《华兰疫苗-公司研究报告-拨云见日流感疫苗行业龙头蓄势待发-231017(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《华兰疫苗-公司研究报告-拨云见日流感疫苗行业龙头蓄势待发-231017(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明证券研究报告证券研究报告industryIdindustryId医药生物医药生物investSuggestion增持增持(investSuggestionChange首次首次)marketData市场数据市场数据日期2023-10-16收盘价(元)29.95总股本(百万股)600.02流通股本(百万股)141.01净资产(百万元)5499.20总资产(百万元)6790.98每股净资产(元)9.17来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报告emailAuthor分析师:分析师:
2、孙媛媛S01黄翰漾S02东楠S01assAuthor投资要点投资要点summary华兰疫苗是一家集疫苗研发、生产为一体的创新型生物制药企业。华兰疫苗是一家集疫苗研发、生产为一体的创新型生物制药企业。华兰疫苗立足人用疫苗主业,围绕传染病的预防控制需要,重点关注市场需求大或疾病防控急需的人用预防类疫苗产品,不断创新和发展新技术,进行新型疫苗产品开发。渗透率低、驱动力强,流感疫苗市场潜力可期。渗透率低、驱动力强,流感疫苗市场潜力可期。当前,我国流感疫苗接种率不足 5%,远低于发达国家,不足美国 1/10,具有广阔的成长空间。随着流感疫
3、苗接种秩序逐步恢复,且公共卫生事件有望较大程度提升公众对流感疫苗的认知,促进流感疫苗接种趋势向上,加之国家对流感疫苗接种持续的政策支持,我国流感疫苗覆盖率有望提升。按目前国内 14 亿人口计算,流感接种指南推荐优先接种群体的市场规模就达 3.5 亿人次,市场需求十分庞大,若假设后续流感疫苗接种率达到 10%,则市场规模可达 140 亿。华兰疫苗稳居流感疫苗行业之首。华兰疫苗稳居流感疫苗行业之首。公司在流感疫苗的研发、生产和销售领域占据领先地位。公司是国内首家获得上市批准的四价流感病毒裂解疫苗、首家取得四价流感疫苗(儿童剂型)药品注册证书的厂商,在流感疫苗产品种类上做到“人无我有,人有我优”,构
4、建起行业领先的规模化生产优势。公司近年来的流感疫苗批签发量、批签发批次均位居行业首位。盈利预测盈利预测与评级与评级:预计 2023-2025 年营业收入分别为 27.54 亿元、36.84 亿元、42.82 亿元,同比增长 50.9%、33.8%、16.2%,归母净利润分别为 9.41 亿元、12.39 亿元、15.27 亿元,同比增长 81.1%、31.7%、23.3%,对应 10 月 16 日收盘价,PE 为 19.1X、14.5X、11.8X,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:技术与创新风险、流感病毒毒株获取风险、产品结构相对单一风险、行业竞争加剧风险、市场推广模式风险、供应商相对集中
5、风险、销量及单价下降风险。主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20222023E2024E2025E营业收入(百万元)44282同比增长-0.2%50.9%33.8%16.2%归母净利润(百万元)52094112391527同比增长-16.3%81.1%31.7%23.3%毛利率88.1%88.3%88.3%88.7%ROE9.5%14.9%16.8%17.7%每股收益(元)0.871.572.072.55市盈率34.619.114.511.8备注:2022 年 EPS 为根据当前最新股本进行的摊薄计算来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院
6、整理dyCompany华兰疫苗华兰疫苗(301207)title拨云见日,流感疫苗行业龙头蓄势待发拨云见日,流感疫苗行业龙头蓄势待发createTime12023 年年 10 月月 17 日日 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告目目录录1、华兰疫苗:聚焦人用流感疫苗研产销.-3-2、核心产品流感疫苗,稳居国内行业龙头.-5-2.1 流感:感染群体庞大、季节特征明显的呼吸道传染病.-5-2.2 渗透率低、驱动力强,流感疫苗市场潜力可期.-8-2.3 技术路线:以裂解疫苗为主,探索 mRNA 新路线.-16-2.4 竞争格
7、局:四价替代趋势明显,华兰疫苗稳居行业之首.-17-3、多元在研产品管线,对流感疫苗形成有力补充.-21-4、盈利预测与估值.-23-5、风险提示.-25-图目录图目录图 1、公司发展历程.-3-图 2、公司股权结构(截至 2023 年中报).-4-图 3、美国流感发病、住院及死亡(人).-5-图 4、甲型流感空间分布特征.-6-图 5、三价流感疫苗与四价流感疫苗的覆盖范围.-7-图 6、流感病毒裂解疫苗相关的季节性业务活动特征.-8-图 7、美国流感疫苗覆盖率复盘.-12-图 8、中国流感疫苗覆盖率复盘.-13-图 9、2018-2023 年流感疫苗批签发量构成(截至 2023 年 9 月
8、19 日).-17-图 10、2018-2020 年流感疫苗批签发批次构成.-17-图 11、四价流感疫苗上市及在研格局(截至 2023 年 9 月 19 日).-18-图 12、2018-2023 年流感疫苗批签发批次构成(批次,截至 2023 年 9 月 19 日).-19-表目录表目录表 1、2021 年中国大陆流感疾病负担荟萃分析结果.-9-表 2、美国 CDC 统计接种疫苗相关收益.-9-表 3、美国 CDC 统计接种疫苗相关收益.-10-表 4、2021 年全球销售额前十疫苗品种.-14-表 5、部分国家流感疫苗接种率对比.-15-表 6、2030 年我国流感疫苗市场敏感性分析.-
9、16-表 7、国内流感产能概况(截至 2023 年 9 月 19 日).-19-表 8、公司已进入注册程序的疫苗产品.-21-表 9、公司已进入注册程序的疫苗产品市场空间及格局.-22-表 10、主要假设及收入拆分.-23-ZYyWMBbYfWlXrNtP8O8QaQoMmMmOmPeRpOnNfQpOpQaQoPpRNZrQoMMYmMrR2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文1、华兰疫苗:聚焦人用流感疫苗研产销、华兰疫苗:聚焦人用流感疫苗研产销华兰疫苗是一家集疫苗研发、生产为一体的创新型生物制药企业,成
10、立以来,立足人用疫苗主业,围绕传染病的预防控制需要,重点关注市场需求大或疾病防控急需的人用预防类疫苗产品,不断创新和发展新技术,进行新型疫苗产品开发。发展历程:发展历程:2005 年 10 月,华兰生物与香港科康共同出资设立公司前身,华兰生物疫苗有限公司。经过十余年的发展,公司逐渐成长为拥有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗及多项创新在研疫苗品种的国内疫苗龙头企业。图图 1、公司发展历程、公司发展历程资料来源:WIND,公司公告,公司官网,兴业证券经济与金
11、融研究院整理华兰疫苗始终重视研发,坚持科技创新、模式创新及业态创新,其创新成果如下:立足主业创新,自主搭建四个核心技术平台:立足主业创新,自主搭建四个核心技术平台:在多年的研发过程中,公司通过自主研发逐步搭建了“流感病毒疫苗研发和规模化生产技术平台”、“多联多价疫苗技术平台”、“基因工程疫苗技术平台”、“大规模培养哺乳动物细胞及疫苗通用制备工艺技术平台”四个核心技术平台,不断进行疫苗核心技术的攻关和关键工艺的研究、促进重大科技成果转化。重视产学研结合重视产学研结合,先后承担多项国家重大科研项目先后承担多项国家重大科研项目,科研成果得到有效转化科研成果得到有效转化:公司以创新为发展驱动力,持续保
12、持较高的研发投入;公司始终坚持自主研发和产学研结合并重,以实施国家、省、市重大项目为主要抓手,突破了一 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告深度研究报告批关键核心技术,凭借雄厚的研发实力,承担了 3 项国家专项课题及 6 项省级重大专项课题。股权结构:华兰生物为控股股东,安康为实际控制人。股权结构:华兰生物为控股股东,安康为实际控制人。截至 2023 年中报,安康先生直接持有华兰生物 17.90%的股份,香港科康直接或间接合计持有华兰生物28.19%的股份,安康先生因持有香港科康 97%的股份而间接持有华兰生物 28.19%的股份,
13、因此,安康先生直接或间接合计持有华兰生物 46.09%的股份,为华兰生物实际控制人。安康先生实控的华兰生物则持有华兰疫苗 67.5%股份,安康先生亦为华兰疫苗的实际控制人。截至 2023 年中报,公司股东情况如下:图图 2、公司股权结构(截至、公司股权结构(截至 2023 年中报)年中报)5.79%资料来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告2、核心产品流感疫苗,稳居国内行业龙头核心产品流感疫苗,稳居国内行业龙头2.1 流感:感染群体庞大、季节特征明显的呼吸道传染病流感:感染群体
14、庞大、季节特征明显的呼吸道传染病流感:全人群易感,流行性感冒带来较大患病负担。流感:全人群易感,流行性感冒带来较大患病负担。流行性感冒是流感病毒引起的对人类健康危害较重的呼吸道传染病,流感病毒抗原性易变,传播迅速,每年可引起季节性流行,全人群对流感普遍易感。流感是每年人类面临的巨大健康威胁之一。根据 WHO2017 年出版的流感大流行风险管理,20 世纪以来共发生四次流感大流行。除此之外,全球各地每年还会出现不同程度的地区性流感。据 WHO 报告,每年流感可导致 5%-10%的成人和 20%-30%的儿童发病,全球约有 10 亿人感染流感,其中重症病例约 300-500 万例,死亡病例约 29
15、-65万例。大多数与流感相关的死亡发生在 65 岁以上老年人身上,占死亡人数的85%以上。每年,全球约 61-123.7 万例 5 岁以下儿童的呼吸道住院与流感有关。根据美国 CDC 估计,2010 年至 2020 年间,流感每年导致 900 万至 4100 万人患病,140000 至 710000 人住院,12000 至 52000 人死亡,给人民的健康带来巨大威胁。根据中国 CDC中国流感疫苗预防接种技术指南(2020-2021)披露的数据,2006-2015 年,中国平均每年流感相关 ILI(流感样病例)超额门诊就诊负担为 2.5 人次/千人,最高为 2009 年流感大流行时的 7.8
16、人次/千人;2017-2018 年流感季,北京市流感感染人数约为 227.1 万人,总感染率为 10.5%,有症状发病率为 6.9%。根据复旦大学公共卫生学院余宏杰课题组等学者在柳叶刀公共卫生(TheLancetPublicHealth)上发表的研究,中国约有 80%的流感相关超额呼吸性死亡出现在 60 岁及以上老年人中。图图 3、美国流感发病、住院及死亡、美国流感发病、住院及死亡(人)(人)资料来源:美国 CDC 官方网站,兴业证券经济与金融研究院整理 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告流行性感冒具有地域性和季节性的
17、特征。流行性感冒具有地域性和季节性的特征。在我国,甲型流感的年度周期性随纬度增加而增强,且呈多样化的空间模式和季节性特征。其中,北方(下图区域 1)呈冬季流行模式,每年 1-2 月份单一年度高峰,最南方(下图区域 3)每年 4-6 月份单一年度高峰,中间区域(下图区域 2)呈每年 l-2 月份和 6-8 月份的双周期高峰;而乙型流感在我国大部分地区呈单一冬季高发。图图 4、甲型流感空间分布特征甲型流感空间分布特征资料来源:华兰疫苗招股书,兴业证券经济与金融研究院整理种类繁多、亚型丰富,多重流感病毒带来不同威胁。种类繁多、亚型丰富,多重流感病毒带来不同威胁。根据流感病毒的核蛋白和基质蛋白类型,流
18、感病毒可分为甲乙丙丁(或 ABCD)四型;而根据甲型流感病毒中血凝素和神经氨酸酶的不同组合,甲型流感病毒还可分为不同亚型,其中 HA已发现有 18 个亚型、NA 已发现有 11 个亚型。目前全球季节性流感疫情主要由甲型和乙型流感病毒引起,而根据流行的病毒亚型,则主要有甲型 H1N1 型、甲型 H3N2 型、乙型 Victoria 系和乙型 Yamagata 系。在甲、乙、丙、丁中四个型别的流感病毒中,甲型病毒常在人群中以暴发流行的形式出现,可导致全球的流感大流行;乙型流感病毒流行规模较甲型流感病毒小;丙型流感病毒极少引起流行;丁型流感病毒尚未发现在人群中感染。流感病毒毒株易发生变异流感病毒毒株
19、易发生变异。血凝素(HA)是流感病毒表面的糖蛋白。血凝素蛋白水解后分为轻链和重链两部分,前者可以协助病毒包膜与宿主细胞膜相互融合,而后者则可以与宿主细胞膜上的唾液酸受体相结合。血凝素在病毒导入宿主细胞的过程中扮演了重要角色,其具有免疫原性,也是流感病毒表面免疫原性最强的抗原。血凝素的强变异性,是流感病毒容易发生抗原变异的主要原因。血凝素的强变异性,是流感病毒容易发生抗原变异的主要原因。在自然感染过程中,各亚型的血凝素能够诱导机体产生针对各型的保护性中和抗体,抗血 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告凝素的抗体可以有效中和
20、流感病毒。基于各型流感病毒以及其中血凝素抗原能够诱导机体产生特异性抗体的机理,通过将不同亚型的流感病毒进行灭活裂解纯化,即可得到不同亚型的单价流感病毒抗原。这些抗原通过疫苗接种,可以引起机体与遭受自然感染相类似的免疫反应,产生能够有效中和相应流感病毒的抗体。将制备的不同亚型的抗原按同一血凝素将制备的不同亚型的抗原按同一血凝素含量进行混合配制,即可得到覆盖多种流感病毒亚型的多价流感疫苗。含量进行混合配制,即可得到覆盖多种流感病毒亚型的多价流感疫苗。流感疫苗:全年龄覆盖、每年接种,市场需求潜力庞大。流感疫苗:全年龄覆盖、每年接种,市场需求潜力庞大。相比儿童疫苗或覆盖特定年龄的成人疫苗,流感疫苗具有
21、全人群覆盖及需每年接种两大特点。由于全人群对流感普遍易感,因此流感疫苗覆盖全年龄人群,流感疫苗理论上可面向我国14 亿人口的庞大需求量,具有极大市场潜力。且因不同亚型季节性流行,流感疫苗有效期通常为一年,需每年接种,因此流感疫苗通常不存在存量市场概念,每年均有庞大的新需求增量。相比三价流感疫苗,四价流感疫苗提供更全面保护。相比三价流感疫苗,四价流感疫苗提供更全面保护。全球已上市的流感疫苗按照所含组份,可分为三价和四价,三价疫苗组份含有 A(H3N2)亚型、A(H1N1)亚型和B 型毒株的一个系,四价疫苗在三价流感疫苗组份基础上增加了一个B型毒株,整体保护效力更强。三价流感疫苗可以刺激机体产生针
22、对 3 种流感病毒亚型的抗体,而四价流感疫苗则可以刺激机体产生针对 4 种流感病毒亚型的抗体。图图 5、三价流感疫苗与四价流感疫苗的覆盖范围三价流感疫苗与四价流感疫苗的覆盖范围资料来源:金迪克招股书,兴业证券经济与金融研究院整理我国乙型流感的强度高于甲型,而 B/Yamagata 系和 B/Victoria 系交替占优势,以冬春季流行为主,不同系的流行强度在各年间存在差异。按照流感疫苗的生产工艺,国内流感疫苗生产企业通常在 WHO 推荐的当年冬季流感季节菌株宣布后(北 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告半球通常在 2
23、月份)才能选择相应流感毒株并制备疫苗,而从菌株接种、培养、纯化、灭活、裂解到最终得到相应的流感疫苗,生产周期通常为 6 个月,即一般至 8 月才能完成第一批流感疫苗的生产。受流感病毒流行时间的影响,我国流感疫苗的接种通常在每年 12 月前完成;同时,由于流感病毒具有突变性强的特点,流感疫苗需根据每年流感毒株流行情况选择用于生产的毒株,且需每年接种,故每年均需接种流感疫苗,流感疫苗效期一年。北半球流感疫苗销售旺季集中在 9-12月,次年 1-6 月为销售淡季,流感疫苗企业经营业绩也随之出现明显的季节性波动特征,即业绩主要集中体现在下半年。图图 6、流感病毒裂解疫苗相关的季节性业务活动特征、流感病
24、毒裂解疫苗相关的季节性业务活动特征资料来源:金迪克 2022 年年报,兴业证券经济与金融研究院整理2.2 渗透率低、驱动力强,流感疫苗市场潜力可期渗透率低、驱动力强,流感疫苗市场潜力可期接种疫苗是预防流感大范围暴发最经济、最有效的方式之一,接种疫苗是预防流感大范围暴发最经济、最有效的方式之一,每年接种流感疫苗是预防流行性感冒最有效的手段,可以显著降低接种者罹患流感和发生严重并发症的风险。疫苗覆盖率的提高也可以带来巨大的公共卫生效益,大大减少疾病,降低对卫生系统的需求,接种流感疫苗具备显著的成本效益。降低并发症风险:降低并发症风险:国内外大量流感疾病的科学证据表明,不同人群患流感后的临床严重程度
25、和结局不同,虽然流感致死率不高,但可能合并其他并发症导致患者死亡。根据美国 CDC 的数据,在普通人群中,接种流感疫苗可以将流感病毒感染引起的疾病风险降低约 40-60%,尤其对于儿童和老年人,接种流感疫苗尤为重要。2021 年中国大陆流感疾病负担的荟萃分析结果也显示,流感会带来呼吸系统及心血管等众多并发疾病负担。2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告表表 1、2021 年中国大陆流感疾病负担荟萃分析结果年中国大陆流感疾病负担荟萃分析结果病因病因年龄段年龄段每每 100 000 人人 流 感 相 关 死 亡 率流 感 相
26、关 死 亡 率(95%CI)全因全年龄段14.33(11.56,17.10)年龄标化14.76(11.54,17.98)65 岁2.67(2.27,3.07)65 岁122.79(92.23,153.34)呼吸和循环系统疾病全年龄段10.89(8.71,13.07)年龄标化11.01(8.77,13.26)65 岁1.55(1.30,1.80)65 岁95.29(71.67,118.92)呼吸系统疾病全年龄段5.84(4.66,7.03)年龄标化5.03(3.91,6.16)65 岁1.23(0.64,1.82)65 岁43.71(34.33,53.09)肺炎和流感全年龄段0.67(0.27,
27、1.07)65 岁8.73(1.10,16.35)慢性阻塞性肺病全年龄段2.66(1.50,3.83)65 岁20.67(5.08,36.26)缺血性心脏病全年龄段2.57(0.97,4.18)65 岁19.15(6.97,31.33)注:死亡率为每 100,000 人中发生的死亡例数资料来源:Nature,兴业证券经济与金融研究院整理降低卫生系统负担降低卫生系统负担:根据美国 CDC 的统计,在 2021-2022 年流感季节,美国50%至 74%的人接种了流感疫苗。根据 2021-2022 年流感疾病负担估计以及疫苗覆盖率和疫苗有效性数据,美国疾病控制与预防中心估计,流感疫苗接种预防了 1
28、80 万种流感相关疾病,减少 100 万次就诊、2.2 万次住院和 1000例死亡。表表 2、美国、美国 CDC 统计接种疫苗相关收益统计接种疫苗相关收益接种收益接种收益相关研究及数据相关研究及数据降低发病率2019-2020 年流感季,流感疫苗接种预防 750 万例流感病例流感疫苗接种率与心脏病发生率降低相关降低住院率2019-2020 年流感季,流感疫苗接种预防 10.5 万例流感相关 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告住院降低老年人(40%)、孕妇(40%)、儿童(41%)和慢性病患者因流感而住院的风险降低疾病
29、严重程度降低孕妇(50%)及儿童(75%)得严重流感的风险接种疫苗能够减少进入重症监护病房(ICU)的风险:成人降低82%,儿童降低 74%接种疫苗的 ICU 成年患者平均住院天数减少四天接种疫苗能够预防因流感导致的慢性病程加重降低死亡率降低 ICU 成年患者(31%)、儿童死于流感的风险产生保护力孕妇接种疫苗能够对未接种疫苗的新生儿产生一定保护力本人接种疫苗对所处社会中的弱势群体(如老人、儿童、慢性病患者等)具有保护力资料来源:美国 CDC 官方网站,兴业证券经济与金融研究院整理具有成本效益:具有成本效益:在医药经济学评价中,根据 Piyameth Dilokthornsakul 等人在20
30、22 年对 21 项研究的荟萃分析显示,通过增量成本效果比(Incremental CostEffectiveness Ratio,ICER)进行衡量,在医药健康工作者及老年人中进行流感疫苗接种,大多数研究均显示流感疫苗接种具有成本效益。表表 3、美国、美国 CDC 统计接种疫苗相关收益统计接种疫苗相关收益干预措施干预措施对照对照疫苗类型疫苗类型疫苗接疫苗接种种疫苗疫苗有效有效率率疫苗疫苗价格价格(USD2019)增量成本效果增量成本效果比(比(ICER)ICER 单单位位结论结论医药健康工作者医药健康工作者BlommaertA(2014)3350%接种三接种三价流感疫苗价流感疫苗35%接接种
31、三价种三价流感疫流感疫苗苗三价流感疫苗三价流感疫苗50%59%-24,595/QALY高成本高成本效益效益Burls(2006)34接种流感疫苗不接种疫苗-51%-12.6280.2/LY节省成本Ortega-Sanchez(2021)接种流感疫苗不接种疫苗三价流感疫苗100%-3.597节省成本/DALY节省成本老年人老年人Cai L(2006)23接种流感疫苗不接种疫苗-40.73516,331.60/LY具有成本效益Capri S(2018)35接种流感疫苗不接种疫苗三价流感疫苗,MF59 佐剂三价流感疫苗,ID-三价流感疫苗,四价流感疫苗55.10%Varied14.819.310,7
32、33.819,655.2/QALY具有成本效益Chit A(2015)18接种流感疫苗不接种疫苗三价流感疫苗,四价流感疫苗67%Varied13.621.3883315,001$/QALY具有成本效益Jiang M(2020)24接种流感疫苗不接种疫苗三价流感疫苗,四价流感疫苗26.70%-2.633.16节省成本$/QALY具有成本效益Maciosek(2006)19接种流感疫苗不接种疫苗-57.40%-18.69980$/QALY具有成本效益MichaelidisCI(2011)20接种流感疫苗不接种疫苗-70%-11.9248,617$/QALY具有成本效益Newall(2014)25接
33、种流感疫苗不接种疫苗-75%Varied23.551820184,858A$/QALY具有成本效益 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告Patterson(2012)21接种流感疫苗不接种疫苗三价流感疫苗36%50%40.613,084$/QALY具有成本效益Postma MJ(1999)36接种流感疫苗不接种疫苗-Varied-35.2节省成本/LY具有成本效益Raviotta(2016)22接种流感疫苗不接种疫苗三价流感疫苗,四价流感疫苗64.70%39%11.533.736938880$/QALY具有成本效益Re
34、inders(1997)37接种流感疫苗不接种疫苗-75%56%-14,600/LY具有成本效益Tsuzuki(2019)26接种流感疫苗当前接种方案-Varied37.60%0.35111,200133,200$/QALY不具有成本效益Wang ST(2005)27接种流感疫苗不接种疫苗-35.60%29%-324.9729.1$/LY具有成本效益Yue(2019)29每年每年/每两每两年一次的接年一次的接种流感疫苗种流感疫苗不接种不接种疫苗疫苗三价流感疫苗三价流感疫苗Varied48%1.830-0.2$/QALY具有成具有成本效益本效益You(2009)28接种流感疫苗不接种疫苗-0.4
35、36.235758.6$/QALY具有成本效益Edoka(2021)接种流感疫苗不接种疫苗三价流感疫苗3.11%58%3.0420902034$/QALY具有成本效益Yan(2021)接种流感疫苗不接种疫苗四价流感疫苗47.50%50.07%-75.325yuan/QALY不具有成本效益Yang(2020)资金充足的资金充足的疫苗接种疫苗接种当前做当前做法法(自费自费接种)接种)三价流感疫苗三价流感疫苗30%12 50%5.734.832$/QALY具有成具有成本效益本效益Ortega-Sanchez(2021)接种流感疫苗不接种疫苗三价流感疫苗100%-3.597782$/DALY具有成本效
36、益资料来源:Economic evaluation of seasonal influenza vaccination in elderly and health workers:Asystematic review andmeta-analysis,兴业证券经济与金融研究院整理政府推动、指南建议、公共卫生大事件推动美国流感疫苗覆盖率逐年提高。政府推动、指南建议、公共卫生大事件推动美国流感疫苗覆盖率逐年提高。复盘美国流感历史时间表,可以看到,美国当前较高的流感疫苗覆盖率亦经历了漫长的爬坡历程,1980 年-2020 年可初步分为以下四个阶段:1993 年以前:年以前:在 1993 年之前,美国
37、尚未建立健全的流感监测机制及流感相关指南,尽管 1970 年代的 H1N1 大流行促使了一段时间的大规模强制接种,也因不良反应规模较大而停止。1980-1992 年,美国流感疫苗覆盖率在十多年间保持在 10%上下波动,未见明显的上升。1993-2004 年年:美国政府逐步建立疫苗接种指南及其相关的支付机制,儿童疫苗计划及医疗保险覆盖大大减轻了疫苗支付负担,ACIP 建议 6-23 月龄儿童每年流感接种,支付端压力的减轻及指南的明确推荐使这段时期流感疫苗的覆盖率增长明显提速。2004-2009 年:年:2004 年,突如其来的美国流感疫苗短缺事件使当年的流感疫苗覆盖率出现断崖式下滑,美国的流感疫
38、苗短缺事件也为各国敲响警钟,这一事件显示了世界尚未准备好应对禽流感及下一次全球大流感。2005 年起,美国政府正式发布流感国家战略,将流感防控纳入国家战略层面。此外,2008年,ACIP 进一步将流感疫苗建议接种人群扩大。在此期间,除 2004-2005 流感季因供应短缺覆盖率出现下滑后快速恢复,美国的流感疫苗覆盖率保持稳 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告步上升趋势。2009 年年-2020 年年:2009 年,H1N1 流感全球大爆发,美国 CDC 开始对持续一年多的 H1N1 大流行采取复杂和多方面的应对措施,
39、ACIP 也再次将建议接种人群扩大为 6 个月以上儿童。全球级别的公共卫生突发事件促使次年2010-2011 年流感季的疫苗分销量及覆盖率快速攀升,尽管 2011-2012 年整体覆盖率因大流行的结束而回落,但此后疫苗覆盖率仍保持着稳定上升的态势。图图 7、美国流感疫苗覆盖率复盘、美国流感疫苗覆盖率复盘资料来源:美国 CDC 官方网站,兴业证券经济与金融研究院整理美国的高流感疫苗覆盖率源自多方面因素的促进,并非一蹴而就。总结而言,政府持续对流感防控战略的完善以及对支付端的支持,指南对流感疫苗的接种建议,还有突发公共卫生事件对公众接种意识带来的有力推动,均是美国当前成熟的流感疫苗接种现状不可或缺
40、的助力,此外,2004 年美国流感疫苗短缺亦提示了供应端的重要性。我国我国流感疫苗接种率流感疫苗接种率远低于发达国家,具有广阔的成长空间。远低于发达国家,具有广阔的成长空间。据美国疾病预防控制中心(CDC)公布的数据,在 2021-2022 年流感高发季节,美国 6 个月以上人群流感疫苗接种率约为 51.4%。英国、德国的流感疫苗接种率亦达到 30%以上。以我国 14 亿总人口为基数,2019 年、2020 年按流感疫苗批签发数量计算,我国流感疫苗的接种率分别约 2.2%、4.1%,尽管接种率有所提高,但仍不及美国的1/10。对比美国的流感疫苗普及现状,我国在政公众接种意识方面仍有较大差距我国
41、在政公众接种意识方面仍有较大差距,2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告且经济水平与支付能力较弱且经济水平与支付能力较弱,且政策且政策支持力度支持力度仍仍有提升空间有提升空间。此外,相比海外普遍将流感疫苗纳入免疫规划与保险覆盖,我国的流感疫苗属于二类苗,主要靠公民自费,其渗透率提升更依赖公众意识的提升以及支付端的改善。若回顾中国流感疫苗批签发量以及批签发量对应的覆盖率,甲流、新冠两次重大卫生事件都极大地唤醒了公众的接种意识,2018 年以前年份流感疫苗覆盖率则呈现波动状态,自 2018 年以来国家层面发布多项文件政策,则
42、一定程度促进了接种率回暖。图图 8、中国流感疫苗覆盖率复盘、中国流感疫苗覆盖率复盘资料来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理展望中国流感疫苗市场,需求端、供给端、政策端共振驱动渗透率提升。展望中国流感疫苗市场,需求端、供给端、政策端共振驱动渗透率提升。需求端:公众认知提升,需求有望反弹。需求端:公众认知提升,需求有望反弹。2021-2022 年,疫苗的推广销售及接种秩序收到影响,综合各家流感企业的批签发及销售情况来看,流感疫苗的接种需求在过去受到一定压制。经过新冠流行及 2023 年上半年流感高发,公众对疫苗的认知提升,接种意愿有望提升。供给端供给端:多家产能保障高质量供应多家产能保障高
43、质量供应。目前,国产流感疫苗获批企业不断增加,各企业纷纷扩大产能,优化生产工艺并提升生产能力,有力保障了流感季来临时我国的流感疫苗供应能力。以华兰疫苗为例,拥有 6 个流感疫苗原液生产车间,具备年产一亿剂四价流感疫苗的产能。政策端:政府推动重点人群免费接种,鼓励医保支付疫苗费用。政策端:政府推动重点人群免费接种,鼓励医保支付疫苗费用。疫苗费用支出是疫苗推广的一大阻力,自 2018 年以来,国家疾控中心每年颁布中国流感疫苗预防接种技术指南,2019 年国家健康中国行动推进委员会做了健甲流新冠0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%00400050006000700020
44、0620072008200920000192020批签发量(万支,左轴)批签发量/总人口(右轴)自2018年以来,国家疾控中心每年颁布中国流感疫苗预防接种技术指南2019年健康中国行动(20192030)建议每年重点人群接种流感疫苗 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告康中国行动(20192030)的展望,建议每年重点人群接种流感疫苗,2022年 4 月国务院印发“十四五”国民健康规划,明确要求强化疫苗预防接种,做好流感疫苗供应保障,推动重点人群流感疫苗
45、接种。为提升流感疫苗接种率,国家采取了两个具体措施,一是鼓励有条件的地区以政府采购的方式免费给辖区内的部分重点人群(如 60 岁以上老人、中小学生、医护人员等)接种流感疫苗;二是在部分地区鼓励用医保卡的个人部分来进行支付接种流感疫苗费用,根据疾控中心统计报告显示,2021 年度实施免费接种政策的地区年度实施免费接种政策的地区所覆盖的重点人群接种率达到了所覆盖的重点人群接种率达到了 38%。随着相关政策的推动和推广,未来市场增长可期。而随着经济发展,人均可支配收入的不断提升亦提升群众支付能力,有望推动流感疫苗接种率进一步提升。总结而言,流感疫苗接种秩序逐步恢复,且公共卫生事件有望较大程度提升公众
46、对流感疫苗的认知,促进流感疫苗接种趋势向上,加之国家对流感疫苗接种持续的政策支持,我国流感疫苗企业的丰沛产能亦保证了流感疫苗的高质量供应,我国流感疫苗覆盖率有望继续提升。放眼海外,流感疫苗是销售额超过放眼海外,流感疫苗是销售额超过 30 亿美元的大单品。亿美元的大单品。2021 年赛诺菲和葛兰素史克流感疫苗全球销售额分别达到 28.9 亿美元和 8.8 亿美元,分别是 2021 年除新冠疫苗外销售收入第三及第八的大品种。表表 4、2021 年全球销售额前十疫苗品种年全球销售额前十疫苗品种排名排名产品名称产品名称适应症适应症公司公司收益收益(十亿美元)(十亿美元)全球首次全球首次获批年份获批年份
47、国家药监局批准年国家药监局批准年份份1Gardasil/Gardasil 9人类乳头瘤病毒默沙东5.672006/20142017/20182Prevnar 13肺炎球菌病辉瑞5.27201120173Vaxigrip,Fluzone流感赛诺菲2.892009不适用4Pentacel/PentaximDTP-Hib-IPV赛诺菲2.37200820115Shingrix带状疱疹葛兰素史克2.24201720206ProQuad、M-M-R及Varivax麻疹、腮腺炎、风疹、水痘默沙东2.142005不适用 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-
48、深度研究报告深度研究报告7Pneumovax23肺炎球菌病默沙东0.89198320058Fluarix,FluLaval流感葛兰素史克0.882005不适用9Bexsero脑膜炎葛兰素史克0.852015不适用10Infanrix/PediarixDTaP 疫苗葛兰素史克0.712003不适用总计23.91资料来源:艾美疫苗招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理根据中疾控中国流感疫苗预防接种技术指南(2022-2023),高风险人群包括60 岁及以上的居家老年人、6 月龄5 岁儿童、慢性病者、6 月龄以下婴儿的家庭成员和看护人员以及孕妇,前述人群预计占我国总人口的 25%以上(60 岁老人
49、占19.8%),按目前国内 14 亿人口计算,仅推荐优先接种群体的市场规模就达 3.5亿人,再加上其他非优先接种人群市场,总市场需求十分庞大。综合各国人均 GDP、卫生费用与疫苗接种率的相关性,若参考美国,2021-2022年我国人均 GDP 水平、卫生费用,约对应美国 1978-1980 年人均 GDP 水平,美国 1980-1990 年流感疫苗渗透率在 5-11%。在量价方面,若未来达到 10%疫苗接种率,则对应人口约 1.4 亿,粗略估计对应 1.4 亿剂流感疫苗;流感疫苗价格过去较为稳定,以医药魔方的中标价取算术平均简单估算,单价约 100 元/支,则可初步测算 2030 年流感疫苗市
50、场空间达到 140 亿元。在此基础上,我们亦给出 2030年的不同流感疫苗渗透率及流感疫苗单价得到流感疫苗市场敏感性分析。表表 5、部分国家部分国家流感疫苗接种率对比流感疫苗接种率对比国家国家接种率接种率人均人均 GDP(万(万美美元元)美国51.4%(2021-22 流感季,6 个月以上人群)7.64英国36.32%(2022,儿童和成人),84.19%(200,老年人)4.59德国32.3%(2020,成年人),38.8%(2020,老年人)4.84法国34.4%(儿童和成人),56.8%(老年人)4.10新西兰23.93%(2021-22 流感季,6 个月以上人群)4.82哈萨克斯坦13
51、.91%(2021-22 流感季,6 个月以上人群)1.12中国不足 5%1.27资料来源:各国 CDC 官网,政府网站,WHO,兴业证券经济与金融研究院整理 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告表表 6、2030 年我国流感疫苗市场敏感性分析年我国流感疫苗市场敏感性分析流感疫苗渗透率流感疫苗渗透率7%8%9%10%11%12%13%流感疫苗流感疫苗平均单价平均单价(元)(元)60596776849204841
52、55255资料来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理及预测2.3 技术路线:以裂解疫苗为主,探索技术路线:以裂解疫苗为主,探索 mRNA 新路线新路线目前现有的流感疫苗以减毒活疫苗、重组疫苗以及裂解疫苗减毒活疫苗、重组疫苗以及裂解疫苗为主要技术路径,同时辅以佐剂增强免疫效果,此外,近年来也有 mRNA 技术路径在流感疫苗上的探索有可观进展。灭活病毒裂解疫苗灭活病毒裂解疫苗活性抗原蛋白水平高,最大限度刺激抗体产生,同时减少病毒粒子其它成分造成的副作用,是目前主流的流感疫苗技术路径,应用时间长,安全性具有较大保障。减毒活疫苗减
53、毒活疫苗是由流感病毒基因组中发生自然突变而生成毒性较低的流感病毒株或手动多次传递亲代流感病毒获得的毒株所制成,具有低毒性、低致病性等优点,同时能够保障病原体在体内的快速繁殖以激活免疫系统。重组疫苗重组疫苗通过基因编辑对病原体遗传物质进行修饰(基因扩增、插入、删除等操作),从而达到准确呈递抗原的作用,增强免疫应答和抗体特异性。由于重组遗传物质需要以减毒活病毒为载体,故减毒活病毒的回复突变问题及重组病毒中外源基因丢失问题,即重组流感疫苗的安全性及有效性问题有待进一步研究。根据 2022 年一项关于流感疫苗技术路径的荟萃分析显示,通过量化过去 30 年来不同类型疫苗在预防流感方面取得的进展。根据 2
54、20 项演技涉及的合计 429804名儿童,成人和老年人的流感疫苗临床试验的累积数据,我们发现,在成人和老年人中,除三价灭活皮内注射疫苗外,与安慰剂或无疫苗接种相比,所有流感疫苗均能抵抗流感。在儿童中,三价减毒活疫苗明显优于三价灭活疫苗,MF59 佐剂灭活疫苗更有效但也与更多不良反应相关。在老年组中,肌内注射四价重组疫苗达到统计学显着结果,MF59 佐剂疫苗比未佐剂疫苗在老年人中更有效。但整体而言,不同疫苗之间的比较中则未能观察到显著差异。2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告此外,新兴的 mRNA 技术平台亦在流感疫苗
55、领域具有潜在应用前景,与其它技术相比,其具有递送效率高递送效率高、开发周期短开发周期短、生产成本低生产成本低等显著优势。目前 mRNA 技术相关的药物研发主要集中在预防性疫苗和治疗性疫苗领域,从技术应用上看,除新冠 mRNA 疫苗外,未来 mRNA 技术在呼吸道合胞病毒疫苗、流感疫苗等病毒性疫苗的开发上将有广阔的应用空间。2021 年,多项相关研究肯定了生产mRNA 多价流感疫苗的可能性。2.4 竞争格局:四价替代趋势明显,华兰疫苗稳居行业之首竞争格局:四价替代趋势明显,华兰疫苗稳居行业之首疫苗价型疫苗价型:四价有望全面替代三价四价有望全面替代三价。根据中国国家流感中心公布的流感病例报告,并将
56、 2017-2019 年的同期数据进行对比,可看出在流感疫情高发的每年度最后一周(第 52 周)检出的流感病例亚型分布中,甲型一般占据主要地位。但是在 2017年第 52 周也存在过特殊情况,即在我国当年度的流感病例中,乙型占比较大,达到61.81%,而乙型中又以Yamagata分型为主(占乙型的86.78%)。由于自2016-2017年流感季至今,国内主流的三价流感疫苗均未覆盖乙型的 Yamagata 分型,从而三价流感疫苗存在保护率不足的问题。因此,在当时四价流感疫苗尚未在国内上市销售的情况下,我国在 2017-2018 年的流感季中出现了由乙型 Yamagata 毒株引起的较为严重的流感
57、疫情。自 2018 年四价流感疫苗上市后,其份额快速提升,从批签发量看,四价流感的批签发量占比由 2018 年 31.72%提升至 2020 年的 59.88%,从 2021-2022 年的批签发批次数看,四价流感已占据主导地位。图图 9、2018-2023 年流感疫苗批签发量构成年流感疫苗批签发量构成(截截至至 2023年年 9 月月 19 日)日)图图 10、2018-2020 年流感疫苗批签发批次构成年流感疫苗批签发批次构成78665525540%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120
58、222023三价流感疫苗病毒批次数占比四价流感疫苗病毒批次数占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020三价流感疫苗病毒批签发量占比四价流感疫苗病毒批签发量占比资料来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理企业格局:国产参与者较多。企业格局:国产参与者较多。2022 年流感疫苗获批签发的企业有 11 家,四价流 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告感疫苗批签发企业有华兰疫苗、长春所、北京科兴、赛诺菲巴斯德、金迪克和国光生
59、物、上海所、武汉所 8 家厂商。在研厂商方面,智飞生物已申报上市,成大生物、康泰生物等企业已步入三期临床阶段。图图 11、四价流感疫苗上市及在研格局(截至、四价流感疫苗上市及在研格局(截至 2023 年年 9 月月 19 日)日)资料来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理研发领先研发领先,产能庞大产能庞大,生产迅速生产迅速,配送高效配送高效,流感疫苗全链条能力佼佼者流感疫苗全链条能力佼佼者。公司在流感疫苗的研发、生产和销售领域占据领先地位。2009 年,公司研制出全球首批甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗;2018 年,公司在国内独家上市四价流感病毒裂解疫苗,取得国家食品药品监督管理局颁发
60、的“新药证书”,成为国内首批获得上市批准的四价流感病毒裂解疫苗产品。2022 年 2 月,公司国内首家取得四价流感疫苗(儿童剂型)药品注册证书,进一步扩大了四价流感疫苗的覆盖人群。公司在流感疫苗产品种类上做到“人无我有,人有我优”的同时,也构建起行业领先的规模化生产优势,公司目前拥有 6 个流感疫苗原液生产车间,具备年产一亿剂四价流感疫苗的产能,在国内遥遥领先。2023 年 6 月 29 日,公司首批 2023 年 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告度四价流感病毒裂解疫苗从河南新乡发货,同时也是全国首批 2023 年
61、度四价流感疫苗。截至 2023 年 9 月 19 日,公司已合计发出 88 批次四价流感疫苗,保持其流感疫苗的领先地位。图图 12、2018-2023 年流感疫苗批签发批次构成年流感疫苗批签发批次构成(批次批次,截至截至 2023 年年 9 月月 19 日日)05003003504004505002002120222023华兰生物疫苗北京科兴生物制品深圳赛诺菲巴斯德生物制品上海生物制品研究所长春生物制品研究所武汉生物制品研究所浙江天元生物药业台湾国光生技长春百克生物科技复星雅立峰(大连)生物制药江苏金迪克生物技术中逸安科生物技术资料来源:公司公告,兴
62、业证券经济与金融研究院整理领先实力成就流感疫苗龙头。领先实力成就流感疫苗龙头。根据中国食品药品检定研究院旗下的生物制品批签发信息平台发布数据,2018 年,公司在国内流感疫苗市场占有率达到 52.8%,位居行业首位;2019 年,公司四价流感病毒裂解疫苗、流感疫苗(包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗)批签发数量分别占四价流感疫苗市场及流感疫苗市场比例为 86%与 42%,均位居行业首位;2020 年,公司四价流感病毒裂解疫苗、流感疫苗批签发数量分别占四价流感疫苗市场及流感疫苗市场比例为 61%与40%,仍位居行业首位。2021 年,公司流感疫苗批签发共获批 100 批次,其中四价流感疫
63、苗 96 个批次,三价流感疫苗 4 个批次,四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量均为国内第一。2022 年公司取得流感疫苗批签发共计 103 个批次,其中表表 7、国内流感产能概况(截至、国内流感产能概况(截至 2023 年年 9 月月 19 日)日)疫苗品种疫苗品种产能(万人份)产能(万人份)百克生物鼻喷流感减毒活疫苗1440+1000科兴生物流感疫苗2000华兰疫苗四价流感病毒裂解疫苗10000深圳赛诺菲巴斯德流感疫苗不超过 2500长春所流感病毒裂解疫苗500中逸安科流感病毒亚单位疫苗800金迪克四价流感病毒裂解疫苗1000+3000资料来源:各公司官网,各公司环评报告,兴业证券经济与金
64、融研究院整理 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告四价流感疫苗(成人剂型)77 批次,四价流感疫苗(儿童剂型)14 批次,三价流感疫苗 12 批次,四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。总结而言,公司在流感疫苗领域具有多项优势,龙头地位稳固。总结而言,公司在流感疫苗领域具有多项优势,龙头地位稳固。1)先发优势,)先发优势,作为最早的四价流感上市企业,最先积累产品品牌,也率先铺向了众多接种点。2)生产快,生产快,流感疫苗需每年根据毒株生产,在流感季接种,华兰疫苗多年来积累了成熟领先的生产经验,能早于竞
65、争对手实现流感疫苗的生产与发货,抢先发入疾控渠道中。3)产能大保障供应产能大保障供应,除了生产快,公司产能大,也能快速将大量疫苗发往终端,满足接种季旺盛的需求。2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告3、多元在研产品管线,对流感疫苗形成有力补充、多元在研产品管线,对流感疫苗形成有力补充公司公司依托自身核心技术平台,架设多元的在研产品管线,与流感疫苗形成补充。依托自身核心技术平台,架设多元的在研产品管线,与流感疫苗形成补充。依托于公司多年的创新驱动,公司研发国内首个四价流感病毒裂解疫苗于 2018年获得国家新药证书,自上市以
66、来批签发市占率稳居国内第一。依托公司的研发技术平台优势,公司研发的吸附无细胞百(三组分)白破联合疫苗、冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗(Hib 疫苗)、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等多个疫苗正在按计划开展临床研究或开展临床前研究,2022 年 2 月,公司四价流感疫苗(儿童剂型)取得药品注册批件,并于 2022 年流感季投放市场。人用狂犬病疫苗、破伤风疫苗于 2023 年 2 月双双取得药品注册证书;此外,公司正在积极开展流感病毒 mRNA 疫苗等多款 mRNA 疫苗的研发。公司搭建了丰富的疫苗产品管线,涵盖成人疫苗及新生儿疫苗,在核心产品流感疫苗的基础上形成有力补充。表表 8、公司已
67、进入注册程序的疫苗产品、公司已进入注册程序的疫苗产品序号序号药物名称药物名称注册分类注册分类注册所处注册所处阶段阶段进展情况进展情况1冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)预防用生物制品获批药品注册证书于 2023 年 2 月取得药品注册证书2吸附破伤风疫苗预防用生物制品获批药品注册证书于 2023 年 2 月取得药品注册证书3冻干 A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗预防用生物制品已完成 III期临床试验预计 2023 年申报生产4吸附无细胞百(三组分)白破联合疫苗预防用生物制品已开展临床试验预计2023年开展III期临床试验5重组冠状病毒肺炎疫苗(重组人 5 型腺病毒载体)预防用生物制品已开展临
68、床试验临床试验阶段资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告表表 9、公司已进入注册程序的疫苗产品市场空间及格局、公司已进入注册程序的疫苗产品市场空间及格局产品产品所处阶段所处阶段2020 年年批签发量批签发量(万支)(万支)市场空间市场空间(亿元)(亿元)海外品种销售额海外品种销售额(亿美元)(亿美元)国内企业数量国内企业数量(家)(家)冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)获批药品注册证书6193.0256-21吸附破伤风疫苗获批药品注册证书355.59-7冻干A群C群脑膜
69、炎球菌结合疫苗已完成III期临床试验7860.37228.57吸附无细胞百(三组分)白破联合疫苗已开展临床试验5,138.456123.7(DTP-Hib-IPV)7.1(DTaP)9资料来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度研究报告4、盈利预测与估值、盈利预测与估值当前,我国流感疫苗整体渗透率较低,且过去两年受外部因素影响,流感疫苗接种秩序受到较大影响,今年以来,流感疫苗接种相关负面已出清,有望迎来需求复苏。随着我国人均 GDP 及人均卫生费用增长,群众支付能力和支付意愿随之提升,
70、加之政策推动重点人群接种等驱动因素,预计渗透率有望迈上新台阶。流感渗透率稳步提升的过程中,作为国内流感疫苗的龙头企业,华兰疫苗产能大,运营效率高,作为国内首家上市四价流感疫苗的企业,公司借由先发优势已经逐渐积累其品牌效应。尽管流感疫苗竞争厂家众多,预计公司仍将保持流感疫苗龙头地位,与行业共同成长。收入方面,预计公司核心产品流感疫苗将持续贡献增长动力,跟随流感疫苗渗透率提升稳步增长,新上市的狂犬疫苗与百白破疫苗亦能形成补充。流感疫苗:流感疫苗:我们对流感疫苗的渗透率进行假设,根据批签发量/总人口估算,2018-2020 年该数值约为 1.14%、2.18%、3.97%,假设经过 2021-202
71、2 年两年需求压制后,2023 年流感疫苗渗透率有一定恢复,考虑到批签发量通常大于实际接种量,参考过往较高水平(2010 年批签发量/总人口=4.37%,美国 1980年代平均渗透率约 7%),假设 2023 年流感疫苗批签发量/总人口达到 5%,假设 2024 年、2025 年渗透率进一步增长达到 6%、7%,并由此得到对应的批签发量,根据过去四价流感疫苗占比不断提升的趋势,假设三价、四价流感疫苗相应市场份额。进一步的,根据公司过往批签发占比情况,假设公司后续批签发量市占率。表表 10、主要假设及收入拆分主要假设及收入拆分2023E2024E2025E主要假设主要假设批签发量/总人口5.00
72、%6.00%7.00%流感疫苗批签发量合计(支)705890008470680098824600三价流感批签发量(支)14,117,80016,941,3609,882,460占比(%)20%20%10%四价流感批签发量(支)56,471,20067,765,44088,942,140占比(%)80%80%90%公司四价流感疫苗批签发市占率(%)45%40%35%公司三价流感疫苗批签发市占率(%)12.00%12.00%12.00%流感疫苗流感疫苗营业收入(百万元)2729.703642.623996.89增长率(%)50.19%33.44%9.73%营业成本(百万元)313.92418.90
73、439.66增长率(%)50.06%33.44%4.95%毛利率(%)88.50%88.50%89.00%2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告期间费用:期间费用:销售费用率:销售费用率:2018 年-2022 年,公司销售费用率整体波动较大,主要系公司近两年销售受新冠影响较大所致,预计后续随着流感疫苗竞争加剧,销售费用率将有一定程度提升。管理费用率:管理费用率:2018-2021 年,公司管理费用率保持稳定水平,2022 年管理费用增加主要系 2022 年存货报废增加所致,预计后续保持稳定水平。研发费用率研发费用率:2
74、018-2022 年,公司研发费用率呈上升趋势,预计后续研发费用率保持稳定水平。根据以上假设,预计 2023-2025 年营业收入分别为 27.54 亿元、36.84 亿元、42.82亿元,同比增长 50.9%、33.8%、16.2%,归母净利润分别为 9.41 亿元、12.39 亿元、15.27 亿元,同比增长 81.1%、31.7%、23.3%,对应 10 月 16 日收盘价,PE为 19.1X、14.5X、11.8X,首次覆盖给予“增持”评级。四价流感四价流感收入(百万元)2684.303579.073954.52增速50.70%33.33%10.49%三价流感三价流感收入(百万元)45
75、.4063.5542.37增速24.88%40.00%-33.33%主营业务主营业务-狂犬疫苗狂犬疫苗营业收入(百万元)102030增长率(%)100.00%50.00%营业成本(百万元)1.534.5增长率(%)100.00%50.00%毛利率(%)85.00%85.00%85.00%主营业务主营业务-百白破疫苗百白破疫苗营业收入(百万元)51015增长率(%)100.00%50.00%营业成本(百万元)2.557.5增长率(%)100.00%50.00%毛利率(%)50.00%50.00%50.00%其他主营业务其他主营业务营业收入(百万元)9.73211.678414.01408增长率(
76、%)20.00%20.00%20.00%营业成本(百万元)4.8665.83927.00704增长率(%)-41.31%20.00%20.00%毛利率(%)50.00%50.00%50.00%营业收入合计营业收入合计(百万元)(百万元)2754.433684.304055.90营业成本合计营业成本合计(百万元)(百万元)322.78432.74458.66资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理预测 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告5、风险提示、风险提示技术与创新风险技术与创新风险疫苗行业是典型的技术及研发驱动型行业
77、,面临着行业技术升级迭代、新疫苗研发失败、在研项目临床试验阶段失败、新疫苗无法获得生产许可、新疫苗无法上市、技术人员流失和知识产权流失、无法取得相应专利等技术与创新风险。流感病毒毒株获取风险流感病毒毒株获取风险若未来 WHO 的管制实验室无法及时或持续地向全球发布毒株信息并提供相关材料,则公司将面临难以及时获取匹配的流感病毒毒株的风险,进而导致公司难以按时开展流感疫苗产品生产、批签发和销售活动,对公司生产经营造成重大不利影响。产品结构相对单一风险产品结构相对单一风险公司流感疫苗的销售收入占比较高且呈逐年上升趋势,公司疫苗产品存在结构相对单一的情形。若市场需求出现不利波动,公司存在因产品结构单一
78、而导致现有市场份额缩减,销量下滑,进而影响公司持续盈利能力的风险。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险目前四价流感病毒裂解疫苗是国内流感疫苗的主流产品,随着其他竞争对手对标产品的上市销售,公司面临着行业竞争日益激烈导致利润大幅下滑甚至亏损的风险。市场推广模式风险市场推广模式风险随着市场竞争、同行业竞争对手技术水平、公司产品升级等多因素的不断发展,若公司未来无法在长期保持销售团队的产品知识储备、推广策略等执业能力,则可能存在未来销售团队无法满足公司产品商业化的风险。同时,公司销售疫苗产品主要通过聘请第三方专业推广服务商为公司产品提供推广咨询服务,存在推广服务商无法为公司提供推广咨询服务或推广效果不达
79、预期,进而影响公司盈利能力的风险。供应商相对集中风险供应商相对集中风险公司生产疫苗所需材料主要包括原材料种蛋、包装材料注射器和西林瓶、设备耗材凝胶和滤芯、滤器等,上述主要材料的采购供应商存在较为集中的情形。当出现因市场 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-深度研究报告深度研究报告环境波动、市场政策变化等导致上述材料供应商停止向公司供应产品的情形时,若公司无法及时寻找到替代的采购渠道,则可能对公司的生产经营造成不利影响。销量及单价下降风险销量及单价下降风险随着竞争对手以及对标产品的逐渐增多,如果出现民众接种意愿未达预期或者公司流感疫苗无法顺利中
80、标等不利因素,公司流感疫苗将存在销售规模、销售单价下降的风险。2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E2025E流动资产流动资产48487营业收入营业收入44282货币资金6001营业成本2交易性金融资产91419税金及附加131
81、72428应收票据及应收账款72997销售费用6827预付款项20314246管理费用9699133137存货2研发费用1其他1财务费用-5-5-13-22非流动资产非流动资产28833其他收益10889长期股权投资0000投资收益56352525固定资产794公允价值变动收益17131515在建工程3455信用减值损失-29-27-36-21无形资产21191817资产减值损失-152-109-127-127商誉0000资产处置收益1000
82、长期待摊费用5-1-8-15营业利润营业利润5938其他03营业外收入0000资产总计资产总计7076769986979990营业外支出3223流动负债流动负债01300利润总额利润总额5896短期借款300300300300所得税70141185228应付票据及应付账款4净利润52094112391527其他16少数股东损益0000非流动负债非流动负债42424242归属母公司净利润归属母公司净利润52094112391527长期借款0000EPS(元元)0.8
83、71.572.072.55其他42424242负债合计负债合计21342主要财务比率主要财务比率股本400600600600会计年度会计年度20222023E2024E2025E资本公积3089288928892889成长性成长性未分配利润24647营业收入增长率-0.2%50.9%33.8%16.2%少数股东权益0000营业利润增长率-16.2%82.9%31.6%23.2%股东权益合计股东权益合计5497631873758648归母净利润增长率-16.3%81.1%31.7%23.3%负债及权益合计负债及权益合计7076769986979990盈
84、利能力盈利能力毛利率88.1%88.3%88.3%88.7%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率28.5%34.2%33.6%35.7%会计年度会计年度20222023E2024E2025EROE9.5%14.9%16.8%17.7%归母净利润52094112391527偿债能力偿债能力折旧和摊销4资产负债率22.3%17.9%15.2%13.4%资产减值准备152-26820-8流动比率2.734.415.516.53资产处置损失-1000速动比率2.624.315.416.45公允价值变动损失-17-13-15-15营运能力营运能力财务费用11-5-13-22资
85、产周转率31.5%37.3%44.9%45.8%投资损失-56-35-25-25应收账款周转率104.2%124.5%135.8%144.1%少数股东损益0000存货周转率77.7%134.4%258.7%304.0%营运资金的变动-475-580-5430每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量289每股收益0.871.572.072.55投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1756383031每股经营现金0.481.881.362.68融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量1952-115-169-232每股净资产9.1610.5312
86、.2914.41现金净变动485估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额327PE34.619.114.511.8现金的期末余额6001PB3.32.82.42.1注:2022 年 EPS 为根据当前最新股本进行的摊薄计算数据来源:天软,兴业证券经济与金融研究院整理 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人
87、的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300指数为基准;北交所市场以北证50指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代
88、表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证
89、券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要
90、时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。
91、同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与
92、本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何
93、侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编:200135邮箱:地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编:100020邮箱:地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编:518035邮箱: