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1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0606 月月 2828 日日 视觉中国视觉中国(000681.SZ)(000681.SZ)公司分析公司分析 稀缺数字版权内容生态龙头，稀缺数字版权内容生态龙头，全面拥全面拥抱抱 AIAI 赋能赋能 证券研究报告证券研究报告 信息搜索与聚合信息搜索与聚合 投资评级投资评级 增持增持-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 13.213.2 元元 股价股价 (2024(2024-0606-27)27)11.6511.65 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)8,161.73

2、流通市值流通市值(百万元百万元)7,857.94 总股本总股本(百万股百万股)700.58 流通股本流通股本(百万股百万股)674.50 1212 个月价格区间个月价格区间 10.1/19.99 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益-3.0-11.9-28.2 绝对收益绝对收益-8.0-13.3-38.4 焦娟焦娟 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 数字数字内容内容版权交易龙头，版权交易龙头，业绩重回增长态势业绩重回增长态势。截止 2023 年底，公司已聚合超过 5.3 亿

3、的优质图片、视频、音乐等数字内容，是稀缺的覆盖数字内容版权交易行业全产业链的龙头公司。2019-2020 年公司受两次关停整改影响业绩下滑，经过 3 年的业务调整，公司正重回增长态势，2023 年实现收入 7.81 亿，同增11.9%；实现归母净利润 1.46 亿，同增 46.8%。海量稀缺海量稀缺合规合规视觉内容数据资源视觉内容数据资源，深挖客户应用场景需求。，深挖客户应用场景需求。公司不仅拥有海量优质内容储备，且通过自有版权图片库、独家授权协议、创作社区生态保证正版优质内容持续供给。在此基础上，公司深挖党政媒体、品牌企业、广告营销、互联网平台等行业客户需求，为其提供标准化产品或增值服务，客

4、户具备较强黏性，年度销售额 10 万元以上的长协客户续约率保持 80%。确立确立“AI+AI+内容内容+场景场景”的发展战略的发展战略，全面拥抱全面拥抱 AIAI 赋能赋能。基于海量、稀缺的结构化数据及应用场景深挖能力，公司 2023 年确立“AI+内容+场景”的发展战略，并借助 AI 全面赋能产品体系，包括上线 AI 智能搜索、AIGC 定制内容、AI 驱动数字资产管理方案等。参股子公司爱设计旗下 AI 办公工具产品 A 在 2024年 5 月国内 AIGC 产品访问量排名第 9，且被集成至联想 AI PC中，有望成为较快实现单点突破的 AI 工具产品。以以 AIAI 积极探索为起点，关注对

5、既有业务模式的巩固或积极探索为起点，关注对既有业务模式的巩固或重塑。重塑。A 是公司在从 To B 服务向 To C 服务的积极探索，如若能把握住此轮技术的升级所带来的产业机遇，在放大现有内容价值的同时，还应关注未来商业模式会否被巩固或重塑，进而推动公司产业链价值提升。投资建议：投资建议：宏观经济修复推动客户使用频次提升，叠加 AI 对既有产品体系的赋能有望加深付费深度，且对自身业务也将发挥降本增效作用，有望最终带动业绩增长，预计 2024-2026 年实现归母净利润为 1.54 亿、1.85 亿、2.19 亿，对应 EPS 为 0.22元、0.26 元、0.31 元。旗下 A 是国内头部的

6、AI 工具产品，成长性突出，具备一定的估值溢价，我们给予公司 2024 年PE 为 60 倍，对应 6 个月目标价为 13.2 元，首次覆盖给予“增持-A”评级。风险提示：风险提示：下游需求增长不及预期、竞争加剧风险、AI 赋能业务进展不及预期 Table_Finance1 (百万元百万元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E -45%-35%-25%-15%-5%5%15%--06视觉中国视觉中国沪深沪深300300 108313779 本报告版权属于国投证券股份有限公司，

7、各项声明请参见报告尾页。2 公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 主营收入主营收入 697.5 780.8 858.0 944.8 1,047.8 净利润净利润 99.2 145.6 153.6 184.5 218.5 每股收益每股收益(元元)0.14 0.21 0.22 0.26 0.31 每股净资产每股净资产(元元)4.81 4.95 48.65 50.97 53.74 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)83.4 56.8 53.9 44.8 37.9 市净率市净率(倍倍)2

8、.5 2.4 0.2 0.2 0.2 净利润率净利润率 14.2%18.6%17.9%19.5%20.9%净资产收益率净资产收益率 2.9%4.2%4.3%4.9%5.5%股息收益率股息收益率 0.1%0.0%1.4%1.5%1.6%R ROICOIC 4.6%6.7%6.5%6.9%8.7%数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 aVfYfVdX9W9WbZdX8OdN8OtRrRoMmQlOpPpQiNnNqR6MpOoOuOsOnMxNpOzQ公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.数字内容版权交易

9、龙头，迎来 AI 新机遇.4 1.1.历史沿革：聚焦数字版权主业，积极拥抱 AI 全面赋能.4 1.2.股权结构：核心管理层为一致行动人，同为控股股东.6 1.3.财务分析：关停整改影响已逐步消化，业绩逐步修复.6 2.海量优质稀缺版权内容为基，深挖客户应用场景需求.8 2.1.稀缺内容：自有版权及 PGC 内容为根基，构筑差异化竞争壁垒.8 2.2.社区生态：打造正反馈创作社区生态，高效获取 UGC 内容.9 2.3.下游客户：核心客户黏性高，持续深挖付费价值.10 3.全面拥抱 AI 赋能，有望重塑业务体系及商业模式.11 4.盈利预测及估值.13 5.风险提示.14 图表目录图表目录 图

10、 1.截止 2024Q1 股权结构.6 图 2.2018-2023 年收入及同比增速.6 图 3.2018-2023 年归母净利润及同比增速.6 图 4.2018-2023 年综合毛利率变化.7 图 5.2018-2023 年三项费用率变化.7 图 6.2021-2023 年公司人员变化.7 图 7.2018-2023 年经营性现金流净额（亿）.8 图 8.2018-2023 年应收账款周转率.8 图 9.Corbis Images 拥有大量珍贵历史图片.9 图 10.公司形成正反馈内容生态体系.10 图 11.2020-2022 年公司签约客户规模.11 图 12.基于 AI 驱动的业务布局

11、.12 图 13.AIGC 定制内容.13 图 14.基于 AI 大模型驱动的视觉数字资产解决方案.13 图 15.A 是联想 AI PC 唯一官方 AIPPT 应用.13 图 16.AiPPT.cn 访问量处行业前列.13 表 1：公司成立至今发展阶段及主要事件.5 表 2：2021-2023 年素材内容数量变化.8 表 3：盈利预测核心数据.14 表 4：可比公司估值.14 公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 1.1.数字内容版权交易龙头，迎来数字内容版权交易龙头，迎来 AIAI 新机遇新机遇 1.1.1.1.历史沿革：历史沿

