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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 医疗器械医疗器械 2023 年年 07 月月 05 日日 医疗器械行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)华创医疗器械求索系列华创医疗器械求索系列 6:神经外科领先公神经外科领先公 司司 Integra 的崛起之路的崛起之路 Integra:神经外科解决方案和组织技术神经外科解决方案和组织技术的全球领导者的全球领导者。英特格拉(Integra)在 1989 年成立,最初以组织工程技术起家,产品应用于烧伤科。之后公司开
2、发出 DuraGen硬脑膜,进入到神经外科领域。此后数十年间公司通过并购整合和自研不断丰富产品线,形成了 Codman 专业外科(Codman Specialty Surgical,CSS)和组织技术(Tissue Technologies,TT)两大业务板块,成为神经外科解决方案和组织技术的全球领导者。2022 年公司收入为 15.58 亿美元,其中 65%来自 CSS 业务,CSS 又可细分为神经外科业务和仪器业务;另外 35%来自 TT 业务,TT 可细分为复杂伤口与外科重建、自有品牌两个板块。CSS 业务受益于产品组合扩张与地域扩张双重动力业务受益于产品组合扩张与地域扩张双重动力。20
3、22 年全球神经外科器械市场规模达到 71.7 亿美元,预计到 2027 年将增长至 129.3 亿美元,CAGR为 12.5%。公司以硬脑膜产品进入神经外科领域后,通过持续并购和自研,打造出覆盖神外手术各个流程的产品组合,产品组合优势成就公司在神经外科市场的领先地位。对 Codman 神经外科业务的并购加速公司的全球化发展,公司持续推进 CSS 业务在全球范围内的地域扩张,地域扩张成为 CSS 业务发展新动力。日本和中国已分别成为公司 CSS 业务海外收入的第一、第二大来源。受益于产品组合扩张与地域扩张双重动力,2022 年公司 CSS 业务在全球可及市场的市占率约为 20%。TT 业务满足
4、多样化临床需求,聚焦高景气应用场景业务满足多样化临床需求,聚焦高景气应用场景。2021 年全球组织工程市场规模为 127.6 亿美元,预计将以 10.5%的 CAGR 增长至 2030 年的 312.3 亿美元。公司通过持续并购拥有了五大组织技术平台,基于多样化的技术平台,公司在 TT 业务中建立了丰富的产品线,满足客户不同场景下的临床需求。凭借多元化技术平台和产品组合的优势,2022 年公司 TT 业务在全球可及市场的市占率达到 20%,多种产品市场份额领先。自 2015 年以来,公司不断剥离低增长和低盈利的业务,优化 TT 业务组合,聚焦复杂伤口护理、乳房重建等高景气的应用场景,深耕有长期
5、潜力的细分领域。与海外龙头相比,与海外龙头相比,Integra 是规模较小的新兴企业,却能够快速在是规模较小的新兴企业,却能够快速在神经外科和神经外科和组织技术组织技术市场建立领导地位。我们认为其成长过程对国内企业有以下启示市场建立领导地位。我们认为其成长过程对国内企业有以下启示:1)美国市场环境带来先天优势美国市场环境带来先天优势。美国本土市场规模巨大,医疗支付能力强,为本土创新医疗企业带来广阔的成长空间和市场机会。此外美国作为全球资本中心,其资本市场环境有利于企业进行并购。2)多种方式打造出成体系的产品多种方式打造出成体系的产品梯队梯队。完善的产品组合是 Integra 的重要竞争优势,公
6、司通过自研和有针对性的并购拓展产品组合,再通过业务优化聚焦到高增长和高盈利的业务,打造出成体系的产品梯队。3)国际化扩张。国际化扩张。Integra 通过并购在海外有成熟商业渠道的标的,加快海外营销体系的建设。国际化过程中,公司优化运营效率;高度重视新兴市场,抓住新兴市场前期快速发展的机会;因地制宜地调整发展策略。国内厂商在神经外科高值耗材领域开启国产化步伐。国内厂商在神经外科高值耗材领域开启国产化步伐。我国神外器械领域国产化率较低,但在神经外科高值耗材板块,国内企业正在不断填补空白。其中硬脑(脊)膜和 PEEK 材料颅骨修补固定产品已基本达成国产化,并且国产厂商在高端止血材料、可吸收医用胶领
7、域实现了从无到有的突破。随着政策推动和技术进步,神经外科高值耗材相关的国产厂商有望在行业扩容和进口替代推动下快速成长。建议关注迈普医学、佰仁医疗、冠昊生物、正海生物、康拓医疗。风险提示风险提示:1、新产品研发/销售不及预期;2、全球性公共卫生危机的出现;3、并购整合不及预期;4、国际政治环境动荡。证券分析师:郑辰证券分析师:郑辰 邮箱: 执业编号:S0360520110002 证券分析师:李婵娟证券分析师:李婵娟 邮箱: 执业编号:S0360520110004 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)106 0.01 总市值(亿元)16,365.88 1.74 流通市值(亿元)11,56
8、2.53 1.60 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-1.7%-6.0%-10.2%相对表现-2.5%-6.1%2.7%相关研究报相关研究报告告 华创医疗器械求索系列 5:电生理行业国产替代机会分析 2023-05-20 华创医疗器械求索系列 3:平板探测器进入新的高增长阶段 2022-08-23 把握医疗器械美好投资时光华创医疗器械求索系列 2 2022-07-04 -22%-15%-7%0%22/0722/0922/1123/0223/0423/062022-07-042023-07-04医疗器械沪深300华创证券研究华创证券研究所所 医疗器械行业深度研究报告医疗器械
9、行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告对 Integra 的两大业务进行了深入研究,阐述了其在神经外科和组织技术领域的发展路径和竞争优势。我们认为 Integra 的发展首先受益于美国本土市场的环境优势;其次公司通过自研、并购、优化剥离多种方式打造出成体系的产品梯队,获得产品组合优势;近年来 Integra 又通过国际化扩张获得发展新动力,支撑其新一轮增长。国内神经外科器械企业的发展可借鉴其成长经验。投资逻辑投资逻辑 Integra 是是神经外科解决方案和组
10、织技术神经外科解决方案和组织技术领域领域的全球领导者。的全球领导者。CSS 业务受益于产品组合扩张与地域扩张双重动力业务受益于产品组合扩张与地域扩张双重动力。公司以硬脑膜产品进入神经外科领域后,通过持续并购和自研,打造出覆盖神外手术各个流程的产品组合,产品组合优势成就公司在神经外科市场的领先地位。对 Codman 神经外科业务的并购加速公司的全球化发展,公司持续推进 CSS 业务在全球范围内的地域扩张,地域扩张成为 CSS 业务发展新动力。TT 业务满足多样化临床需求,聚焦高景气应用场景业务满足多样化临床需求,聚焦高景气应用场景。公司通过持续并购拥有了五大组织技术平台,基于多样化的技术平台,公
11、司在 TT 业务中建立了丰富的产品线,满足客户不同场景下的临床需求。自 2015 年以来,公司不断剥离低增长和低盈利的业务,优化 TT 业务组合,聚焦复杂伤口护理、乳房重建等高景气的应用场景,深耕有长期潜力的细分领域。与海外龙头相比,与海外龙头相比,Integra 是规模较小的新兴企业,却能够快速在神经外科和是规模较小的新兴企业,却能够快速在神经外科和组织技术市场建立领导地位。我们认为其成长过程对国内企业有以下启示:组织技术市场建立领导地位。我们认为其成长过程对国内企业有以下启示:1)美国市场环境带来先天优势美国市场环境带来先天优势。美国本土市场规模巨大,医疗支付能力强,为本土创新医疗企业带来
