1、公 司 研 究 2024.06.21 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 普 冉 股 份（688766）公 司 深 度 报 告 存储业务高速增长，“MCU+模拟”打开成长空间 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 数字芯片设计 最新收盘价(人民币/元)97.9 总市值(亿)(元)103.39 52 周最高/最低价(元)133.09/63.00 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 普冉股份：深耕 NOR Flash+eeprom 领域

2、，拓展“存储+“产业布局2023.05.07 普冉股份于 2016 年成立，已发展成为国内领先的存储芯片设计厂商，产品下游覆盖消费、汽车、工业等众多领域，已打入荣耀、三星、小米等众多知名客户供应链；同时，公司着力推进“存储+”战略，布局 MCU 及模拟线业务，长期成长动力充足。23 年公司去库存成效显著叠加新品放量，全年实现营收 11.27 亿元，同比+21.87%。24Q1 伴随下游消费等领域需求复苏，公司实现营收 4.05 亿元，同比+98.5%；实现扣非归母净利润 0.62 亿元，同比+233.0%。根据公司 6 月 19 日公告，24 年 4 月至 5 月实现营收约 3.38 亿元，同

3、比增长约 131%，在手订单约 1.7 亿元（含税），经营持续向好。边缘侧需求驱动边缘侧需求驱动 NOR FlashNOR Flash 与与 EEPROMEEPROM 市场规模增长，市场规模增长，SONOSSONOS 工艺带来成本工艺带来成本性能优势。性能优势。基于 SONOS 工艺，公司持续研发更低功耗、更高性能的 NOR Flash产品，已成功推出 40nm 制程和业界首款 1.1V 超低功耗 NOR Flash 产品，显著降低运行功耗，延长终端设备电池寿命，在可穿戴设备等领域竞争优势显著。在此基础上，公司发力中大容量 NOR Flash 产品，有望带动存储业务营收持续成长。此外，公司积极

4、布局研发 EEPROM 产品，当前大陆份额排名前二，产品覆盖 2Kbit 至 4Mbit，可应用于手机、工业控制、汽车电子及通信等众多领域。同时，公司正积极拓展数据中心光模块 EEPROM 产品，以满足高速计算和数据传输需求。长期来看公司存储业务有望持续稳健成长。深耕深耕MCUMCU业务打开第二成长曲线。业务打开第二成长曲线。普冉股份近年布局MCU业务，基于在SONOS工艺、超低功耗及高集成度方面的工艺与设计优势，公司已推出基于 M0+内核的 MCU 产品，并与 IAR 系统合作加强生态支持。32 位 MCU 在市场中的应用占比预计将持续增加，普冉股份通过提供高性价比 32 位通用型 MCU，

5、积极满足市场需求。我们预计伴随去库存结束以及新品持续导入放量，公司MCU 业务将在未来几年迎来显著成长。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们看好公司的未来发展，预计 2024/2025/2026 年分别实现营收 19.3/24.4/30.3 亿元，对应增速分别为 71.5%/26.4%/23.9%。预计 2024/2025/2026 年分别实现归母净利润 2.4/3.4/4.8 亿元，对应增速分别为 588.4%/46.1%/39.8%。基于 PE 估值法，可比公司 2024/2025/2026年 PE 估值均值为 174.0/48.1/31.8x，普冉股份 2024/2025/202

6、6 年 PE 估值为 43.9/30.0/21.5x，较可比公司具备估值优势，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期，研发进度不及预期，行业竞争加剧。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1127 1933 2445 3029(+/-)%21.87 71.54 26.44 23.92 归母净利润-48 236 345 481(+/-)%-158.06 588.41 46.12 39.75 EPS(元)-0.64 2.23 3.26 4.56 ROE(%)-2.50 10.85 13.69 16.06 PE-153.09

7、43.85 30.01 21.48 PB 3.84 4.76 4.11 3.45 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-43%-30%-17%-4%9%22%23/6/2123/9/2023/12/2024/3/2024/6/19普冉股份沪深300普冉股份(688766)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 大力投入研发拐点已至，“存储+”战略打开长期成长空间.4 1.1 深耕非易失性存储芯片，“存储+”战略拓展业务布局.4 1.2 股权结构稳定，股权激励

8、提升整体凝聚力.5 1.3 新品放量叠加需求复苏，全年高增可期.7 2 存储：SONOS 工艺带来成本性能优势，高容量产品带动新增长.10 2.1 NOR Flash 物联网时代不可或缺，大厂退出格局优化.10 2.2 低功耗 NOR Flash 成各家必争之地，普冉 SONOS 工艺优势显著.12 2.3 EEPROM 技术领先助力多领域应用，普冉份额居中国大陆前二.15 3 存储+：MCU+模拟芯片更大市场打开成长天花板.19 3.1 MCU 市场空间广阔，普冉股份积极布局.19 3.2 智能手机需求催化 VCM 成长，OIS 芯片布局开拓新前景.20 4 盈利预测及投资建议.23 5 风

9、险提示.24 8X8XaYbZ9W8XdXcWbRaOaQnPnNnPtPlOmMsMjMmOpM7NrQqMvPrRwPuOsPvN普冉股份(688766)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.4 图表 2:普冉股份股权结构.5 图表 3:普冉股份高管及核心技术人员.5 图表 4:普冉股份近几年股权激励.7 图表 5:普冉股份 2024 年股票激励计划业绩考核目标.7 图表 6:普冉股份营业收入及增速.8 图表 7:普冉股份季度营收（亿元）.8 图表 8:普冉股份归母净利润及增速.8 图表 9:普冉股份季度归母净利润变

10、动（亿元）.8 图表 10:普冉股份销售毛利率与销售净利率.9 图表 11:普冉股份费用率.9 图表 12:普冉股份研发费用及增速.9 图表 13:NOR Flash 与 Nand Flash 结构对比.10 图表 14:NOR Flash 与 Nand Flash 特性对比.10 图表 15:NOR Flash 全球市场规模（亿美元）.11 图表 16:2020 年全球 NOR Flash 竞争格局.11 图表 17:2021 年全球 NOR Flash 竞争格局.11 图表 18:全球部分 NOR Flash 厂商进入及退出时间.12 图表 19:华邦电 1.2V NOR Flash 方案

11、.12 图表 20:旺宏电子 1.2V NOR Flash 方案.12 图表 21:ETOX 技术.13 图表 22:氧化物-氮化物-氧化物结构图.13 图表 23:普冉 NOR Flash 工艺制程迭代情况.14 图表 24:P25Q325N 1.1 V NOR Flash 产品.14 图表 25:P25Q325N 1.1 V NOR Flash 产品参数.14 图表 26:EEPROM 结构.15 图表 27:EEPROM 与 NOR Flash 特点对比.15 图表 28:2014-2023 年全球 EEPROM 市场规模统计及预测.16 图表 29:2021 年全球 EEPROM 厂商

12、市场份额.16 图表 30:EEPROM 技术对比.16 图表 31:WLCSP 结构.17 图表 32:2019-2025 年光模块市场收入预测.18 图表 33:SGS 授予普冉半导体 AEC-Q100 认证证书.18 图表 34:MCU 基本组成及功能介绍.19 图表 35:不同位数 MCU 用途.19 图表 36:各位数 MCU 占比.19 图表 37:MCU 市场规模预测（$M）.20 图表 38:IAR 与普冉在 32 位 Arm Cortex-M0+/M4 MCU 领域展开合作.20 图表 39:VCM 工作原理.21 图表 40:2014-2019 年全球音圈马达驱动芯片市场规

13、模.21 图表 41:2020-2023 年全球音圈马达驱动芯片市场规模.21 图表 42:OIS 工作原理.22 图表 43:普冉股份业绩拆分.23 图表 44:普冉股份费用率.23 图表 45:可比公司估值对比.24 普冉股份(688766)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 大力投入研发拐点已至，“存储+”战略打开长期成长空间 1.1 深耕非易失性存储芯片，“存储+”战略拓展业务布局 普冉股份前身无锡普雅于 2012 年成立，2016 年普冉半导体（上海）有限公司成立，并于 2021 年上市。公司致力于非易失性存储器芯片的研发和创新，逐步构建

14、以 NOR Flash 和 EEPROM 为核心的产品矩阵。公司在非易失性存储器芯片领域深耕多年，产品以低功耗、高可靠性为特点，在客户中建立了良好的品牌声誉，并成为国内主要供应商之一。同时，通过实施“存储+”战略，公司积极拓展微控制器和模拟芯片领域，利用在存储领域的技术积累和平台资源，向更高附加值市场和多元化市场进行拓展。图表1:公司发展历程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 公司主要产品包括 NOR Flash 和 EEPROM 两大类存储芯片、微控制器以及模拟产品，广泛应用于手机、计算机、网络通信、家电、工业控制、汽车电子、可穿戴设备和物联网等多个领域。1)NOR FlashNOR Fl

15、ash：公司 NOR Flash 产品针对不同存储需求，在多个领域内发挥关键作用，包括低功耗蓝牙模块、TWS 蓝牙耳机、手机触控与指纹识别技术、TDDI 触屏系统、AMOLED 显示屏、可穿戴设备以及车载导航和安全系统等。2)EEPROMEEPROM：广泛应用于摄像头模组（涵盖智能手机、笔记本电脑、新能源及传统汽车、三维成像技术）、智能仪器、工业控制系统、汽车电子、网络通讯和家用电器等。3)MCUMCU：微控制器芯片以 ARM Cortex-M 系列 32 位通用 MCU 为主，其应用领域涵盖智能家居、可穿戴设备、物联网、计算机网络、玩具、安防系统以及工业控制和车载电子等。普冉股份(68876

16、6)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4)模拟产品：模拟产品：基于在存储、模拟和传感器技术方面的深厚积累，公司持续开发应用于光学防抖的音圈马达驱动芯片，包含独立型和存储集成型两类开环马达驱动解决方案，主要应用于手机及其他设备的摄像头模组。1.2 股权结构稳定，股权激励提升整体凝聚力 股权结构稳定集中。股权结构稳定集中。创始人及实控人王楠先生与李兆桂先生持股比例较高，并已签署一致行动协议。王楠先生担任董事长职务，直接持有公司 18.74%的股份，通过员工持股平台间接持有公司股份 3.98%；李兆桂先生直接持有 4.86%的股份，并通过员工持股平台间接持

17、有股份 1.27%，该平台持股比例为 18.37%。王楠先生和李兆桂先生合计持有公司 28.85%的股权。图表2:普冉股份股权结构 资料来源：Wind，方正证券研究所 管理团队产业背景丰富。管理团队产业背景丰富。创始团队及技术骨干曾在 NEC、华虹 NEC、中芯国际、Integrated Device Technology,Inc.（IDT）、旺宏、Silicon Storage Technology,Inc.、SONY、瑞萨等国际知名企业积累了丰富的研发和管理经验。核心技术人员平均拥有超过十五年的行业工作经验，背景涵盖 IDM、Foundry 和Fabless 等领域。公司不仅重视团队的专业

18、能力培养，而且在新研发领域积极引进行业精英，为产品持续升级和业务拓展提供坚实的人才支撑。图表3:普冉股份高管及核心技术人员 姓名 职位 主要工作经历 王楠 董事长、总经理、核心技术人员 上海交通大学物理学和应用电子学双学士学位，2011 年获得美国圣路易斯华盛顿大学 Olin 商学院 EMBA 学位。1998 年 7 月至 2012 年 9 月就职于上海华虹 NEC 电子有限公司，从事半导体集成电路设计研发和运营管理，历任设计工程师、主管工程师、部门经理和资深总监，2012 年 9 月担任无锡普雅执行董事，2016 年 1月担任普冉有限执行董事，2019 年 6 月至今担任公司董事长、总经理。

19、李兆桂 董事、副总经理、核心技术人员 吉林大学电子半导体专业硕士。1998 年 7 月至 2000 年 10 月就职于深圳中兴通讯股份有限公司，担任硬件工程师，2000 年 11 月至 2005 年 1 月就职于艾迪悌新涛科技（上海）有限公司，担任资深工程师，2005 年2 月至 2006 年 4 月就职于美国莱迪思半导体公司，担任项目经理，2006 年 5 月至 2012 年 8 月就职于上海华虹 NEC 电子有限公司，历任部门经理和专家工程师，2012 年 9 月就职于无锡普雅，历任副总经理、总经理，2016 年 1 月担任普冉有限总经理，2019 年 6 月至今担任公司董事、副总经理。普

20、冉股份(688766)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 孙长江 董事、副总经理 浙江大学电子工程专业毕业，高级工程师。1997 年 7 月至 1997 年 12 月就职于华虹半导体有限公司，担任工程师，1997 年 12 月至 2012 年 12 月就职于上海华虹 NEC 电子有限公司，历任设计总监和部门经理，2013年 1 月至 2015 年 2 月就职于上海华虹宏力半导体有限公司，担任设计支持总监，2015 年 3 月至 2016 年 4月就职于无锡普雅，担任销售总监，2016 年 5 月至今就职于普冉股份，担任副总经理，分管销售部，2019年

21、6 月至今担任公司董事。陈涛 监事会主席、核心技术人员 西安交通大学工学硕士。2003 年 3 月至 2014 年 2 月，就职于上海华虹 NEC 电子有限公司及上海华虹宏力半导体制造有限公司，担任资深主管工程师，2014 年 3 月至 2016 年 4 月，就职于无锡普雅设计开发部，担任专家工程师兼资深经理，2016 年 5 月至今，就职于普冉股份，目前于公司产品设计部担任高级总监，2019 年 10 月至今任公司的监事会主席。冯国友 监事、核心技术人员 浙江大学硕士。2003 年 7 月至 2004 年 10 月，就职于康舒电子（东莞）有限公司杭州办事处，担任设计工程师；2007 年 7

22、月至 2016 年 2 月，就职于上海华虹 NEC 电子有限公司及上海华虹宏力半导体制造有限公司设计服务部，担任副科长；2016 年 3 月至今，就职于普冉股份，目前于公司产品设计部担任高级总监，2019 年 10 月至今任公司监事。童红亮 副总经理 西安电子科技大学光电子技术毕业。2000 年 9 月至 2013 年 6 月就职于上海华虹 NEC 电子有限公司，历任工程师、后端设计经理，2013 年 6 月至 2016 年 4 月就职于无锡普雅，担任产品经理，2016 年 5 月加入普冉半导体，2019 年 6 月至今担任公司副总经理，分管产品设计 I 部。徐小祥 副总经理 浙江大学信电系电

23、子工程专业毕业。2000 年 7 月至 2003 年 4 月就职于新思科技股份有限公司，担任资深工程师，2003 年 4 月至 2007 年 9 月就职于芯原微电子（上海）有限公司，担任资深工程师，2008 年 1 月至2017 年 5 月就职于上海爱信诺航芯电子科技有限公司，担任总经理助理，2017 年 5 月至今担任公司副总经理，分管工程运营中心。曹余新 副总经理 华东师范大学电子学与信息系统专业毕业。1996 年 9 月至 1997 年 7 月就职于上海华虹微电子有限公司，担任工程师，1997 年 7 月至 2016 年 4 月就职于上海华虹 NEC 电子有限公司及上海华虹宏力半导体制造

24、有限公司，历任工程师、专家工程师，2016 年 4 月至今担任公司副总经理，分管产品设计 II 部。钱佳美 董事会秘书、财务负责人 上海财经大学会计学专业毕业。2007 年 9 月至 2010 年 12 月，就职于毕马威华振会计师事务所上海分所，担任审计助理经理，2010 年 12 月至 2013 年 1 月，就职于上海华虹 NEC 电子有限公司资产财务科，担任副科长，2013 年 1 月至 2016 年 6 月，就职于上海华虹宏力半导体制造有限公司财务部，担任副科长，2016年 7 月至 2019 年 5 月，就职于上海华虹计通智能系统股份有限公司财务部，担任经理，2019 年 10 月至今

25、担任公司财务负责人兼董事会秘书。汪齐方 核心技术人员 华东理工大学化学工程硕士。2001 年 7 月至 2012 年 2 月就职于旺宏微电子（苏州）有限公司，历任工程师、部门经理；2012 年 2 月至 2012 年 10 月就职于苏州抱壹微电子有限公司，担任技术总监，2012 年 10月至 2018 年 5 月就职于芯成半导体（上海）有限公司苏州分公司，担任设计经理，2018 年 5 月至今就职于普冉股份，目前于公司产品设计部担任资深总监。资料来源：公司公告，方正证券研究所 多次股权激励，提升团队核心凝聚力。多次股权激励，提升团队核心凝聚力。普冉股份上市以来采取了积极的股权激励措施，目的在于

26、提升团队的工作热情和创新能力，以实现公司长远发展的战略目标。股权激励计划旨在奖励对公司发展做出重大贡献的员工，明确排除独立董事、监事、单独或合计持有公司 5%以上股份的股东或实际控制人及其直系亲属，以及外籍员工，确保激励计划的合理性和普适性。普冉股份(688766)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 20242024 年年 3 3 月月 1313 日公司发布日公司发布 20242024 年限制性股票激励计划草案。年限制性股票激励计划草案。本激励计划首次授予限制性股票的授予价格为 46.32 元/股。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 45.75

27、万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的 0.61%。其中，首次授予限制性股票 36.60 万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的 0.49%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的 80.00%；预留 9.15 万股，约占本激励计划草案公布日公司股本的 0.12%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的 20.00%。股权激励彰显长期发展信心。股权激励彰显长期发展信心。根据公司公告，以 2023 年公司 11.27 亿营收作为基 数 测 算，预 计2024/2025/2026/2027年 公 司 营 收 目 标 值 分 别 为16.3/19.2/24.8/29.3 亿元，对应同比增速分别为

28、 45%/17.2%/29.4%/18.2%。图表5:普冉股份 2024 年股票激励计划业绩考核目标 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 营业收入营业收入（亿元）（亿元）目标值（目标值（AmAm）触发值（触发值（AnAn）首次授予的限制性股票 第一个归属期 2024 年 16.3415 12.9605 第二个归属期 2025 年 19.159 14.0875 第三个归属期 2026 年 24.794 15.778 第四个归属期 2027 年 29.302 18.032 预留授予的限制性股票 第一个归属期 2024 年 16.3415 12.9605 第二个归属期 2025 年 19.159

29、 14.0875 第三个归属期 2026 年 24.794 15.778 第四个归属期 2027 年 29.302 18.032 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.3 新品放量叠加需求复苏，全年高增可期 去库存成效显著叠加新品放量，业绩持续高增。去库存成效显著叠加新品放量，业绩持续高增。2022 年半导体行业景气度下行，公司库存水位持续高增，因降价去库存导致 22 年营收同比下滑 16.15%，营收由2021 年的 11.03 亿元下降至 2022 年的 9.25 亿元。进入 2023 年伴随库存充分去化以及公司新品陆续放量，公司出货量不断增长，市场份额持续提升。2023 年公司实现营收

30、 11.27 亿元，同比增长 21.87%。24Q1 公司实现营收 4.05 亿元，同比+98.52%，环比+12.5%，为自 22Q4 以来连续第 5 个季度环比增长。24Q1 营收增长的主要因素为下游消费类产品需求回暖。根据公司 6 月 19 日公告，24 年 4 月至图表4:普冉股份近几年股权激励 20212021 年年 20222022 年（首次授予）年（首次授予）20222022 年（预留授予）年（预留授予）激励人数激励人数 董事会认为需要激励的人员，共 112 人 董事会认为需要激励的人员，共 140 人 董事会认为需要激励的人员，共81 人 股票来源股票来源 第二类限制性股票 第

31、二类限制性股票 第二类限制性股票 权益总数权益总数 28 万股；占股本总额的0.77%48 万股；占股本总额的 0.95%10.5815 万股，占股本总额的0.21%授予价格授予价格 44.67 元/股 44.67 元/股 56.75 元/股 资料来源：公司公告，方正证券研究所 普冉股份(688766)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 月实现营收约 3.38 亿元，同比增长约 131%，同时在手订单 1.7 亿元左右，经营持续向好。图表6:普冉股份营业收入及增速 图表7:普冉股份季度营收（亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Win

32、d，方正证券研究所 去库存成效显著叠加需求复苏，去库存成效显著叠加需求复苏，23Q423Q4 利润端大幅扭亏。利润端大幅扭亏。2021 年，全球半导体行业景气度较高，下游应用需求旺盛。公司生产的通用型存储芯片在消费电子、物联网和工业控制等多个下游细分应用领域均实现了经营业绩的高速增长，同时NOR Flash 及 EEPROM 产品毛利率均有显著上行，公司实现归母净利润 2.91 亿。2022 年半导体行业步入下行周期叠加公司加大研发投入及市场开拓，公司利润端显著承压，全年实现净利润 0.83 亿元。2023 年公司实现归母净利润-0.48 亿元，主因前三季度需求疲弱导致的产品量价承压所致。23

33、Q4 伴随消费类产品需求复苏，同时前期产品导入和市场开拓取得显著成效，公司归母净利润于 23Q4 实现大幅扭亏。24Q1 公司产品持续放量，营收大幅增长规模效应显现，利润持续释放，24Q1 实现扣非归母净利润 0.62 亿元，同比大幅扭亏，环比+34.8%。图表8:普冉股份归母净利润及增速 图表9:普冉股份季度归母净利润变动（亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 利润率有望持续上行。利润率有望持续上行。公司毛利率自 2021 年达到高峰之后，因行业需求下滑竞争加剧导致毛利率有所下滑，2023 年公司毛利率为 24.29%，24Q1 公司毛利率继续增长至

34、31.8%，净利率 12.33%，同环比均有显著修复。预计伴随下游需求持续3.637.1711.039.2511.274.0598.52-40-20020406080020224Q1营业收入（亿元）同比(%)1.941.612.042.652.993.604.050.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5季度营收（亿元）0.320.862.910.83-0.480.500.430.802.730.33-0.650.62277.41-400-300-300400-1.0-0.50.00

35、.51.01.52.02.53.03.52002220232024Q1归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母同比(%)扣非同比(%)0.530.500.460.62-300-300400-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8归母净利润扣非归母净利润归母净利润同比(%)普冉股份(688766)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 复苏以及公司新品放量，公司利润率有望迎来持续上行。近三年因公司业务及产品规模不断扩张，销售及管理费用稳中有升，24Q1 公司规模效应显现，各项费用率有

36、所降低，其中销售费用率和管理费用率约为 3.0%，财务费用率约为-1.7%。图表10:普冉股份销售毛利率与销售净利率 图表11:普冉股份费用率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 持续加大研发投入。持续加大研发投入。公司持续加强技术创新和产品布局，尤其是在“存储+”战略领域，公司保持了充足的研发支出，持续推进产品迭代和性能升级，市场竞争力不断加强。23 年公司研发费用达 1.91 亿元，同比增长 28.2%。24Q1 研发费用为0.51 亿元，同比增长 8.5%。27.4623.7936.2329.8524.2931.808.9011.9926.408.99

37、-4.2812.33-2002220232024Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)2.2%2.0%3.0%3.5%3.0%2.5%2.3%3.6%4.1%3.0%0.0%-1.1%-3.6%-2.5%-1.7%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%202020224Q1销售费用率管理费用率财务费用率图表12:普冉股份研发费用及增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 0.460.911.491.910.5197.8%63.7%28.2%8.5%0%20%40%60%80%100

38、%120%0.00.51.01.52.02.5202020224Q1研发费用（亿元）同比（%）普冉股份(688766)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 存储：SONOS 工艺带来成本性能优势，高容量产品带动新增长 2.1 NOR Flash 物联网时代不可或缺，大厂退出格局优化 NOR Flash 是非易失闪存技术之一，具备随机存储、读取速度快、芯片内执行（XIP）等特点。电子产品必须配置中小容量代码存储器，以满足指令执行、系统数据交换等功能。NOR Flash 对比其他存储产品具备显著的性能、功耗和成本优势，是电子产品中

39、不可或缺的重要元器件，当前广泛应用于蓝牙模块、TDDI 触控芯片、AMOLED 手机屏幕等消费电子产品领域和汽车电子、安防、可穿戴设备、物联网设备等其他领域。NOR Flash 对比 Nand Flash，并联结构决定其应用场景。从 NOR FLASH 的结构原理图中可见每个 Bit Line 下的存储单元是并联的。一方面，存储单元的并联结构决定了 NOR FLASH 具有存储单元可独立寻址且读取效率高的特性；另一方面，并联结构决定了 NOR Flash 金属导线占用很大面积，因此 NOR FLASH 的存储密度较低，无法适用于需要大容量存储的应用场合。以上特性决定了 NOR Flash 更适

40、用于 code-storage，不适用于 data-storage。而 Nand Flash 基于串联结构，特性则与 NOR Flash 相反。图表13:NOR Flash 与 Nand Flash 结构对比 图表14:NOR Flash 与 Nand Flash 特性对比 资料来源：GeeksforGeeks，方正证券研究所 资料来源：芯天下招股书，方正证券研究所 物联网需求涌现驱动物联网需求涌现驱动 NOR FlashNOR Flash 市场规模稳步增长。市场规模稳步增长。NOR Flash 市场规模在 2006年之后伴随功能手机的出货下滑持续萎缩，至 2016 年全球 NOR Flash

41、 市场规模为 18.6 亿美元。但 2016 年之后物联网及可穿戴等需求不断涌现，重新带动 NOR Flash 市场规模的增长，2022 年全球 NOR Flash 市场约为 35 亿美元。我们预计伴随在可穿戴、汽车电子、医疗工控等领域的需求持续增长，未来 NOR Flash 市场规模仍将持续稳定增长。普冉股份(688766)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:NOR Flash 全球市场规模（亿美元）资料来源：CINNO Research,IC Insights,方正证券研究所 NORNOR FlashFlash 竞争格局：大厂退出格局优

42、化。竞争格局：大厂退出格局优化。全球 NOR Flash 市场经历过较长时间的下行，NOR Flash 供应商巨头美光和 Cypress 于 2016 年和 2017 年先后宣布逐步退出中低容量的消费品、PC 市场，将主要精力投入车规和工控用高容量产品，华邦电、旺宏和兆易创新的份额逐步上升。当前 NOR Flash 市场主要由华邦电、旺宏、兆易创新三家占主导地位，2021 年三家合计市场份额达 90.7%。中国大陆以普冉股份、东芯股份等为代表的后进厂商一方面持续拓展市场份额，同时也积极拓展产品线，逐步向中大容量产品发力。图表16:2020 年全球 NOR Flash 竞争格局 图表17:202

43、1 年全球 NOR Flash 竞争格局 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 73.3 67.7 53.7 44.7 43.9 43.3 34.7 28.6 22.9 19.7 18.6 22.9 23.4 22.3 25.0 29.0 35.0 00708025.4%22.5%15.6%10.9%4.0%21.6%华邦电子旺宏兆易创新赛普拉斯美光其他34.8%32.7%23.2%9.3%华邦电子旺宏兆易创新其他普冉股份(688766)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:

44、全球部分 NOR Flash 厂商进入及退出时间 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 2.2 低功耗 NOR Flash 成各家必争之地，普冉 SONOS 工艺优势显著 面对可穿戴设备、健康监测等物联网应用对低功耗的严格要求，NOR Flash 的工作电压正由传统的 3.3V 向更低的 1.8V 乃至 1.2V 转变，以实现更低的运行功耗和延长电池寿命。随着先进工艺制造技术的应用，部分主控芯片的工作电压已经降至 1.2V 水平，显著降低了产品的运行与待机功耗。当前，众多厂商已推出支持 1.2V 工作电压的 NOR Flash 产品，以满足日益严苛的市场需求。图表19:华邦电 1.2V N

45、OR Flash 方案 图表20:旺宏电子1.2V NOR Flash 方案 资料来源：华邦电，方正证券研究所 资料来源：旺宏电子，方正证券研究所整理 N NOR OR FlashFlash 主要分为主要分为 ETOXETOX（浮栅技术）和基于（浮栅技术）和基于 SONOSSONOS 结构的结构的 MirrorBitMirrorBit 技术两大技术两大体系。体系。普冉股份(688766)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1）ETOXETOX 技术技术：利用浮栅场效应管作为基本存储单元，通过源极、漏极、控制栅和浮置栅四个端电极实现数据存储。数据的

46、写入和擦除操作是通过向浮栅中注入或抽出电子来完成，利用浮栅是否存储电荷来区分数字“0”和“1”。2 2）SONOSSONOS 技术技术：由赛普拉斯于 2001 年提出，采用氧化物-氮化物-氧化物（ONO）结构，以硅氮化物作为电荷存储层，该结构通过在氮化层中捕获电荷实现存储。图表21:ETOX 技术 图表22:氧化物-氮化物-氧化物结构图 资料来源：东芯半导体，方正证券研究所 资料来源：Fully Depleted Silicon-On-insulator，方正证券研究所整理 SONOSSONOS 具有低电压低成本等多重优势，具有低电压低成本等多重优势，普冉普冉为国内最先布局为国内最先布局 SO

47、NOSSONOS 的厂商的厂商。SONOS电荷存储层为绝缘体，对隧道氧化层缺陷具有较低敏感度，能够提升数据保存稳定性。此外，由于 SONOS 电荷捕获机制能够简化制造工艺，具备良好成本效益。伴随 MirrorBit 技术发展，SONOS 可以实现单个存储单元存储 4 比特信息，存储密度得到增加。在国内 NOR Flash 市场，东芯股份、恒烁股份、兆易创新等企业均采用开源的 ETOX 技术。普冉股份是国内首家采用 SONOS 工艺的企业，于 2016年与赛普拉斯签订技术授权协议，并于 2017 年推出首款 SONOS 产品。自 NOR Flash 1986 年 1.5 微米制程发展至今，NOR

48、 Flash 向 45nm 制程的微缩接近成本与技术的边界，而国内众多厂商的制程技术仍停留在 50nm 以上。普冉股份凭借 SONOS 工艺，已于 2020 年跨越 45nm 门槛，推出功耗更低的 40nm 产品，目前成功量产 4Mbit 至 128Mbit 的全系列 40nm NOR Flash。该技术在降低制造成本的同时，还具有功耗与电压性能上的优势，满足了市场对高性价比及低功耗产品的需求。特别是在功耗敏感领域，如可穿戴设备，普冉股份的 40nm 产品可有效减小电池体积并降低系统成本，为客户带来更高性价比的产品方案。普冉股份(688766)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别

49、 声 明 与 免 责 条 款 图表23:普冉 NOR Flash 工艺制程迭代情况 时间时间 工艺制程工艺制程 详情详情 2020 年 6 月 40nm-shrink 40nm 32Mbit 超低功耗 NOR Flash 研发和流片 2019 年 12 月 40nm 40nm 128Mbit NOR Flash 量产并销售 2018 年 12 月 40nm 完成 40nm 128Mbit NOR Flash 的研发和流片 2018 年 7 月 55nm-shrink 64Mbit NOR Flash 量产并销售 2018 年 4 月 55nm-shrink 32Mbit NOR Flash 量

50、产并销售 2017 年 9 月 55nm 16Mbit NOR Flash 量产并销售 2017 年 4 月 55nm 8Mbit NOR Flash 量产并销售 2017 年 1 月 55nm 512Kbit-4Mbit NOR Flash 量产并销售 2016 年 9 月 55nm 完成 55nm 512Kbit-4Mbit NOR 的研发和流片 资料来源：公司招股书，方正证券研究所 普冉普冉深耕低功耗中小容量深耕低功耗中小容量 NOR FlashNOR Flash 市场，推出业界首款市场，推出业界首款 1.1V SONOS1.1V SONOS 工艺产品。工艺产品。2023 年 4 月普冉

51、股份推出超低电压超低功耗 GS N 系列 1.1 V NOR Flash 产品，该系列产品功耗相比公司 2020 年推出的 40nm 1.8V NOR 产品降低了 38%。在同一频率下，其四线读取模式的功耗更实现了 60%的降幅，显著延长终端设备使用时长。P25Q325N 在读取功耗上仅为 2.86mW，相比业界同等 1.1V 产品功耗减半甚至更低。P25Q325N 同时支持高速读取，能达到 416Mbps 的 STR 和 640Mbps 的 DTR速率。产品在封装技术方面也提供 SOP8、USON8、WSON8、TSSOP8 及 WLCSP 等多种形式。GS N 系列自 2022 年底开发完

52、毕，现已覆盖 16Mb 至 64Mb 的容量范围，且于 23Q1 开始交付产品，未来计划扩展至 4Mb 至 128Mb 容量。图表24:P25Q325N 1.1 V NOR Flash 产品 图表25:P25Q325N 1.1 V NOR Flash 产品参数 资料来源：与非网，方正证券研究所 资料来源：与非网，方正证券研究所整理 大容量大容量 NOR FlashNOR Flash 产品带动存储业务新增长。产品带动存储业务新增长。近些年随着可穿戴及边缘端设备应用功能的日趋复杂，其对 NOR Flash 的容量要求越来越高，NOR Flash 一定程度上呈现出向中高容量发展的趋势，对应产品难度及

53、价值量也有显著提升。大容量产品市场格局相对更优，主要由华邦电、旺宏、兆易创新等厂商把控。在此背景下，普冉股份持续加大研发力度，发力中高容量 NOR Flash 产品，目前公司 256Mbit-1Gbit 产品已经量产，并持续推进客户拓展。中高容量 NOR Flash 将带动公司存储业务实现更高质量的成长。普冉股份(688766)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.3 EEPROM 技术领先助力多领域应用，普冉份额居中国大陆前二 EEPROM（电可擦除可编程只读存储器）作为一种非易失性存储技术，以其紧凑的体积、简易的接口设计、可靠的数据保存能力、在

54、线改写的便利性及低功耗特性而著称。该技术支持字节级别的数据修改，更新时间通常不超过 5 毫秒，且具备高达100万次以上的耐擦写性能，满足大多数应用场景的需求，广泛应用于家电、智能电表、智能家居系统以及汽车电子等多个领域。图表26:EEPROM 结构 资料来源：维基百科，方正证券研究所 EEPROMEEPROM 在小容量频发擦写应用场景占据优势。在小容量频发擦写应用场景占据优势。EEPROM 能够实现按字节进行数据擦写，存储单元体积相对较大。相比之下，Flash 存储单元在体积缩小的同时，仅支持按扇区或区块进行擦写，即便是单一存储单元中的数据需要更新，整个所在扇区的所有数据也需被擦除，影响存储单

55、元重复使用频率和寿命，降低其在小容量领域的成本效益。因此，在 1MB 以下的小容量领域，EEPROM 因其高性价比而占据优势，特别适合于那些对擦写频次高、寿命要求更为严苛的应用。图表27:EEPROM 与 NOR Flash 特点对比 EEPROMEEPROM NOR FlashNOR Flash 容量范围 较小 中等 数据保存时间 100 年+20 年+读取访问时间 中等 快 写入时间 较慢 中等 擦除时间 中等 较慢 读取操作单元 字节或扇区 字节 最小擦除单元 字节（1 Byte）扇区、区块 可擦写次数 100100 万次万次+10 万次+优势 可按字节擦写、灵活性高、可靠性可按字节擦写

56、、灵活性高、可靠性高、寿命高、功耗低、可在线改写高、寿命高、功耗低、可在线改写 读取速度快、可靠性较高 劣势 存储容量小 无法在线改写数据，写入擦出较慢 资料来源：方正证券研究所整理 EEPROMEEPROM 市场规模超市场规模超 9 9 亿美元，普冉股份市场份额亿美元，普冉股份市场份额中国中国大陆排名第二。大陆排名第二。近年来全球 EEPROM 芯片市场规模稳步增长，2021 年市场规模达到 8.34 亿美元，预计到普冉股份(688766)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2023 年将增长至 9.05 亿美元，复合增长率达 4.09%。EEPR

57、OM 供应商主要集中在欧洲、美国、日本及中国，包括意法半导体、微芯科技、聚辰股份、安森美半导体、艾普凌科（Ablic）、辉芒微、复旦微电、罗姆半导体等，呈现出竞争相对集中的态势。在 2021 年的 EEPROM 市场销售额排行榜上，普冉股份位居全球第六，是中国大陆排名第二的 EEPROM 存储器芯片供应商。图表28:2014-2023 年全球 EEPROM 市场规模统计及预测 图表29:2021 年全球 EEPROM 厂商市场份额 资料来源：共研产业咨询，方正证券研究所 资料来源：共研产业咨询，方正证券研究所整理 技术储备深厚，工艺制程业界领先。技术储备深厚，工艺制程业界领先。普冉股份已成功开

58、发一系列 EEPROM 产品，涵盖 2Kbit 至 4Mbit 存储容量，操作电压 1.1V 至 5.5V 不等。该系列产品主要采用 130nm 制程技术，以其高度可靠性、紧凑尺寸及优异性价比著称。产品设计中集成了分区保护和地址编程等功能，有效保障芯片内数据的安全，防止数据丢失或被篡改。此外，公司 P24C 系列 EEPROM 产品的可擦写次数高达 1000 万次，展现出极佳的耐用性。对于中大容量产品，公司采用 95nm 或更先进制程，并已顺利量产，进一步提升产品竞争力。图表30:EEPROM 技术对比 主流技术水平主流技术水平 普冉股份最高技术水平普冉股份最高技术水平 标准级 1、工作温度：

59、-40C-85C 2、工作电压：1.7V-5.5V 3、可靠性：1）擦写次数：常温下 100 万次。2）数据保存时间：常温下 40 年 1、工作温度：-40C-105C 2、工作电压：1.1V-5.5V 3、可靠性：1）擦写次数：常温下常温下 10100000 万万次次。2）数据保存时间：常温下 200 年 汽车级 1、工作温度：-40C-125C 2、工作电压：1.7V-5.5V 3、可靠性：1）擦写次数：常温下 400 万次。2）数据保存时间：常温下 100 年 1、工作温度：-40C-125C 2、工作电压：1.7V-5.5V 3、可靠性：1）擦写次数：常温下 400 万次。2）数据保存

60、时间：常温下 200 年 资料来源：公司官网，聚辰股份，方正证券研究所 普冉股份的 EEPROM 产品在多个下游应用领域展现出广泛的应用潜力，包括手机摄像头模组、工业控制系统、汽车电子以及高速宽带通信和数据中心等。6.3 6.3 6.2 6.8 7.1 7.5 7.9 8.3 8.7 9.1-2%0%2%4%6%8%10%0246810全球EEPROM市场规模（亿美元）同比增速（%）35.5%17.4%8.7%8.2%6.4%6.4%3.3%3.2%3.1%7.8%意法半导体微芯科技聚辰股份安森美艾普凌科普冉股份罗姆半导体复旦微电辉芒微电子普冉股份(688766)公司深度报告 17 敬 请 关

61、 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1）手机摄像头模组：）手机摄像头模组：已成功研发 128Kb 至 512Kb 容量新一代摄像头模组 EEPROM产品，于 2022 年实现量产，已被全球手机龙头品牌在其旗舰机型中采用。公司亦推出了 1.2V 的 L 系列 128Kb 产品，适配下一代手机主控平台，该系列产品已实现了首个手机客户项目的小批量交付。2 2）工业控制：）工业控制：公司开发的超大容量EEPROM 系列支持 SPI/I2C 接口和最高 4Mb 的存储容量，相较于其他应用领域，该产品毛利率更高，有助于提升公司 EEPROM 领域ASP。3 3）汽车电子：）汽车电子：部分

62、车载 EEPROM产品已完成 AEC-Q100 全面考核，首批产品已在车身摄像头和车载中控系统中实现了海外客户的批量交付。4 4）高速宽带通信和数据中心：）高速宽带通信和数据中心：公司的 EEPROM 产品在服务器、交换机及相关光模块中应用，主要用于存储配置信息。WLCSPWLCSP 封装降低裂片风险，助力公司拓展手机摄像头模组封装降低裂片风险，助力公司拓展手机摄像头模组 EEPROMEEPROM。针对手机摄像头加工和组装过程中容易出现的灰尘颗粒缺陷问题，公司采用了无金属化划片槽设计。这种设计有效减少了在芯片加工过程中裂片和颗粒缺陷的风险，降低了产品在使用过程中可能出现的潜在失效，进一步提升产

63、品可靠性和用户满意度。此外，WLCSP 封装技术应用不仅降低裂片风险，还因其占用空间小，有助于实现设备轻薄化。随着智能手机对高性能摄像头模组的需求不断增加，此项技术有望加深普冉股份在手机摄像头模组领域的市场渗透，为公司带来更广阔市场前景。图表31:WLCSP 结构 资料来源：恩智浦半导体，方正证券研究所 AIAI 高算力需高算力需求助推，公司积极拓展数据中心光模块业务。求助推，公司积极拓展数据中心光模块业务。随着 AI 对高速计算和数据传输速度的需求日益增强，高性能光模块成为实现先进传输方案的关键元件。公司 EEPROM 产品主要承担开机启动、程序存储及少量数据存储等功能。根据 Yole，全球

64、光模块市场规模预计从 2019 年约 77 亿美元增长至 2025 年约 177 亿美元，年复合增长率达 15%。光模块市场规模的快速增长将带动 EEPROM 的需求增长，有望为公司 EEPROM 业务带来强劲的成长驱动力。普冉股份(688766)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:2019-2025 年光模块市场收入预测 资料来源：YOLE，方正证券研究所 智能汽车电子系统存储需求日益增长，公司智能汽车电子系统存储需求日益增长，公司 NOR FlashNOR Flash 和和 EEPROMEEPROM 产品均已通过产品均已通过AECAEC

65、-Q100Q100 认证。认证。随着车载电子系统日益复杂化，包括高级辅助驾驶（ADAS）、图形界面（GUI）、语音识别和高级数据处理功能的集成，对数据存储的需求急剧增加。NOR Flash 以其高可靠性、低功耗和快速读取特点，在确保车辆断电数据完整性方面显得尤为重要，市场需求稳步上升。以 ADAS 为例，根据中汽协测算，中国 ADAS 市场规模预计从 2020 年的 844 亿元增至 2025 年的 2250 亿元，年复合增长率约22%。公司的 NOR Flash 和车载 EEPROM产品均通过了AEC-Q100车规认证，已被应用于部分品牌的车载系统中，同时公司正积极推进相关产品线全系列车规认

66、证。图表33:SGS 授予普冉半导体 AEC-Q100 认证证书 资料来源：美通社，方正证券研究所 普冉股份(688766)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 存储+：MCU+模拟芯片更大市场打开成长天花板 3.1 MCU 市场空间广阔，普冉股份积极布局 MCU（微控制单元），作为集成电路设计领域的关键产品，将中央处理单元（CPU）、存储器、各类数据转换器以及输入输出接口等多种功能模块集成于单一芯片之上，构成一种功能全面的微型计算机。MCU 通过降低 CPU 的规格与频率，以适应嵌入式系统对体积、功耗和实时响应的严格要求，因而在汽车电子、消费电子

67、及工业控制等领域得到了广泛应用。这些微控制器在手机、家用电器、汽车、医疗设备、光伏逆变器及航空航天等多个领域中，扮演着至关重要的角色，是现代数字经济的核心组件之一。图表34:MCU 基本组成及功能介绍 图表35:不同位数 MCU 用途 位数 用途 4 位 计算器、车用仪表、车用防盗装置、呼叫器、无线电话、CD 播放器、LCD、驱动控制器、儿童玩具、磅秤、充电器、胎压计、温湿度计、遥控器等 8 位 电表、马达控制器、电动玩具机、呼叫器、传真机、电话录音机、键盘及 USB 16 位 移动电话、数字相机及摄录放影机 32 位 智能家居、物联网、电机及变频控制、安防监控、指纹辨识、触控按键、Modem

68、、GPS、STB、工作站、ISDN 电话、激光打印机与彩色传真机等 64 位 高阶工作站、多媒体互动系统、高级电视游乐器、高级终端机等 资料来源：视觉物联，方正证券研究所 资料来源：电子发烧友，方正证券研究所 3 32 2 位位 MCUMCU 应用占比将不断增加。应用占比将不断增加。MCU 按照位数可分为 4 位、8 位、16 位、32 位、64 位，位数越高运算能力越强。根据 yole，32 位 MCU 占比营收占比有望从 2021年的 57%提升至 2026 年的 66%。从出货量角度来看，32 位 MCU 预计出货量占比也将持续提升。根据 Omdia，预计 2027 年 MCU 出货量将

69、超 350 亿颗，2022-2027 年全球 MCU 出货量 cagr 为 2.9%，其中 8 位和 16 位 MCU 出货量将维持稳定，32 位MCU 仍将稳定增长。图表36:各位数 MCU 占比 资料来源：yole，方正证券研究所 普冉股份(688766)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 MCUMCU 市场短期承压，市场短期承压，长期成长空间广阔。长期成长空间广阔。根据 yole，预计 2023 年全球 MCU 市场规模约为 229 亿美元，伴随下游库存去化以及需求复苏，2024 年 MCU 市场有望实现增速为 2.5%的温和增长。长期来看，伴

70、随汽车电动化、数据中心、边缘计算和物联网的快速发展，MCU 市场规模将保持稳定增长，至 2028 年市场规模有望达到320 亿美元，20222028 年 cagr 约为 5.2%。图表37:MCU 市场规模预测（$M）资料来源：yole，方正证券研究所 普冉股份于普冉股份于 20222022 年布局年布局 MCUMCU 业务，与公司业务，与公司 NOR FlashNOR Flash 业务产生协同效应。业务产生协同效应。基于公司在 SONOS 工艺、超低功耗及高集成度方面的技术优势，普冉股份推出了特色工艺的通用型 MCU 产品，首个系列为基于 M0+内核的产品。公司 M0+系列产品已实现大规模量

71、产，推出了 200 余个型号，截至 2023 年末，MCU 产品总出货量突破3.5 亿颗。2024 年至今仍然以较快增速出货。2023 年 10 月，普冉半导体与 IAR系统合作，进一步加强其 MCU 产品的生态支持，包括 32 位 ARM Cortex-M0+及 M4系列。公司基于 ARM 内核的 M4 MCU 原型产品开发顺利，于 23Q3 开始量产出货，目前正处于持续放量阶段。图表38:IAR 与普冉在 32 位 Arm Cortex-M0+/M4 MCU 领域展开合作 资料来源：PR Newswire，方正证券研究所 3.2 智能手机需求催化 VCM 成长，OIS 芯片布局开拓新前景

72、音圈马达（音圈马达（VCMVCM）是实现直线型及有限摆角运动的机械装置，主要用于推动镜头）是实现直线型及有限摆角运动的机械装置，主要用于推动镜头移动产生自动对焦的成像组。移动产生自动对焦的成像组。其主要原理是在一个永久磁场内，通过改变音圈马达内线圈的直流电流大小，来控制弹簧片的拉伸位置，进而调节镜头位置，实现自动对焦。常见的三类音圈马达驱动芯片包括开环式音圈马达驱动芯片、闭环式音圈马达驱动芯片和 OIS 光学防抖音圈马达驱动芯片。普冉股份(688766)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:VCM 工作原理 资料来源：天德钰招股书，方正证券研

73、究所 智能手机需求推进智能手机需求推进 VCMVCM 市场规模逐步扩大。市场规模逐步扩大。近年来，随着智能手机市场规模及需求 的 稳 定 增长，摄像头 音 圈 马 达驱 动 芯片市 场 规 模 稳步 攀 升。根 据 Frost&Sullivan，全球音圈马达驱动芯片市场规模将由 2014 年的 1.20 亿美元增长至 2023 年的 2.73 亿美元。图表40:2014-2019 年全球音圈马达驱动芯片市场规模 图表41:2020-2023 年全球音圈马达驱动芯片市场规模 资料来源：Frost&Sullivan，方正证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，方正证券研究所 二合一产品

74、减少模组面积，依托二合一产品减少模组面积，依托 EEPROMEEPROM 客户资源开拓下游市场。客户资源开拓下游市场。公司利用在EEPROM 领域的技术积累，自主研发集成音圈马达驱动与 EEPROM 的二合一芯片。此创新产品有效缩减在摄像头模组中所需芯片占用面积，增强产品竞争力，同时响应智能终端设备向轻薄化发展的需求。目前公司 PE 系列音圈马达驱动芯片已经批量供货，支持 1.2V 的 PD 系列音圈马达驱动芯片也已经量产。依靠 EEPROM产品的客户基础，公司成功拓展了下游市场并实现了产品的顺利交付。1.20 1.22 1.25 1.31 1.43 1.73 1.7%9.2%21.0%0%5

75、%10%15%20%25%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002001720182019全球音圈马达驱动芯片市场规模（亿美元）同比增速（%）2.11 2.28 2.50 2.73 8.1%7%8%8%9%9%10%10%0.000.501.001.502.002.503.002020E2021E2022E2023E全球音圈马达驱动芯片市场规模（亿美元）同比增速（%）普冉股份(688766)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 积极布局积极布局 OISOIS 音圈马达驱动芯片。音圈

76、马达驱动芯片。OIS 技术的核心优势在于能够有效抵抗因手抖或相机移动引起的干扰，通过物理方式调整相机镜头位置，补偿图像的退化和模糊现象。公司独立研发的四阶马达快速稳定算法，结合电机阻尼系数的精确调节，两者结合可使电机稳定时间控制在 10 毫秒以内，速度比行业通用标准（15 毫秒）快 30%。目前公司新一代 V-OIS 产品已通过认证并投入量产，其单价较普通开环式音圈马达驱动芯片更高，将带动公司在音圈马达驱动芯片产品的业绩增长。图表42:OIS 工作原理 资料来源：New Generation Free-Space Optical Communication Systems With Advan

77、ced Optical Beam Stabilizer，方正证券研究所 普冉股份(688766)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 盈利预测及投资建议 我们对公司业绩做出如下拆分：公司是国内领先的存储芯片设计厂商，同时着力推进“存储+”战略，长期成长动力充足。我们看好公司存储器业务有望伴随产品升级以及客户持续开拓实现高速成长。同时公司“存储+”战略围绕 MCU、模拟等产品深度布局，将打开长期成长空间。存储芯片业务：预计 2024/2025/2026 年实现营收 15.2/18.2/20.9 亿元，对应增速为 50.0%/20.0%/15.0%，对

78、应毛利率为 33.0%/35.0%/36.0%。“存储+”系列芯片业务：预计 2024/2025/2026 年实现营收 4.2/6.2/9.3 亿元，对应增速为 260.0%/50.0%/50.0%，对应毛利率为 30.0%/31.0%/33.0%。图表43:普冉股份业绩拆分 2023 2024E 2025E 2026E 存储芯片 收入(亿元)10.1 15.2 18.2 20.9 同比-50.0%20.0%15.0%毛利率 23.99%33.00%35.00%36.00%“存储+”系列芯片 收入(亿元)1.2 4.2 6.2 9.3 同比-260.0%50.0%50.0%毛利率 26.88%

79、30.00%31.00%33.00%合计 收入(亿元)11.3 19.3 24.4 30.3 同比 21.9%71.5%26.4%23.9%毛利率 24.3%32.4%34.0%35.1%资料来源：wind，方正证券研究所 预计未来随着营收规模的快速增长，公司各项费用率将呈现下降趋势。预计 2024/2025/2026 年公司销售费用率为 3.0%/2.7%/2.4%；预计 2024/2025/2026 年公司管理费用率为 4.0%/3.5%/3.3%；预计 2024/2025/2026 年公司研发费用率为 15.8%/15.0%/14.1%；预计 2024/2025/2026 年公司财务费用

80、率为-2.0%/-0.8%/-0.7%。图表44:普冉股份费用率 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 3.5%3.0%2.7%2.4%管理费用率 4.1%4.0%3.5%3.3%研发费用率 17.0%15.8%15.0%14.1%财务费用率-2.5%-2.0%-0.8%-0.7%资料来源：wind，方正证券研究所 综上，我们预计公司 2024/2025/2026年分别实现营收 19.33/24.45/30.29 亿元，对应增速分别为 71.5%/26.4%/23.9%。预计 2024/2025/2026 年分别实现归母净利润 2.36/3.45/4.81 亿元，对应增速分

81、别为 588.4%/46.1%/39.8%。普冉股份(688766)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 我们看好公司的未来发展，选取同为存储芯片设计的兆易创新、东芯股份、聚辰股份作为可比公司。基于 PE 估值法，可比公司 2024/2025/2026 年 PE 估值均值为174.0/48.1/31.8x，普冉股份2024/2025/2026年PE估值为43.9/30.0/21.5x，较可比公司具备估值优势，给予“推荐”评级。5 风险提示 下游需求不及预期：存储芯片下游对应消费电子、汽车电子、通讯工控等细分领域，如果下游行业需求持续疲弱，则公司存在业绩

82、无法充分兑现风险。行业竞争加剧：当前国内 NOR Flash、MCU 等产品竞争者众多，如果未来行业需求持续下行，或持续有新厂商进入，则会导致行业竞争加剧，公司经营面临更大压力。研发进度不及预期：电子行业终端需求日新月异，产品创新层出不穷，如果公司不能把握行业前沿趋势持续研发创新，存在产品竞争力下降，导致份额丢失风险。图表45:可比公司估值对比 代码 名称 总市值 归母净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603986 兆易创新 620.2 10.6 15.9 20.3 58.3 39.0 30.6 688110 东芯股份 97.6 0.8

83、 1.8 2.8 124.8 54.0 34.9 688416 恒烁股份 36.1 0.1 0.7 1.2 338.8 51.3 29.9 平均 251.3 174.0 48.1 31.8 688766 普冉股份 103.4 2.4 3.4 4.8 43.9 30.0 21.5 资料来源：wind，方正证券研究所 普冉股份(688766)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2

84、023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 19471947 24712471 30343034 35323532 营业总收入营业总收入 11271127 19331933 24452445 30293029 货币资金 1107 1044 1075 1396 营业成本 853 1308 1614 1967 应收票据 17 21 27 31 税金及附加 2 3 4 5 应收账款 304 425 569 675 销售费用 40 57 66 73 其它应收款 16 17 27 27 管理费用 46 77 86 100 预付账款 5 4 5 6 研发费

85、用 191 305 367 427 存货 363 815 1165 1219 财务费用-28-39-21-21 其他 135 145 166 179 资产减值损失-106-10-10-10 非流动资产非流动资产 168168 176176 186186 190190 公允价值变动收益 9 10 10 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 1 1 2 0 固定资产 43 39 34 25 营业利润营业利润-7070 232232 340340 478478 无形资产 36 40 44 48 营业外收入 0 0 0 0 其他 89 97 108 117 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总

86、计 21152115 26482648 32203220 37223722 利润总额利润总额-7070 232232 340340 478478 流动负债流动负债 180180 469469 697697 717717 所得税-22-4-4-3 短期借款 3 4 6 6 净利润净利润-48 236 345 481 应付账款 128 415 628 639 少数股东损益 0 0 0 0 其他 48 49 63 72 归属母公司净利润归属母公司净利润-4848 236236 345345 481481 非流动负债非流动负债 6 6 6 6 6 6 6 6 EBITDA-67 220 350 490

87、 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）-0.64 2.23 3.26 4.56 其他 6 6 6 6 负债合计负债合计 186186 475475 703703 723723 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 76 106 106 106 营业总收入 21.87 71.54 26.44 23.92 资本公积 1519 1496 1496 1496 营业利润-184.92 431.93 46.75 40.52 留存收益 369 606 9

88、50 1432 归属母公司净利润-158.06 588.41 46.12 39.75 归属母公司股东权益 1929 2173 2517 2999 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 21152115 26482648 32203220 37223722 毛利率 24.29 32.36 33.98 35.07 净利率-4.28 12.20 14.09 15.89 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE-2.50 10.85 13.69 16.06 经营活动现金流经营活动现金流 2222 -4747 68

89、68 358358 ROIC-3.84 9.01 12.80 15.28 净利润-48 236 345 481 偿债能力偿债能力 折旧摊销 41 27 30 33 资产负债率(%)8.79 17.94 21.84 19.43 财务费用 0 0 0 0 净负债比率(%)-56.93-47.56-42.23-46.13 投资损失-1-1-2 0 流动比率 10.83 5.27 4.35 4.92 营运资金变动-51-309-305-167 速动比率 8.49 3.43 2.61 3.16 其他 80 1 0 10 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-8787 -2626 -3838 -

90、3838 总资产周转率 0.50 0.81 0.83 0.87 资本支出-73-37-40-38 应收账款周转率 4.12 5.30 4.92 4.87 长期投资-15 0 0 0 应付账款周转率 3.37 4.81 3.09 3.10 其他 1 11 2 0 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-3939 8 8 1 1 0 0 每股收益-0.64 2.23 3.26 4.56 短期借款 0 1 1 1 每股经营现金 0.29-0.44 0.64 3.39 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 25.54 20.57 23.83 28.39 普通股增加 25 30 0 0 估

91、值比率估值比率 资本公积增加 1-23 0 0 P/E-153.09 43.85 30.01 21.48 其他-64 0 0 0 P/B 3.84 4.76 4.11 3.45 现金净增加额现金净增加额-104104 -6464 3131 321321 EV/EBITDA-94.53 42.29 26.52 18.27 数据来源：wind 方正证券研究所 普冉股份(688766)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业

92、理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您

93、造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评

94、级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：