1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 05 月 21 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）多品牌矩阵多品牌矩阵&全球化渠道布局的出行箱包龙头全球化渠道布局的出行箱包龙头 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：26.7 港元 随着出行持续恢复，行业格局优化，公司全球化、多品牌布局有望驱动业绩稳随着出行持续恢复，行业格局优化，公司全球化、多品牌布局有望驱动业绩稳健增长健增长、市场份额提升、市场份额提升。在产品。在产品&渠道结构持续改善渠道结构持续改善、费用严格控制下，利润、费用严格控制下，利润率有望持续上行。率有望持续上行。预计公司预计公司 2024-2026 年年净利润分别为净利润分
2、别为 4.70 亿美元、亿美元、5.29 亿亿美元、美元、5.90 亿美元，同比增速分别为亿美元，同比增速分别为 13%、13%、11%。对应。对应 24PE10.6X，25PE9.5X，估值具备性价比优势，维持“强烈推荐”评级。估值具备性价比优势，维持“强烈推荐”评级。公司看点公司看点 1：出行持续恢复，：出行持续恢复，公司公司多品牌、多品类、多品牌、多品类、多渠道业态多渠道业态、全球化全球化布布局，驱动稳健增长局，驱动稳健增长。全球出行逐渐恢复并趋于稳健增长，我国国际航线民航客运量仍有恢复空间，箱包作为强关联的消费品预计可实现同步增长。公司坚定全球化、多品牌、全渠道发展，24Q1 亚洲/北
3、美洲/欧洲收入占比40%/33%/20%，新秀丽/Tumi/美旅占比 51%/23%/18%，DTC/批发渠道占比 37%/63%。全球化布局有利于平抑单一地区的风险波动，差异化品牌构建了完善的产品矩阵，驱动公司业绩稳健增长。2009-2019 年公司总收入CAGR 为 13.5%，增长较为平稳；2020-2023 年收入 CAGR 为 33.8%，2023年收入 36.8 亿美元、2024Q1 收入 8.6 亿美元，均超 2019 年同期水平。公司看点公司看点 2：行业竞争格局优化，多元品牌矩阵助力公司份额提升。：行业竞争格局优化，多元品牌矩阵助力公司份额提升。2020年起旅行箱市场集中度持
4、续上升，2022年公司在全球旅行箱市场中以15.9%份额位列第一，具备绝对优势。公司通过美旅、新秀丽、Tumi 三个品牌实现从大众到高端定位的全覆盖，我们认为新兴互联网箱包品牌、高端奢侈品牌都难以对公司产生长期冲击，龙头地位依然稳固且有份额提升空间。1）高端品牌日默瓦更具奢侈品与时尚属性，而 Tumi 定位高端商务品牌、注重产品功能性；日默瓦的主要产品价格带也高于 Tumi。因此从品牌定位、因此从品牌定位、价格带与目标客群均有明显区分，难以形成直接竞争。价格带与目标客群均有明显区分，难以形成直接竞争。2）中低价格带互联网品牌中低价格带互联网品牌成长空间受限，且与新秀丽不直接竞争。成长空间受限，
5、且与新秀丽不直接竞争。第一、第一、产品力的差异：产品力的差异：互联网品牌拉杆箱价格带集中在 500 元以内，主要使用 PC面料、铝合金拉杆，缺乏产品迭代能力。美旅 5001900 和新秀丽 15005000的定价价格带高、利润空间更大，在产品研发上得以持续深入，仅材料一项新秀丽就有Curv、Roxkin、Recyclex 等，在产品细节的积累和研发上优势明显。第二、商业模式的差异：第二、商业模式的差异：旅行箱是低频耐用消费品，更换周期较长。对于走性价比路线的互联网品牌来说，投流获客几乎相当于一次性投入，并且在这一价格带面临激烈竞争，若没有品牌溢价支撑很难长久存活。因此，因此，我我们认为互联网品
6、牌们认为互联网品牌在长期对在长期对新秀丽新秀丽的的影响有限影响有限，其更多在于对同价格带产品其更多在于对同价格带产品的竞争和低价白牌的整合，但成长空间的竞争和低价白牌的整合，但成长空间受限受限。公司看点公司看点 3：结构改善：结构改善&灵活灵活控费，利润率有望持续上行控费，利润率有望持续上行。公司高毛利 Tumi/新秀丽品牌、DTC 渠道以及亚洲区域收入占比持续提高，24Q1 实现毛利率60.4%，自 2021 年起毛利率稳步上行，已达到历史最高点。费用费用端灵活管端灵活管控控，目前处于历史低位。目前处于历史低位。管理费用率自 2021 年起稳定下降，24Q1 为 6.6%，基本恢复至 201
7、9 年以前水平（6%7%）。营销费用端，以广告支出为例，基本随着经营环境及销售规模进行调整，整体处于较为稳定的范围（5%7%）。固定 SG&A 占销售净额比例自 2021 年起持续下降，24Q1 为24.9%，较 2019 年同期的 29.7%有明显下滑。综合来看，2023 年及 2024Q1公司经调整 EBITDA 利润率均创新高，2023 年达 19.3%，24Q1 达 18.8%，而 2019 年前水平普遍处于 15.5%17.5%。2023 年、24Q1 分别实现归母净利润 4.17 亿美元、0.8 亿美元，均创历史新高。基础数据基础数据 总股本（百万股）1461 香港股（百万股）14
8、61 总市值（十亿港元）39.0 香港股市值（十亿港元）39.0 每股净资产（港元）8.7 ROE（TTM）27.5 资产负债率 68.6%主要股东 The Bank of New York Mellon Corporation 主要股东持股比例 10.64%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-2 11 20 相对表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、新秀丽（01910）2023 年亚洲恢复强劲，公司盈利能力持续提升2024-03-15 2、新秀丽（01910）23Q3 亚洲持续恢复驱动增长，盈利能力稳步提升2023-11-17 3、新秀丽（01910）23H1
9、 业绩高增，亚洲地区领跑复苏2023-08-18 刘丽刘丽 S06 王雪玉王雪玉 研究助理 -40-200204060May/23Sep/23Dec/23Apr/24(%)新秀丽恒生指数新秀丽新秀丽（01910.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 维持“强烈推荐”评级。维持“强烈推荐”评级。预计公司 2024 年-2026 年收入规模分别为 39.82亿美元、43.63 亿美元、47.47 亿美元。净利润规模分别为 4.70 亿美元、5.29亿美元、5.90 亿美元，同比增速分别为 13%、13%、11%。对应 24PE10.6X，25PE9.5X，估值具备性
10、价比优势，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：需求不及预期的风险，需求不及预期的风险，地缘政治及国际贸易风险，地缘政治及国际贸易风险，市场竞争加市场竞争加剧导致品牌份额下降、利润率下滑的风险，剧导致品牌份额下降、利润率下滑的风险，汇率波动风险，港股系统性波动汇率波动风险，港股系统性波动风险风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万美元)2881 3682 3982 4363 4747 同比增长 42%28%8%10%9%营业利润(百万美元)421 660 746 826 909 同比增长 256%57%1
11、3%11%10%归母净利润(百万美元)313 417 470 529 590 同比增长 2087%33%13%13%11%每股收益(美元)0.22 0.29 0.32 0.36 0.40 PE 15.7 11.9 10.6 9.5 8.5 PB 4.8 3.4 2.8 2.4 2.1 资料来源：公司数据、招商证券 bU9WaYeU8XfYeUbZ8O8QaQtRpPmOrNeRrRmReRnPsR7NrRxOMYtRtOuOsPrP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、出行持续恢复，新秀丽全球布局驱动稳健增长.5 1、全球出行持续恢复.5 2、多区域&多品牌布局分散
12、风险，公司收入稳健增长.5 二、行业格局优化，多元品牌矩阵助力公司份额提升.7 三、结构改善&灵活控费，利润率有望持续上行.10 四、估值复盘与盈利预测.12 五、风险提示.13 图表图表目录目录 图 1：全球 RPK 分区域同比 2019 年变动情况（%）.5 图 2：我国民航客运量同比 2019 年月度变化情况（%）.5 图 3：新秀丽年度收入及增速（亿美元，%）.6 图 4：新秀丽一季度收入及增速（亿美元，%）.6 图 5：新秀丽分区域年度收入（亿美元）.6 图 6：新秀丽分区域一季度收入（亿美元）.6 图 7：新秀丽分区域收入占比（%）.6 图 8：新秀丽分品牌收入（亿美元）.7 图
13、9：新秀丽分品牌收入占比（%）.7 图 10：全球旅行箱市场公司及品牌集中度（%）.7 图 11：全球旅行箱市场主要公司份额变化（%）.7 图 12：不同区域市场旅行箱品牌 CR10 情况（%）.8 图 13：中国市场旅行箱市场品牌份额（%）.8 图 14：日默瓦品牌联名及展览宣传.9 图 15：Tumi 产品依据功能性选购示例.9 图 16：行李箱品牌主要产品价格带比较（元）.10 图 17：新秀丽 Roxkin 材料（PROXIS 系列）.10 图 18：新秀丽利润率情况（%）.10 图 19：新秀丽分渠道收入（亿美元）.11 图 20：新秀丽分渠道收入占比（%）.11 敬请阅读末页的重要
14、说明 4 公司深度报告 图 21：新秀丽管理费用率及广告支出占比（%）.11 图 22：新秀丽固定 SG&A 费用及占比（亿美元，%）.11 图 23：新秀丽年度净利润（亿美元）.12 图 24：新秀丽一季度净利润（亿美元）.12 图 25：新秀丽估值复盘.12 表 1：公司收入预测假设.13 表 2：公司净利润假设.13 附：财务预测表.14 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、出行持续恢复，出行持续恢复，新秀丽新秀丽全球布局驱动稳健增长全球布局驱动稳健增长 1、全球出行持续恢复全球出行持续恢复 全球全球 RPK 已恢复至疫情前水平，已恢复至疫情前水平，出行稳健增长，出行稳健增
15、长，我国国际航线民航客运量仍有我国国际航线民航客运量仍有恢复空间。恢复空间。据 IATA，2024 年 2 月全球 RPK（收入客公里，旅客运输量综合指标）较 2019年同期+5.7%，其中国际航线 RPK+0.9%、国内航线 RPK+13.7%；2024 年 3月同样保持稳健增长。分区域看，国际 RPK 恢复节奏略落后于国内 RPK，但仍持续恢复，2024 年 2月国际航线中仅欧洲、亚太区域未恢复至 2019 年同期水平（欧洲-0.2%、亚太-7.0%）。从我国民航客运量来看，2024 年 3 月整体/国内/国际航线客运量分别较2019 年同期+7.3%/+10.8%/-19.7%，国际出行
16、仍有恢复空间。出行逐渐恢复并趋于稳健增长，箱包作为强关联的出行消费品，整体销售预计可出行逐渐恢复并趋于稳健增长，箱包作为强关联的出行消费品，整体销售预计可实现同步增长。实现同步增长。图图 1：全球全球 RPK 分区域同比分区域同比 2019 年变动情况（年变动情况（%）图图 2：我国民航客运量同比我国民航客运量同比 2019 年月度变化情况年月度变化情况（%）资料来源：IATA、招商证券。IATA 官网自 2024 年 3 月起停止公布同比 2019 年变动情况。资料来源：Wind、中国民用航空局、招商证券 2、多区域多区域&多品牌多品牌布局分散风险布局分散风险，公司收入稳健增长，公司收入稳健
17、增长 2020 年前公司年前公司整体整体收入呈稳健增长收入呈稳健增长，2022 年年后修复速度较快后修复速度较快，2023 年、年、2024Q1收入均超收入均超 2019 年同期水平，处于历史高位。年同期水平，处于历史高位。2009-2019 年公司总收入 CAGR 为13.5%，增长较为平稳，2019 年实现总收入 36.4 亿美元。2020-2023 年公司总收入 CAGR 为 33.8%，2023 实现总收入 36.8 亿美元，同比+27.9%，出行恢复&经济复苏拉动收入快速回升。2024Q1，公司实现总收入 8.6 亿美元，同比增长0.9%，固定汇率下同比增长4.1%，在去年同期基数较
18、高的基础上增速有所放缓。-6.7%1.5%5.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24亚太欧洲北美7.3%-19.7%10.8%-100%-50%0%--------102024-0
19、1民航总客运量国际航线客运量国内航线客运量 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 3：新秀丽新秀丽年度年度收入及增速（亿美元收入及增速（亿美元，%）图图 4：新秀丽新秀丽一季度一季度收入及增速（亿美元收入及增速（亿美元，%）资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 分区域看分区域看，2020 年前北美洲保持更快复合增速，2010-2019 年亚洲、北美、欧洲收入 CAGR 分别为 14.0%、18.2%、7.7%。2020 年后亚洲、欧洲恢复速度较快，2020-2023 年亚洲、北美洲、欧洲收入 CAGR分 别 为 36.7%、28.1%、36.
