1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年08月17日 社会服务 增持（维持） 酒店 增持（维持） 梅昕梅昕 SAC No. S0570516080001 研究员 孙丹阳孙丹阳 SAC No. S0570519010001 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No. S0570516110001 研究员 SFC No. BCG366 王莎莎王莎莎 SAC No. S0570517090002 研究员 SFC No. BOR137 010-56
2、793922 1社会服务社会服务: 行业周报（第三十三周） 行业周报（第三十三周） 2020.08 2社会服务社会服务: 新品带动国牌线上销售额高增长新品带动国牌线上销售额高增长 2020.08 3社会服务社会服务: 行业周报（第三十二周） 行业周报（第三十二周） 2020.08 资料来源：Wind 酒店结构性成长空间广阔酒店结构性成长空间广阔 Logit 模型分析酒店连锁化空间 龙头主导升级，关注中端酒店连锁化机会龙头主导升级，关注中端酒店连锁化机会 中端酒店连锁化率与 CR3 较高，龙头凭借产品优势占据主导地位。我们认 为中端连锁酒店增长潜力较大，主要因中端门店数不足经济型 1/10(截止
3、 20 年 7 月 21 日,下同） 。以静态模型估计，中性/乐观情境国内中端连锁酒 店客房数有 9/52 万间增量，较现状增长 12%/70%。考虑经济型酒店改造 升级、中端加速展店及非标品牌拓展等积极因素，连锁酒店实际拓展空间 将更大。龙头具规模和运营优势，份额有望提升，推荐龙头首旅酒店。 经济型连锁化关注下沉市场，中端连锁展店空间较大经济型连锁化关注下沉市场，中端连锁展店空间较大 三/四/五线城市经济型酒店连锁化率仅为 17.3%/11.5%/7.0%（客房数口 径） ，下沉市场连锁化率有望提升，70 间客房以下酒店有望加盟非标品牌。 中端酒店连锁化率显著高于经济型，主要因连锁酒店集团主
4、导产业升级。 总量上看，中端酒店门店数不足经济型 1/10，展店空间较大。集团层面， 经济型领域，各集团在一二线市场处于均势，锦江更下沉；中端领域，锦 江旗下维也纳品牌全国领先，华住与首旅主要分布于一二线市场。 客房数是连锁化核心变量，兼顾位置，客房数是连锁化核心变量，兼顾位置，中端酒店中端酒店不同城市差异大不同城市差异大 连锁化率与客房数关系密切，经济型酒店/中端酒店单店客房数主要集中于 30149/70299 间区间。选取酒店物业变量，通过 Logit 模型回归分析， 我们发现在控制其他物业条件不变的条件下，客房数是决定连锁化概率的 核心变量，呈显著的倒 U 型关系；酒店位置如邻近火车站及
5、与市中心距离 等，对连锁化概率有着重要影响。此外，各线城市中端酒店模型差异较大 表明相比发达城市，低线城市中端酒店连锁化进程较滞后，处于发展初期。 经济型天花板较低，中端酒店连锁空间广阔经济型天花板较低，中端酒店连锁空间广阔 我们以一线城市模型为基准，基于酒店物业条件，测算经济型/中端酒店连 锁化空间。结果表明经济型酒店连锁化空间较小，主要集中在四五线城市。 中端酒店连锁化潜在空间广阔，利用静态模型估计，中性/乐观情境下全市 场中端连锁酒店客房数有 9/52 万间增量（当前 74 万间） 。由于酒店集团下 沉过程中，酒店投资模型可能根据下沉市场调整，模型完全以一线城市物 业标准确定连锁化门槛，
6、可能低估中端连锁酒店拓展空间。 龙头经济型升级、中端加速展店、拓展非标龙头经济型升级、中端加速展店、拓展非标 我们认为当前国内经济型和中端酒店结构不平衡，未来连锁酒店成长主要 来自经济型产品升级，加速中端展店，发展非标品牌，连锁酒店实际拓展 空间将大于模型测算。根据盈蝶咨询与华住、锦江、首旅年报，19 年我国 酒店 CR3 仅 10.08%，未来有望持续整合行业，提升份额。推荐首旅酒店， 公司发力中高端，开店有望加速，预计 20/21/22 年 EPS 为 0.06/0.97/1.16 元，参考历史 OCC 同比变化由负转正期估值提升，给予 21 年 EPS 目标 PE 区间 2530 倍，目
7、标价区间为 24.2529.10 元， “增持”评级。 风险提示：城市异质性风险；酒店档次结构改变风险；宏观经济风险。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标价目标价 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600258 CH 首旅酒店 19.17 增持 24.2529.10 0.90 0.06 0.97 1.16 21.30 319.50 19.76 16.53 资料来源：华泰证券研究所 (11) 15 41 66 92 19/0819/1019/12
8、20/0220/0420/06 (%) 社会服务酒店沪深300 行业评级：行业评级： 相关研究相关研究 一年内行业走势图一年内行业走势图 重点推荐重点推荐 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 现状：连锁化率相对较低，结构优化空间大 . 5 经济型：连锁化率 16%，非标发力空间大 . 5 一线连锁化领先，低线城市待提升 . 5 70 间以下客房连锁水平偏低 . 8 中端：连锁化率 31%，总量有望提升 . 9 门店数量偏少，龙头主导升级 . 9 70299 间客房适宜加盟连锁 . 12 酒
9、店集团区域分布差异大 . 15 经济型：一二线各家齐头并进，锦江更下沉 . 15 中端：锦江维也纳全国领先，华住、首旅一二线 . 16 Logit 模型验证客房数与连锁化概率为倒 U 型关系 . 20 经济型酒店：连锁化进程接近，市场发展较成熟 . 20 一线城市：连锁化最优客房数为 130-190 间 . 20 其余城市：连锁化阶段相近，集中于中心城区 . 21 中端酒店：连锁化进程差异大，低线城市发展初期 . 22 一线城市：连锁化最优客房数为 220-300 间 . 22 其余城市：低线城市连锁化进程滞后 . 22 总结：客房是核心变量，兼顾位置，中端模型差异大 . 23 模型测算中端连
10、锁增长空间广阔 . 24 经济型天花板较低，中端连锁空间广阔 . 24 经济型升级，中端加速，拓展非标 . 26 重点推荐标的 . 29 首旅酒店（600258 CH，增持，目标价：24.2529.10 元） . 29 风险提示 . 29 附录 . 30 图表目录图表目录 图表 1： 一线城市经济型酒店连锁化情况 . 5 图表 2： 主要二线城市经济型酒店连锁化情况 . 5 图表 3： 二线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 6 图表 4： 三线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 6 图表 5： 四线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 6 图表 6： 五线城
11、市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） . 6 图表 7： 各线城市经济型酒店年龄结构（以开业时间计） . 6 图表 8： 一至五线城市经济型酒店连锁化率与城市人均 GDP 显著正相关 . 7 图表 9： 二线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况 . 7 图表 10： 三线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况 . 7 pOnOrMqNsQnMqMsPuMuNmP7N8QaQtRrRnPnNeRnNuMeRpOxP9PrRzQvPrRsNuOqQoM 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 11： 四、五线城
12、市经济型酒店连锁化率区域分布情况 . 7 图表 12： 按客房数上海经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 13： 按客房数广州经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 14： 按客房数杭州经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 15： 按客房数深圳经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 16： 按客房数二线城市经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 17： 按客房数三线城市经济型酒店连锁化情况 . 8 图表 18： 按客房数四线城市经济型酒店连锁化情况 . 9 图表 19： 按客房数五线城市经济型酒店连锁化情况 . 9 图表 20： 各城市经济型酒店按客房数区分，连锁化率差异较大 . 9 图表 21： 一线城市中
13、端酒店连锁化情况 . 10 图表 22： 主要二线城市中端酒店连锁化情况 . 10 图表 23： 二线城市中端酒店连锁化率分布情况（单位：个）. 10 图表 24： 三线城市中端酒店连锁化率分布情况（单位：个）. 10 图表 25： 四线城市中端酒店连锁化率分布情况（单位：个）. 10 图表 26： 五线城市中端酒店连锁化率分布情况（单位：个）. 10 图表 27： 各线城市中端酒店年龄结构（以开业时间计） . 11 图表 28： 一至五线城市中端酒店连锁化率与城市人均 GDP 显著正相关 . 11 图表 29： 二线城市中端酒店连锁化率区域分布情况 . 12 图表 30： 三线城市中端酒店连
14、锁化率区域分布情况 . 12 图表 31： 四、五线城市中端酒店连锁化率区域分布情况 . 12 图表 32： 按客房数上海中端酒店连锁化情况 . 12 图表 33： 按客房数广州中端酒店连锁化情况 . 12 图表 34： 按客房数杭州中端酒店连锁化情况 . 13 图表 35： 按客房数深圳中端酒店连锁化情况 . 13 图表 36： 按客房数二线城市中端酒店连锁化情况 . 13 图表 37： 按客房数三线城市中端酒店连锁化情况 . 13 图表 38： 按客房数四线城市中端酒店连锁化情况 . 13 图表 39： 按客房数五线城市中端酒店连锁化情况 . 13 图表 40： 各城市中端酒店连锁化率情况
15、 . 14 图表 41： 经济型连锁酒店品牌比较 . 15 图表 42： 锦江之星酒店地域分布情况 . 15 图表 43： 7 天酒店地域分布情况 . 15 图表 44： 汉庭酒店地域分布情况 . 15 图表 45： 如家酒店地域分布情况 . 15 图表 46： 各线城市经济型连锁酒店品牌客房量比较 . 16 图表 47： 重点城市经济型连锁酒店品牌客房量比较 . 16 图表 48： 中端连锁酒店品牌比较 . 16 图表 49： 维也纳酒店地域分布情况 . 17 图表 50： 丽枫酒店地域分布情况 . 17 图表 51： 全季酒店地域分布情况 . 17 行业研究/深度研究 | 2020 年 0
16、8 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 52： 桔子酒店地域分布情况 . 17 图表 53： 如家商旅/精选酒店地域分布情况. 17 图表 54： 和颐酒店地域分布情况 . 17 图表 55： 亚朵酒店地域分布情况 . 18 图表 56： 各线城市中端连锁酒店品牌客房量比较 . 18 图表 57： 重点城市中端连锁酒店品牌客房量比较 . 18 图表 58： 经济型连锁酒店市场集中度比较（客房量口径） . 19 图表 59： 中端连锁酒店市场集中度比较（客房量口径） . 19 图表 60： 回归变量定义. 20 图表 61： 各一线城市经济型连锁
17、酒店最优客房数 . 20 图表 62： 一线城市经济型酒店回归系数 . 21 图表 63： 二至五线城市经济型酒店回归系数 . 21 图表 64： 各一线城市中端连锁酒店最优客房数 . 22 图表 65： 一线城市中端酒店回归系数 . 22 图表 66： 二至五线中端酒店回归系数 . 23 图表 67： 经济型酒店统一模型有效性检验. 24 图表 68： 中端酒店统一模型有效性检验 . 24 图表 69： 二线城市经济型酒店连锁化率测算 . 25 图表 70： 低线城市经济型酒店连锁化率测算 . 25 图表 71： 二线城市中端酒店连锁化率测算. 25 图表 72： 低线城市中端酒店连锁化率测
18、算. 25 图表 73： 连锁酒店门店数现状统计（单位：家） . 26 图表 74： 全市场有限服务酒店连锁化率测算 . 26 图表 75： 三大龙头中端酒店净新开店数 . 26 图表 76： 三大龙头净开店中中端酒店占比. 26 图表 77： 龙头主要非标品牌加盟物业条件. 27 图表 78： 龙头主要非标品牌加盟政策 . 27 图表 79： 2019 年经济型连锁酒店市场美国龙头市占率更高（按客房数） . 28 图表 80： 2019 年中端酒店市场美国龙头市占率更高（按客房数） . 28 图表 81： 重点公司估值表 . 29 图表 82： 报告提及公司. 29 图表 83： 城市酒店家
19、数与客房数统计 . 30 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 现状：连锁化率相对较低，结构优化空间大现状：连锁化率相对较低，结构优化空间大 我们收集了 335 个城市 （第一财经发布的 2020 城市商业魅力排行榜 中一至五线城市， 将其中的新一线城市纳入二线城市，详见附录）的酒店信息（如无另外说明，本文酒店数 据均截止 2020 年 7 月 21 日） ，共有酒店 38 万家，客房 1456 万间。截止 2020 年 7 月 21 日，因北京疫情风险等级为二级，在线运营酒店数据缺失较多，故剔除北京数据。以
20、收集 到的酒店数量为分子，以携程网城市酒店总量为分母，度量信息完整度，所有城市的酒店 信息完整度达到 74%以上，81%的城市酒店信息完整度超过 90%，能较好反映各城市酒 店市场格局。 本文分析中，将连锁酒店发展较为成熟的杭州列入一线城市，主要原因在于 1) 二线城市 中唯有杭成渝客房数超过 30 万间，与广/深客房数 36/31 万间接近，且杭州经济型/中端酒 店连锁化率为 20.6%/41.4%，远高于成都的 14.7%/26.4%与重庆的 10.0%/22.1%，更接 近于上广深均值 23.3%/46.8%；2) 杭州位于经济较发达的江浙区域，是酒店龙头较早重 点发展区域，如华住在财报
21、中将杭州与北上广深作为成熟市场合并列示，杭州中端酒店客 房占有限服务酒店客房比例在一二线城市中仅次于上海，略高于广深。 经济型：连锁化率经济型：连锁化率 16%，非标发力空间大，非标发力空间大 一线连锁化领先，低线城市待提升一线连锁化领先，低线城市待提升 从客房数总量上看，上海与广州总量领先，均超过 20 万间，杭州与深圳则在 15-17 万间 之间。 从连锁化率看，一线城市整体连锁化率为 22.8%（本文提及连锁化率均为客房数口径） ， 其中上海遥遥领先，高达 41.3%，广、杭、深在 13-21%之间。二线城市整体连锁化率为 18.8%，各城市间连锁化率差异明显，南京、天津、苏州连锁化率较
22、高，超过 30%；武汉 与西安处于第二梯队， 与一线城市整体连锁化率接近， 其余主要二线城市连锁化率仍较低， 在 9-15%之间。三、四、五线城市整体连锁化率分别为 17.3%、11.5%与 7.0%。总体而总体而 言， 过半的二三线城市连锁化率在言， 过半的二三线城市连锁化率在 20%以下，以下， 41.1%的四线城市以及的四线城市以及 69.3%的五线城市连的五线城市连 锁化率不足锁化率不足 10%，仍有提升空间。，仍有提升空间。 图表图表1： 一线城市经济型酒店连锁化情况一线城市经济型酒店连锁化情况 图表图表2： 主要二线城市经济型酒店连锁化情况主要二线城市经济型酒店连锁化情况 资料来源
23、：携程网，华泰证券研究所 资料来源：携程网，华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 上海广州杭州深圳 非连锁客房数连锁酒店客房数连锁化率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 南京天津苏州武汉西安成都郑州长沙重庆东莞 连锁化率 二线城市整体连锁化率 一线城市整体连锁化率 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表图表3： 二线城市经济型酒店连锁化率
24、分布情况（单位：个）二线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） 图表图表4： 三线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个）三线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） 资料来源：携程网，华泰证券研究所 资料来源：携程网，华泰证券研究所 图表图表5： 四线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个）四线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） 图表图表6： 五线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个）五线城市经济型酒店连锁化率分布情况（单位：个） 资料来源：携程网，华泰证券研究所 资料来源：携程网，华泰证券研究所 图表图表7： 各线城市经济型酒店年龄结构（以开业时间计）各线城市经济型酒
25、店年龄结构（以开业时间计） 资料来源：携程网，华泰证券研究所 进一步从区域角度分析二至五线城市连锁化率情况，可以发现区域分化明显，华东与华北 区域连锁化率较高，而华南与西南区域连锁化率仍然较低。整体而言，连锁化率与地区经 济发展水平正相关， 然而成渝以及珠三角地区， 连锁化率低于同线城市， 仍存连锁化空间。然而成渝以及珠三角地区， 连锁化率低于同线城市， 仍存连锁化空间。 5 20 12 7 0 5 10 15 20 25 10%以下 10-20%20-30% 30%以上 15 28 15 12 0 5 10 15 20 25 30 10%以下 10-20%20-30% 30%以上 37 44
26、 8 1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10%以下 10-20%20-30% 30%以上 88 35 4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10%以下 10-20%20-30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 上海广州深圳杭州二线城市三线城市四线城市五线城市 3年以下3-5年6-10年11-15年16-20年21年以上 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表图表8： 一至五线城市经济型酒店连锁化率与城市人均一至五线城市经济型酒店连锁化率与城市人均 GDP 显著正相关显著正相关 资料来源：Wind，携程网，华泰证券研究所 图表图表9： 二线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况二线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况 图表图表10： 三线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况三线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况 注：散点半径与连锁化率成正比；为突出重点区域，未完整展示南海领土，下同 资料来源：携程网，华泰证券研究所 资料来源：携程网，华泰证券研究所 图表图表11： 四、五线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况四、五线城市经济型酒店连锁化率区域分布情况
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