1、公 司 研 究 2024.05.28 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 银 轮 股 份（002126）公 司 深 度 报 告 纵横天花板持续突破，新一轮成长曲线开启 分析师 文姬 登记编号：S02 强 烈 推 荐(调 升)公 司 信 息 行业 底盘与发动机系统 最新收盘价(人民币/元)17.35 总市值(亿)(元)142.69 52 周最高/最低价(元)20.00/13.68 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 银轮股份(002126)：2024 一季度点评：整车及 民 用 业 务 驱 动，业 绩 实 现 快 速 增 长 2024.04.

2、30 银轮股份(002126)：2023 年年报点评：整车及 民 用 业 务 驱 动，业 绩 实 现 快 速 增 长 2024.04.16 银轮股份：公司业绩符合预期，盈利能力持续提升2023.04.15 银轮股份：公司经营拐点已现，新能源汽车热管理和工业换热/电力储能热管理等领域持续发力2022.11.17 热管理行业龙头热管理行业龙头+产品产品纵横纵横布局完善，盈利能力改善布局完善，盈利能力改善。公司产品包括商用车及非道路热管理、乘用车及新能源热管理产品、工业民用热管理产品等。1 1）营收营收增长增长稳稳健健：公司 2023 年营收为 110.2 亿元,同比增加 29.93%，CAGR10

3、 达到 19.1%，主要得益于公司新能源乘用车产品快速突破。2 2）盈利能力改善显著：）盈利能力改善显著：2023 年毛利率为21.57%，同比增长 1.73pct，主因受益于客户结构优化及成本管理考核机制改进、费用控制完善等因素，2023 年归母净利润为 6.12 亿，同比增长 59.71%。新能源汽车新能源汽车热管理国产替代大势所趋热管理国产替代大势所趋，ASASP P/客户客户/份额份额持续持续提升提升。ASPASP 方面：方面：新能源汽车热管理系统价值量相较于传统燃油车显著提升，预计燃油车热管理系统价值量约 3000 元，PTC 空调新能源热管理系统价值量约 6000 元，热泵空调热管

4、理系统价值量近 7000 元。客户方面客户方面：乘北美新能源车企东风上行，客户多点开花；同时，深度绑定蔚小理等造车新势力，有望受益于造车新势力崛起。产品方面开发冷媒模块、芯片冷却模块、前端模块、空调箱等新能源乘用车模块化产品。份额方面：份额方面：国产替代+龙头集中，对标海外龙头，公司单一客户市场份额有望持续提升。成长成长核心驱动：核心驱动：长短中逻辑兼有，共同驱动公司迈向新台阶长短中逻辑兼有，共同驱动公司迈向新台阶。商用车业务共振向上+北美盈利拐点，乘用车北美新能源车企增长空间尚存，以及民用工业第三曲线，公司业绩有望再上一层楼。1 1）商用车：）商用车：依然位于上行周期，商用车业务市场份额有依

5、然位于上行周期，商用车业务市场份额有望持续提升。望持续提升。在政策加持叠加企业转型升级下，后续商用车有望持续增长，中国汽车工业协会预计 2024 年商用车全年销量或达 440 万辆，同比增长 9.2%，开启三年维度上行周期。2 2）北美盈利拐点）北美盈利拐点，北美新能源车企北美新能源车企增长空间尚存：增长空间尚存：新车型催化以及三期工厂或存预期差，公司有望受益，重点品类份额快速提升；同时墨西哥工厂在 2023Q4 已实现盈亏平衡。3 3）工业及民用）工业及民用扩展扩展第三增长曲线：第三增长曲线：公司工业民用产品切入特高压输电冷却、发动机组换热、电力储能、数据中心等领域热管理业务，伴随智能化发展

6、及工业进程加速持续增长，2024-2035 年数字与热管理市场空间有望从 600 亿元扩充至 6000 亿元。三板块上行共振，商乘共舞。安全边际安全边际见底见底，估值中枢估值中枢抬升抬升，与市场预期存差异，与市场预期存差异：1 1）公司）公司商商乘乘热管理业务热管理业务增长增长造就充裕的造就充裕的安全边际安全边际：假设 2024-2026 数字与能源热管理业务目标分别完成100%/50%/0%，则对应归母净利润三年复合增长分别为 30.4%/25.8%/20.9%，车用业务带来明确估值的安全边际，第三增长曲线弹性可期。此外，考虑到北美大客户车型平台放量节奏，2024-2026 为公司复合利润增

7、速低点，后续有望进入下一阶段的全球性增长。2 2）公司）公司估值中枢估值中枢系统性系统性上行上行，乘用车拔高估值中枢，乘用车拔高估值中枢：银轮估值水平历史低位在 10 倍左右，系商用车占比高所致。如今，乘用车与第三曲线占比合计过大半，公司的估值中枢面临系统性上行。3 3）公司与典型特斯拉产业链公司存在公司与典型特斯拉产业链公司存在个性化个性化差异差异：商用车与多元业务占比高+大客户当期占比低，远期空间高；原材料与海运方面，出口占比较小海运影响小，以及钢价铝价对冲；此外，公司海外布局已经完毕，北美墨西哥本地工厂已实现盈亏平衡，产能国际化元年已开启。估值与估值与盈利预测：盈利预测：预计 2024-

8、2026 年公司实现营业收入为 131.41、158.96、191.18亿元，同比增长 19.27%、20.97%、20.27%。2024-2026 归母净利润分别为 8.27、11.31、13.60 亿元，对应 PE 分别为 17、13、11 倍，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：技术应用不及预期风险、行业竞争加剧风险以及原材料价格上涨风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-17%-4%9%22%35%23/5/2823/8/2723/11/2624/2/2524/5/26银轮股份沪深300银轮股份(002126)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 盈

9、 利 预 测（人民币）单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 11018 13141 15896 19118(+/-)%29.93 19.27 20.97 20.27 归母净利润 612 827 1131 1360(+/-)%59.71 35.07 36.84 20.16 EPS(元)0.77 1.01 1.38 1.65 ROE(%)11.21 12.86 14.96 15.24 PE 24.25 17.26 12.61 10.50 PB 2.75 2.22 1.89 1.60 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 银轮股份(

10、002126)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 热管理冉冉升起的龙头，业绩稳健上行.8 1.1 深耕商+乘用车热管理，实现纵横产品矩阵完善.8 1.2 营收分布：商用车、乘用车、工业民用三大板块组成.11 1.3 财务表现：收入持续增长，盈利能力提升.12 1.4 产业链环节和主要成本结构.13 1.5 战略大会确定未来中期增长目标.14 2 品类拓张+份额上行+海外扩张，三重维度纵横上行.15 2.1 乘用车热管理两千亿规模市场，国产替代三重纵横上行可期.15 2.2 第一重上行维度：公司品类持续布局，单车 ASP 空间翻倍.17 2.2.1 增量系统 1-空调

11、箱.18 2.2.2 增量系统 2-电池热管理.18 2.2.3 增量系统 3-电机电控热管理.19 2.2.4 增量系统 4-芯片冷却热管理.19 2.3 第二重上行维度：乘北美新能源车企东风，海内外客户多点开花.21 2.3.1 北美新能源车企开启公司乘用车扩展新篇章.21 2.3.2 国内客户持续突破，切入新势力与自主品牌龙头.22 2.4 第三重上行维度：从国内走向全球，实现全球重要市场本地化布局.22 2.4.1 北美与墨西哥.23 2.4.2 银轮欧洲波兰工厂.24 3 长短中逻辑兼有，驱动银轮迈向下一成长周期.24 3.1 驱动 1：北美盈利拐点至，北美产能同步增长.24 3.2

12、 驱动 2：北美新能源车企工厂增长空间尚存，重点品类份额快速提升.25 3.3 驱动 3：国产替代持续，龙头份额持续上行.27 3.4 驱动 4：基建+环保+电动化，商用车依然位于上行周期.28 3.5 驱动 5：工业及民用有望成为第三增长曲线.29 4 盈利预测.32 4.1 核心假设.32 4.2 盈利预测.33 5 风险提示.33 银轮股份(002126)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:银轮股份历史 PE-Band.7 图表 2:公司主要产品.8 图表 3:银轮股份发展历史.9 图表 4:公司客户矩阵丰富.9 图表 5:热管理零部件单车价值量汇总.1

13、0 图表 6:2023 年公司各项业务收入及占比.11 图表 7:公司商用车以及乘用车业务占比.11 图表 8:公司历年营收及增速.11 图表 9:公司各业务占比.11 图表 10:公司各业务毛利率.12 图表 11:公司费用及费用率.12 图表 12:公司归母净利润增速.12 图表 13:公司历年毛利率与净利率.12 图表 14:公司海外业务收入及占比.13 图表 15:国内外业务毛利率变化.13 图表 16:热管理产业链上下游.13 图表 17:公司成本构成.14 图表 18:公司成本结构占比.14 图表 19:铝价走势（单位：美元/吨）.14 图表 20:钢价走势（单位：元/吨）.14

14、图表 21:公司海外业务收入规划（亿元）.15 图表 22:海外业务投资规划（亿元）.15 图表 23:2024-2026 年公司收入展望（亿元）.15 图表 24:2024-2026 年公司净利率展望.15 图表 25:2019-2022 年热管理市场规模（亿元）.16 图表 26:2022 年全球热管理竞争格局.16 图表 27:热管理市场空间测算（单位：亿元）.16 图表 28:汽车热泵.17 图表 29:热泵空调在新能源车渗透率.17 图表 30:热管理系统.17 图表 31:传统车空调系统制冷回路原理.18 图表 32:电动车 PTC 空调系统.18 图表 33:新能源汽车电池冷却主

15、动风冷与被动风冷.19 图表 34:直冷模式下蒸发器与动力电池直接.19 图表 35:电机电控冷却系统.19 图表 36:新能源汽车驱动电机.19 图表 37:公司芯片热管理产品.20 图表 38:汽车智能化提升.20 图表 39:热管理系统相关单车价值量（单位：元）.20 图表 40:公司北美新能源车企配套产品及 ASP 测算.21 图表 41:公司与北美新能源车企合作开始于 2020 年 3 月.22 图表 42:公司新势力配套车企以及配套 ASP.22 图表 43:银轮股份海外布局.23 图表 44:银轮墨西哥工厂位于蒙特雷.24 图表 45:墨西哥工厂增资公告.24 银轮股份(0021

16、26)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 46:银轮欧洲波兰工厂.24 图表 47:北美新能源车企墨西哥工厂.25 图表 48:北美新能源车企海内外产能（万辆）.25 图表 49:银轮海外投资建设.25 图表 50:北美新能源车企工厂建设进展.26 图表 51:北美新能源车企工厂建设进展.26 图表 52:北美新能源车企投资者日公布规划车型.27 图表 53:2019 年全球热管理竞争格局.28 图表 54:2021 年全球热管理竞争格局.28 图表 55:国内重卡销量（万辆）.28 图表 56:国内商用车销量（万辆）.28 图表 57:公司商用与非道路产品品类.29 图表

17、 58:公司工业及民用产品品类.29 图表 59:发电量（千亿千瓦时）.30 图表 60:高压电力传输.30 图表 61:国内市场电力储能累计装机规模（GW）.30 图表 62:储能的应用场景.30 图表 63:数据中心冷却.31 图表 64:数据中心.31 图表 65:数字与新能源热管理营收与占比.31 图表 66:数字与能源热管理市场空间.31 图表 67:获多客户定点.32 图表 68:公司营收拆分（单位：亿元）.32 图表 69:可比公司估值.33 银轮股份(002126)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 我们区别与市场的观点我们区别与市场的观点 乘用车与商用车业务乘用

18、车与商用车业务增长确定性高，增长确定性高，带来明确的安全边际：带来明确的安全边际：市场担忧第三曲线业务难以跟踪测算；我们通过剔除该业务预期，测算商用车与乘用车热管理业务的发展，确定银轮估值 3 年复合增长率的安全边际。2023 年数字与能源热管理业务贡献营收 6.96 亿元，占比 6.3%，预计 2024 年实现近翻倍增长。1）假设数字与能源热管理业务完成预期的 100%：我们预计 2024-2026 年第三曲线实现营收分别为 13.3、24.2、38.7 亿元,对应 2024-2026 年总营收分别为 131.41、158.96、191.18 亿元，三年复合增速为 20.2%，对应归母净利润

19、为 8.27、11.31、13.60 亿元，三年复合增速为 30.4%。2）假设数字与能源热管理业务完成预期的50%：我们预计2024-2026 年第三曲线实现营收分别为6.65、12.10、19.36 亿元,对应 2024-2026 年总营收分别为 124.71、146.86、171.82 亿元，三年复合增速为 15.96%，对应归母净利润为 7.85、10.45、12.22 亿元，三年复合增速为 25.8%。3）假设数字与能源热管理业务完成预期 0%：我们预计对应 2024-2026 年总营收分别为 118.11、134.75、152.46 亿元，三年复合增速为11.43%，对应归母净利润

20、为 7.44、9.59、10.84 亿元，三年复合增速为 20.9%。经测算，银轮数字与能源热管理业务目标分别完成 100%/50%/0%，则对应归母净利润三年复合增长分别为 30.4%/25.8%/20.9%。因此，则即使剔除第三曲线，乘用车亦对应三年符合增长中枢为 16X PE，带来明确的估值安全边际。此外，考虑到北美大客户车型平台放量节奏，2024-2026 为公司复合利润增速低点，后续大客户与 2026 及后续年份平台量产有望驱动公司利润增速与估值水平有待持续上行。基本面的质变带来银轮估值中枢的系统性抬升基本面的质变带来银轮估值中枢的系统性抬升：银轮估值水平历史上曾徘徊在10 倍左右，

21、市场认为银轮估值重回 10 倍区间才见底，然而我们认为银轮基本面的质变带来估值重塑，估值中枢系统性上行已成定局，重回 10-15 倍概率较低。银轮业务起家于商用车，商用车收入占比一度高达 71.7%。自 2010 年扩展进入乘用车热管理领域后，逐步发力乘用车客户，2019 年，公司正式与北美新能源客户合作，乘用车领域客户涵盖传统与新势力头部车企，2023 年最新年报显示，银轮乘用车+第三曲线收入为 61.24 亿元，同比增长 50%，营收占比 55.6%，乘用车业务进入增长快车道，我们预测未来三年乘用车+第三曲线占比分别 60%、65%、70%。乘用车逐渐在估值体系中形成主导，第三曲线数字与能

22、源热管理业务增速高，天花板高，均显著高于商用车零部件估值，此外，商用车零部件估值中枢也在未来1-2 年处于上行通道。公司基本面的质变带来估值中枢的系统性上行。我们认为公司估值中枢不会再重回10-15倍历史水平，相反，作为特斯拉产业链优质公司，对标银轮未来三年复合增长率预期，公司当前估值显著低估，估值中枢系统性上行值得期待，具备优异的底部布局投资价值。银轮股份(002126)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表1:银轮股份历史 PE-Band 资料来源：Wind，方正证券研究所 公司与典型特斯拉产业链公司存在一定差异：公司与典型特斯拉产业链公司存在一定差异：市场担心特斯拉产业链

23、估值处于消化通道，且海内外扩产预期不明确面临整体调整。我们认为银轮股份与典型特斯拉产业链相比，具备一定差异化特点：1)商用车与第三曲线三部分共同构成主营业务：2023 年公司商用车占比 40.99%，第三业务占比 6.32%，乘用车占比为 49.27%。2）当期大客户收入占比适中，远期主要由海外预期共同驱动:紧密切入大客户充分证明了公司的能力和研发实力，然而当期大客户占比并不对利润产生决定性影响，国内三期等因素对公司边际影响可控。2023 年大客户占总营收在 10.9%左右。然而远期伴随大客户布局出海明确，进一步打开欧美市场，公司提升研发与质量管理实力，长期空间与格局可期。3）原材料与海运方面

24、，与典型出口型企业相比，受到扰动相对可控:银轮原材料占比较高的为铝与钢，回顾过往价格，铝价与钢价在成本方面存在一定对冲关系，原材料上行影响系数更小。在海运方面，公司在北美以及欧洲均有工厂布局，基于就近配套原则，公司产品内产外销比例较少，因此受海运成本影响小。4）海外本地化布局已经完成，北美墨西哥工厂已开启盈利周期：墨西哥工厂已从 2023 年 10 月开始实现盈亏平衡，成为银轮国际化道路上的里程碑事件，同时公司海外布局已基本完善，先行投产周期主要阶段已过，收获期将至，预计 2024 年海外业务开始整体盈利，进入盈利释放周期，实现了出海本土化在投产与盈利的领先布局。0554

25、020/05/2920/07/2920/09/2920/11/2921/01/2921/03/2921/05/2921/07/2921/09/2921/11/2922/01/2922/03/2922/05/2922/07/2922/09/2922/11/2923/01/2923/03/2923/05/2923/07/2923/09/2923/11/2924/01/2924/03/29收盘价40.648X35.464X30.280X25.095X19.911X银轮股份(002126)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 热管理热管理冉冉升起的冉冉升起的龙头，龙头，业绩业绩稳健

26、稳健上行上行 1.11.1 深耕商深耕商+乘用车热管理，实现乘用车热管理，实现纵横纵横产品矩阵完善产品矩阵完善 银轮股份为热管理行业龙头，银轮股份为热管理行业龙头，从商用车转型乘用车零部件，后续从商用车转型乘用车零部件，后续产品矩阵逐步产品矩阵逐步完善。完善。公司为热管理行业龙头，早期以换热器产品起家以燃油商用车客户为主，后逐步开拓乘用车、新能源以及工业民用热管理产品，产品矩阵不断完善。目前公司主要产品包括商用车及非道路热管理产品、乘用车及新能源热管理产品、发动机后处理产品以及工业民用热管理产品，新能源商用车业务形“1+3+N”布局，产品覆盖智能冷却模块、HVAC 模块和 TMS 热管理模块，

27、新能源乘用车业务形成“1+4+N”布局，产品涵盖前端冷却模块、集成模块、空调箱模块和芯片冷却模块，工业民用产品涵盖特高压输电冷却、发动机组换热、电力储能、数据中心等领域热管理业务。图表2:公司主要产品 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司公司成长成长经历经历四个四个阶段：阶段：1 1）第一阶段：切入第一阶段：切入商用车：商用车：公司在初期，产品以农机产品为主，2018 年商用车和非道路用车热交换事业部成立，致力于发动机、商用车及工程机械冷却系统产品开发和制造。2 2）第二阶段：切入第二阶段：切入乘用车：乘用车：乘用车平台成立于 2019 年，公司正式切入乘用车热管理产品配套开发与制造。3

28、3）第三阶第三阶段：段：切入切入北美新能源车企北美新能源车企产业链产业链：2020 年公司正式切入北美新能源车企供应汽车换热模块产品，成为乘用车增长的重要增量，公司为全球北美新能源车企车型提供热管理产品配套。4 4）第四阶段：第四阶段：国际化国际化与品类与品类拓展拓展：银轮在中国、北美、欧洲这三个全球最重要经济体的三个战略发展支点都进行了深度布局。公司将继续深化国际化布局，致力于为银轮全球客户提供增值的、有竞争力的产品服务，进而实现银轮和全球客户、战略合作伙伴双赢的局面。新能源乘用车产品新能源乘用车产品传统乘用车产品传统乘用车产品商用车产品商用车产品工业用工业用/民用产品民用产品发动机后处理产

29、品发动机后处理产品工程机械产品工程机械产品银轮股份(002126)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3:银轮股份发展历史 资料来源：公司官网，公司宣传册，方正证券研究所 品类和客户：品类和客户：辐射国内外辐射国内外汽车工业汽车工业巨头巨头多板块业务多板块业务。公司从商用车入局，逐步拓展乘用车、新能源车、数字与能源等多领域客户多点开花。1 1）燃料电池领域燃料电池领域：主要客户有亿华通、上汽大通等。2 2）乘用车领域乘用车领域：主要客户有福特、通用、宝马、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎、广汽三菱、东风日产、丰田、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、上汽等；新能源汽车领域主要客户有沃尔沃

30、、保时捷、蔚来、小鹏、零跑、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等。3 3）商用车领域商用车领域：主要客户有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等；工程机械领域的主要客户有卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田等。4 4）数字与能源板块数字与能源板块：主要客户有 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、海信、三星、LG、天舒等。图表4:公司客户矩阵丰富 资料来源：公司年报，方正证券研究所 第一阶段1980-2009年第二阶段20102010年：年：进入乘用车热管理领域、提出“四个国际化”

31、2010-2018年第三阶段20192019年：年：与北美新能源标杆特斯拉展开合作；成为乘用车业务增长的重要增量2019-2022年第四阶段20222022年：年：成立数字与能源热管理事业部；墨西哥、波兰工厂相继投产，墨西哥工厂盈亏平衡2022年至今19801980年：年：研发内燃机板式换热器，进入热管理领域。主要发力商用车热管理领域银轮股份(002126)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 战略定位明确，围绕战略定位明确，围绕 1+4+N1+4+N 业务布局。业务布局。公司 2017 年切入新能源乘用车热管理产品，截止 2022 年已经形成了“1 套热管理系统+4 大热管理模

32、块+N 种零部件”，四大热管理模块为前端冷却模块、空调箱模块、集成模块、芯片冷却系统等。其中冷媒冷却液集成模块主要包含水冷冷凝器、电池冷却器、电子水泵、电子水阀、冷媒集成通道、水壶及水路通道、积液器、液体分离器等；空调箱模块包含空调箱壳体、室内冷凝器、室内蒸发器、鼓风电机及叶轮、控制器、过滤器等；前端模块包含电子风扇和低温散热器。图表5:热管理零部件单车价值量汇总 产品&产品功能 零部件 ASP（元）合计 ASP（元）集成冷却模块 电池冷却器（Chiller）600 17001700 电子水泵 300 电子水阀 200 冷媒集成通道 200 水壶及水路通道 100 积液器 100 气液分离器

33、200 座舱热管理 空调箱壳体 100 12701270 冷凝器 720 蒸发器 200 鼓风机及叶轮 100 控制器 100 过滤器 50 前端冷却模块 电子风扇 100 300300 散热器 200 芯片冷却模块 芯片换热器 300 600600 IGBT 散热器 300 电池冷却 电池冷却板 1000 17001700 电池冷却器 400 电子膨胀阀 300 电机电控冷却 电子风扇 100 600600 电机冷却器 200 电控冷却器 200 电子水泵 100 合计合计 61706170 资料来源：京东，华经产业研究院，个人图书馆，1688，爱采购，方正证券研究所 银轮股份(002126

34、)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.21.2 营收分布：商用车、乘用车、工业民用三大板块组成营收分布：商用车、乘用车、工业民用三大板块组成 源自商用车，乘用车逐步拓展。源自商用车，乘用车逐步拓展。公司主要业务由商用车与乘用车热管理构成，工业民用板块开始加速布局。2020 年，公司商用车业务占比一度达 70%，后续持续下滑至 40%，与此相对，2021H1 开始，乘用车业务收入大幅增长，并且在 2023 年超越了商用车表现，2023 年，公司乘用车、商用车占比分别为 49.27%、40.99%，后续工业民用板块布局加速增长，在 2023 年营收占比达 6.32%。图表6:2

35、023 年公司各项业务收入及占比 图表7:公司商用车以及乘用车业务占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 北美新能源车企北美新能源车企客户放量驱动乘用车客户放量驱动乘用车占比快速提升占比快速提升，二三曲线二三曲线增长稳健推进增长稳健推进。重要客户的快速放量多点开花，公司 2021 年至 2023 年期间乘用车业务占比分别为 28.61%、42.32%、49.27%，营收分别为 22.36、35.89、54.28 亿元，主要得益于新能源乘用车销量快速增长及公司新能源乘用车产品业务快速发展。与此同时公司营收稳步增长，2016 年公司营收仅为 31.19 亿元，

36、2023 年达到 110.2 亿元，CAGR 达到 19.76%。2015 年起，公司进军乘用车业务，并从传统乘用车热管理向新能源车热管理突破，当前重点发力新能源领域。图表8:公司历年营收及增速 图表9:公司各业务占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 40.99%49.27%6.32%3.42%商用车收入占比乘用车收入占比工业及民用占比其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023商用车收入占比乘用车收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001202015 2016

37、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%2020202120222023商用车、非道路乘用车工业及民用数字与能源热管理其他银轮股份(002126)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.31.3 财务表现：收入持续增长，盈利能力提升财务表现：收入持续增长，盈利能力提升 公司过去公司过去 1 10 0 年实现收入利润的稳定向上增长。年实现收入利润的稳定向上增长。公司 10 年复合增速为 19.1%，源自商用车，乘用车逐步拓展。公司主要业务由商用车与乘用车热管理构成，工业民用板块开始加速布局。20

38、20 年，公司商用车业务占比一度达 71.7%，后续持续下滑至 41.0%，与此相对，2021H1 开始，乘用车业务收入大幅增长，并且在 2023年超越了商用车表现，2023 年，公司乘用车、商用车占比分别为 49.27%、40.99%，后续工业民用板块布局加速增长，在 2023 年营收占比达 6.32%。图表10:公司各业务毛利率 图表11:公司费用及费用率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 费用控制费用控制改善改善，净利率持续提升。，净利率持续提升。2019-2023 年公司费用合计分别为 9.83、10.69、12.03、11.67、14.70 亿元

39、，2019-2023 年费用率 17.80%、16.90%、15.39%、13.76%、13.34，2023 年公司费用率相较于 2019 年近期费用率高点同比下降 4.48pcts。2020-2023 公司净利率分别为 5.79%、3.38%、5.29%、6.36%，费用控制出色公司净利率底部快速回升。图表12:公司归母净利润增速 图表13:公司历年毛利率与净利率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 多重举措并行公司利润率修复显著，多重举措并行公司利润率修复显著，2022023 3 年公司净利润实现跨越式增长。年公司净利润实现跨越式增长。2016年至 20

40、21 年公司毛利率净利润持续下滑，2021 年公司毛利率为 20.37%，相较于0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200222023商用车乘用车整体0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023费用（亿元）费用率-40%-20%0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.005.006.007.002015 2016 2017 2018 2019 20

41、20 2021 2022 2023归母净利润（亿元）yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率净利率银轮股份(002126)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 2016年下滑8.47pcts，2021年公司净利率为3.38%，相较于2016年下滑5.28pcts，2016-2021 年公司净利润低位徘徊。2022 及 2023 年公司毛利率大幅改善，分别达到 19.84%及 21.57%，我们认为公司毛利率改善主要得益于客户结构优化及成本管

42、理考核机制改进、费用控制完善。2023 年归母净利润 6.12 亿元，相较于 2022年大幅增长 59.71%。公司海外业务占比整体稳定，海外收入增长稳健。公司海外业务占比整体稳定，海外收入增长稳健。2014 年至 2023 年公司海外业务收入占比较为稳定，在 20%左右波动，2023 年海外业务收入占比为 22.4%，相较于 2020 年提升 4.8pcts。公司海外收入部分稳健增长，2018 年公司海外收入为12.18亿元，2023年达到24.71亿元，2018-2023年海外收入CAGR达到15.2%。图表14:公司海外业务收入及占比 图表15:国内外业务毛利率变化 资料来源：公司公告，

43、方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.41.4 产业链环节和主要成本结构产业链环节和主要成本结构 产业链方面，公司上游主要为热管理铝材，主要原材料包括铝、钢、铁等。中游包括零部件供应商以及系统集成供应商，下游包括汽车制造、储能设备等，主要包括商用车、乘用车以及储能等客户组成，同时，近年新能源汽车的兴起推动了热管理铝电池热管理、发动机冷却、芯片冷却等多方面的应用 图表16:热管理产业链上下游 资料来源：公司公告，搜狐网，方正证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

44、2022 2023海外营收（亿元）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国内毛利率海外毛利率上游原材料上游原材料铝钢铁中游供应商中游供应商电子水泵阀、管路电动压缩机冷却集成模块铜下游应用下游应用汽车厂商储能通信相关公司相关公司：三花智控、拓普集团、银轮股份、奥特佳、飞轮股份等相关公司相关公司：特斯拉、比亚迪、理想汽车、戴姆勒、康明斯、康明斯、卡特、MTU、格力等银轮股份(002126)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司公司主要成本为

45、原材料成本。主要成本为原材料成本。公司主要成本中，原材料占比 85%以上，为最大占比，其次为其余人工成本以及辅助材料等。主要原材料包括铝、钢、铁、铜等金属，材料成本占主营业务成本的比例较高，因此原材料价格的波动将会直接影响公司的生产成本、盈利水平和经营业绩。图表17:公司成本构成 图表18:公司成本结构占比 成本结构成本结构 20192019 20202020 原材料以及零配件 87.2%88.2%其中：铝 32.3%33.6%钢 10.9%12.3%铁 7.1%5.2%铜 1.2%1.3%其他原材料 35.7%35.7%辅助材料及其他 12.8%11.8%资料来源：公司公告，方正证券研究所

46、资料来源：公司公告，方正证券研究所 其中，在原材料成本中，铝与钢占比较高。其中，在原材料成本中，铝与钢占比较高。铝占总成本的 33%左右，钢占总成本的 12%左右。因铝在原材料中占比较高，对公司成本影响相较于钢更大，2024 年一季度钢价下滑铝价微增，二季度原材料价格小幅上行后回落，铝与钢价格有小幅上涨趋势后开始回落，预计对公司短期毛利率影响有限。图表19:铝价走势（单位：美元/吨）图表20:钢价走势（单位：元/吨）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.51.5 战略大会确定战略大会确定未来中期未来中期增长目标增长目标 公司加大海外业务投入，公司加大海外业

47、务投入，扩展海外版图目标扩展海外版图目标。2023 年北美、欧洲、印度及其他分别为 11.14、8.25、3.41 亿元人民币，2025 年分别为 36.69、11.8、4.2 亿元人民币，2028 年分别为 66.28、18.04、4.8 亿元人民币。当前已投资：北美银轮7.57 亿元，欧洲银轮 2.77 亿元，印度银轮及其他 0.07 亿元，未来 5 年计划投资北美 6.64 亿元、欧洲 0.95 亿元、印度银轮及其他 0.11 亿元。铝钢铁铜辅助材料其他1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1002022-05-032023-05-03202

48、4-05-033,0003,5004,0004,5005,0005,5002022-05-242023-05-242024-05-24银轮股份(002126)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表21:公司海外业务收入规划（亿元）图表22:海外业务投资规划（亿元）资料来源：公司年度大会，方正证券研究所 资料来源：公司年度大会，方正证券研究所 2 2 年年收入目标收入目标快速增长，净利率稳步提升。快速增长，净利率稳步提升。伴随公司海外业务投入加大及新项目投产，公司收入规模逐年快速增长，得益于公司规模效应及产品结构改善等等原因，净利率逐步提升。公司股

49、东大会规划目标预计 2024-2026 年收入规模分别达到 135、165、200 亿元，2024-2026 年净利率分别达到 6-7%、7-8%、8-9%。图表23:2024-2026 年公司收入展望（亿元）图表24:2024-2026 年公司净利率展望 资料来源：公司年度大会，方正证券研究所 资料来源：公司年度大会，方正证券研究所 2 2 品类拓张品类拓张+份额上行份额上行+海外扩张，海外扩张，三重维度三重维度纵横上行纵横上行 2.12.1 乘用车热管理两千亿规模市场，国产替代乘用车热管理两千亿规模市场，国产替代三重三重纵横上行可期纵横上行可期 热管理市场空间广阔，热管理市场空间广阔，国际

50、巨头占据主要份额国产厂商快速追赶：国际巨头占据主要份额国产厂商快速追赶：随着新能源汽车的发展，新能源汽车热管理市场规模快速增长，成为我国汽车热管理市场发展的强劲动力。热管理热管理两两千亿规模，千亿规模，国产替代国产替代市场空间广阔市场空间广阔。根据热管理零部件模块单车价值量 7000 元左右测算，据智研咨询显示，2022 年全球新能源汽车热管理市场规模约为 779.3 亿元，同比增长 66.6%；中国新能源汽车热管理市场规模约为 495.9 亿元，同比增长 95.6%。按照新能源车热管理 6000 元左右，燃油车热管理 1500 元左右测算，预计 2027 年市场规模将会达到 1819 亿元。

51、目前全球汽车热管理市场被外资企业所主导，主要掌握在电装、翰昂、法雷奥、马勒等老0070北美欧洲印度及其他2023年2025年2028年012345678北美欧洲印度及其他已投资未来五年累计投资20%21%22%23%24%05002024年2025年2026年营收目标（亿元）yoy0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0%2%4%6%8%10%2024年2025年2026年净利率目标（亿元）yoy银轮股份(002126)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 牌外资零部件企业手中。据资料显示，2021 年四者合计

52、市场占比约为 50%。其中，电装市场占比较高为 19%；其次为翰昂和法雷奥，占比分别为 13%和 9%。图表25:2019-2022 年热管理市场规模（亿元）图表26:2022 年全球热管理竞争格局 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 图表27:热管理市场空间测算（单位：亿元）资料来源：公司官网，方正证券研究所 热泵空调热泵空调 ASPASP 天花板更高，主要体现在零部件数量增多、零部件精细度提升、天花板更高，主要体现在零部件数量增多、零部件精细度提升、管路复杂性提升，银轮具备较强的技术布局。管路复杂性提升，银轮具备较强的技术布局。热泵空调相较于

53、传统空调主要新增四通阀、电子膨胀阀及单向阀、气液分离器。四通阀做为热泵型空调机中的重要部件，在空调系统中起着改变制冷剂流向作用，使空调机在不增加其它发热元件的情况下实现制冷、制热功能，它是制冷系统中除压缩机外工艺最复杂、最精密的部件，由于其内部管路精密且经常移动，因此对其稳定性及密封性要求较高。另外传统空调膨胀阀为单向，而热泵空调制冷与制热时制冷剂回路方向改变，因此需要新增膨胀阀及单向阀。另外，由于新增单向阀及电子膨胀阀，膨胀阀流量控制效果相较于单向回路下降，需要新增气液分离器防止液体进入压缩机，以保护压缩机。005006007008009002018年2019年2020

54、年2021年2022年全球中国电装,19%翰昂,13%法雷奥,9%马勒,9%银轮,3%三花,2%奥特佳,1%其他,44%02004006008000020232024E2025E2026E2027E乘用车热管理市场空间商用车热管理市场空间银轮股份(002126)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表28:汽车热泵 图表29:热泵空调在新能源车渗透率 资料来源：新浪网，方正证券研究所 资料来源：marklines，方正证券研究所 新能源新能源+技术技术趋势变革，趋势变革，国产替代份额持续上升。国产替代份额持续上升。全球汽车热管理市场主

55、要参与者为电装、翰昂、马勒、法雷奥等外资主导。2019 年四者合计市场占比约为 59%；其中电装市场占比较高为 30%；其次为翰昂和法雷奥，占比分别为 15%和 14%。2022 年电装、翰昂、法雷奥、马勒四者合计市场份额为 50%，市场份额分别为 19%、13%、9%、9%。国产供应商份额占比逐年稳步提升，2022 年银轮股份市场份额占比 3%，三花智控占比 2%，相较于 2020 年份额稳步提升。2.22.2 第一重第一重上行维度上行维度：公司品类持续布局：公司品类持续布局，单车，单车 ASPASP 空间翻倍空间翻倍 新能源汽车热管理系统更为复杂，驱动新能源汽车热管理系统更为复杂，驱动 A

56、SPASP 持续升级持续升级。传统燃油车的热管理区域主要为乘员舱、发动机、变速箱，乘员舱需要制冷与制热，发动机与变速箱需要冷却。新能源车热管理区域分为乘员舱、电机电控、动力电池、芯片四大区域，其中乘员舱与动力电池需要制冷与制热，而电机电控及芯片区域一般需要冷却，不需要加热。图表30:热管理系统 资料来源：有驾，方正证券研究所 10%15%20%25%30%35%2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月汽车热管理燃油车热管理新能源车热管理发动机热管理系统变速箱冷却系统乘用舱空调系统电机电控热

57、管理系统电池热管理系统乘用舱空调系统冷却系统润滑系统进排气系统制冷系统暖风系统冷却系统冷却系统加热系统制冷系统暖风系统散热器、冷却风扇、节温器、水泵、水箱机油冷却器中冷器、空滤、涡轮增压器等机油冷却器压缩机、蒸发器、冷凝器、膨胀阀暖风散热器散热扇、冷却风扇、水箱、冷却液泵等Chiller 冷却箱、电池水冷板、电子水泵、电子膨胀阀、电子水阀PTC加热器电动压缩机、蒸发器、冷凝器、储液罐PTC加热器/热泵空间银轮股份(002126)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.2.12.2.1 增量系统增量系统 1 1 -空调箱空调箱 空调热管理整体单车价格值为空调热管理整体单车价格值为

58、 12701270 元左右。元左右。其中，空调箱壳体为 100-200 元，冷凝器为 700 元左右，蒸发器为 200 元左右，鼓风机与叶轮为 100 元，控制器与过滤器分别为 100 元、50 元。传统燃油车通过发动机余热制热，新能源汽车无多余热量，空调系统需要加装传统燃油车通过发动机余热制热，新能源汽车无多余热量，空调系统需要加装制热回路。制热回路。传统燃油车空调系统通常仅有制冷功能，系统结构简单，核心零部件包括蒸发器、冷凝器、压缩机、热力膨胀阀等。新能源汽车没有发动机余热，需要在传统燃油车的基础上新增制热功能，主流的制热方式包括热泵、PTC 直接加热、水加热器等。PTC 为热敏电阻制热方

59、式，结构简单但能耗大。PTC 系统是使用PTC 直接对制冷剂进行加热，再通过暖风散热器对座舱进行加热，PTC 系统成本低，结构简单但能耗大，最多约影响 25%的续航里程。图表31:传统车空调系统制冷回路原理 图表32:电动车 PTC 空调系统 资料来源：车主指南，方正证券研究所 资料来源：汽修邦，方正证券研究所 2.2.22.2.2 增量系统增量系统 2 2 -电池热管理电池热管理 电池冷却模块单车价值量为电池冷却模块单车价值量为 17001700 元左右。元左右。其中电池冷却板为 1000 元左右，电池冷却器为 400 元左右，电子膨胀阀为 300 元左右。新能源汽车新增电池热管理系统新能源

60、汽车新增电池热管理系统以使电池维持在高效工作温度区间以使电池维持在高效工作温度区间，常见的电，常见的电池冷却方式包括风冷、水冷、直冷。池冷却方式包括风冷、水冷、直冷。新能源汽车动力电池作为汽车的动力源，其充电、放电的发热会一直存在。动力电池的性能和电池温度密切相关，为尽可能延长动力电池的使用寿命并获得功率，需在规定温度范围内使用蓄电池。目前新能源的动力电池单元都装有冷却装置。风冷系统结构简单、成本低，但效果相对一般，主要应用于 A00 级等中低端车型，主要分为被动风冷与主动风冷，被动风冷直接利用周围环境空气冷却。主动风冷使用预冷的空气再流经电池冷却，效果好于被动风冷。液冷系统效果好、同时热度均

61、匀，但成本较风冷略高，目前在 A级以上中高端车型应用较多，是目前的主流技术路线，占比 60%以上。银轮股份(002126)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表33:新能源汽车电池冷却主动风冷与被动风冷 图表34:直冷模式下蒸发器与动力电池直接 资料来源：搜狐网，方正证券研究所 资料来源：IND4 汽车人，方正证券研究所 2.2.32.2.3 增量系统增量系统 3 3 -电机电控热管理电机电控热管理 电机电控热管理模块单车价值量在电机电控热管理模块单车价值量在 600600 元左右。元左右。其中，电子风扇为 100-200 元左右，电机及电控冷却器均为 200 元，电子水泵为

62、 100 元。通常通常电机电控电机电控低温不影响工作，其热管理一般只需要冷低温不影响工作，其热管理一般只需要冷却却功能：功能：除空调、电池外，新能源汽车热管理系统还包括电机电控、DC-DC、OBC、功率半导体元器件的冷却系。电机电控零部件产生高温影响性能，需通过冷却循环及时散热。电机电控零部件工作时产生的热量若不及时散去会使其性能和寿命下降。电控和电机串联在一个冷却回路，通过散热器散热。液冷通过冷却液流经电机壳体带走热量，散热效率低；油不导电、不导磁、导热好，可直接冷却电机内部部件，但是需增加油冷器使油与冷却液进行热交换。图表35:电机电控冷却系统 图表36:新能源汽车驱动电机 资料来源：汽车

63、网，方正证券研究所 资料来源：无敌电动网，方正证券研究所 2.2.42.2.4 增量系统增量系统 4 4 -芯片冷却热管理芯片冷却热管理 芯片冷却模块单车价值量在芯片冷却模块单车价值量在 600600 元左右。元左右。其中，芯片散热器单车价值量为 300元，IGBT 散热器为 300 元。智能化需求逐步提升，芯片热管理需求迫切。智能化需求逐步提升，芯片热管理需求迫切。当前人工智能 AI 正处快速发展期，底层数据处理中心算力大幅提升，带来芯片发热量几何倍数提高，散热需求增加热管理系统是影响数据中心 PUE 的关键因素，液冷技术是目前解决数据中心散热银轮股份(002126)公司深度报告 20 敬请

64、关注文后特别声明与免责条款 难题的有效方案。公司在芯片散热和大型数据中心冷却系统方面研发已持续数年，目前芯片散热系统已获得全球头部车企量产配套。图表37:公司芯片热管理产品 图表38:汽车智能化提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：新浪汽车，方正证券研究所 热泵为新能源热泵为新能源汽车汽车新趋势，新趋势，渗透率持续提升渗透率持续提升：当前搭载热泵空调的主要车型有比亚迪海豚、海豹、海鸥、汉EV创世版、阿维塔11、阿维塔12、蔚来ES6/ES8/ET5/ET7、小鹏 P5/G9/G6、大众 ID4/6、丰田 bZ4X、凯迪拉克 LYRIQ 锐歌、北美新能源车企model3/Y 等车型

65、。新能源汽车热泵渗透率持续提升，2022 年 4 月新能源汽车热泵渗透率为 14.44%，2023 年 11 月为 24.83%。图表39:热管理系统相关单车价值量（单位：元）燃油车燃油车 新能源新能源 PTCPTC 新能源热泵新能源热泵 区域区域 零部件零部件 价值量价值量 区域区域 零部件零部件 价值量价值量 区域区域 零部件零部件 价值量价值量 空调 压缩机 500 空调箱 电动压缩机 1500 空调箱 电动压缩机 1500 膨胀阀 50 膨胀阀 50 蒸发器（冷凝器）720 蒸发器 180 蒸发器 180 冷凝器（蒸发器）200 冷凝器 100 冷凝器 100 储液干燥罐 100 储液

66、干燥罐 100 储液干燥罐 100 管路 400 管路 200 管路 400 热泵 四通阀 300 发动机变速箱 散热器（暖风水箱）450 电池冷却 电池冷却板 1000 气液分离器 200 电子风扇 100 电池冷却器 600 电子膨胀阀（2个）400 水泵 100 电子膨胀阀 200 电池冷却 电池冷却板 1000 节温器 80 电机电控冷却 电子风扇 100 电池冷却器 600 油冷器 300 电机冷却器 200 电子膨胀阀 200 中冷器 200 电控冷却器 200 电机电控冷却 电子风扇 100 机油冷却器 100 电子水泵 300 电机冷却器 200 PTC PTC 加热器 300

67、 电控冷却器 200 电子水泵 300 电子水泵 300 暖风芯体 100 PTC（低PTC 加热器 300 银轮股份(002126)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 温辅助）电子水泵 300 暖风芯体 100 合计合计 24602460 56305630 71207120 资料来源：华经产业研究院，个人图书馆，1688，爱采购，方正证券研究所 2.32.3 第二重第二重上行上行维度：乘维度：乘北美新能源车企北美新能源车企东风，东风，海内外海内外客户多点开花客户多点开花 2.3.12.3.1 北美新能源车企北美新能源车企开启开启公司乘用车扩展新篇章公司乘用车扩展新篇章 深度绑

68、定深度绑定北美新能源车企北美新能源车企，为国内外，为国内外北美新能源车企北美新能源车企提供全方位配套。提供全方位配套。我们预计当前公司为上海 Model 3/Y 配套前端模块、空调箱、芯片冷却模块、冷媒模块散件、电池冷却版等产品，配套价值量或达 3000 元。我们预计当前为德国 Model Y 配套空调箱、冷媒冷却模块散件等，预计配套价值量约 1500 元。我们预计公司为 Model 3/X 配套产品为前端模块及冷媒模块散件，配套价值量约 1000 以上，配套 Model 3/Y 价值量约 500 元，配套 Cybertruck 约 3000 元。图表40:公司北美新能源车企配套产品及 ASP

69、 测算 国家国家 车型车型 产品产品 价值量价值量（元）（元）中国 Model Y 前端模块 300 空调箱 1000 芯片冷却模块 400 冷媒模块散件（直供北美新能源车企，与拓普零件组装）500 电池冷却板（通过宁德供应，产品送宁德，不算直接供应）1000 Model 3 前端模块 300 空调箱 1000 芯片冷却模块 400 冷媒模块散件（直供北美新能源车企，与拓普零件组装）500 电池冷却板 1000 Model Q 预计与 Model 3 类似 2500 资料来源：公司调研，方正证券研究所 北美新能源车企北美新能源车企贡献贡献收入快速增长收入快速增长，成为乘用车增长的重要增量，成为

70、乘用车增长的重要增量。2020 年 3 月16 日银轮股份公告，正式切入北美新能源车企供应汽车换热模块产品。上海银轮作为银轮股份乘用车新能源热管理产品的核心生产基地，与北美新能源车企上海工厂同处临港自贸区相距约 20 公里，围绕客户就近配套。公司为全球北美新能源车企车型提供热管理产品配套，此后，北美新能源车企收入占比持续提升，目前超过集团营收10%，2024年公司波兰工厂及墨西哥工厂持续为大客户提供配套，北美新能源车企持续贡献重要增量。银轮股份(002126)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表41:公司与北美新能源车企合作开始于 2020 年 3 月 资料来源：公司公告，

71、方正证券研究所 2.3.22.3.2 国内客户持续突破，切入新势力与自主品牌龙头国内客户持续突破，切入新势力与自主品牌龙头 公司深度绑定蔚小理等造车新势力，有望受益于造车新势力崛起。公司深度绑定蔚小理等造车新势力，有望受益于造车新势力崛起。我们预计公司为小鹏 G9/P7 配套大集成模块、空调管路、冷却管路等产品，单车配套价值量有望达 3000 元以上。我们预计配套理想 X 平台中冷器、管路、油冷器等发动机产品，单车配套价值量有望达 1000 以上，W 平台配套冷媒冷却模块及管路等，单车配套价值量有望达 1000 以上。图表42:公司新势力配套车企以及配套 ASP 车企车企 车型车型 配套产品配

72、套产品 价值量（元）价值量（元）小鹏 G9 大集成模块 2000 空调管路 500 冷却管路 800 P7 大集成模块 2000 空调管路 500 冷却管路 800 G6 空调管路 500 理想 X 平台 中冷器、油冷器等发动机产品 700 管路 500 W 平台 管路 700 冷媒模块（待定）600 资料来源：公司调研，方正证券研究所 2.42.4 第三重第三重上行上行维度：维度：从国内走向全球，实现全球重要市场从国内走向全球，实现全球重要市场本地化布局本地化布局 银轮实现银轮实现全球化布局，实现核心客户属地化配套。全球化布局，实现核心客户属地化配套。按照规模经济、比较成本原则和贴近客户原则

73、，在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足客户的需求。目前公司业务范围覆盖亚洲、欧洲、北美，已拥有国内外子、控股子公银轮股份(002126)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 司 40 余家。银轮在全球设有天台、上海、欧洲、美国银轮热动力、印度、墨西哥共六大“研发+销售+制造”基地，配合银轮当地公司及工程，形成了强大的属地化配套能力。公司 2001 年在英美设立办事处、2015 年控股德国普锐、2016 年收购美国热动力（TDI），2019 年收购瑞典 Setrab AB 并启动美国热管理新能源实验室限制，2020 年筹划欧洲波兰工厂建设，2023 年墨西哥、波兰工厂

74、完成批产，国际化业务快速发展。图表43:银轮股份海外布局 资料来源：公司官网，方正证券研究所 2.4.12.4.1 北美与墨西哥北美与墨西哥 墨西哥工厂已投产，后续有望快速贡献利润增量。墨西哥工厂已投产，后续有望快速贡献利润增量。公司于 2021 年 10 月发布公告投资墨西哥生产基地建设项目 27,000 万元人民币。2023 年 7 月再次发布公告称根据市场需求变化，墨西哥生产基地建设项目产品结构和生产线进行优化调整，在原有增资的基础上再增资 32,500 万元人民币，主要用于新能源乘用车热管理产品项目、商用车热管理产品项目、铝铸件项目。主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷

75、板等热管理产品。本次增资后，根据最新市场预测，银轮蒙特雷公司 2025 年预计销售收入 16.75 亿元人民币。提前布局海外业务，墨西哥工厂快速实现盈利提前布局海外业务，墨西哥工厂快速实现盈利，波兰工厂顺利投产，波兰工厂顺利投产。墨西哥工厂 2022 年开始建设厂房，2023 年 5 月便投产，2023 年墨西哥工厂产能逐渐爬坡，2023Q4 实现盈利。墨西哥工厂快速实现盈利主要得益于公司丰富的海外布局经验、设备及管理人员国内输出等因素，我们预计预计 2024 年墨西哥收入达到 6 亿元，盈利水平进一步提升。银轮欧洲波兰新工厂顺利投产，首批 HVAC 产品开始生产发运交付。波兰工厂配套北美客户

76、德国工厂以及捷豹路虎中批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。银轮股份(002126)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表44:银轮墨西哥工厂位于蒙特雷 图表45:墨西哥工厂增资公告 资料来源：个人图书馆，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.4.22.4.2 银轮欧洲波兰工厂银轮欧洲波兰工厂 波兰波兰工厂服务工厂服务北美新能源车企北美新能源车企，后续有辐射欧洲市场，后续有辐射欧洲市场。公司于 2022 年 8 月发布公告投资波兰生产基地建设项目 11,000 万元人民币，主要用于波兰生产基地建设，满足国际战

77、略客户的区域化采购需求，有利于完善“属地化制造、国际化运营”布局，获取更多国际客户的项目和订单。波兰工厂于 2020 年开始筹划建设，2021 年开始实施，2023 年波兰工厂开始投产配套北美客户，后续将会配套更多客户，属地化制造能力大幅提升。图表46:银轮欧洲波兰工厂 资料来源：快图网，方正证券研究所 3 3 长短中逻辑兼有，长短中逻辑兼有，驱动驱动银轮银轮迈向迈向下一成长周期下一成长周期 3.13.1 驱动驱动 1 1：北美盈利拐点至北美盈利拐点至，北美产能同步增长北美产能同步增长 银轮墨西哥蒙特雷工厂银轮波兰银轮股份(002126)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 依托

78、依托北美新能源车企北美新能源车企北美市场北美市场，多款车型需求明确多款车型需求明确。马斯克于 3 月 1 日投资者大会上宣布在墨西哥建设北美新能源车企第五座超级工厂，该工厂计划生产下一代新车型，年产能前期在 100 万辆，后期将提升至 200 万辆，预计 2024 年投产。北美新能源车企持续扩充产能，我们预计2023年至2025年产能分别为248、309、350 万辆，同比增长 33%、25%、13%。目前下一代平台规划有两款新车，马斯克预计该平台车型年产量将超 500 万辆。此外，在贸易协定的支持下，墨西哥也成为北美汽车产业的重要供应国，因此墨西哥成为企业海外市场的重要战略布局构成。银轮也走

79、向北美，实现全面布局。图表47:北美新能源车企墨西哥工厂 图表48:北美新能源车企海内外产能（万辆）工厂工厂 生产车型生产车型 产能产能 加州 Model S/X 10 万 Model 3/Y 55 万 上海 Model 3/Y 95 万 柏林 Model Y 37.5 万 德州 Model Y 25 万 Cybertruck 12.5 万 资料来源：IT 之家，方正证券研究所 资料来源：北美新能源车企年报，方正证券研究所 银轮也走向北美，实现全面布局银轮也走向北美，实现全面布局。2021 年年墨西哥工厂增资 2.7 亿元，预计 2025年达产后每年年均收入 4.22 亿元。同时，波兰工厂已投

80、产，且墨西哥工厂在2023Q4 实现了盈亏平衡。北美产能布局完成，北美产能布局完成，盈利通道开启盈利通道开启。根据 2023 年年报，北美银轮 TDI 营业收入为 9.17 亿元，净利润 0.99 亿元，净利率为 10.7%，北美开启盈利上行通道。图表49:银轮海外投资建设 时间 项目 金额（亿元）用途 产能 2024 年 4 月 北美银轮 0.84 美国德克萨斯州休斯顿市建立北美银轮总部，本次投资主要用于购买土地、房产及装修等费用/2023 年 7 月 墨西哥增资 3.25 新能源乘用车热管理产品项目、商用车热管理产品项目、铝铸件项目，北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品

81、 预计 2025 年达到营收 16.75亿元 2022 年 8 月 波兰 1.10 用于 Setrab Poland 生产基地建设，满足国际战略客户的区域化采购需求/2021 年 10 月 墨西哥增资 2.7 用于土地、厂房、设备以及其余生产建设等，电动车热管理模块和油冷器产品 2025 年达产，4.22 亿元每年均收入 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.23.2 驱动驱动 2 2：北美新能源车企北美新能源车企工厂增长空间尚存工厂增长空间尚存，重点品类份额快速提升，重点品类份额快速提升 北美新能源车企北美新能源车企一期二期一期二期工程工程快速快速落地落地，产能迅速爬坡。，产能迅速爬坡。2

82、018 年 7 月北美新能源车企与上海市政府及临港管委会、临港集团签署纯电动车项目投资协议，2019银轮股份(002126)公司深度报告 26 敬请关注文后特别声明与免责条款 年 1 月北美新能源车企中国工厂一期奠基仪式，2020 年 1 月国产 Model 3 正式对外交付。2021 年 1 月北美新能源车企宣布上海二期项目正式启动，2020 年 2月上海工厂二期主体结构开始施工建设，2021 年国产 Model Y 正式交付。伴随北美新能源车企工程建设加速，产能快速增长，2020 年至 2022 年北美新能源车企上海工厂分别交付 13.7、48.4、71.1 万辆。图表50:北美新能源车企

83、工厂建设进展 上海工厂项目上海工厂项目 项目进程项目进程 上海一期 2018 年 7 月，北美新能源车企与上海市政府及临港管委会、临港集团签署纯电动车项目投资协议 2018 年 10 月，北美新能源车企项目签订土地转让合同 2018 年 12 月，获得一期首张施工许可证 2019 年 1 月，北美新能源车企中国工厂一期奠基仪式 2019 年 10 月，一期工程竣工综合验收全部完成 2019 年 12 月，第一批 15 辆 M3 正式向内部员工交付 2020 年 1 月，国产 M3 正式交付 上海二期 2020 年 1 月，北美新能源车企宣布上海二期项目正式启动 2020 年 2 月，上海工厂二

84、期主体结构开始施工建设 2020 年 3 月，上海工厂二期外维护结构开始施工建设 2020 年 10-11 月，上海工厂二期主体结构和外维护结构竣工 2021 年 1 月，国产 MY 正式交付 资料来源：澎湃新闻，上观新闻，太平洋汽车，方正证券研究所 三期三期推进预期驱动产业链回暖持续。推进预期驱动产业链回暖持续。我们预计在乐观情形下 2023-2025 年北美新能源车企全球交付量 CAGR 有望达到 31%，显著高于行业平均增速。我们认为北美新能源车企产业链有望同步复苏，叠加估值深度回调，当前底部预期差明确。墨西哥工厂将于 2025/2026 年继续接力。因此，在悲观情景下，北美新能源车企销

85、量未来 8 年复合增长率依然 15%，乐观情景下则可达 22%，北美新能源车企产业链赛道远期增长明确。乐观与悲观情景的平均中枢在 18.5%。图表51:北美新能源车企工厂建设进展 资料来源：界面新闻，方正证券研究所 北美新能源车企北美新能源车企新车型新车型有望加速布局有望加速布局。北美新能源车企当前布局全球基于 Model X/S，3/Y 为主的车型矩阵，2023 年投资者日，北美新能源车企公布未来新增三款车型，分别为紧凑车型、VAN 车型以及大巴车型。其中紧凑车型基于下一代平银轮股份(002126)公司深度报告 27 敬请关注文后特别声明与免责条款 台打造，预计价格在 2.5 万美元，相较于

86、 Model3/Y 此车型价格进一步下沉，有望成为北美新能源车企最畅销的车型，根据北美新能源车企“宏伟计划”第三篇章文件显示，该车型目标销量在 4800 万辆，为 Model3/Y 的两倍，占据北美新能源车企销量的 50%。图表52:北美新能源车企投资者日公布规划车型 资料来源：华尔街见闻，方正证券研究所 北美新能源车企北美新能源车企上海新三期工厂规划上海新三期工厂规划 100100 万辆产能，扩产备受期待。万辆产能，扩产备受期待。上海新三期工厂位于现有工厂南侧，原计划于 2021 年 5 月动工，但当时土地招拍被政府叫停，拖延至今，但上海新三期项目从未终止。据彭博社报道，北美新能源车企上海新

87、三期扩建计划原定于 2023 年年中开始，届时工厂产能将升至 200 万辆。2023 年 5 月，根据北美新能源车企提交的环评材料显示，可能的扩建将上海工厂年动力系统产能提升至 175 万套。我们预计上海新三期项目进程有望在年内取得突破，以配合北美新能源车企新平台车型的上市规划。产能方面，我们假定其设计产能为年产 100 万辆，分两阶段爬产，用于生产新平台车型，建成后上海工厂设计年产能预计为 200 万辆。3.33.3 驱动驱动 3 3：国产替代持续，龙头份额国产替代持续，龙头份额持续上行持续上行 国产替代持续，龙头份额集中。国产替代持续，龙头份额集中。全球汽车热管理市场主要为外资主导，主要参

88、与者为电装、翰昂、马勒、法雷奥等。据资料显示，2019 年四者合计市场占比约为59%；其中电装市场占比较高为 30%；其次为翰昂和法雷奥，占比分别为 15%和 14%。2022 年电装、翰昂、马勒、法雷奥四者合计市场份额为 50%。国产供应商份额占比逐年稳步提升，2021 年银轮股份市场份额占比 3%，三花智控占比 2%，相较于2019 年份额稳步提升。银轮股份(002126)公司深度报告 28 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表53:2019 年全球热管理竞争格局 图表54:2021 年全球热管理竞争格局 资料来源：懂车帝，方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 银轮在银

89、轮在重要重要客户份额持续向上。客户份额持续向上。公司于 2019 年开始配套北美新能源车企后份额持续稳步提升，2022 年北美新能源车企占总营收的9%左右，2023 占总营收的11%，预计 2024 年北美新能源车企将会占总营收的 13%左右，公司在单一优质客户上份额占比逐年稳步提升，预计未来有望深度受益于北美新能源车企未来发展。3.43.4 驱动驱动 4 4：基建：基建+环保环保+电动化，商用车电动化，商用车依然位于上行周期依然位于上行周期 20222022 年多重因素扰动，商用车销量处于历史低位。年多重因素扰动，商用车销量处于历史低位。2022 年商用车受前期环保和超载治理政策下的需求透支

90、，叠加疫情影响下生产生活受限，包括油价处于高位等因素影响，商用车整体需求处于低位。在政策加持叠加企业转型升级下，商用车市场将迎来新一轮的政策调整，其中重卡销量有望同步增长，我们预计 2024、2025 年重卡销量有望达到 112、133 万辆，同比增长 22.96%、18.75%。图表55:国内重卡销量（万辆）图表56:国内商用车销量（万辆）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 商用车拓品类以及市场份额提升，商用车拓品类以及市场份额提升，有望成为有望成为主要主要成长性因素成长性因素。公司以商用车为根本起家，今年逐步获得多家定点。同时，在商用车新能源方面，围绕新

91、能源产品战略，建成商用车新能源产品自主开发能力，BTMS、TMS 和水路集成模块都电装翰昂马勒法雷奥其他电装翰昂法雷奥马勒银轮三花奥特佳其他-60%-40%-20%0%20%40%60%0500020202120222023重卡销量yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00500600200020202120222023商用车销量yoy银轮股份(002126)公司深度报告 29 敬请关注文后特别声明与免责条款 完成了 0 到 1 的突破。目前

92、已完成了商用车新能源用换热器的系列开发、电池及电驱热管理系统开发，商用车集成模块也取得突破。图表57:公司商用与非道路产品品类 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.53.5 驱动驱动 5 5：工业及民用有望成为第三增长曲线：工业及民用有望成为第三增长曲线 公司民用及工业用系列产品主要包含特高压输变电冷却产品、发电机组换热产公司民用及工业用系列产品主要包含特高压输变电冷却产品、发电机组换热产品、电力储能热管理、数据中心热管理。品、电力储能热管理、数据中心热管理。具体产品包括自然风冷油散热器、水冷式油冷却模块、水冷式空气冷却模块、水冷式空气冷却器、水箱散热模块、地热发电蒸发冷却系统、储能设备电

93、池热管理系统、数据中心冷却系统。工业/民用换热板块的主要客户有 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、海信、三星、LG、天舒等。图表58:公司工业及民用产品品类 资料来源：公司公告，方正证券研究所 银轮股份(002126)公司深度报告 30 敬请关注文后特别声明与免责条款 发电量持续提升，发电量持续提升，发电机组及高压传输发电机组及高压传输冷却需求同步增长。冷却需求同步增长。大多数发电机都有许多导体，当电流流过导体时，所有导体都会产生热量。这种热量会在系统内迅速积聚，必须将其适当移除，以降低损坏的风险。截至 2022 年 12 月底，全国累计发电装机容量约 25.6 亿千瓦，同比增长

94、 7.8%。2022 年全年我国发电总量为8.85 万亿千瓦时，居世界第一位。伴随发电机组装机量增长及发电量增长，发电机组及高压传输热管理需求同步增长。图表59:发电量（千亿千瓦时）图表60:高压电力传输 资料来源：ifind，方正证券研究所 资料来源：视觉中国，方正证券研究所 电力储能电力储能需求持续提升，装机量持续增长需求持续提升，装机量持续增长。在电力系统中，电能的生产和使用同时进行，且在数量上平衡。但用电量总在波动,同时还需考虑发电设备故障的可能性。因此系统中投入运行的发电设备容量往往高于用电量，从而可将多余的电能储存起来，以备用电量上升时调剂使用。储能方式有抽水蓄能、电池蓄能、超导体

95、蓄能、机械飞轮蓄能、压缩空气蓄能等。截止 2022 年我国电力储能累计装机规模达到 59.8GW，伴随电力储能装机规模增长，储能冷却需求同步增长。图表61:国内市场电力储能累计装机规模（GW）图表62:储能的应用场景 资料来源：ifind，方正证券研究所 资料来源：电子发烧友，方正证券研究所 人工智能技术快速发展有望带动算力需求高速增长。人工智能技术快速发展有望带动算力需求高速增长。数据中心、机房服务器热管理已成为迫切刚需。而液冷技术是解决数据中心热管理的有效方案。热管理系统同样也是影响数据中心 PUE 的关键因素。公司集装箱式数据中心冷却系统采用“液冷+风冷”的散热方式，其散热功率可达 60

96、0-2200KW，为数据中心提供温度0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年24.3028.9031.3032.4035.6046.1059.8000702016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年银轮股份(002126)公司深度报告 31 敬请关注文后特别声明与免责条款 适宜的环境，保

97、障数据中心的正常运行。同时，该系统采用“集装箱式”的建设模式，可以更加灵活、快速实现数据中心的部署。根据公司公告，目前公司集装式数据中心温控系统已与下游客户签订合作协议。图表63:数据中心冷却 图表64:数据中心 资料来源：网易，方正证券研究所 资料来源：时代，方正证券研究所 民用曲线有望翻倍增长。民用曲线有望翻倍增长。公司抓住“双碳时代”下能源转型机会，凭借在车端优势技术积累及丰富的产品组合，打造第三增长曲线，围绕数字与能源，覆盖发、储、送、用全产业链布局，阔拖成长空间。2021-2023 年，公司第三成长曲线实现高速增长，2021 年工业与民用营收为 3.2 亿元，2023 年工业与民用营

98、收为 9亿元左右,2021-2023 年 CAGR 为 68.9%。预期未来三年竟持续保持高增速态势，2024-2035 年数字与热管理市场空间有望从 600 亿元扩充至 6000 亿元，2024-2035 年 CAGR 为 23.3%。公司已取得多领域客户定点，长期看未来成长潜力较大。图表65:数字与新能源热管理营收与占比 图表66:数字与能源热管理市场空间 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司宣传册，方正证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00202120222023营