20、9%，其中亚洲地区年收入创历史新高，欧洲接近历史最高点。2024Q1 亚洲收入 3.4 亿美元，同比+3.3%、固定汇率下同比+7.5%，同样创历史新高；北美收入 2.9 亿美元，同比+0.3%，欧洲收入 1.8 亿美元，同比-2.5%、固定汇率同比-0.5%，均受到 23Q1 出行快速恢复高基数影响。图图 5：新秀丽新秀丽分区域分区域年度年度收入收入（亿美元（亿美元）图图 6：新秀丽新秀丽分区域分区域一季度收入（亿美元）一季度收入（亿美元）资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 图图 7：新秀丽新秀丽分区域收入占比分区域收入占比（%）资料来源：Wind
21、、公司公告、招商证券 分品牌看，分品牌看，2022年起年起三大品牌贡献收入占比超过九成。三大品牌贡献收入占比超过九成。自 2016 年收购Tumi后，新秀丽、美旅、Tumi 品牌 2016-2019 年收入 CAGR 分别为 2.2%、7.2%、40.6%，新秀丽增速相对较慢但收入占比始终过半，三大品牌加总占比维持在 83-84%左右。2020-2023 年，新秀丽、美旅、Tumi 品牌收入分别以 40.1%、39.8%、38.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010203040总收入（亿美元）增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810总收入
22、（亿美元）增速0246810121416亚洲北美洲欧洲拉丁美洲2000020202.511.522.533.54亚洲北美欧洲拉丁美洲2017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q10%20%40%60%80%100%亚洲北美洲欧洲拉丁美洲 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 的年均复合增速恢复，2023 年新秀丽、Tumi 年收入均创历史新高；同时品牌占比明显提升，2023 年三品牌占比达到 91.8%。2024 年 Q1 新秀丽实现收入 4.4 亿美元
23、，同比+3.7%、固定汇率同比+6.5%。Tumi收入 1.9 亿美元，同比-0.3%、固定汇率同比+1.6%。美旅收入 1.5 亿美元，同比-0.1%、固定汇率同比+3.2%。图图 8：新秀丽新秀丽分品牌收入分品牌收入（亿美元（亿美元）图图 9：新秀丽新秀丽分品牌收入占比（分品牌收入占比（%）资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 全球化全球化、多品牌、多品牌发展发展平抑风险平抑风险，引领公司稳健增长，引领公司稳健增长。2024Q1，分区域看亚洲、北美洲、欧洲销售收入占比分别为 39.6%、33.2%、20.4%，地区间分布较为均匀；分品牌看新秀丽、T
24、umi、美旅收入占比分别为 51.2%、22.6%、17.6%，自2016 年起三大核心品牌地位确立，品牌矩阵完整且占比持续提升。不同地区箱包市场增速具有差异，如亚洲区域增速更快、北美增速较慢，同时区域间易受到不同的政治、经济等风险因素影响，公司进行全球化多区域布局，有利于平抑单一地区的风险波动；品牌上，三个核心品牌定位不同价格带及出行人群，构建了较为完善的产品矩阵，同样驱动公司整体的稳健增长。二、二、行业格局优化，多元品牌矩阵助力行业格局优化，多元品牌矩阵助力公司公司份额提升份额提升 旅行箱市场集中度旅行箱市场集中度持续持续上升，上升，目前目前龙头公司份额具有绝对优势。龙头公司份额具有绝对优
25、势。2022 年全球旅行箱市场公司/品牌 CR10 分别达 36.9%/33.1%。从公司份额看，新秀丽 2022年仍以 15.9%位列第一（Samsonite/美旅/Tumi 份额 10.5%/3.3%/2.2%），LVMH集团则通过 2016 年对 Rimowa 的收购以及 2020 年疫情期间较为稳健的表现实现快速追赶，2022 年市场份额增至 12.6%（LV/Rimowa 份额 9.0%/3.1%）；位列第三的 Delsey 份额仅 2.2%。图图 10：全球旅行箱市场公司及品牌集中度（全球旅行箱市场公司及品牌集中度（%）图图 11：全球旅行箱市场主要公司份额变化（全球旅行箱市场主要
26、公司份额变化（%）资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：欧睿、招商证券 05101520SamsoniteTumiAmerican Tourister2000020202Q10%20%40%60%80%100%SamsoniteTumiAmerican Tourister其他品牌0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公司CR10品牌CR100%5%10%15%20%2001720