12、广阔的成长空间和市场机会。此外美国作为全球资本中心,其资本市场环境有利于企业进行并购。2)多种方式打造出成体系的多种方式打造出成体系的产品梯队产品梯队。完善的产品组合是 Integra 市场竞争的重要优势,公司通过自研和有针对性的并购拓展产品组合,再通过业务优化聚焦到高增长和高盈利的业务,打造出成体系的产品梯队。3)国际化扩张。国际化扩张。Integra 通过并购在海外拥有成熟商业渠道的标的,加快海外营销体系的建设。在国际化过程中,公司优化运营效率;高度重视新兴市场,抓住新兴市场前期快速发展的机会;因地制宜地调整发展策略。5XkX9WjU8VfZzW8ZsP6McMbRtRoOnPoNeRpP
13、rOeRoOmRbRnMrMNZnMoPxNtQxO 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、神经外科和组织技术领域的全球领导者神经外科和组织技术领域的全球领导者.6(一)组织工程技术起家,切入神经外科领域.6(二)神经外科业务是主要收入来源,海外收入占比有所提高.7(三)毛利率维持稳定,SG&A 费用率下降带动净利率提升.8 二、二、CSS 业务受益于产品组合扩张与地域扩张双重动力业务受益于产品组合扩张与地域扩张双重动力.8(一)患病人数增长和技术创新推动神经外科器械市场增长.8(二
14、)产品组合优势成就公司在神经外科市场的领先地位.9(三)地域扩张成为 CSS 业务发展新动力.10(四)迎接微创化市场机遇.12 三、三、TT 业务满足多样化临床需求,聚焦高景气应用场景业务满足多样化临床需求,聚焦高景气应用场景.12(一)组织工程市场前景广阔.12(二)五大组织技术平台形成丰富产品线,满足多样化临床需求.13(三)优化业务组合,聚焦高景气应用场景.15 四、四、Integra 成长经验借鉴成长经验借鉴.15(一)美国市场环境带来先天优势.16(二)多种方式打造出成体系的产品梯队.17(三)国际化扩张.18 五、五、国内可比公司介绍国内可比公司介绍.19 六、六、风险提示风险提
15、示.26 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 Integra 发展时间线.6 图表 2 Integra 营业收入及同比.6 图表 3 Integra 净利润及同比.6 图表 4 2022 年 Integra 营收划分(按业务类型).7 图表 5 Integra 各个细分板块收入比例.7 图表 6 Integra 营收划分(按区域类型).7 图表 7 Integra 费用率.8 图表 8 Integra 净利率和毛利率.8 图表 9 神经外科高值耗材.9 图表 10 全球神经
16、外科器械市场规模(亿美元).9 图表 11 神经外科相关业务并购时间线(标的名称和产品).9 图表 12 CSS 业务主要产品品牌.10 图表 13 Integra 在神经外科手术各流程中的产品布局.10 图表 14 Integra 收购 Codman 后增加的销售人员.11 图表 15 Integra 的 CSS 业务海外收入占比.11 图表 16 Integra 全球新产品导入规划.11 图表 17 Aurora 产品未来收入预计.12 图表 18 全球组织工程市场规模(亿美元).13 图表 19 2021 年全球组织工程市场划分(按地域).13 图表 20 Integra 五大组织技术平
17、台及代表产品.13 图表 21 TT 业务主要产品品牌.14 图表 22 TT 业务的新产品管线规划.15 图表 23 Integra 股价、市值走势图.16 图表 24 2020 年各国医疗支出占全球比例.16 图表 25 各国人均医疗支出(美元).16 图表 26 我国人均医疗支出(元).17 图表 27 Integra 业务组合精简化.18 图表 28 Integra 生产中心、物流分销中心分布.19 图表 29 国内企业神经外科高值耗材覆盖情况.19 图表 30 我国神经外科高值耗材市场规模(亿元).19 图表 31 迈普医学公司发展历史.20 图表 32 迈普医学营收变化.20 图表
18、 33 迈普医学归母净利润变化.20 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 迈普医学收入拆分(按产品).21 图表 35 迈普医学主要神外耗材毛利率.21 图表 36 佰仁医疗发展历史.21 图表 37 佰仁医疗营收变化.22 图表 38 佰仁医疗归母净利润变化.22 图表 39 佰仁医疗外科软组织修复板块收入.22 图表 40 佰仁医疗收入结构(按业务).22 图表 41 冠昊生物发展历史.23 图表 42 冠昊生物营收变化.23 图表 43 冠昊生物归母净利润变化.23 图表 44 冠昊
19、生物营收划分(按业务).24 图表 45 冠昊生物各业务毛利率变化.24 图表 46 正海生物发展历史.24 图表 47 正海生物营收变化.25 图表 48 正海生物归母净利润变化.25 图表 49 正海生物收入结构(按业务).25 图表 50 正海生物各业务毛利率.25 图表 51 康拓医疗营收变化.26 图表 52 康拓医疗归母净利润变化.26 图表 53 康拓医疗收入结构(按业务).26 图表 54 康拓医疗产品毛利率.26 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、神经外科神经外科和和组织技
20、术组织技术领域领域的全球领导者的全球领导者(一)(一)组织工程技术起家组织工程技术起家,切入神经外科领域切入神经外科领域 英特格拉(Integra)在 1989 年于美国成立,并收购了用于修复和生成组织的胶原蛋白基质平台。1995 年公司开发出 Integra真皮再生模板(IDRT),并在次年被批准用于三级烧伤。在胶原蛋白技术基础上,公司开发出了用于神经外科手术的 DuraGen硬脑膜,由此进入到神经外科领域。之后数十年间通过并购和自研不断丰富组织技术和神经外科两个领域的产品线,成为神经外科解决方案和组织技术的全球领导者。图表图表 1 Integra 发展时间线发展时间线 资料来源:公司官网,
21、华创证券 营收和净利润受税收、疫情等影响有所波动营收和净利润受税收、疫情等影响有所波动,总体呈增长趋势总体呈增长趋势。1)营收:)营收:2013-2019 年间,公司营收稳定增长。其中 2018 年公司营收增速提高至 24%,主要由于 2017 年收购的 Codman 神经外科业务带来的增长。2020 年由于疫情导致营收下滑;在 2021 年疫情常态化后营收恢复增长。2022 年由于业务剥离和外汇损失 0.38 亿美元导致收入增速较低,剔除这些因素后实际增速为 4%。2)净利润:净利润:2013-2019 年间,净利润由于产品召回、并购等因素有较大波动。2020 年净利润大幅增加是由于知识产权
22、内部转让带来的递延税收利益等因素。2021 年,疫情常态化后手术复苏使得公司营收恢复增长,净利润提高至 1.69亿美元;2022 年净利润继续提高,公司盈利进入稳定增长阶段。图表图表 2 Integra 营业收入及同比营业收入及同比 图表图表 3 Integra 净利润及同比净利润及同比 资料来源:公司年报,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 (二)(二)神经外科业务是主要收入来源,海外收入占比有所提高神经外科业务是主要收入来源,海外收入占比有所提高 收入按业务
23、类型可分为收入按业务类型可分为 CSS 业务和业务和 TT 业务,业务,CSS 业务业务中细分的神经外科中细分的神经外科业务业务收入占总收入占总收入的一半收入的一半。公司收入按照业务类型可分为Codman专业外科(Codman Specialty Surgical,CSS)和组织技术(Tissue Technologies,TT)两大板块。2022 年 CSS 收入占公司总收入比重为 65%,TT 收入占比为 35%。CSS 业务中包含了广泛的医疗器械,可应用于神经外科、神经危重症护理、耳鼻喉科、牙科等多个领域。其中神经外科是主要收入来源,因此 CSS 业务又可细分为神经外科业务和仪器业务(包
24、含超 40000 种非神经外科医疗产品)。2022 年神经外科业务收入为 7.94 亿美元,占总收入比例为 51%。TT 业务可细分为复杂伤口与外科重建、肢体骨科、自有品牌(公司生产的产品冠以第三方品牌销售)。为了聚焦发展有长期竞争优势的领域,公司在 2021 年 1 月剥离了肢体骨科板块,TT 业务中只剩下复杂伤口与外科重建、自有品牌两个板块。图表图表 4 2022 年年 Integra 营收划分(按业务类型)营收划分(按业务类型)图表图表 5 Integra 各个细分板块收入比例各个细分板块收入比例 资料来源:公司年报,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券 公司主要收入来自美国本土,海外
25、收入占比有所提高。公司主要收入来自美国本土,海外收入占比有所提高。收入按照地域划分来看,70%以上来自于美国本土。在 2013-2017 年间,美国地区收入占比稳定在 75%以上。2018 年,受益于 Codman 神经外科业务的并购整合,公司海外收入增速达到 30%,其中在中国、日本的收入增速超过 100%,带动海外收入占比达到 29%。之后海外收入占比保持稳定。未来公司将继续加强在中国、日本、欧洲等海外地区的国际化扩张。图表图表 6 Integra 营收划分(按区域类型)营收划分(按区域类型)资料来源:公司年报,华创证券 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券
26、投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 (三)(三)毛利率维持稳定,毛利率维持稳定,SG&A 费用率下降带动净利率提升费用率下降带动净利率提升 SG&A 费用率下降,带动净利率提升。费用率下降,带动净利率提升。公司的研发费用率(R&D 费用率)相对稳定,10年来维持在 5-6%的水平。销售、行政及一般费用率(SG&A 费用率)从 2013 年的 47%下降至 2022 年的 40%。2017 年,由于收购整合了 Derma Sciences 和 Codman 神经外科业务,导致 SG&A 费用率提高至 53%。之后在通过公司结构优化、员工成本控制等措施使得 SG&A 费用
27、率逐渐降低。因此在公司毛利率稳定在 62%左右的情况下,净利率逐步提高到 12%,盈利能力逐渐增强。图表图表 7 Integra 费用率费用率 图表图表 8 Integra 净利率和毛利率净利率和毛利率 资料来源:公司年报,华创证券 资料来源:公司年报,华创证券 二、二、CSS 业务受益于产品组合扩张与地域扩张双重动力业务受益于产品组合扩张与地域扩张双重动力(一)(一)患病人数增长和技术患病人数增长和技术创新创新推动神经外科器械市场增长推动神经外科器械市场增长 神经外科疾病繁杂,神经外科疾病繁杂,涉及涉及器械种类繁多,且对器械的技术含量和精细程度要求高。器械种类繁多,且对器械的技术含量和精细程
28、度要求高。神经外科是以手术为主要手段,医治人体神经系统(脑、脊髓和周围神经系统)及其附属机构(颅骨、脑膜、头皮、脑血管等)的损伤、炎症、肿瘤、畸形和某些功能紊乱疾患的临床外科。神经外科治疗的疾病主要可以划分为中枢神经系统肿瘤、功能神经外科疾病、脑血管病以及颅脑损伤等,疾病种类繁杂。因此因此神经外科使用的器械多种多样,主要包神经外科使用的器械多种多样,主要包括设备和高值耗材。括设备和高值耗材。设备有神经内窥镜、立体定向系统、动脉瘤夹、神经刺激装置、脑脊液管理装置、神经外科抽空装置、神经外科导航系统、神经外科手术电动工具等。高值耗材包括颅骨材料、脑膜材料、止血材料、闭合材料、引流材料等。由于神经外
29、科是针对脑、脊髓等重要人体部位,是医学领域最为复杂的学科之一,对手术器械的技术含量和精细程度要求都非常高。患病人数增长和技术患病人数增长和技术创新创新推动全球神经外科器械市场规模提高。推动全球神经外科器械市场规模提高。根据 Research and Markets 的预测,2022 年全球神经外科器械市场规模达到 71.7 亿美元,预计到 2027 年将增长至 129.3 亿美元,CAGR 为 12.5%。按地域划分,北美地区是第一大市场区域,亚太地区位居第二。市场规模增长因素主要有两点:市场规模增长因素主要有两点:1)患病人数增长患病人数增长。随着全球人口增长和人口老龄化,颅脑肿瘤、颅脑创伤
30、、脑出血、癫痫和帕金森病等神经系统疾病发病人数不断增长,推动了神经外科器械市场规模的增长。2)技术)技术创新创新。神经外科是技术密集型学科,图像引导、神经调节和内窥镜等新技术的应用有助于神经外科器械的功能增强,推动市场应用增加。医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 9 神经外科高值耗材神经外科高值耗材 图表图表 10 全全球神经外科器械市场规模(亿美元)球神经外科器械市场规模(亿美元)资料来源:迈普医学招股书,华创证券 资料来源:Research and Markets,华创证券(二)(二)产
31、品组合优势成就公司在神经外科市场的领先地位产品组合优势成就公司在神经外科市场的领先地位 以硬脑膜产品进入神经外科领域,以硬脑膜产品进入神经外科领域,坚持将并购作为神经外科业务发展的重要手段坚持将并购作为神经外科业务发展的重要手段。1999年,公司基于牛胶原蛋白基质平台开发的 DuraGen硬脑膜获得 FDA 批准,自此公司进入到神经外科领域。同年,公司以 2540 万美元收购了当时业界领先的神经外科医疗产品制造商 NeuroCare,并且成功整合到公司业务体系中。此后公司持续收购了十余个神经外科领域相关的公司或部门,始终将并购作为神经外科业务发展的重要手段。图表图表 11 神经外科相关业务并购
32、时间线(标的名称和产品)神经外科相关业务并购时间线(标的名称和产品)资料来源:公司官网,华创证券 通过持续并购和自研,公司形成了行业领先的神经外科产品组合。通过持续并购和自研,公司形成了行业领先的神经外科产品组合。1、从产品种类看从产品种类看:公司的神经外科产品可分为硬脑膜修复产品、先进能量器械、神经监测设备、脑积水治疗器械四类,2022 年四个细分产品类型的收入分别约为 3、2、1、2亿美元,这些产品被用于脑肿瘤、创伤性脑损伤、脑积水等多种神经系统疾病的诊疗。2、从产品布局看从产品布局看:公司的神经外科产品覆盖了神经外科手术的各个流程,包括术前规划、术前/术中操作、脑膜闭合、ICU 监护、术
