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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 医疗器械医疗器械 2023 年年 07 月月 30 日日 华创医疗器械求索系列 7 推荐推荐(维持)(维持)奥林巴斯奥林巴斯的的“常青”“常青”之路之路 业务持续聚焦,打造内镜帝国业务持续聚焦,打造内镜帝国。奥林巴斯成立于 1919 年,以显微镜起家,之后拓展到相机、医疗等领域,逐渐形成多元化业务体系。自 2012 年起,公司逐渐精简业务结构,聚焦到高盈利的医疗业务上,医疗业务收入占比在 2023财年已达到 99%。奥
2、林巴斯的医疗业务由 ESD(包括胃肠镜、硬镜、医疗服务)和 TSD(胃肠镜诊疗耗材、泌尿外科器械、呼吸科器械及其他治疗器械)两个部门组成,形成了横跨软镜、硬镜、内镜诊疗耗材的内镜产品线。公司是软镜行业的绝对霸主,占据了全球胃肠镜市场的 70%以上份额,在硬镜、胃肠镜诊疗耗材领域也均位于全球第一梯队。软镜行业:底层技术突破带来变革,持续创新兑现临床价值软镜行业:底层技术突破带来变革,持续创新兑现临床价值。软镜的发展可分为三个时期,分别是半可屈式内镜、纤维内镜、电子内镜,软镜的每次变革都源自于底层技术的突破。但与大多数医疗设备相似,软镜在每一次重大底层技术突破后,需要结合临床需求、反馈进行持续的创
3、新改进,才能真正兑现临床价值。在软镜厂商和临床医生的共同努力下,软镜逐渐具备了完善的诊断和治疗功能,可实现早癌筛查和微创治疗。在发达国家人口老龄化趋势下,软镜的卫生经济价值更加凸显。奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”。奥林巴斯历经软镜行业变迁,霸主地位不变。我们认为其成功的原因主要有四个方面。1)公司是行业变革时期的后进者,却能在持续创新阶段超越对手,与其日本本土市场环境的影响密切相关。在在研发端研发端:日本本土消化道癌症诊疗需求推动临床发展,在本土临床医学具备优势的情况下,公司通过医工结合推动软镜持续创新。在制造端:在制造端:发达的日本消费电子行业为软镜提供
4、得天独厚的产业环境。公司通过相机业务积累了雄厚的光学技术、电子成像技术、精密制造技术,为软镜的制造打下基础。并且日企在 CCD 产业占据主导地位,形成供应链优势。2)顺应市场需求,顺应市场需求,灵活改变销售模式和产品组合。灵活改变销售模式和产品组合。公司根据发达国家装机放缓、人口老龄化的现状,逐渐重视基于诊疗程序的盈利模式。产品方面,公司根据不同地区医师的临床要求推出了两个系列的软镜系统;在新兴市场,公司针对基层医院推出高性价比产品。3)以服务提高竞争力以服务提高竞争力。强大的维修服务体系、培训体系是公司重要竞争优势。4)在龙头地位基础上持续筑高壁垒在龙头地位基础上持续筑高壁垒。公司的 NBI
5、 技术成为行业标准,形成临床壁垒。此外,公司的内部生产方式防止关键技术外流,进一步巩固技术壁垒。奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示。1)发展阶段:发展阶段:我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段,从单一设备收入到“设备+服务”模式,最后发展为软硬并举、设备耗材协同的发展模式。目前国内软镜企业处于阶段一,随着内镜业务结构不断丰富,未来发展空间巨大。2)国内市场:国内市场:由于体检意识薄弱、内镜相关的医师资源匮乏,当前我国软镜诊疗渗透率与发达国家差距较大,但同时也给予了国产企业追赶日企的窗口期。随着政策支持和技术不断进步,软镜市场的国产替代将加速实现。3)海外市场
6、:海外市场:全球软镜市场主要集中在发达国家,长期看,国内软镜企业必将走向出海道路。产品竞争力和营销渠道是出海成功的关键,未来拥有优秀产品力与渠道建设能力的国内软镜企业有望实现成功出海。风险提示:风险提示:新兴市场增速不及预期;发达国家医保控费;新品研发/销售不及预期。证券分析师:郑辰证券分析师:郑辰 邮箱: 执业编号:S0360520110002 证券分析师:李婵娟证券分析师:李婵娟 邮箱: 执业编号:S0360520110004 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)107 0.01 总市值(亿元)16,615.64 1.75 流通市值(亿元)11,731.48 1.61 相对指数表
7、现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 1.0%-12.1%-7.8%相对表现-2.9%-7.6%-2.3%相关研究报相关研究报告告 华创医疗器械求索系列 6:神经外科领先公司Integra 的崛起之路 2023-07-05 华创医疗器械求索系列 5:电生理行业国产替代机会分析 2023-05-20 华创医疗器械求索系列 3:平板探测器进入新的高增长阶段 2022-08-23 -16%-8%0%7%22/0822/1022/1223/0323/0523/072022-08-012023-07-28医疗器械沪深300华创证券研究华创证券研究所所 医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证
8、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从软镜行业历史和奥林巴斯发展路径中剖析了奥林巴斯能够成为软镜行业“常青树”的关键因素,阐述了日本本土市场环境在研发端和制造端对奥林巴斯的助力。放眼国内,我们认为随着内镜业务结构的丰富,国产软镜厂商未来发展潜力巨大。中短期内,国产厂商将受益于国内软镜渗透率提高和国产替代进程加速,远期有望凭借优秀的产品力与渠道建设能力实现出海。投资逻辑投资逻辑 软镜行业的特征:底层技术突破带来变革,持续创新兑现临床价值。软镜行业的特征:底层技术突破带来变革,持续
9、创新兑现临床价值。软镜的每次变革都源自于底层技术的突破。但与大多数医疗设备相似,软镜在每一次重大底层技术突破后,需要结合临床需求、反馈进行持续的创新改进,才能真正兑现临床价值。在软镜厂商和临床医生的共同努力下,软镜逐渐具备了完善的诊断和治疗功能,可实现早癌筛查和微创治疗。在发达国家人口老龄化趋势下,软镜的卫生经济价值更加凸显。奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”。奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”。我们认为其成功的原因主要有四个方面。1)公司是行业变革时期的后进者,却能在持续创新阶段超越对手,与其日本本土市场环境的影响密切相关。在研发端:在研发端:日本本土消化道癌症诊疗需求推动临床发展,公司通过
10、医工结合推动软镜持续创新。在制造端:在制造端:发达的日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境。2)顺应市场需求,灵活改变销售模式和产品组合。3)产品之外,以服务提高竞争力。4)在龙头地位基础上持续筑高壁垒。奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示。奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示。1)发展阶段:)发展阶段:我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段,从单一设备收入到“设备+服务”模式,最后发展为软硬并举、设备耗材协同的发展模式。目前国内厂家处于阶段一,随着内镜业务结构不断丰富,未来发展空间巨大。2)国内市场:)国内市场:由于体检意识薄弱、内镜相关的医师资源匮乏,我国软镜诊疗渗透率与发达国家差距较大