27、0212022 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 中国地区市场集中度较低，龙头优势存在放大空间中国地区市场集中度较低，龙头优势存在放大空间。2022 年中国地区旅行箱市场品牌 CR10 为 23%，较全球市场集中度差异在 10pcts 左右，相对于美国、西欧等地区，中国市场竞争激烈，国产品牌多走高性价比路线，竞争激烈。而中高端市场格局相对明朗。图图 12：不同不同区域区域市场旅行箱品牌市场旅行箱品牌 CR10 情况情况（%）图图 13：中国市场旅行箱市场中国市场旅行箱市场品牌品牌份额（份额（%）资料来源：欧睿、招商证券 资料来源：欧睿、招商证券 公司通过美旅、新秀
28、丽、Tumi 三个品牌实现从大众到高端定位的全覆盖：新秀丽定位中高端，兼具功能性与一定时尚度，作为全球最大的行李箱品牌，覆盖范围最广；美旅定位中端偏大众市场，更专注于大众、年轻消费者，在价格与产品设计上偏向性价比和审美多样化；Tumi 定位高端、商务、功能性，拓宽了公司在高端箱包领域的上限。从行业目前主要玩家来看，有两类品牌始终被认为有与新秀丽旗下品牌形成竞争并抢夺市场份额的可能，一类是新兴互联网箱包品牌（针对美旅与新秀丽），另一类是定位更高端、接近奢侈品的品牌（针对 Tumi）。我们认为，这两类我们认为，这两类玩家玩家都都难以对新秀丽产生长期的冲击，公司龙头地位难以对新秀丽产生长期的冲击，公
29、司龙头地位依然依然稳固，且有份额提升空间。稳固，且有份额提升空间。（1）以日默瓦为首的高端品牌：）以日默瓦为首的高端品牌：品牌定位、价格带与目标客群均与新秀丽旗下品牌定位、价格带与目标客群均与新秀丽旗下品牌有明显区分，难以形成直接竞争。品牌有明显区分，难以形成直接竞争。从品牌与客群定位上，日默瓦更具奢侈品与时尚属性。日默瓦 2016 年被LVMH 集团收购，品牌推广及产品设计上有众多联名、展览、设计比赛等奢侈品品牌的常用方式，目标客群也多为具备更高消费能力和时尚需求的人群。而 Tumi 则是定位高端商务品牌，注重产品功能性，产品类别上具有针对不同使用需求的旅行箱、双肩包等，面向具备一定消费能力
30、、对产品功能性要求更高的泛商旅客群，从源头上与日默瓦的客群形成了明显区分。从价格带看，以天猫旗舰店产品为例，日默瓦主要产品的价格带集中在约650018000 元范围，万元以上产品众多；Tumi 主要产品的价格带集中在约 650010500 元范围，绝大部分产品在万元以内，仅极少数联名款产品价格较高。0%10%20%30%40%50%60%全球中国美国西欧200020202120220%1%2%3%4%5%6%2002020212022 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 14：日默瓦品牌联名及展览宣传：日默瓦品牌联名
31、及展览宣传 资料来源：Rimowa 官网、招商证券 图图 15：Tumi 产品依据功能性选购示例产品依据功能性选购示例 资料来源：Tumi 官网、招商证券（2）新兴新兴互联网品牌：互联网品牌：唯一的优势是价格，但唯一的优势是价格，但低价并不利于低价并不利于低频耐用消费低频耐用消费品牌品牌的的长期存活长期存活。从价格带看，以目前线上 GMV 较高的 cece 为例，其主要产品价格带集中在 300500 元，相对于美旅的 5001900 和新秀丽的 15005000 价格带具有明显优势。从定位及客群上看，中低价格带互联网品牌与美旅有一定的重合度，而新秀丽定位中高端。同时由于品牌价格带高、利润空间更
32、大，新秀丽也在产品研发上得以持续深入，如中低价格带互联网品牌多使用PC面料、铝合金拉杆、TSA 密码锁、万向滚轮等，而仅材料一项新秀丽就有Curv、Roxkin、Recyclex 等研发与更新。虽然旅行箱产品表象的差异化并非十分虽然旅行箱产品表象的差异化并非十分明显，但新兴互联网品牌并未对产品细节有足够的积累和研发明显，但新兴互联网品牌并未对产品细节有足够的积累和研发。从从商业模式商业模式看看，旅行箱是低频耐用消费品，更换周期较长，因此对于走性价比路线的新兴互联网品牌来说，投流获客几乎相当于一次性投入，并且在这一价格带面临激烈竞争，若没有品牌溢价支撑很难长久存活，生命周期普遍较短，难以对高质量
33、、品牌力强的旅行箱品牌形成长期冲击。从结果来看，从结果来看，我们认为互联网品牌在短期由于价格因素会对新秀丽及美旅产我们认为互联网品牌在短期由于价格因素会对新秀丽及美旅产生一定影响，长期生一定影响，长期影响有限；其更多在于对同价格带产品的竞争和低价白牌影响有限；其更多在于对同价格带产品的竞争和低价白牌的整合，但成长空间依旧有限。的整合，但成长空间依旧有限。参考图13的中国行李箱市场份额变动，2018年-2019 年新秀丽份额分别下滑 0.2pct、0.3pct，美旅份额分别增长 0.1pct、敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 下滑 0.2pct，份额下滑幅度不大；反而在 2020 年受
34、到宏观环境影响份额波动更为明显，而后 2021-2022 年呈现明显回升。图图 16：行李箱品牌主要产品价格带比较（元）行李箱品牌主要产品价格带比较（元）图图 17：新秀丽新秀丽 Roxkin 材料（材料（PROXIS 系列系列）资料来源：各品牌天猫旗舰店、招商证券。注：此处统一以 19/20 寸可登机行李箱价格为基准；图中列示价格带为产品集中的价格区间而非店内行李箱最低价-最高价，部分品牌具有高/低于主要价格带的个别产品。资料来源：新秀丽知乎官方账号、招商证券 三、三、结构改善结构改善&灵活灵活控费控费，利润率有望持续上行，利润率有望持续上行 公司公司高毛利品牌高毛利品牌/渠道渠道/区域区域
