1、2021华创版权所有证券研究报告证券研究报告|医药生物|2024年5月21日本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。振德医疗并购分析华创医疗器械随笔系列7华创医药首席分析师 郑辰华创医药高级分析师 李婵娟执业编号：S0360520110002 邮箱：执业编号：S0360520110004 邮箱：证
2、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载2报告综述 为何推进并购做大做强重要途径+时机已至做大做强重要途径：医疗器械领域技术更迭快速、专利壁垒林立，并且新技术对市场具有颠覆性的影响，并购能够帮助企业快速实现产品技术升级和市场地域拓展，是医疗器械企业做大做强的重要途径，纵览全球医疗器械巨头发展史，几乎也是一部并购史。时机已至：一方面，并购退出需求上升，并购成本有所下降，我国医疗器械并购环境整体向好。另一方面，疫情期间公司防疫产品销售额大幅增长，现金加速流入，充裕的在手现金为公司并购提供了资金保障。并购复盘历年并购各有特点，综合能力得到增强公司上市至
3、2019年，公司通过并购巩固主业+渠道拓展。2020年，公司通过并购推动运动防护业务发展。2021年，公司通过并购丰富院内解决方案和拓展海外销售渠道。2022年，公司通过并购推动海外业务发展。2023年，公司通过并购拓展预充式导管冲洗器业务。并购分析国内围绕主业展开，海外关注英国地区国内围绕主业展开：公司上市至2023年，合计进行过8次国内并购（占比67%）。其中6次为“巩固主业”类并购，并购方向与公司四条业务线基本重合，直接增益公司主业；另外2次为“拓展新业务”类并购，但这2次并购也未出现过度外延现象，而是围绕主业展开，与公司主业强协同。海外关注英国地区：公司上市至2023年，合计进行过4次
4、海外并购（占比33%）。其中3次都是对英国企业的并购（Rocialle、Midmeds、Dene Healthcare）。公司在英国地区的并购具备战略意义，有望为公司自有品牌出海奠定基础。盈利预测与估值我们预计24-26年公司归母净利润为4.1、5.2、6.4亿元，同比增速分别为106.0%、26.7%、23.4%，对应PE为15、11、9倍，维持“强推”评级。eZfYdXdXaVeZbZfV7N8Q8OtRqQoMqMlOoOnQiNtRsR6MpPuNvPnOsMxNnPqP为何推进并购做大做强重要途径+时机已至并购复盘历年并购各有特点，综合能力得到增强并购分析国内围绕主业展开，海外关注英
5、国地区010203第一部分盈利预测与估值04证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载4并购是医疗器械企业做大做强的重要途径 并购是医疗器械企业做大做强的重要途径。医疗器械领域技术更迭快速、专利壁垒林立，并且新技术对市场具有颠覆性的影响，如免疫诊断中化学发光对酶联免疫的替代、电子软镜对纤维软镜的替代。而并购能够帮助企业快速实现产品技术升级和市场地域拓展，是医疗器械企业做大做强的重要途径，纵览全球医疗器械巨头发展史，几乎也是一部并购史。以低值耗材全球巨头Medline和Coloplast为例。从Medline的发展历程来看，并购为其带来了丰富的产品
6、线，2003年Medline收购MaxximMedical的部分业务，获取了手术托盘和外科手套产品线。2007年Medline收购Cuard，进入急性和慢病护理领域。2008年Medline收购Guardian，获取了耐用医疗设备产品线。2020年Medline收购了ConvaTec旗下的两个护肤产品线，产品线得到进一步拓展。从Coloplast的发展历程来看，并购帮助其快速切入一些新市场。例如，2021年Coloplast收购了Atos Medical，Atos Medical是颈部造口护理市场的全球龙头，占据全球喉切除术市场80%以上的份额，借助对Atos Medical的收购，公司在原业
7、务线的基础上，顺势成立了一个新的长期战略业务部门耳鼻喉科和呼吸护理部门，并借助Atos Medical的研发和渠道优势快速切入了颈部造口护理市场。时间并购标的标的主营业务并购意义2003年Maxxim Medical外科产品和手套业务专业医疗/外科产品的制造商、组装商和营销商外科产品（定制手术托盘和 Boundary 手术单和手术服）和医疗产品（检查和手术手套）研发、生产、销售能力得到增强2007年Cuard品牌急救产品；世界级消费医疗产品领先供应商，包括绷带、手术胶带和液体绷带等产品进入急性和慢病护理领域。2008年Guardian耐用医疗设备产品生产及销售获取耐用医疗设备产品线2018年D