11、,但同时也给予国产企业追赶日企的窗口期。随着政策支持和技术不断进步,软镜市场的国产替代将加速实现。3)海外市场:)海外市场:海外市场空间广阔,产品竞争力和营销渠道是未来国内软镜企业出海成功的关键。OYeXnXjWmUdWFUdUhU8O8Q8OpNqQtRmPkPmMsNeRtQpOaQpPyRvPqNtOMYpOqQ 医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、业务持续聚焦,打造内镜帝国业务持续聚焦,打造内镜帝国.6(一)从多元化发展路径到聚焦医疗.6(二)医疗业务整体保持稳定增长,收入主要来自
12、发达国家.7(三)软镜制霸全球,打造内镜全品类帝国.9 二、二、软镜行业:底层技术突破带来变革,持续创新兑现临床价值软镜行业:底层技术突破带来变革,持续创新兑现临床价值.10(一)底层技术突破推动软镜行业变革.10(二)变革之后,持续创新兑现临床价值.11(三)老龄化趋势下,软镜的卫生经济价值更加凸显.13 三、三、奥林巴斯如何成为软镜行业奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树常青树”.15(一)变革时期的后进者,在持续创新阶段胜出.16(二)顺应市场需求,灵活改变销售模式和产品组合.18(三)产品之外,以服务提高竞争力.20(四)在龙头地位基础上持续筑高壁垒.20 四、四、奥林巴斯的发展对国内软镜
13、企业的启示奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示.21(一)国产软镜企业未来发展的三个阶段.21(二)渗透率提升+国产替代,看好国内市场机遇.21(三)海外市场亦大有可为.23 五、五、国内可比公司国内可比公司.24(一)澳华内镜:匠心专注软镜近三十年,产品持续升级迭代.24(二)开立医疗:软硬镜全面布局,多产品战略初具雏形.25 六、六、风险提示风险提示.26 医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 奥林巴斯业务变化.6 图表 2 奥林巴斯营业收入.7 图表 3 奥林巴斯净利润.7 图表
14、 4 奥林巴斯总体营收拆分(按业务).7 图表 5 奥林巴斯医疗业务的收入及营业利润(亿日元).8 图表 6 奥林巴斯医疗业务组成.8 图表 7 医疗业务拆分(按业务类型).9 图表 8 ESD、TSD 收入拆分(按地域).9 图表 9 奥林巴斯医疗业务发展历程.9 图表 10 2020 年奥林巴斯各业务市占率及主要竞争对手.10 图表 11 不同阶段软镜的结构及使用示意图.11 图表 12 软镜诊疗器械通道示意图.12 图表 13 软镜诊疗功能的完善历程.12 图表 14 行业早期不同时间推出的软镜镜体对比.13 图表 15 奥林巴斯结肠镜的可变硬度、智能弯曲和强力传导功能.13 图表 16
15、 发达国家老龄人口比例变化(大于 65 岁人口).14 图表 17 2020 年日本各年龄端消化道癌症(包括胃癌和结直肠癌)新增患者人数.14 图表 18 癌症不同发展期确诊的患者五年生存率.14 图表 19 2019 年中国不同阶段的结直肠癌治疗成本.14 图表 20 微创手术与开放式手术花费对比(美元,以经椎间孔腰椎椎间融合术为例).15 图表 21 奥林巴斯股价走势图(日元).16 图表 22 日本老龄化人口比例(大于 65 岁人口).17 图表 23 2020 年各国消化道癌症发病率(发病人数/每十万人).17 图表 24 各公司 1969-1993 年间内窥镜专利数量(美国专利及商标
16、局数据).17 图表 25 纤维内镜复杂的镜体结构.18 图表 26 奥林巴斯的相机微型化.18 图表 27 2000 年全球 CCD 行业竞争格局.18 图表 28 奥林巴斯不同盈利模式.19 图表 29 奥林巴斯 EVIS 系列推出时间表.19 图表 30 Axeon 在中国和印度的目标客户.19 图表 31 奥林巴斯全球维修服务网络.20 图表 32 培训中心推动奥林巴斯新兴国家收入增长.20 医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 33 NBI 原理.21 图表 34 奥林巴斯生产基地分布.21 图
17、表 35 中外消化内镜诊疗量(例/十万人)对比.22 图表 36 受访者不接受胃肠镜检查的原因(2020 年).22 图表 37 中外消化内镜医师人数(人/百万人)对比.22 图表 38 中外麻醉医师人数(人/十万人)对比.22 图表 39 2020 年中国癌症发病率前十位(发病人数/每十万人).23 图表 40 2020 年中国癌症死亡率前十位(发病人数/每十万人).23 图表 41 中国老龄人口比例变化(大于 65 岁人口).23 图表 42 2020 年全球内窥镜市场规模地域划分.24 图表 43 南微医学收入拆分(按地区).24 图表 44 澳华内镜营收、归母净利润变化.25 图表 4
18、5 澳华内镜营收结构.25 图表 46 开立医疗营收、归母净利润变化.25 图表 47 开立医疗营收结构.25 医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、业务持续聚焦,打造业务持续聚焦,打造内镜内镜帝国帝国(一)(一)从多元化发展路径到聚焦从多元化发展路径到聚焦医疗医疗 奥林巴斯以光学技术为基础进行多元化业务布局。奥林巴斯以光学技术为基础进行多元化业务布局。奥林巴斯成立于 1919 年,以显微镜起家;1936 年,公司推出了第一个相机产品 Semi-Olympus I,开启相机业务;1950 年开发出世界上
19、第一台可实用的胃照相机,进军医疗领域;1968 年将业务拓展至工业内窥镜领域;1970 通过开发 ACA-III 自动生化分析系统进入临床分析仪市场;1975 年通过与Winter&Ibe GmbH 合作进入到硬镜领域。通过基于光学技术的一系列业务拓展,公司逐渐形成了多元化业务体系。到 2008 年公司共拥有五大业务板块:映像(相机和录音设备等)、医疗(内窥镜及周边产品)、科学(临床血液分析系统和显微镜等),信息通信(手机等移动终端产销/服务为主题)、其他(工业用内镜及各种检查设备等)业务。2008 年后,公司逐渐年后,公司逐渐聚焦聚焦到到以内窥镜及相关产品为主的医疗业务。以内窥镜及相关产品为
20、主的医疗业务。2008 年金融危机令公司深受重创,2011 年被曝出财务造假丑闻,2012 年新任社长提出“回归原点”的口号,并计划将管理资源集中到高成长性、高盈利的医疗业务上。公司陆续剥离出了分析仪业务、信息通信业务、映像业务、科学业务,逐步转型为一家纯粹的全球化医疗科技企业。图表图表 1 奥林巴斯奥林巴斯业务业务变化变化 资料来源:公司官网,公司年报,华创证券 2008 财年(前一年 4 月 1 日至当年 3 月 31 日)公司迎来经营业绩巅峰,营收达到 11,289亿日元(约 113 亿美元)。之后由于金融危机以及映像业务的亏损导致营收、利润下滑。2012 财年后公司逐渐精简业务结构,聚