33、后服务支持环节,端到端的产品解决方案实现了对客户神经外科手术需求的全方位覆盖。后续公司仍在持续围绕着神经外科手术全流程加强产品布局,提高患者的预后效果,扩大公司在神外护理领域的影响力。凭借覆盖全面的多元化产品组合,公司在神经外科器械行业形成了领先的市场地位。凭借覆盖全面的多元化产品组合,公司在神经外科器械行业形成了领先的市场地位。强 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 大的产品组合优势使公司在脑肿瘤、创伤性脑损伤、脑积水三个疾病领域有着领先的市场地位,公司的 DuraGen、DuraSeal、CUS
34、A、MAYFIELD、Certas Plus 等多个产品成为全球领先的知名品牌。2022年公司CSS业务在全球可及市场的市占率约为20%,主要竞争对手包括美敦力、史赛克、碧迪公司、贝朗。图表图表 12 CSS 业务主要产品品牌业务主要产品品牌 资料来源:公司官网,华创证券 图表图表 13 Integra 在神经外科手术各流程中的产品布局在神经外科手术各流程中的产品布局 资料来源:公司2017年投资者日演示材料,华创证券(三)(三)地域扩张成为地域扩张成为 CSS 业务发展新动力业务发展新动力 对对 Codman 神经外科业务的神经外科业务的并并购加速公司购加速公司的全球化发展的全球化发展。20
35、17 年,公司以 10.14 亿美元收购了强生旗下的 Codman 神经外科业务,完成了一次促进转型发展的关键收购。1)一 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 方面此次收购扩大了公司在硬脑膜修复、超声组织消融、颅内压监测和脑积水管理方面的产品组合。2)另一方面,收购 Codman 显著增强了公司的营销渠道和国际影响力。Codman 的整合使公司在全球的销售人员数量由 300 名增加到 455 名,使公司的总体国际收入占比从 2016 年的 23%提高至 2018 年的 29%。Codman 神经外科
36、业务的收购是公司加速全球化发展的催化剂。图表图表 14 Integra 收购收购 Codman 后后增加的增加的销售人员销售人员 资料来源:公司2017年投资者日演示材料,华创证券 持续推进持续推进 CSS 业务在全球范围内的地域扩张,业务在全球范围内的地域扩张,CSS 业务海外收入占比不断提高。业务海外收入占比不断提高。在并购Codman 神经外科业务后,公司不断加强国际商业渠道建设和新产品导入。1)渠道建设:)渠道建设:截至 2022 年,公司在全球已拥有超过 800 个直销团队和强大的经销网络,覆盖了全球130 个国家和地区。2)新产品导入:)新产品导入:公司有着清晰的全球产品导入规划,
37、持续将新产品导入到更多地域市场,扩大产品组合的可及市场规模。受益于商业渠道和产品组合在地域层面的扩张,近年来日本、中国、欧洲等海外市场带动了 CSS 业务的增长,CSS 业务的海外收入占比从 2018 年的 35%逐步提高至 2022 年的 40%。图表图表 15 Integra 的的 CSS 业务海外收入占比业务海外收入占比 图表图表 16 Integra 全球新产品导入规划全球新产品导入规划 资料来源:公司公告,华创证券(2020年相关数据未公布,2021年为1-9月数据)资料来源:公司2023年投资者日演示材料,华创证券 35%37%38%40%32%33%34%35%36%37%38%
38、39%40%41%201820192021(1-9月)2022CSS海外收入占比 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 日本和中国已分别成为公司日本和中国已分别成为公司 CSS 业务海外收入的第一、第二大来源。业务海外收入的第一、第二大来源。日本和中国是公司海外 CSS 业务的重要市场。1)在日本,)在日本,公司通过产品组合的领先优势实现快速增长,DuraGen 产品是日本市场第一且唯一上市的异体移植硬脑膜产品,并且公司在脑积水领域占据领先的市场份额。2)在中国,)在中国,公司拥有专业团队负责医院招标
39、事务,同时还有着完善的销售网络、市场准入能力、KOL 关系网和临床教育设施,这些因素进一步推动了中国市场的开发。2020 年,日本和中国已分别成为公司 CSS 业务海外收入的第一、第二大来源。(四)(四)迎接微创化市场机遇迎接微创化市场机遇 神经外科微创化带来新的市场机遇神经外科微创化带来新的市场机遇。微创化是神经外科的最新发展趋势,脑出血与深层次脑肿瘤有望随着微创技术的发展得到更有效的治疗。美国每年有超过 10 万名脑出血病人,30 天内致死率达到 30-50%,幸存者中只有 20%能够完全恢复机体功能。当前的治疗手段只有血压控制和支持性护理,而微创治疗技术有望提高可视化效果、减小侵入性损伤
40、、降低致死率。公司预计微创治疗脑出血的潜在市场规模可达到 4.4 亿美元。此外还有 5.8 亿美元的深层次脑肿瘤潜在市场将在微创化神经外科趋势下得到开发。迎接微创化机遇,公司推出迎接微创化机遇,公司推出微创神经外科产品微创神经外科产品 Aurora系列系列。公司在 2021 年和 2022 年分别推出了 Aurora 神外内窥镜以及配合其使用的 Aurora 抽空装置,并开始收集 Aurora产品用于脑出血的临床数据,为后续在脑出血市场的拓展做好准备。截至 2023 年 4 月,公司已经能够提供单个设备满足抽血、活检需求,也可以提供多设备组合用于肿瘤移除。随着未来 Aurora 在脑出血和深层
41、次脑肿瘤市场的推广,预计到 2030 年该产品收入可达到 2 亿美元。图表图表 17 Aurora 产品未来收入预计产品未来收入预计 资料来源:公司2021年投资者日演示材料,华创证券 三、三、TT 业务满足多样化临床需求,聚焦高景气应用场景业务满足多样化临床需求,聚焦高景气应用场景(一)(一)组织工程市场前景广阔组织工程市场前景广阔 组织工程组织工程是应用细胞生物学和工程学,来修复和重建损伤的组织或器官的外形和功能的新学科。其基本原理和方法是将体外培养扩增的组织细胞,吸附于生物相容性好的支架材料上形成复合物,然后再将此细胞-支架复合物植入人体组织或器官的病损部位,随着 医疗器械行业深度研究报
42、告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 细胞增殖和支架的降解吸收,最终达到修复创伤和重建功能的目的。组织工程市场前景组织工程市场前景广阔广阔。目前组织工程已经被用于修复重建软骨、骨骼、皮肤、肌肉、血管、肌腱等多种组织器官,可实现对脊柱损伤、烧伤/外伤、心血管疾病、慢性病(糖尿病足、慢性肾病)等患者的治疗。组织工程技术可显著提高患者的治疗效果和生命质量,随着其在各个疾病领域的应用成熟和推广,以及人群中外科重建需求、慢性疾病发病率提高,组织工程产品市场应用前景可观。根据 Precedence research 的数据,2021
43、年全球组织工程市场规模为 127.6 亿美元,预计将以 10.5%的 CAGR 增长至 2030 年的 312.3亿美元。北美地区是主要市场。北美地区是主要市场。按地域划分,2021年北美地区组织工程市场规模占总体比例为52%,占比最高,欧洲占比为 23%,亚太地区占比为 18%,拉丁美洲为 4%。图表图表 18 全球全球组织工程组织工程市场规模市场规模(亿美元)(亿美元)图表图表 19 2021 年年全球全球组织工程市场划分组织工程市场划分(按地域)(按地域)资料来源:Precedence research,华创证券 资料来源:Precedence research,华创证券(二)(二)五大
