1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 血管介入领军企业，创新驱动，前景广阔 主要观点：主要观点：介入行业介入行业发展潜力大发展潜力大，公司，公司持续保持高增长持续保持高增长 介入治疗与传统内科、外科并列为临床三大支柱性学科，具有创伤小、恢复快等临床优势。根据弗若斯特沙利文，2021 年我国心血管介入器械市场规模为 372 亿元，预计到 2030 年市场规模将达到 1402 亿元，CAGR 约为 15.9%。公司在主动脉介入、外周介入和肿瘤介入等领域均有产品布局，其中主动脉支架类产品为公司主要收入来源，2016-2023年公司主动脉支架销售收入由 0.95 亿元增长至 9.40 亿元，

2、复合增速达39%；外周介入类产品近年来收入高速增长，2023 年增速达 47%。公司公司自主创新能力强自主创新能力强，拥有多款海内外独家产品，拥有多款海内外独家产品 公司自主研发的 Castor 分支型主动脉覆膜支架于 2017 年获批上市，首次将 TEVAR 手术适应症拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批上市的治疗主动脉弓部病变的分支型主动脉支架，该产品奠定了公司在主动脉介入领域的领先地位。截至 2023 年底，公司先后有八款产品获批进入国家医疗器械创新“绿色通道”，其中 5 款已经获批上市。2024 年，公司自主研发的肿瘤介入产品TIPS覆膜支架系统获批进入国家创新“绿色通道”，为公司第八

3、款进入绿色通道的产品，有望成为 TIPS 覆膜支架领域的首个国产获批产品。国产替代优势明显，海外市场持续发力国产替代优势明显，海外市场持续发力 2021 年国内胸主动脉腔内介入支架市场中，公司产品占比 32%，超过美敦力，跃居首位。腹主动脉腔内介入手术中，公司产品占比 23%，居国产首位。同时，公司产品持续向海外扩张，公司的 13 款已上市产品中 5 款产品拥有 CE 认证。截至 2023 年底，公司 Castor 分支型主动脉覆膜支架及输送系统在海外 16 个国家进入临床应用，Minos 腹主动脉覆膜支架及输送系统海外进入 19 个国家，Hercules Low Profile 直管型覆膜支

4、架及输送系统海外进入 21 个国家，为公司进一步拓展国际市场奠定坚实基础。投资建议投资建议 综上，我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 15.37 亿元、19.79亿元和 25.25 亿元，同比增长分别为 29.5%、28.7%、27.6%，归母净利润分别为 6.50 亿元、8.32 亿元、10.59 亿元,同比增长 32.0%、27.9%、27.3%，2024-2026 年对应的 EPS 分别为 5.27、6.75、8.59 元，当前股价对应 PE 分别为 23、18、14 倍。公司为国内血管介入器械的领军企业，自主创新能力强，后续多款在研项目梯队丰富，而且公司海外市 Tabl

5、e_StockNameRptType 心脉医疗（心脉医疗（688016）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2024-05-17 收盘价（元）121.50 近 12 个月最高/最低（元）210.30/120.28 总股本（百万股）123 流通股本（百万股）107 流通股比例（%）87.01 总市值（亿元）150 流通市值（亿元）130 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 分析师：李婵分析师：李婵 执业证书号：S00105231200

6、02 邮箱： 联系人：钱琨联系人：钱琨 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 -30%-14%3%19%35%5/238/2311/232/245/24心脉医疗沪深300 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/29 证券研究报告 场拓展有望加速，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 新品研发进度不及预期，集采影响超预期，行业竞争加剧。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1187 1537 1979 2525 收入同比（%）32.4

7、%29.5%28.7%27.6%归属母公司净利润 492 650 832 1059 净利润同比（%）38.0%32.0%27.9%27.3%毛利率（%）76.5%76.4%76.3%76.2%ROE（%）12.8%15.3%16.4%17.3%每股收益（元）6.81 5.27 6.75 8.59 P/E 28.58 22.83 17.85 14.02 P/B 4.19 3.50 2.92 2.42 EV/EBITDA 21.86 14.92 10.89 7.80 资料来源：wind，华安证券研究所 pOkVlY9UjYhYjW8VnU8ObPaQmOmMnPnRjMnNmRkPoMrR6MrQ

8、rNwMpPqPvPrRtP 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/29 证券研究报告 正文目录正文目录 1 心脉医疗：心血管介入优秀企业，主动脉和外周业务持续高速增长心脉医疗：心血管介入优秀企业，主动脉和外周业务持续高速增长.5 1.1 深耕心血管介入行业，产品矩阵不断丰富深耕心血管介入行业，产品矩阵不断丰富.5 1.2 公司业绩快速增长，主动脉和外周业务不断放量公司业绩快速增长，主动脉和外周业务不断放量.7 2 行业分析：介入行业前景广阔，国产品牌大有可为行业分析：介入行业前景广阔，国产品牌大有可为.8 2.1 心血管介入行业：创伤小、恢复快，发展潜力大心血

9、管介入行业：创伤小、恢复快，发展潜力大.8 2.2 主动脉介入：主动脉疾病发病率高，介入市场空间大主动脉介入：主动脉疾病发病率高，介入市场空间大.9 2.3 外周介入：患病人数持续增加，国产品牌期待破局外周介入：患病人数持续增加，国产品牌期待破局.13 2.4 肿瘤介入：肿瘤患者众多，肿瘤介入市场广阔前景肿瘤介入：肿瘤患者众多，肿瘤介入市场广阔前景.15 3 公司分析：产品市场竞争力强，推动介入行业国产替代公司分析：产品市场竞争力强，推动介入行业国产替代.16 3.1 主动脉介入：产品海内外市场份额攀升，国产替代优势明显主动脉介入：产品海内外市场份额攀升，国产替代优势明显.16 3.2 外周介

10、入：产品线逐步完善，具备一定先发优势外周介入：产品线逐步完善，具备一定先发优势.21 3.3 肿瘤介入：多款肿瘤介入产品在研，有望打破进口产品垄断肿瘤介入：多款肿瘤介入产品在研，有望打破进口产品垄断.24 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.25 4.1 公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值.25 4.2 公司投资建议公司投资建议.26 风险提示：风险提示：.27 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.28 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/29 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 2 股权结构图（截至股权结构

11、图（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）.6 图表图表 3 公司主要管理人员公司主要管理人员.6 图表图表 4 2016-2023 年公司营业收入年公司营业收入及增速及增速.7 图表图表 5 2016-2023 年公司年公司归母净利润及增速归母净利润及增速.7 图表图表 6 2019-2023 年公司分业务营业收入（亿元）年公司分业务营业收入（亿元）.8 图表图表 7 2019-2023 年公司国内外营业收入（亿元）年公司国内外营业收入（亿元）.8 图表图表 8 2016-2023 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率.8 图表图表 9 2016-2023 公司期间费用率公司期间费

12、用率.8 图表图表 10 心血管介入器械治疗领域分类心血管介入器械治疗领域分类.9 图表图表 11 中国心血管介入器械市场规模（按出厂价计算，亿元）中国心血管介入器械市场规模（按出厂价计算，亿元）.9 图表图表 12 主动脉结构示意图主动脉结构示意图.10 图表图表 13 主动脉夹层发病机制主动脉夹层发病机制.11 图表图表 14 主动脉夹层分型主动脉夹层分型.11 图表图表 15 孙氏手术流程示意图孙氏手术流程示意图.11 图表图表 16 主动脉瘤示意图主动脉瘤示意图.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表图表 17 主动脉外科手术示意图主动脉外科手术示意图.12 图表图表 18 TEVAR

13、（胸主动脉腔内修复术）手术示意图（胸主动脉腔内修复术）手术示意图.12 图表图表 19 中国主动脉支架型腔内介入手术量（万台）中国主动脉支架型腔内介入手术量（万台）.13 图表图表 20 中国主动脉支架市场规模（亿元）中国主动脉支架市场规模（亿元）.13 图表图表 21 中国外周动脉疾病患病人数（百万人）中国外周动脉疾病患病人数（百万人）.14 图表图表 22 中国外周动脉介入支架和球囊市场（按出厂价，亿元）中国外周动脉介入支架和球囊市场（按出厂价，亿元）.14 图表图表 23 中国外周静脉市场规模（亿元）中国外周静脉市场规模（亿元）.15 图表图表 24 中国肿瘤介入器械市场规模（亿元）中国