8、ufort et Lavigne医疗用品经销1.扩大业务，魁北克市场份额从 4%上升至 12%，跃居该省第二。2.获得了在加拿大东西海岸的分销基础。2019年Constant Care 的软件平台CareConnection长期护理行业领先的生命体征解决方案。自动将生命体征上传到电子健康记录(EHR)，并包含内置预测分析，可提供脓毒症和肺炎等疾病的早期指示。1.与不断增长的急性后市场解决方案组合战略契合。2.被添加到了长期护理提供者的技术解决方案组合中。2020 年Mdi-Slect医疗和牙科用品分销帮助Medline Canada 巩固了在魁北克市场的领导地位。2020年ConvaTec的S
9、ensi-Care 和 Aloe Vesta 系列皮肤护理产品线ConvaTec 是全球医疗产品和技术公司，专注于慢性病管理疗法1.帮助医疗保健提供商优化产品利用率，同时为特定患者群体提供专门的产品解决方案2.使 Medline 获得了该产品在美国和加拿大的业务，以及在北美以外市场销售该产品的全球权利。2021 年Hudson RCI 品牌大部分的呼吸产品呼吸产品，呼吸耗材1.产品扩展到呼吸领域。增加氧气和气雾疗法、主动加湿和肺部卫生产品。2.扩大了 Medline 在欧洲地区的产品范围2023 年PrefConnect 基于云的软件解决方案，利用专有算法根据手术中的实际供应使用情况持续跟踪、
10、更新手术偏好卡并提出可行的建议提高了手术室的运营效率，帮助改善整个护理过程中的操作效率2024 年United Medco补充福利管理机构，专注于服务 Medicare Advantage、托管医疗补助和商业保险市场。增强了分销能力，并且是 Medline 健康计划业务的一个重要里程碑。2000年以来Medline进行过的典型并购梳理资料来源：Medline官网，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载5资料来源：pwc咨询 2023年企业并购市场回顾：中国医药和生命科学行业，华创证券我国医疗器械并购环境整体向好 一方面，并购退出需求上
11、升。2018至2021年，我国医疗器械企业上市数量分别为5、15、23、38家，资本市场活跃下我国医疗器械企业上市数量呈现出快速增长的态势，但随着市场呈现出政策性收紧的态势，资本进入重视质量的阶段，上市门槛不断提高，2022年，我国医疗器械企业上市数量回落至26家，2023年进一步回落至6家。对于公司股东而言，在IPO上市难度增加且套利空间收窄、一二级市场估值倒挂、部分港股破发等多重因素的影响下，从公司股东的角度而言，并购退出是一条可选择的路径，驱动并购退出需求上升。另一方面，并购成本有所下降。在经历了数年估值上涨后，2021年初以来，随着市场情绪变化，我国许多医疗器械企业的估值水平都存在显著
12、回调，部分高成长性企业的估值已经回落至2018年以来的最低点，对存在并购意向的企业而言，这有助于降低其并购成本，2020至2023年，我国医疗器械企业单次并购均价分别为2.0、1.6、1.0、0.9亿元，已经显著下降。基于上述两个因素，我国医疗器械并购环境整体向好。我国医疗器械企业并购数量我国医疗器械企业并购总金额及单次并购均价250400500600200222023我国医疗器械企业并购数量（次）223.8582.0730.4520.0444.41.32.01.61.00.9000400500600700
13、800200222023我国医疗器械企业并购总金额（亿元，左轴）我国医疗器械企业单次并购均价（亿元，右轴）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载6充裕的在手现金为并购提供资金保障 疫情之前公司在防疫产品领域便有所布局。防疫产品主要包括手套、防护服等，公司在疫情之前便拥有了较为成熟的口罩、防护服生产线，归属于公司的手术感控事业部，在疫情爆发时，公司已经是感控领域领先的国产企业。疫情下口罩等防疫产品需求上升，公司防疫产品销量增长。疫情带动公司防疫产品销量大幅增长，2020年至2024Q1，防疫产品累计为公司贡献了126.4亿