21、焦到高盈利的医疗业务上。随着医疗转型的逐渐完成和新冠疫情影响的消除,2022-2023 财年,公司净利润连续创新高,2023 财年公司净利润达到 1,434 亿日元(约 11 亿美元)。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表图表 2 奥林巴斯营业收入奥林巴斯营业收入 图表图表 3 奥林巴斯净利润奥林巴斯净利润 资料来源:公司年报,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券 自 2013 财年以来,公司陆续剥离信息通信、映像、科学业务,医疗业务占比逐渐提高。到 2023 财年,医疗业务占比已达到 99%,公司向医
22、疗科技公司的转型基本完成。图表图表 4 奥林巴斯奥林巴斯总体营收拆分(按业务)总体营收拆分(按业务)资料来源:公司年报,华创证券(二)(二)医疗业务整体保持医疗业务整体保持稳定稳定增长,收入增长,收入主要来自发达国家主要来自发达国家 医疗业务整体保持医疗业务整体保持稳定稳定增长增长。2004-2023 财年间,公司医疗业务收入 CAGR 达到 8%,医疗业务的营业利润 CAGR 达到 7%。随着公司医疗转型的逐渐完成以及新冠等干扰因素的出清,2022-2023 财年医疗业务的营业利润增速分别达到 50%、12%。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号
23、:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 5 奥林巴斯医疗业务的收入及营业利润(亿日元)奥林巴斯医疗业务的收入及营业利润(亿日元)资料来源:公司年报,华创证券 内窥镜行业可分为设备和内镜诊疗耗材,其中设备根据能否弯曲又分为软镜和硬镜。软镜根据诊疗部位的不同可细分为胃肠镜(消化内镜)、支气管镜、输尿管镜等,应用于消化内科、呼吸科等科室;硬镜主要用于普外科等科室。奥林巴斯的奥林巴斯的医疗业务医疗业务由由 ESD 和和 TSD 两个部门两个部门组成组成。从 2019 财年开始,奥林巴斯将其医疗业务划分为内窥镜解决方案(ESD)和治疗解决方案(TSD)两个部分。ESD 中涵盖了胃肠镜、硬镜、医
24、疗服务(包括内窥镜维修、租赁等服务)等业务;TSD 中包括胃肠镜诊疗耗材、泌尿外科器械、呼吸科器械及其他治疗器械。图表图表 6 奥林巴斯医疗业务组成奥林巴斯医疗业务组成 资料来源:公司公告,华创证券 从从细分业务来看,胃肠镜在医疗业务中收入占比最高细分业务来看,胃肠镜在医疗业务中收入占比最高。2022 财年,公司 ESD、TSD 收入分别占医疗收入的 62%、38%。进一步细分来看,ESD 的胃肠镜、医疗服务收入较高,分别占医疗收入的 34%、19%;TSD 中的胃肠镜诊疗耗材和泌尿外科器械占比较高,均为 11%。从从地域地域来来看,看,ESD、TSD 收入主要来自北美、欧洲收入主要来自北美、
25、欧洲、日本、日本三个三个发达发达地区地区/国家国家。北美、欧 医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 洲、日本是公司 ESD、TSD 业务的主要收入来源,2023 财年,三地收入之和占公司 ESD、TSD 收入的比例分别为 73%、80%。图表图表 7 医疗业务拆分(按业务类型)医疗业务拆分(按业务类型)图表图表 8 ESD、TSD 收入收入拆分(按地域)拆分(按地域)资料来源:公司年报,华创证券(注:2022财年)资料来源:公司年报,华创证券(注:2023财年)(三)(三)软镜制霸全球,打造内镜全品类帝国软镜制
26、霸全球,打造内镜全品类帝国 从软镜开始,打造内镜全品类帝国。从软镜开始,打造内镜全品类帝国。奥林巴斯在 1950 年推出了世界上首个可实际使用的胃照相机,用于观察患者的胃内状况,开启了在软镜领域的探索。1966 年,公司推出了可用于活检的内镜及配套的内镜诊疗耗材(活检钳、细胞刷)。1975 年,公司通过与德国硬镜制造商 Winter&Ibe GmbH 的合作进入到硬镜领域。在之后数十年间,奥林巴斯逐渐打造出了横跨软镜、硬镜、内镜诊疗耗材的内镜产品线,产品应用于消化内科、呼吸科、泌尿外科、普外科、耳鼻喉科等多个科室。图表图表 9 奥林巴斯医疗业务发展历程奥林巴斯医疗业务发展历程 资料来源:公司年
27、报,华创证券 软镜制霸全球,硬镜、胃肠镜诊疗耗材均软镜制霸全球,硬镜、胃肠镜诊疗耗材均位位于于全球全球第一梯队。第一梯队。2020 年,奥林巴斯占据了全球胃肠镜市场的 70%以上份额,是软镜行业的绝对霸主(胃肠镜占软镜市场规模的 95%以上),余下市场主要被富士、宾得等瓜分;在硬镜领域,公司市占率约 20-25%,与卡尔史托斯、史赛克等企业同属第一梯队;在胃肠镜诊疗耗材领域,公司占据了 25%的市场份额,主要竞争对手有波士顿科学、库克。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 10 2020 年年奥林巴
28、斯各业务市占率及奥林巴斯各业务市占率及主要主要竞争对手竞争对手 资料来源:公司年报,华创证券 二、二、软镜行业:底层技术突破带来变革,持续创新兑现软镜行业:底层技术突破带来变革,持续创新兑现临床临床价值价值(一)(一)底层技术突破底层技术突破推动软镜行业推动软镜行业变革变革 软镜的发展可分为软镜的发展可分为三三个时期个时期,分别是半可屈式内镜、纤维内镜、电子内镜,软镜的每次,分别是半可屈式内镜、纤维内镜、电子内镜,软镜的每次变革都源自于底层技术的突破。变革都源自于底层技术的突破。半可屈式内镜:半可屈式内镜:早期内窥镜均为刚性的硬管式内窥镜,但由于消化道存在解剖结构上的生理弯曲,硬管式内窥镜难以
29、充分检查,并会给病人带来较大痛苦。1932 年,Schindler与著名的器械制造商 Wolf(狼牌)合作制造出真正意义上的第一个半可屈式内镜,该产品的远端具有可屈性,在胃内可进行一定程度的弯曲。纤维内镜:纤维内镜:半可屈式内镜采用的是内部光源,光源随着镜体前端一同进入到人体内,照明效果较差,并有烧伤组织的风险。1930 年,德国人 Lamn 提出可用玻璃纤维束传导光源,但由于纤维间的光绝缘问题,未取得成功。1954 年,Hopkins 与 Kapany 研究了纤维的精密排列,解决了纤维束的图像传递问题,并提出可应用于内窥镜。1956 年,Curtiss解决了光导纤维间的绝缘问题。终于在 19
30、57 年,Hirschowitz 及其研究组成员制成了世界上第一个用于检查胃、十二指肠的光导纤维内镜原型,此后纤维内镜种类、功能不断丰富完善。电子内镜:电子内镜:1969 年,Boyle 与 Smith 发明了 CCD 图像传感器。1983 年美国 Welch Allyn公司首次将 CCD 应用于内窥镜,宣告电子内镜的诞生。CCD 改变了图像传输方式,将体内器官组织的图像由光信号转变为电信号,最终在外部的显示器上呈现。电子内镜图像清晰,分辨率更高,可供多人同时观看,与纤维内镜相比优势显著,电子内镜逐渐取代纤维内镜成为软镜行业主流。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资