14、肿瘤介入器械市场规模（亿元）.16 图表图表 25 TIPS 示意图示意图.16 图表图表 26 2018 年和年和 2021 年中国主动脉腔内介入支架市场格局（按手术量）年中国主动脉腔内介入支架市场格局（按手术量）.17 图表图表 27 公司胸主动脉覆膜支架系统产品公司胸主动脉覆膜支架系统产品.18 图表图表 28 公司腹主动脉覆膜支架系统和球囊产品公司腹主动脉覆膜支架系统和球囊产品.19 图表图表 29 主动脉支架类产品对比主动脉支架类产品对比.20 图表图表 30 公司术中支架类产品公司术中支架类产品.21 图表图表 31 公司主动脉支架类在研产品公司主动脉支架类在研产品.21 图表图表

15、 32 公司外周球囊和支架类产品公司外周球囊和支架类产品.22 图表图表 33 外周血管介入类产品对比外周血管介入类产品对比.23 图表图表 34 公司外周介入类在研产品公司外周介入类在研产品.23 图表图表 35 HEPA FLOW TIPS 覆膜支架系统介绍覆膜支架系统介绍.24 图表图表 36 公司收入拆分及预测公司收入拆分及预测.25 图表图表 37 公司可比公司估值比较公司可比公司估值比较.26 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/29 证券研究报告 1 心脉医疗：心血管介入心脉医疗：心血管介入优秀企业优秀企业，主动脉和外主动脉和外周业务持续周业务持

16、续高速高速增长增长 1.1 深耕心血管介入行业，深耕心血管介入行业，产品矩阵不断丰富产品矩阵不断丰富 专注于主动脉及外周血管介入领域，专注于主动脉及外周血管介入领域，产品产品矩阵矩阵不断丰富不断丰富。上海微创心脉医疗科技(集团)股份有限公司（以下简称“心脉医疗”或“公司”）正式成立于 2012 年，是港股上市公司微创医疗的控股子公司，2019 年公司首批登陆科创板上市。公司主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售。2017 年，公司推出 Castor 分支型主动脉覆膜支架及输送系统，为全球首个分支型主动脉支架，奠定了公司在主动脉介入领域的领先地位。2019 年，公司 Minos腹

17、主动脉覆膜支架及输送系统获NMPA批准及CE认证，是国内最细外径支架之一，上市后快速放量贡献收入。近年来，公司积极开拓海外市场，Castor、Minos、Hercules、Reewarm PTX 等产品在海外多个国家获批上市，为公司贡献新的增长点。同时，产品管线不断丰富，先后推出 Fontus 分支型术中支架系统、Talos 直管型胸主动脉覆膜支架系统、Reewarm PTX 0.035 系列药物球囊扩张导管等多款重磅产品。2024年，公司自主研发的肿瘤介入产品 Hepa Flow TIPS 覆膜支架系统获批进入国家创新“绿色通道”，有望成为 TIPS 覆膜支架领域的首个国产获批产品。图表图表

18、 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，华安证券研究所 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/29 证券研究报告 公司股权结构稳定，控股股东为微创医疗。公司股权结构稳定，控股股东为微创医疗。控股股东为 Microport Endovascular CHINA Corp.Limited，其直接持有公司 39.77%的股份。公司下设 4 家子公司，包括蓝脉医疗（主营外周静脉业务）、鸿脉医疗（主营外周动脉业务）、拓脉医疗（主营肿瘤介入业务）和美国子公司（MicroPort Endovastec BV）。2020 年，公司开启集团化运营，子公

19、司蓝脉医疗和鸿脉医疗实现独立运营；2021年，子公司拓脉医疗成立。心脉医疗对子公司拓脉医疗控股 100%，对子公司蓝脉医疗、鸿脉医疗均控股 65%。图表图表 2 股权结构图股权结构图（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日日）资料来源：iFinD，公司公告，华安证券研究所 管理层深耕医疗器械行业管理层深耕医疗器械行业多年，具有丰富的研发多年，具有丰富的研发、营销营销和管理和管理经验。经验。公司董事长 Jonathan Chen 先生拥有斯坦福大学经济学和生物科学双学士学位，已在微创公司工作 20 余年，有丰富的医药行业战略投资和商业规划经验。公司总经理朱清和副总经理袁振宇、郭澜涛在大

20、动脉、血管介入领域均具有 15 年以上的研发和管理经验，并曾先后在国内外知名医药企业任职，为公司研发和管理工作顺利拓展保驾护航。图表图表 3 公司主要管理人员公司主要管理人员 姓名姓名 在公司任职在公司任职 从业背景从业背景 Jonathan Chen 董事长、董事 斯坦福大学的经济学学士学位和生物科学荣誉学士学位。曾就职于 Credit Suisse 担任投资银行部副总裁，于 Angiotech 制药公司担任商业发展及财务战略部资深副总裁，于 2012 年加入微创医疗科学有限公司担任国际业务与投资者关系执行副总裁，现任微创医疗科学有限公司首席国际业务官，洲际心律管理委员会主席，洲际骨科执行委

21、员会委员。朱清 总经理、法人、董事 硕士研究生学历。2003 年 7 月至 2003 年 11 月，担任上海工程机械厂研发工程师；2003 年 12月至 2014 年 12 月，先后担任上海微创大动脉研发工程师、研发主管、研发经理、研发总监；2015 年 1 月至 2018 年 6 月担任心脉医疗研发副总裁；2018 年 7 月至今担任心脉医疗副总经理，分管研发工作。朱清先生在行业内拥有逾 15 年工作经验，长期致力于主动脉及外周血管介入产品研发制造及技术创新工作，作为负责人曾承担和参与国家 863 计划项目、上海市科技支撑项目等多项科研项目，并入选 2016 年度“上海市青年科技启明星计划”

22、、2018 年“上海领军人才培养计划”。邱根永 副总经理、董事会秘书 硕士研究生学历。1998 年 8 月至 2008 年 3 月，先后担任海尔集团公司法律事务部法务经理、法务部长；2008 年 4 月至 2009 年 7 月，担任浙江昱辉阳光能源有限公司法务部经理；2009年 7 月至 2014 年 11 月，先后担任上海药明康德新药开发有限公司法务部主任、高级主任、执行主任；2014 年 11 月至 2019 年 3 月，担任上海合全药业股份有限公司董事会秘书；2019 年4 月至 2022 年 4 月，担任上海合全药业股份有限公司法务部执行主任。心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅

23、末页重要声明及评级说明 7/29 证券研究报告 袁振宇 副总经理 博士研究生学历。2007 年 3 月至 2014 年 12 月，先后担任上海微创大动脉研发工程师、研发主管、研发经理；2015 年 1 月至今，先后担任心脉医疗研发资深经理、研发总监、研发高级总监，目前担任公司研发资深总监，负责主动脉产品的研发。袁振宇先生为上海交通大学微纳米学院材料方向博士曾被评为 2016 年第四届“张江卓越人才”。郭澜涛 副总经理 纽约州立大学材料科学与工程系博士、硕士研究生，清华大学高分子材料与化学工程系学士，在血管介入治疗领域拥有逾 20 年研发及管理经验。1997 年至 2000 年担任 Procte

24、r&Gamble研发科学家，2000 年至 2008 年担任 BectonDickinson 材料项目工程师、主任工程师，2008 年至 2013 年担任 Stryker 主任工程师，2013 年至 2017 年担任 EdwardsLifesciences 研发总监，2017 年至 2019 年担任 ReshapeLifesciences 研发总监等。资料来源：iFinD，公司公告，华安证券研究所 1.2 公司业绩快速增长，公司业绩快速增长，主动脉主动脉和和外周业务外周业务不断放量不断放量 公司营收持续增长，公司营收持续增长，归母净利润归母净利润稳中有进。稳中有进。2016-2023 年，公司

25、营业收入由 1.25亿元增长至 11.87 亿元，营收复合增速达 38%。公司归母净利润由 2016 年 0.41 亿元增长至 2023 年 4.92 亿元，归母净利润复合增速达 43%。图表图表 4 2016-2023 年年公司营业收入公司营业收入（左轴）（左轴）及增速及增速（右轴）（右轴）图表图表 5 2016-2023 年年公司公司归母净利润归母净利润（左轴）（左轴）及增速及增速（右轴）（右轴）资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 主动脉支架产品贡献突出，外周业务增长势头强劲。主动脉支架产品贡献突出，外周业务增长势头强劲。分业务看，公司主营业务为主动

26、脉支架、术中支架、外周及其它类产品，其中主动脉支架类产品为公司主要收入来源，2023 年占总营收约 79%。2016 至 2023 年主动脉支架销售收入由 0.95亿元增至 9.40 亿元，销售额复合增速达 39%。此外，公司外周类品类增长迅速，公司 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管等外周类产品快速放量，2023 年公司外周及其他类产品收入约 1.15 亿元，同比增长约 47%。国内业务营收占比国内业务营收占比 94%，海外海外业务业务营收持续增长。营收持续增长。分地区看，国内业务为公司主要收入来源，2023 年营收占比为 94.1%。近年，海外业务收入增长强劲，2022年海外营收为