14、元收入。资料来源：公司公告，Wind，华创证券公司营收及增速公司归母净利润及增速公司防疫产品收入75.616.727.75.80.575.692.3120.1125.9126.40204060802020224Q1防疫产品收入（亿元）防疫产品累计收入（亿元）1.31.625.56.06.82.00.7-300%0%300%600%900%1200%1500%1800%-5051015202530归母净利润（亿元）同比增速（右轴）14.318.7104.050.961.441.39.6-100%0%100%200%300%400%500%600%-20
15、020406080100120营业收入（亿元）同比增速（右轴）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载7 防疫业务驱动下，公司现金加速流入。2020年，公司经营活动现金流入为111.0亿元，约为2019年的5倍，并且在2021、2022年，公司经营活动现金流入皆维持在50亿元以上的水平。2020年，公司期末现金及现金等价物余额为15.1亿元，约为2019年的3倍，并且2021、2022年公司期末现金及现金等价物余额皆维持在10亿元以上的水平。基于充裕的在手现金，公司推动并购。2018、2019、2020、2021、2022年，公司并购次数分别为
16、1、2、2、3、3次，公司在现金充裕的基础上稳步推进并购，在2021年，公司专门组建了 BD 团队，建立了投资并购和业务整合发展两大职能模块，聚焦具备技术、市场、渠道等方面竞争优势标的和新赛道、新产品领域，积极探索产品及业务整合机会。资料来源：公司公告，Wind，华创证券充裕的在手现金为并购提供资金保障公司并购次数公司经营活动现金流入公司期末现金及现金等价物余额16.621.0111.059.469.248.610.5020406080002220232024Q1经营活动现金流入（亿元）2.45.515.113.620.610.415.7051015
17、2025200224Q1期末现金及现金等价物余额（亿元）4200224Q1并购次数（次）为何推进并购做大做强重要途径+时机已至并购复盘历年并购各有特点，综合能力得到增强并购分析国内围绕主业展开，海外关注英国地区010203第二部分盈利预测与估值04证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载9资料来源：公司公告，华创证券上市至2019年：通过并购巩固主业+渠道拓展振德医疗上市至2019年进行过的并购梳理合计并购3次，巩固主业+渠道拓展 20
18、18年8月并购杭州浦健，巩固手术感控业务并拓展浙江渠道。杭州浦健主营业务为手术感控产品制造与销售（一次性手术包、一次性手术衣、一次性吸液袋），此次收购前公司在手术感控领域已有所布局，并在此次收购中得到进一步巩固，2018年公司手术感控业务收入为3.92亿元，收购杭州浦健后，2019年公司手术感控业务收入上升至6.60亿元。此外，杭州浦健主要业务布局在浙江省，根据公司公告，收购杭州浦健后公司在浙江地区的渠道得到拓展，在浙江市场的优势地位得到巩固。2019年1月并购苏州美迪斯，巩固压力治疗与固定业务。苏州美迪斯的主营业务为医用/运动绷带产品制造与销售，其是国内较早进入自粘绷带制造领域的企业，在行业
19、内技术领先，此次收购前公司在压力治疗与固定领域已有所布局（包括绷带、压力袜等），并在此次收购中得到进一步巩固，2018年公司压力治疗与固定业务收入为1.65亿元，收购苏州美迪斯后，2019年公司压力治疗与固定业务收入上升至2.83亿元。2019年7月并购Rocialle，巩固手术感控业务并开拓英国市场。Rocialle主营业务为手术感控产品制造与销售（定制医疗程序托盘、医疗程序包、静脉注射治疗包和一次性手术器械），此次收购前公司在手术感控领域已有所布局，此次收购之后，公司手术感控定制化产品种类得到丰富，更重要的是，收购Rocialle后公司正式建立了海外生产基地，为公司在欧洲地区设立了一个锚点
20、，为后续公司开拓英国市场、发挥产业链优势创造了机会。日期交易标的支付金额（万元）获得股权比例并购形式交易标的主营业务2018年8月杭州浦健医疗器械有限公司（杭州浦健）2,170100%直接并购从事手术感控产品的研发、生产和销售2019年1月苏州美迪斯医疗运动用品股份有限公司（苏州美迪斯）10,41670%直接并购从事压力支撑产品及体育防护用品的研发、生产和销售2019年7月Rocialle Healthcare Limited（Rocialle）-55%通过全资子公司香港新起点并购提供定制手术包、一次性器械、无菌和非无菌消耗品、PPE 等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20