31、咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 11 不同阶段软镜的结构及使用示意图不同阶段软镜的结构及使用示意图 资料来源:James L.Achord et al.The History of Gastrointestinal Endoscopy,奥林巴斯公告,雪力公众号,奥林巴斯官网,华创证券(二)(二)变革之后,持续创新兑现变革之后,持续创新兑现临床临床价值价值 与大多数医疗设备相似,软镜在每一次重大与大多数医疗设备相似,软镜在每一次重大底层底层技术技术突破突破后,后,需要需要结合结合临床临床需求、需求、反馈反馈进行进行持续的创新改进持续的创新改进,进而,进而真正
32、兑现真正兑现临床价值。临床价值。纤维内镜纤维内镜时代,软镜的时代,软镜的诊断功能逐渐完善。诊断功能逐渐完善。Hirschowitz 最初开发的纤维内镜难以真正在临床上使用,图像质量仅相当于 1920 年代的电视机,远差于当时已发展成熟的半可屈式内镜。之后新的改进不断出现,1960 年美国膀胱镜制造公司(ACMI)推出了首款商业化的纤维内镜。1964 年第一款前视纤维内镜诞生,不仅呈现出更高的图像质量,还具备活检功能。1966 年,奥林巴斯首创前端弯角结构。1967 年 Machida 公司采用外部冷光源,使观察视野亮度大增,可发现小病灶。1968 年,日本国家癌症中心的医生与宾得公司合作制成了
33、第一款纤维支气管镜。早期的结肠镜原型也在 1960 年代由日本的临床医生和奥林巴斯、Machida 公司合作设计,之后 ACMI 开发出了第一台结肠镜。1970 年奥林巴斯首次采用了前端四向偏转功能;同年,奥林巴斯和 Machida 公司生产出专门用于经内镜逆行性胰胆管造影术(ERCP)的十二指肠镜,用于胰胆管疾病的诊断。1971 年,奥林巴斯推出的 105cm 长度的 GIF 内镜使得十二指肠检查逐渐成为常规检查。在各家公司和临床医生的努力下,纤维内镜的观察范围、图像质量、前端可操作性等不断进步,诊断功能逐渐完善。软软镜被赋予治疗功能。镜被赋予治疗功能。随着内镜中诊疗器械通道的出现和附属装置
34、的不断改进,软镜的功能从诊断拓展到了治疗。1969 年,医生 Shinya 首次提出了结肠镜息肉切除术,并在之后用大量临床数据证明了新术式的有效性和安全性,避免了重复钡灌肠和经腹结肠切开手术等传统治疗过程。1974 年,日本和德国的胃肠病学家将 ERCP 的功能从诊断延伸到治疗,发明了内镜下括约肌切开术(EST),相比传统外科手术,微创手术 EST 在治疗胆总管结石时有显著优势。1984 年,日本学者 Tada 等首次报道内镜下黏膜切除术(EMR),可用于早期胃癌局部病灶全层黏膜组织的切除。1994 年 Takekoshi 等发明了新型电刀(IT刀),使更大胃肠道黏膜病灶的一次性完整切除成为可
35、能。1999 年日本专家 Gotoda 等首先报道使用 IT 刀对早期胃癌进行完全切除,2003 年将该术式正式命名为内镜黏膜下剥离术(ESD)。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 12 软镜诊疗器械通道示意图软镜诊疗器械通道示意图 资料来源:奥林巴斯年报 图表图表 13 软镜诊疗软镜诊疗功能的完善历程功能的完善历程 资料来源:美国医学研究所医学技术创新委员会Sources of Medical Technology:Universities and Industry,吕平内窥镜发展史,Antho
36、ny J.DiMarino et al.Gastrointestinal Disease:An Endoscopic Approach,张捷支气管镜发展史,George Y.Wu et al.Diagnostic and Therapeutic Procedures in Gastroenterology,医脉通,华创证券 软镜软镜通过通过与超声、特殊光成像技术结合与超声、特殊光成像技术结合实现更精准的诊疗。实现更精准的诊疗。1)超声内镜是将内镜和超声技术相结合,在内镜观察人体腔道的同时,利用内镜下的超声实时扫描消化道及周围结构。超声内镜能够观察消化道各层次的组织学特征以及邻近脏器的超声图像,
37、对于癌症的准确诊断、术前分期等有重要应用价值。1977 年,日本学者久永光道等人开创了在前端装有超声探头的内镜。1990 年,宾得推出了世界第一台电子超声上消化道纤维内镜,之后奥林巴斯、富士也纷纷推出自己的超声电子内镜。2)特殊光成像是指在成像过程中利用不同波长光与黏膜组织的相互作用,提高内镜图像对病变的显示效果。2005-2007 年间,奥林巴斯、富士、宾得各自推出了特殊光成像技术(NBI、FICE、i-Scan)。软镜朝着优化医患临床体验的方向优化。软镜朝着优化医患临床体验的方向优化。随着更新迭代,软镜的镜体变得更细、更柔软,降低患者的不适感。并且软镜厂商为了医生的操作体验,提高了软镜的可
38、操控性,如奥林巴斯推出的结肠镜中具有可变硬度、智能弯曲和强力传导功能。厂家还通过提高软镜的自动化、数字化水平来简化医生的工作流程。如 2012 年奥林巴斯推出的 EVIS EXERA III 拥有防水一键式连接器,允许镜体一步连接到处理器和光源,最大限度减少相关设置 医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 所需的工作量,且无需使用防水帽,简化后处理流程。图表图表 14 行业行业早期不同时间推出的软镜镜体对比早期不同时间推出的软镜镜体对比 资料来源:Hisao TajiriHistory of the Japan
39、 Gastroenterological Endoscopy Society 图表图表 15 奥林巴斯结肠镜的奥林巴斯结肠镜的可变硬度、智能弯曲和强力传导可变硬度、智能弯曲和强力传导功能功能 资料来源:奥林巴斯官网(三)(三)老龄化趋势下,软镜的卫生经济价值更加凸显老龄化趋势下,软镜的卫生经济价值更加凸显 发达国家人口老龄化趋势加重发达国家人口老龄化趋势加重,医疗负担加重,医疗负担加重。根据世界银行数据,美国、英国、法国、德国、日本等全球主要发达国家自 1960 年以来老龄人口比例逐渐提高,导致各国医疗负担逐渐加重。老龄化趋势下消化道癌症老龄化趋势下消化道癌症形势形势严峻。严峻。老年人患消化道
40、癌症的风险更高,以日本为例,2020年其消化道癌症患者中大于 60 岁的人数占比达到 88.7%。因此随着发达国家老龄化趋势继续发展,预计消化道癌症患者数量或持续增长,所带来的医疗成本也将持续上升。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 16 发达国家老龄人口比例变化(大于发达国家老龄人口比例变化(大于 65 岁人岁人口)口)图表图表 17 2020 年日本年日本各年龄端各年龄端消化道癌症(消化道癌症(包括包括胃癌胃癌和结直肠癌)和结直肠癌)新增新增患患者者人数人数 资料来源:世界银行,华创证券 资料
41、来源:GLOBOCAN,华创证券 软镜软镜诊疗功能一体,诊疗功能一体,可实现早癌筛查和微创治疗可实现早癌筛查和微创治疗,卫生经济价值高。,卫生经济价值高。1)早癌筛查:)早癌筛查:通过胃肠镜筛查,可以在早期确诊消化道癌症,并及时采取治疗措施。早诊早治既可以提高患者生存率,又能够降低治疗成本。根据日本国家癌症中心数据,胃癌、食道癌、结肠癌、直肠癌四种消化道癌症在不同进展期确诊后的患者生存率逐渐下降。如胃癌在期治疗患者的五年生存率达到 80%以上,而在期确诊治疗的患者五年生存率只有 6.2%。治疗成本方面,以结直肠癌为例,在期发现确诊的患者治疗成本仅 0.8 万元,而期确诊治疗的患者平均治疗成本达