44、组织技术平台形成丰富产品线,满足多样化临床需求五大组织技术平台形成丰富产品线,满足多样化临床需求 公司公司拥有五大拥有五大组织技术平台组织技术平台,形成丰富产品线,形成丰富产品线。公司在创立时收购了牛胶原蛋白基质平台;2015 年通过收购 TEI 公司获得了胎牛真皮基质平台;2017 年通过收购 Derma 公司获得了人羊膜组织技术平台;2021 年通过收购 ACell 公司获得了猪膀胱细胞外基质平台;2022 年通过收购 SIA 公司获得了可吸收合成基质平台。截至 2023 年 Q1,公司的 TT 部门已经拥有 5 种组织技术平台,每种技术平台均有商业化产品,形成了丰富的产品线。图表图表 2
45、0 Integra 五大组织技术平台及代表产品五大组织技术平台及代表产品 资料来源:公司2021年投资者日演示材料、收购SIA演示材料,华创证券 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 公司的 TT 业务可分为复杂伤口与外科重建、自有品牌,复杂伤口与外科重建可进一步划分为复杂伤口护理、外科重建业务。2022 年,复杂伤口护理、外科重建业务的收入分别约为 3 亿美元、1 亿美元。复杂伤口护理的产品包括 Integra Dermal Matrices、PriMatrix、MicroMatrix、Cytal、
46、AmnioExcel、MediHoney、TCC-EZ、NeuraGen等系列。外科重建产品包括 SurgiMend、DuraSorb、Gentrix等系列。图表图表 21 TT 业务主要产品品牌业务主要产品品牌 资料来源:公司官网,华创证券 多元化技术平台形成的多元化技术平台形成的丰富产品线丰富产品线满足多样化的临床需求满足多样化的临床需求。公司基于多样化的技术平台形成的丰富的产品线,为不同场景下的复杂伤口护理及外科重建提供解决方案,满足外科医生和患者的需求。例如复杂伤口包含了三级烧伤、创伤性损伤、外科手术伤口、慢性病伤口等不同情况,大部分公司针对以上情况只能提供“一刀切”的产品解决方案,而
47、 Integra 凭借多产品线优势可以为患者提供最适合其伤口类型的产品方案。凭借多元化技术平台和产品组合的优势,凭借多元化技术平台和产品组合的优势,2022 年年公司公司 TT 业务在全球可及市场的市占率业务在全球可及市场的市占率达到达到 20%。其中 Integra Dermal Matrices、NeuraGen、MicroMatrix、SurgiMend、AmnioExcel等产品均为全球领先品牌。公司在该领域的竞争对手主要包括施乐辉、Organogenesis、MiMedx、艾尔建、碧迪公司、Axogen。公司公司针对未被满足的临床需求规划针对未被满足的临床需求规划了了丰富的研发管线。
48、丰富的研发管线。持续推出新产品是公司扩大行业影响力的重要手段,在组织技术领域,公司针对未被满足的临床需求规划了丰富的研发管线。例如在皮肤移植过程中,对供体的皮肤采集会导致较大的损伤和疤痕。公司针对此问题开发的自体显微移植技术能够缩小供体所受的损伤、疤痕,手术流程更快,住院时间也更短。公司未来研发计划中还包括长间隙神经修复新方案、靶向肌肉神经再支配等多个项目,将继续完善公司的产品解决方案,为长期发展提供动力。医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 22 TT 业务的新产品管线规划业务的新产品管线
49、规划 资料来源:公司2021年投资者日演示材料,华创证券(三)(三)优化业务组合,聚焦高景气应用场景优化业务组合,聚焦高景气应用场景 自自 2015 年以来,公司剥离年以来,公司剥离了了低增长和低盈利的业务,优化业务组合。低增长和低盈利的业务,优化业务组合。2015 年通过剥离SeaSpine公司放弃了脊柱业务;2021年公司将肢体骨科业务出售给Smith&Nephew公司;2022 年公司将非核心的传统伤口护理业务出售给 Gentall 公司。通过对业务组合的优化,公司能够将有限的资源更多投入到高增长、高毛利的业务中。截至 2021 年,公司已经淘汰了数千种低增长、低盈利的产品。聚焦高景气的
50、应用场景,选择有长期发展潜力的细分领域。聚焦高景气的应用场景,选择有长期发展潜力的细分领域。近年来公司 TT 业务聚焦在复杂伤口护理、乳房重建等领域,随着人口的增长及老龄化,肥胖、糖尿病、肿瘤等疾病发病率提高,消费者对医美需求的提升,这些业务成为行业中增长较快的细分领域。以乳房重建为例,2021 年该行业全球市场规模达到 6 亿美元,CAGR 达到 12%。乳房重建可分为假体植入(IBBR)和自体组织植入两种,在美国的乳房重建市场中,由于 FDA尚未批准可用于 IBBR 的外科手术基质,美国 IBBR 占总体乳房重建市场比例仅 5%。公司正在推动 SurgiMend PRS 和 DuraSor
51、b 两款产品用于 IBBR 外科手术基质的 PMA 申请(上市前批准),由于这两种价格更低的产品方案能够更好得满足患者和医生的需求,预计将快速打开美国 IBBR 市场。四、四、Integra 成长经验借鉴成长经验借鉴 与美敦力、强生、雅培等海外器械龙头相比,Integra 是一家新兴的“小公司”,成立时间较短,仅三十余年,市值也仅有约 34 亿美元(2023 年 6 月 30 日收盘数据)。但公司从组织工程技术起家,快速成长为全球神经外科和组织技术领域的领导者,拥有多个全球领先的产品品牌。以 2023 年 6 月 30 日行情为基准,Integra 股价自 1995 年上市以来上涨9 倍,市值
52、扩大 19 倍。其成功经验值得国内公司借鉴。医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 23 Integra 股价、市值股价、市值走势图走势图 资料来源:Bloomberg,Wind,公司公告,FDA,华创证券(截止到2023年6月30日)(一)(一)美国市场美国市场环境环境带来先天优势带来先天优势 美国本土市场规模巨大,美国本土市场规模巨大,医疗支付能力强。医疗支付能力强。1)美国是全球医疗领域最大的单一市场,根据世卫组织的数据,2020 年美国医疗支出占到全球医疗支出的 43.5%,形成了规模
53、巨大的医疗市场,为 Integra 这样的美国本土企业带来广阔的成长空间和市场机会。2)除了总体市场规模,美国的人均医疗支出也位居全球首位,超过 1 万美元/年,个人医疗支付能力强。并且美国在 DRG 系统之外建立了针对高值创新医疗技术的补充支付政策,保证了对创新医疗技术的成本覆盖,推动创新医疗企业的发展。图表图表 24 2020 年各国医疗支出占全球比例年各国医疗支出占全球比例 图表图表 25 各国人均医疗各国人均医疗支出(美元)支出(美元)资料来源:WHO,华创证券 资料来源:OECD,WHO,华创证券 美国资本市场环境有利于企业的并购。美国资本市场环境有利于企业的并购。美国是全球最大的资
54、本市场,汇集全球范围的资金,多元化的融资渠道降低了美国企业的融资成本,也降低了并购的资金成本。因此美国地区的并购交易更活跃,2019 年美国发生的并购交易额占全球并购交易额的 47%,美国的资本市场环境为 Integra 的连续并购成长提供了基础。我国医疗器械市场规模、医疗支付能力均快速成长,有望复制美国的市场优势,我国医疗器械市场规模、医疗支付能力均快速成长,有望复制美国的市场优势,在在本土本土孕育孕育出出创新器械领导者。创新器械领导者。根据罗兰贝格数据,2022 年我国医疗器械市场预计达到 9582亿元,已成为全球第二大医疗器械市场(美国排名第一),2015-2022年CAGR达到17.5
