1.5%366326.25212.5231.615.7%50.2%营业税费462.8%营业利润增长率97.1150.7148.1189.1236.6142.4519.8%102.5%50.0销售费用净利润增长率4

49、63.4%55.2管理费用06862.276.6-5.433.052.5%-76.4%448.9%50.0%93.6EBITDA地长152.0196.7225.6462.8%研发费用EBIT增长率433.0%52.5%-77.1950.2%1.00财务费用463.4%50.05NOPLAT增长率143.0%-102.5920.0%-18.0%加：资产/信用减值损失2.395.5%-194.7%4287.6%26.2%投资资本增长率21.2-10.6-10.713.1号21.0%26.1%公允价值变动收益净资产增长率25.0%-113.1%投资和汇兑收益20.1113.0169.7利润半营业利润

50、毛利率加：营业外净收支67.3%64.4566.5%72.2876.0%-800.8113.0683.720.1169.70.0%0.0%14.8%17.6%利润总额营业利润率皖A88减：所得税1.31.8-0.1净利润率157.9%3.4%14.8%17.6%.510.5669.820.1-802.6113.5170.2EBITDA/营业求入36.9%17.3%3.5%14.9%221净利润EBIT/营业收入36.9%17.3%3.4%14.8%17.6%资产负债表运营效率固定资产周转天数（百万元）2022A2023A2026日120258一143-10111.2145.1758.6799.

51、2流动营业资本周转天载,045.第34283448交易性金融资产124.181.971.292.481.9流动资产周转天数去家团出基89.558.03540.049.890.1应收怪款应收帐款周转天整579应收票据存货周转天数36934.451.654.529344.548.2预付款总资产周转天数94.966.761O投资资本周转天数共他流动资产可供出售全融资产投资回报率20.3%174特有至到期报资19.4%3.720.7%0ROA1.9%10.0%-159.7%-197.1%长期股权投资37.9%报资性房地产295.3%693ROIC414411143.751.4232.2国定资产2.22

52、.1费用率在建工程19.4%29.6%25.2824.7824.5%销售贵用率4.55.34.84.217.5%10.6%10.0%3.711.0%23无形资产管理费用卓887.223.830.6%25.8%23.4%其他非流动资产9.3研发费用率419.5资产总额407.11.084.11.138.4426.0财务费用率0.2%0.0%2o.o2o.o0.o60.5%57.6820.030.6%47.2%61.68短期债务四费/营业收入87.973.7114185.5应付帐款71.9偿倩能力1.114.5%26.7830.1%应付票据资产负债率887.8%35.5%212.7112.7其他流

53、动奥债3629.44.429.6255.9负情权益比55.0%36.4%43.25-112.7%-109.9%长期借款流动比率0.116003.734.964.1410.814.02.720.111.24.55372其他非流动负债建动比率0.080.073.243.724.1297.2238.1355.4184.08346.92负债总额4.537.5利息保障倍数少数股东权益分红指标股本0.10.10.50.50.5DPS（元）0.0%0.0%0.050.030.0%留存收益-3,304.7-4,130.5539.4652.9823.1分红比率0.0653.40.0%0.0%0.0%0.053.

54、304.6-4130.3540.0股东权益股息收益率业绩和估值指标现金流量表2026万元2022A2023A2024日20252022A2024E2025日2026日EPS（无）-0.45-0.540.010.0加：折旧和辣铺0.60.6.60.440.55BVPS（元）-2.22-2.770.3632.2责产减值准备82271.848.2PE（X）-6.8-10.6-1.7-1.36.621.210.1公充价值变动摘失PB(X）599.091.723.3P/FCF-24.9-1.3财务费用投资收益10.910.89.37.25.7P/S6.6少教股东损益EV/EBITDA-7.9营运资金的变

55、动64.4-159.6%13.238.852.3CAGR(%）-155.3%-159.6%-141.8%-155.3%83.0224.70.10.经营活动产生现金流量PEG-1.9-0.3-42.421.321.1-39.5-1,061.3-28.113.6-6.6投资活动产生现金流量ROIC/WACC-1.0REP-0.10.6独资活动产生现金流量本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16#page#国投证券SDIC SECURITIES公司分析/出门问问目公司评级体系收益评级：未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%及以上；买入增持-未来6个月的投资收益率领先恒生指数

56、5%（含）至15%；中性一未未6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持一未来6个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%（含）；卖出未来6个月的投资收益率落后恒生指数15%以上；一一风险评级：正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动；目分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤触尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。目本公司具备证券投资咨询业务资格的说明国投

57、证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。#page#国投证券SDIC SECURITIES公司分析/出门问间目免责声明本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。

58、本公司不会国为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息摆写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能摸写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本

59、报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的

60、任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有性原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投证券研究中心深圳市地深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518046上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层编：100034本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。#page#