12、革：聚焦数字版权主业，积极拥抱聚焦数字版权主业，积极拥抱 AIAI 全面赋能全面赋能 视觉中国是国内领先的提供专业版权视觉内容与增值服务的平台型互联网科技公司，公司以优质、独家的 PGC 视觉内容为根基，通过旗下视觉内容版权授权交易平台 ，连接内容生产者与使用者，为其提供图片、视频及音乐素材的版权授权交易与增值服务。截止 2023 年底，公司已聚合超过 5.3 亿的优质图片、视频、音乐等数字内容，并成长为稀缺的覆盖数字内容版权交易行业全产业链的龙头公司。公司发展历程主要分为公司发展历程主要分为四四大阶段，经历了从大阶段，经历了从“加法加法”到到“减法减法”的业务转型，的业务转型，聚焦于聚焦于视

13、觉视觉内容内容与增值服务与增值服务，在海量优质的数据积累之上，在海量优质的数据积累之上，公司提出“公司提出“AI+AI+内容内容+场景场景”的新战略，的新战略，不止于优不止于优质内容，还将延展至智能服务等新场景应用，持续放大公司业务价值质内容，还将延展至智能服务等新场景应用，持续放大公司业务价值：1)1)成立至借壳上市阶段（成立至借壳上市阶段（20）：不断扩大经营规模，成功借壳上市）：不断扩大经营规模，成功借壳上市 2000 年 5 月，柴继军、陈智华与李学凌三人合作创立图片库网站 Photocome，对接图片的供给方与需求方，开启网络图片中介业务，得到百联优力董

14、事长廖杰的投资。公司随后发展成为中国首家互联网图片公司北京汉华易美图片有限公司，与新浪网展开合作，奠定了中国图片市场基本的定价、合作等模式。2003 年，公司代理全球最大的数字影像公司 Getty Images 的编辑类图片，并在 2005 年与之成立合资公司“华盖创意”，共同开拓中国广告商业市场。自此，公司正式进入快速发展阶段，2006 年公司收购“视觉 ME”网站，战略投资“视觉中国”网站。2012 年整合所有视觉内容即服务业务，成立视觉中国集团。2014 年，公司借壳远东股份（000681.SZ）上市，并更名为视觉中国。2)2)横向纵向拓展阶段（横向纵向拓展阶段（20142014-201

15、72017）：横向收购业务协同，纵向延伸扩大版图）：横向收购业务协同，纵向延伸扩大版图 借壳上市后，公司为完成业绩承诺，不断通过并购扩大经营规模，一方面通过战略合作及投资收购版权内容公司，强化核心业务优势，另一方面收购其他行业公司以拓展公司业务布局，业务规模持续扩大。业务协同方面，不断收购海外顶尖图片平台，强化版权服务壁垒。业务协同方面，不断收购海外顶尖图片平台，强化版权服务壁垒。2015 年 7 月，旗下全资子公司“VCG 香港”出资 800 万美元参与认购全球顶尖的摄影师图片社区网站 500px 的 B 轮优先股定向增资扩股计划，视觉中国获得了 500px 图片素材库大中华区域独家代理销售

16、权，视觉中国的创意类高端图片素材数量大幅提升。2016 年 6 月，通过全资子公司“VCG 香港”取得 Getty Images 50%股权，Getty 公司为全球第一大视觉内容版权服务供应商，有助于公司夯实“PGC 视觉内容”核心业务，协同效应明显。2016 年 7 月，全资子公司华夏视觉（天津）信息技术有限公司出资 4033 万美元收购联景国际有限公司 100%股权，联景国际核心资产为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商 CorbisImages 公司，能够提供优质的PGC 内容，与公司业务高度协同，强化了公司在图片行业的领导地位。业务外延方面，公司切入教育、营销、旅游等行业，不断扩大商业

17、版图。业务外延方面，公司切入教育、营销、旅游等行业，不断扩大商业版图。2015 年 9 月，公司子公司北京汉华易美出资 3 亿元人民币购买湖北司马彦文化科技有限公司 49%股权，切入教育行业。同时，子公司远东文化收购亿迅资产组 73%股权，亿迅资产组主要从事语音分析与为客户提供联络中心解决方案。2015 年 11 月，子公司北京汉华易美出资 7880 万元人民币收购吉安市正鼎投资管理有限公司持有上海卓越形象广告传播有限公司 51%股权，上海卓越是一家全案整合营销公司。2015 年 12 月，子公司远东文化出资 4500 万元参与唱游信息技术有限公司定向增资扩股，持股比例 45%，唱游公司为“国

18、家智慧旅游公共服务平台项目”的项目公司。2017 年 5 月，子公司远东文化以 1.1 亿元人民币收购广东易教优培教育科技有限公司 35%股份，切入 K12 教育培训行业。3)3)聚焦主业阶段（聚焦主业阶段（20 年年）：剥离部分非主营业务资产，强化主业核心地位）：剥离部分非主营业务资产，强化主业核心地位 公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 业务剥离：业务剥离：大规模收购偏离主营业务的资产，虽然能在短时间内扩大业绩规模，达成业绩目标，但难以聚焦主业，且业绩波动性较大。对此，公司提出“视觉+行业”战略发

19、展规划，聚焦视觉内容与服务，持续剥离非主营业务相关资产。2017 年 8 月，公司以1.45 亿元的价格，将子公司艾特凡斯 100%股权转让给洛克互娱智能科技有限公司；2018 年 10 月，出售亿迅资产组 73%的股权；2019 年 3 月，公司以 0.92 亿元的价格，将所持上海卓越形象广告传播有限公司 51%的股权转让给天津奇卓文化发展有限公司。剥离上述业务后，公司主营业务视觉素材与增值服务收入占比在 2019 年达到了 99%。强化主业：强化主业：剥离非核心业务的同时，公司不断强化在视觉素材行业的核心地位，一方面加强对图片素材的把控力，2018 年 2 月公司收购了美国 500px 公

20、司 100%股权，极大地拓展了公司获取全球优质视觉内容的能力。另一方面，公司拓展音视频内容服务，2021 年，先后投资国内领先的视频素材交易平台光厂创意（VJ）、爱设计智能设计工具()，通过布局音视频交易平台与创意工具平台全面覆盖中小企业、长尾市场，提升公司优质版权内容在中小企业与长尾市场的占有率。各方在内容生产、资源共享、分销渠道、公司治理等领域深度融合，业务协同效应显著。在深耕视觉内容与服务业务之外，视觉中国为国内首批 NFT 业务落地的公司之一。2021 年，视觉中国启动了 500px 区块链改造工作，利用 NFT 技术标记原生数字艺术品所有权，将图片资产化，于 2021 年 12 月上

21、线了数字藏品平台元视觉。4)4)夯实夯实壁垒阶段壁垒阶段（20202323 年至今年至今）：）：发挥版权内容优势发挥版权内容优势，确立确立“AI+AI+内容内容+场景场景”发展战略发展战略 公司拥有全球创作者生态、海量优质合规的内容数据、丰富的应用场景、丰富境内版权运营经验等核心优势，2023 年在新 AI 技术浪潮下，公司高度重视技术研发与创新工作，逐渐从提供版权内容转变为不仅提供优质内容，还要提供数据、技术的智能服务，确定了“AI+内容+场景”发展战略，并在旗下网站推出 AI 智能搜索、辅助创作等功能；其参股子公司爱设计于 2023 年 8 月推出 AI 办公工具产品 A，推动公司从 To

22、 B 商业模式向 To C 进一步延深。表表1 1：公司成立至今发展阶段及主要事件公司成立至今发展阶段及主要事件 发展阶段发展阶段 主要目的主要目的 年份年份 事件事件 成立至借壳成立至借壳上市（上市（20）扩大经营规模扩大经营规模 2000.5 廖杰和梁军创立的百联优力投资了由陈智华、柴继军和李学凌三人创立的图片库网 Photocome 随后成立了中国首家互联网图片公司 北京汉华易美图片有限公司 2003-2005 公司代理全球最大的数字影像公司 Getty Images 的编辑类图片，随后与之成立合资公司“华盖创意”，共同开拓中国广告商业市场 2012 整合所

23、有视觉业务，成立视觉中国集团；收购两岸三地最大的娱乐素材供应商“东星娱乐”，正式进入娱乐行业；中国最大的创意设计社区“视觉 ME www.shijue.me）上线运营 2014 公司抓住了资本市场的窗口期，借壳“远东股份”，成功上市 横向横向纵向纵向扩扩展展（20）外延业务外延业务 2015.9 旗下全资子公司北京汉华易美出资 3 亿元人民币购买湖北司马彦文化科技有限公司 49%股权，切入 教育行业；公司全资子公司远东文化收购亿迅资产组 73%股权，亿迅资产组主要从事语音分析与为客户提供联络中心解决方案 2015.11 旗下全资子公司北京汉华易美出资 7880 万

24、元人民币收购吉安市正鼎投资管理有限公司持有上海卓 越形象广告传播有限公司 51%股权，而上海卓越是一家全案整合营销公司 2015.12 全资子公司远东文化出资 4500 万元参与唱游信息技术有限公司定向增资扩股，持股比例 45%，而唱游公司为“国家智慧旅游公共服务平台项目”的项目公司 2017.5 全资子公司远东文化以 1.1 亿元人名币收购广东易教优培教育科技有限公司 35%股份，切入 K12 教育培训行业 业务协同业务协同 2015.7 旗下全资子公司“VCG 香港”出资 800 万美元参与认购全球顶尖的摄影师图片社区网站 500px 的 B 轮优先股定向增资扩股计划 2016.6 通过全

25、资子公司 VCG 香港”取得 Getty Images Sea Holding Co.Limited50%股权 2016.7 全资子公司华夏视觉（天津）出资 4033 万美元收购联景国际有限公司 100%股权，联景国际核心资产为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商 Corbis Images 公司。聚焦主业聚焦主业（20）业务剥离业务剥离 2017.8 公司以 1.45 亿元的价格，将子公司艾特凡斯 100%股权转让给洛克互娱智能科技有限公司；2018.1 出售亿迅资产组 73%的股权 2019.3 以 0.92 亿元的价格，将所持上海卓越形象广告传播有限公司 5

26、1%的股权转让给天津奇卓文化 强化主业强化主业 2018.2 收购美国 500PX,INC.公司 100%股权 2021.2 与视频素材电商交易平台光厂创意（）就共建“视觉中国视频业务中心”合作签约 2021.2 投资爱设计智能设计工具(isheji.在内容生产、资源共享、分销渠道、公司治理等领域深度融合 2021.12 上线数字藏品平台“元视觉”公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 夯实壁垒阶夯实壁垒阶段（段（20232023 年年至今）至今）AIAI 赋能赋能发掘场发掘场景价值景价值 2023.2 与百度旗下的 AI 作画平台文

27、心一格在创作者赋能和版权保护等方面展开多项合作，共探 AIGC 内容产业发展方向，双方合作是国内版权图库与 AI 作画平台达成的首个战略合作 2023.3 推出公司首个 AIGC 应用产品由 AI 驱动的 AI 智能搜索（Beta 版）2023.8 参股子公司爱设计推出 AI 办公工具产品 A 2023.10 与华为云达成战略合作，双方将以华为云盘古大模型为基础，合作共建基于版权合规数据为核心的行业大模型，携手打造负责任、可持续的商业模式 资料来源：公司公告、公司官网、国投证券研究中心 1.2.1.2.股权结构股权结构：核心管理层为一致行动人，同为控股股东：核心管理层为一致行动人，同为控股股东

28、 核心管理层为一致行动人，同为控股股东。核心管理层为一致行动人，同为控股股东。股东廖道训与吴玉瑞系公司董事长廖杰父母，其中吴玉瑞持股 10.98%，廖道训持股为 5.93%；公司总裁柴继军为视觉中国前身 Photocome创始人，持股 4.2%；三人签署一致行动人协议，同为公司控股股东，合计持股 21.11%。以管理层为核心的股权架构，保证了公司经营稳定性。图图1.1.截止截止 2024Q1 股权结构股权结构 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 实施回购计划实施回购计划，用于股权激励，用于股权激励。根据公司公告，拟于 2023.9-2024.9 期间以 3500 万-7000万回购股份，用于

29、实施员工持股计划或股权激励，本次回购价格不超过 25.75 元/股，对应预计回购数量为 135.92 万-271.84 万股。截止 2024 年 6 月 4 日，公司累计回购股份282.88 万股，成交价为 12.97-15.62 元/股，成交金额为 4176.41 万。1.3.1.3.财务分析：财务分析：关停整改影响已逐步消化，关停整改影响已逐步消化，业绩逐步修复业绩逐步修复 关停整改影响已关停整改影响已逐步消化逐步消化，业绩逐步修复业绩逐步修复。从收入看，2019-2020 年公司经历了两轮关停整改，叠加疫情冲击，导致收入呈现下滑趋势，至 2020 年收入仅 5.7 亿，较整改前的 201

30、8年下滑 42.3%；利润端下滑也同样显著，2019-2020 年归母净利润增速依次为-31.8%、-35.4%。此后随版权市场逐步走向正规，且公司持续聚焦主业，业绩呈现修复态势，2021-2023 年收入依次为 6.57 亿、6.98 亿、7.81 亿，分别同增 15.2%、6.1%、11.9%；2021-2023 年归母净利润为 1.53 亿、0.99 亿、1.46 亿，分别同增 8.0%、-35.1%、46.8%。2022年利润端下滑主要由费用增长所致。图图2.2.2018-2023 年收入及同比增速年收入及同比增速 图图3.3.2018-2023 年归母净利润及同比增速年归母净利润及同

31、比增速 资料来源：wind、国投证券研究中心 资料来源：wind、国投证券研究中心 9.887.225.706.576.987.8121.3%-26.9%-21.0%15.2%6.1%11.9%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%2 24 46 68 882002020202022220232023营业收入（亿）营业收入（亿）YoYYoY（%）3.212.191.421.530.991.4610.4%-31.8%-35.4%8.0%-35.1%46.8%-40%-40%-2

32、0%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.5200022220232023归属于母公司所有者的净利润（亿）归属于母公司所有者的净利润（亿）YoYYoY（%）公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 毛利率毛利率企稳回升企稳回升。公司获取数字内容成本为主要的成本项，包括对上游创作者的分成，成本项相对稳定，毛利率的变化主要与收入相关。2023 年公司综合毛利率为 51.2%，相较于

33、2018 年下降 13.5pct，毛利率下滑较为显著，一方面是因为收入端未恢复到 2018 年水平，另一方面在于公司发展定制化增值服务毛利率相对较低，其收入占比提升拉低综合毛利率。2024Q1 综合毛利率为 51.72%，正逐步企稳回升。图图4.4.2018-2023 年综合毛利率变化年综合毛利率变化 资料来源：Wind、国投证券研究中心 费用端整体费用端整体回落，持续扩大研发支出。回落，持续扩大研发支出。2023 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 11.3%、12.9%、12.7%，较 2022 年分别变动-3.84pct、-1.51pct、1.09pct。过去三年，公司在聚焦

34、主业的背景下持续推动组织结构优化，销售人员缩减至 198 人，增加技术人员至 149 人，且持续扩大研发支出，2023 年公司投入研发费用 1.05 亿，其中大部分用于AI 方向的研发。图图5.5.2018-2023 年三项费用率变化年三项费用率变化 图图6.6.2021-2023 年公司人员变化年公司人员变化 资料来源：wind、国投证券研究中心 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 现金流现金流持续改善持续改善，回款速度加快，回款速度加快。业务恢复推动收入端回升，也在推动公司经营现金流持续改善，2023 年公司经营性现金流净额达 1.79 亿，较 2022 年增加 0.41 亿。同时，公司

35、应收账款周转率也在加快，2021-2023 年应收账款周转率依次为 2.82、3.29、4.68。64.7%63.1%63.5%55.8%54.0%51.2%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2000222202320238.2%10.8%11.9%14.3%15.2%11.3%11.5%14.6%17.4%15.9%14.4%12.9%4.5%6.1%8.8%9.8%11.6%12.7%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%20019

36、202020202022220232023销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率26435573231291250 050500200200250250300300销售人员销售人员 技术人员技术人员 财务人员财务人员 行政人员行政人员其他其他2022220232023 公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图7.7.2018-2023 年经营性现金流净额（亿）年经营性现金流净额（亿）图图8.8.201

37、8-2023 年应收账款周转率年应收账款周转率 资料来源：wind、国投证券研究中心 资料来源：wind、国投证券研究中心 2.2.海量优质稀缺版权内容为基，深挖客户应用场景需求海量优质稀缺版权内容为基，深挖客户应用场景需求 2.1.2.1.稀缺内容：自有版权及稀缺内容：自有版权及 PGCPGC 内容为根基，构筑差异化竞争壁垒内容为根基，构筑差异化竞争壁垒 自有版权内容及独家授权自有版权内容及独家授权 PGCPGC 内容为内容为压舱石压舱石。公司拥有 Corbis 高端图片库，并与 Getty Images 等国内外近 300 家专业版权内容机构建立紧密合作关系，拥有海量、全面、独家的优质正版

38、视觉内容资源。截至 2023 年底，公司拥有超过 5.3 亿的摄影、矢量图、视频、音乐等素材，是全球最大的同类视觉内容数字版权交易平台之一，其中自有版权内容及独家授权 PGC 内容是公司开展视觉内容数字版权交易的压舱石。表表2 2：20 3 年素材内容数量变化年素材内容数量变化 图片（亿）图片（亿）在线视频（在线视频（万万条）条）在线音乐（万）在线音乐（万）2014 0.7 125 20 2015 2.69 457 30 2016 2 500 35 2017 2 1000 35 2018 2 1500 35 2019 2 1500 35 2020 4 3000 35

39、 2021 4 3000 35 2022 4 3000 35 2023 5+3000-资料来源：公司公告、国投证券研究中心 公司与两大国际图片公司深度绑定，公司与两大国际图片公司深度绑定，抢占抢占高稀缺性及独家性的高端图片市场。高稀缺性及独家性的高端图片市场。公司与全球图像素材龙头 Getty Images 维持长期战略合作关系，汇集全球优秀的摄影作品；2016 年，公司收购比尔盖茨创立的全球知名图片库 Corbis 资产，优质的 PGC 内容丰富了视觉中国的自有版权素材与高端内容。CorbisImagesCorbisImages：成为公司自有版权图库：成为公司自有版权图库 Corbis Im

40、ages 为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商，由比尔盖茨于 1989 年创建，旗下包括了全球两大知名图片库 Bettmann 与 Sygma。公司拥有超过一亿张创意类、娱乐类与历史类图片，以及丰富而全面的短片资源库。图片库中记录了 19 世纪至 20 世纪全球重大历史事件，是不可再生的、稀缺的、极其珍贵的人类历史影像遗产，极具历史收藏价值。2016 年视觉中国收购其所有版权素材资产，Corbis 图片库成为视觉中国自有版权图库。2.91 0.93 1.12 1.06 1.38 1.79 0.00.51.01.52.02.53.03.520021202220235.29

41、 4.22 3.15 2.82 3.29 4.68 0.000.001.001.002.002.003.003.004.004.005.005.006.006.00200022220232023 公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图9.9.Corbis Images 拥有大量珍贵历史图片拥有大量珍贵历史图片 资料来源：Corbis Images 官网、国投证券研究中心 Getty ImagesGetty Images：紧密的战略合作关系：紧密的战略合作关系 Ge

42、tty Images 为全球第一大视觉内容版权服务供应商，拥有两大版权授权交易平台 与 。曾通过多次收购主要竞争对手扩大商业版图，2000 年以 1.83 亿美元收购图片版权库 Archive Photo，2007 年以 2.07 亿元收购图片版权库 Media Vast。视觉中国 2003 年以来就是全球第一大高端视觉内容版权服务供应商 Getty Images 在中国大陆地区的独家代理，且在 2016 年参与了 Getty 香港增资扩股，并持有 50%的股权，双方建立了紧密的战略合作关系。2.2.2.2.社区生态：社区生态：打造正反馈创作社区生态，打造正反馈创作社区生态，高效高效获取获取

43、UGCUGC 内容内容 在专业的自有版权及在专业的自有版权及 PGCPGC 内容基础之上，公司积极打造创作者生态，一方面是对既有专业内容基础之上，公司积极打造创作者生态，一方面是对既有专业内容体系的补充，以较低的获取成本保证内容的丰富多元性，另一方面能够借助社区生态内容体系的补充，以较低的获取成本保证内容的丰富多元性，另一方面能够借助社区生态帮助公司扩大影响力，有利于获得更多的中长尾帮助公司扩大影响力，有利于获得更多的中长尾 C C 端用户。端用户。目前目前公司公司旗下旗下主要主要拥有拥有三三大创大创作者社区作者社区：500px500px：打造国际知名摄影社区：打造国际知名摄影社区 500px

44、 是全球领先的摄影社区，汇集了全球优秀摄影专业人才、摄影爱好者，累计上传图片数量超过两亿张。2018 年公司收购 500px 后，站内素材成为公司自有版权库，进一步丰富了公司的素材储备，也为公司 NFT 业务的开展提供了版权素材、用户及平台基础。爱视觉：高度活跃的设计师社区爱视觉：高度活跃的设计师社区 2012 年，中国最大的创意设计社区“视觉 ME”（www.shijue.me）上线运营，2021 年改名为爱视觉（），主要为个人创作者提供分享交流、大赛活动、版权保护、创作变现等服务。爱视觉社区举办一系列设计比赛，如爱普生创意大赛、如祺出行插画大赛、中国联通插画大赛等，激发创作者积极性，每日上

45、传超过 2000 幅原创作品。VJVJ：音视频内容社区：音视频内容社区 公司积极拓展音视频内容服务，将其作为战略重点。2023 年，公司与成都光厂创意科技有限公司签署战略投资协议，进一步收购光厂创意 31.6%股权，持股比例达到 61.6%，成为光厂创意的控股股东。根据每日经济新闻，光厂创意拥有的媒体资源占国内市场 50%以上，在售视频素材超 1800 万件，签约供稿人超 6 万名，2022 年平台交易金额超 1.5 亿元。以三大创作社区为以三大创作社区为抓手抓手，公司积极拓展，公司积极拓展多种多种内容模态内容模态，提供更丰富多元的视觉内容，提供更丰富多元的视觉内容：在音视频方面：在音视频方面

46、：2020 年 3 月，公司建立 500px plus 高端视频品牌，收录高清 4K/8K 的高质量视频素材；同年 9 月，公司与国内优质正版创意类影像内容机构未来影像达成战略合作。2021 年，公司通过 500px 社区举办视频比赛、征稿等各项活动，并作为合 公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 作方与腾讯、中国文联摄影艺术中心一起合作“微信摄影时刻”全国短视频作品征集活动，共征集作品 4 万余件，大力引导和鼓励创作人加强短视频创作。2023 年对光厂创意持股比例达到 61.6%是公司音视频业务发展历程的标志性事件，得益于光厂创

47、意的加持，2023 年公司音视频内容素材总量近 3000 万，音视频业务销售额占总营收的比例由2022 年 6%增长到 2023 年 26%。创新内容创新内容 NFTNFT：2021 年 12 月，依托在数字版权领域积累的版权内容、平台交易、技术创新优势，正式启动“区块链+数字版权”战略，通过区块链技术完成对 500px 影像社区的升级，建立视觉艺术数字藏品交易平台元视觉。根据公司公告，目前元视觉平台新增注册用户数、实名认证用户数、持有资产用户数等年度平台运营数据均保持稳步增长。同时，同时，公司通过网站、公司通过网站、APIAPI、AI labAI lab 等智能技术，为供稿方、使用方、平台方

48、提供了内容生等智能技术，为供稿方、使用方、平台方提供了内容生产、管理、交易、分发以及保护的全流程服务产、管理、交易、分发以及保护的全流程服务，持续，持续优化供需两端的服务效率及服务体验优化供需两端的服务效率及服务体验：针对创作者针对创作者：公司以版权变现为核心，助力其内容创造价值。公司为内容生产者提供了版权保护、社区分享、作品集创建等增值服务，使其回归内容创作本身，形成正向反馈、增强用户粘性。版权保护方面，公司在版权保护的技术创新方面积极探索，已建立版权确权、内容监测、使用查询、取证保全、版权保护的全流程体系。2019 年战略投资“可信时间戳”运营企业联合信任，并成为国内较早地将“可信时间戳”

49、用于数字版权的确权和认证的公司。此外，公司研发建立了作品集系统，提升用户体验的同时助力作品更好地被展现。针对内容需求者针对内容需求者：公司以素材的搜寻效率为核心，助力用户高效获取所需素材。利用大数据、搜索算法、人工智能等技术，提供智能推荐及精准搜索服务。同时，公司推出视觉数字资产管理平台 SaaS 服务，2021 年为全国扶贫宣传教育中心、中共上海市委宣传部外宣办、温州日报、华住集团、远洋控股集团、德邦快递、厦航国旅、东大正保等近 120 家客户提供了该服务，有效提升用户运营效率。得益于公司在平台层面的深耕细作，得益于公司在平台层面的深耕细作，在创作者规模增长、内容供给增加在创作者规模增长、内

50、容供给增加同时，也帮助创作同时，也帮助创作者实现收入增长者实现收入增长，形成正反馈的内容生态体系形成正反馈的内容生态体系。截止 2023 年底，公司通过创作者社区，包括全球摄影师社区（500px）、设计师社区（爱视觉 ），积累的社区注册会员超过 3400 万，覆盖全球 195 个国家和地区，其中签约创作者超过 55 万，海外签约创作者数量占比超过 65%。2014 年至 2023 年，公司累计向全球内容供稿方支付版权许可和服务费超22 亿元，激励了内容创作者创造优秀作品的积极性，大大促进内容生态的健康发展。图图10.10.公司公司形成正反馈形成正反馈内容生态体系内容生态体系 资料来源：公司公告

51、、国投证券研究中心 2.3.2.3.下游客户下游客户：核心客户黏性高，持续深挖付费价值核心客户黏性高，持续深挖付费价值 从用户体量来看，从用户体量来看，公司服务客户划分为公司服务客户划分为 KAKA 客户、中小企业、客户、中小企业、C C 端客户，在端客户，在推动签约客户规推动签约客户规模增长，公司通过“视觉模增长，公司通过“视觉+”的方式持续深挖现有客户的付费价值的方式持续深挖现有客户的付费价值：K KA A 客户客户：公司通过网站 为 KA 客户提供图片、视频、设计、音乐、字体等各种类型的数字内容服务，客户既可以采取单张图片购买或者年度长期合作协议的方式获得授权与服务。而且，公司为 KA

52、客户（党政与媒体机构及大中型企业客户）单独设立 公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 了“视觉+”战略，作为公司的核心增长战略，即在充分挖掘大中型 KA 客户的全应用场景的各类内容素材（图片、视频、设计、音乐、字体）需求基础上，为满足大客户在内容生产、管理、传播、保护全流程的需求，提供内容定制、社区众包、SaaS 管理工具、内容传播、版权保护等一系列增值服务，为其提供全面的“一站式”解决方案。该方案不仅提高了 KA 客户的客单价，并大幅提高了客户黏性与满意度。中小企业：中小企业：主要通过电商网站 以及光厂创意 VJ 为其提供所需的

53、标准化的服务，采用包括搜索营销、内容营销、新媒体营销等数字营销手段定向高效获取新客户，并通过运营手段提升用户留存与复购。C C 端客户端客户：通过 API 开放平台，与腾讯、阿里巴巴、百度、京东、华为、荣耀、小米、VIVO、OPPO、金山办公、Canva、万兴科技等互联网和移动终端平台类客户达成合作，采用 B2B2C 模式，链接包括搜索引擎、智能创作、广告营销、办公文档、设计工具、音视频剪辑、智能终端等不同的应用场景，使得公司优质内容和智能服务能触达平台所服务的海量 C 端用户。公司签约客户数持续保持增长公司签约客户数持续保持增长，且核心客户续约率高达，且核心客户续约率高达 80%+80%+。

54、根据公司公告，2020-2022年公司直接签约客户数依次约为过 1.7 万、2.3 万（yoy+35%）、2.4 万（yoy+4%）。2023 年度销售额 10 万元以上的长协客户续约率继续保持在 80%以上。图图11.11.2020-2022 年公司签约客户规模年公司签约客户规模 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 综上，综上，我们认为我们认为公司竞争壁垒非常显著公司竞争壁垒非常显著，即在，即在 AIAI 大模型时代，拥有海量、稀缺的结构化数大模型时代，拥有海量、稀缺的结构化数据与据与本地化应用场景的深挖能力本地化应用场景的深挖能力：1 1）海量、稀缺的结构化数据：公司海量、稀缺的结构化数

55、据：公司拥有海量合规的优质内容，一方面可以服务客户进行商业化传播与产出，另一方面也是大模型时代稀缺的结构化元数据（标题、关键词、分类、技术参数等），目前公司合计拥有 300 万结构化标签与行业知识图谱，是全球的高质量版权素材库之一，有助于确保模型生成内容安全合规、可商用，不将风险转嫁给客户；2 2）本地化应用场景的深挖能力本地化应用场景的深挖能力：在推动付费用户规模扩大及收费点增加的过程中，公司围绕 KA 客户、中小企业及 C 端客户客户所处业务场景进行深挖，提供了系列的增值服务，目前已经形成了基于图片、音视频、NFT 等多种视觉内容的生成、版权维护、交易等全链路的服务，因此更理解应对技术升级

56、时客户的真实需求，并可以结合已有生态推出新的产品或者工具体系，有望更快速的承接客户的新需求，从而实现业绩增长甚至探索出新的商业化变现模式。3.3.全面拥抱全面拥抱 AIAI 赋能，有望重塑业务体系及商业模式赋能，有望重塑业务体系及商业模式 1.72.32.435%4%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.02020202020222签约客户（万家）签约客户（万家）yoyyoy 公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投

57、证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 结构化数据与本地化应用场景的深挖能力是公司的核心竞争优势，在新技术浪潮下，公司快速反应，提出“AI+内容+场景”战略，依托大模型开发应用 AIGC 相关产品与服务。同时也始终保持开放的合作关系，将充分发挥海量、高质量、版权合规的数据集价值，与算力、算法战略合作伙伴一起合作打造国产的 AIGC 视觉模型。在发挥自身优势的基础上，有望实现对业务体系及商品模式的重塑。图图12.12.基于基于 AI 驱动的业务布局驱动的业务布局 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 1 1）模型模型层：层：以开源模型为基础，结合核心客户场景打造行业大模型以开源模型为基础

58、，结合核心客户场景打造行业大模型 公司拥有海量、优质且合规的版权内容，是高质量、稀缺的训练数据集，在已有版权资源基础上，公司一方面采用 Stability AI、CLIP 等开源模型，另一方面也与国内头部厂商进行战略合作，如与华为云盘古大模型、百度文心等，其中 2023 年 2 月公司与百度旗下的 AI作画平台文心一格将在创作者赋能和版权保护等方面展开多项合作，共探 AIGC 内容产业发展方向，双方合作是国内版权图库与 AI 作画平台达成的首个战略合作。（资料来源：互动易平台）结合基础大模型 L0、高质量版权数据集及客户私有数据集，公司面向重点服务媒体出版、广告营销等行业客户需求及使用场景，为

59、其提供训练针对性场景应用模型（即行业大模型L1）等一系列的解决方案。2 2）产品层：产品层：全面赋能既有业务体系，创新地推出全面赋能既有业务体系，创新地推出 C C 端端 AIAI 工具工具 在在 AIAI 模型能力支持下，模型能力支持下，20232023 年公司年公司对既有产品体系对既有产品体系进行进行了全面的赋能，了全面的赋能，包括包括：上线智能搜索功能上线智能搜索功能，优化客户体验，优化客户体验：在公司旗下网站先后上线智能搜索功能，支持图片、视频搜索等，可以帮助用户不再局限于通过“关键词”进行检索，同时也可以使用“自然语言”的方式进行搜索；鼓励鼓励 AIGCAIGC 内容内容创作，签约创

60、作，签约 AIGCAIGC 创作者：创作者：依托 500px、爱视觉等创作者社区，公司鼓励创作者使用 AIGC 创作工具按照市场需求进行辅助创作，并制定了 AI 辅助创作审核标准指导签约供稿人依法合规创作 AI 数字艺术作品，目前已经有数百名 AI 创作者经过优选后进入签约供稿名单，近 55 万幅 AIGC 辅助创作的优秀作品审核入库，供客户选择使用；深挖核心客户需求，提供深挖核心客户需求，提供 AIAI 驱动解决方案：驱动解决方案：持续拓展视觉+解决方案业务，为智能手机、汽车、快消等企业客户提供内容定制服务，并通过公司 AIGC 的技术能力实现了高效交付；2023 年为中新社、上海广播电视台

61、等党政、媒体行业客户提供基于 AI 驱动的视觉数字资产管理平台的解决方案；结合客户/用户具体业务工作流，开发 AI agent智能体，例如：智能搜索、智能配图、智能审核、一键成片、智能创作等功能。公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图13.13.AIGC 定制内容定制内容 图图14.14.基于基于 AI 大模型驱动的视觉数字资产解决方案大模型驱动的视觉数字资产解决方案 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 资料来源：公司公告、国投证券研究中心 推出推出 AIAI 工具工具，推动，推动 To BTo B 商业模式向商业模式向 T

62、o CTo C 商业模式延展商业模式延展 公司 网站陆续上线针对版权素材的 AI 创意工具，用户可通过使用模特转换、插画转换、画面扩展、去除背景等功能在线对版权图片进行二次创作，从而获得更好的用户体验与更高的工作效率，以提升公司存量内容的变现效率。在客户下载使用 AI 创意工具创作的图片并确认付费后，原版权图片的创作人依然可以获得相应分成收益。此外，公司参股子公司爱设计于 2023 年 8 月推出 AI 办公工具产品 A，支持自动生成内容大纲，并根据模板生成 PPT 及修改。2024 年 4 月 18 日联想创新科技大会上，A 是联想 AI 智能体小天唯一官方 AIPPT 应用，其产品能力被整

63、合入联想 AI PC，使用时由联想智能体小天进行调用，帮助联想 AIPC 吸引更多寻求高效办公解决方案的新用户。根据 数据，2024 年 5 月 AiPPT.cn 访问量为 487 万，位列国内总榜第 9；同比增速为 38.08%，增速位列第 9。图图15.15.A 是联想是联想 AI PC 唯一官方唯一官方 AIPPT 应用应用 图图16.16.AiPPT.cn 访问量处行业前列访问量处行业前列 资料来源：2024 联想创新科技大会、国投证券研究中心 资料来源：、国投证券研究中心 AIAI 产业应用落地节奏偏慢，看好产业应用落地节奏偏慢，看好 AA 为代表的为代表的 AIAI 工具类产品工具

64、类产品在国内单点突破在国内单点突破。2023年发展至今，海外大模型在技术层面保持非常快的迭代速度，但商业模式跟其落地应用都进展一般，初步获得一定用户规模的产品容易被新技术快速迭代，用户无法形成长期有效留存，目前海外 AI 产业发展开始逐步收敛在以巨头引领的 AI PC、AI 手机、人形机器人等路径上做探索；国内大模型相对没那么强，且产业的探索更多呈现为单点，因此我们认为在短期内 AI 工具类产品预计单点突破速度更快，故 A 等 AI 工具值得关注。以以 AIAI 积极探索为起点，积极探索为起点，关注关注对既有对既有业务模式业务模式的巩固的巩固或重塑。或重塑。A 是公司在从To B 服务向 To

65、 C 服务的积极探索，如若能把握住此轮技术的升级所带来的产业机遇，在放大现有内容价值的同时，还有望推动业务模式的重塑，进而推动公司产业链价值提升。4.4.盈利预测及估值盈利预测及估值 我们对公司进行盈利预测的核心依据如下：我们对公司进行盈利预测的核心依据如下：公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 营业收入：宏观经济修复推动客户使用频次提升，叠加 AI 对既有产品体系的赋能有望加深付费深度，从而推动收入增长，预计 2024-2026 年增速为 9.9%、10.1%、10.9%；毛利率：收入端进一步修复增长以及 AI 赋能推动业务降本

66、增效，特别是降低定制化内容生产成本下降，将拉动综合毛利率回升，预计 2024-2026 年毛利率分别为 52.7%、53.1%、53.3%；费用率：公司加强对费用端管控，但一方面随着 AI 赋能产品落地，2024 年可能产生部分新增营销推广需求，导致销售费用率有所增加；另一方面考虑对 AI 技术能力的持续投入，研发费用端将仍保持一定的增加，因此研发费用率下降幅度相对较低。基于此，我们预计公司 2024-2026 年将实现营业收入为 8.58 亿、9.45 亿、10.48 亿；实现归母净利润为 1.54 亿、1.85 亿、2.19 亿，对应 EPS 为 0.22 元、0.26 元、0.31 元。

67、表表3 3：盈利预测核心数据盈利预测核心数据 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万）营业收入（百万）697.5 780.8 858.0 944.8 1,047.8 YoYYoY（%）6.1%11.9%9.9%10.1%10.9%毛利率（毛利率（%）54.0%51.2%52.7%53.1%53.3%销售费用率（销售费用率（%）15.2%11.3%11.5%11.4%10.6%管理费用率（管理费用率（%）14.4%12.9%12.6%12.0%11.5%研发费用率（研发费用率（%）11.6%12.7%12.2%12.1

68、%12.1%归母净利润（百万）归母净利润（百万）99.2 145.6 153.6 184.5 218.5 YoYYoY（%）-35.1%46.8%5.5%20.1%18.4%归母净利润率（归母净利润率（%）14.2%18.6%17.9%19.5%20.9%EPSEPS（元）（元）0.14 0.21 0.22 0.26 0.31 资料来源：Wind,国投证券研究中心 估值方面来看，视觉中国是国内图片版权平台龙头，我们将与具备内容优势的公司中文在线、掌阅科技、南方传媒及同样具备稀缺兼具内容及互联网平台属性的芒果超媒这四家公司作为可比公司，得出四家公司 2024 年平均 PE 为 55 倍。公司旗下

69、 A 是国内头部的 AI 工具产品，且用户访问量增长较快，具备一定的估值溢价，我们给予公司 2024 年 PE为 60 倍，对应 6 个月目标价为 13.2 元，首次覆盖给予“增持-A”评级。表表4 4：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿）市值（亿）预期净利润预期净利润（亿）（亿）对应对应 PEPE 2024 2025 2026 2024 300364.SZ 中文在线 157.74 1.34 1.73 2.15 117.4 603533.SH 掌阅科技 80.41 1.13 1.45 0.00 71.2 300413.SZ 芒果超媒 395.47 20.09

70、 22.95 24.81 19.7 601900.SH 南方传媒 111.98 9.52 10.18 11.69 11.8 平均平均 55.055.0 资料来源：Wind、国投证券研究中心（市值统计时间为 2024.06.26，其中芒果超媒、南方传媒盈利预测来自国投证券研究团队，其他参考 Wind 一致预期）5.5.风险提示风险提示 下游需求增长不及预期：下游需求增长不及预期：图片、音视频等视觉内容的应用场景多与品牌营销及宣传推广相关，与宏观经济存在较强的相关性，若经济恢复不及预期，可能影响对视觉内容的使用频次，使业绩增长不及预期。竞争加剧风险：竞争加剧风险：UGC、AIGC 内容成为越来越重

71、要的内容来源，叠加 AI 技术的赋能，更多平台、个人创作者能够提供优质的内容，对下游需求客户而言有更丰富的选择，迫使公司面临更强的竞争。公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 AIAI 赋能业务进展不及预期赋能业务进展不及预期：AI 对公司现有场景的赋能及付费深度的挖掘是推动公司业绩增长的重要驱动力，如果其进展不及预期，可能会限制公司业务的市场空间。公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总

72、利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 697.5 780.8 858.0 944.8 1,047.8 成长性成长性 减:营业成本 321.2 380.7 406.1 442.9 488.9 营业收入增长率 6.1%11.9%9.9%10.1%10.9%营业税费 3.2 3.2 3.7 4.1 4.5 营业利润增长率-34.7%55.5%3.6%21.

73、7%20.1%销售费用 105.8 88.5 98.4 107.4 111.4 净利润增长率-35.1%46.8%5.5%20.1%18.4%管理费用 100.2 100.4 108.5 112.9 120.0 EBITDA 增长率-21.9%42.2%1.7%13.2%16.7%研发费用 80.9 99.1 104.9 114.2 127.3 EBIT 增长率-27.6%49.5%1.1%15.4%19.3%财务费用 14.0 13.3 4.1-6.4-9.3 NOPLAT 增长率-29.7%44.7%-2.6%14.2%18.2%加:资产/信用减值损失-10.3-12.7-10.8-11.

74、3-11.6 投资资本增长率-1.1%1.2%6.5%-5.8%3.4%公允价值变动收益 0.6 1.9-6.0-0.7 2.5 净资产增长率 3.4%3.6%3.7%4.9%5.6%投资和汇兑收益 41.3 78.3 58.9 54.5 58.9 营业利润营业利润 108.2 168.3 174.3 212.2 254.8 利润率利润率 加:营业外净收支-2.5-0.6-1.5-1.5-1.2 毛利率 54.0%51.2%52.7%53.1%53.3%利润总额利润总额 105.6 167.6 172.8 210.6 253.6 营业利润率 15.5%21.5%20.3%22.5%24.3%减

75、:所得税 5.9 13.6 15.5 20.8 27.0 净利润率 14.2%18.6%17.9%19.5%20.9%净利润净利润 99.2 145.6 153.6 184.5 218.5 EBITDA/营业收入 20.4%26.0%24.0%24.7%26.0%EBIT/营业收入 16.9%22.6%20.8%21.8%23.4%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定资产周转天数 1 1 0 0 0 货币资金 240.0 407.2 314.7 634.4 76

76、0.7 流动营业资本周转天数-5-33-15-5-5 交易性金融资产 15.8 30.0 24.0 23.3 25.7 流动资产周转天数 300 272 296 320 373 应收帐款 254.7 197.6 397.7 242.6 438.8 应收帐款周转天数 137 104 125 122 117 应收票据 0.7 0.5 4.0 1.3 2.1 存货周转天数 预付帐款 7.9 17.3 9.5 18.6 13.3 总资产周转天数 2,026 1,861 1,765 1,642 1,557 存货-投资资本周转天数 1,290 1,153 1,090 991 882 其他流动资产 3.3

77、4.3 3.5 3.7 3.8 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 2.9%4.2%4.3%4.9%5.5%长期股权投资 1,305.2 1,286.7 1,286.7 1,286.7 1,286.7 ROA 2.6%3.7%3.7%4.3%4.8%投资性房地产-ROIC 4.6%6.7%6.5%6.9%8.7%固定资产 1.4 1.5 0.7 0.1 0.1 费用率费用率 在建工程-销售费用率 15.2%11.3%11.5%11.4%10.6%无形资产 203.2 228.0 201.1 174.2 147.3 管理费用率 14.4%12.9%12.6%12.0%

78、11.5%其他非流动资产 1,863.2 2,005.1 1,992.8 2,000.4 1,997.8 研发费用率 11.6%12.7%12.2%12.1%12.1%资产总额资产总额 3,895.5 4,178.4 4,234.8 4,385.3 4,676.3 财务费用率 2.0%1.7%0.5%-0.7%-0.9%短期债务-89.2-四费/营业收入 43.1%38.6%36.8%34.7%33.3%应付帐款 158.7 175.7 227.3 195.0 265.2 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 13.4%16.3%14.4%13.3%14.1%其他流动负债 156.1 186

79、.3 172.4 171.6 176.8 负债权益比 15.4%19.5%16.8%15.3%16.4%长期借款-流动比率 1.66 1.46 1.89 2.52 2.82 其他非流动负债 205.5 231.1 208.0 214.9 218.0 速动比率 1.66 1.46 1.89 2.52 2.82 负债总额负债总额 520.3 682.3 607.7 581.5 659.9 利息保障倍数 8.45 13.30 43.95-32.38-26.28 少数股东权益 3.3 28.6 32.3 37.7 45.7 分红指标分红指标 股本 73.9 73.9 73.9 73.9 73.9 DP

80、S(元)0.02-0.16 0.18 0.19 留存收益 3,269.8 3,379.1 3,520.8 3,692.2 3,896.8 分红比率 10.6%0.0%7.8%7.1%6.4%股东权益股东权益 3,375.2 3,496.1 3,627.0 3,803.8 4,016.4 股息收益率 0.1%0.0%1.4%1.5%1.6%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E202

81、5E 2026E2026E 净利润 99.7 154.0 153.6 184.5 218.5 EPS(元)0.14 0.21 0.22 0.26 0.31 加:折旧和摊销 26.9 28.0 27.7 27.5 26.9 BVPS(元)4.81 4.95 48.65 50.97 53.74 资产减值准备-PE(X)83.4 56.8 53.9 44.8 37.9 公允价值变动损失-0.6-1.9-6.0-0.7 2.5 PB(X)2.5 2.4 0.2 0.2 0.2 财务费用 5.7 8.6 4.1-6.4-9.3 P/FCF-132.8 41.4-9.9 2.6 6.6 投资收益-41.3

82、-78.3-58.9-54.5-58.9 P/S 11.9 10.6 1.0 0.9 0.8 少数股东损益 0.5 8.5 3.8 5.3 8.1 EV/EBITDA 0.2 0.7-0.2-1.6-1.8 营运资金的变动 6.1 112.6-178.7 120.1-110.9 CAGR(%)23.9%13.7%0.6%23.9%13.7%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 138.4 179.2-54.4 276.0 76.9 PEG 3.5 4.1 93.8 1.9 2.8 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 8.9-9.8 70.9 55.9 53.9 ROIC/WACC 0

83、.4 0.6 0.6 0.7 0.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -236.4-48.6-109.1-12.2-4.5 REP-0.1-0.2-0.2 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，资讯，国投国投证券研究中心预测证券研究中心预测 公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变

84、动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务

85、资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司分析公司分析/视觉中国视觉中国 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人

86、接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以

87、本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任

88、何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区深圳市福田区福华一路福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 层层 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168168 号国投大厦号国投大厦 2828 层层 邮邮 编：编：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4