27、5272 万元，2019-2022 营收复合增速达 105.0%。125 165 231 334 470 685 897 1187 0%10%20%30%40%50%03006009006 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入（百万元）yoy41 63 91 142 215 316 357 492 0%10%20%30%40%50%60%005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（百万元）yoy 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明

28、及评级说明 8/29 证券研究报告 图表图表 6 2019-2023 年公司分业务营业收入（年公司分业务营业收入（亿亿元）元）图表图表 7 2019-2023 年公司国内外营业收入年公司国内外营业收入（亿亿元）元）资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 公司盈利能力公司盈利能力强强，费用率稳定费用率稳定。公司整体盈利能力较强，2016-2023 年期间公司销售毛利率和净利率保持稳定，毛利率维持在 75-80%，净利率稳定在 40%左右。期间费用率方面，公司销售费用率呈现逐年下降趋势，研发费用率和管理费用率基本保持稳定。图表图表 8 2016-2023 公司毛

29、利率及净利率公司毛利率及净利率 图表图表 9 2016-2023 公司公司期间费用期间费用率率 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 2 行业分析行业分析：介入行业前景广阔介入行业前景广阔，国产品牌大有国产品牌大有可为可为 2.1 心血管介入行业心血管介入行业：创伤小、恢复快，发展潜力大：创伤小、恢复快，发展潜力大 微创介入治疗具有创伤小、恢复快等优势微创介入治疗具有创伤小、恢复快等优势，是，是心血管疾病临床首选方式之一。心血管疾病临床首选方式之一。公司处于心血管介入器械行业，介入治疗是心血管疾病领域新兴的治疗方法，是与传统内科和外科并列的临床三大支柱性学

30、科。介入治疗具有创伤小、恢复快等优势，采用介入手段治疗心血管疾病逐渐成为临床首选方式之一。目前临床应用中，按介2.76 3.93 5.66 7.34 9.40 0.48 0.56 0.66 0.85 1.32 0.10 0.21 0.53 0.78 1.15 03690202120222023主动脉支架类术中支架类外周及其他3.23 4.53 6.54 8.44 11.05 0.120.30.530.820480202120222023国内国外76%78%79%79%79%78%75%76%33%38%39%42%46%46%39%41%0%20%4

31、0%60%80%100%2000222023销售毛利率(%)销售净利率(%)18.32%15.72%17.39%16.61%12.66%11.05%11.60%10.96%-5%0%5%10%15%20%2000222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/29 证券研究报告 入产品使用的发病部位划分，心血管介入器械主要分为冠状血管、脑血管、主动脉、周围血管等。图表图表 10 心血管介入器械治疗领域分类心血管介入器械治疗领域分类

32、血管血管 治疗领域治疗领域 介入器械介入器械 冠状血管 冠心病、急性冠脉综合征等 冠状动脉球囊扩张导管、PTCA 导管、PTA 导管、PTCA 球囊扩张导管等 脑血管 脑动脉粥样化硬化、脑动脉炎、脑动脉损伤、脑动脉瘤、颅内血管畸形、脑动静脉瘘等 颅内支架、颅内弹簧圈、液态栓囊材料等 主动脉 主动脉瘤、主动脉狭窄等 胸主动脉覆膜支架、腹主动脉覆膜支架、球囊等球囊、外周动脉支架、锁骨下动脉支架及肾动脉支架等 周围血管 外周动脉 动脉硬化闭塞症、动静脉血栓形成、动脉瘤等 球囊、外周动脉支架、锁骨下动脉支架及肾动脉支架等 静脉 静脉曲张、静脉炎、深静脉血栓等 滤器、静脉剥脱器、取栓装置及静脉支架等 资

33、料来源：公司年报，华安证券研究所 我国心血管介入器械市场发展潜力大。我国心血管介入器械市场发展潜力大。心血管疾病死亡率和致残率高，临床未满足需求高。中国在部分心血管介入医疗器械领域，尤其是主动脉及周围血管介入器械领域正处于发展初期。随着技术革新和国产企业的崛起，以及介入治疗创口小、恢复快以及疼痛感相对弱等优势，我国心血管介入器械市场拥有较大的发展潜力和发展空间。根据弗若斯特沙利文分析，按产品出厂价计算，2021 年我国心血管介入器械市场规模为 372 亿元，预计到 2030 年市场规模将达到 1402 亿元，2021 年至2030 年期间的复合年增长率为 15.9%。图表图表 11 中国心血管

34、介入器械市场规模（按出厂价计算，亿元）中国心血管介入器械市场规模（按出厂价计算，亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 2.2 主动脉介入：主动脉介入：主动脉疾病发病率高，主动脉疾病发病率高，介入市场介入市场空间空间大大 主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤。主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤。主动脉是人体内最粗大的动脉血24229334832637242550402020040060080008201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

35、2028E 2029E 2030E 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/29 证券研究报告 管，是向全身各部输送血液的主要导管。主动脉以膈肌为界，分为胸主动脉和腹主动脉，胸主动脉又可分为升主动脉、主动脉弓和降主动脉。图表图表 12 主动脉结构示意图主动脉结构示意图 资料来源：华脉泰科招股说明书，华安证券研究所 主动脉夹层病主动脉夹层病（AD）死率高死率高，发病年龄有年轻化趋势。发病年龄有年轻化趋势。主动脉夹层指主动脉内膜破裂，血液从内膜破裂口进入血管中层，使得主动脉壁分离，形成真假两腔。主动脉夹层依据解剖存在分为 DeBakey 分型和 Stanford 分

36、型，临床中多使用 Stanford分型。Stanford 分型将主动脉夹层分为 A、B 两型，A 型为夹层累及升主动脉，B 型为夹层仅累及胸降主动脉及其远端。主动脉夹层通常会引起持续性胸痛、心力衰竭或心源性休克等临床症状，是一种致命性疾病。参考弗若斯特沙里文数据，我国 A 型主动脉夹层发病率约为十万分之 77.73，发病人数从 2017 年的 96.90 万人增长到 2021 年的 109.80 万人，复合年增长率为3.18%。随着我国高血压患者数量不断增加，主动脉夹层发病人数呈现不断增长的趋势，预计到 2030 年将增长到 158.90 万人，2021 年到 2030 年的复合年增长率为4.

37、19%。根据主动脉夹层诊断与治疗规范中国专家共识，急性 AD 国际注册研究(IRAD)结果显示，AD 患者的平均年龄为 63 岁，其中，Stanford A 型 AD 占 60%70%，男性约占 65%。中国 AD 注册研究(Sino-RAD)结果显示，我国 AD 患者平均年龄约为 51 岁，其中 Stanford A 型 AD 约占 40%，男性约占 76%。我国 AD 患者年龄较欧美国家年轻 10 岁以上。未经手术治疗的急性 Stanford A 型 AD 发病 24 h 内病死率每小时增加 1%2%，发病 1 周病死率超过 70%。即使是慢性 Stanford A 型 AD仍存在主动脉破

38、裂、脏器衰竭等死亡风险。急性 Stanford B 型 AD 发病 2 周内的病死率 6.4%，药物治疗的 5 年生存率约为 60%。心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/29 证券研究报告 图表图表 13 主动脉夹层发病机制主动脉夹层发病机制 图表图表 14 主动脉夹层分型主动脉夹层分型 资料来源：美国心脏学会，华安证券研究所 资料来源：应脉医疗，华安证券研究所 主动脉夹层治疗策略包括孙氏手术、主动脉夹层治疗策略包括孙氏手术、TEVAR 和开放性手术等。和开放性手术等。Stanford A 型主动脉夹层一经发现应积极手术治疗，推荐手术策略主要有升主动脉替换加

39、部分主动脉弓替换术、全主动脉弓替换加支架象鼻手术（即孙氏手术）等。Stanford B 型主动脉夹层的基本治疗方式是药物治疗，主要的手术治疗方法有腔内修复术（TEVAR）、开放性手术和 Hybrid 手术等，具体治疗方案需根据患者的具体病情和医疗机构的水平选择。图表图表 1515 孙氏手术流程孙氏手术流程示意图示意图 资料来源：主动脉术式中国专家共识-孙氏手术，中华胸心血管外科杂志 2021 年 5 月第 37 卷第 5 期，华安证券研究所 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/29 证券研究报告 图表图表 16主主动脉动脉开放性开放性外科手术外科手术（A A

40、型夹层主要治疗方法）型夹层主要治疗方法）图表图表 17 TEVAR（B 型夹层主要治疗方法）型夹层主要治疗方法）手术手术示意图示意图 资料来源：华脉泰科招股说明书，华安证券研究所 资料来源：华脉泰科招股说明书，华安证券研究所 主动脉瘤发病率高，择期手术主动脉瘤发病率高，择期手术可显著可显著降低死亡率。降低死亡率。主动脉瘤（AA）指主动脉血管壁的病变或损伤，形成主动脉血管壁局限性或弥漫性扩张或膨出，且内径达到扩张前的 1.5 倍以上。从流行病学数据看，胸主动脉瘤发病率约为 510/万人年，腹主动脉瘤发病率约为 50/万人年。当主动脉瘤破裂时，出血速度和出血量非常大，可出现急性胸痛、腹痛、休克等症

41、状和体征，死亡率高达 70%90%，而择期手术的死亡率已降至 5%以下，因此应早期诊断、早期治疗。图表图表 18 主动脉外科手术示意图主动脉外科手术示意图 图表图表 19 TEVAR（胸主动脉腔内修复术胸主动脉腔内修复术）手术手术示意图示意图 资料来源：华脉泰科招股说明书，华安证券研究所 资料来源：华脉泰科招股说明书，华安证券研究所 我国主动脉腔内介入我国主动脉腔内介入市场市场渗透率渗透率虽虽低，低，但但处于高速成长处于高速成长阶段阶段。目前我国治疗主动脉疾病的临床方案主要为药物保守治疗、外科开放式治疗和腔内介入治疗。腔内介入治疗具有创伤小、并发症少、安全性高、患者痛苦少等优势受到临床医生和患

42、者的高度认可，是近年来迅速发展的临床治疗技术。根据弗若斯特沙利文分析，2021 年，中国主动脉腔内介入手术 4.92 万台，主动脉支架市场 24 亿元，预计到 2030 年主动脉腔内介入手术量将达到 18.04 万台，主动脉支架市场将达到 68 亿元。随着我国腔内介入治疗技术进一步成熟，临床医生和患者认可度不断提高，腔内介入渗透率持续上升，主动脉腔内介入治疗市场仍有较大上升空间。心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/29 证券研究报告 图表图表 20 中国主动脉支架型腔内介入手术量（万台）中国主动脉支架型腔内介入手术量（万台）资料来源：弗若斯特沙利文，公司公告

43、，华安证券研究所 图表图表 21 中国主动脉支架市场规模（亿元）中国主动脉支架市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，华脉泰科招股说明书，华安证券研究所 2.3 外周介入：外周介入：患病人数持续增加，患病人数持续增加，国产品牌期待破局国产品牌期待破局 外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病。外周动脉疾病是指因外周动脉局部狭窄或闭塞导致身体局部缺血的疾病，下肢动脉狭窄或闭塞后，会引起间歇性跛行、腿部或足部皮肤发冷、慢性疼痛和坏疽等症状。静脉疾病主要包括静脉曲张、深静脉血栓及静脉受压等引起的血流受阻、肢体肿胀等一系列病症。我国我国外周动脉疾病外周动脉疾病患者基数大，因患者基数大，因老龄化老龄

44、化加剧加剧患病人数将持续增加。患病人数将持续增加。外周动脉疾病的主要病因为动脉粥样硬化，随着年龄增长，发生外周动脉疾病的风险在逐渐增加。根据华脉泰科招股说明书，我国外周动脉疾病患者由 2017 年的 4,711.30 万人增长到 2021 年的 5,187.20 万人，复合年增长率为 2.43%，由于中国老龄化进程和经济的快速发展，未来外周动脉疾病的患病人数仍将持续增加，预计 2030 年，患病人数将增长至 6,230.44 万人，2021 年至 2030 年的复合年增长率为 2.06%。1.742.072.42.693.253.784.635.356.547.218.158.9410.011

45、0.840.911.11.371.391.671.952.493.073.884.515.325.916.647.20480021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E腹主动脉介入支架手术量胸主动脉介入支架手术量8.059.3910.65 11.6814.116.5719.1721.9224.6827.4530.2933.1936.1939.315.86.98.398.339.911.7214.0216.518.8321.0423.1425.1327.0528.9101020304

46、050607080200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E腹主动脉介入支架胸主动脉介入支架 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/29 证券研究报告 图表图表 22 中国外周动脉疾病患病人数（百万人）中国外周动脉疾病患病人数（百万人）资料来源：弗若斯特沙利文，华脉泰科招股说明书，华安证券研究所 外周动脉介入手术量外周动脉介入手术量持续持续攀升攀升，支架和球囊市场，支架和球囊市场将实现快速增长将实现快速增长。目前，外周血管疾病的治疗方法主要有药物治疗、外科

47、手术治疗和介入治疗三种方式。针对外周动脉闭塞的两种主要介入治疗方式为球囊成形术和外周动脉支架置入。相比传统疗法，介入治疗能够通过相关介入器械的应用撑开阻塞血管，恢复血流通畅，具有简单安全、创伤小、病人恢复快等特点，目前在市场上得到越来越多的医生与患者青睐。随着中国居民对健康重视程度的不断提升，未来我国外周动脉介入手术量将不断增长，外周动脉介入支架和球囊市场也将不断扩大。根据弗若斯特沙利文分析，按厂家出货量和出厂价口径统计，预计到 2030 年中国外周动脉介入支架和球囊市场将增长至 68.0 亿元。图表图表 2323 中国外周动脉介入支架和球囊市场（按出厂价，亿元）中国外周动脉介入支架和球囊市场

48、（按出厂价，亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，先瑞达医疗招股说明书，华安证券研究所 外周静脉疾病患病率高，介入治疗领域进口厂商主导，国产外周静脉疾病患病率高，介入治疗领域进口厂商主导，国产品牌品牌期待破局。期待破局。外4711.34828.544946.435067.755187.25304.175420.085539.635656.265774.25888.226004.486117.036230.44040005000600070002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2

49、030E3.94.95.76.911.314.518.222.224.728.133.838.642.547.267.48.4910.411.813.314.715.816.116.417.51920.8020406080200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E支架（包括普通支架、覆膜支架）球囊（包括普通球囊、特殊球囊、DCB）心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/29 证券研究报告 周静脉常见疾病包括静脉血栓、骼静脉受压综合征和静脉曲张。根据中国慢性静

50、脉疾病诊断与治疗指南，流行病学调查显示，中国下肢静脉疾病的患病率为 8.89%，即国内有近 1 亿的患者，而且每年的新发病率在 0.5%-3%，疾病人群基数非常大。介入手术治疗已成为下肢深静脉血栓的首选，主要包括导管溶栓术、经皮机械血栓去除术、经皮腔内血管成形术结合支架植入术及下腔静脉滤器四种手术类型。相较于主动脉疾病，我国外周静脉疾病介入治疗领域发展处于更为早期的阶段，进口厂商市场份额占比超过 95%。目前我国静脉腔内治疗介入器械的市场相对有限但市场整体呈现快速增长趋势，根据弗若斯特沙利文分析，至 2021 年中国外周静脉介入器械市场规模约为 10.1 亿元，2017 年至 2021 年间的

51、复合年增长率约为 18.2%，随着静脉介入手术渗透率不断上涨，该增长态势有望进一步攀升。图表图表 24 中国外周静脉市场规模（亿元）中国外周静脉市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 2.4 肿瘤介入：肿瘤介入：肿瘤患者众多，肿瘤患者众多，肿瘤肿瘤介入介入市场市场广阔前景广阔前景 肿瘤患者基数大，血管介入治疗肿瘤患者基数大，血管介入治疗大有可为大有可为。肿瘤介入治疗主要包括血管介入和非血管介入两大方式。血管介入治疗是指通过导管选择性的进入肿瘤供血动脉内灌注抗癌药物及栓塞剂，如碘油、载药微球等；非血管介入治疗是指通过影像设备实时引导，通过物理、化学、内照射等手段，精准穿刺至肿瘤

52、部位，代表技术包括射频消融、微波消融等。根据亿欧智库预测，2021-2025 年，中国肿瘤介入器械市场规模将从 109.1 亿增长至 175.8 亿，年复合增速 12.7%。经颈静脉肝内门体静脉分流术（TIPS,Transjugular Intrahepatic Portosystemic Shunt）是肿瘤介入治疗中血管介入的一种方法，用于治疗肝硬化引起的门脉高压症状。TIPS 通过在肝内建立一个通道，将门静脉与肝静脉连接起来，从而减轻门脉高压引起的并发症。5.16.48.18.710.111.312.817.322.228.43540.94649.9002017201

53、8201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/29 证券研究报告 图表图表 25 中国肿瘤介入器械市场规模（亿元）中国肿瘤介入器械市场规模（亿元）图表图表 26 TIPS 示意图示意图 资料来源：亿欧智库，公司公告，华安证券研究所 资料来源：ALF 肝病协会，华安证券研究所 3 公司分析公司分析：产品市场竞争力强，推动介入行业产品市场竞争力强，推动介入行业国产替代国产替代 3.1 主动脉介入：主动脉介入：产品海内外市场份额攀升产品海内

54、外市场份额攀升，国产替代优势明显，国产替代优势明显 国产替代趋势显现，国产替代趋势显现，公司公司市场份额市场份额占比占比逐逐步步攀升。攀升。我国主动脉支架的研发起步晚于欧美国家，但随着近年国产厂商研发实力的提升，以及国产支架高性价比的优势，主动脉支架的国产占比逐渐攀升。我国主动脉疾病治疗市场仍由跨国企业主导，主要外资厂商为美敦力、戈尔、库克等，2021年在胸/腹主动脉医疗器械市场外资品牌占有率合计均超过50%以上。其中美敦力长期处于行业第一地位，2021 年其在胸/腹主动脉腔内介入医疗器械市场份额分别在 30%和 45%以上。目前我国在主动脉领域参与竞争的主要企业包括心脉医疗、先健医疗和华脉泰

55、科。参考心脉医疗公告，2018 年，美敦力在中国胸主动脉腔内介入支架市场和腹主动脉腔内介入支架市场分别占据了 38%和 37%的市场份额，均名列市场首位。心脉医疗在两个市场中的份额占比分别为 26%和 21%，均位居第二，国产第一。2021年，在国内胸主动脉腔内介入支架市场中，心脉医疗的产品占比达到 32%，跃居第一位。同时，国产产品的手术量总占比达到 60%，国产替代趋势显现。在腹主动脉腔内介入手术中，心脉医疗的产品占比为 23%，稳居国产首位。27.530.934.839.444.781.691102.5115.7131.020020212022E2023E2024E

56、2025ETACE系列肿瘤消融 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/29 证券研究报告 图表图表 27 2018 年和年和 2021 年年中国主动脉腔内介入支架市场格局（按手术量）中国主动脉腔内介入支架市场格局（按手术量）资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，华安证券研究所 Hercules Low Profile：外鞘直径最细的胸主动脉支架产品之一。：外鞘直径最细的胸主动脉支架产品之一。在胸主动脉领域，公司早在 2002 年就推出了第一款胸主动脉产品 Aegis 直管型，是国内首款获批的国产主动脉覆膜支架产品（现已退市）。2006 年公司自主研发的 Herc

57、ules 直管型支架于国内批准上市。2015 年，公司推出 Hercules 直管型支架系统的改进型产品 Hercules Low Profile 直管型支架，是目前国内市场输送系统外鞘直径最细的胸主动脉支架产品之一。更细的外鞘直径可以避免因外鞘过粗造成对患者血管的损伤，同时覆盖更多入路狭窄、血管钙化、迂曲的病例。超低的 Profile 配合外鞘的亲水涂层，极大地降低了系统的导入阻力，从而覆盖更多血管纤细等导入困难的病例。Castor：公司重磅产品，创造性设计解决内漏问题。：公司重磅产品，创造性设计解决内漏问题。公司自主研发的 Castor分支型主动脉覆膜支架于 2017 年获批上市，首次将

58、TEVAR 手术适应证拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批上市的治疗主动脉弓部病变的分支型主动脉支架。产品支架主体和分支缝合为一体，创造性地解决了一体式分支支架的导入和定位难题，且具有术后内漏发生率低、侧支通畅率高等优势；独有的“分支一体化”结构不仅能适应各种弓部解剖，也能减少手术创伤，降低手术风险。作为公司主动脉介入领域的重点产品，截止 2023 年 12 月，Castor 分支型主动脉覆膜支架及输送系统目前已进入国内超 1000 家医院，在海外 16 个国家进入临床应用。Talos：全球首款“会呼吸”的覆膜支架，创新：全球首款“会呼吸”的覆膜支架，创新设计设计亮眼。亮眼。公司于 2021

59、年推出 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/29 证券研究报告 Talos 直管型胸主动脉支架，适用于 Stanford B 型主动脉夹层的手术治疗。Talos 直管型胸主动脉支架长度达 260mm，可显著改善主动脉夹层远端真腔的重塑，并创新性地采用远端打孔设计保持肋间动脉畅通，最大限度减小脊髓缺血发生的概率，降低截瘫风险。图表图表 28 公司公司胸主动脉覆膜支架系统胸主动脉覆膜支架系统产品产品 主要用途主要用途 产品产品 上市时间上市时间 产品示意图产品示意图 使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗胸主动脉瘤、胸主动脉夹层病变 Casto

60、r 分支型主动脉覆膜支架及输送系统 2017 Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及输送系统 2015 Talos 直管型胸主动脉覆膜支架系统 2021 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 Aegis 和和 Hercules：腹主动脉领域腹主动脉领域入局早，具备一定先发优势入局早，具备一定先发优势。2002 年公司的 Aegis 分叉型腹主动脉支架获批上市，是我国第一款腹主动脉支架，也是国内唯一一款采用一体式结构的覆膜支架，一体式结构在分叉处狭窄的腹主动脉瘤病例上具有显著优势。2009 年，公司推出 Hercules 分叉型腹主支架，适用于近端瘤颈大于 15mm

61、的肾下型腹主动脉瘤的治疗。Minos：优异的临床表现获得海内外市场认可。：优异的临床表现获得海内外市场认可。2019 年，公司推出新一代腹主动脉覆膜支架系统 Minos，其输送鞘外径仅为 14F，是目前国内市场输送系统外鞘直径最细的腹主动脉支架产品之一，显著降低了手术对血管入路的要求，支架结构采用三件套设计，可以实现体内灵活组装以满足不同解剖需求，并在最大程度上覆盖髂总动脉病变区域。此外，无缝覆膜、裸段倒钩、近端多重小波段结构、分支单丝螺旋编织等设计可以满足更多具有复杂解剖形态的腹主动脉瘤的治疗需求，降低支架移位、内漏、分支支架闭塞等常见并发症的发生率，保证支架的远期稳定性。凭借其优异的临床表

62、现，截止 2023 年，Minos 腹主动脉覆膜支架及输送系统已覆盖累计进入超过 800 家终端医院，进入 19 个国家。心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/29 证券研究报告 图表图表 29 公司腹公司腹主动脉覆膜支架系统主动脉覆膜支架系统和球囊和球囊产品产品 主要用途主要用途 产品产品 上市时间上市时间 产品示意图产品示意图 使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗腹主动脉瘤、腹主动脉夹层病变 Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统 2019 Aegis 分叉型大动脉覆膜支架及输送系统 2002 Hercules 分叉型覆膜支架及输送系统

63、2009 用于辅助大动脉覆膜支架的扩张，适用于对释放后的覆膜支架进行扩张 Hercules 球囊扩张导管 2009 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 与国内外同类产品相比，公司主动脉支架产品已处于国内领先水平，部分产品与国内外同类产品相比，公司主动脉支架产品已处于国内领先水平，部分产品已达到国际先进水平。已达到国际先进水平。技术应用方面，公司的 Hercules Low Profile 胸主动脉支架和 Minos 腹主动脉支架是目前国内市场输送系统外鞘直径最细的胸主动脉支架产品和腹主动脉支架产品之一，较细的输送系统外鞘直径更加适用于入路血管直径相对狭窄、迂曲的亚洲人群；公司胸主动脉

64、支架包括直管型及全球首款上市的分支型，腹主动脉支架包括一体式、两件式、三件式等形态，拓展了产品的可适用范围。生产工艺方面，公司主动脉支架产品在支架段结构上较多采用变高波段设计，而境内外同类产品普遍采用等高波段设计，相比而言变高波段结构设计更加顺应血管的自然形态、密封性更佳的优势。心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/29 证券研究报告 图表图表 30 主动脉支架类主动脉支架类产品对比产品对比 产品类产品类别别 公司公司 产品型号产品型号 是否是否在国在国内销内销售售 技术应用技术应用 生产工艺生产工艺 应用场景应用场景 操作友好度操作友好度 输送系输送系统外鞘

65、统外鞘直径直径（外（外径）径）支架支架形态形态 支架段支架段结构结构 支架支架加工加工工艺工艺 覆膜材覆膜材料料 入路血入路血管直经管直经 应用部应用部位位 输送系输送系统统 释放方释放方式式 胸主动脉覆膜支架系统 心脉医疗 Hercules Low Profile 是 18-20F 直管型 变高波段 缝合 PET 6-7mm 胸降主动脉 软鞘跨弓 旋转+拉线式 Castor 是 24F 分支型 变高波段 缝合 PET 8mm 胸降主动脉及左锁骨下动脉 软鞘跨弓 后拉+拉线式 美敦力 Valiant 是 22-25F 直管型 等高波段 缝合 PET 7-8mm 胸降主动脉 硬鞘跨弓 旋转+后拉

66、 Valiant Navion 否 18-22F 直管型 等高波段 缝合 PET 6-7mm 胸降主动脉 硬鞘跨弓 旋转+后拉 库克 Zenith Alpha 否 18-23F 直管型 等高波段 缝合 PET 5-7mm 胸降主动脉 硬鞘跨弓 旋转+后拉 戈尔 C-TAG 是 18-24F 直管型 连续波段 热熔 ePTFE 6-8mm 胸降主动脉 软鞘跨弓 拉线式 先健科技 Ankura 是 20-22F 直管型 等高波段 热熔 ePTFE 7mm 胸降主动脉 硬鞘跨弓 旋转+后拉 腹主动脉覆膜支架系统 心脉医疗 Minos 是 14-16F 三件式 变高波段+连续波段 缝合 PET 5mm

67、 腹主动脉 编织外管 旋转 Aegis 是 20-22F 一体式 变高波段 缝合 ePTFE 7mm 腹主动脉（可适用于局部狭窄的病例）PTFE外管 后拉+拉线式 Hercules 是 20-22F 两件式 等高波段 缝合 PET 7mm 腹主动脉 PTFE外管 后拉 美敦力 Endurant II 是 18-20F 两件式 等高波段 缝合 PET 6-7mm 腹主动脉 编织外管 旋转+后拉 库克 Zenith Flex 是 21-26F 三件式 等高波段 缝合 PET 7-9mm 腹主动脉 编织外管 旋转+后拉 戈尔 Excluder C3 是 16-18F 两件式 等高波段 热熔 ePTF

68、E 5-6mm 腹主动脉 无外管 拉线式，位置可调 科迪斯 Incraft 是 14-16F 三件式 等高波段 缝合 PET 5mm 腹主动脉 编织外管 旋转+后拉 先健科技 Ankura 是 20-22F 两件式 等高波段 热熔 ePTFE 7mm 腹主动脉 编织外管 旋转+后拉 注：直径 1F0.33mm 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 公司产品为公司产品为国内唯一一款获批的术国内唯一一款获批的术中中主动脉支架，主动脉支架，产品技术壁垒高。产品技术壁垒高。在术中主动脉支架方面，2004 年，公司配合孙立忠教授开创的“孙氏手术”而研发的首创性产品 CRONUS 获批上市，该产品是国内第

69、一款可以在开放手术中使用的主动脉覆膜支架，可以避免传统象鼻手术期手术中的复杂缝合操作，使两次开胸手术简化为一次完成，减少病人痛苦，降低手术操作难度；2021 年，公司推出自主研发的全新一代术中支架产品 Fontus 分支型术中支架系统，采用全新的产品设计，优化的制作工艺，更贴合主动脉外科手术的临床需求。心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/29 证券研究报告 图表图表 31 公司公司术中支架类术中支架类产品产品 主要用途主要用途 产品产品 上市时间上市时间 产品示意图产品示意图 配合主动脉夹层外科手术，使二次开胸手术简化为一次完成，降低全弓置换手术操作难度 C

70、RONUS 术中支架系统 2004 继 CRONUS 之后的全新一代术中支架产品，全新的产品设计，优化的制作工艺，更贴合主动脉外科手术的临床需求 Fontus 分支型术中支架系统 2021 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 新一代新一代 Cratos 和和 Aegis 上市时间指日可待。上市时间指日可待。同时，公司紧跟临床市场需求，持续加大研发投入，在主动脉支架领域有多款产品在研。其中，胸主多分支覆膜支架系统处于单中心临床随访阶段,临床表现优异。新一代 Cratos 分支型主动脉覆膜支架及输送系统已提交注册资料，和新一代 Aegis 腹主动脉覆膜支架系统已完成上市前首例临床植入，处

71、于上市前临床试验阶段。图表图表 32 公司公司主动脉支架主动脉支架类类在研在研产品产品 产品产品 研发进度研发进度 技术水平技术水平 新一代 Cratos 分支型主动脉覆膜支架系统 提交注册资料 具备缓释功能的后释放结构，可有效降低支架移位风险和支架近端内漏。新一代Aegis腹主动脉覆膜支架系统 已完成上市前首例临床植入-多分支主动脉覆膜支架系统 已完成单中心首例临床植入 能够微创介入重建主动脉弓三根分支，采用多种分支技术，手术操作简便。资料来源：公司年报，华安证券研究所 3.2 外周介入：外周介入：产品线产品线逐步完善，逐步完善，具备一定先发优势具备一定先发优势 国内厂商中入局较早，国内厂商

72、中入局较早，Reewarm PTX 进一步助力进一步助力公司在外周介入市场的竞争公司在外周介入市场的竞争力。力。在外周介入领域，公司拥有 Reewarm 球囊扩张导管系列产品、Ryflumen 外周高压球囊扩张导管和CROWNUS外周血管支架系统等多款具有竞争力的产品。2009年，公司推出 CROWNUS 外周血管支架系统，是国内第一个获批的外周动脉支架。在外周球囊类产品上，公司的 Reewarm 外周球囊扩张导管分别于 2016 年和 2017年获得 CE 认证和 NMPA 批准。2020 年公司推出新一代自主研发的球囊扩张导管Reewarm PTX 药物球囊扩张导管，同年获得 CE 认证。

73、Reewarm PTX 药物球囊扩张导管通过紫杉醇作用于病变血管壁以抑制平滑肌 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/29 证券研究报告 细胞增殖，从而治疗动脉粥样硬化性狭窄或闭塞性病变。其独特的涂层配方及喷涂工艺保证药物精准的释放，确保病变部位持续充足的药物供给，且减少了药物在血液等非靶病变部位的残留，降低不良反应发生率。Reewarm PTX 上市后迅速得到市场认可，截止 2023 年，已覆盖累计超过 900 家终端医院，进一步提高了公司在外周血管介入市场的竞争力。图表图表 33 公司公司外周外周球囊球囊和支架类和支架类产品产品 主要用途主要用途 产品产品

74、 上市时间上市时间 产品示意图产品示意图 用于经皮腔内血管成形术中股腘动脉的球囊扩张，通过紫杉醇作用于病变血管壁以抑制平滑肌细胞增殖，从而治疗动脉粥样硬化性狭窄或闭塞性病变 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管 2020 用于经皮腔内血管成形术中对腹股沟以下动脉，包括髂、股、腘动脉和膝下动脉因动脉粥样硬化引起的狭窄或闭塞性病变的扩张 Reewarm 外周球囊扩张导管 2017 适用于经皮腔内血管成形术（PTA）中对病变的有效扩张以及缩短手术时间 Ryflumen 外周高压球囊扩张导管 2021 治疗髂动脉、股动脉以及锁骨下动脉的狭窄或闭塞 CROWNUS 外周血管支架系统 2009 资料来

75、源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 国内国内仍处于追赶国际领先企业阶段。仍处于追赶国际领先企业阶段。目前国内外周血管介入市场基本由美敦力、波士顿科学、雅培等国际企业占据，公司在外周血管介入领域布局较早，具备一定的先发优势。Reewarm 外周球囊扩张导管在技术应用、生产工艺、应用场景、操作友好度等方面与同类产品之间不存在明显差异。随着外周血管介入领域产品线的不断完善，产品的迭代升级，心脉医疗在外周血管介入领域的发展潜力也非常大。心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/29 证券研究报告 图表图表 34 外周血管介入类产品外周血管介入类产品对比对比 产品产品类

76、别类别 公司公司 产品型号产品型号 是否是否在国在国内销内销售售 技术应用技术应用 生产工艺生产工艺 应用场景应用场景 操作友好度操作友好度 输送鞘输送鞘直径直径 产品直径产品直径/长度长度（mm）成型方成型方式式 主要材料主要材料 适用血管适用血管 输送系输送系统结构统结构 额定爆额定爆破压力破压力（atm）外周血管支架系统 心脉医疗 CROWNUS 是 7-8F 5-10/20-80 切割 镍钛合金 髂、股、锁骨下动脉 快速交换式 -美敦力 Everflex 是 5-6F 6-8/20-200 切割 镍钛合金 髂、股、近腘动脉 同轴式-雅培 Supera 是 6-7F 4.5-6.5/20

77、-150 编织 镍钛合金 股、近腘动脉 同轴式-科迪斯 S.M.A.R.T Flex 是 6F 5-8/30-200 切割 镍钛合金 髂、股、近腘动脉 同轴式-外周球囊扩张导管 心脉医疗 Reewarm 是 4-6F 2-7/20-220 中空吹塑 PA 下肢动脉-12-14 美敦力 Pacific 是 4-5F 2-7/20-150 中空吹塑 PA 外周动脉-12-22 波士顿科学 Sterling 是 4-6F 2-8/20-220 中空吹塑 Pebax 下肢动脉、肾动脉-12-14 科迪斯 Saber 是 4-6F 2-10/20-300 中空吹塑 PA 股腘动脉-10-18 巴德 Ba

78、ntam 是 4-6F 2-9/20-280 中空吹塑 PA 下肢动脉-11-16 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 致力于打造外周血管领域富有竞争力的产品组合致力于打造外周血管领域富有竞争力的产品组合，Fishhaw 获批获批进入国家创新进入国家创新“绿色通道”。“绿色通道”。外周静脉领域，Vflower静脉支架及输送系统已完成注册资料递交，Vewatch腔静脉滤器及 Fishhawk机械血栓切除导管已完成上市前临床植入；动脉方面，新一代外周裸球囊导管及带纤维毛栓塞弹簧圈均处于注册阶段，膝下药物球囊扩张导管处于上市前临床试验阶段。其中，Fishhawk 机械血栓切除导管目前已获批进入国家

79、创新“绿色通道”成为公司第七款进入该绿色通道的产品。相较同行业其他产品，该产品不需要外置设备，同时取栓效率及取栓后静脉通畅率有较大提高，并降低了血尿、导丝断裂、肺栓塞等并发症风险。图表图表 35 公司公司外周介入类外周介入类在研产品在研产品 产品产品 研发进度研发进度 技术水平技术水平 静脉支架系统 完成注册资料递交 具有精确定位功能，并可以控制支架前跳或提前释放。Fishhawk 机械血栓切除导管 获批进入国家创新绿色通道，并已完成上市前临床植入 相较同行业其他产品，该产品不需要外置设备，同时取栓效率及取栓后静脉通畅率有较大提高，并降低了血尿、导丝断裂、肺栓塞等并发症风险。心脉医疗（心脉医疗

80、（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/29 证券研究报告 腔静脉滤器 已完成上市前临床植入 该产品具备较长的回收时间窗，拦截血栓效率高，倒钩和防刺穿设计在保持滤器不移位的前提下保护了静脉血管，避免了对周围脏器的损伤。新一代外周裸球囊导管 注册审批阶段/带纤维毛栓塞弹簧圈 注册审批阶段/膝下药物球囊 临床试验阶段 球囊表面有药物涂层，用于外周动脉血管狭窄性或闭塞性病变的治疗。独特的螺旋层压喷涂工艺，药物涂层牢固度稳定；微晶结构的药物单位，保证药物长期持续释放 资料来源：公司年报，华安证券研究所 3.3 肿瘤介入：肿瘤介入：多款肿瘤介入产品在研多款肿瘤介入产品在研，有望打破进口产品

81、垄断有望打破进口产品垄断 Hepa Flow TIPS 覆膜支架系统覆膜支架系统已完成上市前首例临床植入已完成上市前首例临床植入，将有望打破进口将有望打破进口产品的垄断。产品的垄断。在肿瘤介入领域，公司于 2021 年成立拓脉医疗从事通过人体外周血管介入方式的肿瘤介入类业务，专注于通过人体外周血管介入方式用于肿瘤治疗用途领域产品的研发、生产和销售。目前主要在研产品包括 TIPS 覆膜支架、经颈静脉肝内穿刺系统、显影栓塞微球、放射性微球和可降解微球等，其中 Hepa Flow TIPS覆膜支架系统于 2024 年进入国家创新医疗器械审批“绿色通道”，现已完成上市前首例临床植入，是国内首创且唯一一

82、款覆膜切割支架和编织裸支架复合设计的 TIPS覆膜支架系统。相比其它 TIPS 覆膜支架产品，Hepa Flow TIPS 具有兼顾柔顺性与径向支撑力，旋转联合轴向拉动外鞘管释放支架保证支架释放过程的平稳性和便捷性，多种尺寸规格等设计优势。目前，国内市场使用的 TIPS 覆膜支架皆为进口产品，国产尚无已上市同类产品，公司的 TIPS 覆膜支架系统将有望打破进口产品在国内市场的垄断，让医生有更多的手术方案选择。图表图表 36 Hepa Flow TIPS 覆膜支架系统覆膜支架系统介绍介绍 HepaFlow TIPS 覆膜支架系统产品示意图覆膜支架系统产品示意图 设计优势设计优势 1.切割支架和编

83、织支架复合设计，提供优异的柔顺性与径向支撑力，可保持良好的支架形态和通畅性。同时，切割支架的设计较现有市场上同直径的支架产品提高了横截面的面积，从而提高了血液流通量，提升了支架的分流效果；2.输送器采用旋转联合轴向拉动外鞘管释放支架的设计，可保证支架释放过程的平稳性和便捷性，使支架能够精准定位，提高手术成功率；3.根据国内患者血管的解剖特点，设计了多达 25 种尺寸规格，更好地实现精准化治疗。资料来源：公司公众号，华安证券研究所 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/29 证券研究报告 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 公司盈利预测与估值公司盈利预测与

84、估值 收入预测假设：收入预测假设：（1）主动脉支架业务：公司核心单品为胸主动脉支架 Castor 和腹主动脉支架Minos，Castor 在过去五年保持较稳定增长，增速保持在 30%左右，我们预计 Castor仍处于稳定的放量增长阶段，考虑其生命周期的持续性，预计增速保持在 25-30%；Minos 的放量曲线参考 Castor，由于上市时间较晚，预计 Minos 仍能保持更快速增长，预计增速保持在 40%以上。整体上我们预计公司主动脉支架业务，2024-2026年有望分别实现收入11.89亿元、14.97亿元和18.62亿元，同比增速分别为26.45%、25.96%、24.35%。（2）术中

85、支架业务：公司术中支架核心产品主要包括 Cronus 和 Fontus，Cronus由于上市时间较早，渠道覆盖较为成熟，预计保持 20%左右增速稳定增长；Fontus自 2021 年上市，正处于快速放量期，预计仍保持较高速增长，整体上我们预计公司术中支架业务 2024-2026 年分别实现收入 1.84 亿元、2.47 亿元和 3.27 亿元，同比增速分别为 39.32%、33.87%、32.43%。（3）外周及其他业务：公司外周业务核心产品主要包括药物球囊、高压球囊扩张导管、祼球囊等，在研新品静脉支架、带纤维毛栓塞弹簧圈 2024 年预计会上市，Fishhaw 血栓切除导管、腔静脉滤器预计

86、2025 年上市，膝下药球、肿瘤介入产品等预计 2025-2030 年陆续上市，新产品后续梯队序列丰富，我们预计公司外周业务整体将保持高速增长，2024-2026 年分别实现收入 1.64 亿元、2.34 亿元和 3.36 亿元，同比增速分别为 42.62%、43.00%、43.32%。结合前面我们对公司核心业务的分析，我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 15.37 亿元、19.79 亿元和25.25 亿元，同比增长分别为 29.5%、28.7%、27.6%，归母净利润分别为6.5亿元、8.34亿元、10.61亿元,同比增长32.0%、28.3%、27.2%。图表图表 3737

87、 公司收入拆分及预测公司收入拆分及预测 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 684.63 896.26 1187.40 1537.08 1978.58 2524.85 YoY 45.59%30.91%32.48%29.45%28.72%27.61%毛利率 78.05%75.19%76.45%76.38%76.32%76.25%主动脉支架 收入 565.77 734.53 940.01 1188.63 1497.16 1861.78 YoY 44.05%29.83%27.97%26.45%25.96%24.35%毛利率 79.63%76.08%77

88、.37%77.37%77.37%77.37%业务收入比例 82.64%81.96%79.17%77.33%75.67%73.74%术中支架 收入 66.21 85.14 132.50 184.60 247.12 327.27 YoY 18.34%28.59%55.63%39.32%33.87%32.43%毛利率 79.08%72.93%71.95%71.95%71.95%71.95%业务收入比例 9.67%9.50%11.16%12.01%12.49%12.96%外周及其他 收入 52.65 76.59 114.89 163.85 234.30 335.80 心脉医疗（心脉医疗（688016）

89、敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/29 证券研究报告 YoY 222.23%45.46%50.00%42.62%43.00%43.32%毛利率 59.74%69.12%74.12%74.22%74.22%74.22%业务收入比例 7.69%8.55%9.68%10.66%11.84%13.30%资料来源：公司公告，华安证券研究所预测 可比公司估值可比公司估值 公司主营业务为血管介入类耗材，我们选取业务领域同在心脏领域且属于高值耗材领域的同行上市公司为可比公司，包括惠泰医疗、乐普医疗、赛诺医疗、佰仁医疗四家高值耗材类标的作为可比公司，截至 2024 年 5 月 10 日，除业绩刚盈利的赛诺医

90、疗外的可比公司 2024 年平均 PE 水平约为 47 倍，心脉医疗的 2024 年 PE水平约 23 倍，低于可比公司平均水平。图表图表 38 公司可比公司估值比较公司可比公司估值比较 公司名称 代码 市值*（亿元人民币）归母净利润（亿元）PE（倍）23A 24E 25E 24E 25E 惠泰医疗*688617.SH 363.48 5.34 7.28 9.73 50 37 乐普医疗*300003.SZ 303.53 17.97 22.83 25.98 13 12 佰仁医疗 688198.SH 149.58 1.15 1.92 2.73 78 55 赛诺医疗 688108.SH 48.01-0

91、.52 0.02 0.47 2,401 102 平均（除赛诺医疗）47 35 心脉医疗 688016.SH 148.40 4.92 6.5 8.32 23 18 资料来源：公司公告，Ifind 一致预期，华安证券研究所预测 注：市值取 2024 年 5 月 15 日收盘价市值；惠泰医疗、乐普医疗为已覆盖标的，其盈利预测为华安证券预测数，佰仁医疗、赛诺医疗的盈利预测则选自 Ifind 一致预期预测数。4.2 公司投资建议公司投资建议 介入行业发展潜力大，公司产品矩阵逐渐完善介入行业发展潜力大，公司产品矩阵逐渐完善 介入治疗与传统内科和外科并列为临床三大支柱性学科，具有创伤小、恢复快等优势。202

92、1 年我国心血管介入器械市场规模为 372 亿元，预计到 2030 年市场规模将达到 1402 亿元，CAGR 约为 15.9%。公司在主动脉介入、外周介入和肿瘤介入等领域均有产品布局，其中主动脉支架类产品为公司主要收入来源，2016-2023年公司主动脉支架销售收入由 0.95 亿元增长至 9.40 亿元，复合增速达 39%；外周介入类产品近年收入高速增长，2023 年增速达 47%。公司自主创新能力强，拥有多款海内外独家产品公司自主创新能力强，拥有多款海内外独家产品 公司自主研发的 Castor 分支型主动脉覆膜支架于 2017 年获批上市，首次将TEVAR 手术适应证拓展到主动脉弓部病变

93、，是全球首款获批上市的治疗主动脉弓部病变的分支型主动脉支架，也奠定了公司在主动脉介入领域的领先地位。公司先后有八款产品获批进入国家创新“绿色通道”，其中 5 款已经获批上市。2024 年，公司自主研发的肿瘤介入产品 TIPS 覆膜支架系统获批进入国家创新“绿色通道”，为 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/29 证券研究报告 公司第八款进入绿色通道的产品，有望成为 TIPS 覆膜支架领域的首个国产获批产品。国产替代优势明显，海外市场持续发力国产替代优势明显，海外市场持续发力 2021 年国内胸主动脉腔内介入支架市场中，公司产品占比 32%，超过美敦力，跃居首

94、位。腹主动脉腔内介入手术中，公司产品占比 23%，居国产首位。同时，公司产品持续向海外扩张，公司的 13 款已上市产品中 5 款产品拥有 CE 认证。截至2023 年底，公司 Castor 分支型主动脉覆膜支架及输送系统在海外 16 个国家进入临床应用，Minos 腹主动脉覆膜支架及输送系统海外进入 19 个国家，Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及输送系统海外进入 21 个国家，为公司进一步拓展国际市场奠定坚实基础。综上，我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 15.37 亿元、19.79 亿元和25.25 亿元，同比增长分别为 29.5%、28.7%、27

95、.6%，归母净利润分别为 6.5 亿元、8.34 亿元、10.61 亿元,同比增长 32.0%、28.3%、27.2%，2024-2026 年对应的 EPS分别为 7.86、10.08、12.82 元，当前股价对应 PE 分别为 24、19、15 倍。公司为国内血管介入器械头部公司，自主创新产品竞争力强，多款在研项目进展顺利，国际市场拓展迅速，海外销售亮眼，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：风险提示：新品研发进度不及预期，集采影响超预期，行业竞争加剧。心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/29 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表

96、资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 3365 3846 4802 6002 营业收入营业收入 1187 1537 1979 2525 现金 2967 3341 4150 5171 营业成本 280 363 469 600 应收账款 148 188 242 309 营业税金及附加 12 15 20 25 其他应收款 1 2 2 3 销售费用 130 169 218 278 预付账款 33 38 52 65 管理费用 55 71 92

97、117 存货 211 272 351 450 财务费用-8 -30 -33 -41 其他流动资产 5 5 5 5 资产减值损失-6 0 0 0 非流动资产非流动资产 881 864 843 817 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 122 122 122 122 投资净收益 9 8 10 13 固定资产 97 159 198 220 营业利润营业利润 574 756 967 1231 无形资产 208 197 186 175 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 454 387 337 301 营业外支出 2 0 0 0 资产总计资产总计 4246 4710 5645 6820

98、 利润总额利润总额 572 756 967 1231 流动负债流动负债 313 382 493 620 所得税 85 112 144 183 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 487 644 823 1048 应付账款 40 52 68 87 少数股东损益-5 -6 -8 -10 其他流动负债 272 329 425 533 归属母公司净利润归属母公司净利润 492 650 832 1059 非流动负债非流动负债 70 70 70 70 EBITDA 603 773 985 1245 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）6.81 5.27 6.75 8.59 其他非流动负债 70 70

99、 70 70 负债合计负债合计 383 451 563 689 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 20 13 5 -5 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 83 123 123 123 成长能力成长能力 资本公积 2623 2623 2623 2623 营业收入 32.4%29.5%28.7%27.6%留存收益 1138 1499 2331 3390 营业利润 38.2%31.7%27.9%27.3%归属母公司股东权 3844 4246 5077 6136 归属于母公司净利 38.0%32.0%27.9%27.3%负债和股东权益负债和股东权益 4246

100、4710 5645 6820 获利能力获利能力 毛利率（%）76.5%76.4%76.3%76.2%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）41.5%42.3%42.0%41.9%会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE（%）12.8%15.3%16.4%17.3%经营活动现金流经营活动现金流 558 645 829 1039 ROIC（%）12.1%14.4%15.5%16.4%净利润 487 644 823 1048 偿债能力偿债能力 折旧摊销 46 47 52 55 资产负债率（%）9.0%9.6%10.0%10.1%财务费用 4 0 0 0 净负债

101、比率（%）9.9%10.6%11.1%11.2%投资损失-9 -8 -10 -13 流动比率 10.76 10.08 9.74 9.69 营运资金变动 31 -38 -36 -52 速动比率 9.96 9.25 8.91 8.85 其他经营现金流 455 682 860 1100 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-177 -22 -20 -17 总资产周转率 0.38 0.34 0.38 0.41 资本支出-190 -30 -30 -30 应收账款周转率 8.73 9.15 9.21 9.17 长期投资-10 0 0 0 应付账款周转率 6.78 7.82 7.80 7.77 其

102、他投资现金流 23 8 10 13 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 1601 -248 0 0 每股收益 6.81 5.27 6.75 8.59 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流薄）4.53 5.23 6.72 8.43 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 46.46 34.44 41.19 49.78 普通股增加 11 41 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1788 0 0 0 P/E 28.58 22.83 17.85 14.02 其他筹资现金流-197 -289 0 0 P/B 4.19 3.50 2.92 2.42 现金净增加额现金净增加额

103、1983 374 808 1022 EV/EBITDA 21.86 14.92 10.89 7.80 资料来源：公司公告，华安证券研究所 心脉医疗（心脉医疗（688016）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/29 证券研究报告 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。分析师：分析师：李婵，医药行业研究员，覆盖医疗器械和 IVD 板块。联系人联系人：钱琨，研究助理，主要负责医疗器械行业研究。上海交通大学医学本硕，曾任职于美敦力（上海）

104、管理有限公司、某国产结构性心脏病公司。重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备

105、证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投

106、资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 3

107、00 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。