35、占比持续提高，结构改善提升毛利率。占比持续提高，结构改善提升毛利率。24Q1 公司实现毛利率 60.4%，自 2021 年起毛利率稳步上行，已达到历史最高点。如图9所示品牌收入结构，24Q1新秀丽、Tumi、美旅收入占比分别为51.2%、22.6%、17.6%，相较于 2017 年的 47.4%、19.4%、16.4%，毛利率更高的Tumi 和新秀丽占比持续提升，带来整体毛利率的持续改善。同时由于高毛利品牌占比更高的亚洲地区收入占比提升，公司也呈现出区域性结构改善带来的毛利率增长。分渠道看，自 2016 年收购 Tumi 后，公司 DTC 渠道营收占比持续提升，由2016 年的 26.1%提升
36、至 2024Q1 的 37.1%，渠道结构改善同样带来整体毛利率提升，且随着收入规模扩大 DTC 渠道可贡献更大利润弹性。图图 18：新秀丽利润率情况（新秀丽利润率情况（%）资料来源：Wind、公司公告、招商证券 050000000日默瓦tumi新秀丽美旅cece-19-105006500-18000-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1毛利率经调整EBITDA利润
37、率净利率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 19：新秀丽新秀丽分渠道收入分渠道收入（亿美元（亿美元）图图 20：新秀丽新秀丽分渠道收入占比（分渠道收入占比（%）资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 灵活管控费用灵活管控费用，利润率稳步提升。利润率稳步提升。管理费用率自 2021 年起稳定下降，24Q1 为 6.6%，基本恢复至 2019 年以前水平（6%7%）。营销费用灵活管控，以广告支出为例，基本随着经营环境及销售规模进行调整，2020-2021 年维持低位，2022 年起逐步回升，以驱动收入增长；但整体处于较为稳定的范围（5%7%）
38、。固定 SG&A 占销售净额比例自 2021 年起持续下降。由于 2023-2024 年新开零售门店的影响，短期略有提升（如 24Q1 为 24.9%），但环比 2023 年基本保持平稳水平，较 2019 年同期的 29.7%依旧有明显下滑。随着新店带来的营业规模的扩大，预计这一费用依旧稳中有降。综合来看，综合来看，2023 年及年及 2024Q1 公司公司经调整经调整 EBITDA 利润率利润率均创新高，均创新高，2023 年年达达 19.3%，24Q1 达达 18.8%，而而 2019 年前水平普遍处于年前水平普遍处于 15.5%17.5%。图图 21：新秀丽新秀丽管理费用率管理费用率及广
39、告支出占比（及广告支出占比（%）图图 22：新秀丽新秀丽固定固定 SG&A 费用费用及占比及占比（亿美元，亿美元，%）资料来源：Wind、公司公告、招商证券 资料来源：Wind、公司公告、招商证券 2022 年起年起净利润快速增长，净利润快速增长，2023 年、年、2024Q1 净利润水平创新高。净利润水平创新高。2018-2019年由于美国加征关税及公司自行调整渠道导致一次性成本等，净利润分别下滑 29.2%、44.0%。2021 年净利润转正，2022 年继续恢复至 3.38 亿美元，已超2018-2019 年水平。2023 年净利润同比+33.4%至 4.17 亿美元，为历史净利润水平新
40、高。24Q1 实现归母净利润 0.8 亿美元，同比增长 12.3%，固定汇率下同比增加 18.8%，同样为一季度净利润水平历史新高。051015202530批发DTC2000020202Q10%20%40%60%80%100%批发DTC其他0%2%4%6%8%10%12%14%管理费用率广告支出占比20%25%30%35%40%45%50%02468020224Q1固定SG&A（亿美元）固定SG&A占销售净额比例（%）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图
41、图 23：新秀丽新秀丽年度净利润（亿美元）年度净利润（亿美元）图图 24：新秀丽新秀丽一季度净利润（亿美元）一季度净利润（亿美元）资料来源：Wind、公司公告、招商证券.注：由于 2020 年亏损幅度较大，此处未列入图表以保证美观。资料来源：Wind、公司公告、招商证券。注：由于 2020 年 Q1 亏损幅度较大，此处未列入图表以保证美观。四、四、估值复盘与估值复盘与盈利预测盈利预测 2010 年-2018 年，公司收入及净利润 CAGR 达 14%/12%，北美和亚洲是主要驱动力。这一阶段 PE 介于 20-25X 之间，总市值 CAGR 达 15%。2018 年后受品牌老化、国际贸易及地缘
42、冲突、以及互联网箱包的冲击，公司业绩增长乏力，2020 年起宏观环境影响导致总市值最多下降了 80%。2021 年起出行逐渐恢复，行业格局转好，互联网品牌影响逐渐消退。2023 年扣非净利润达到了历史新高，业绩恢复强劲。当前估值 10X，远未恢复至 2018 年以前水平。图图 25：新秀丽估值复盘新秀丽估值复盘 资料来源：Wind、招商证券 公司作为全球箱包龙头，品牌矩阵完善，全球化进展顺利，在出行需求持续提升的背景下，预计业绩稳健增长。预计公司 2024 年-2026 年收入规模分别为 39.8亿美元，43.6 亿美元，47.5 亿美元。净利润规模分别为 4.7 亿美元、5.3 亿美元、5.