55、%,医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 市场保持快速增长。虽然我国人均医疗支付能力与美国等发达国家相比较弱,但随着社会经济发展和政策支持,我国人均卫生费用在2008-2021年间以13%的CAGR快速增长,13 年间增长近 4 倍。2022 年 7 月,北京医保局明确创新药、创新医疗器械可豁免 DRG,单独据实支付,为创新器械的发展奠定良好基础。图表图表 26 我国人均我国人均卫生卫生费用费用(元)(元)资料来源:卫健委2022中国卫生健康统计年鉴,华创证券(二)(二)多种方式打造多种方式打造出出成
56、体系的产品梯队成体系的产品梯队 完善的产品组合完善的产品组合是是 Integra 市场竞争的重要优势,市场竞争的重要优势,公司公司通过自研、并购和优化剥离打造通过自研、并购和优化剥离打造成体系的产品梯队。成体系的产品梯队。在神经外科领域,公司的产品线覆盖了从术前规划到术后服务支持的神经外科手术全流程,端到端的产品解决方案实现了对客户需求的全方位覆盖。在组织技术领域,公司五大组织技术平台形成的丰富产品线,可以满足多样化临床需求。自成立以来,公司通过自研、并购和优化剥离等多种方式打造出成体系的产品梯队。提高研发管线效率提高研发管线效率,加快新产品导入,补充内生增长动力。,加快新产品导入,补充内生增
57、长动力。Integra 基于组织工程技术平台和机电技术平台形成了多样化的研发管线,公司采取多种方式来管理研发管线,包括全球产品开发规划(长期规划)、年度的研发优先级排序、季度审查,有利于提高研发效率和降低研发风险。因此公司每年的新产品推出数量不断提高,2015 年仅推出 3 个新产品,2019 年则推出了 10 个新产品,并且新产品贡献的收入相比 2015 提高了 4 倍,2022年新产品收入(两年内推出的产品)已占到公司内生增长部分的 25%。国内企业作为追赶者,应当加快研发管线效率,通过临床反馈和快速的产品迭代,在较短时间内找准产品定位和提高产品质量,不断通过新产品的导入补充内生增长动力。
58、与药品不同,同一疾病领域涉及的器械可多达数十种。因此企业扩充产品线形成科室整体解决方案是器械公司常采取的策略,多种产品对销售渠道的利用可形成协同作用,增加收入来源的同时控制销售费用增长。除了自研外,投资并购能够迅速补全公司产品线,节约研发时间,巩固企业竞争优势。因此 Integra、美敦力、强生等国际器械巨头在成长过程中都有大量的并购事件。对于国内医疗器械厂家而言,并购扩大产品线是公司做大对于国内医疗器械厂家而言,并购扩大产品线是公司做大做强的必经之路做强的必经之路,但盲目并购也会使公司陷入危机。,但盲目并购也会使公司陷入危机。在并购标的的选择上,可以在并购标的的选择上,可以基于核心业务进行相
59、邻的业务基于核心业务进行相邻的业务并购并购。企业在充分挖掘其核心业务的潜力后,围绕核心业务进入到相邻的细分市场,是较稳妥的扩张方式,这种方式被称为“相邻扩张”。例如 Integra 最初是销售烧伤科产品,之后在同一技术平台基础上 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 开发出硬脑膜产品,借此切入到神经外科领域。此后公司围绕着神经外科领域收购了NeuroCare、TEI 和 Codman 等标的,扩大其在神经外科的布局。围绕核心业务进行扩张是 Integra 成长为神经外科领导者的重要因素。此外可以此外可
60、以向需求尚未被满足的细分市场进行业务向需求尚未被满足的细分市场进行业务扩张扩张。在一些细分市场中,客户群体的需求尚未得到较好满足。若企业针对这些需求进行专业化的开发经营,将能够获取更多的利润。这类市场也被称为“利基市场”。例如 Integra 通过持续并购形成了五大组织技术平台,从而拥有丰富的复杂伤口护理产品线,可用于解决不同类型伤口患者的治疗需求。产品产品组合并非越多越好,应适时优化业务组合,淘汰低效益业务的同时降低运营成本组合并非越多越好,应适时优化业务组合,淘汰低效益业务的同时降低运营成本。Integra 并非盲目地追求产品线扩张。公司会持续评估产品的市场规模和市场地位,当产品表现不符合
61、预期时将做出取舍。公司专注于核心优势领域以及相邻业务,对低增长和低盈利业务会采取剥离措施,以实现高增长和高盈利。公司陆续剥离的业务包括脊柱业务、牙科业务、肢体骨科业务、传统伤口护理业务等,淘汰了数千种低增长、低利润的产品。图表图表 27 Integra 业务组合精简业务组合精简化化 资料来源:公司2021年投资者日演示材料,公司年报,华创证券(三)(三)国际化扩张国际化扩张 并购 Codman 是 Integra 加快全球化发展的催化剂,Codman 的整合显著增强了公司的营销渠道和国际影响力,在此基础上,公司 CSS 业务海外占比不断提高,2022 年公司 CCS业务中有 40%收入来自海外
62、。国内企业在初期国际化发展时,可通过并购在海外拥有成国内企业在初期国际化发展时,可通过并购在海外拥有成熟熟商业商业渠道的标的,从而加快海外营销体系的建设。渠道的标的,从而加快海外营销体系的建设。在国际化过程中,在国际化过程中,企业企业应应优化运营效率优化运营效率,建设可靠的全球供应链体系。,建设可靠的全球供应链体系。为了适应公司繁多的产品种类和多样化的海外市场环境,Integra 在全球范围内过渡到统一的企业资源计划(ERP)系统,提高了决策运行效率。公司通过有针对性的生产设施投资来消除产能供应瓶颈,截至 2023 年 4 月,Integra 在全球范围内有 14 个生产中心。在质量控制方面,
63、公司统一了质量管理体系并加强了供应商质量管理团队,提高了供应链的透明度和质量可靠性。公司将全球物流分销中心数量由原来的 20 个优化到 7 个,并且 95%以上的交易是通过 4 个主要的物流分销中心完成,提高了配送服务的速度和可靠性。医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 28 Integra 生产中心、物流分销中心分布生产中心、物流分销中心分布 资料来源:公司2023年投资者日演示材料 对于新兴市场需高度重视,抓住市场前期快速发展的机会,因地制宜调整发展策略对于新兴市场需高度重视,抓住市场前
64、期快速发展的机会,因地制宜调整发展策略。Integra 高度重视中国、印度、东南亚等新兴市场的发展,并根据当地市场特点调整业务策略。为了保持在中国同比 10%以上的收入增速,公司一方面瞄准中国医疗资源的下沉趋势,积极开拓二三线城市市场,计划在 2023 年新进 200 家二三线城市医院,并且到2027 年总共新进 1000 家以上二三线城市医院。另外为了保证市场准入,公司正在推进硬脑膜修复和神经监测产品的中国本土化生产。五、五、国内可比公司介绍国内可比公司介绍 国内厂商在神经外科高值耗材领域开启国产化步伐。国内厂商在神经外科高值耗材领域开启国产化步伐。我国神经外科起步较晚,并且由于神外器械主要
65、涉及人脑,与其他医疗器械相比对技术含量和精细程度要求更严格,有着较高的技术壁垒。所以神外器械领域国产化率较低。但在神经外科高值耗材板块,国内企业正在不断填补空白,积极发展进口替代产品。目前人工硬脑(脊)膜和 PEEK 材料颅骨修补固定产品已基本实现国产化,在 2019 年的国产化率分别超过 90%、70%。并且国产厂商在高端止血材料、可吸收医用胶(闭合材料)上也实现了从无到有的突破。预计到 2026 年我国神经外科高值耗材市场将达到 81 亿元,在 2020-2026 年间 CAGR 为10%。随着国家政策的推动和国内企业的技术进步,神经外科高值耗材相关的国产厂商有望在行业扩容和进口替代双重动