21、09）1210号未经许可，禁止转载102020年：通过并购推动运动防护业务发展合计并购2次，推动运动防护业务发展 2020年7月并购浙江斯坦格，推动运动防护业务高端化。斯坦格的主营业务为护具类产品制造与销售，其是国内投资规模较大的专业高端运动护具制造商之一，配备有国际领先的STOLL专业医疗护具织造设备全自动电脑编织横机等高端设备。在此次收购前，公司已通过子公司绍兴好士德在运动护具领域布局，此次对于浙江斯坦格的收购，为公司打造了更完整的高端护具类产品体系，推动公司运动防护业务高端化。2021 年 4 月，在公司支持下浙江斯坦格推动了医疗护具研发和产业化项目建设，目前该项目已部分建成投入，进一步
22、提升了公司在运动防护领域的研发及生产能力。2020年10月并购杭州馨动，拓展运动防护产品的互联网销售渠道。杭州馨动的主营业务为在互联网平台销售运动防护类产品，在此次收购前，公司已通过子公司绍兴好士德、浙江斯坦格在运动防护领域布局，此次对于杭州馨动的收购，帮助公司在运动防护产品原有销售渠道的基础上，进一步拓展了互联网销售渠道，由于运动护具产品的To C端属性相对较为显著，互联网渠道拓展对于公司运动防护产品放量意义显著。日期并购标的支付金额（万元）获得股权比例并购形式并购标的主营业务2020年7月浙江斯坦格运动护具科技有限公司（浙江斯坦格）7,50060%直接并购运动护具、保健护具等运动防护类产品
23、的研发、生产和销售2020年10月杭州馨动网络科技有限公司（杭州馨动）19565%直接并购主要在互联网平台销售运动防护类产品振德医疗2020年进行过的并购梳理资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载112021年：通过并购丰富院内解决方案和拓展海外销售渠道合计并购3次，丰富院内解决方案和拓展海外销售渠道 2021年9月并购南通三特瑞，巩固医用辅材业务，并提升产品消毒能力。南通三特瑞的主营业务为医用辅材制造与销售（手术包、手术衣、X线纱布片等）、环氧乙烷灭菌服务，南通三特瑞公司在医用辅材领域拥有完善的基础设施和雄厚的技
24、术实力，且拥有业界领先的环氧乙烷消毒炉，可为客户提供医用材料的消毒服务，公司收购南通三特瑞后，不仅巩固了医用辅材业务，公司的产品消毒能力也得到了增强。2021年9月并购上海亚澳，巩固存量业务，并拓展海外销售渠道。上海亚澳的主营业务为制造和销售外科敷料等伤口护理产品及感染防护产品（与公司业务重合度较高），其产品以出口销售为主，销往全球市场，并在澳洲占有重要的市场份额，本次对于杭州馨动的收购，帮助上海亚澳拓展了海外（特别是澳洲地区）的销售渠道。2021年11月并购安徽蓝欣，拓展医疗废液产品，完善公司手术室感控解决方案。安徽蓝欣的主营业务为医疗废液自动收集产品制造与销售，而医疗废液收集为手术感控的重
25、要环节，手术室医护人员暴露在生物感染因素的比例达23.9%，主要原因为与患者血液、体液、分泌物等医疗废液的不当接触。公司通过收购安徽蓝欣拓展了医疗废液收集业务，医疗废液收集产品是对公司手术感控产品组合的有效补充，使公司具备了为医院提供更为完善的手术室感控解决方案的能力。日期并购标的支付金额（万元）获得股权比例并购形式并购标的主营业务2021年9月三特瑞南通医用材料有限公司（南通三特瑞）11,170100%通过全资子公司许昌振德并购从事医用辅材制造与销售（手术包、手术衣、X线纱布片，急救包等）、环氧乙烷灭菌服务2021年9月上海亚澳医用保健品有限公司（上海亚澳）40,000100%通过全资子公司
26、许昌振德并购制造和销售外科敷料等伤口护理产品及感染防护产品2021年11月安徽蓝欣医疗科技有限公司（安徽蓝欣）2,52060%直接并购从事医疗废液自动收集设备及耗材等的研发生产振德医疗2021年进行过的并购梳理资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载122022年：通过并购推动海外业务发展合计并购3次，推动海外业务发展 2022年9月并购Midmeds，拓展英国渠道。Midmeds的主营业务为医疗用品（医用设备、医用耗材、药品等）授权经销，其是英国地区领先的医疗用品经销商，已拥有近20年的医疗用品经销经验，本次并购通