99、业收入占比0%20%40%60%80%100%120%0040005000600070002024E2025E2028E2030E2035E数字与能源热管理市场空间（亿元）yoy银轮股份(002126)公司深度报告 32 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表67:获多客户定点 资料来源：公司宣传册，方正证券研究所 4 4 盈利预测盈利预测 4.14.1 核心假设核心假设 1 1）商用车及非道路板块：商用车及非道路板块：2023 年受宏观政策显效发力、物流重卡需求回升、2022年被压抑的换车需求反弹等因素推动,再加上出口保持了强劲势头,2023 年我国重卡市场回暖势头明显，

100、行业复苏的形势已确立。根据商用车公社预测，2024 年商用车市场保守估计将实现同比 8%的增长，有望冲击 10%-15%的增长幅度。公司商用车及非道路产品包括空调系统、冷却模块、机油滤清系统、后处理基数等，有望受益于行业复苏。我们预计 2024-2026 年公司商用车及非道路业务营收分别为 48.94 亿、51.39 亿、53.96 亿元，每年同比增长 10%、5%、5%。2 2）乘用车板块：）乘用车板块：公司新能源乘用车业务快速发展，重点客户包括北美新能源车企、蔚来、小鹏、理想、比亚迪、宁德时代等新能源客户，广汽、吉利、长安、长城、奇瑞、福特、通用等，供应产品包括冷媒冷却液集成模块、前端冷却

101、模块、空调箱模块、芯片冷却模块、PTC 加热器、电池冷却板等产品，伴随北美新能源车企墨西哥工厂投产在即、上海及柏林工厂持续扩产，造车新势力销量持续提升，我们预计 2024-2026 年公司乘用车业务实现营收分别为 65.27 亿、79.52 亿、94.66 亿元，每年同比增长 19%、22%、19%。3 3）工业及民用业务：）工业及民用业务：公司于 2021 年发展第三曲线业务，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域提前布局和发展。在民用换热业务方面，水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等业务进入放量阶段，先后获得美的、格力等客户

102、批量订单。在储能方面，电池冷却板、电子风扇、电子水阀等已投入量产，目前主要客户有北美新能源车企和宁德时代。特高压输变电设备新型铝片换热系统、风力发电变压系统外循环冷却机组等产品处于研发阶段。我们预计公司工业及民用业务快速发展，2024-2026 年公司营收分别为 15.51 亿、26.37 亿、40.88 亿元，每年同比增长 70%、79%、55%。图表68:公司营收拆分（单位：亿元）2023 2024E 2025E 2026E 商用车及非道路 44.50 48.94 51.39 53.96 YoY 10%10.0%5.0%5.0%发电机组发电机组热泵空调热泵空调变压器变压器氢能、风电氢能、风

103、电PCSPCS及超充液冷及超充液冷储能储能数据中心数据中心工业冷水机组制冷机组液冷系统复合热换器、大型封条模块片式换热器热泵版式热换器大型组合式冷却模型验证中北美/国内客户车企等银轮股份(002126)公司深度报告 33 敬请关注文后特别声明与免责条款 乘用车 54.88 65.27 79.52 94.66 YoY 53%19%22%19%工业及民用 6.96 13.30 23.94 35.90 YoY 37%91%80%50%其他营收 1.68 1.68 1.68 1.68 合计营业收入 110.2 131.4 159.0 191.2 YoY 29.9%19.3%21.0%20.3%归母净利

104、润 6.14 8.27 11.31 13.60 YoY 62%35%37%20%毛利率 21.6%21.4%22.0%22.2%资料来源：公司官网，方正证券研究所 4.24.2 盈利预测盈利预测 预计 2024-2026 年公司实现营业收入为 131.41、158.96、191.18 亿元，同比增长 19.27%、20.97%、20.27%。2024-2026 归母净利润分别为 8.27、11.31、13.60亿元，对应 PE 分别为 17、13、11 倍，我们选取汽车热管理零部件企业拓普集团、三花智控、盾安环境作为可比公司，2024-2026 年平均 PE 分别为 19、16、14 倍。给予

105、“强烈推荐”评级。图表69:可比公司估值 证券代码 股票简称 收盘价（元）归母净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601689.SH 拓普集团 56.98 28.98 38.45 46.38 22.83 17.21 14.26 002050.SZ 三花智控 21.57 35.81 42.94 50.22 22.48 18.75 16.03 002011.SZ 盾安环境 11.68 9.51 11.34 13.37 13.09 10.98 11.28 可比公司平均 PE 19.47 15.65 13.86 002126.SZ 银轮股份 17

106、.35 8.27 11.31 13.60 17.26 12.61 10.50 资料来源：Wind，方正证券研究所 注:股价截止 5 月 27 日,可比公司归母净利润与 PE 为 Wind 一致预期 5 5 风险提示风险提示 技术应用不及预期风险：技术应用不及预期风险：热泵、新能源汽车热管理等新业务前期投入成本较大，行业壁垒高，渗透率或不及预期。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：终端需求疲弱，燃油车提供较大的终端折扣；新能源汽车方面，北美新能源车企率先降价或引起行业价格战，进一步加剧行业竞争。原材料价格上涨风险：原材料价格上涨风险：相关原材料存在涨价预期，进一步挤压新能源汽车整体盈利。银轮股份

107、(002126)公司深度报告 34 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 99189918 1156711567 2165121651 2216922169 营业总收入营业总收入 1101811018 1314113141 1589615896 1911819118 货币资金 1919 1719-1142-281 营业成本 864

108、2 10327 12393 14871 应收票据 466 827 1510 1579 税金及附加 63 76 77 103 应收账款 4001 4603 11682 11606 销售费用 291 499 550 665 其它应收款 59 67 209 213 管理费用 606 723 874 1057 预付账款 60 91 176 174 研发费用 490 591 715 860 存货 2063 2584 5736 5524 财务费用 82 0 0 0 其他 1351 1677 3482 3354 资产减值损失-70 0 0 0 非流动资产非流动资产 62386238 71207120 789

109、47894 86078607 公允价值变动收益-1 0 0 0 长期投资 324 324 324 324 投资收益 20 33 37 42 固定资产 3577 4415 5190 5902 营业利润营业利润 816816 10701070 14581458 17591759 无形资产 766 766 766 766 营业外收入 1 4 4 3 其他 1571 1615 1615 1615 营业外支出 29 16 18 21 资产总计资产总计 1615616156 1868718687 2954629546 3077630776 利润总额利润总额 788788 10581058 14431443

110、 17411741 流动负债流动负债 87318731 1011010110 1965419654 1930819308 所得税 88 89 128 165 短期借款 2111 2111 2111 2111 净利润净利润 701 969 1315 1576 应付账款 3335 3944 9169 9077 少数股东损益 88 142 184 217 其他 3285 4055 8374 8120 归属母公司净利润归属母公司净利润 612612 827827 11311131 13601360 非流动负债非流动负债 13351335 13731373 13731373 13731373 EBITD

111、A 1413 1469 1918 2278 长期借款 291 291 291 291 EPS（元）0.77 1.01 1.38 1.65 其他 1044 1082 1082 1082 负债合计负债合计 1006610066 1148411484 2102821028 2068220682 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少数股东权益 631 773 957 1173 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 804 822 822 822 营业总收入 29.93 19.27 20.97 20.27 资本公积

112、 1214 1405 1405 1405 营业利润 67.69 31.17 36.23 20.69 留存收益 3284 4110 5242 6601 归属母公司净利润 59.71 35.07 36.84 20.16 归属母公司股东权益 5459 6430 7561 8921 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 1615616156 1868718687 2954629546 3077630776 毛利率 21.57 21.41 22.04 22.21 净利率 6.36 7.37 8.27 8.24 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E20

113、25E 2026E2026E ROE 11.21 12.86 14.96 15.24 经营活动现金流经营活动现金流 921921 970970 -18381838 19541954 ROIC 8.17 9.11 11.01 11.66 净利润 701 969 1315 1576 偿债能力偿债能力 折旧摊销 537 412 474 537 资产负债率(%)62.30 61.45 71.17 67.20 财务费用 119 0 0 0 净负债比率(%)24.85 23.68 53.61 36.71 投资损失-20-33-37-42 流动比率 1.14 1.14 1.10 1.15 营运资金变动-56

114、8-372-3583-117 速动比率 0.87 0.85 0.78 0.83 其他 153-5-7 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-605605 -13411341 -10231023 -10931093 总资产周转率 0.74 0.75 0.66 0.63 资本支出-990-1247-1242-1250 应收账款周转率 3.04 3.05 1.95 1.64 长期投资 387-70 182 114 应付账款周转率 2.89 2.84 1.89 1.63 其他-1-25 37 42 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 551551 171171 0 0

115、0 0 每股收益 0.77 1.01 1.38 1.65 短期借款 557 0 0 0 每股经营现金 1.15 1.18-2.23 2.38 长期借款 77 0 0 0 每股净资产 6.79 7.82 9.19 10.85 普通股增加 12 18 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 166 192 0 0 P/E 24.25 17.26 12.61 10.50 其他-260-38 0 0 P/B 2.75 2.22 1.89 1.60 现金净增加额现金净增加额 872872 -200200 -28612861 861861 EV/EBITDA 11.70 10.87 9.82 7.89 数

116、据来源：wind 方正证券研究所 银轮股份(002126)公司深度报告 35 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券

117、期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本

118、报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：