66、力下快速成长。图表图表 29 国内企业神经外科高值耗材覆盖情况国内企业神经外科高值耗材覆盖情况 图表图表 30 我国神经外科高值耗材市场规模我国神经外科高值耗材市场规模(亿元)(亿元)资料来源:迈普医学招股书,公司公告,华创证券(截至2023年6月)资料来源:智研咨询,华创证券 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 (一)迈普医学:全面布局神经外科高值耗材(一)迈普医学:全面布局神经外科高值耗材 迈普医学成立于 2008 年,是一家专注于高性能植入医疗器械的科技创新型公司。公司通过持续自主研发建立了包
67、括生物增材制造、数字化设计与精密加工、选择性氧化及微纤维网成型、多组分交联及雾化成胶等多元化核心技术平台。并依托这些技术平台推出了人工硬脑(脊)膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等神经外科高值耗材产品,先后出口至欧洲、南美、亚洲等 80 多个国家和地区。公司产品围绕神经外科手术场景,覆盖了脑膜修复、颅骨修补、止血等多方位的临床需求。图表图表 31 迈普医学公司发展历史迈普医学公司发展历史 资料来源:公司官网,华创证券 营收稳定增长,净利润由于费用增加短期有所下滑。营收稳定增长,净利润由于费用增加短期有所下滑。2022 年公司营收 1.95 亿元,同比增长 27%,归母净
68、利润为 0.36 亿元,同比降低 20%。2019-2022 年间营收 CAGR 达到 20%,2020 年收入增速降低主要系新冠疫情影响,2021-2022 收入均保持稳定增长。2019-2022年间归母净利润 CAGR 为 9%,其中 2022 年同比下滑 20%,主要由于公司大力投入产品推广,叠加总部基地摊销和职工薪酬增加的营销,导致销售、管理费用率相比 2021 年合计提高 6.6pct。图表图表 32 迈普医学营收变化迈普医学营收变化 图表图表 33 迈普医学归母净利润变化迈普医学归母净利润变化 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 人工硬脑(脊)膜是公司的主要
69、收入来源,人工硬脑(脊)膜是公司的主要收入来源,新产品将逐步贡献业绩增量新产品将逐步贡献业绩增量。人工硬脑(脊)膜补片在公司总营收中的占比一直高于 70%,是公司的主要收入来源。2019 年以来公司颅颌面修补产品销量快速增长,收入占比从 2018 年的 6%提高至 2022 年的 19%。此外公司的可吸收再生氧化纤维素止血产品“吉速亭”在 2020、2021 年分别获得欧盟 CE 和 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 中国 NMPA 批准,2022 年贡献收入 539 万元,公司正在筹划将该产品的
70、适应症扩展到其他外科领域。2022 硬脑膜医用胶获得 NMPA 批准,在神经外科手术中用于防止脑脊液渗漏,该产品在国内具有广阔的市场空间。硬脑膜维持高毛利水平,颅颌面修补产品毛利率不断提高。硬脑膜维持高毛利水平,颅颌面修补产品毛利率不断提高。公司的人工硬脑(脊)膜产品维持在 89%以上,处在较高水平。2019 年由于规模效应和工艺改进使人工硬脑(脊)膜毛利率有所提高,2020 年下降主要系新一代人工硬脑(脊)膜补片“睿康”的产量占比提升及大规格的人工硬脑(脊)膜补片占比相对较大。颅颌面修改产品受益于规模效应、生产装备更新和小规格产品销售占比提升,毛利率不断提高。图表图表 34 迈普医学收入拆分
71、(按产品)迈普医学收入拆分(按产品)图表图表 35 迈普医学主要神外耗材毛利率迈普医学主要神外耗材毛利率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(二)(二)佰仁医疗:专注于动物源性植介入医疗器械佰仁医疗:专注于动物源性植介入医疗器械 佰仁医疗成立于 2005 年,公司致力于动物源性植介入高值医疗器械的研发与生产,产品应用于外科软组织修复、先天性心脏病植介入治疗以及心脏瓣膜置换与修复。其中人工生物心脏瓣膜(牛心包瓣、猪主动脉瓣)、心胸外科生物补片、神经外科微血管减压垫片等产品均为国内首发。公司的外科生物补片适应症已覆盖心脏修补、硬脑(脊)膜修补、颅内神经修补修复、疝修补、肺修
72、补等领域。图表图表 36 佰仁医疗发展历史佰仁医疗发展历史 资料来源:公司官网,华创证券 医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 疫情下业绩实现稳定增长,疫情下业绩实现稳定增长,2023 年年 Q1 业绩受业绩受到到扰动扰动。2022 年因为疫情原因医院手术量发生较明显的下滑,直接影响公司产品销售,公司仍实现营业收入 2.95 亿元,同比增长17.21%,三大业务板块收入均实现同比增长。2023 年 Q1 年公司营收和归母净利润由于疫情短期承压。图表图表 37 佰仁医疗营收变化佰仁医疗营收变化 图表图表
73、 38 佰仁医疗归母净利润变化佰仁医疗归母净利润变化 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 外科软组织修复板块稳步增长,心脏瓣膜置换与修复治疗业务占比提高。外科软组织修复板块稳步增长,心脏瓣膜置换与修复治疗业务占比提高。2018 年外科软组织修复板块(含人工硬脑膜产品)收入下滑,主要系市场竞争激烈、公司销售资源不足以及公司销售负责人变动。2019-2022 年间该业务收入持续增长。从收入结构看,公司心脏瓣膜置换与修复治疗业务占比逐渐提高,已成为公司最大的收入板块。图表图表 39 佰仁医疗佰仁医疗外科软组织修复板块外科软组织修复板块收入收入 图表图表 40 佰仁医疗收入结构
74、(按业务)佰仁医疗收入结构(按业务)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(三)(三)冠昊生物:立足再生医学领域,持续拓展相关业务冠昊生物:立足再生医学领域,持续拓展相关业务 冠昊生物成立于 1999 年,于 2011 年在深交所创业板成功上市,公司主要业务集中在再生医学生物材料平台、细胞治疗技术平台和药业技术平台;公司产品可广泛应用于神经外科、胸普外科、眼科、皮肤科等,其中生物型硬脑(脊)膜补片为公司首个被 CFDA 认证的产品。医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 4
75、1 冠昊生物发展历史冠昊生物发展历史 资料来源:公司官网,华创证券 子公司独家经销协议提前终止,子公司独家经销协议提前终止,2022 年公司业绩下滑年公司业绩下滑。2022 年公司营业收入为 3.77 亿元,同比下降 22.84%,其中人工晶体下降幅度较大,2022 年归母净利润为-3.08 亿元;营收及净利润下降主要由于全资子公司珠海祥乐与 Aaren Scientific Inc.签订的国内独家经销商的经销协议提前终止,珠海祥乐的商誉减值为 2.14 亿元,库存商品跌价准备为 0.69亿元。图表图表 42 冠昊生物营收变化冠昊生物营收变化 图表图表 43 冠昊生物归母净利润变化冠昊生物归母
76、净利润变化 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 硬脑硬脑(脊脊)膜膜产品产品为公司营收做出稳定贡献,毛利率位于高水平。为公司营收做出稳定贡献,毛利率位于高水平。2017-2022 年硬脑(脊)膜类产品在公司营收占比一直保持 1/3 左右的占比,2022 年生物型硬脑(脊)膜补片约占总营收 23%,B 型硬脑(脊)膜补片约占总营收 13%,合计占公司总营收的 36%。同时硬脑(脊)膜类产品具备较高的毛利率,其中生物型硬脑(脊)膜补片在 2018-2022 年间毛利率均高于90%。医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证
