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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)2023 年 04 月 08 日 买入买入(首次首次)所属行业:医药生物/生物制品 当前价格(元):23.71 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号:S01 邮箱: 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)6.90 7.72 5.57 相对涨幅(%)5.06 7.01 1.99 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 华兰生物华兰生物(002007.SZ):23 年年血制品和流感疫苗血制品和
2、流感疫苗或或将迎来双拐将迎来双拐点点 投资要点投资要点 血制品和流感疫苗业务血制品和流感疫苗业务 23 年有望迎来双拐点年有望迎来双拐点,公司有望迎来估值修复,公司有望迎来估值修复。公司为国内老牌生物制品企业,在血制品和疫苗领域耕耘多年,目前为血制品和流感疫苗细分领域龙头企业之一。2022 年开始,公司在河南省获得 7 个新批浆站,打开公司采浆量成长空间;在流感疫苗领域,2021-2022 年受疫情影响,行业和公司流感疫苗市场表现不及预期,我们认为 2023 年开始流感疫苗行业预计将触底反弹,看好公司血制品和流感疫苗板块 2023 年开始迎来双拐点。河南人口大省获批河南人口大省获批 7 个浆站
3、,公司采浆量空间大幅提升。个浆站,公司采浆量空间大幅提升。公司从 2016 年到 2021年,采浆量普遍维持在 1000 吨上下,除了疫情原因以外,我们认为最重要的原因是过去几年采浆站数量增长乏力,公司采浆站数量从 2018 年到 2021 年一直都是25 个,2022 年,公司在河南十四五规划中新取得 7 个新建浆站批文,此外在重庆等公司具有优势地区或存在进一步获批采浆站的可能,公司采浆量成长空间得到大幅提升,考虑到新浆站的投产以及老浆站的采浆进一步爬坡,我们预计 2023 年公司采浆量有望突破 1300 吨,到 2026 年采浆量或有望突破 2000 吨,此前市场顾虑的采浆量成长性问题有望
4、得到解决。流感疫苗流感疫苗 2023 年年有望触底反弹有望触底反弹。2021-2022 年,新冠疫苗接种和疫情管控的影响,导致流感疫苗行业接种大幅不及预期,看 2023 年,我们预计新冠疫情对流感疫苗接种的影响将极其有限,考虑到社会面放开之后,流感疫情传播相比前几年或有所加强,以及流感疫苗在国内接种率一直处于极低水平,我们认为流感疫苗行业将迎来触底反弹。华兰疫苗为国内流感疫苗龙头,四价流感疫苗批签发一直处于行业头部,且儿童剂型(6-36 月龄)四价流感疫苗于 2022 年 2 月取得药品注册证书,有望进一步打开成长空间,我们认为公司流感疫苗业务 2023 年有望实现大幅增长,带动 23 年业绩
5、高增长。盈利预测盈利预测与估值与估值。考虑到血制品业务和流感疫苗具有较大弹性,我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 13.9/16.9/20.2 亿元,对应当前股价 PE 31/26/21倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:浆站建设进度和采浆量不及预期;血制品和疫苗销售不及预期;市场竞争加剧的风险。-23%-11%0%11%23%34%-082022-12华兰生物沪深300 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)2/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):1,824.37 流
6、通 A 股(百万股):1,573.59 52 周内股价区间(元):15.39-24.19 总市值(百万元):43,255.74 总资产(百万元):14,740.97 每股净资产(元):5.70 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,436 4,517 5,511 6,443 7,408(+/-)YOY(%)-11.7%1.8%22.0%16.9%15.0%净利润(百万元)1,299 1,076 1,388 1,686 2,018(+/-)YOY(%)-19.5%-17.
7、1%29.0%21.5%19.7%全面摊薄 EPS(元)0.71 0.59 0.76 0.92 1.11 毛利率(%)68.7%66.1%69.3%70.2%71.3%净资产收益率(%)15.6%10.4%11.8%12.5%13.0%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 UZiWlYUZgUgVnOtQoM8ObP8OtRmMnPoNfQmMnRlOqRqQbRoPpPvPtOsMMYtQnO 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)3/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.“血制品+疫苗”优质赛道双轮
8、驱动.6 1.1.血制品业务起家,业务线不断丰富的细分领域龙头.6 1.2.疫情影响公司短期业绩,不改长期增长逻辑.7 2.浆站数和采浆量有望持续增加,业绩增长动力足.10 2.1.血制品“强监管+资源品属性”,行业长期向好.10 2.2.血制品产品种类丰富,采浆量成长性强.11 3.流感疫苗接种率提升空间大,疫苗业务成长动力足.14 3.1.流感发病率较高,中国流感疫苗接种率较低.14 3.2.流感疫苗贡献主要收入来源,疫苗产品矩阵不断丰富.15 4.盈利预测与估值.18 5.风险提示.19 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)4/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目
9、录图表目录 图 1:华兰生物发展历程.6 图 2:公司股权架构(截至 2022 年).6 图 3:2017-2022 年公司营收及增速.7 图 4:2017-2022 年公司归母净利润及增速.7 图 5:2018-2022 年疫苗及血制品营收及增速.7 图 6:2022 年公司收入拆分(分产品).8 图 7:2022 年公司毛利拆分(分产品).8 图 8:2013-2022 年公司三费情况.8 图 9:2013-2022 年公司综合毛利率,血制品毛利率,疫苗毛利率及综合净利率情况.8 图 10:2018-2022 年公司研发费用及研发费用率.8 图 11:2016-2022 年研发人员变化.8
10、 图 12:中国血液制品行业壁垒.10 图 13:2014-2021 年中国血液制品浆站数量逐年增加.10 图 14:2014-2021 年中国血液制品采浆量总体呈现增长趋势.10 图 15:2014-2022 年华兰生物单采浆站数变化情况.12 图 16:2021 年六家血制品公司吨浆利润对比.13 图 17:2015-2022 年华兰生物吨浆收入和吨浆利润.13 图 18:2018-2022 年公司流感疫苗收入(亿元).15 图 19:2018-2020 年公司流感疫苗批签发数量.15 图 20:2022 年流感疫苗批签发量竞争格局.16 图 21:四价流感疫苗 2018-2022 年批签
11、发批次.16 图 22:公司四大核心技术平台.17 表 1:公司部分在研管线(截至 2022 年报数据).9 表 2:部分省份公布的关于十四五期间单采血浆站规划.11 表 3:血制品上市公司主要血制品产品种类.11 表 4:2022 年初至今获批单采浆站.12 表 5:2015-2022 年华兰生物采浆量(吨).13 表 6:公司疫苗业务主要产品.15 表 7:四价流感疫苗质量指标对比.16 表 8:狂犬病疫苗对比.17 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)5/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 9:公司在研疫苗管线(截至 2022 年报数据).18 表 10:华兰疫苗股
12、权激励计划.18 表 11:华兰生物盈利预测(百万元).18 表 12:华兰生物可比公司相对估值.19 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)6/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.“血制品血制品+疫苗”疫苗”优质赛道优质赛道双轮驱动双轮驱动 1.1.血制品业务起家,业务线不断丰富的细分领域龙头血制品业务起家,业务线不断丰富的细分领域龙头 华兰生物成立于 1992 年,公司于 2004 年在深交所上市,华兰疫苗子公司于2021 年分拆在创业板上市,主要从事血液制品、疫苗、重组蛋白等生物制品研发、生产和销售业务。在血液制品领域,公司拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋
13、白、人凝血酶原复合物等多个产品,公司是国内血浆综合利用率高、血制品品种多规格全的血制品龙头企业之一。在疫苗领域,子公司华兰疫苗目前已上市的疫苗产品有 6 种,同时拥有国内首家获批生产的四价流感疫苗。图图 1:华兰生物华兰生物发展发展历程历程 资料来源:公司官网,华兰疫苗公告,德邦研究所 公司股权集中,公司实际控股人为安康先生,直接持有华兰生物 17.9%的股份,通过香港科康和重庆晟康间接持有华兰生物 27.34%的股份,合计持有公司45.24%的股份,股权结构较为集中。公司在深耕血制品行业的同时,通过子公司华兰疫苗和参股公司华兰基因工程有限公司,积极扩展疫苗和基因工程业务,形成了以血液制品、疫
14、苗、创新药和生物类似药为核心的大生物产业布局。图图 2:公司股权架构:公司股权架构(截至(截至 2022 年年)公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)7/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 1.2.疫情影响公司短期业绩,不改长期增长逻辑疫情影响公司短期业绩,不改长期增长逻辑 公司近几年收入和利润受疫情影响较大,2022 全年公司实现营业收入 45.17亿元,同比增长 1.82%,实现归母净利润 10.76 亿元,同比下降 17.14%。图图 3:2017-2022 年年公司公司营收及增速营收及增速 图图 4:2017-2022 年年公司
15、公司归母归母净利润净利润及增速及增速 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 分业务来看,血制品业务 2022 年收入为 26.79 亿元,同比增长 3.1%,疫苗业务营收 18.18 亿元,同比下降 0.4%。血制品业务近几年增长乏力主要系采浆量增长受限所致;流感疫苗业务近几年增长乏力,主要系 2021 年的新冠疫苗接种以及 2022 年疫情管控所致。图图 5:2018-2022 年年疫苗及血制品营收及增速疫苗及血制品营收及增速 23.7 32.2 37.0 50.2 44.4 45.2 22.4%35.9%15.0%35.8%-11.7%1.8%-20%-10%0%
16、10%20%30%40%002002020212022公司营收(亿元)增速%8.2 11.4 12.8 16.1 13.0 10.8 5.3%38.9%12.5%25.7%-19.5%-17.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468002020212022归母净利润(亿元)增速%24.0826.4425.9125.9826.797.9810.4324.2118.2518.1815.88%9.80%-2.00%0.27%3.12%183.99%30.70%132.12%-24.
17、62%-0.38%-50%0%50%100%150%200%0500212022血制品收入(亿元)疫苗制品收入(亿元)血制品增速%疫苗制品增速%公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)8/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司公告,Wind,德邦研究所 分收入和毛利来看,2022 年流感疫苗收入达 18.2 亿元,占比 40.25%,毛利贡献约16.1亿元,占比约53.91%。血液制品中人血白蛋白和静丙收入和毛利贡献最高,人血白蛋白贡献了 21.9%的收入占比和 16.5%的毛利占比,静丙贡献了 17.2%的收入占比和 13
18、.5%的毛利占比。图图 6:2022 年公司年公司收入收入拆分拆分(分产品)(分产品)图图 7:2022 年公司年公司毛利毛利拆分拆分(分产品)(分产品)资料来源:公司公告,Wind,德邦研究所 资料来源:公司公告,Wind,德邦研究所 费用率方面,近几年管理费用率和财务费用率较为稳定,2022 年分别为 6.3%和0.2%。销售费用率近几年有所提升,主要系疫苗和血制品业务相关推广咨询费增加所致,2022 年公司销售费用率达 20.6%。公司疫苗业务毛利率高于血制品毛利率,疫苗业务毛利率 2013-2016 年较低,主要受山东疫苗事件等行业黑天鹅事件影响,民众接种意愿下降,导致销量整体较少,2
19、016 年后毛利率开始逐步上升,2022 年疫苗毛利率达到 88.5%;近几年血制品毛利率近几年略有下降,主要是因为血浆成本上涨和疫情影响所致。图图 8:2013-2022 年年公司三费情况公司三费情况 图图 9:2013-2022 年公司年公司综合毛利率,血制品毛利率,疫苗毛利率综合毛利率,血制品毛利率,疫苗毛利率及综合净利率及综合净利率情况情况 资料来源:公司公告,Wind,德邦研究所(注:2018 年开始会计准则有变化,管理费用不包含研发费用)资料来源:公司公告,Wind,德邦研究所 公司研发费用逐年上升,2022 年达到 3.15 亿,同比上涨 24.08%,2018-2022 年研发
20、费用率总体也呈现上升趋势,2022 年达 7.0%。公司在研产品主要包括人凝血因子.、特免产品以及融合蛋白等产品,相关产品上市后有望增厚公司利润水平。图图 10:2018-2022 年年公司公司研发费用研发费用及及研发费用率研发费用率 图图 11:2016-2022 年年研发人员变化研发人员变化 流感疫苗,40.25%人血白蛋白,21.87%静丙,17.16%其他血液制品,20.28%其他主营业务,0.44%流感疫苗,53.91%人血白蛋白,16.49%静丙,13.51%其他血液制品,16.96%其他主营业务,-0.87%-5%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 20
21、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022血制品毛利率疫苗制品毛利率综合毛利率综合净利率 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)9/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司公告,Wind,德邦研究所 资料来源:公司公告,Wind,德邦研究所 表表 1:公司公司部分部分在研管线在研管线(截至(截至 2022 年报数据)年报数据)主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目
22、的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的预计对公司未来发展的影响影响 狂犬病人免疫球蛋白工艺研究 增加新品种 已于 2022 年 4 月取得药品注册证书 取得对应产品的药品注册证书 丰富重庆公司的产品种类,增加公司的市场占有率和竞争力。乙型肝炎人免疫球蛋白工艺研究 增加新品种 已于 2022 年 5 月取得药品注册证书 取得对应产品的药品注册证书 丰富重庆公司的产品种类,增加公司的市场占有率和竞争力。人凝血因子 VIII.工艺研究 增加新品种 已于 2023 年 2 月取得药品注册证书 取得对应产品的药品注册证书 丰富重庆公司的产品种类,增加公司的市场占有率和竞争力
23、。人凝血酶原复合物工艺研究 增加新品种 已于 2023 年 2 月取得药品注册证书 取得对应产品的药品注册证书 丰富重庆公司的产品种类,增加公司的市场占有率和竞争力。人纤维蛋白原 增加新品种 临床前研究 取得对应产品的药品注册证书 丰富重庆公司的产品种类,增加公司的市场占有率和竞争力。免疫球蛋白巴氏灭活工艺研究 提升产品质量,增加产品收率 临床前研究 工艺变更 丰富重庆公司的产品质量,增加产品收率,增加公司的市场占有率和竞争力。高纯度白蛋白工艺研究 提升产品质量 临床前研究 工艺变更 丰富重庆公司的产品质量,增加公司的市场占有率和竞争力。人 血 管 性 血 友 病 因 子(vWF)纯化工艺开发
24、 增加新品种(国内尚无该产品上市)临床前研究 取得对应产品的药品注册证书 丰富公司的产品种类,增加公司新的利润增长点,为血管性血友病患者提供特效药。人凝血因子 IX.(FIX.)纯化工艺开发 增加新品种(国内尚无该产品上市)临床前研究 取得对应产品的药品注册证书 丰富公司的产品种类,增加公司新的利润增长点,为乙型血友病患者提供高纯度药品。静注人免疫球蛋白的工艺升级 增加新品种(国内尚无该产品上市)处于临床试验阶段 取得对应产品的药品注册证书 丰富公司的产品种类,提高临床适用性和耐受性,增加公司新的利润增长点。皮下静注人免疫球蛋白工艺开发 增加新品种(国内尚无该产品上市)临床前研究 取得对应产品
25、的药品注册证书 丰富公司的产品种类,可实现患者家庭自治,增加公司新的利润增长点。Exendin-4-FC 融合蛋白 增加新品种 临床研究 取得对应产品的药品注册证书 丰富公司的产品种类,增加公司新的利润增长点。资料来源:公司公告,德邦研究所(注:疫苗在研管线见后文)1.46 1.44 2.13 2.54 3.15 4.54%3.89%4.24%5.73%6.97%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.511.522.533.5200212022研发费用研发费用率30833652364865970171219.4%9.1%55.7%23.9%1.7%6.4%1.6%0%
26、10%20%30%40%50%60%0200400600800200022研发人员数YOY 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)10/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.浆站数和浆站数和采浆量有望持续增加,采浆量有望持续增加,业绩业绩增长动力足增长动力足 2.1.血制品“强监管血制品“强监管+资源品属性”,行业长期向好资源品属性”,行业长期向好 血制品行业强者恒强,全球血制品行业强者恒强,全球市场由市场由巨头垄断。巨头垄断。血制品具有资源品属性,行业整体较为集中,自 2001 年起国内不再新批血制品生产企业,仅存量少部分玩家,且
27、近几年行业整合趋势愈发明显,目前有血液制品批签发及终端销售的国内血液制品制造商不足 30 家,行业集中度较高。按 2016 年全球 211.74 亿美金血制品市场计算,三大血制品巨头 CSL、Baxalita和 GRIFOLS 分别占据 26.0%、21.7%和 19.2%的市场份额,国际血制品三大巨头占据全球超过 60%血制品市场份额。国内方面,2022 年国内前四家血制品公司采浆量均在 1000 吨以上,合计采浆 6000 多吨,占国内采浆量的 60%左右。图图 12:中国血液制品行业壁垒:中国血液制品行业壁垒 资料来源:徐培红等中国血液制品生产、使用现状及发展趋势分析,李敏等中国血液制品
28、行业分析,德邦研究所 中国中国采浆量持续采浆量持续增加,增加,十四五期间十四五期间浆站获批数浆站获批数有望有望加速加速。最近十年中国浆站数和采浆量总体呈现增长趋势:浆站数量从 2011 年的 146 家增加到 2015 年的 203 家,2011-2015 年期间复合增长率为 8.6%,截止 2021 年在营单采血浆站 287 家,2015-2021 年期间复合增长率 5.9%。十四五期间浆站数有望进一步增加:十四五期间审批严格但相关政策利好浆站数量的放开,如云南省卫健委公布云南省单采血浆站设置规划(20212023),拟在全省新增设置 19 个单采血浆站;内蒙古卫健委发布内蒙古自治区单采血浆
29、站设置规划(20222025 年)(征求意见稿),拟在全区规划设置 10 个单采血浆站,河南省十四五期间规划 7 家单采血浆,我们预计未来浆站数将加速增长。2014-2021年我国采浆量总体呈现上升趋势,2021年中国采浆量上升至9300吨,同比上涨 13.1%。根据华兰生物 2022 年报,2022 年前四家公司采集血浆均在 1000吨以上,合计采浆 6000 多吨,占国内血浆采集总量的 60%以上,中国 2022 年全年采浆量达到 10181 吨。未来随着我国浆站数的增加以及单采浆量吨数的提升,采浆总量有望进一步上涨。图图 13:2014-2021 年年中国血液制品浆站数量逐年增加中国血液
30、制品浆站数量逐年增加 图图 14:2014-2021 年年中国血液制品采浆量总体呈现增长趋势中国血液制品采浆量总体呈现增长趋势 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)11/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:中检院,前瞻产业研究院,德邦研究所 资料来源:中检院,前瞻产业研究院,博雅生物 2022 年年报,德邦研究所 表表 2:部分省份公布的关于十四五期间单采血浆站规划部分省份公布的关于十四五期间单采血浆站规划 区域区域 省份省份 时间时间 文件名称文件名称 主要内容主要内容 东北 黑龙江 2021 年 8月 15 日“十四五”期间不再增设单采血浆站的通知 根据我省当前
31、人口状况、临床用血保障情况和单采血浆站设置现状,经研究,决定“十四五”期间全省不再增设单采血浆站。辽宁 2022 年 1月 29 日 辽宁省“十四五”期间单采血浆站设置规划 全省单采血浆站设置原则上不超过 1 家 华北 内蒙古 2022 年 6月 23 日 内蒙古自治区单采血浆站设置规划(20222025 年)2022-2025 年全区规划设置 10 个单采血浆站 华南 福建 2022 年 9月 19 日 福建省血站服务体系建设发展规划(2021-2025 年)优化血站总体布局,加强血站基础设施建设和设备配置加强血站基础设施建设和设备配置 广东 2021 年 1月 26 日 广东省卫生健康委关
32、于全面加强全省单采血浆站管理工作的通知 在有地方病或者经血传播的传染病流行、高发的地区不得新设置单采血浆站和采浆。上一年度和本年度无偿献血未能满足临床应急用血需求的地级市,不得新增设置单采血浆站。所属单采血浆站在3 年内未能达到年采集量不少于 30 吨要求的血液制品生产单位,不得新增设置单采血浆站。西南 四川 2021 年 8月 25 日 四川省单采血浆站设置规划(2021-2023)将试点采浆点按照相关规定和程序设置为单采血浆站,规划期内原则上不再新增其他单采血浆站 云南 2021 年 10月 14 日 云南省单采血浆站设置规划(2021-2023年)全省共设置单采血浆站 19 个(含 2
33、个试点单采血浆站),其中昆明 4 个、曲靖 3 个、昭通 4 个、楚雄 2 个、保山 2 个、普洱 2 个、临沧 2 个。华中 河南 2022 年 9月 14 日 河南省“十四五”公共卫生体系和全民健康规划 十四五期间规划 7 家单采血浆站,加大单采血浆站监督管理力度,杜绝非法采供血现象发生。湖南 2022 年 11月 22 日 湖南省“十四五”医疗卫生服务体系规划“十四五”期间全省不增设单采血浆站 资料来源:各省卫生健康委员会,云南省人民政府官网,河南省人民政府官网,德邦研究所 2.2.血制品血制品产品种类丰富,采浆量成长性强产品种类丰富,采浆量成长性强 公司血制品业务的主要产品包括:人血白
34、蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子 VIII、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、人纤维蛋白胶、外用冻干人凝血酶 11 个品种,产品种类数仅次于天坛生物和上海莱士,位居行业前列。表表3:血制品上市公司主要血制品产品种类血制品上市公司主要血制品产品种类 产品种类产品种类 产品名称产品名称 上海莱士上海莱士 华兰生物华兰生物 天坛生物天坛生物 博雅生物博雅生物 卫光生物卫光生物 双林生物双林生物 派斯菲科派斯菲科 派林生物派林生物 白蛋白类白蛋白类 人血白蛋白 冻干人血白蛋白 免疫球蛋白类免疫球蛋白类 静注人免疫球蛋
35、白 870%2%4%6%8%10%12%14%16%05003003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国单采血浆站数量同比520758467910181-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022采浆量(吨)同比 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)12/21 请务必阅读正文之后
36、的信息披露和法律声明 冻干静注人免疫球蛋白 人免疫球蛋白 乙肝人免疫球蛋白 静注乙肝人免疫球蛋白 冻干静注乙肝人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 组胺人免疫球蛋白 凝血因子类凝血因子类 人纤维蛋白原 人纤维蛋白粘合剂 人凝血酶原复合物 冻干人凝血酶 人凝血因子 产品数量产品数量 12 11 14 9 9 7 9 10 资料来源:各公司公告,德邦研究所 2022 年年公司公司单采单采浆站数量浆站数量有所上升有所上升,根据华兰生物年报显示,2018-2021 年公司单采浆站数保持在 25 家,2022 年公司在河南省持续开拓浆站,公司浆站数增至 32家,目前公司 32 家单采血浆
37、站包括广西 4 家、贵州 1 家、重庆 15 家、河南 12 家。图图 15:2014-2022 年年华兰生物单采浆站数变化情况华兰生物单采浆站数变化情况 资料来源:公司公告,德邦研究所 河南河南是是人口大省,新批浆站有望打开采浆量成长空间,人口大省,新批浆站有望打开采浆量成长空间,2022 年公司新增浆站数量为 7 个,其中 6、7 月公布增加信阳市满川县、洛阳市伊川县、商丘市夏邑县和周口市商水县 4 个浆站,采浆区域分别为伊川县、夏邑县和商水县;12 月公布增加河南省许昌市襄城县、开封市杞县和南阳市邓州市 3 个浆站,采浆区域分别为襄城县、杞县和邓州市。我们认为,河南为人口大省,本次新获批
38、 7 个采浆站,将对公司的采浆量有较大提升空间,此外公司在重庆等优势地区或存在新拿浆站的可能性,根据新浆站投产以及老浆站采浆量提升的假设,我们预计 2023 年公司采浆量或有望突破 1300吨,我们预计 2026 年公司采浆量或有望突破 2000 吨。表表 4:2022 年初至今获批单采浆站年初至今获批单采浆站 获批日期获批日期 城市城市 所在区域人口(万人)所在区域人口(万人)2022 年 12 月 28 日 许昌市襄城县 67.48 开封市杞县 93.21 南阳市邓州市 123.53 2022 年 7 月 13 日 洛阳市伊川县 78.36 商丘市夏邑县 89.66
39、525253205520002020212022单采浆站数 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)13/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 周口市商水县 93.39 2022 年 6 月 15 日 信阳市潢川县 67.96 资料来源:公司公告,红黑人口库,德邦研究所 公司采浆量和吨浆利润均处于行业前列。公司采浆量和吨浆利润均处于行业前列。2016 年开始公司采浆量超过 1000 吨,并一直保持稳定。在吨浆利润方面,华兰生物 2021 年吨浆利预计约为 79.4 万元/吨,仅次于上海莱士和博雅生物吨浆利润,高于卫光
40、生物、派林生物和天坛生物吨浆利润,处于行业第三位。表表 5:2015-2022 年华兰生物年华兰生物采浆量(吨)采浆量(吨)年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 采浆量 720 1000 1100/1000 1000 1000 1100 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 16:2021 年六家血制品公司吨浆利润对比年六家血制品公司吨浆利润对比 资料来源:各公司公告,Wind,德邦研究所 2018-2022 年公司吨浆收入维持在 230 万元/吨以上水平,自 2020 年开始公司吨浆利润有所下降,主要系 2020 年后新冠疫情和采浆成本上升
41、导致利润水平有所下降,此外 2022 年新冠疫情散发也对公司利润产生一定程度影响。我们认为后续随着采浆量的逐步恢复带来的规模效应,以及公司后续对采浆成本的加强控制,以及特免类品种的销售放量,公司吨浆利润有望恢复到疫情前水平。图图 17:2015-2022 年华兰生物吨浆收入和吨浆利润年华兰生物吨浆收入和吨浆利润 资料来源:公司公告,德邦研究所测算 56.8 79.4 91.4 101.2 43.4 45.9 020406080101214天坛生物华兰生物博雅生物上海莱士派林生物卫光生物血制品业务净利润(亿元)吨浆利润(万元)188 182 189 246 252 247
42、247 237 85 81 80 96 95 88 79 64 05003002000212022吨浆收入(万元/吨)吨浆利润(万元/吨)公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)14/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.流感疫苗接种率提升空间大,疫苗业务成长动力足流感疫苗接种率提升空间大,疫苗业务成长动力足 3.1.流感流感发发病率病率较高较高,中国中国流感疫苗流感疫苗接种率接种率较低较低 流行性感冒是由流感病毒感染引起的季节性呼吸道疾病,根据 WHO 统计,每年流感可导致 5%-10%的成人和 20%-30%
43、的儿童发病,每年影响多达 10 亿人,造成 300 万至 500 万例重症病例和 29 万-65 万人死于呼吸系统疾病,死亡病例中约 75%为老年人。20 世纪以来全球共发生四次流感大流行,虽然致死率相对较低,但仍然造成了较大的医疗门诊负担。表表 5:20 世纪以来流感大流行情况世纪以来流感大流行情况 流感大流行名称流感大流行名称 甲型流感病毒亚型甲型流感病毒亚型 R0 死亡率死亡率 感染的主要年龄组感染的主要年龄组 1918 西班牙流感 H1N1 1.2-3.0 2%-3%青壮年 1957-1958 亚洲流感 H2N2(禽类)1.5 0.2%所有年龄段 1968-1969 香港流感 H3N2
44、(禽类)1.3-1.6 18岁18岁51.75%9.74%2.54%38.32%7.36%1.81%0%10%20%30%40%50%60%免费医保报销自费20212020 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)15/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:疾病预防控制局,德邦研究所 3.2.流感疫苗贡献主要收入来源,疫苗产品矩阵不断丰富流感疫苗贡献主要收入来源,疫苗产品矩阵不断丰富 华兰疫苗拥有中国最大的流感疫苗生产基地,产品布局覆盖流行性感冒、流行性脑膜炎、乙型肝炎、狂犬病、百日咳、白喉及破伤风等多种疾病。公司的甲型H1N1 流感病毒裂解疫苗和四价流感病毒裂解疫苗为国
45、内首家,2022 年 2 月公司儿童剂型四价流感疫苗获得药品注册证书,将适用人群扩大至 6-36 个月儿童,扩大了流感疫苗的覆盖人群,填补了国内儿童流感疫苗市场的空白,进一步打开了产品成长空间。表表 6:公司疫苗业务主要产品公司疫苗业务主要产品 产品类别产品类别 主要用途主要用途 产品规格产品规格 病毒性疫苗 流感病毒裂解疫苗 刺激机体产生抗流感病毒的免疫力,用于 3 岁以上人群预防本株病毒引起的流行性感冒 1.5g/亚型/0.5ml/支(瓶)刺激机体产生抗流行性感冒病毒的免疫力,用于 6 个月至 3 岁儿童流行性感冒的预防 7.5g/亚型/0.25ml/支 四价流感病毒裂解疫苗 刺激机体产生
46、抗流感病毒的免疫力;用于 3 岁及以上人群预防疫苗相关型别的流感病毒引起的流行性感冒 15g/亚型/0.5ml/支(瓶)四价流感病毒裂解疫苗(儿童剂型)刺激机体产生抗流感病毒的免疫力;用于 6-35 个月儿童预防疫苗相关型别的流感病毒引起的流行性感冒 0.25ml/支 甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 刺激机体产生针对甲型 H1N1 流感病毒的抗体,用于 3 岁及 3 岁以上人群对此型病毒所致流感流行的免疫预防 15g/0.5ml 冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)刺激机体产生抗狂犬病病毒免疫力,用于预防狂犬病 复溶后每瓶 1.0mL 细菌性疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 用于预
47、防 A 群、C 群、Y 群及 W135 群脑膜炎奈瑟球菌引起的流行性脑脊髓膜炎,推荐 2 周岁以上儿童及成人的高危人群使用 0.5ml/瓶 A 群 C 群脑炎球菌多糖疫苗 接种疫苗后,可使机体产生体液免疫应答。用于 2 周岁以上儿童及成人预防 A 群和 C 群脑膜炎奈瑟球菌引起的流行性脑脊髓膜炎 10g/0.5ml/支(瓶)基因重组类疫苗 重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)刺激机体产生抗乙型肝炎病毒的免疫力。用于预防乙型肝炎-资料来源:公司公告,华兰疫苗公告,冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)说明书,德邦研究所 2018-2020 年华兰疫苗流感疫苗业务收入和批签发量逐年上升,但从 2021 年开
48、始由于新冠疫苗接种以及 2022 年的新冠疫情导致的封控等措施,导致行业流感疫苗接种量不及预期。看 2023 年,我们认为行业流感疫苗接种将迎来触底反弹,华兰疫苗作为国内流感疫苗龙头,有望显著放量。图图 18:2018-2022 年公司流感疫苗收入(亿元)年公司流感疫苗收入(亿元)图图 19:2018-2020 年公司流感疫苗批签发数量年公司流感疫苗批签发数量 00.0050.010.0150.020.025050030020021发病率(/100 000)死亡率(/100 000)(右轴)公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)16/21 请务
49、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:华兰疫苗公司公告,德邦研究所 资料来源:华兰疫苗公司公告,德邦研究所 公司四价流感裂解疫苗多项质量指标达到国际领先水平。公司四价流感裂解疫苗多项质量指标达到国际领先水平。公司按照 GMP 标准建立了质量控制管理制度,公司四价流感疫苗有效性指标(血凝素含量)和安全性指标(卵清蛋白、内毒素等)均满足 WHO、欧洲药典和中国药典要求。表表 7:四价流感疫苗质量指标对比四价流感疫苗质量指标对比 评价维度评价维度 质量项目质量项目 WHO 要求要求 欧洲药典欧洲药典 中国药典中国药典 金迪克产品金迪克产品注册标准注册标准 华兰疫苗产华兰疫苗产品注册标准品注册
50、标准 华兰疫苗华兰疫苗2020 年检年检测均值测均值 有效性指标 血凝素含量(HA)80%80%-125%80%-120%-80%-120%103%安全性指标 卵清蛋白(ng/ml)10000 2000 200 60 120 8.8 内毒素(EU/ml)-200 20-10 0.2 甲醛含量(g/ml)-200 50 25 20 2.3 蛋白/HA 6 6 4.5 3 4 1.9 资料来源:华兰疫苗公司公告,德邦研究所 四价四价流感流感疫苗疫苗批签发量批签发量呈呈上升上升趋势趋势,流感疫苗中流感疫苗中华兰华兰疫苗疫苗批次批次位居位居首位首位。中国四价流感疫苗由 2018 年的 52 个批次上升
51、至 2022 年的 313 批次,未来随着流感疫苗在儿童和老年人中的渗透率不断提升,以及国家政策的推动,四价流感疫苗需求有望进一步提升,市场将持续扩大。2022 年全年共有 459 次流感疫苗批次,其中华兰疫苗流感疫苗批签发批次为103 批次,占比 22%,位居行业第一,其中四价流感成人剂型 77 批次,儿童剂型14 批次,三家流感疫苗 12 批次。根据华兰疫苗招股书显示,中国 6-36 个月适龄接种儿童约 4000 万人左右,公司独家四价流感疫苗儿童剂型未来潜在市场空间巨大。图图 20:2022 年流感疫苗批签发量竞争格局年流感疫苗批签发量竞争格局 图图 21:四价流感疫苗:四价流感疫苗 2
52、018-2022 年批签发批次年批签发批次 资料来源:医药魔方,德邦研究所 资料来源:医药魔方,德邦研究所 公司的狂犬病疫苗产品具有公司的狂犬病疫苗产品具有相对相对优势,有望抢占市场。优势,有望抢占市场。公司的狂犬病疫苗在2023 年 1 月获得药品注册证书,与其他同行业公司产品相比,公司狂犬病疫苗采用生物反应器规模化生产和国内独有的两步纯化工艺,不含任何抗生素,在6.9710.4324.2218.2518.530200212022收入(亿元)852.31293.42315.3050002500201820192020批签发数量
53、(万剂)北京科兴10%立峰生物7%华兰生物22%金迪克15%上海所8%赛诺菲巴斯德9%国光生技7%武汉所7%百克生物2%长春所8%天元生物2%中逸安科3%52 55 182 320 313 5.8%230.9%75.8%-2.2%-50%0%50%100%150%200%250%0500300350200212022批签发批次(个)增速 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)17/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 安全性和有效性方面更具有优势。此外公司的产品在注射方法和完成免疫时间方面更加灵活,公司开发了 5 针和 4 针两种免疫程
54、序,虽然 Zagreb 2-1-1 注射法工作量更小,具有接种者依从性更高、免疫起效更早的优势,但公司开发两种注射方法,便于医生结合临床实际情况精准处置,预计将有助于扩大市场覆盖率。表表 8:狂犬病疫苗对比狂犬病疫苗对比 公司名称公司名称 华兰生物华兰生物 成大生物成大生物 赛诺菲巴斯德赛诺菲巴斯德 康华生物康华生物 产品类型 Vero 细胞狂犬病疫苗 Vero 细胞狂犬病疫苗 Vero 细胞狂犬病疫苗 Vero 细胞狂犬病疫苗 培养工艺 大体积生物反应器微载体规模化制备疫苗的工艺平台技术 生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术 生物反应器培养 100L 生物反应器规模化培养 注射方法 Zag
55、reb2-1-1 和Essen5 Zagreb2-1-1 Essen5 Essen5 完成免疫时间 21 天或 28 天 21 天 28 天 28 天 抗生素残留 不含任何抗生素 公司的疫苗产品不含任何抗生素 新霉素150g/剂量 采用酶联免疫发,卡那霉素不高于 20ng/剂 初检效价放行标准 4.0IU/剂量 4.5IU/剂量 2.5IU/剂量 4.0IU/剂量 资料来源:华兰疫苗公告,德邦研究所 依托四个核心技术平台,依托四个核心技术平台,公司公司专注于疫苗的研发及生产工艺的改进。专注于疫苗的研发及生产工艺的改进。近年来公司的疫苗产品结构相对单一,公司为丰富疫苗产品线持续加大研发投入,凭借
56、多年的经验,建立起“流感病毒疫苗研发和规模化生产技术平台”、“多联多价疫苗技术平台”、“基因工程疫苗技术平台”、“大规模培养哺乳动物细胞及疫苗通用制备工艺技术平台”四个核心技术平台。公司在研产品涉及细菌类、病毒类、基因工程类领域,从而弥补公司流感疫苗销售周期短、季节性特征明显的缺点。图图 22:公司四大核心技术平台:公司四大核心技术平台 资料来源:华兰疫苗公司公告,德邦研究所 公司在研疫苗管线丰富公司在研疫苗管线丰富:1)吸附破伤风疫苗:吸附破伤风疫苗:公司的吸附破伤风疫苗于 2023年 2 月取得药品注册证书,该产品采用先精制后脱毒的生产工艺,此类工艺生产的类毒素纯度高,脱毒体积小,免疫原性
57、较好,且没有发现毒性逆转现象,更适合大规模发酵培养后生产。2)吸附无细胞百(三组分)白破联合疫苗:吸附无细胞百(三组分)白破联合疫苗:目前国内市场普遍接种第二代百白破疫苗,而第三代组分百白破疫苗并尚未有上市产品,与第二代百白破疫苗相比,公司在研的第三代百白破疫苗是通过单独纯化各抗原后定量配比制备而成,因此具有成分明确、工艺可控、安全性高的优点。公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)18/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9:公司在研疫苗管线公司在研疫苗管线(截至(截至 2022 年报数据)年报数据)序号序号 药物名称药物名称 注册分类注册分类 项目进展项目进展 拟达到的
58、目标拟达到的目标 主要生产厂商主要生产厂商 1 冻干人用狂犬病疫苗(vero 细胞)预防用生物制品 已于 2023 年 2 月取得药品注册证书 取得对应疫苗产品的药品注册证书 成大生物、荣安生物 2 吸附破伤风疫苗 预防用生物制品 已于 2023 年 2 月取得药品注册证书 取得对应疫苗产品的药品注册证书 武汉生物、欧林生物 3 冻干 A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗 预防用生物制品 预计 2023 年申报生产 取得对应疫苗产品的药品注册证书 智飞绿竹生物、罗益生物、沃森生物 4 吸附无细胞百(三组分)白破联合疫苗 预防用生物制品 预计 2023 年开展期临床试验 取得对应疫苗产品的药品注册证
59、书 成都生物、武汉生物、沃森生物 5 重组冠状病毒肺炎疫苗(重组人 5 型腺病毒载体)预防用生物制品 处于临床试验阶段 取得对应疫苗产品的药品注册证书-资料来源:华兰疫苗 2022 年年报,华兰生物公告,德邦研究所 华兰疫苗发布股权激励计划,彰显华兰疫苗发布股权激励计划,彰显疫苗业务疫苗业务发展信心。发展信心。2022 年 10 月 31 日华兰疫苗发布股权激励计划,向 28 名符合条件的激励对象授予 340 万股限制性股票,授予价格为 24.42 元/股。在股权激励计划中,设定考核目标为 2023-2025年扣非后归母净利润同比 2021 年分别增长 40%、80%、100%。公司设定的股权
60、激励方案主要覆盖公司的骨干员工,有助于提高管理人员的积极性,从而快速推进在研疫苗的进程,且目标设定较高,代表了公司对于未来业绩上涨的信心。表表 10:华兰疫苗股权激励计划华兰疫苗股权激励计划 归属安排归属安排 对应考核年度对应考核年度 年度年度净净利润相对于利润相对于 2021 年增长率年增长率 目标值(目标值(Am)触发值(触发值(An)限制性股票 第一归属期 2023 年 40%32%第二归属期 2024 年 80%64%第三归属期 2025 年 100%80%资料来源:华兰疫苗公告,德邦研究所(“净利润”指归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润)4.盈利预测与估值盈利预测与估值 华兰
61、生物主要收入来源为血制品业务和疫苗业务,我们对两块业务进行如下预测:(1)血制品业务:我们认为未来随着公司新浆站的建成使用,采浆量将有较大增长空间,我们预计 2023-2025 年公司血制品业务收入分别为 29.5/33.8/38.8亿元,同比增长 10.2%/14.3%/15.0%,毛利率分别为 52.57%/53.56%/54.56%。(2)疫苗业务:2022 年全国疫情散发一定程度上影响了公司流感疫苗的接种。我国目前流感疫苗接种率较低,公司的四价流感疫苗具有一定优势且市占率始终处于行业第一,随着生活回归常态以及人民群众对于流感疫苗接种意识的提升,公司疫苗业务有望迎来高速增长,我们预计 2
62、023-2025 年公司疫苗收入分别为25.4/30.5/35.1亿 元,同 比 增 长40%/20%/15%,毛 利 率 分 别 为89.0%/89.0%/90.0%。表表 11:华兰生物盈利预测华兰生物盈利预测(百万元)(百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 5,023.21 4,436.15 4,516.98 5,511.05 6,443.01 7,407.51 Yoy 35.76%-11.69%1.8%22.0%16.9%15.0%毛利 3,651.97 3,049.28 2,983.92 3,817.37 4,525.99 5,278
63、.83 毛利率 72.70%68,74%66.06%69.27%70.25%71.26%血液制品收入血液制品收入 2,591.22 2,597.78 2679.24 2953.50 3376.56 3883.04 Yoy-1.99%0.25%3.14%10.24%14.32%15.00%毛利 1,480.14 1,435.44 1401.33 1552.73 1808.42 2118.51 毛利率(%)57.12%55.26%52.30%52.57%53.56%54.56%人血白蛋白收入 956.77 1,011.07 987.96 1086.76 1249.77 1437.23 公司首次覆盖
64、 华兰生物(002007.SZ)19/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Yoy-2.22%5.68%-2.29%10.00%15.00%15.00%毛利率 55.29%53.29%49.82%50.00%51.00%52%静丙收入 824.10 708.90 775.07 868.08 998.29 1148.03 Yoy-7.49%-13.98%9.33%12.00%15.00%15%毛利率 58.65%55.54%52.01%53.00%54.00%55%其他血液制品收入 810.34 877.81 916.21 998.67 1128.50 1297.77 Yoy 4.63%
65、8.33%4.37%9.00%13.00%15%毛利率 57.73%57.29%55.23%55.00%56.00%57.00%疫苗制品疫苗制品收入收入 2,420.91 1,824.56 1817.53 2544.54 3053.45 3511.47 Yoy 132.07%-24.63%-0.39%40%20%15%毛利 2,167.32 1,609.27 1608.37 2264.64 2717.57 3160.32 毛利率(%)89.52%88.20%88.49%89.00%89.00%90%其他收入其他收入 11.08 13.81 13.00 13.00 13.00 13.00 Yoy
66、-14.24%24.64%2.52%0.00%0.00%0.00%资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所测算 我们预计 2023-2025 年华兰生物实现收入 55.1 亿元/64.4 亿元/74.1 亿元,同比增加22.0%/16.9%/15.0%,2023-2025公司归母净利润分别为13.9亿元/16.9亿元/20.2 亿元,同比增加 29.0%/21.5%/19.7%。我们选取血制品行业的三家典型公司天坛生物、博雅生物和派林生物作为可比公司,三家可比公司 2023-2025年平均 PE 分别为 36/30/25 倍。我们预计 2023-2024 年华兰生物 EPS 分别为0.76/0
67、.92/1.11 元,对应当前股价 PE 分别为 31/26/21 倍,考虑到血制品业务浆站数的增加和疫苗业务的触底反弹,首次覆盖给予“买入”评级。表表 12:华兰生物可比公司相对估值华兰生物可比公司相对估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 最新股价(元)最新股价(元)每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600161.SH 天坛生物 26.88 0.60 0.72 -44.85 37.13 -300294.SZ 博雅生物 36.74 1.03 1.26 1.47 35.51 29.17 24.94 00
68、0403.SZ 派林生物 24.98 0.92 1.09 -27.15 22.85 -平均值 35.84 29.72 24.94 002007.SZ 华兰生物 23.43 0.76 0.92 1.11 31.16 25.65 21.44 资料来源:Wind,德邦研究所(天坛生物、博雅生物、派林生物均取自 2023 年 4 月 7 日 wind 一致性预期)5.风险提示风险提示 浆站建设进度和采浆量不及预期;血制品和疫苗销售不及预期;市场竞争加剧的风险。公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)20/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指
69、标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 4,517 5,511 6,443 7,408 每股收益 0.59 0.76 0.92 1.11 营业成本 1,533 1,694 1,917 2,129 每股净资产 5.70 6.47 7.41 8.52 毛利率%66.1%69.3%70.2%71.3%每股经营现金流 0.52 0.92 0.46 1.36 营业税金及附加 42 47 56 65 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.9%0.9%0.9%
70、0.9%价值评估(倍)营业费用 930 1,240 1,417 1,600 P/E 38.38 31.16 25.65 21.44 营业费用率%20.6%22.5%22.0%21.6%P/B 3.97 3.66 3.20 2.78 管理费用 284 408 483 541 P/S 9.58 7.85 6.71 5.84 管理费用率%6.3%7.4%7.5%7.3%EV/EBITDA 26.99 21.77 18.22 14.55 研发费用 315 386 490 593 股息率%1.3%0.0%0.0%0.0%研发费用率%7.0%7.0%7.6%8.0%盈利能力指标(%)EBIT 1,242
71、1,762 2,108 2,514 毛利率 66.1%69.3%70.2%71.3%财务费用 10 9 8 8 净利润率 27.6%28.8%29.9%31.2%财务费用率%0.2%0.2%0.1%0.1%净资产收益率 10.4%11.8%12.5%13.0%资产减值损失-157-40-38-30 资产回报率 7.3%8.3%8.9%9.3%投资收益 108 88 121 138 投资回报率 8.1%10.1%10.7%11.2%营业利润 1,424 1,830 2,223 2,663 盈利增长(%)营业外收支 4 0 0 0 营业收入增长率 1.8%22.0%16.9%15.0%利润总额 1
72、,428 1,830 2,223 2,663 EBIT 增长率-22.6%41.8%19.6%19.2%EBITDA 1,530 1,921 2,258 2,660 净利润增长率-17.1%29.0%21.5%19.7%所得税 181 244 293 350 偿债能力指标 有效所得税率%12.7%13.3%13.2%13.1%资产负债率 17.2%17.7%17.1%16.6%少数股东损益 171 199 243 295 流动比率 3.8 3.8 4.2 4.5 归属母公司所有者净利润 1,076 1,388 1,686 2,018 速动比率 2.7 2.9 3.3 3.7 现金比率 0.5
73、1.0 1.2 1.9 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 1,099 2,676 3,505 6,028 应收帐款周转天数 161.9 145.6 151.0 151.0 应收账款及应收票据 2,232 2,227 3,178 3,037 存货周转天数 329.4 325.4 327.3 327.0 存货 1,447 1,595 1,851 1,981 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 其它流动资产 3,300 3,447 3,469 3,524 固定资产周转率 2.2 2.5 2.7 3.0 流动资产合计 8
74、,077 9,946 12,004 14,570 长期股权投资 70 70 70 70 固定资产 2,063 2,243 2,397 2,502 在建工程 216 225 232 240 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 310 310 310 310 净利润 1,076 1,388 1,686 2,018 非流动资产合计 6,664 6,852 7,014 7,126 少数股东损益 171 199 243 295 资产总计 14,741 16,797 19,018 21,696 非现金支出 478 199 188 177 短期借款 8
75、00 934 1,067 1,178 非经营收益-181-117-160-187 应付票据及应付账款 175 266 251 317 营运资金变动-587 5-1,109 180 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 957 1,674 847 2,482 其它流动负债 1,172 1,398 1,553 1,725 资产-344-318-272-209 流动负债合计 2,148 2,598 2,870 3,220 投资-2,175 0 0 0 长期借款 300 300 300 300 其他 69 88 121 138 其它长期负债 82 82 82 82 投资活动现金流-2,450-23
76、0-151-71 非流动负债合计 382 382 382 382 债权募资 100 133 133 111 负债总计 2,530 2,980 3,252 3,602 股权募资 2,255 0 0 0 实收资本 1,824 1,824 1,824 1,824 其他-437 0 0 0 普通股股东权益 10,399 11,807 13,511 15,544 融资活动现金流 1,918 133 133 111 少数股东权益 1,812 2,011 2,254 2,549 现金净流量 425 1,577 829 2,522 负债和所有者权益合计 14,741 16,797 19,018 21,696
77、备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 4 月 7 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 华兰生物(002007.SZ)21/21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长,医药首席分析师。研究方向:国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名,2018 年新财富第五名、水晶球第二名,2017 年新财富第四名,2016 年新财富第五名,2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本
78、人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市
79、场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下
80、,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。