43、9 亿美元，同比增速分别为 13%、13%、11%。对应 24PE10.6X，25PE9.5X，估值具备性价比优势，维持“强烈推荐”评级。00.511.522.533.544.5-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0Q1净利润（亿美元）0554000500600总市值（亿港元）pe_ttm 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 1：公司收入预测假设：公司收入预测假设 单位：亿美元单位：亿美元 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024E 2025E 2026E 营业总收入
44、 15.5 20.3 28.8 36.8 39.8 43.6 47.5 YOY-57.8%31.5%42.5%27.9%8.1%9.6%8.8%Samsonite 6.7 9.3 14.4 18.5 20.1 22.1 24.0 YOY-59.3%37.9%55.7%28.0%8.9%9.6%8.7%占比 43%46%50%50%50%50%50%Tumi 3.2 5.1 6.5 8.8 9.7 10.8 11.9 YOY-58.1%57.5%29.2%34.3%10.1%11.6%10.5%占比 21%25%23%24%24%25%25%American Tourister 2.4 3.4
45、5.2 6.5 7.0 7.5 8.0 YOY-62.7%39.2%52.6%26.0%7.0%7.6%6.9%占比 16%17%18%18%18%17%17%其他 3.1 2.5 2.6 3.0 3.0 3.2 3.5 YOY-44.2%-20.1%4.8%14.3%0.3%7.5%8.1%资料来源：公司公告、招商证券 表表 2：公司净利润假设：公司净利润假设 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024E 2025E 2026E 收入(亿美元)15.5 20.3 28.8 36.8 39.8 43.6 47.5 同比增长-57.8%31.5%42.5%27.9%
46、8.1%9.6%8.8%毛利率 46.0%54.5%55.8%59.3%60.1%60.2%60.3%净利润(亿美元)-12.8 0.1 3.1 4.2 4.7 5.3 5.9 同比增长-1064%-101%2087%33%13%13%11%净利润率-82.3%0.7%10.9%11.3%11.8%12.1%12.4%资料来源：公司公告、招商证券 五、五、风险提示风险提示 1、需求不及预期的风险；2、地缘政治及国际贸易风险；3、市场竞争加剧导致品牌份额下降、利润率下滑的风险；4、汇率波动风险；5、港股系统性波动风险。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产
47、负债表资产负债表 单位：百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 1695 1836 2310 2772 3227 现 金 及 现 金 等 价 物 636 717 1115 1465 1807 交 易 性 金 融 资 产 0 0 0 0 0 其 他 短 期 投 资 0 0 0 0 0 应 收 账 款 及 票 据 282 304 329 360 392 其 它 应 收 款 89 119 129 141 153 存 货 688 696 737 806 875 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 3027 3276 3202 3
48、206 3206 长 期 投 资 60 0 0 0 0 固 定 资 产 152 213 138 142 142 无 形 资 产 2607 2806 2806 2806 2806 其 他 208 257 257 257 257 资产总计资产总计 4721 5112 5512 5978 6433 流动负债流动负债 1213 1157 1200 1282 1365 应 付 账 款 583 500 530 579 629 应 交 税 金 92 110 110 110 110 短 期 借 款 238 208 200 200 200 其 他 301 340 360 393 427 长期负债长期负债 242
49、8 2437 2437 2437 2437 长 期 借 款 1893 1730 1730 1730 1730 其 他 535 706 706 706 706 负债合计负债合计 3642 3594 3636 3719 3802 股 本 14 15 15 15 15 储 备 675 1017 1437 1757 2098 少 数 股 东 权 益 48 67 104 147 194 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权归 属 于 母 公 司 所 有 者 权益 1032 1451 1771 2113 2437 负债及权益合计负债及权益合计 4721 5112 5512 5978 6433 现金流量表