77、监许可(2009)1210 号 24 图表图表 44 冠昊生物营收冠昊生物营收划分(按业务)划分(按业务)图表图表 45 冠昊生物冠昊生物各业务毛利率各业务毛利率变化变化 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(四)正海生物:国内再生医学领域领先企业(四)正海生物:国内再生医学领域领先企业 正海生物成立于 2003 年,公司深耕再生医学领域,致力于再生材料的研发、生产与销售。产品涉及软组织修复材料和硬组织修复材料两大分支,为客户端和医院端在口腔科、神经外科、头颈外科、耳鼻喉科等多个领域提供再生修复临床解决方案。在软组织修复材料领域,公司拥有明星产品海奥口腔修复膜,后续又推出
78、海奥可吸收硬脑(脊)膜补片、海迪诺硬脑(脊)膜补片,从而切入神经外科细分领域。在硬组织修复材料领域,公司于 2015 年成功推出海奥骨修复材料。图表图表 46 正海生物发展历史正海生物发展历史 资料来源:公司官网,华创证券 公司营收持续增长,公司营收持续增长,23 年年 Q1 业绩短期承压业绩短期承压。公司从 2017 年至 2022 年营收持续增长,CAGR 约为 19%,归母净利润 CAGR 为 25%。2022 年公司营收同比增长 8%,归母净利润同比增长 10%,全年业绩稳中向好。2023Q1 公司实现收入 1.09 亿元,同比-7.35%,归母净利润 0.53 亿元,同比-2.95%
79、,受疫情影响,公司业绩短期承压。医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 47 正海生物营收变化正海生物营收变化 图表图表 48 正海生物归母净利润变化正海生物归母净利润变化 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 口腔修复膜与可吸收硬脑(脊)膜补片是公司主要收入来源,且毛利率均在口腔修复膜与可吸收硬脑(脊)膜补片是公司主要收入来源,且毛利率均在 90%以上。以上。2021-2022 年公司口腔修复膜与可吸收硬脑(脊)膜补片合计占比分别为 87%、84%,是公司主要收入来源。
80、两类产品的毛利率在 2017-2022 年间均维持在 90%以上。图表图表 49 正海生物收入结构(按正海生物收入结构(按业务业务)图表图表 50 正海生物各正海生物各业务业务毛利率毛利率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(五)康拓医疗:国内颅骨修补领域龙头(五)康拓医疗:国内颅骨修补领域龙头 康拓医疗成立于 2005 年,主要产品应用于神经外科颅骨修补固定和心胸外科胸骨固定领域。神经外科颅骨修补固定业务是主要收入来源,其中包括了 PEEK 材料神经外科产品和钛材料神经外科产品。2017-2019 年间公司的 PEEK 材料修补产品在国内市场占有率分别为 73%、75
81、%、71%,并在 2019-2022 年保持增长,产品渗透率持续提升。此外公司的钛材料颅骨修补固定产品市占率也在国产企业中占据领先地位。疫情影响下业绩增速下滑,诊疗恢复后有望重回高增疫情影响下业绩增速下滑,诊疗恢复后有望重回高增长长。公司营收由 2017 年的 0.72 亿元增长到2022年的2.40亿元,CAGR达到27%。2022年受疫情影响收入增速下滑至13%,归母净利润同比-7%,2023 年 Q1 收入与归母净利润恢复增长,预计 2023 年诊疗恢复后重回高增速。医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
82、号 26 图表图表 51 康拓医疗营收变化康拓医疗营收变化 图表图表 52 康拓医疗康拓医疗归母净利润变化归母净利润变化 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 随着渗透率提高,随着渗透率提高,PEEK 材料修补产品收入占比快速增长。材料修补产品收入占比快速增长。收入按产品划分看,2017-2022年间公司的 PEEK 材料修补产品收入占比显著提高,由 24%增长至 59%,目前 PEEK 材料颅骨修补固定产品在国内渗透率仍然较低,未来还将继续保持快速增长。毛利率方面,2018-2020年间PEEK材料颅骨修补固定产品和钛材料神经外科产品毛利率提高主要由于产品结构改变、并购
83、 BIOPLATE 带来成本降低、工艺改进等原因。2021-2022 年毛利率略有下滑。图表图表 53 康拓医疗收入结构(按业务)康拓医疗收入结构(按业务)图表图表 54 康拓医疗产品毛利率康拓医疗产品毛利率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 六、六、风险提示风险提示 1、新产品研发/销售不及预期;2、全球性公共卫生危机的出现;3、并购整合不及预期;4、国际政治环境动荡。医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员:郑辰组长、首席研究员
84、:郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员:刘浩联席首席研究员:刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士,曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员:李婵娟高级研究员:李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师:黄致君高级分析师:黄致君 北京大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。研究员:王宏雨研究员:王宏雨 西安交通大学管理学学士
85、,复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。研究员:万梦蝶研究员:万梦蝶 华中科技大学工学学士,中南财经政法大学金融硕士,医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员:张艺君研究员:张艺君 清华大学生物科学学士,清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:朱珂琛助理研究员:朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:胡怡维助理研究员:胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈俊威助理研究员:陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士,悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研
86、究所。医疗器械行业深度研究报告医疗器械行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资
87、评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司
88、不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报
89、告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: