1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 通用股份通用股份(601500)汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-20 Table_Invest 买入买入 首次覆盖首次覆盖 股票数据 2024/05/20 6 个月目标价（元）收盘价（元）6.12 12 个月股价区间（元）3.646.76 总市值（百万元）9,727.68 总股本（百万股）1,589 A 股（百万股）1,589 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）42 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M

2、 12M 绝对收益 0%22%58%相对收益-4%15%64%相关报告 赛轮轮胎（601058）：业绩表现持续亮眼，加快推进全球化战略-20240506 森麒麟（002984）：年度产销业绩均创新高，摩洛哥项目加快推进-20240303 Table_Author 证券分析师：伍豪证券分析师：伍豪 执业证书编号：S0550523070003 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 前瞻布局海外前瞻布局海外工厂工厂，把握出口高把握出口高度度景气景气 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 深耕轮胎行业，深耕轮胎行业，横向拓展轮胎品类，纵向布局全球基地。

3、横向拓展轮胎品类，纵向布局全球基地。公司主营业务涵盖全钢胎、半钢胎、工程胎和斜交胎四大类型。公司国内基地包括无锡市红豆工业园和无锡市东港工业区，2018 年起公司开启国际化布局，先后于泰国、柬埔寨成立生产基地。根据公司“5X 战略计划”，未来，公司仍将紧抓国内外双循环机遇，力争未来十年内实现国内外 5 大生产基地，5 大研发中心，500 家战略渠道商、5000 家核心门店，以及 5000万条以上产能规模的目标。轮胎行业具备万亿人民币规模，轮胎行业具备万亿人民币规模，需求稳定增长，需求稳定增长，国内胎企高质量发展。国内胎企高质量发展。2022 年，全球汽车轮胎总销量 17.5 亿条，同比增长 1

4、%。根据米其林预测，未来成熟市场轮胎销量每年将保持 0-2%左右的增速，新兴市场每年将保持 2-4%的增速，按照 2%的复合增速，预计 2030 年全球轮胎市场总销量将达到 20.5 亿条。国家供给侧改革叠加诸多绿色环保政策的指导下，国内轮胎落后产能逐步退出，行业集中度提升，具有性价比、研发实力、渠道等优势的企业有望脱颖而出。布局海外基地，剑指美国市场。布局海外基地，剑指美国市场。纵观 2010 年以来，三家第一梯队轮胎企业（固特异、米其林、普利司通）在美国乘用车替换胎市场的销量及销量占比整体不断下降，三家合计销量由 2010 年的 6160 万条下降至 2023年的 5805 万条，占比由

5、2010 年的 31%下降至 2023 年的 27%。与此同时，销量占比小于 1%的轮胎品牌总份额不断提升，2023 年销量占比小于 1%的品牌总销量占比达到 10.5%（2258 万条），而 2010 年仅为 6%（1192 万条），未来，美国乘用车替换市场空间有望逐步被小品牌打开，而公司海外基地的布局将助力公司打开美国市场。此外，公司坚持创新，旗下品牌荣获多项奖项，同时公司积极拥抱“智改数转”，打造智能制造基地，实现生产自动化、信息化和智联化。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2024-2026 年实现营收75.93/109.97/122.85 亿元，归

6、母净利润 6.55/10.73/13.52 亿元，对应 PE 分别为 15X/19X/7X。由于公司全球化布局，泰国、柬埔寨基地产能将持续放量，盈利能力将大幅提升，成长性较强。因此，我们建议给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：产能建设进度不及预期，产能建设进度不及预期，盈利预测及估值模型不及预期盈利预测及估值模型不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 4,120 5,064 7,593 10,997 12,285(+/-)%-3.17%22.91%49.93%44.83%11.

7、71%归属母公司归属母公司净利润净利润 17 216 655 1,073 1,352(+/-)%46.09%1175.49%202.81%63.80%25.98%每股收益（元）每股收益（元）0.01 0.14 0.41 0.68 0.85 市盈率市盈率 370.00 29.57 14.85 9.07 7.20 市净率市净率 1.11 1.18 1.61 1.37 1.15 净资产收益率净资产收益率(%)0.40%4.18%10.84%15.08%15.96%股息收益率股息收益率(%)0.49%0.92%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)1,289 1,577 1,589

8、 1,589 1,589-40%-20%0%20%40%60%80%2023/52023/8 2023/11 2024/2通用股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.1.深耕轮胎行业，多元化品类，全球化布局深耕轮胎行业，多元化品类，全球化布局.4 1.1.深耕轮胎行业，海外布局动能充沛.4 1.2.海外扩张叠加出口景气，公司业绩增长显著.7 2.2.轮胎行业：万亿级别市场，高质量发展轮胎行业：万亿级别市场，高质量发展.10 2.1.万亿人民币规模市场，需求稳定增长.12 2.2.原料供给相对宽松，对

9、轮胎生产成本影响有限.15 2.3.全球轮胎行业集中度较高，国内轮胎行业高质量发展.17 3.3.布局海外基地，剑指美国市场布局海外基地，剑指美国市场.20 3.1.“双反”政策打压，海外布局破局.20 3.2.3.2.剑指美国轮胎市场，后起之秀份额提升.25 3.3.塑造知名品牌，打造智能基地.27 4.盈利预测盈利预测.30 5.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2023 年年报）年年报）.5 图图 3 3：20142014-2024Q12024Q1 公司营业收入及同比公司营业收入及

10、同比.8 图图 4 4：20142014-2024Q12024Q1 公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比.8 图图 5 5：公司营收结构（按照产品分类）：公司营收结构（按照产品分类）.8 图图 6 6：公司毛利结构（按照产品分类）：公司毛利结构（按照产品分类）.8 图图 7 7：公司海外营收占比不断提升：公司海外营收占比不断提升.9 图图 8 8：公司外销毛利率水平远高于内销：公司外销毛利率水平远高于内销.9 图图 9 9：公司毛利率、净利率情况：公司毛利率、净利率情况.9 图图 1010：公司分产品毛利率水平：公司分产品毛利率水平.9 图图 1111：公司期间费用率情况：公司期间费用率情

11、况.10 图图 1212：轮胎行业产业链：轮胎行业产业链.11 图图 1313：斜交胎结构示意图：斜交胎结构示意图.11 图图 1414：子午线轮胎结构示意图：子午线轮胎结构示意图.11 图图 1515：半钢胎结构示意图：半钢胎结构示意图.12 图图 1616：20 年全球轮胎销量及同比年全球轮胎销量及同比.13 图图 1717：全球半钢胎配套、替换销量（百万条）：全球半钢胎配套、替换销量（百万条）.14 图图 1818：全球全钢胎配套、替换销量（百万条）：全球全钢胎配套、替换销量（百万条）.14 图图 1919：20232023 年全球乘用及轻卡胎销量地区占比年

12、全球乘用及轻卡胎销量地区占比.14 图图 2020：20232023 年全球重卡胎销量地区占比年全球重卡胎销量地区占比.14 图图 2121：全球汽车产量及同比增速：全球汽车产量及同比增速.15 图图 2222：20202020 年全球汽车总保有量地区分布年全球汽车总保有量地区分布.15 图图 2323：轮胎生产成本构成：轮胎生产成本构成.15 图图 2424：轮胎原材料成本构成：轮胎原材料成本构成.15 图图 2525：天然橡胶现货价走势（元：天然橡胶现货价走势（元/吨）吨）.16 图图 2626：合成橡胶现货价走势（元：合成橡胶现货价走势（元/吨）吨）.16 图图 2727：东南亚各国天然

13、橡胶树新种植面积（千公顷）：东南亚各国天然橡胶树新种植面积（千公顷）.17 图图 2828：ANPRCANPRC 成员国天然橡胶产量及同比增速成员国天然橡胶产量及同比增速.17 图图 2929：全球轮胎企业梯队划分：全球轮胎企业梯队划分.17 图图 3030：20042004 年全球轮胎企业销售额占比年全球轮胎企业销售额占比.18 bU8XfVdXaV8XfVfV7NcM7NtRmMpNqMlOmMrMjMoMpN8OrRzRMYmQtPwMqRtR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 图图 3131：20222022 年全球

14、轮胎企业销售额占比年全球轮胎企业销售额占比.18 图图 32：全球轮胎：全球轮胎 75 强中，中国企业销售额及占比波动上升强中，中国企业销售额及占比波动上升.18 图图 3333：中国出口至美国乘用车胎数量及同比：中国出口至美国乘用车胎数量及同比.22 图图 3434：中国出口至美国卡车胎数量及同比：中国出口至美国卡车胎数量及同比.22 图图 3535：美国乘用车胎、轻卡轮胎进口量及进口国：美国乘用车胎、轻卡轮胎进口量及进口国.22 图图 3636：美国重卡轮胎进口量及进口国：美国重卡轮胎进口量及进口国.22 图图 3737：美国进口轮胎数量以及乘用车胎进口占比情况：美国进口轮胎数量以及乘用车

15、胎进口占比情况.25 图图 38：2023 年美国替换胎市场销售额及占比（亿美金）年美国替换胎市场销售额及占比（亿美金）.25 图图 39：第一梯队品牌在美国乘用车替换市场销量占比变化情况：第一梯队品牌在美国乘用车替换市场销量占比变化情况.25 图图 4040：美国乘用车替换胎销量占比不断提升的品牌：美国乘用车替换胎销量占比不断提升的品牌.27 图图 4141：美国乘用车替换胎中小份额品牌总销量占比：美国乘用车替换胎中小份额品牌总销量占比.27 图图 4242：千里马轮胎品牌标志：千里马轮胎品牌标志.27 图图 4343：千里马入选：千里马入选 20212021 年年“年度中国年度中国 500

16、500 最具价值品牌最具价值品牌”.27 图图 4444：赤兔马轮胎品牌标志赤兔马轮胎品牌标志.28 图图 4545：赤免马赤免马 XR292XR292 荣获了荣获了 20192019“奚仲奖奚仲奖”.28 图图 4646：公司荣获中国杜仲胶科技创新奖公司荣获中国杜仲胶科技创新奖.28 表表 1 1：公司股权激励情况：公司股权激励情况.6 表表 2 2：激励对象名单及授予情况：激励对象名单及授予情况.6 表表 3 3：公司产能规划情况（截至：公司产能规划情况（截至 20232023 年年报）年年报）.7 表表 4 4：部分轮胎企业产能优化相关政策：部分轮胎企业产能优化相关政策.19 表表 5

17、5：山东省：山东省 20222022 年产能出清涉及企业年产能出清涉及企业.20 表表 6 6：近年海外对中国轮胎行业制裁政策：近年海外对中国轮胎行业制裁政策.21 表表 7：美国对泰国出口乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率变化情况：美国对泰国出口乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率变化情况.23 表表 8 8：国内轮胎企业东南亚产能布局梳理：国内轮胎企业东南亚产能布局梳理.24 表表 9 9：美国乘用车胎替换市场中，各品牌销量占比变化：美国乘用车胎替换市场中，各品牌销量占比变化.26 表表 10：公司主要业务盈利预测：公司主要业务盈利预测.30 表表 11：公司总业务盈利预测：公司总业务盈利预测.30 表

18、表 12：轮胎行业可比公司估值：轮胎行业可比公司估值.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 1.1.深耕轮胎行业，多元化品类，全球化布局深耕轮胎行业，多元化品类，全球化布局 1.1.深耕轮胎行业，海外布局动能充沛 横向拓展轮胎品类，纵向布局全球基地横向拓展轮胎品类，纵向布局全球基地。通用股份前身为通用橡胶，自 2002 年成立以来即深耕轮胎行业，后于 2016 年 9 月在上交所上市。上市之初，公司主要从事全钢胎和斜交胎的研发、生产和销售。2017 年 6 月公司业务拓展至半钢胎领域，进一步完善了产业链布局，打造了完整轮胎

19、产品结构，截至目前公司主营业务涵盖全钢胎、半钢胎、工程胎和斜交胎四大类型。公司原有基地包括无锡市红豆工业园和无锡市东港工业区，2018 年起公司开启国际化布局，先后于泰国、柬埔寨成立生产基地。其中，泰国基地投资于 2018 年，并于 2019 年 12 月投产，柬埔寨基地项目启动于 2021 年，2023 年 3 月 18 日首胎下线、正式投产，成为公司全球化布局新的里程碑，标志着公司海外双基地的全面起航。目前公司在中国、泰国、柬埔寨三地均建有现代化轮胎生产基地，而根据公司“5X 战略计划”，未来，公司仍将紧抓国内外双循环机遇，力争未来十年内实现国内外 5 大生产基地，5 大研发中心，500

20、家战略渠道商、5000 家核心门店，以及 5000 万条以上产能规模的目标。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：、公司官网、东北证券 实际控制人为周氏家族实际控制人为周氏家族，股权结构稳定。股权结构稳定。公司实际控制人共五人，分别为周海江、周耀庭、刘连红、周海燕以及顾萃，其中，周海江与周海燕分别为周耀庭子女，刘连红为周海江配偶，顾萃为周海燕配偶。周海江曾于红豆集团前身无锡太湖针织制衣总厂任厂部秘书、副厂长，自 2004 年起先后任红豆集团总裁、党委书记，带领红豆集团从乡镇小作坊发展成为集多种经营领域于一体的国际化企业集团。此外，公司下设众多子公司，负责公司海内外生产、销售等工作

21、。控股股东控股股东红豆集团产业结构完善，红豆集团产业结构完善，为公司保驾护航为公司保驾护航。公司控股股东为红豆集团，直接持有公司 41.69%的股权，并通过无锡红豆国际投资有限公司间接持股 1.52%。红豆集团是江苏省重点企业集团、全国 120 家深化改革试点企业。红豆以创民族品牌为己任，从初创于 1957 年的小型纺织厂，到 1983 年乘着改革开放政策扭亏为盈、逐渐发展壮大，再到如今的产业相对多元化，走过了辉煌的创业历程。企业的产品也从最初的针织内衣，发展到服装、轮胎、制药三大产业。自 2001 年“红豆股份”请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 通用股份通用

22、股份/公司深度公司深度 在上交所上市后，企业开始迈入资本经营。集团现有十余家子公司，包括红豆股份和通用股份两家主板上市公司，紫杉药业一家新三板创新层挂牌企业，分设美国纽约、新加坡、泰国等境外机构和工厂。为助力通用股份进一步扩大市场版图，红豆集团提出“百亿通用，勇攀高峰”的发展目标，以期通用股份不断积蓄发展动力，推动百亿销售、百亿市值的“双百亿”目标的加速达成。图图 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2023 年年报）年年报）数据来源：公司公告，东北证券 股权激励计划股权激励计划绑定骨干动力绑定骨干动力，促进公司长期发展，促进公司长期发展。为全力激发公司员工积极性，公司于 2023

23、 年 10 月发布 2023 年限制性股权激励计划，本次股权激励计划共涉及 44人，其中 9 人为公司管理层，35 人为公司其他核心骨干，累计共授予 1263 万股。本激励计划考核年度为 2024-2025 年，计划中对净利润设定经营业绩触发值/目标值两个不同考核标准，其中 2024 年净利润触发值、净利润目标值分别为 2.5 亿元、3.3 亿元；2025 年净利润触发值、净利润目标值分别为 6.3、8.3 亿元。对于业绩完成度大于等于净利润目标值的激励对象，公司层面对其解除限售比例为 100%，对于业绩完成度在净利润目标值与净利润触发值之间的激励对象，公司层面对其解除限售比例等同于其所完成业

24、绩在目标值中的占比。如业绩完成度未达到净利润触发值，限制性股票将均不得解除限制，统一由公司回购注销。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 表表 1 1：公司股权激励情况：公司股权激励情况 授予股授予股票数量票数量 授予对象授予对象 授予价格授予价格 考核年度考核年度 解除限售比例解除限售比例 公司公司净利润净利润考核目标考核目标 净利润净利润目标值目标值 净利润净利润触发值触发值 1263 万股 董事、总经理、副总经理、其他核心骨干人员44 人 2.04 元/股 2024 年 50%以 2020-2022 年均值为基数，增长率达

25、 730%，即3.33.3 亿元 以 2020-2022 年均值为基数，增长率达 530%，即2.52.5 亿元 2025 年 50%以 2020-2022 年均值为基数，增长率达 1150%，即 5.0 亿元，或累计达 8.38.3 亿元 以 2020-2022 年均值为基数，增长率达 850%，即3.8 亿元，或累计达 6.36.3 亿元 数据来源：公司公告，东北证券 表表 2 2：激励对象名单及授予情况：激励对象名单及授予情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量（万股）（万股）占授予限制性股票总数的比例占授予限制性股票总数的比例（%）程金元 董事、总经理 65

26、5.15%顾亚红 副总经理 65 5.15%张高荣 副总经理 40 3.16%卞亚波 副总经理、董事会秘书 40 3.16%冯蜢蛟 副总经理 40 3.16%陈志军 副总经理 35 2.77%包栋校 副总经理 30 2.38%刘建龙 副总经理 30 2.38%蒋洁华 财务总监 30 2.38%其他核心骨干人员（35 人）888 70.31%合合 计（计（4444 人）人）12631263 100.00%100.00%数据来源：公司公告，东北证券 国际化布局，全球化发展国际化布局，全球化发展。面对不断升级的全球市场竞争格局和行业发展趋势，2021年公司正式发布“5X 战略计划”，充分把握国内国际

27、双循环发展机遇，全球化布局步伐不断加快。国内工厂方面，公司现拥有无锡东港镇工业园区和无锡红豆科技工业园区两大基地，公司积极革新，致力于淘汰落后全钢胎产能，技改为更具附加值半钢胎产能。自 2018 年起，公司积极拓展国际业务，先后于泰国、柬埔寨设立海外基地。海外工厂方面，泰国基地现有全钢胎产能 130 万条，半钢胎产能 600 万条。未来还降新增全钢胎产能 50 万条，半钢胎产能 600 万条。柬埔寨基地一期现有全钢胎产能 90 万条，半钢胎产能 500 万条，二期在建全钢胎产能 75 万条，半钢胎产能 350 万条。未来三年，公司三基地将陆续释放产能，增厚公司业绩。请务必阅读正文后的声明及说明

28、请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 表表 3 3：公司产能规划情况（截至：公司产能规划情况（截至 20232023 年年报）年年报）基地基地 产品产品 在产产能在产产能 （万条（万条/年）年）在建产能在建产能 （万条（万条/年）年）备注备注 无锡东港镇工业园区 全钢胎 120-半钢胎-600 预计 2025 年投产 无锡红豆科技工业园区 全钢胎 320-半钢胎 300 300 建设中 非公路胎-10 预计 2025 年投产 内胎 500-泰国（一期）全钢胎 130-半钢胎 600-泰国（二期）全钢胎-50 预计 2025 年投产 半钢胎-600 预计 2

29、025 年投产 柬埔寨（一期）全钢胎 50 40 预计 2024 年 6 月投产 半钢胎 300 200 预计 2024 年 6 月投产 柬埔寨（二期）全钢胎-75 预计 2025 年投产 半钢胎-350 预计 2025 年投产 数据来源：公司公告，环评，东北证券 1.2.海外扩张叠加出口景气，公司业绩增长显著 海外产能释放海外产能释放叠加叠加行业行业高景气高景气，公司，公司盈利能力盈利能力增长显著。增长显著。2021-2022 年宏观经济下行，叠加地缘政治影响，原材料、海运费急剧增长，公司盈利能力承压。2023 年开始国内宏观环境逐渐改善，原材料、海运成本下降的同时，海外市场需求逐渐恢复，国

30、内轮胎品牌性价比、竞争力凸显，因此国内轮胎行业普遍迎来稳定增长的态势。公司出海战略布局成效初显，2023 年公司营业总收入为 50.64 亿元，同比增长22.91%；归母净利润 2.16 亿元，同比增长 1175.49%。2024Q1 公司海外基地新产能持续放量，公司实现营业总收入 14.43 亿元，同比增长 37.58%；归母净利润 1.53亿元，同比大幅增长 1270.57%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 图图 3 3：20142014-2024Q12024Q1 公司营业收入及同比公司营业收入及同比 图图 4 4：2

31、0142014-2024Q12024Q1 公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 半钢胎逐步半钢胎逐步发展发展成为成为公司公司盈利主力盈利主力军军。公司成立之初重心在全钢胎及斜交胎，在成为国内全钢替换市场领军企业之一后，公司开始在半钢胎这一新赛道发力。2017 年开始，半钢胎逐渐为公司贡献盈利，且半钢胎营收、毛利占比不断提升。从营收结构来看，2022 年全钢胎营收占比最大，约为 60%，其次为半钢胎，约为 35%；从毛利结构来看，半钢胎已取代全钢胎，成为公司毛利的贡献主力，2022 年公司半钢胎毛利占比约为 47%，全钢胎毛利占比约

32、为 41%。图图 5 5：公司营收结构（按照产品分类）：公司营收结构（按照产品分类）图图 6 6：公司毛利结构（按照产品分类）：公司毛利结构（按照产品分类）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 海外营收占比提高，盈利能力远超内销。海外营收占比提高，盈利能力远超内销。依托于公司泰国、柬埔寨双基地的国际化产业布局，同时得益于公司抢抓市场机遇，加速海外产能释放，公司海外营收快速提升，2011-2023年，公司海外营收从1.22亿元提升至36.72亿元，CAGR高达32.8%，占比从 4%提升至 73%。2019-2022 年公司外销毛利率水平始终高于内销，2023 年公司外销毛

33、利率为 22%，内销毛利率水平为负，进一步凸显公司海外布局销售的重要性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%00营业收入（亿元）同比（右轴）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%00.511.522.5归母净利润（亿元）同比（右轴）0%20%40%60%80%100%全钢胎半钢胎斜交胎其他0%20%40%60%80%100%全钢胎半钢胎斜交胎其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 图图 7 7：公司海外营收占比不断提升：公司海外营收占比不断提升 图图

34、8 8：公司外销毛利率水平远高于内销：公司外销毛利率水平远高于内销 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 盈利能力底部回升，半钢胎毛利水平最高。盈利能力底部回升，半钢胎毛利水平最高。2021-2022 年，原材料、海运费上涨背景下，公司毛利率和净利率水平降至谷底，受益于 2023 年以来宏观经济复苏，轮胎需求回暖，2023 年公司毛利率恢复至 15.74%，净利率恢复至 4.27%，2024Q1 公司毛利率、净利率提升至 18.05%、10.59%。公司全钢胎、半钢胎、斜交胎盈利能力有一定差异，2022 年公司半钢胎、全钢胎、斜交胎毛利率分别为 14%、7%、13%。此外

35、，公司期间费用率波动下降，2024Q1 公司期间费用率降至 6.37%。图图 9 9：公司毛利率、净利率情况：公司毛利率、净利率情况 图图 1010：公司分产品毛利率水平：公司分产品毛利率水平 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0%20%40%60%80%100%国外中国大陆-5%0%5%10%15%20%25%国外中国大陆-5%0%5%10%15%20%毛利率净利率0%5%10%15%20%25%2002020212022全钢胎半钢胎斜交胎 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度

36、 图图 1111：公司期间费用率情况：公司期间费用率情况 数据来源：公司公告，东北证券 2.2.轮胎行业轮胎行业：万亿级别市场，高质量发展万亿级别市场，高质量发展 轮胎轮胎处于产业链中游，具备万亿处于产业链中游，具备万亿人民币人民币市场规模。市场规模。轮胎上游行业主要包括橡胶行业、钢铁行业、炭黑及橡胶助剂行业等，下游行业包含汽车行业、交通运输业、农用车行业等，整体处于产业链中游。轮胎行业与其上下游行业均具有较强关联性，在上游行业中，天然橡胶在轮胎生产成本中占比高且价格波动较大，对轮胎行业具有较大影响。作为汽车行业的配套行业，轮胎行业发展的主要驱动因素为汽车行业和交通运输业的发展。受国内市场需求

37、持续增长、全球轮胎产业向国内转移等因素的影响，近年来我国轮胎行业生产规模快速扩张并成为轮胎生产大国。目前轮胎行业已经步入成熟期，全球汽车轮胎销售规模在 17-18 亿条，据轮胎商业统计，2022年全球轮胎销售额超过 1868 亿美元，按人民币计算市场空间超万亿元。-2%0%2%4%6%8%10%12%2000224Q1销售费用率管理费用率财务费用率三费合计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 图图 1212：轮胎行业产业链：轮胎行业产业链 数据来源：公司公告，

38、东北证券 轮胎轮胎按结构可分为斜交胎和子午胎，目前子午胎已成为市场主流。按结构可分为斜交胎和子午胎，目前子午胎已成为市场主流。斜交胎又可称为尼龙胎，是一种老式结构的轮胎。斜交胎帘线按斜线交叉排列，选用尼龙、聚脂钎维或钢丝等高强度的帘线材料，因此具有较高的负荷承载能力，多用于农用车胎或工程车胎。而子午线轮胎，胎侧与胎冠部位相对独立，具有更大的接地面积和抓地力，且弹性和缓冲性能更好，可有效减少地面震动对车辆和货物的损伤。子午线轮胎具有低油耗、散热性能强、安全舒适等优点，已成为市场主流，2000 年我国轮胎行业子午化率为 35.5%，继我国先后推出子午线轮胎免征消费税、改扩建载重子午胎项目等优惠政策

39、加速子午线轮胎发展后，2017 年我国轮胎子午化率已超 94%，实现了基本子午化。图图 1313：斜交胎结构示意图：斜交胎结构示意图 图图 1414：子午线轮胎结构示意图：子午线轮胎结构示意图 数据来源：轮胎产业网，东北证券 数据来源：轮胎产业网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 子午线轮胎包括全钢胎和半钢胎。子午线轮胎包括全钢胎和半钢胎。子午线轮胎又可分为全钢子午胎、半钢子午胎和全纤维子午胎。在结构上，全钢胎的内部结构全部由金属材料构成，不含有棉质材料，半钢胎在轮胎中加入了少量的棉纤维材料，以减轻轮胎的重量。半

40、钢胎的帘子层采用钢丝帘子和棉帘子混合的结构，而全钢胎则全部采用钢丝帘子。在应用领域上，全钢子午胎一般用于载重及工程机械车，半钢子午胎一般用于轿车或轻型卡车，全纤维子午胎一般用于低速轿车或拖拉机。全钢胎具有耐磨性强、载重能力强、高速行驶更稳定的优势，半钢胎具有重量较轻、舒适性较好、操控稳定等优势。图图 1515：半钢胎结构示意图：半钢胎结构示意图 数据来源：轮胎知识，东北证券 2.1.万亿人民币规模市场，需求稳定增长 20202020 年是近几年轮胎消费量低点，随后市场恢复性增长，预计到年是近几年轮胎消费量低点，随后市场恢复性增长，预计到 20302030 年全球轮胎年全球轮胎销量销量将将保持保

41、持+2%+2%左右的增速。左右的增速。根据米其林年报，2015-2017 年，全球汽车轮胎销量持续增长，2017 年达到阶段性顶峰 18 亿条，2018-2019 年配套市场不景气略有下滑。2020 年，疫情影响出行活动导致轮胎需求大幅下降。2021 年，多国陆续放开疫情封控政策，海外轮胎市场需求底部复苏，全球汽车轮胎总销量 17.3 亿条，同比增长8%。2022 年，全球汽车轮胎总销量 17.5 亿条，同比增长 1%，但仍未恢复到 2019年总销量水平。根据米其林预测，未来成熟市场轮胎销量每年将保持 0-2%左右的增速，新兴市场每年将保持 2-4%的增速，按照 2%的复合增速，我们预计 20

42、30 年全球轮胎市场总销量将达到 20.5 亿条。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 图图 1616：20 年全球轮胎销量及同比年全球轮胎销量及同比 数据来源：米其林年报，东北证券 从轮胎应用场景来看，轮胎市场分为配套市场和替换市场。从轮胎应用场景来看，轮胎市场分为配套市场和替换市场。配套市场的客户群体为整车制造厂商，替换市场主要由各级经销商、零售店、连锁店、专卖店、改装厂组成，最终流通至终端消费者。轮胎行业中替换市场占据主导地位，据米其林年报数据，近十年全球替换市场轮胎销量占轮胎总销量的 70

43、%以上，2022 年全球替换市场轮胎销量占轮胎总销量的 75%。根据米其林数据，2022 年全球轮胎市场规模同比增长 5%，达到 1900 亿美元以上，其中半钢胎、全钢胎分别占据 60%、30%左右的市场规模。预计未来配套轮胎需求随新车产销缓慢增长。预计未来配套轮胎需求随新车产销缓慢增长。一般情况下，乘用车单车配套轮胎数5 条，商用车单车配套轮胎数更大。2015-2017 年，全球汽车产量逐年增长，随后2017-2020 年逐年下滑，2021 年伴随疫情形势缓和，全球经济逐渐复苏，汽车产量重回增长，2022 年，全球汽车产量为 8501.68 万辆，同比增长 6.08%，配套轮胎销量 4.28

44、 亿条，同比增长 3.45%。展望未来，S&P Global Mobility 预测 2024 年全球轻型汽车新车销量将同比增长 2.8%，增速略低于 2023 年，存在利率上升、新车价格过高、消费者信心不稳、能源价格制约、电动化增速放缓等限制性因素。我们对中长期全球汽车销售整体持保守态度，预测 2030 年配套轮胎销量为 4.58 亿条，相比于 2022 年增长 7%。轮胎替换需求与汽车保有量及轮胎使用周期密切相关，替换市场未来需求增速更快。轮胎替换需求与汽车保有量及轮胎使用周期密切相关，替换市场未来需求增速更快。根据国际汽车制造协会数据，2015-2022 年，全球汽车保有量从 12.8

45、亿增长到 16.8亿，预计 2023 年全球汽车保有量约为 17.2 亿。轮胎替换需求与汽车保有量及轮胎使用周期密切相关，自 2015 年以来，全球替换轮胎销量逐渐增加，到 2017 年达 13亿条，2017-2022 年，仅 2020 年受疫情影响替换轮胎销量低于 13 亿条。轮胎替换偏刚需且相对稳定，替换市场未来有望进一步支撑轮胎市场总需求增长。-15%-10%-5%0%5%10%14.51515.51616.51717.51818.520002120222023全球轮胎销量（亿条）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

46、说明 14/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 图图 1717：全球半钢胎配套、替换销量（百万条）：全球半钢胎配套、替换销量（百万条）图图 1818：全球全钢胎配套、替换销量（百万条）：全球全钢胎配套、替换销量（百万条）数据来源：米其林年报，东北证券 数据来源：米其林年报，东北证券 欧洲、北美是最大的半钢胎市场，中国是最大的全钢胎市场。欧洲、北美是最大的半钢胎市场，中国是最大的全钢胎市场。2023 年，全球乘用及轻卡胎市场增长了 2%，基本恢复 2019 年疫情前的水平，而全球重卡胎市场下降了4%。根据米其林年报，2023 年欧洲、北美、中国乘用及轻卡胎（配套+替换）销量占比分别为 29

47、%、25%、17%；重卡胎销量占比分别为 16%、17%、29%。图图 1919：20232023 年全球年全球乘用及轻卡胎乘用及轻卡胎销量地区占比销量地区占比 图图 2020：20232023 年全球年全球重卡重卡胎销量地区占比胎销量地区占比 数据来源：米其林年报，东北证券 数据来源：米其林年报，东北证券 汽车行业发展支撑轮胎需求。汽车行业发展支撑轮胎需求。汽车产量与轮胎需求之间存在密切关联，其中轮胎配套市场需求直接由汽车销量决定，而汽车保有量的增长则为轮胎替换市场提供了长期的需求支撑。2020 年全球汽车产销量均受疫情影响出现显著下降，根据 OICA 数据，2020 年全球汽车产量下降至

48、0.78 亿辆，同比下滑 15.70%。2020-2023 年全球汽车产量在经历了疫情引起的下滑后，正在逐步恢复增长，2023 年全球汽车产量恢复至 0.94 亿辆，同比上升 10.27%。全球汽车保有量稳步提升，自 2015 年的 12.87亿辆提升至 2020 年的 15.90 亿辆，CAGR 约为 4.32%。未来，随着全球汽车产业的发展，轮胎行业也将面临更大的发展空间。68%70%72%74%76%78%050002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023半钢胎配套半钢胎替换替换占比（右轴）70%72%74%76%78%80%8

49、2%05002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全钢胎配套全钢胎替换替换占比（右轴）欧洲29%北美25%南美6%中国17%亚洲（除中国外）14%印度/非洲/中东9%欧洲16%北美17%南美9%中国29%亚洲（除中国外）13%印度/非洲/中东16%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 图图 2121：全球汽车产量及同比增速：全球汽车产量及同比增速 图图 2222：20202020 年全球汽车总保有量地区分布年全球汽车总保有量地区分布 数据来源：OICA，东北证券 数

50、据来源：OICA，东北证券 2.2.原料供给相对宽松，对轮胎生产成本影响有限 原材料是轮胎最主要的生产成本，而天然橡胶是轮胎生产最主要的原材料。原材料是轮胎最主要的生产成本，而天然橡胶是轮胎生产最主要的原材料。轮胎生产成本构成主要包括原材料、人工、制造、运输费用，目前轮胎生产线自动化程度比较高，原材料是轮胎生产最主要的成本，占比超过 70%。由于各个企业生产技术和产品类型不相同，因此各个企业原材料成本结构略有不同，但主要原材料均为天然橡胶。以通用股份为例，公司原材料构成中，天然橡胶、合成橡胶占比分别为 28%、26%，此外，以炭黑为主的增强填充剂占比 16%、以合成纤维、尼龙为主的纤维材料占比

51、 7%、各类化工助剂占比 14%、钢丝帘线占比 9%。天然橡胶与合成橡胶价格具备一定联动性，两者在原材料成本中占比超过 50%，因此，天然橡胶的价格波动对轮胎企业的生产成本具有较大影响。图图 2323：轮胎生产成本构成：轮胎生产成本构成 图图 2424：轮胎原材料成本构成：轮胎原材料成本构成 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00.20.40.60.811.2全球汽车产量（亿辆）同比（右轴）欧洲27%美国28%亚洲/大洋洲/中东41%非洲4%原材料71%人工6%制造19%运输4%天然橡胶28%合成橡胶26%炭黑16%纤维

52、材料7%化工助剂14%钢丝帘线9%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 天然橡胶天然橡胶大幅大幅上涨主要由供给受限导致。上涨主要由供给受限导致。历史上，天然橡胶的几次上涨行情均由供给受限导致，极端天气如洪水、干旱会影响天然橡胶的生产，从而导致供给减少，推高天然橡胶价格。合成橡胶价格与天然橡胶关联性高，走势和天然橡胶大致相似。图图 2525：天然橡胶现货价：天然橡胶现货价走势走势（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 图图 2626：合成橡胶现货价：合成橡胶现货价走势走势（元（元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 天

53、然橡胶供给相对宽松，价格难走长期上升通道。天然橡胶供给相对宽松，价格难走长期上升通道。2006-2014 年期间，天然橡胶树被大量种植。从橡胶树的生命周期来说，一棵橡胶树从种植到成熟大约需要 7 年，而成熟后的胶树至少可以持续割胶约 20 年左右。随着新胶树的成熟，全球天然橡胶供应水平持续提升，根据中国橡胶信息贸易网数据，ANPRC 成员国天然橡胶产量波动上升，由 2008 年的 78.8 万吨增长至 2022 年的 118 万吨，2023 年产量达到约 127万吨，同比增长 8%。由于橡胶树割胶生命周期长，因此排除特殊天气、虫害等影响，仅考虑天然橡胶树的种植情况，则保守估计全球天然橡胶的供应

54、在 2037 年之前都较为宽松。因此，天然橡胶价格长期来看将始终保持在 12000-14000 元/吨左右的中枢，难以大幅上涨，此外，轮胎企业也可以通过将成本转嫁给下游来应对短期原材料价格的上涨。050000000250003000035000400004500050000需求端推动的同时，东南亚产胶国天气影响供给短缺。经历金融危机带来的价格体系崩溃及去库存过程后，下游需求快速恢复，供应端不及预期，整体供不应求天然胶生产国遭遇干旱和洪水灾害，橡胶树产量下降，同时需求端，汽车市场发展强劲，供不应求疫情影响下，天然橡胶供应受限，生产国劳动力短缺，推动天然橡胶上涨。010000

55、200003000040000丁苯橡胶现货价顺丁橡胶现货价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 图图 2727：东南亚各国天然橡胶树新种植面积（千公顷）：东南亚各国天然橡胶树新种植面积（千公顷）图图 2828：ANPRCANPRC 成员国天然橡胶产量及同比增速成员国天然橡胶产量及同比增速 数据来源：中国橡胶信息贸易网，东北证券 数据来源：中国橡胶信息贸易网，东北证券 2.3.全球轮胎行业集中度较高，国内轮胎行业高质量发展 全球轮胎行业分为四大梯队。全球轮胎行业分为四大梯队。根据轮胎企业综合实力区分，目前全球轮胎企业可被分为四

56、个梯队。第一梯队以米其林、普利司通、固特异为代表，主要生产高端轮胎产品，拥有高端技术、品牌优势及市场定价能力；第二梯队中主要企业包含住友、倍耐力、韩泰等企业，其市场定位为生产中端产品，产品范围主要包括中高端乘用车、轻卡子午胎市场；第三梯队为大型民族轮胎企业，玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟等中国轮胎企业位列其中，该类企业在重汽、工程机械胎市场竞争力较强，少数在轿车与轻卡细分市场中竞争力较强；第四梯队以国内中小规模轮胎企业为主，主要定位为低端市场的供应。图图 2929：全球轮胎企业梯队划分：全球轮胎企业梯队划分 数据来源：赛轮轮胎公司公告，东北证券 轮胎行业集中度轮胎行业集中度较较高高，但小企业也逐步

57、侵占份额。但小企业也逐步侵占份额。根据米其林数据，2022 年第一梯队企业（米其林、普利司通、固特异）占全球轮胎行业销售额的 38.9%，中型轮胎00500600中国菲律宾越南柬埔寨泰国印度马来西亚斯里兰卡印度尼西亚-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008000ANPRC成员国天然橡胶产量（千吨）同比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 企业（全球销售额占比 2-7%的企业）占全球轮胎行业销售额的 24.9%。2004 年第一梯队企业占全球轮胎行业

58、销售额高达 54.1%，尽管龙头企业强大的影响力仍然存在，但行业集中度在不断下降。值得注意的是，近二十年来，随着全球轮胎企业的发展，小企业（全球销售额占比小于 2%）正逐步侵占全球轮胎份额，2004-2022 年小企业占全球轮胎行业销售额比例从 20.5%提升至 36.2%。图图 3030：20042004 年全球轮胎企业年全球轮胎企业销售额销售额占比占比 图图 3131：20222022 年全球轮胎企业年全球轮胎企业销售额销售额占比占比 数据来源：米其林年报，东北证券 数据来源：米其林年报，东北证券 国产品牌国产品牌逐步向上拓展，竞争力增强逐步向上拓展，竞争力增强。2010 年，全球轮胎 7

59、5 强中中国企业销售额为 191 亿美元，销售额占比仅为 12.44%，经过十几年的快速成长，中国企业综合实力不断增强，截止 2022 年全球轮胎 75 强数据中中国企业销售额达到 331 亿美元，销售额占比提升至 17.73%。2020 年起，我国胎企占全球轮胎企业 75 强数量逐年提升并稳定在 30 家以上，前 75 强企业数量位居世界第一，2023 年中国内地企业在前10 强中占 1 席位，前 20 强中占 3 席，且排名均无明显下降。目前国内轮胎企业逐渐同各国生产管理、技术研发等方面向世界先进水平看齐，2021 年亚洲地区轮胎制造商投资费用达 35 亿美元，占全球 3/4，其中 90%

60、为我国轮胎企业投资。综合来看，我国轮胎企业市场竞争力逐步增强，未来有望实现进一步向上拓展。图图 32：全球：全球轮胎轮胎 75 强中，强中，中国企业销售中国企业销售额及占比波动上升额及占比波动上升 数据来源：Tire Business，东北证券 米其林,19.4%普利司通,18.2%固特异,16.5%中型轮胎企业,25.4%其他轮胎企业,20.5%米其林,15.1%普利司通,14.2%固特异,9.6%中型轮胎企业,24.9%其他轮胎企业,36.2%0%5%10%15%20%25%05003003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

61、17 2018 2019 2020 2021 2022中国企业轮胎销售额（亿美元）销售额占比（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 政策引导落后产能出清，国内行业集中度趋于提升。政策引导落后产能出清，国内行业集中度趋于提升。国家供给侧改革叠加诸多绿色环保政策的指导下，国内众多落后轮胎产能淘汰，环保督察的逐渐严格也促使轮胎企业加速转型升级。据华经产业研究院数据显示，2013 年中国纳入统计部门监测的轮胎工厂有 565 家，2022 年仅有 180 家，较 2013 年下降 68.1%。随着轮胎落后产能的逐步退出，近年来行业

62、集中度持续提升，在政策积极引导下，随着市场的规模扩大和竞争加剧，轮胎行业的市场集中度将继续提高，具有性价比、研发实力、渠道等优势的企业有望脱颖而出。表表 4 4：部分轮胎企业产能优化相关政策：部分轮胎企业产能优化相关政策 发布日期发布日期 发布机构发布机构 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2021.4.12 山东省发改委 全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022年）到 2022 年，年产能 120 万条以下的全钢子午线轮胎（工程机械轮胎、航空轮胎宽断面无内胎轮胎除外）、500 万条以下的半钢子午线轮胎（缺气保用轮胎、赛车轮高端产品、超低断面轮胎除外）企业全部合退出，退出产能可以进行

63、减量置换，逾期未完成的直接关停退出 2023.7.4 国家发改委 工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）全钢子午线轮胎单位产品能耗标杆水平、基准水平分别为 235、340 千克标准煤/吨；半钢子午线轮胎单位产品能耗标杆水平、基准水平分别为 290、430 千克标准煤/吨。子午线轮胎原则上应在 2026 年底前完成技术改造或淘汰退出 2023.7.4 国家发改委 产业结构调整指导目录（2023年本，征求意见稿）50 万条/年以下的斜交轮胎和以天然棉帘子布为股价的轮胎等生产装置被列入落后生产工艺装备 数据来源：国家发改委，山东省发改委，东北证券 加速落后产能出清，山东省领跑全国轮胎企业

64、。加速落后产能出清，山东省领跑全国轮胎企业。山东省作为我国的轮胎生产大省，2020 年全省共生产轮胎外胎 3.85 亿条，占全国总产量的 47%，其中生产子午线轮胎 3.24 亿条，占全国子午线轮胎产量的 53.8%。2021 年以来，为解决轮胎行业产能落后、同质化严重、自主创新力不强等问题，山东省先后出台多项政策推动轮胎行业落后产能退出。山东省于 2021 年印发的 全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022 年）有效促进了落后产能的出清，至 2022 年，年产能 120 万条以下的全钢子午线轮胎、500 万条以下的半钢子午线轮胎企业全部整合退出，逾期未完成的直接关停退出，本轮轮胎产能

65、退出共涉及 18 家轮胎企业，其中半钢胎企业产能出清总计556 万条，全钢胎企业产能出清总计 561 万条。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 表表 5 5：山东省：山东省 20222022 年产能出清涉及企业年产能出清涉及企业 类别类别 企业名称企业名称 退出产能（万条）退出产能（万条）半钢胎 青岛途乐驰橡胶有限公司 70 山东君诚橡胶科技有限公司 30 山东元丰橡胶科技有限公司 100 潍坊市跃龙橡胶有限公司 107 山东凯通轮胎制造有限公司 61 山东银宝轮胎集团有限公司 80 通伊欧轮胎（诸城）有限公司 48 山东金

66、斯坦轮胎有限公司 60 全钢胎 山东固可力轮胎有限公司 46 青岛福轮科技有限公司 300 青岛奥诺轮胎有限公司 120 山田橡胶科技有限公司 450 山东吉路尔轮胎有限公司 400 滕州赛阳橡胶工业有限公司 410 远新轮胎有限公司 300 山东红光橡胶科技有限公司 60 城市泸泰橡胶制品有限公司 100 山东皓丰轮胎工业有限公司 375 数据来源：橡胶科技，东北证券 3.3.布局海外基地，剑指布局海外基地，剑指美国市场美国市场 3.1.“双反”政策打压，海外布局破局 “双反”政策影响深远，国内轮胎出口之路阻力重重。“双反”政策影响深远，国内轮胎出口之路阻力重重。美国对中国的轮胎制裁历史可以

67、追溯到 2009 年的中美轮胎特保案，美国国际贸易委员会（ITC）提议对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎连续三年分别加征 55%、45%和 35%的从价特别关税。自此美国、欧盟等重要出口地开始逐步加征对我国出口轮胎的贸易关税，其中对我国胎企影响较大的是美国对我国乘用车和轻型卡车轮胎发起的“双反”调查法案。至此，中国生产的轮胎到美国的出口关税大幅度增加，欧美国家对我国轮胎的制裁政策极大削弱了我国轮胎原有的高性价比优势，对我国轮胎行业造成严重影响，导致我国轮胎总出口量出现急剧下降。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 表表 6 6：近

68、年海外对中国轮胎行业制裁政策：近年海外对中国轮胎行业制裁政策 制裁国制裁国 时间时间 事件事件 内容内容 美国 2009 年 6 月 中美轮胎特保案 美国国际贸易委员会（ITC）对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎连续三年分别加征 55%、45%和 35%的从价特别关税。2009 年 9 月 奥巴马宣布对从中国进口的所有小轿车和轻型卡车轮胎实施为期三年的惩罚性关税，税率第一年为 35%，第二年为 30%，第三年为 25%。2013 年 12 月 美国对华新充气工程机械轮胎做出反倾销情势变迁复审 美国商务部对该案进行反倾销情势变迁复审立案调查，申诉企业为杭州中策橡胶有限公司。2014 年 2 月 美国

69、商务部对华新充气工程机械轮胎（新充气非公路用轮胎）做出反倾销情势变迁复审终裁：对杭州中策橡胶集团公司征收 112.41%的反倾销税。2014 年 6 月 对华半钢子午线轮胎“双反”调查 美国钢铁工人联合会(USW)代表美国国内产业再次向美国国际贸易委员会(USITC)和美国商务部(USDOC)正式提交申请，要求对中国出口到美国的轿车及轻型卡车轮胎展开反倾销和反补贴调查，并采取“双反”措施。2016 年 2 月 对华全钢子午线轮胎 “双反”调查 18 年重启双反调查，2019 年 2 月确定对中国卡客车胎征收反倾销 9%-22.57%不等，反补贴 20.98%-63.34%不等。2018 年 6

70、 月 美国对中国进口产品加征关税 美国商务部对华输美大部分轮胎产品征税率从10%增加至 25%。欧盟 2018 年 11 月 对进口自中国的卡客车轮胎征收 42.73-61.76 欧元/条的“双反”税。2022 年 5 月 欧盟普通法院公布，判决撤销欧委会有关对华卡客车轮胎的“双反”税令。数据来源：世界轮胎网，美国联邦公告，东北证券 “双反”背景下，中国出口至美轮胎数量大幅下滑。“双反”背景下，中国出口至美轮胎数量大幅下滑。2014 年美国对中国乘用车胎和卡车胎开启“双反”调查，随后中国出口美国的轮胎数量急剧下降。2015 年美国商务部宣布终裁结果，认定从中国进口的乘用车胎和轻型卡车胎存在倾销

71、和补贴行为，因此 2015 年开始美国对部分中国轮胎征收高额“双反”税，2015 年中国出口至美国的乘用车胎数量为 31.4 万吨，同比分别大幅下降 42.66%。卡车胎方面，2018 年中国卡车胎出口美国数量同比增加 22.61%至 63.3 万吨，主要是由于 2019 年美国将对中国卡车胎加征关税，厂家提前处理美国订单有关。而 2019 年美国对中国卡车胎的“双反”落地后，中国出口至美国的卡车胎数量为28.5万吨，同比大幅下滑54.91%。目前中国出口至美国轮胎数量始终处于低位水平，2023 年中国出口至美国的乘用车胎、卡车胎数量分别仅为 4.3 万吨、17.9 万吨。请务必阅读正文后的声

72、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 图图 3333：中国出口至美国乘用车胎数量及同比：中国出口至美国乘用车胎数量及同比 图图 3434：中国出口至美国卡车胎数量及同比：中国出口至美国卡车胎数量及同比 数据来源：海关总署，东北证券 数据来源：海关总署，东北证券 泰国成为美国轮胎最主要进口来源国。泰国成为美国轮胎最主要进口来源国。2022 年，美国乘用车胎、轻卡胎进口前三大国家依次为泰国、墨西哥和印尼，重卡车胎进口前三大国家分别为泰国、越南和日本。其中泰国作为美国轮胎最大的进口来源国，2022 年出口美国的乘用车胎和轻卡车胎、重卡车胎数量分别为 3

73、910 万条、1040 万条，其中重卡轮胎出口美国同比大幅增长 50.72%。图图 3535：美国乘用车胎、轻卡轮胎进口量及进口国：美国乘用车胎、轻卡轮胎进口量及进口国 图图 3636：美国：美国重重卡轮胎进口量及进口国卡轮胎进口量及进口国 数据来源：轮胎商业网，东北证券 数据来源：轮胎商业网，东北证券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00中国出口至美国的半钢胎数量（万吨）同比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%0070中国出口至美国的全钢胎数量（万吨）同比（右轴）050002500300

74、03500400045002021进口量（万条）2022进口量（万条）020040060080010001200泰国越南日本中国加拿大 印度西班牙2021进口量（万条）2022进口量（万条）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 泰国泰国建厂兼具原材料及建厂兼具原材料及政策优势。政策优势。泰国在关税、成本和政策方面都相较国内具有较大优势，成为国内轮胎出海建厂的首选。2020 年 6 月 29 日，美国商务部开启了对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销原审调查，终裁结果为日本住友轮胎（泰国公司）原审单独税率为 14.59%；玲珑轮胎（泰国

75、公司）原审单独税率为 21.09%；其他泰国出口美国的轮胎企业原审税率为 17.06%。2022 年复审初裁结果中，在泰国进行产能布局的多家中国上市公司包括森麒麟、玲珑轮胎和通用股份等税率大幅降低，其中森麒麟泰国复审初裁单独税率为 1.24%，日本住友轮胎(泰国公司)初裁单独税率为6.16%，其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为 4.52%。原材料方面，泰国从 20 世纪初开始引种橡胶，目前已经成为世界最大的天然橡胶生产国和出口国之一。天然橡胶作为轮胎的主要原材料，其品质好坏甚至影响轮胎的技术性能，因此选取泰国建厂具备一定原材料优势。柬埔寨建厂具备成本优势，未来潜力较大。柬埔寨建厂具备成本优势

76、，未来潜力较大。柬埔寨正逐渐成为美国重要的轮胎进口国，柬埔寨是除泰国和越南外的主要橡胶生产国，具备充足的天然橡胶供给，在柬埔寨建厂可以节约天然橡胶的运输成本和进口税费。其次，柬埔寨是一个劳动力资源丰富的国家，其用工成本相对较低。根据柬埔寨国家统计局的数据，2019 年柬埔寨的最低工资标准为每月 182 美元，相比之下，中国的最低工资标准为每月约 300美元，而在一些发达国家，最低工资标准甚至高达数千美元，因此在柬埔寨建厂人力成本优势显著。表表 7：美国对泰国出口乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率变化情况：美国对泰国出口乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率变化情况 公司公司 原审税率原审税率 复审初裁复审初裁

77、 变化幅度变化幅度 玲珑轮胎 21.09%4.52%-16.57%森麒麟 17.06%1.24%-15.82%通用股份 17.06%4.52%-12.54%其他 17.06%4.52%-12.54%数据来源：美国商务部，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 表表 8 8：国内轮胎企业东南亚产能布局梳理：国内轮胎企业东南亚产能布局梳理 国家国家 公司公司 轮胎类型轮胎类型 在产产能在产产能（万条（万条/年）年）在建产能在建产能（万条（万条/年）年）预计投产时间预计投产时间 泰国 玲珑轮胎 半钢 1500 全钢 220

78、森麒麟 半钢（一期）1000 半钢（二期）600 全钢（二期）200 中策橡胶 一二期合计 1380 半钢（三期）500 全钢（三期）120 华谊集团 全钢 120 浦林成山 半钢（一期）400 全钢（一期）80 半钢（二期）400 全钢（二期）120 通用股份 半钢（一期）600 全钢（一期）130 半钢（二期）50 2024 年 全钢（二期）600 2024 年 越南 赛轮轮胎 半钢 1600 全钢 260 贵州轮胎 全钢 200 金宇轮胎 全钢（一期）200 柬埔寨 青岛双星 半钢 700 2024 年 全钢 150 2024 年 赛轮轮胎 半钢 900 600 2025 年 全钢 16

79、5 通用股份 半钢（一期）300 200 2024 年，一期爬坡中 全钢（一期）50 40 2024 年，一期爬坡中 半钢（二期）350 2024 年 全钢（二期）75 2024 年 青岛双星 半钢 700 2024 年 全钢 150 2024 年 数据来源：各公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 3.2.3.2.剑指美国轮胎市场，后起之秀份额提升 美国轮胎美国轮胎市场市场需求需求存韧性存韧性，乘用车，乘用车胎进口占比高胎进口占比高。美国作为轮胎进口大国，其轮胎进口数量在消费量中占比过半，且近年来处于波动上

80、升趋势。截至 2022 年，美国进口轮胎数量约为 2.84 亿条，其中乘用车胎进口数量达到 1.63 亿条，乘用车胎进口占比达到 57%。经过 2021-2022 年连续两年的增长，2023 年美国轮胎进口量有一定下滑，2023 年美国进口轮胎数量约为 2.54 亿条，其中乘用车胎进口量达到 1.68 一条，占全美进口轮胎比例约为 66%。图图 3737：美国进口：美国进口轮胎轮胎数量数量以及以及乘用车胎进口占比情况乘用车胎进口占比情况 数据来源：东北证券 美国乘用车替换胎市场大，第一梯队企业乘用车替换胎销量占比有一定下滑。美国乘用车替换胎市场大，第一梯队企业乘用车替换胎销量占比有一定下滑。2

81、023年全美替换胎市场达到 570 亿美金，其中乘用车、轻卡、重卡、非公路胎、农用车胎市场分别为 376 亿美金、85 亿美金、84 亿美金、18 亿美金和 7.35 亿美金，占比分别为 66%、15%、15%、3%和 1%，乘用胎在全美替换胎市场中份额占比过半。纵观2010 年以来，三家第一梯队轮胎企业（固特异、米其林、普利司通）在美国乘用车替换胎市场的销量及销量占比整体不断下降，三家合计销量由 2010 年的 6160 万条下降至 2023 年的 5805 万条，占比由 2010 年的 31%下降至 2023 年的 27%。图图 38：2023 年美国替换胎市场销售额及占比（亿美年美国替换

82、胎市场销售额及占比（亿美金）金）图图 39：第一梯队品牌在美国乘用车替换市场销量占：第一梯队品牌在美国乘用车替换市场销量占比变化情况比变化情况 数据来源：Modern Tire Dealer，东北证券 数据来源：Modern Tire Dealer，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%0500300美国进口乘用车轮胎数量（百万条）美国进口其他轮胎数量（百万条）乘用车胎进口占比（右轴）乘用车胎,376,66%轻卡车胎,85,15%重卡胎,84,15%非公路胎,18,3%农用车胎,7.35,1%4%6%8%10%12%14%16%固特异米其林普利司通 请务

83、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 美国乘用车替换胎美国乘用车替换胎市场中，后起之秀快速渗透。市场中，后起之秀快速渗透。随着时间的推移，特别是国内轮胎品牌的崛起，美国轮胎市场的竞争格局出现变化，2010 年前后能够在美国乘用胎替换市场销售份额达到 1-2%的部分轮胎品牌如今份额逐步降低，相应地，亚洲如中国、韩国等地曾占比较低的轮胎品牌逐渐渗透入美国乘用车胎替换市场。根据 Modern Tire Dealer 数据，佳安、邓禄普、开利、Cordovan、西格玛、Delta、Fuzion 等曾在美国乘用车替换市场占比 1-2%的轮胎

84、品牌 2023 年销量占比均小于 1%，而赛轮轮胎、森麒麟、建大、玛吉斯等后起之秀的轮胎品牌从 2015 年开始逐步渗透，2023 年上述四个轮胎品牌在美国乘用车胎替换市场的销量占比分别达到 2%、1.5%、1.5%、1%。表表 9 9：美国乘用车胎替换市场中，各品牌销量占比变化：美国乘用车胎替换市场中，各品牌销量占比变化 品牌品牌 20102010 20152015 20202020 20232023 1.9871.987 亿亿条条 2.0452.045 亿亿条条 2.0262.026 亿亿条条 2.1502.150 亿亿条条 Primewell（佳安）-2%1.5%-Dunlop（邓禄普）

85、2%1.5%-Kelly（开利）1%1%-Cordovan 1.5%1%-Sigma（西格玛）1.5%1%-Delta 1%1%-Fuzion 1%1%-赛轮轮胎-1%2%2%森麒麟-1.5%1.5%Kenda（建大）-1%1.5%Maxxis（玛吉斯）-1%1%数据来源：Modern Tire Dealer，东北证券 美国乘用车替换市场中，小份额品牌销量占比提升美国乘用车替换市场中，小份额品牌销量占比提升。2010-2023 年马牌、飞劲在美国乘用车替换胎市场中的销量占比分别由 2%、3%提升至 5%、5.5%，飞劲轮胎作为住友核心轮胎品牌主要专攻于美国市场，通过各项赞助迅速提升品牌公众认知

86、度，而马牌凭借其 ContiTread 品牌在美国替换胎市场持续增长。此外，近年来美国乘用车替换胎市场中，各家销量占比小于 1%的轮胎品牌总份额不断提升，2023 年销量占比小于 1%的品牌总销量占比达到 10.5%（2258 万条），而 2010 年仅为 6%（1192 万条），未来，美国乘用车替换市场空间有望逐步被小品牌打开。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 图图 4040：美国乘用车替换：美国乘用车替换胎胎销量销量占比占比不断提升的品牌不断提升的品牌 图图 4141：美国乘用车替换：美国乘用车替换胎胎中小份额品牌中小

87、份额品牌总总销量销量占比占比 数据来源：Modern Tire Dealer，东北证券 数据来源：Modern Tire Dealer，东北证券 3.3.塑造知名品牌，打造智能基地 荣获多项奖项，“荣获多项奖项，“千里马千里马”持续成长”持续成长。公司旗下拥有“千里马、赤兔马、TBBTIRES、GOODTRIP、黑马”等知名品牌，乘用车胎方面，公司成功打造了高性价比的千里马轿车轮胎系列、赤兔马越野胎系列和新能源绿色轮胎 EV 系列。其中，千里马轮胎连续多年荣获中国 500 最具价值品牌和中国十大影响力轮胎品牌。在千里马轮胎成立早期，红豆大力投入研发资金，拥有 4 个专业实验室，汇聚 30 多名

88、研究设计人才和高级经营管理人员，专门从事轮胎等高分子复合材料制品高新技术研发，使千里马轮胎质量取得实质性突破。2005 年 5 月，千里马子午线轮胎获得“江苏省高新技术产品”称号，9 月被评为“江苏省高新技术企业”。千里马至今已被多次入选“年度中国 500 最具价值品牌”，品牌价值逐年提升。此外，千里马还蝉联“中国轮胎十大影响力品牌”，于 2021 年 12 月成为江苏省唯一获得第 19 届“全国质量奖”的企业。图图 4242：千里马轮胎品牌标志：千里马轮胎品牌标志 图图 4343：千里马入选：千里马入选 20212021 年“年度中国年“年度中国 500500 最具价最具价值品牌”值品牌”数

89、据来源：公司公告，东北证券 数据来源：搜狐，东北证券 0%1%2%3%4%5%6%马牌：销量占比飞劲：销量占比0%2%4%6%8%10%12%份额小于1%的品牌总销量占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 “赤兔马”荣誉不断，用户满意度较高。“赤兔马”荣誉不断，用户满意度较高。赤兔马轮胎是继千里马轮胎下的第二大通用股份旗下品牌，其定位于为顾客提供高品质、高性能的轮胎产品，以及多样化的轮胎需求，旨在通过不断的技术创新和品牌建设，提升其在轮胎行业中的竞争力和市场影响力。目前赤兔马已在业界获得了一定的认可和荣誉，赤免马子午线轮胎

90、与千里马摩托车轮胎共同荣获 2016 年度中国橡胶工业协会推荐品牌产品；以及其赤免马 XR292 荣获了 2019“奚仲奖”年度耐磨轮胎奖项。这些奖项体现了赤兔马轮胎在性能、耐用性以及技术创新等方面的优势，也展示了其在轮胎行业中的竞争力和品牌影响力。图图 4444：赤兔马轮胎品牌标志赤兔马轮胎品牌标志 图图 4545：赤免马赤免马 XR292XR292 荣获了荣获了 20192019“奚仲奖”“奚仲奖”数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 不断创新不断创新，杜仲胶技术优异。，杜仲胶技术优异。2017 年公司杜仲胶轮胎成功将杜仲胶应用于全钢子午胎胎面配方中，使轮胎耐磨性提升

91、 30%以上，最大里程可以达到 30 万公里，获得“中国杜仲胶科技创新奖”，成为获得这项荣誉的唯一一家轮胎企业。2021 年，通用股份的合成型杜仲橡胶（TPI）在全钢子午线轮胎中的产业化应用项目通过了江苏省科技厅科技成果鉴定，获得评行业创新示范企业，成为了三家上榜轮胎企业之一。图图 4646：公司荣获中国杜仲胶科技创新奖公司荣获中国杜仲胶科技创新奖 数据来源：轮胎世界网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 积极拥抱“智改数转”，实现生产积极拥抱“智改数转”，实现生产自动化、信息化和智联化自动化、信息化和智联化。公司

92、以“全过程自动化、全领域信息化、全物流智联化”作为目标，将智能仓储、WMS 系统和能耗碳云平台等数字技术引入企业生产过程中，帮助公司实现原材料“入库-成品-出库”全流程自动化。公司半钢胎工厂率先在行业内实现了硫化“黑灯车间”的运营，能够在无照明、无人工干预的情况下实现 24 小时不间断生产，帮助企业节省用工成本 40%，生产效率提升 40%、运营成本降低 20%。其中，高度智能化、自动化是“黑灯车间”实现的基础，在和无锡移动合作后，公司材料、成型车间 5.5 万平方米范围内的 5G网络全覆盖，在复杂环境中仍能顺畅连接和并实现多场景应用，保证生产中的信息畅通、系统稳定和作业精准。紧跟国家政策，全

93、面落实绿色智能工厂紧跟国家政策，全面落实绿色智能工厂建设建设。近年来，公司一直积极推进落实国家“双碳”目标，通过大数据、云计算等数字技术，助力企业打造制造柔性化、决策智能化、产品个性化的绿色智能工厂，树立绿色制造标杆企业。除了整个生产和物流过程采用“黑灯车间”实现绿色运营外，公司还引进了国际先进环保方案，从而提升公司环保治理能力，严格维护生产制造各环节的环保标准。此外，通用股份不断在绿色产品上精耕细作，从原材料选用到包装运输均以“碳中和”为导向，研发出绿色环保、节油耐磨的产品。图图 2424：黑灯车间：黑灯车间 图图 2525：硫化自动物流输送系统：硫化自动物流输送系统 数据来源：轮胎世界网

94、数据来源：轮胎世界网 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 4.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：（1）国内：随着公司国内基地全钢技改半钢、以及非公路胎的逐渐达产逐步贡献收入，我们预计2024-2026年公司国内销售收入增速分别为63.7%、23.1%、12.6%。此外，考虑到公司产品结构不断升级，将实现产品结构由低毛利率向高毛利率的切换，我们预计毛利率持续修复，2024-2026 年分别为 14.0%、16.8%、19.3%。（2）国外：随着泰国、柬埔寨工厂半钢胎、全钢胎规划产能的达产，销量将逐步增加，我们预计 2024

95、-2026 年公司国外销售增速为 44.7%、54.4%、11.5%。随着海外基地产能利用率的提升，毛利率亦有一定程度恢复，2024-2026 年分别为23.9%、24.1%、24.9%。表表 10：公司主要业务盈利预测：公司主要业务盈利预测 2023 2024E 2025E 2026E 国内国内 营业收入（亿元）营业收入（亿元）13.56 22.20 27.33 30.78 YoY-6.3%63.7%23.1%12.6%营业成本（亿元）营业成本（亿元）13.84 19.08 22.73 24.83 YoY 1.1%37.9%19.1%9.3%毛利（亿元）毛利（亿元）-0.27 3.12 4.

96、60 5.94 毛利率毛利率-2.0%14.0%16.8%19.3%国外国外 营业收入（亿元）营业收入（亿元）36.72 53.13 82.05 91.48 YoY 40.5%44.7%54.4%11.5%营业成本（亿元）营业成本（亿元）28.58 40.41 62.26 68.74 YoY 24.5%41.4%54.1%10.4%毛利（亿元）毛利（亿元）8.14 12.72 19.79 22.74 毛利率毛利率 22.2%23.9%24.1%24.9%数据来源：东北证券 表表 11：公司总业务盈利预测：公司总业务盈利预测 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）营业收入

97、（亿元）50.64 75.93 109.97 122.85 YoY 22.9%49.9%44.8%11.7%营业成本（亿元）营业成本（亿元）42.67 59.89 85.39 93.97 YoY 15.8%40.4%42.6%10.1%毛利（亿元）毛利（亿元）7.97 16.04 24.59 28.88 YoY 83.4%101.2%53.3%17.5%毛利率毛利率 15.7%21.1%22.4%23.5%数据来源：东北证券 深耕轮胎行业，横向深耕轮胎行业，横向拓展轮胎品类，纵向布局全球基地。拓展轮胎品类，纵向布局全球基地。公司主营业务涵盖全钢胎、半钢胎、工程胎和斜交胎四大类型。公司国内基地包

98、括无锡市红豆工业园和无锡市东港工业区，2018 年起公司开启国际化布局，先后于泰国、柬埔寨成立生产基地。根据公司“5X 战略计划”，未来，公司仍将紧抓国内外双循环机遇，力争未来十年内实现国内外 5 大生产基地，5 大研发中心，500 家战略渠道商、5000 家核心门店，以及 5000 万条以上产能规模的目标。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 轮胎行业具备万亿人民币规模，需求稳定增长，国内胎企高质量发展。轮胎行业具备万亿人民币规模，需求稳定增长，国内胎企高质量发展。2022 年，全球汽车轮胎总销量 17.5 亿条，同比增长

99、1%。根据米其林预测，未来成熟市场轮胎销量每年将保持 0-2%左右的增速，新兴市场每年将保持 2-4%的增速，按照 2%的复合增速，预计 2030 年全球轮胎市场总销量将达到 20.5 亿条。国家供给侧改革叠加诸多绿色环保政策的指导下，国内轮胎落后产能逐步退出，行业集中度提升，具有性价比、研发实力、渠道等优势的企业有望脱颖而出。布局海外基地，剑指美国市场。布局海外基地，剑指美国市场。纵观 2010 年以来，三家第一梯队轮胎企业（固特异、米其林、普利司通）在美国乘用车替换胎市场的销量及销量占比整体不断下降，三家合计销量由 2010 年的 6160 万条下降至 2023 年的 5805 万条，占比

100、由 2010 年的 31%下降至 2023 年的 27%。与此同时，销量占比小于 1%的轮胎品牌总份额不断提升，2023 年销量占比小于 1%的品牌总销量占比达到 10.5%（2258 万条），而 2010 年仅为 6%（1192 万条），未来，美国乘用车替换市场空间有望逐步被小品牌打开，而公司海外基地的布局将助力公司打开美国市场。此外，公司坚持创新，旗下品牌荣获多项奖项，同时公司积极拥抱“智改数转”，打造智能制造基地，实现生产自动化、信息化和智联化。首 次 覆 盖，给 予“买 入”评 级。首 次 覆 盖，给 予“买 入”评 级。我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 收7

101、5.93/109.97/122.85 亿元，归母净利润 6.55/10.73/13.52 亿元，对应 PE 分别为15X/19X/7X。由于公司全球化布局，泰国、柬埔寨基地产能将持续放量，盈利能力将大幅提升，成长性较强。因此，我们建议给予公司“买入”评级。表表 12：轮胎行业可比公司估值：轮胎行业可比公司估值 代码 公司 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002984.SZ 森麒麟 267.70 13.69 19.68 21.71 20 14 12 601966.SH 玲珑轮胎 326.24 13.91 22.15 2

102、7.15 23 15 12 601058.SH 赛轮轮胎 526.42 30.91 40.35 48.76 17 13 11 可比公司平均值 20 14 12 601500.SH 通用股份 97.28 2.16 6.55 10.73 45 15 9 数据来源：Wind，东北证券（注：总市值采用 2024 年 5 月 20 日收盘价，森麒麟、赛轮轮胎业绩为东北化工预测，玲珑轮胎业绩采用 Wind 一致预测）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 （1）产能利用率及建设进度不及预期产能利用率及建设进度不及预期

103、公司轮胎产能仍在建设中，同时公司部分已投产轮胎产能仍在爬坡，如果公司产能的实际产量或投产节奏不如预期，将对公司整体业绩增长产生负面影响。（2）原材料原材料天然橡胶天然橡胶价格波动的风险价格波动的风险 原材料天然橡胶的价格对公司盈利能力有较大相关性，如上游供给紧缺导致原材料价格上涨，可能对公司的经营业绩产生负面影响，从而导致公司净利润低于预期。（3）下游需求不及预期的风险下游需求不及预期的风险 下游需求不足可能导致公司的产品销售量下降，此外，下游需求不足将导致市场竞争加剧，价格压力增大，进而影响公司业绩。（4）盈利预测及估值模型不及预期盈利预测及估值模型不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务

104、必阅读正文后的声明及说明 33/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,119-68 58 617 净利润净利润 216 712 1,166 1,469 交易性金融资产 20 20 20 20 资产减值准备 116 0 0 0 应收款项 1,188 931 1,349 1,507 折旧及摊销 406 666 691 75

105、1 存货 1,699 1,331 1,897 2,088 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 40 40 40 40 财务费用 137 101 101 101 流动资产合计流动资产合计 4,216 2,464 3,666 4,606 投资损失-20 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动 53 347-131-62 长期投资净额 452 452 452 452 其他-15 0 0 0 固定资产 5,158 6,522 6,861 7,139 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 892 1,825 1,827 2,260 无形资产 489 559 629 699 投资活动投资活

106、动净净现金流现金流量量-976-2,766-1,600-1,600 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 538-222-101-101 非非流动资产合计流动资产合计 7,066 9,167 10,076 10,925 企业自由现金流企业自由现金流 106-791 220 650 资产总计资产总计 11,282 11,631 13,742 15,531 短期借款 2,007 2,007 2,007 2,007 应付款项 2,027 1,913 2,728 3,002 财务与估值指标财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每

107、股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 214 226 226 226 每股收益（元）0.14 0.41 0.68 0.85 流动负债合计流动负债合计 4,656 4,451 5,396 5,715 每股净资产（元）3.52 3.80 4.48 5.33 长期借款 1,013 1,013 1,013 1,013 每股经营性现金流量（元）0.57 1.15 1.15 1.42 其他长期负债 60 59 59 59 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 1,072 1,072 1,072 1,072 营业收入增长率 22.9%49.9%44.8%11.7%负债合计负债合计 5,729 5

108、,523 6,467 6,787 净利润增长率 1175.5%202.8%63.8%26.0%归属于母公司股东权益合计 5,546 6,044 7,117 8,469 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 7 64 158 275 毛利率 15.7%21.1%22.4%23.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 11,282 11,631 13,742 15,531 净利润率 4.3%8.6%9.8%11.0%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 73.83 50.15 37.19 41.69 营业收入

109、营业收入 5,064 7,593 10,997 12,285 存货周转天数 146.48 91.07 68.06 76.35 营业成本 4,267 5,989 8,539 9,397 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 16 23 33 37 资产负债率 50.8%47.5%47.1%43.7%资产减值损失-66 0 0 0 流动比率 0.91 0.55 0.68 0.81 销售费用 153 304 440 467 速动比率 0.52 0.22 0.29 0.40 管理费用 169 228 330 369 费用率指标费用率指标 财务费用 105 78 102 100 销售费用率 3.0%

110、4.0%4.0%3.8%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 3.3%3.0%3.0%3.0%投资净收益 20 0 0 0 财务费用率 2.1%1.0%0.9%0.8%营业利润营业利润 205 774 1,268 1,597 分红指标分红指标 营业外收支净额 2 0 0 0 股息收益率 0.9%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 207 774 1,268 1,597 估值指标估值指标 所得税-9 62 101 128 P/E（倍）29.57 14.85 9.07 7.20 净利润 216 712 1,166 1,469 P/B（倍）1.18 1.61 1.37 1.15 归属

111、于母公司净利润归属于母公司净利润 216 655 1,073 1,352 P/S（倍）1.29 1.28 0.88 0.79 少数股东损益 0 57 93 118 净资产收益率 4.2%10.8%15.1%16.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 伍豪：上海财经大学应用统计硕士，中国科学技术大学高分子化学本科，现任东北证券基础化工组分析师，2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，

112、并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5

113、%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 通用股份通用股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，

114、本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的

115、公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630