27、过公司的英国子公司Rocialle Healthcare进行，并购过后，Midmeds在英国渠道端的积累，帮助Rocialle Healthcare扩展了在英国综合医疗保健系统中的服务范围。2022年10月并购Boston Bgecare，巩固存量业务并帮助拓展美国市场。Boston Bgecare的主营业务涵盖伤口护理产品、手术感控产品、压力治疗与固定产品，与公司业务线基本一致。相较欧洲地区，公司在美国地区的业务收入占比相对较小，而Boston Bgecare作为一家总部位于美国波士顿的医疗器械企业，公司对其的收购有望帮助公司拓展美国市场。2022年12月并购Dene Healthcare，
28、帮助进一步拓展英国市场。Dene Healthcare的主营业务为基础医疗产品（个护产品、一次性产品等）的制造、销售与服务支持，其在英国地区积累深厚，几乎为所有NHS（National Health Service，即英国国家医疗服务体系）成员机构提供医疗产品，本次并购过后，公司在英国地区的产品布局和渠道布局都有所提升，为公司进一步拓展英国市场提供了帮助。日期并购标的支付金额（万元）获得股权比例并购形式并购标的主营业务2022年9月Midmeds Limited（Midmeds）1,092（万英镑）100%通过子公司Rocialle Healthcare并购医疗用品（医疗耗材、医疗设备、一次性
29、仪器和药品）授权经销2022年10月Boston Bgecare Inc（Boston Bgecare）-92%通过全资子公司香港新起点并购从事伤口护理产品、手术感控产品、压力治疗与固定产品的制造与销售2022年12月Dene Healthcare Limited（Dene Healthcare）1,727（万英镑）100%通过子公司 Rocialle Healthcare并购基础医疗产品（个护产品、一次性产品等）的制造、销售与服务支持振德医疗2022年进行过的并购梳理资料来源：公司公告，Midmeds&Boston Bgecare&Dene Healthcare官网，华创证券证监会审核华创证
30、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载132023年：通过并购拓展预充式导管冲洗器业务合计并购1次，拓展预充式导管冲洗器业务 2023年4月公司并购江苏因倍思，拓展了预充式导管冲洗器业务。江苏因倍思的主营业务为预充式导管冲洗器的制造与销售，预充式导管冲洗器与公司静疗产品的使用场景契合度较高，对江苏因倍思的收购对公司现有产品组合进行了有效补充，此外，公司现有渠道网络也能快速提高江苏因倍思预充式导管冲洗器的市场推广和销售规模，产生渠道协同效应。目前公司与江苏因倍思的业务协同情况较好，好于之前的预期。日期并购标的支付金额（万元）获得股权比例并购形式并购标的主营业务
31、2023年4月江苏因倍思科技发展有限公司（江苏因倍思）24,330100%直接并购从事预充式导管冲洗器产品的研发、生产和销售业务振德医疗2023年进行过的并购梳理资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载14总表：振德医疗上市以来进行过的并购梳理日期并购标的支付金额（万元）获得股权比例并购形式并购标的主营业务并购时的PE（LYR）业绩对赌并购前业绩并购后业绩并购目的2018年8月杭州浦健医疗器械有限公司（杭州浦健）2,170100%直接并购从事手术感控产品的研发、生产和销售69-营收690万元，净利润27万元（2018
32、年）-巩固主业2019年1月苏州美迪斯医疗运动用品股份有限公司（苏州美迪斯）10,41670%直接并购从事压力支撑产品及体育防护用品的研发、生产和销售-苏州美迪斯2019年/2020年的扣非净利润分别不低于1970 万元/2070 万元。营收12161万元，净利润2059万元（2019年）营收12991万元，净利润2782万元（2020年）巩固主业2019年7月Rocialle Healthcare Limited（Rocialle）-55%通过全资子公司香港新起点并购提供定制手术包、一次性器械、无菌和非无菌消耗品、PPE 等-营收13625万元，净利润3358万元（2019年）营收33003
33、2万元，净利润91418万元（2020年）发展海外业务2020年7月浙江斯坦格运动护具科技有限公司（浙江斯坦格）7,50060%直接并购运动护具、保健护具等运动防护类产品的研发、生产和销售-浙江斯坦格2020至2022年三年的扣非净利润合计不低于4800万元。营收7359万元，净利润1225万元（2020年）营收9522万元，净利润1736万元（2021年）巩固主业2020年10月杭州馨动网络科技有限公司（杭州馨动）19565%直接并购主要在互联网平台销售运动防护类产品-营收369万元，净利润-58万元（2020年）营收459万元，净利润-164万元（2021年）巩固主业2021年9月三特瑞南