50、现金流量表 单位：百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 278 534 771 750 817 净利润净利润 313 417 470 529 590 折 旧 与 摊 销 175 192 224 146 150 营 运 资 本 变 动 (175)(86)(26)(30)(30)其 他 非 现 金 调 整 (35)11 102 104 107 投资活动现金流投资活动现金流(63)(110)(108)(115)(122)资 本 性 支 出 (63)(110)(150)(150)(150)出 售 固 定 资 产 收 到的 现 金 0 0 0 0
51、 0 投 资 增 减 0 0 0 0 0 其 它 0 0 42 35 28 筹资活动现金流筹资活动现金流(881)(348)(265)(285)(353)债 务 增 减 (872)(345)(8)0 0 股 本 增 减 2 27 0 0 0 股 利 支 付 0 0 150 188 265 其 它 筹 资 (11)(30)(107)(97)(88)其 它 调 整 0 0 (301)(376)(529)现金净增加额现金净增加额(689)81 398 350 342 利润表利润表 单位：百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营业收入总营业收入 2881 3682 398
52、2 4363 4747 主 营 收 入 2880 3682 3982 4363 4747 营 业 成 本 1274 1500 1589 1737 1885 毛利毛利 1605 2183 2393 2627 2863 营 业 支 出 1185 1523 1647 1800 1954 营业利润营业利润 421 660 746 826 909 利 息 支 出 110 130 107 97 88 利 息 收 入 9 14 7 10 13 权 益 性 投 资 损 益 0 0 0 0 0 其 他 非 经 营 性 损 益 61 62 35 25 15 非 经 常 项 目 损 益 (19)(22)(22)(2
53、2)(22)除税前利润除税前利润 363 585 660 743 827 所 得 税 24 135 152 171 190 少 数 股 东 损 益 26 33 38 42 47 归 属 普 通 股 东 净 利 润归 属 普 通 股 东 净 利 润 313 417 470 529 590 EPS（美元）（美元）0.22 0.29 0.32 0.36 0.40 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业收入 42%28%8%10%9%营业利润 256%57%13%11%10%净利润 2087%33%13%13%11%获利能力获利能力 毛
54、利率 55.7%59.3%60.1%60.2%60.3%净利率 10.9%11.3%11.8%12.1%12.4%ROE 30.3%28.7%26.6%25.1%24.2%ROIC 14.3%16.4%16.0%15.8%15.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 77.1%70.3%66.0%62.2%59.1%净负债比率 45.1%37.9%35.0%32.3%30.0%流动比率 1.4 1.6 1.9 2.2 2.4 速动比率 0.8 1.0 1.3 1.5 1.7 营运能力营运能力 资 产 周 转 率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 存 货 周 转 率 2.5 2.2 2.2 2.
55、3 2.2 应 收 帐 款 周 转 率 9.0 9.3 9.0 9.1 9.1 应 付 帐 款 周 转 率 2.7 2.8 3.1 3.1 3.1 每股资料（美元）每股资料（美元）每股收益 0.22 0.29 0.32 0.36 0.40 每股经营现金 0.19 0.37 0.53 0.51 0.56 每股净资产 0.72 1.00 1.21 1.45 1.67 每股股利 0.00 0.10 0.13 0.18 0.20 估值比率估值比率 PE 15.7 11.9 10.6 9.5 8.5 PB 4.8 3.4 2.8 2.4 2.1 EV/EBITDA 11.9 8.6 7.9 7.9 7.
56、3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨
57、幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您
58、收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。
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