42、到 20.4 万元,成本差距显著。2)微创治疗:)微创治疗:随着软镜治疗术式的发展完善,消化道出血、息肉、黏膜下肿瘤、早期胃癌、消化道狭窄、消化道异物等众多消化道疾病都可以用胃肠镜进行治疗。与传统外科手术相比,胃肠镜治疗术式作为微创手术,对病人损伤较小,住院时间短,恢复更快,医疗成本更低。图表图表 18 癌症不同发展期确诊的患者五年生存率癌症不同发展期确诊的患者五年生存率 图表图表 19 2019 年年中国不同阶段的结直肠癌治疗成本中国不同阶段的结直肠癌治疗成本 资料来源:日本国家癌症中心,华创证券(注:诊断年份为2015年)资料来源:弗若斯特沙利文报告、转引自诺辉健康招股说明书,华创证券 医
43、疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 20 微创手术与开放式手术花费对比(微创手术与开放式手术花费对比(美元,美元,以经椎间孔腰椎椎间融合术为例)以经椎间孔腰椎椎间融合术为例)微创手术微创手术 开放手术开放手术 住院时间 3 天 4 天 住院费用 23000 25000 植入物/医疗器械 17000 15000 手术室服务 2000 3000 手术用品 1000 2000 食宿 1000 2000 药物、实验室、物理疗法/作业疗法、其他 2000 3000 脱离麻醉剂所需时间 3 周 7 周 重返工作
44、所需时间 7 周 11 周 脑脊液泄漏发生次数 7 5 手术部位感染发生次数 1 4 总直接成本 30000 34000 住院费用 23000 25000 医疗就诊 2000 2500 诊断成像 1500 1500 药物 3500 5000 总间接成本 10000 18000 总成本 40000 52000 资料来源:Musculoskeletal KeyCost:Which Costs More,Open or Minimally Invasive Surgery?,华创证券 老龄化趋势下,软镜的卫生经济价值更加凸显。老龄化趋势下,软镜的卫生经济价值更加凸显。面对老龄化带来的医疗压力问题,诊
45、疗功能一体的软镜可以从早癌筛查和微创治疗两个方面降低社会医疗成本。一方面软镜在消化道癌症早期确诊患者,降低癌症总体治疗成本;另一方面软镜的微创手术可应用于包括癌症在内的各种消化道疾病,也可以降低医疗成本。三、三、奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”历经软镜行业变迁,霸主地位不变。历经软镜行业变迁,霸主地位不变。奥林巴斯在 1950 年推出胃照相机,之后历经了软镜行业的两次底层技术变革和数十年变迁。在 20 世纪 80 年代,奥林巴斯就已经占据了全球纤维内镜市场的绝大多数份额。1991 年,奥林巴斯占据了全球 75%以上的软镜市场份额。2020 年,公司依然占据全
46、球胃肠镜市场的 70%以上份额,余下的市场也主要被同为日企的富士、宾得等所占据。而曾经分别引领纤维内镜时代和电子内镜时代开端发展的ACMI 和 Welch Allyn 公司逐渐淡出视线。奥林巴斯是如何成为软镜行业的“常青树”?我们将从公司发展路径和外部市场环境来剖析原因。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 21 奥林巴斯股价走势图奥林巴斯股价走势图(日元)(日元)资料来源:Wind,公司官网,华创证券(截至2023年7月21日)(一)(一)变革时期的后进者,在持续创新阶段胜出变革时期的后进者,在持
47、续创新阶段胜出 奥林巴斯是行业变革时期的后进者,奥林巴斯是行业变革时期的后进者,两次行业技术变革中,奥林巴斯都后人一步。两次行业技术变革中,奥林巴斯都后人一步。纤维内镜时代,Hirschowitz 和其研究组在 1957 年制成了世界上第一个纤维内镜原型,1960 年ACMI 与 Hirschowitz 等合作推出了首款商业化的纤维内镜。1964 年,奥林巴斯将纤维内镜与其原有的胃照相机结合,推出了 GTF 胃镜。电子内镜时代,Welch Allyn 公司在 1983年推出了全球首个电子内镜,奥林巴斯则在 1985 年推出其首个电子内窥镜系统 EVIS-1。奥林巴斯在持续创新阶段表现亮眼。奥林
48、巴斯在持续创新阶段表现亮眼。纤维内镜时期,奥林巴斯首创前端弯角结构、首次采用前端四向偏转功能。早期结肠镜原型和用于 ERCP 的十二指肠镜的开发均有奥林巴斯的参与。电子内镜时代,奥林巴斯推出了 NBI、AFI、RDI 等多个特殊光成像技术,还推出了世界上首台高清电子内镜系统 EVIS LUCERA。奥林巴斯使软镜从可近距离对焦到具备双焦点及变焦模式,2020 年推出的 EVIS X1 更是具备 EDOF 景深扩展技术,能合并两个不同焦距的图像数据以生成具有更宽景深的图像。为了提高医患体验,奥林巴斯推出了具有可变硬度、智能弯曲和强力传导功能的结肠镜。在持续创新阶段,奥林巴斯不断推出契合临床需求的
49、创新成果,完成了对 ACMI 和 Welch Allyn 公司的赶超。为什么奥林巴斯能够在持续创新阶段胜出?我们认为可以结合日本为什么奥林巴斯能够在持续创新阶段胜出?我们认为可以结合日本本土本土市场环境市场环境,从研从研发和制造两个环节来解释。发和制造两个环节来解释。1、日本本土、日本本土消化道消化道癌癌症症诊疗需求推动临床诊疗需求推动临床医学医学发展,医工结合助力企业创新发展,医工结合助力企业创新 日本本土消化道癌症临床资源丰富。日本本土消化道癌症临床资源丰富。日本是传统的消化道癌症高发地区,并且老龄化趋势不断加重,这导致日本本土有大量的消化道癌症诊疗需求。在 20 世纪 50 年代,日本胃
50、癌死亡率已高居恶性肿瘤首位,政府开始探索胃癌筛查来降低死亡率,1983 年政府将胃癌筛查写入到老年人健康和医疗服务法。在政策支持下,1964 年日本就有 40 万人接受了胃癌筛查,1970 年这个数字扩大至 400 万人,自 1990 年以后,每年都有约 600 万人进行胃癌筛查。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 22 日本老龄化人口比例(日本老龄化人口比例(大于大于 65 岁人口岁人口)图表图表 23 2020 年年各国各国消化道癌症发病率消化道癌症发病率(发病人数发病人数/每每十万人)十万人
51、)资料来源:世界银行,华创证券 资料来源:Global Cancer Observatory,转引自李兆申等2020年中国消化内镜诊疗技术调查报告,华创证券 日本日本胃肠胃肠镜临床医学发展水平高。镜临床医学发展水平高。受益于旺盛的诊疗需求和丰富的临床资源,日本的胃肠镜临床医学快速发展。软镜的 ERCP、EST、EMR、ESD 等多种新术式均起源于日本。1966 年世界第一届胃肠镜大会召开时,日本胃肠镜学会的会员人数超过了 3000 人,而同时期美国胃肠镜学会仅 263 人。在本土临床医学具备优势的情况下,奥林巴斯通过医工结合推动软镜持续创新。在本土临床医学具备优势的情况下,奥林巴斯通过医工结合
52、推动软镜持续创新。奥林巴斯高度重视医工结合,在与本土高水平的内镜医生合作过程中,奥林巴斯能够抓住软镜领域最前沿的需求并开发相应产品,在大量临床使用中快速迭代更新,并借助本土医生的学术影响力助力产品出海,形成先发优势。从 1969-1993 年间的美国专利及商标局的内窥镜专利注册数量来看,奥林巴斯以 630 件专利远远领先其他竞争对手,位于第二梯队的也大多是日本内镜企业。图表图表 24 各公司各公司 1969-1993 年间内窥镜专利数量(年间内窥镜专利数量(美国专利及商标局美国专利及商标局数据数据)资料来源:Rochelle RufferSources of Industrial Leader
53、ship:Studies of Seven Industries,华创证券 2、日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境、日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境 自 20 世纪 50 年代以来,日本的消费电子行业快速成长,逐渐成为全球消费电子大国,出现了索尼、东芝、松下等多个全球知名品牌,奥林巴斯的相机业务也遍及全球。软镜本质上是一个特殊的“相机”,软镜制造技术与消费电子行业息息相关,日本发达的消费电子产业为软镜的制造提供了坚实的产业基础。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 奥林巴斯多年来通过相机
54、业务积累了雄厚的光学技术、电子成像技术、精密制造技术,奥林巴斯多年来通过相机业务积累了雄厚的光学技术、电子成像技术、精密制造技术,为软镜的制造打下基础。为软镜的制造打下基础。作为医疗设备,软镜的更新迭代速度要慢于相机等消费电子产品,奥林巴斯通过相机等业务紧跟最前沿的光学、电子成像技术趋势,并及时应用到软镜产品上,形成技术领先优势。此外,软镜细长的镜体中包含着复杂的精密结构,对精密制造能力要求较高。随着消费电子产品的微型化,奥林巴斯在激烈的行业竞争中不断加强其精密制造能力,与软镜的制造能力要求相契合。图表图表 25 纤维内镜复杂的镜体结构纤维内镜复杂的镜体结构 图表图表 26 奥林巴斯的相机微型
55、化奥林巴斯的相机微型化 资料来源:雪力公众号 资料来源:奥林巴斯官网,华创证券 日企在日企在 CCD 产业占据主导地位,形成供应链优势。产业占据主导地位,形成供应链优势。电子内镜时代,CCD 成为关键的上游零部件,决定了成像质量。2000 年,日本企业索尼、松下、夏普等主导了全球 CCD 市场,合计占据的市场份额达到 86%。奥林巴斯等日本软镜企业借助 CCD 的供应链优势,优先使用高性能的 CCD 传感器,提高成像质量,形成竞争壁垒。图表图表 27 2000 年全球年全球 CCD 行业竞争格局行业竞争格局 资料来源:Ren Haak et al.Regional Strategies in
56、a Global Economy,华创证券(二)(二)顺应市场需求,灵活改变销售模式和产品组合顺应市场需求,灵活改变销售模式和产品组合 奥奥林林巴斯根据市场现状,灵活地改变销售模式巴斯根据市场现状,灵活地改变销售模式和业务重心和业务重心。软镜装机对于医院属于重资本投入,日本等发达国家老龄化导致医疗负担加重,并且软镜装机已接近饱和,装机收入增长逐渐受限,公司在销售模式和业务模式上都日渐重视基于诊疗程序的盈利模式(即根据诊疗次数收费盈利)。1)VPP 收费模式:收费模式:2004 年,公司推出了程序收费模式(Value Per Procedure,VPP),指为医疗机构提供内窥镜产品时,除了保修维
57、护费用外,只按照使 医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 用次数收费,而不需要医院直接购买设备。2)加强内镜诊疗耗材业务的拓展:)加强内镜诊疗耗材业务的拓展:虽然发达国家新增装机数量有限,但由于人口老龄化,手术治疗量上升,内镜诊疗耗材消耗量提高,因此公司逐渐将一次性耗材作为重点业务进行产品组合拓展。图表图表 28 奥林巴斯不同盈利模式奥林巴斯不同盈利模式 资料来源:奥林巴斯年报,华创证券 因地制宜因地制宜地地调整产品组合。调整产品组合。由于不同地区内镜医师对图像的要求不同,自 EVIS-1 之后,奥林巴斯针对
58、性地推出两个系列产品:100 系列和 200 系列。100 系列优先考虑实时成像、动态过程流畅,200 系列优先考虑色彩保真和高质量的静态图像,这两个系列三十年来持续更新迭代。而随着内镜医生之间的国际交流越来越频繁,为了满足各地医生集成需求,奥林巴斯推出全球统一平台 EVIS X1。此外,在新兴市场,奥林巴斯专门推出了具有高性价比的软镜系统 Axeon,该产品在不影响性能的情况下价格低廉、设计简单,其目标客户包括中国的县级医院和印度的基层疗养院等。图表图表 29 奥林巴斯奥林巴斯 EVIS 系列推出时间表系列推出时间表 资料来源:奥林巴斯官网,Japan Gastroenterological
59、 Endoscopy Society,华创证券 图表图表 30 Axeon 在中国和印度的目标客户在中国和印度的目标客户 资料来源:奥林巴斯年报,华创证券 医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 (三)(三)产品之外,以服务提高竞争力产品之外,以服务提高竞争力 产品之外,奥林巴斯强大的维修服务体系是重要的竞争优势。产品之外,奥林巴斯强大的维修服务体系是重要的竞争优势。软镜结构精密,在重复使用和反复消杀后容易出现损坏,因此售后服务是医院购买产品时的重要考虑因素。奥林巴斯建立了行业领先的全球服务网络,在全球拥有 2
60、00 多个维修中心,庞大的服务网络使得奥林巴斯能够支撑全球范围的售后服务,形成产品解决方案的闭环。广覆盖、高质量的售后服务网络结合奥林巴斯的庞大用户群体,也使得奥林巴斯的内窥镜维修业务成为其重要收入来源,2022 财年,以内窥镜维修、租赁业务为主的医疗服务板块收入已占到医疗业务总收入的 19%。在新兴市场,奥林巴斯的培训体系是其核心竞争力之一。在新兴市场,奥林巴斯的培训体系是其核心竞争力之一。新兴市场医疗发展水平低,内镜医师匮乏,限制软镜的普及。奥林巴斯在新兴市场建设培训中心,使医生在早期就建立与奥林巴斯产品的使用粘性,同时提高新兴市场的软镜渗透率,这为奥林巴斯在新兴市场的发展提供了市场基础。
61、奥林巴斯在中国共有三个培训中心,分别位于上海、北京、广州,在 2018-2022 财年间,奥林巴斯在中国已培训了约 62000 名医生。图表图表 31 奥林巴斯全球维修奥林巴斯全球维修服务服务网络网络 图表图表 32 培训中心推动奥林巴斯新兴国家收入增长培训中心推动奥林巴斯新兴国家收入增长 资料来源:奥林巴斯官网 资料来源:奥林巴斯年报(四)(四)在龙头地位基础上持续筑高壁垒在龙头地位基础上持续筑高壁垒 技术特色技术特色成为成为行业标准,行业标准,形成形成临床壁垒。临床壁垒。奥林巴斯在 2006 年推出了窄带蓝光成像(NBI)染色技术,该技术通过滤光片过滤掉光源中的宽带光谱,只留下波长为 41
62、5nm 的蓝光和540nm 的绿光,蓝光和绿光分别易被黏膜表层毛细血管和黏膜下深层血管吸收,导致这两处分别呈褐色和蓝色,提高了图像的对比度,有助于发现早期病变。随着 NBI 在临床应用上的普及,学界出现了多种基于 NBI 的肿瘤分型标准。NBI 已获得欧洲胃肠镜学会和美国胃肠镜学会的认证,逐渐成为行业标准,形成深厚的临床壁垒。奥林巴斯的奥林巴斯的 In-House 生产方式防止关键技术外流,进一步巩固技术壁垒。生产方式防止关键技术外流,进一步巩固技术壁垒。奥林巴斯采取In-House(内部)生产方式,将软镜核心组件的生产控制在公司内部,防止技术外流。虽然公司在全球各地设立了多个工厂,但软镜镜体
63、、摄像系统等核心组件的生产仍然只在日本国内工厂,进一步巩固软镜技术壁垒。但在 2023 年,为加速在中国的本土化进程,奥林巴斯宣布在苏州启动奥林巴斯中国医疗器械生产研发基地项目,或将打破公司内部生产的传统。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 33 NBI 原理原理 图表图表 34 奥林巴斯生产基地分布奥林巴斯生产基地分布 资料来源:奥林巴斯公告,华创证券 资料来源:奥林巴斯官网 四、四、奥林巴斯奥林巴斯的发展对国内的发展对国内软软镜企业的启示镜企业的启示(一)(一)国产国产软软镜企业镜企业未来发展
64、的三个阶段未来发展的三个阶段 结合结合奥林巴斯的发展路径,奥林巴斯的发展路径,我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段。我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段。阶段一:阶段一:以软镜设备为主要收入,产品在医院端使用较少,收入来源较为单一。阶段二:阶段二:随着市场上设备存量和医院使用频率的增加,软镜镜体维保、更换带来的收入逐渐提高,业务结构进入到“设备+服务”的阶段。阶段三:阶段三:从软镜拓展到硬镜、内镜诊疗耗材,形成软硬并举、设备耗材协同的发展模式。从阶段一到阶段三的过程中,软镜企业的收入结构逐渐丰富,市场空间不断扩大。国内软镜企业处于阶段一,未来发展空间国内软镜企业处于阶段一,未来发展空间大大
65、。目前国内软镜企业还处于阶段一,软镜设备在医院端使用频率偏低,镜体维保、更换带来的收入较少,整体收入结构较单一。未来随着企业进入到二、三阶段,内镜业务结构不断丰富,协同效应显现,企业发展空间将不断扩大。(二)(二)渗透率提升渗透率提升+国产替代,看好国内市场机遇国产替代,看好国内市场机遇 我国我国软软镜诊疗渗透率与发达国家相比仍有较大差距镜诊疗渗透率与发达国家相比仍有较大差距,提升空间大,提升空间大。2012 年我国消化内镜诊疗量(每十万人)为 2294 例,到 2019 年增长至 2884 例,七年间人均诊疗量 CAGR 仅为 3.3%,与同期我国人均卫生费用 12.3%的 CAGR 相差甚
66、远,并且 2019 年国内消化内镜人均诊疗量与发达国家日本、美国、英国仍存在较大差距。制约制约我国我国消化内镜开展的因素主要有两点:消化内镜开展的因素主要有两点:1)体检意识薄弱)体检意识薄弱:2020 年奥林巴斯在中国发布的胃肠镜筛查认知与行为调研报告显示,受访者不接受胃肠镜检查的原因中最多的是“觉得身体还很好,没必要做”,国民体检意识仍有待加强。消化道癌症在早期没有明显症状,却更容易治疗,体检意识薄弱易导致患者错过最佳治疗期。2)消化消化内镜内镜医师医师、麻醉医师资源匮乏:麻醉医师资源匮乏:2019 年我国每百万人拥有 28 名消化内镜医师,与日本、法国仍有一定差距。无痛胃肠镜可通过麻醉使
67、患者舒适地度过检查期,有利于提高胃肠镜的渗透率。但我国麻醉医师资源同样不足,2019 年每十万人仅拥有约 6 名麻醉医师,而德国、美国等发达国家在 2015-2016 年每十万人拥有麻醉医师数量就已经超过了 20,差距较大。未来随着居民健康管理意识的提高和国家对医疗资源的投入,以上限制因素有望得到缓解。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 35 中外消化内镜诊疗量(中外消化内镜诊疗量(例例/十万人)对比十万人)对比 图表图表 36 受访者不接受胃肠镜检查的原因受访者不接受胃肠镜检查的原因(2020
68、年)年)资料来源:李兆申等2020年中国消化内镜诊疗技术调查报告,华创证券 资料来源:奥林巴斯公众号,华创证券 图表图表 37 中外消化内镜医师人数中外消化内镜医师人数(人人/百万人百万人)对比)对比 图表图表 38 中外麻醉医师人数(中外麻醉医师人数(人人/十万人)对比十万人)对比 资料来源:李兆申等2020年中国消化内镜诊疗技术调查报告,华创证券 资料来源:新华社(中国为2019年数据),世界麻醉学会联盟官网(外国均为2015-2016年数据),华创证券 我国软镜市场国产替代空间巨大。我国软镜市场国产替代空间巨大。与全球市场相似,2022 年我国软镜市场 90%以上份额被奥林巴斯、富士、宾
69、得三家日企占据,国产替代空间巨大。制约因素对软镜行业的限制制约因素对软镜行业的限制给予给予了国产企业追赶的窗口期。了国产企业追赶的窗口期。体检意识薄弱和内镜相关医师资源的匮乏制约了我国软镜行业发展,大量空白市场还需要一定时间才能开发,这给予了国产企业进行软镜产品力追赶的窗口期。日企虽然在当前软镜市场中占据主导地位,但在之后的空白市场开发中,国产厂家与日企的技术差距将越来越小,竞争格局有望逐渐转变。政策支持与技术进步推动软镜政策支持与技术进步推动软镜的的国产替代。国产替代。国产替代和分级诊疗国产替代和分级诊疗政策支持:政策支持:2015 年国务院发布中国制造 2025,其中提出要提高大型医疗设备
70、国产化率,此后,多个支持医疗器械国产替代的政策相继发布、落地。国产替代政策有力撼动了奥林巴斯等日企牢固的市场基础,为国产软镜提供了切入三级医院市场的机会。2015 年,国务院发布关于推进分级诊疗制度建设的指导意见,要求引导优质医疗资源下沉,之后中央与地方推出了一系列相关政策,加强基层医疗资源的建设。分级诊疗在基层医疗机构开辟了新的软镜市场空间,在注重性价比的基层市场,国产软镜更有机会占据优势。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 国产技术水平不断提高,本土临床资源助力持续创新国产技术水平不断提高,本土临床资源
71、助力持续创新:近年来国内软镜厂商技术水平不断提高,软镜产品走向高端化。澳华内镜已推出 4K 清晰度的 AQ-300 软镜系统,配套全新结肠镜(包含同步传导、软硬可调、随动弯曲三大技术)、光学放大内镜、十二指肠镜等高端镜种;开立医疗在 HD-550 基础上陆续推出光学放大内镜、刚度可调内镜、十二指肠镜、超声内镜等高端镜种。我国消化道癌症高发,并且处于老龄化进程中,基于庞大的人口基数,国内已形成丰富的软镜临床资源。国产软镜厂家可利用本土临床资源进行医工结合,实现持续创新,推动国产替代进程。图表图表 39 2020 年中国癌症发病率前十位(年中国癌症发病率前十位(发病人数发病人数/每每十万人)十万人
72、)图表图表 40 2020 年中国癌症死亡率前十位(年中国癌症死亡率前十位(发病人数发病人数/每每十万人)十万人)资料来源:GLOBOCAN,华创证券(蓝色属于消化道癌症)资料来源:GLOBOCAN,华创证券(蓝色属于消化道癌症)图表图表 41 中国老龄人口比例变化中国老龄人口比例变化(大于(大于 65 岁人口)岁人口)资料来源:世界银行,华创证券(三)(三)海外市场亦大有可为海外市场亦大有可为 海外市场空间海外市场空间广阔广阔。2020 年,全球约 71%的内镜市场规模分布在美国、欧洲五国(包括法国、德国、西班牙、意大利、英国)、日本。由于医疗设备市场规模与经济水平、临床医疗水平相关,所以我
73、们预计全球软镜市场的主要份额也主要分布在这些发达国家。长远来看,为实现更高水平的发展,国内软镜企业最终将走向全球化。产品竞争力和营销渠道是产品竞争力和营销渠道是出海出海关键关键。产品竞争力和营销渠道是出海的决定因素。南微医学是国内内镜诊疗耗材龙头,同时也是国内出海医疗器械企业中的佼佼者。在产品竞争在产品竞争力方面,力方面,公司聚焦内镜诊疗领域,形成了完善的内镜耗材产品线,其中明星产品可重复 医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 开闭软组织夹和黄金刀性能优异、性价比突出,获得市场广泛认可。在营销渠道方面,在营销
74、渠道方面,公司在海外多年来建立了广泛、稳定、高效的营销网络,覆盖了 90 多个国家和地区。公司在美国、德国、英国、法国、荷兰等地设有全资子公司,采取直销为主的销售模式,在其他海外地区采取经销模式。2022 年南微医学海外收入占比为 42%,国内国际双轮驱动发展。从南微医学的成功经验来看,未来拥有优秀产品力与渠道建设能力的国内软镜企业也有望实现成功出海。图表图表 42 2020 年全球内窥镜市场年全球内窥镜市场规模规模地域划分地域划分 图表图表 43 南微医学收入拆分(按地区)南微医学收入拆分(按地区)资料来源:新光维招股书,华创证券(欧洲五国包括法国、德国、西班牙、意大利、英国)资料来源:Wi
75、nd,华创证券 五、五、国内国内可比可比公司公司(一)(一)澳华内镜澳华内镜:匠心专注软镜近三十年,匠心专注软镜近三十年,产品产品持续升级迭代持续升级迭代 澳华内镜成立于 1994 年,主要从事电子内镜设备及内镜诊疗耗材研发、生产和销售,是国内较早从事软镜研发和制造的企业之一。澳华内镜持续深耕软镜,专注软镜领域近三十年,目前已实现可视喉镜、纤维内镜、VME 系列、AQ 系列、AC-1 系列等多种内窥镜机型产品的量产和销售。产品持续升级迭代产品持续升级迭代,AQ-300 放量可期放量可期。澳华内镜自 2005 年以来陆续推出电子内镜系统VME-2000、AQ-100、AQ-200;2022 年发
76、布 AQL-200L 和 4K 超高清内镜系统 AQ-300,并陆续补齐与 AQ-300 配套的光学放大内镜、十二指肠镜等高端镜种。AQ-300 对标奥林巴斯最新产品 EVIS X1,目标是三级医院市场,具备更丰富的内镜配置,更齐全的镜体种类,产品力大幅增强。随着公司持续加大营销和售后服务网络的建设,AQ-300 产品放量可期,有望真正开启三级医院市场的国产替代进程。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 44 澳华内镜营收、归母净利润变化澳华内镜营收、归母净利润变化 图表图表 45 澳华内镜澳华内镜
77、营收结构营收结构 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(二)(二)开立医疗:开立医疗:软硬镜全面布局,软硬镜全面布局,多产品战略初具雏形多产品战略初具雏形 开立成立于 2002 年,是国内较早研发并全面掌握彩超设备及探头核心技术的企业,2004年推出国产首款便携彩超。2013 年公司进入内镜领域,之后逐渐在软镜、硬镜、内镜耗材各个领域完善产品布局。软硬镜全面布局,软硬镜全面布局,多产品战略初具雏形多产品战略初具雏形。2016 年,公司推出国产首台高清电子内镜系统HD-500,2018 年推出了 HD-550 系统,在高端市场竞争力进一步提升;此后公司陆续补齐了光学放大内镜
78、、刚度可调内镜、十二指肠镜等高端镜种。凭借在超声上的技术优势,公司成功推出环阵和凸阵超声内镜,成为全球第四家、国内唯一一家可以提供超声内镜系统(EUS)的制造商。公司以强大的研发实力,不断在高端软镜产品上实现突破,拉近国产与进口的技术差距。此外,基于在软镜市场积累的技术实力,公司切入到硬镜领域,并陆续推出了三芯片 2K 硬镜、4K 硬镜系统、4K 荧光硬镜系统等产品。公司产品线逐渐实现了从内科到“内科+外科”,从诊断到“诊断+治疗”,从设备到“设备+耗材”的扩张,多产品战略初具雏形。图表图表 46 开立医疗营收、归母净利润变化开立医疗营收、归母净利润变化 图表图表 47 开立医疗营收结构开立医
79、疗营收结构 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 六、六、风险提示风险提示 1、新兴市场增速不及预期;2、发达国家医保控费;3、新品研发/销售不及预期。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员:郑辰组长、首席研究员:郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳
80、分析师第四名。联席首席研究员:刘浩联席首席研究员:刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士,曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员:李婵娟高级研究员:李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师:黄致君高级分析师:黄致君 北京大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。研究员:王宏雨研究员:王宏雨 西安交通大学管理学学士,复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。研究员:万梦蝶研究员:万梦蝶 华中科技大学工学学士,中南财
81、经政法大学金融硕士,医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员:张艺君研究员:张艺君 清华大学生物科学学士,清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:朱珂琛助理研究员:朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:胡怡维助理研究员:胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈俊威助理研究员:陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士,悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。医疗器械行业深度研究医疗器械行业深度研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)
82、1210 号 29 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6
83、 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,
84、本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、
85、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: