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【公司研究】农发种业-种业拐点&经营改善周期与成长齐飞的高弹性种企-20200815（30页）.pdf

编号：17308

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1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明种业拐点 & 经营改善，周期与成长齐飞的高弹性种企农发种业(600313) 主要观点主要观点: : 以种业为主的农业综合服务商，背靠以种业为主的农业综合服务商，背靠央企资源雄厚央企资源雄厚 2011 年以来，公司凭借实际控制人中农发集团的资金优势及央企背景，开启了以兼并收购为主的种子及农化业务扩张之路。目前公司拥有控参股企业 12 家，业务涵盖农作物种业、农药、肥料以及农业综合服务。公司已于 2015 年实现了小麦种业全国第一、水稻种业全国第六、玉米种业全国第九的阶段性目标，综合实力位居中国种业第四位。从收入构成上看，化肥贸易是公司主要的

2、收入来源，2019 年，公司实现营业收入 51.36 亿元，其中，化肥贸易 / 种子 / 农药业务收入占比分别为 73.87%/11.78%/6.33%；从毛利构成上看，种子业务是公司主要的毛利来源，2019 年，公司实现毛利 2.86 亿元，其中，化肥贸易/种子/农药业务毛利占比分别为 9.99%/47.50%/24.91%。种植大周期拐点已现，种业迎来景气周期种植大周期拐点已现，种业迎来景气周期种子业务是公司主要的利润来源，我们认为，种子行业拐点已经出现，公司有望迎来利润拐点。玉米方面：从供给端来看，在库存加速去化的背景下，受大豆振兴计划影响，20

3、19 年国内玉米播种面积并未恢复反而进一步下滑，国储库存 & 播种面积双双见底；与此同时，草地贪夜蛾对玉米减产的威胁仍在，玉米供给端承压。从需求端来看，全国能繁母猪存栏于 2019 年 10 月首次环比转正，2020 年 6 月首次实现同比正增长，随着能繁母猪产能的快速释放，饲用玉米的需求将逐步趋旺。玉米供需矛盾加剧将支撑玉米价格上行，并带动小麦、水稻等其他粮食作物库存加速去化，我国种植业将迎来景气反转的大拐点。小麦方面：供给端来看，今年春节期间我国部分小麦主产区爆发了过去十年来最为严重的条锈病，后续又接连遭遇了倒春寒、干热风、连阴雨等极端天气，导致冬小麦出现了一定幅度的减

4、产。今年夏粮收购中，主产区小麦累计收购量仅为 4285.7 万吨，同比减少 928.3 万吨。需求端来看，在玉米价格上行的背景下，小麦替代需求将持续趋旺，带动库存加速去化，看好后续小麦价格上行。公司作为国内小麦种子的绝对龙头将显著受益。化肥化肥 & & 农药：受益于粮价上行，农资需求有望复农药：受益于粮价上行，农资需求有望复苏苏我国是复合肥产销大国，2013-2018 年，我国复合肥施用量稳定在 2200 万吨左右，同时呈现出小幅增长的态势，CAGR+1.97%。过去几年，受粮食价格低迷以及环保政策收紧影响，行业中小产评级及分析师信息评级：评级：买入上次评级：首次覆

5、盖目标价格：目标价格：最新收盘价： 5.25 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 600313 52 周最高价/最低价： 5.25/2.55 总市值总市值( (亿亿) ) 56.82 自由流通市值(亿) 53.52 自由流通股数(百万) 1,019.40 Table_Pic 分析师：周莎分析师：周莎邮箱： SAC NO：S05 联系电话：研究助理：施腾研究助理：施腾邮箱：联系电话： -21% -4% 12% 29% 46% 63% 2019/082019/112020/022020/05202

6、0/08 相对股价% 农发种业沪深300 Table_Date 2020 年 08 月 15 日仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 能加速出清。在玉米、小麦等主要粮食作物价格看涨的大背景下，农民的种植积极性提高将从量价两方面促进农资需求的回暖。公司控股的华垦公司，是国内拥有化肥进口经营权的四家公司之一，有望充分受益于农资需求复苏。同时，由于今年以来人民币相对于国际主要货币明显升值，公司的进口化肥业务将产生一定的汇兑收益，增厚公司利润。投资建议：投资建议：我们预计， 2020-202

7、2年，公司营业收入分别为 56.50/65.18/78.32亿元，归母净利润分别为 5500/9700/14300 万元，对应 EPS 分别为 0.05/0.09/0.13 元，当前股价对应 PE 分别为 99/56/38X，首次覆盖，给予“买入” 评级。风险提示：风险提示：自然灾害风险，疫情扩散风险，种子销售不及预期风险。盈利预测与估值盈利预测与估值资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万

8、元) 3,446 5,136 5,650 6,518 7,832 YoY（%） -10.9% 49.0% 10.0% 15.4% 20.2% 归母净利润(百万元) 32 18 55 97 143 YoY（%） 111.1% -42.6% 202.1% 76.8% 47.3% 毛利率（%） 7.7% 5.6% 7.2% 8.0% 9.0% 每股收益（元） 0.03 0.02 0.05 0.09 0.13 ROE 2.2% 1.3% 3.7% 6.1% 8.2% 市盈率 171.36 298.76 98.90 55.93 37.98 nMmPnQrMpNmNqMmRuMxOpM8O8QaQoMnN

9、nPmMkPoOxPeRqRoRbRnMnNxNoPsMuOoPrM 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 以种业为主的农业综合服务商，背靠央企资源雄厚.5 1.1. 营收稳步增长，利润呈现周期性波动.5 1.2. 种子业务是公司主要的毛利来源.6 1.3. 背靠中农发集团，兼并收购打造种业平台 .7 1.4. 毛利提升空间大，种子利润有望逐步释放 .9 2. 种植大周期拐点已现，种业迎来景气周期 . 12 2.1. 玉米：库存见底 & 需求趋旺，玉米价格上行带动行业反转 . 14 2.2. 小麦：替代需求旺盛，看好小麦价格上行 . 17 2

10、.3. 水稻：需求平稳，沙漠蝗虫&东南亚疫情或造成全球减产 . 21 2.4. 小结：供需矛盾或持续扩大，支撑种业拐点确立. 23 3. 化肥 & 农药：受益于粮价上行，农资需求有望复苏 . 24 3.1. 产能过剩 & 环保收紧，中小产能快速出清. 24 3.2. 粮价步入上行周期，农资需求有望回暖 . 25 4. 盈利预测与投资建议 . 25 5. 风险提示. 27 图表目录图 1 公司各业务情况概览 .5 图 2 2010-2020Q1，公司营业收入及其增速情况 .6 图 3 2010-2020Q1，公司归母净利润及其增速情况 .6 图 4 2015-2019年，公司营收构成情况.6

11、图 5 2015-2019年，公司毛利构成情况.6 图 6 2019 年，化肥贸易是公司主要的收入来源 .7 图 7 2019 年，种子业务是公司主要的毛利来源 .7 图 8 2020Q1，公司股权结构图 .8 图 9 2018-2019年，公司研发投入情况. 10 图 10 2018-2019年，可比公司研发投入占比情况. 10 图 11 2019 年，公司各种子品种收入占比情况 . 11 图 12 2019 年，公司玉米种子毛利率低于可比公司 . 11 图 13 2019 年，公司水稻种子毛利率低于可比公司 . 12 图 14 2019 年，公司小麦种子毛利率高于可比公司 . 12 图 1

12、5 种子产业链示意图 . 13 图 16 2018 年，全球种子市场份额分布. 13 图 17 2011-2019年，我国种子行业市场规模 . 14 图 18 2018 年，我国种子品种市场规模情况（亿元） . 14 图 19 2018 年，我国玉米主要消费渠道. 14 图 20 2008-2018年，我国玉米播种面积（千公顷） . 15 图 21 2008-2018年，我国玉米产量（万吨） . 15 图 22 2019 年，我国玉米结转库存已降至低位 . 16 图 23 2017-2019年，生猪产能去化情况 . 17 图 24 2017-2020年，能繁母猪产能去化情况 . 17 图 25

13、 2015-2020年，全国生猪均价走势图 . 17 图 26 2019 年，我国小麦消费结构 . 18 图 27 2008-2019年，我国小麦播种面积走势图 . 18 图 28 2008-2019年，小麦产量走势图. 18 图 29 2008-2019年，小麦单产走势图（吨/公顷） . 19 图 30 2019 年，我国进口小麦来源国分布 . 19 图 31 2008-2019年，小麦库存走势图（万吨） . 20 图 32 2019-2020年，主产区夏小麦累计收购情况（万吨）. 20 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 33 2009-2020年

14、，玉米价格走势图. 21 图 34 2009-2020年，小麦价格走势图. 21 图 35 2008-2019年，我国稻谷产量 . 22 图 36 2019 年，我国稻谷消费结构 . 22 图 37 2008-2018年，我国稻谷种植面积 . 22 图 38 2008-2019年，我国期末稻谷库存走势图 . 23 图 39 2008-2019年，我国稻谷进口情况 . 23 图 40 1980-2018年，我国复合肥施用量及其增速情况. 25 表 1 公司并购时间表 .9 表 2 公司五大科研平台. 10 表 3 2020 年，临储玉米拍卖情况. 16 表 4 农发种业主要业务经营预测（单位：百

