1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华谊兄弟华谊兄弟（300027） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 08 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/文化传媒 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 5.7 元 目标目标价格价格 9.51 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,787.96 流通A 股股本(百万股) 2,211.46 A 股总市值(百万元) 15,891.37 流通A 股市值(百万元) 12,605.35 每股净资产(元) 1.55 资产负债率(%) 54.38 一年内最
2、高/最低(元) 6.66/3.21 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S02 张爽张爽 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 风雨兼程，重装待发风雨兼程，重装待发 中国影视娱乐第一股，风雨过后，聚焦主业再出发。中国影视娱乐第一股，风雨过后，聚焦主业再出发。 华谊兄弟最初创立于 1994 年，并于 2009 年登陆创业板，为中国影视行业 首家上市公司，是国内拥有高价值品牌、丰富娱乐资源的娱乐龙头公司。 受产业布局调整、影视行业市场环境变化和项目推进不达预期影响，公司 近年业绩处于波
3、谷阶段，但在经历寒冬后，公司及时调整，重新聚焦“电 影+实景”优势板块，剥离主业相关性较弱资产，同时从 18 年开始释放高 风险商誉、长期股权投资、存货等减值，虽对当年利润带来亏损，但使得 资产负债表更加健康，截至 19 年年报，公司账面商誉余额下降至 6 亿元。 电影电影行业遭受疫情严重打击， 但观影热情未磨灭， 大片定档加速回暖脚步。行业遭受疫情严重打击， 但观影热情未磨灭， 大片定档加速回暖脚步。 全国影城 7 月 20 日起有序复工后， 复工速度及观众观影意愿均呈现积极表 现。8 月中旬起，影城限制逐步放松，8 月 14 日起部分城市上座率已开放 至 50%，更为重要的是，新片供给量提
4、升， 八佰有望强劲提振市场，9 月 4 日诺兰新片信条预计上线，国庆目前已定档我和我的家乡 姜 子牙 夺冠 等， 随着电影市场热度恢复， 不排除有更多大体量影片上映。 此外，面对影城停业，中小企业在行业寒冬中会加速出清，而头部公司一 旦通过融资或者其他策略度过困境，竞争优势和市场份额有望提升。 公司公司 20 年在业务端和资本端迎来明显改善，龙头逐步复苏可期。年在业务端和资本端迎来明显改善，龙头逐步复苏可期。 业务方面，公司 20 年影视项目精品频出，重量级影片八佰正式定档 8 月 21 日， 点映已获得优秀口碑， 在上座率限制影响下我们认为依然有望收 获高票房；后续还储备有侍神令 749 局
5、等；网剧人间烟火花小厨 古董局中局上线后均获亮眼成绩。华谊兄弟与影视大导深度合作、业 内丰富产业与人才资源、多年项目制作经验的优势将有望在公司重新着力 主业后继续发挥。财务方面，公司计划非公开发行募资不超过 22.9 亿元， 阿里影业、 腾讯计算机等八家重量级战投进入， 缓解市场担忧的资金问题， 同时也从产业层面验证了公司优质质地。 投资建议：投资建议： 我们预计华谊兄弟 2020-2022 年归母净利润分别为 1.07 亿/4.64 亿/6.00 亿元，2020 年扭亏为盈，2021-2022 年同比增速分别为 335%/29%， 对应 21-22 年 PE 分别为 36.6x/28.3x。
6、 华谊兄弟公司财务费用 2021-2022 年 我们预计分别为 2.48/2.12 亿元，如公司再融资等顺利进行，不排除会继续 减少，如不考虑财务成本，则华谊兄弟预计 2021-2022 年净利润（不考虑 财务费用）约为 6.58 亿/7.67 亿，该口径利润考虑可比公司 21/22 年 PE 水 平，给予华谊兄弟目标市值 265 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：疫情影响；影视项目制作进度延期，电影票房不达预期；实景 娱乐项目运营效果不达预期，新项目拓展进度不确定性；人才流失及管理 风险；政策监管风险。经营性现金流风险、融资进度不达预期风险。 财务数据和估值财务数据和估值
7、2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,890.84 2,186.40 2,661.67 3,704.41 4,170.49 增长率(%) (1.40) (43.81) 21.74 39.18 12.58 EBITDA(百万元) (519.12) 2,292.92 564.72 880.54 1,009.39 净利润(百万元) (1,093.05) (3,960.35) 106.82 464.30 599.05 增长率(%) (231.97) 262.32 (102.70) 334.64 29.02 EPS(元/股) (0.39) (1.42) 0.04
8、 0.17 0.21 市盈率(P/E) (15.53) (4.29) 158.94 36.57 28.34 市净率(P/B) 1.99 3.82 3.50 3.19 2.87 市销率(P/S) 4.36 7.77 6.38 4.58 4.07 EV/EBITDA (27.09) 6.41 35.01 20.33 18.72 资料来源：wind，天风证券研究所 -25% -10% 5% 20% 35% 50% 65% --08 华谊兄弟文化传媒 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
9、 内容目录内容目录 1. 公司概述：影视娱乐第一股，拓展边界打造综合娱乐集团公司概述：影视娱乐第一股，拓展边界打造综合娱乐集团 . 4 1.1. 历史沿革：26 年历程，筑就中国娱乐龙头品牌 . 4 1.2. 股东结构：实控人持股比例 28.6%，腾讯、阿里巨头加持 . 4 1.3. 财务分析：近年业绩经历低谷，但商誉风险已大幅释放 . 5 2. 电影行业：国产影片口碑票房齐升，行业正在走出疫情阴霾电影行业：国产影片口碑票房齐升，行业正在走出疫情阴霾 . 10 2.1. 整体规模：19 年全国票房 643 亿，票房集中度稳步提升 . 10 2.2. 国产影片：内容质量超预期，票房占比大幅提升
10、. 12 2.3. 市场格局：民营龙头各具优势，互联网平台及行业新秀崭露头角 . 14 2.4. 新冠疫情带来沉重打击，7 月 20 日开始逐步复苏 . 15 3. 公司业务分析：重新聚焦影视主业，实景、互娱、投资多维布局公司业务分析：重新聚焦影视主业，实景、互娱、投资多维布局 . 16 3.1. 影视娱乐板块：电影为公司基石，剧集、艺人等协同发展 . 16 3.1.1. 电影：几经浮沉后再度聚焦，与业内大导紧密合作 . 17 3.1.2. 电视剧：网生精品逐步崭露头角 . 21 3.1.3. 艺人经纪及相关业务：发展进入 3.0 模式，着力打造年轻偶像 . 22 3.1.4. 影院业务：为电
11、影主业的有益补充 . 23 3.2. 品牌授权及实景娱乐：打造影视主题公园，实现多地联动 . 23 3.3. 互联网娱乐：着眼粉丝经济，连接互联网资源 . 27 3.4. 产业投资：助力完善业务矩阵，财务风险逐步消除 . 29 4. 财务预测及投资建议：行业及公司迎来双重拐点财务预测及投资建议：行业及公司迎来双重拐点 . 30 图表目录图表目录 图 1：华谊兄弟历史沿革 . 4 图 2：公司与实际控制人之间的产权及控制关系 . 5 图 3：华谊兄弟 2015-2019,19Q1-20Q1 营业收入及变动 . 6 图 4：华谊兄弟 2015-2019,19Q1-20Q1 归母净利润及变动 . 6
12、 图 5：华谊兄弟 2015-2019,19Q1-20Q1 归母扣非净利润及变动 . 6 图 6：华谊兄弟 2015-2019 年各业务营收占比（%） . 7 图 7：华谊兄弟 2015-2019 年营收分业务构成（亿元）. 7 图 8：华谊兄弟 2015-2019、19Q1-20Q1 毛利率和净利率 . 8 图 9：华谊兄弟 2015-2019、19Q1-20Q1 四项费用（亿元） （2018 年研发费用从管理费用 中拆分出来） . 8 图 10：华谊兄弟 2015-2019、19Q1-20Q1 四项费用率（2018 年研发费用从管理费用中拆 分出来） . 8 图 11：华谊兄弟 2014-
13、2019 年商誉及长期股权投资期末余额（亿元） . 9 图 12：华谊兄弟 2015-2019 年资产减值+信用减值损失总额（亿元） . 9 图 13：2009 年-2019 年全国电影票房收入及同比增速（含服务费） . 10 图 14：2009 年-2019 年城市院线观影人次及同比增速 . 10 oPtQtOmRpNqRrNnQwOuNoN8OcM7NnPmMnPrRjMnNyQjMmOqQ8OmMyQNZmQnRNZpPnP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：2019 年电影按票房区间分布（按影片数量） . 11 图
14、 16：2019 年电影按票房区间分布（按影片票房） . 11 图 17：2013-2019 年国产影片 TOP10 和 TOP20 票房占国产电影总票房比重 . 11 图 18：2012-2019 年国产片票房及增速（亿元） . 12 图 19：2013-2019 年国产进口片票房占总票房比例 . 12 图 20：2013-2019 年国产及进口 TOP10 票房占总票房比例 . 13 图 21：国产 TOP10 与进口 TOP10 电影豆瓣平均评分对比. 14 图 22：国产 TOP10 与进口 TOP10 电影猫眼平均评分对比. 14 图 23：华谊兄弟影视娱乐业务营收情况及变动 . 1
15、6 图 24：华谊兄弟影视娱乐业务毛利率 . 17 图 25：2015-2019 年华谊兄弟收入前五名影视作品. 17 图 26：电影八佰演员集训 . 20 图 27：电影八佰制作团队 . 20 图 28：华谊兄弟艺人经纪经历三个重要发展阶段 . 23 图 29：华谊兄弟品牌授权及实景娱乐营收情况及变动 . 24 图 30：华谊兄弟品牌授权及实景娱乐毛利率 . 24 图 31：2017 年海口全面健身日观澜湖华谊冯小刚电影公社体育区 . 25 图 32：观澜湖华谊冯小刚电影公社布景 . 25 图 33：华谊兄弟电影世界（苏州） . 26 图 34：华谊兄弟长沙电影小镇布景 . 26 图 35：
16、建业华谊兄弟电影小镇布景 . 27 图 36：依托于手机 QQ 的“星影联盟”及兴趣部落 . 28 图 37：华谊兄弟互联网娱乐营收及同比增速 . 28 图 38：华谊兄弟互联网娱乐业务毛利率 . 28 图 39：移动电竞主要综合运营商 . 30 表 1：华谊兄弟前十大股东持股情况（2020 年一季报披露） . 5 表 2：2019 年国产电影票房排行 TOP10（票房含服务费） . 13 表 3：2014-2019 年五大民营电影公司国产片市场份额变化 . 15 表 4：2020 年 8-10 月重点定档影片 . 15 表 5：2010-2019 华谊兄弟参与投资发行主要影片情况（票房超 1
17、 亿） . 18 表 6：华谊兄弟 2020 年已上映及计划上映的电影（20Q1 季报披露，进展及档期除八佰 定档外，其他均按照 Q1 披露） . 19 表 7： ：华谊兄弟参与电视剧业务的主要子公司、控股公司、参股公司 . 21 表 8：华谊兄弟 2020 年预计参与或发行电视剧及网剧（20Q1 季报披露）. 21 表 9：华谊兄弟主要对外投资公司（2019 年年报披露，长期股票投资期末余额超过 1 亿） . 29 表 10：A 股可比公司光线传媒估值情况 . 31 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司公司概述：影视娱乐第
18、一股，拓展边界打造概述：影视娱乐第一股，拓展边界打造综合娱乐集团综合娱乐集团 1.1. 历史沿革：历史沿革：26 年历程，筑就中国娱乐龙头品牌年历程，筑就中国娱乐龙头品牌 华谊兄弟最初创立于 1994 年，迄今成立已 26 年，期间出品大量优秀影视作品，培养出大 批优质艺人，同时不断拓展产业链，是国内拥有高价值品牌、丰富娱乐资源以及多产业布 局的娱乐龙头公司。公司于 2009 年登陆创业板，是中国影视行业首家上市公司，为 “中 国影视娱乐第一股” 。 1994 年王忠军、王忠磊创立华谊兄弟广告公司，1998 年开始进入电影行业，而后通过多 部优秀电影作品在电影市场逐步树立领军地位，公司合作包括
19、冯小刚、徐克等顶尖导演， 成功推出非诚勿扰系列、 狄仁杰系列、 前任系列，以及唐山大地震 、 风声 、 西游降魔篇等优质影片，主出品电影票房超 200 亿元。 同时，公司逐步加强电视剧、艺人经纪、实景娱乐等业务。2000 年，公司开始布局艺人经 纪业务，初期以电影作品提升明显价值，推出包括黄晓明、李冰冰、周迅、邓超等国内知 名艺人，目前则开创“明星驱动 IP”模式，并且不断完善年轻艺人培养机制。2005 年，公 司电视剧业务起步，与电影 IP 有效结合，推出唐山大地震 风声等电视剧版，后续 也发力网生内容，2020 年推出的人间烟火花小厨 古董局中局系列在视频网站获得 优秀反响。2011 年，
20、公司开拓品牌及知识产权授权的经营模式，2014 年，公司首个实景 娱乐项目海口观澜湖华谊冯小刚电影公社投入运营， 2018 年公司首个电影主题公园 华谊兄弟电影世界（苏州）开业，后续长沙、郑州园陆续开始运营。2017 年开始，公司 基于对战略发展和财务角度的考量，正式确立产业投资板块，完善主营业务矩阵。 当前当前，华谊兄弟确立了投资和运营四华谊兄弟确立了投资和运营四大业务板块：以电影、电视剧、艺人经纪等业务为代大业务板块：以电影、电视剧、艺人经纪等业务为代 表的影视娱乐板块；以电影城、电影世界、电影小镇、文化城等业务为代表的品牌授权与表的影视娱乐板块；以电影城、电影世界、电影小镇、文化城等业务
21、为代表的品牌授权与 实景娱乐板块；以游戏、新媒体、粉丝社区等业务为代表的实景娱乐板块；以游戏、新媒体、粉丝社区等业务为代表的互联网娱乐板块互联网娱乐板块；以及产业投；以及产业投 资业务资业务。公司致力于完善及打通 IP 上下游全产业链，拓宽优质 IP 的可变现渠道；积极对 外投资，为优质影视 IP 和优秀文化建立下沉渠道和持续变现能力。 图图 1：华谊兄弟历史沿革华谊兄弟历史沿革 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2. 股东结构：实控人持股比例股东结构：实控人持股比例 28.6%，腾讯、阿里巨头加持，腾讯、阿里巨头加持 华谊兄弟实际控制人为董事长王忠军和副董事长兼总经理王忠磊，王忠军、王
22、忠磊为一致 行动人，两人为兄弟关系，其中王忠军直接持股 5.78 亿股，通过“陕国投金元宝 55 号 证券投资集合资金信托计划”间接持有 1766 万股，通过“西藏信托盛景 28 号单一资金 信托”间接持有 1633 万股，通过“陕国投金元宝 58 号证券投资集合资金信托计划”间 19941994年年- -19981998 年年 创业伊始创业伊始 公司创始人王中军、 王中磊于1994年 创立华谊兄弟广告 公司。 19981998年年- -20082008年年 电影崛起，艺人经纪、电视电影崛起，艺人经纪、电视 剧陆续布局剧陆续布局 1998年，公司进 军影视产业，开拓 中国贺岁片市场并 屡创票房
23、佳绩，华 谊兄弟成为中国影 视公司顶尖品牌。 2000年，布局艺 人经纪业务， 2005年，电视剧 业务起步。 20092009年年 登陆资本市登陆资本市 场场 2009年华谊兄弟 登陆创业板，是中 国影视行业首家上 市公司，为 “中国 影视娱乐第一股”。 20112011年年- -20142014年年 实景娱乐纳入版图，投资实景娱乐纳入版图，投资 布局互娱板块布局互娱板块 开拓品牌及知识产 权授权经营模式， 14年首个实景项目 开园； 通过投资布局互联 网娱乐，入股游戏 公司掌趣科技、收 购银汉科技等；此 外公司还加强音乐 生业务，影院的投 资管理运营业务。 20172017年年 产业投资板
24、产业投资板 块确立块确立 华谊兄弟正式形成 四大业务板块，即 影视娱乐板块；品 牌授权与实景娱乐 板块；互联网娱乐 板块；以及产业投 资业务。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 接持有 1420 万股，通过“西藏信托盛景 18 号单一资金信托”间接持股 310 万股；合计 共持有公司股份 6.3 亿股，合计持股比例 22.58%；王忠磊先生持股 6.02%；两人合计持股占 比 28.60%。 公司前十大股东里， 腾讯、 阿里创投分别为公司第二大、 第四大股东， 马云个人持股 3.58%， 为第五大股东。 图图 2：公司与实际控制人之
25、间的产权及控制关系：公司与实际控制人之间的产权及控制关系 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表表 1：华谊兄弟前十大股东持股情况（华谊兄弟前十大股东持股情况（2020 年一季报年一季报披露）披露） 序号序号 股东名称股东名称 持股比例持股比例 报告期末持股数量 （亿股）报告期末持股数量 （亿股） 1 王忠军 20.74% 5.78 2 深圳市腾讯计算机系统有限公司 7.90% 2.20 3 王忠磊 6.02% 1.68 4 杭州阿里创业投资有限公司 4.45% 1.24 5 马云 3.58% 1.00 6 上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司 2.54% 0.71 7 鲁伟鼎 1.00% 0
26、.28 8 陕西省国际信托股份有限公司-陕国投 金 元宝 55 号证券投资集合资金信托计划 0.63% 0.18 9 中国农业银行股份有限公司-中证 500 交 易型开放式指数证券投资基金 0.63% 0.18 10 西藏信托有限公司-西藏信托-盛景 28 号 单一资金信托 0.59% 0.16 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3. 财务分析：近年业绩经历低谷，但商誉风险已大幅释放财务分析：近年业绩经历低谷，但商誉风险已大幅释放 财务方面，受公司产业布局调整、影视行业市场环境变化和项目推进不达预期财务方面，受公司产业布局调整、影视行业市场环境变化和项目推进不达预期影响影响，公司，公司
27、近年业绩处于波谷阶段，但前期对于商誉等资产减值处理降低后续财务风险。近年业绩处于波谷阶段，但前期对于商誉等资产减值处理降低后续财务风险。 营收方面，公司 2015-2018 年公司营业收入基本维持在 35-40 亿元区间，2019 年由于票 房收入大幅下降以及电视剧收入相较于上年有所降低，营收降低至 21.86 亿元。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：华谊兄弟华谊兄弟 2015-2019,19Q1-20Q1 营业收入及变动营业收入及变动 资料来源：wind、天风证券研究所 净利润方面，公司 2015-2017 年维持在
28、8-10 亿元水平，其中非经常损益占比较高， 2018-2019 年由于大额商誉减值等影响出现亏损，其中 18 年归母净利润为-10.9 亿元，当 年资产减值损失为 13.82 亿元，19 年归母净利润为-39.6 亿元，当年资产减值+信用减值损 失合计 29.6 亿元。 图图 4：华谊兄弟华谊兄弟 2015-2019,19Q1-20Q1 归母净利润及变动归母净利润及变动 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 5：华谊兄弟华谊兄弟 2015-2019,19Q1-20Q1 归母扣非净利润及变动归母扣非净利润及变动 资料来源：wind、天风证券研究所 从业务收入构成来看，影视娱乐板块从业务收入
29、构成来看，影视娱乐板块始终是公司最主要的收入来源，覆盖了电影、剧集、覆盖了电影、剧集、 艺人经纪和音乐等业务艺人经纪和音乐等业务，2019 年该业务收入占比达 95.46%；品牌授权及实景娱乐板块品牌授权及实景娱乐板块在 38.74 35.03 39.46 38.91 21.86 5.92 2.29 62.1% -9.6% 12.6% -1.4% -43.8% -61.4% -100% -50% 0% 50% 100% 0 20 40 60 20018201919Q120Q1 营业收入（亿元）同比增速（%） 9.76 8.08 8.28 -10.93 -39.60 -0.
30、94 -1.43 8.9% -17.2% 2.5% -232.0% 262.3% 52.6% -400% -200% 0% 200% 400% -60 -40 -20 0 20 20018201919Q120Q1 归母净利润（亿元）同比增速（%） 4.72 -0.40 1.31 -11.81 -39.66 -1.29 -1.14 -12.59% -108.52% -426.13% -1001.40% 235.70% -11.69% -1500% -1000% -500% 0% 500% -50 -40 -30 -20 -10 0 10 2001820
31、1919Q120Q1 归母扣非净利润（亿元）同比增速（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2016-2017 年有多个签约项目产生较高授权收入，因而该业务收入在 16-17 年占比提升， 18 年后收入占比约为 3.84%。 互联网娱乐业务互联网娱乐业务在 17 年之前收入体量较大主要来自公司前期 控股子公司银汉科技， 17 年公司出售了银汉部分股权， 当期该业务主要为华谊创星为主体， 为公司与互联网的对接端口之一，未来将进一步发掘公司内容储备及娱乐行业资源。对外对外 投资业务投资业务包括公司参与投资的英雄互娱等，财务影响更多体
32、现在投资收益部分。 图图 6：华谊兄弟华谊兄弟 2015-2019 年年各业务营收占比（各业务营收占比（%） 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 7：华谊兄弟华谊兄弟 2015-2019 年营收分业务构成（亿元）年营收分业务构成（亿元） 资料来源：wind、天风证券研究所 利润率方面，利润率方面，2015-2018 年年公司毛利率公司毛利率基本在基本在 45%-52%区间区间，2019 年由于年由于主投主控电影主投主控电影 项目延期，且已上映影片票房表现未达预期项目延期，且已上映影片票房表现未达预期，毛利率出现大幅下降，毛利率出现大幅下降。20Q1 受新冠疫情的 影响，线上娱乐消费占比大
33、幅提升，网剧人间烟火花小厨 、网络电影九指神丐上 线播出， 取得良好播出效果， 20Q1 毛利率为 20.6%相对 19Q1 有所回升。 净利率净利率则由于则由于 18、 19 年亏损，年亏损，相较于毛利率波动更大。相较于毛利率波动更大。 73.12%73.12% 85.50% 93.99%95.46% 1.43% 7.33% 6.56% 3.84% 1.59% 22.23% 19.30% 7.77% 1.35%1.38%3.83% 1.22%2.31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 影视娱乐品牌授权及实景娱乐互联网娱乐其他业务收入 0.81% 0.83% 28.32 25.62 33.74 36.57 20.87 0.56 2.57 2.58 1.50 0.35 8.61 6.76 3
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