34、通医用材料有限公司（南通三特瑞）11,170100%通过全资子公司许昌振德并购从事医用辅材制造与销售（手术包、手术衣、X线纱布片，急救包等）、环氧乙烷灭菌服务15-营收6149万元，净利润202万元（2021年）-巩固主业2021年9月上海亚澳医用保健品有限公司（上海亚澳）40,000100%通过全资子公司许昌振德并购制造和销售外科敷料等伤口护理产品及感染防护产品16-营收36246万元，净利润2881万元（2021年）-巩固主业2021年11月安徽蓝欣医疗科技有限公司（安徽蓝欣）2,52060%直接并购从事医疗废液自动收集设备及耗材等的研发生产-并购前暂无收入，处于产品推广期-拓展新业务20
35、22年9月Midmeds Limited（Midmeds）1,092（万英镑）100%通过子公司Rocialle Healthcare并购医疗用品（医疗耗材、医疗设备、一次性仪器和药品）授权经销-营收1095万元，净利润329万元（2022年）-发展海外业务2022年10月Boston Bgecare Inc（Boston Bgecare）-92%通过全资子公司香港新起点并购从事伤口护理产品、手术感控产品、压力治疗与固定产品的制造与销售-营收120万元，净利润-82万元（2022年）-发展海外业务2022年12月Dene Healthcare Limited（Dene Healthcare）1
36、,727（万英镑）100%通过子公司 Rocialle Healthcare并购基础医疗产品（个护产品、一次性产品等）的制造、销售与服务支持-营收6631万元，净利润815万元（2022年）-发展海外业务2023年4月江苏因倍思科技发展有限公司（江苏因倍思）24,330100%直接并购从事预充式导管冲洗器产品的研发、生产和销售业务-营收120万元，净利润-82万元（2022年）-拓展新业务资料来源：公司公告，华创证券注：若并购为上半年，“并购前业绩”取并购标的上一年的业绩，若并购为下半年，“并购前业绩”取并购标的当年的业绩为何推进并购做大做强重要途径+时机已至并购复盘历年并购各有特点，综合能力
37、得到增强并购分析国内围绕主业展开，海外关注英国地区010203第三部分盈利预测与估值04证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载16国内并购的特点：围绕主业展开并购资料来源：公司公告，Wind，华创证券“巩固主业”类并购，直接增益公司主业。2018年公司上市至2023年，合计进行过8次国内并购（占比67%），其中6次为“巩固主业”类并购。1994年公司凭借医用敷料业务起家，期间存在几次外延式拓展，但始终专注于低值耗材主业。近几年公司业务结构稳定，主要可分为四大业务线，分别为感控类业务（手术感控+感控防护）、传统伤口护理业务、现代伤口敷料业务、压
38、力治疗与固定业务。公司6次“巩固主业”类并购的方向与公司四大业务线基本重合，在产能和销售渠道端对公司主业进行了增益。公司收入拆分日期并购标的并购标的主营业务并购目的巩固的业务2018年9月杭州浦健医疗器械有限公司（杭州浦健）从事手术感控产品研发、生产和销售巩固主业感控类业务2019年1月苏州美迪斯医疗运动用品股份有限公司（苏州美迪斯）从事压力支撑产品及体育防护用品巩固主业压力治疗与固定业务2020年7月浙江斯坦格运动护具科技有限公司（浙江斯坦格）运动护具、保健护具等运动防护类产品的研发、生产和销售巩固主业压力治疗与固定业务2020年10月杭州馨动网络科技有限公司（杭州馨动）从事运动防护产品的开
39、发、销售及相关服务巩固主业压力治疗与固定业务2021年9月三特瑞南通医用材料有限公司（南通三特瑞）从事医用辅材制造与销售（手术包、手术衣、X线纱布片，急救包等）、环氧乙烷灭菌服务巩固主业感控类业务、现代伤口敷料业务2021年9月上海亚澳医用保健品有限公司（上海亚澳）制造和销售外科敷料等伤口护理产品及感染防护产品巩固主业感控类业务、现代伤口敷料业务2021年11月安徽蓝欣医疗科技有限公司（安徽蓝欣）从事医疗废液自动收集产品制造与销售拓展新业务-2023年4月江苏因倍思科技发展有限公司（江苏因倍思）从事预充式导管冲洗器产品的研发、生产和销售业务拓展新业务-振德医疗上市以来进行过的国内并购梳理27%
40、35%13%30%20%35%53%43%8%19%17%26%73%35%47%16%5%4%1%4%8%13%12%15%3%8%8%10%4%2%1%4%0%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023手术感控传统伤口护理感控防护现代伤口敷料压力治疗与固定其他业务证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载17国内并购的特点：围绕主业展开并购资料来源：公司公告，公司官网，Wind，华创证券医疗领域产品类别产品品类主要用途具体产品手术感控产品手术单及配件在手术时，为患者及
41、医护人员提供感染隔离保护手术主单、复合料洞巾、剖腹产集液袋、器械保护套系列、治疗巾、垫单、手术洞巾、医用包布、护理垫等手术衣医疗防护、隔离一次性无菌手术衣手术包隔离手术部位，构筑无菌屏障，降低感染风险，更有效的保护医患双方安全，提升手术间接台效率一次性使用无菌手术包医疗废液收集产品收集医疗废液，包括患者血液、体液、冲洗液等，减少医护人员职业暴露风险，降低感染传播风险废液收集装置、排液站及相关耗材等“医疗废液收集产品”对公司手术感控产品组合进行了有效补充日期并购标的并购标的主营业务并购目的协同的业务2018年9月杭州浦健医疗器械有限公司（杭州浦健）从事手术感控产品研发、生产和销售巩固主业-201
42、9年1月苏州美迪斯医疗运动用品股份有限公司（苏州美迪斯）从事压力支撑产品及体育防护用品巩固主业-2020年7月浙江斯坦格运动护具科技有限公司（浙江斯坦格）运动护具、保健护具等运动防护类产品的研发、生产和销售巩固主业-2020年10月杭州馨动网络科技有限公司（杭州馨动）从事运动防护产品的开发、销售及相关服务巩固主业-2021年9月三特瑞南通医用材料有限公司（南通三特瑞）从事医用辅材制造与销售（手术包、手术衣、X线纱布片，急救包等）、环氧乙烷灭菌服务巩固主业-2021年9月上海亚澳医用保健品有限公司（上海亚澳）制造和销售外科敷料等伤口护理产品及感染防护产品巩固主业-2021年11月安徽蓝欣医疗科技
43、有限公司（安徽蓝欣）从事医疗废液自动收集产品制造与销售拓展新业务感控类业务2023年4月江苏因倍思科技发展有限公司（江苏因倍思）从事预充式导管冲洗器产品的研发、生产和销售业务拓展新业务静疗业务振德医疗上市以来进行过的国内并购梳理“拓展新业务”类并购，也与公司主业强协同。2018年公司上市至2023年，合计进行过8次国内并购（占比67%），其中2次为“拓展新业务”类并购。但虽是“拓展新业务”类并购，公司也没有过度外延，而是围绕主业展开，与公司主业强协同。2021年公司凭借对安徽蓝欣的并购，获取了医疗废液收集产品，补充了公司手术感控产品线，与公司感控类业务形成了强协同。2023年公司凭借对江苏因倍
44、思的并购，拓展了预充式导管冲洗器业务，与公司静疗产品的使用场景契合度较高，和公司的静疗业务形成了强协同。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载18海外并购特点：主要通过中国香港子公司/英国子公司进行 目前公司的海外并购主要通过中国香港子公司/英国子公司进行。2018年公司上市至2023年，合计进行过4次海外并购（占比33%），其中2次通过中国香港全资子公司香港新起点开展，2次通过英国子公司Rocialle开展。中国香港子公司香港新起点为公司全资子公司，主营业务为对外投资。香港新起点全称香港新起点投资有限公司，系公司的全资子公司，其成立于201
45、9年4月，成立之初用作并购Rocialle的控股主体，其业务性质为商业，主营业务为对外投资，暂未进行实际生产经营。2019年香港新起点收购了Rocialle 55%的股权，Rocialle成为公司的英国子公司。英国子公司Rocialle系收购而来，目前为公司在英国地区的并购控股主体。Rocialle系公司2019年通过香港新起点并购而来，目前负责公司在英国地区业务的同时也是公司在英国地区的并购控股主体，2022年公司对英国企业Midmeds和Dene Healthcare的并购皆通过Rocialle开展。振德医疗上市以来进行过的海外并购梳理日期并购标的并购标的主营业务并购形式2019年7月Ro
46、cialle Healthcare Limited（Rocialle）提供定制手术包、一次性器械、无菌和非无菌消耗品、PPE 等通过全资子公司香港新起点并购2022年9月Midmeds Limited（Midmeds）医疗用品（医疗耗材、医疗设备、一次性仪器和药品）授权经销通过子公司Rocialle Healthcare并购2022年10月Boston Bgecare Inc（Boston Bgecare）从事伤口护理产品、手术感控产品、压力治疗与固定产品的制造与销售通过全资子公司香港新起点并购2022年12月Dene Healthcare Limited（Dene Healthcare）基础
47、医疗产品（个护产品、一次性产品等）的制造、销售与服务支持通过子公司Rocialle Healthcare并购振德医疗香港新起点全资子公司Rocialle2019年收购55%股权MidmedsBoston BgecareDene Healthcare2022年收购92%股权2022年收购100%股权2022年收购100%股权香港新起点与Rocialle的关系整理资料来源：公司公告，公司官网，Rocialle公告，Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载19海外并购特点：关注英国地区 公司海外并购中大部分并购标的为英国企业。201
48、8年公司上市至2023年，合计进行过4次海外并购（占比33%），其中3次都是对英国企业的并购（Rocialle、Midmeds、Dene Healthcare）。公司在英国地区的并购具备战略意义。2019年公司通过全资子公司香港新起点并购了英国企业Rocialle，Rocialle在公司海外并购历史中占据重要地位，2019年公司并购Rocialle后，公司在英国地区正式建立了海外生产基地，推动了海外本土化运营。此后Rocialle更是作为公司在英国地区并购的控股主体，先后并购了英国企业Midmeds和Dene Healthcare。与公司大多数海外业务以ODM/OEM的方式开展不同，公司英国子
49、公司的业务开展主要是以自主品牌销售的形式，Midmeds和Dene Healthcare在渠道端具备显著优势，并购有助于推动英国子公司自有品牌产品放量，为公司自有品牌出海奠定基础。资料来源：公司公告，公司官网，Wind，华创证券日期并购标的并购标的主营业务并购标的所在地2019年7月Rocialle Healthcare Limited（Rocialle）提供定制手术包、一次性器械、无菌和非无菌消耗品、PPE 等英国2022年9月Midmeds Limited（Midmeds）医疗用品（医疗耗材、医疗设备、一次性仪器和药品）授权经销英国2022年10月Boston Bgecare Inc（Bo
50、ston Bgecare）从事伤口护理产品、手术感控产品、压力治疗与固定产品的制造与销售美国2022年12月Dene Healthcare Limited（Dene Healthcare）基础医疗产品（个护产品、一次性产品等）的制造、销售与服务支持英国振德医疗上市以来进行过的海外并购梳理为何推进并购做大做强重要途径+时机已至并购复盘历年并购各有特点，综合能力得到增强0102第四部分盈利预测与估值04并购分析国内围绕主业展开，海外关注英国地区03证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载21盈利预测与估值我们预计24-26年公司归母净利润为4.1、
51、5.2、6.4亿元，同比增速分别为106.0%、26.7%、23.4%，对应PE为15、11、9倍，维持“强推”评级。2023A2024E2025E2026E营业总收入(百万)4,1274,5495,3506,340同比增速(%)-32.8%10.2%17.6%18.5%归母净利润(百万)9同比增速(%)-70.9%106.0%26.7%23.4%每股盈利(元)0.741.531.942.40市盈率(倍)3015119市净率(倍)1.11.11.01.0主要财务指标资料来源：华创证券预测（截至2024年5月20日）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200
52、9）1210号未经许可，禁止转载22风险提示1、研发进展不及预期；2、产品放量不及预期；3、收购标的整合效果不及预期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载23免责声明分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整
53、性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。
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