15、万元） . 26 表 5 可比公司盈利预测. 27 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.以种业为主的农业综合服务商，背靠央企资源雄厚以种业为主的农业综合服务商，背靠央企资源雄厚公司成立于 1999 年，于 2001 年 1 月在上海证券交易所上市。目前，公司拥有控参股企业 12 家，业务涵盖农作物种业、农药、肥料以及农业综合服务业务。公司已于 2015 年实现了小麦种业全国第一、水稻种业全国第六、玉米种业全国第九的阶段性目标，综合实力位居中国种业第四位。种子业务方面，公司产品覆盖玉米、水稻、小麦、棉花、油菜等多种农作物种子，其中玉米种子、

16、小麦种子和水稻种子是核心；农化方面，公司控股的华垦国际贸易有限公司是中国四家享有化肥进口经营权资质的公司之一，主要从事用于农业种植的化肥产品进口，化肥产品分为氮磷钾复合肥、资源性钾肥、国家政策扶植的特种肥料等；农业综合服务方面，公司致力于为种植大户规模化种植提供种植全程的一揽子解决方案，重点探索优质、专用小麦规模化种植为核心的订单农业。图 1 公司各业务情况概览资料来源：公司官网，华西证券研究所 1.1.1.1.营收稳步增长，利润呈现周期性波动营收稳步增长，利润呈现周期性波动 2010-2019 年，公司营业收入除 2013/2017/2018 年外，总体呈现稳步增长趋势，从

17、2010 年的 5.25 亿元增长至 51.36 亿元。归母净利润增速呈现典型的周期性波动特征，2010-2015 年，公司归母净利润从 5318 万元快速增长至 8452 万元，2016 年，受玉米临储政策取消影响，玉米价格步入下行通道，公司利润呈现下滑趋势。2020Q1，公司实现营业收入 3.08 亿元，同比下滑 65.76%；实现归母净利润-1025 万元，同比下滑 30.27%。证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 2010-2020Q1，公司营业收入及其增速情况图 3 2010-2020Q1，公司归母净利润及其增速情况资料来源

18、：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.2.1.2.种子业务是公司主要的毛利来源种子业务是公司主要的毛利来源从营收构成上看，化肥贸易是公司主要的收入来源，占公司营业总收入的比重在 65%左右，其次是种子业务和农药业务，占公司营业收入的比重在 8%/15%左右。从毛利构成上看，种子是公司主要的毛利来源占公司毛利润总和的 50%左右，其次是农药和化肥贸易，分别占公司毛利总和的 20%/10%左右。2019 年，公司实现营业收入 51.36 亿元，其中，化肥贸易/种子/农药业务收入占比分别为 73.87%/11.78%/6.33%；实现毛利 2.86 亿元

19、，其中，化肥贸易/ 种子 / 农药业务毛利占比分别为 9.99%/47.50%/24.91%。图 4 2015-2019 年，公司营收构成情况图 5 2015-2019 年，公司毛利构成情况资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 营业总收入（百万元）yoy（右轴） -800% -600% -

20、400% -200% 0% 200% 400% -400 -300 -200 -100 0 100 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 归母净利润（百万元）yoy（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 种子业务化肥贸易农药业务其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 种子业务化肥贸易农药业务其他证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6 20

21、19 年，化肥贸易是公司主要的收入来源图 7 2019 年，种子业务是公司主要的毛利来源资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.3.1.3.背靠中农发集团，兼并收购打造种业平台背靠中农发集团，兼并收购打造种业平台公司于 2001 年初上市，中国农垦集团和江苏省农垦集团分列公司第一、第二大股东。由于两大股东对公司发展战略定位的不同，公司主业发展得并不顺畅，一度由于连年亏损被暂停上市。此后，经过数次股权变更，中国农业发展集团成为公司实际控制人，直接持有公司 14.57%的股权，通过中国农垦集团间接持有公司 23.12%的股权。中国农业发展集团是国

22、务院国资委管理的唯一一家综合性中央农业企业，形成了以远洋渔业、畜牧业、种业种植业、农业机械装备及工程、资产经营及贸易为核心的五大产业布局。中农发集团在非洲、东南亚、东欧、澳洲等 40 多个国家和地区建有农业、渔业分支机构和生产基地，与全球 70 多个国家建立了经贸合作关系。集团拥有中水渔业、中牧股份以及农发种业三家 A 股上市公司，同时拥有二级企业 17 家。 11.78% 73.87% 6.33% 8.02% 种子化肥贸易农药业务其他 47.50% 9.99% 24.91% 17.61% 种子化肥贸易农药业务其他证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 8 2020Q1，公司股权结构图资料来源：公司官网，华西证券研究所 2011 年以来，公司凭借中国农业发展集团的资金优

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