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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1111月月0808日日超配超配海南免税产业链专题海南免税产业链专题海阔凭鱼跃海阔凭鱼跃 奋起正当时奋起正当时核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题社会服务社会服务超配超配维持评级维持评级证券分析师：曾光证券分析师：曾光证券分析师：姜明证券分析师：姜明1- S0980511040003S0980521010004证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇证券分析师：曾凡喆证券分析师：曾凡喆0- S0980513100003S09805210300

2、03联系人：杨玉莹联系人：杨玉莹0755-市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告社会服务行业双周报（第 43 期）-板块情绪显著回暖，中免与太古地产合作三期项目 2022-11-07社会服务行业双周报（第 42 期）-赴中国澳门旅行团恢复，中国中免、百胜中国获批调入沪港通 2022-10-24社会服务行业 10 月投资策略-短期行业维持低景气度运行，市场情绪波动改善中 2022-10-11社会服务行业双周报（第 41 期）-国庆假期周边游成首选，蜜雪冰城招股书整理 2022-10-10国庆黄金周跟踪快评-十一整体表现平稳，本地休闲游相对突出 2022-10-09海南免税

3、综述：经营面积持续倍增扩容中线成长，物业方运营方各有千秋海南免税综述：经营面积持续倍增扩容中线成长，物业方运营方各有千秋。今年 10 月以来，伴随王府井万宁项目获批和中免新海港项目开业，海海南离岛免税门店从南离岛免税门店从 1010 家将增至家将增至 1212 家，经营面积从家，经营面积从 2222 万平米将逐步扩万平米将逐步扩容至容至 5050 多万平米多万平米，未来还将进一步扩容，有望加速海南离岛免税成长。并且，过往疫情平稳期经营表现验证免税赛道韧性。参与者来看，上游主要包括机场和市内店物业方等（海南机场、美兰空港等），中游运营商则呈现一超多强格局，此外还涉及部分渠道合作方（众信、凯撒等）

4、。物业方物业方：资源禀赋筑壁垒资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价享确定性溢价。海南免税物业方核心看点在于海南免税物业方核心看点在于依托卡位优势享确定性溢价依托卡位优势享确定性溢价，系海南自贸港成长红利的直接受益者系海南自贸港成长红利的直接受益者。无论后续政策如何变化，只要利好海南自贸港做大做强，相关物业方即可凭借独有卡位和流量入口优势，持续扩容成长。其中海南机场海南机场系海口、三亚机场免税店重要参股方，占据三亚机场及海口市区核心卡位，获取相应免税店租金收益，免税成长可期；未来封关后若政策进一步扩容，公司现有核心商业项目及在建海南中心项目未来还有进一步免税想象空间。美兰空港美兰空港则主要依托 T1+T

5、2 机场免税店成长获取租金收益提升。海南免税运营商海南免税运营商：一超多强一超多强，各具特色各具特色。免免税运营商核心可通过全方位零售税运营商核心可通过全方位零售运营和供应链能力提升运营和供应链能力提升，带来良好的业绩增长弹性带来良好的业绩增长弹性。虽需跟踪未来封关后政策变化，但一方面，海南封关预计并非中国香港模式，多元平衡下更可能分步推进，预计可控；另一方面，旅游零售的核心在于规模卡位、运营与供应链！故规模龙头成长仍可期故规模龙头成长仍可期，而市场蛋糕扩容下细分龙头差异化成长仍有机而市场蛋糕扩容下细分龙头差异化成长仍有机会会。中免中免占据机场及市区优势卡位，2021年海南免税份额90%，10

6、月新海港项目开业助力全新成长，明后年海棠湾持续加码，尤其与太古里强强联合下高端顶奢可期，其海南旅游零售绝对优势地位全面强化，且公司通过持续大数据与合作创新扩容成长。海旅免税：新晋玩家排名领先，拥抱线上灵活运营。海控免税：海控免税：与Dufry+阿里合作布局，海口卡位差异化谋成长。王府井王府井：落子万宁错位竞争，“有税+免税”双轮驱动，免税全牌照带来多元看点。中出服、深免各侧重免税+康养、酒水等特色。风险提示：风险提示：1、疫情反复；2、政策风险；3、竞争加剧；4、系统性风险。投资建议：海南免税持续扩容，看好免税玩家未来成长。投资建议：海南免税持续扩容，看好免税玩家未来成长。虽短期疫情扰动，但中

7、线看，政策潜力+经营扩容等仍助力海南免税蛋糕做大，助力免税玩家持续成长。运营方层面，我们中线坚定看好中国中免中国中免（新海港开业助力，与太古里强强合作，持续推进大数据与合作创新）；从免税多元成长弹性角度，重点推荐王府井王府井（海南免税及未来离境市内免税政策皆有期待）、关注海发控免税注入海南发展进度等。物业方来看，重点推荐海南机场海南机场，“机场+市内”双卡位，直接受益海南自贸港成长红利，也可关注当地机场类公司。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）20202

8、222E E20202323E E20202222E E20202323E E601888.SH 中国中免买入197.0940783.396.3058.1431.28600859.SH 王府井增持26.022950.540.9548.1427.51600515.SH 海南机场增持4.324940.150.0927.9645.65资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录海南免税：物业方卡位占优，运营商一超多强海南免税：物业方卡位占优，运营商一超多强.5 5海南免税产业链梳理：上游物业方卡位优势，运营商逐步丰富

9、.5海南免税构成：市内免税占绝对主导，三亚区域销售明显领先.7海南免税竞争格局：从一家独大到一超多强.8物业方物业方：资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价.1010海南机场：海南核心卡位享自贸港红利，免税业务助力较快成长.10美兰空港：海南进出重要流量入口，T2 扩容助力免税成长.16海南免税运营商：一超多强，各具特色海南免税运营商：一超多强，各具特色.1818中国中免：南北优势卡位，运营全面提升，新项目助推新成长.18海旅免税：海南免税新晋玩家排名领先，拥抱线上灵活运营.23海控免税：与“Dufry+阿里”合作，积极差异化定位谋发展.25王府井：落子万宁错位竞争谋发展，“

10、有税+免税”双轮驱动.27中服免税：毗邻游艇码头，康养特色定位.28深免：深耕强势酒水品牌，携手 DFS 优化香化业务布局.29总结：共同做大蛋糕，物业方运营方各争先总结：共同做大蛋糕，物业方运营方各争先.3131市场蛋糕：疫情短有扰动，但政策红利+免税韧性助推长期成长.31海南免税玩家：上游重资源禀赋，中游核心看卡位及运营能力.33风险提示风险提示.3434免责声明免责声明.3535SUbWjZlYeXnXmM0UjYoZ9P9RbRoMmMtRnPjMnMqRiNoOyQ9PoOwPwMsOqRNZpPoO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目

11、录图1：海南离岛免税产业链梳理.5图2：海南离岛免税运营主体及门店变迁.6图3：海南离岛免税店区位图示.6图4：2021 年海南免税按渠道区分份额估算.7图5：2021 年海南免税按海口+三亚等份额估算.7图6：海口和三亚机场客流情况.7图7：海口、三亚、琼海、万宁市接待过夜人数（万人）.7图8：海南免税店 2021 年市场份额初步估算情况.8图9：股权结构端：海发控成为公司控股股东.11图10：公司旗下机场业务布局.11图11：海南机场参与免税业务一览.12图12：三亚凤凰机场旅客吞吐量.13图13：美兰机场客流量、购物人次及销售额.13图14：海南机场在大英山 CBD 核心区域自有物业卡位

12、.13图15：日月广场客流量.13图16：海控全球精品免税店经营表现.14图17：海口美兰机场免税店净利率水平.14图18：海南机场前三季度经营表现.15图19：海南机场第三季度经营表现.15图20：美兰控股股权结构.16图21：美兰空港总收入拆分及同比变动（单位：亿元）.17图22：2021 年美兰空港非航收入细分占比.17图23：美兰空港归母业绩（单位：亿元）.17图24：2021 年美兰空港毛利率与净利率.17图25：美兰空港参与免税一览.17图26：海口国际免税城区位图.19图27：中免海口国际免税城实景.19图28：海口国际免税城入驻品牌亮点.19图29：海口国际免税城天际密林.19

13、图30：中免一期二号地建成示意图.21图31：中免三亚海棠湾项目一二三期布局区位图.21图32：公司积极打造“行前+行中+行后”全链条.22图33：中免未来五大业务展望.22图34：三亚海旅免税城地理位置.23图35：三亚海旅免税城内外景及线上免税城.23图36：海旅免税前三大供应商采购额.24图37：海旅免税营收及业绩情况.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：海旅免税主营业务构成.24图39：海发控免税发展历程.25图40：海控全球免税精品股权结构.25图41：海控全球精品免税营收及毛利率.25图42：海控全球免税精品与第三方运营商合作汇总.26

14、图43：与大股东旗下兄弟公司业务协同.26图44：海控全球免税精品区位图.26图45：海南发展 2019-2022Q1 年营收及归母业绩.26图46：王府井国际免税港图示.27图47：近几年万宁市旅游客流情况.27图48：公司股权结构情况.28图49：中服三亚国际免税.29图50：中服免税全国布局分布图.29图51：深圳观澜湖度假区概览.29图52：深免观澜湖免税酒类品牌.29图53：政策红利促进海南免税转化率和客单价提升，助力离岛免税景气.31图54：海口美兰、三亚凤凰及变化情况.31图55：离岛免税月度销售额变动.31图56：海南免税产业链参与方要点总结.33表1：海南机场发展历程.10表

15、2：海南机场业务概览.11表3：海南机场免税业务贡献预测估算(供参考）.14表4：海南机场租金贡献前五大房地产租赁项目（2021 年）.15表5：公司目前海南免税自建项目布局情况.18表6：新海港未来规模初步测算.20表7：新海港未来规模敏感性测算（基于 2025 年海口机场、轮渡客流假设推算）.20表8：太古里国内高端项目布局情况.21表9：公司万宁国际免税港成长初步估算（可能根据后续跟踪持续修正）.28表10：2025 年海南离岛免税机场客流贡献空间展望（单位：亿元）.32表11：2025 年海南轮渡客流贡献空间展望（单位：亿元）.32表12：国际三大自贸港对个人购物免税情况.33请务必阅

16、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5海南免税海南免税：物业方卡位占优物业方卡位占优，运营商一超多强运营商一超多强自 2020 年 6 月以来，海南离岛免税迎来了政策利好下市场蛋糕的显著扩容，也经历了数次疫情反复下的经营波动，免税运营商从最初的“中免+海免”南北卡位逐步走向一超多强。上下游产业链玩家增加，其各自不同发展阶段，不同定位卡位特点带来差异化发展。今年 10 月，中免海口新海港项目及王府井万宁项目获批，经营门店有望进一步丰富，海南离岛免税有望进入纵深发展。值此之际，我们再次梳理海南离岛免税产业链，并结合后疫情下的情况进行深思。海南免税产业链梳理：上游物业方卡位优

17、势，运营商逐步丰富海南免税产业链梳理：上游物业方卡位优势，运营商逐步丰富总体来看，我们按上游物业方和中游运营商角度，将海南免税重要参与主体梳理如下图。从上游物业方上游物业方来看，目前主要包括两大机场（海口美兰机场和三亚凤凰机场）以及市内免税店（日月广场、观澜湖）的物业提供方，主要包括海南机场海南机场（三亚凤凰机场+日月广场物业）、美兰美兰空港（美兰机场）及其他部分物业提供商等，当然也有部分系免税商自持物业。图1：海南离岛免税产业链梳理资料来源：海南省旅游局，交通部，海口海关、各公司官网等，国信证券经济研究所整理从中游运营商中游运营商来看，2020 年 6 月前，海南最早仅中免与海免分别在三亚市

18、区和海口美兰机场/市区运营离岛免税业务（2019 年初海免 51%股权纳入中国旅游集团，此后 2020 年并入中免）。20202020 年年 6 6 月以来至月以来至 20222022 年年 9 9 月底月底，海南离岛免税玩家从最初的 2 个持牌运营方（中免与海免，但中免系海免控股方）逐步扩容至 6 个持牌运营方（中免及其控股的海免，海旅免税、中出服、海发控旗下全球精品中免及其控股的海免，海旅免税、中出服、海发控旗下全球精品、深圳免税深圳免税），经营门店从最初的 4 家（三亚海棠湾店、海口美兰机场店、海口日月广场店、博鳌市内店）增加至 10 家，经营面积从最初不到 10 万平米增加至 22万平

19、米，免税运营主体日益多元，行业供给显著扩容。20222022 年年 1010 月以来月以来，海南离岛免税经营面积持续倍增海南离岛免税经营面积持续倍增。今年今年 1010 月月，王府井万宁离王府井万宁离岛免税项目获批岛免税项目获批，标注着海南离岛免税运营商再添新军标注着海南离岛免税运营商再添新军，其万宁离岛免税项目有其万宁离岛免税项目有望于望于 20232023 年年 1 1 月开业月开业。同时，中免中免 20222022 年年 1010 月月 2828 日重磅项目海口新海港国际日重磅项目海口新海港国际免税城项目开业免税城项目开业。在这种情况下在这种情况下，海南免税的持牌方增至海南免税的持牌方增

20、至 7 7 家家，离岛免税门店将离岛免税门店将进一步从进一步从 1010 家增加至家增加至 1212 家家，经营面积从经营面积从 2222 万平米扩容至万平米扩容至 5050 多万平米多万平米，经营面经营面积倍增有望助力海南离岛免税进一步扩容成长。积倍增有望助力海南离岛免税进一步扩容成长。与此同时，三亚机场法式花园店后续有望推出；20232023 年中期年中期，中免三亚海棠湾一期中免三亚海棠湾一期 2 2 号地有望开业号地有望开业；20242024 年起年起，中免与太古里合作的三期项目有望分阶段开业中免与太古里合作的三期项目有望分阶段开业，海南离岛免税有望进入全面纵深海南离岛免税有望进入全面纵

21、深发展阶段。发展阶段。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图2：海南离岛免税运营主体及门店变迁资料来源：新海南，各公司官网、免税零售专家等，国信证券经济研究所整理 注：2023 年中期系预计情况图3：海南离岛免税店区位图示资料来源：高德地图，海南省旅游局，交通部，海口海关，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7此外渠道方面，众信旅游 2020 年曾公告与王府井合作计划在市内免税店领域及海南联合开展“旅游+购物”业务；2021 年联手海控免税品集团，在海南推进免税消费的业务，构建打造集爱乐活跨境大药房等，但预

22、计偏岛民免税层面，需要跟踪相关政策进展。凯撒旅游 2020 年也曾设立海南免税集团，同时此前曾入股中出服天津国际邮轮母港进境免税店、北京市内店等。海南免税构成：市内免税占绝对主导，三亚区域销售明显领先海南免税构成：市内免税占绝对主导，三亚区域销售明显领先海南免税市场特点一海南免税市场特点一：市内免税占据绝对主导市内免税占据绝对主导，机场免税为辅机场免税为辅。虽然机场具有天然的流量优势，但由于市内免税丰富的产品供给和良好的购物体验，海南免税主要以市内免税为主。以 2021 年数据为例，海南离岛免税市场以市内免税为主导，如果包括线上会员购等占比约 90%，而机场免税仅占 10%左右。这主要是因为这

23、主要是因为：1 1、机场面积受限机场面积受限，商业购物动线欠佳商业购物动线欠佳，停留时间有限停留时间有限。2021 年海南机场免税经营面积较小，仅美兰机场 T1 免税店的 8600 平米及三亚凤凰机场免税店仅 800-1000平米，且国内航线机场停留时间较短，一般仅 30-60 分钟。而国内机场早期设计未充分考虑商业购物需求，制约了其发展，当然未来随着机场扩容和部分动线优化，其同比仍有提升空间，但绝对额占比预计仍较有限。2 2、市内免税经营面积较市内免税经营面积较大，经营面积近大，经营面积近 3030 万平米，品牌和购物体验极大丰富，延长了购物时间，其销万平米，品牌和购物体验极大丰富，延长了购

24、物时间，其销售额也遥遥领先。售额也遥遥领先。同时，市内免税积累的客流流量及供应链基础，进一步延伸了线上会员购等业务，从而进一步提升市内免税业务的贡献。图4：2021 年海南免税按渠道区分份额估算图5：2021 年海南免税按海口+三亚等份额估算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理估算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理估算海南免税市场特点二海南免税市场特点二：区域来看区域来看，三亚销售领先三亚销售领先，海口区域潜力仍有望提升海口区域潜力仍有望提升。目前海南离岛免税三亚为主，海口不及三亚销售的 1/2，其他博鳌占比相对可忽略。图6：海口和三亚机场客流情况图7：海口、三亚、琼海、万宁市接

25、待过夜人数（万人）资料来源：海南省旅游和文化广电体育厅，国信证券经济研究资料来源：海南省旅游和文化广电体育厅，国信证券经济研究所整请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8所整理理这主要是因为三亚系海南最核心的旅游胜地，游客质量优良，且依托中免海棠湾国际免税城等项目，旅游购物体验较优良，供给丰富。但海口客流总规模相较于三亚并不明显逊色（2019 年海口/三亚机场客流 2422/2016 万人次，海口/三亚过夜客流各 1718/2287 万人次），本质各有千秋，且海口以商务客群为主。今年美兰机场 T2 落成后有助于推动海口进岛客流进一步增长，本身游客容量仍较良好。此前

26、，海口离岛免税大型门店供给仍有不足，品牌丰富和购物体验仍待提升，同时对商务客群和旅游客群挖掘也有所差异。伴随中免海口国际免税城项目落地，海口离岛免税供给改善（需要交通动线等优化配合），其未来离岛免税份额仍有进一提升空间。此外，万宁此前尚无离岛免税项目，未来随 2023 年 1 月王府井万宁项目开业，依托万宁区域特定游客基础（冲浪特色，2019 年客流 514 万），在扩容整体海南离岛免税蛋糕的同时，也有望从中分得一杯羹。海南免税竞争格局：从一家独大到一超多强海南免税竞争格局：从一家独大到一超多强目前海南离岛免税市场已经从一家独大走向一超多强，伴随蛋糕做大共同发展。目前主要包括中免（包括其控股的

27、海免）、海旅免税、海发控（全球精品）、中出服、深免以及王府井（万宁项目即将开业）等，其门店分布、采购运营等基本情况如下表所示。从区域卡位来看，中免三亚、海口、博鳌均有卡位，从区域卡位来看，中免三亚、海口、博鳌均有卡位，“机场机场+市内市内”皆有布局，皆有布局，其中海棠湾国际购物中心对海南离岛免税市场贡献估算其中海棠湾国际购物中心对海南离岛免税市场贡献估算 60%60%左右左右，表现卓越，2021年占海南免税市场约 90%的份额。虽然 2022 年上半年份额预计略有下降，但考虑最新新海港重磅项目开业后有望显著扩容，其海南离岛免税市场绝对主导地位仍然稳固。其次海旅免税依托三亚市区卡位，配合良好线上

28、线下联动，2021 年市场份额在 4%左右。再次为海发控，立足海口日月广场市区核心卡位，市场份额为 3%。中出服、深免市场份额仍相对较低。并且，随着离岛免税多元运营的深入，各类免税玩家也逐步各有侧重差异化谋发展。图8：海南免税店 2021 年市场份额初步估算情况资料来源：公司公告，中免赴港招股书材料等，国信证券经济研究所整理接下来，结合海南免税上游玩家及运营商的差异化优势，我们将对各个玩家看点进行全面梳理，以期寻找更多投资机会。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表 1：海南离岛免税存量门店及新增门店情况汇总海南离岛免税存量门店及新增门店情况汇总分类分类免税店

29、免税店运营商运营商实控人实控人地址地址经营面积经营面积开业时间开业时间采购等采购等原有原有门店门店三亚海棠湾免税店中免国资委三亚海棠湾免税购物中心共 3 层，合计经营面积 7.2 万平米2014 年 9 月试营业（大东海店 2011 年 4月底开业）自采为主海口美兰机场免税店中免控股海免国资委海口美兰国际机场候机楼隔离区内经营面积 8631，考虑扩建延伸段后预计 1.3-1.4 万平米2011 年 12 月 21 日自采为主海口日月广场免税店中免控股海免国资委海口日月广场西区免税店（双子座+射手座）经营面积一期+二期合计约 2万2019 年 1 月 19 日/2019年6月1日启动二期自采为主

30、琼海博鳌免税店中免控股海免国资委琼海市博鳌景区内的市内免税店经营面积 4200 余2019 年 1 月 19 日自采为主新增新增门门店店中服三亚国际免税购物公园中服免税国资委三亚城区解放一路鸿洲广场，地处大东海核心商圈，近鹿回头。首期 1.5 万，升级后总面积近 4 万2020 年 12 月 30 日一期开业/2021 年 10 月1 日升级亮相预计自采为主三亚海旅免税城海旅投海南国资委吉阳区迎宾路商圈的居然之家三亚生活广场，毗邻宋城三亚景区。物业总建筑面积 10 万平米，海旅投租赁 1-5 层，经营面积9.5 万2020 年 12 月 30 日预计与拉格代尔、新罗等合作，部分自采海控全球精品

31、（海口）免税城海发控海南国资委日月广场东区摩羯座1-2 层+水瓶座 1-3 层，临近中免的日月广场免税店。三期总建筑面积 38920。目前已开业日月广场水瓶座1-3层免税店（三层面积共计27780），三期 6000 平米2022 年 10 月 26 日开业一期 2021 年 1 月 31日/二期8 月30 日/三期 2022 年 10 月 26 日开业预计多数与DUFRY 合作采购等，部分自采海口观澜湖免税购物城深免深圳国资委地处海口观澜湖度假村，拥有丽思卡尔顿等高端酒店群等，毗邻全球最大的高尔夫球场及冯小刚电影公社经营面积近 10 万，一期约2 万2021 年 1 月 31 日/10月 30

32、 日、12 月 18 日名酒世界、美妆世界升级亮相预计部分自采，香化等与DFS 合作采购三亚凤凰机场免税店中免国资委三亚凤凰机场 T1 航站楼西扩 208-206 登机口旁。总面积约总面积约 68006800，1 1 期期-1000；二期法式花园二期法式花园约约 50005000 2020 年 12 月 30 日自采为主海口美兰机场T2航站楼免税店中免国资委海口美兰机场 T2 航站楼三层隔离区内，距离 T1航站楼北侧 1 公里。经营面积达经营面积达 93139313 2021 年 12 月 2 日自采为主在建在建门店门店海口市国际免税城中免国资委海口市西海岸粤海铁路港口区

33、域，是港口离岛游客必经之路。西侧与新海港无缝对接，距南港约 500m，接驳海秀快速路、新海港，近海南环岛高铁。总建筑面积约 92.6 万，其中免税部分约 28.9 万，免税经营面积约 19.2 万2022 年 10 月 28 日自采为主三亚国际免税城一期 2号地中免国资委东至海棠湾海岸线、西至三亚免税城、南至威斯汀酒店总建筑面积 73629 预计 2022 年 11 月商业项目竣工，预计2023 年开业自采为主海棠湾三期中免与太古里各 50%中免-国资委；太古里-外资背景与海棠湾一期、二期可直接相连，毗邻三亚海棠湾二期（河心岛）土地 311 亩，建筑面积 20 万平米，系一站式高端度假项目预计

34、2024年起分阶段落成自采主导万宁国际免税城王府井北京国资委万宁悦舞小镇总建筑面积 10.25 万平米，预计经营面积超过 5 万平米预计2023 年1 月开业自采为主资料来源：公司官网，官微，海南日报、腾讯新闻，21 世纪经济报道，界面新闻，海航公告等，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10物业方物业方：资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价资源禀赋筑壁垒，享确定性溢价免税物业方核心优势在于依托卡位优势享确定性溢价，系海南自贸港成长红利的直接受益者。无论后续封关政策如何调整，只要政策有利于做大海南自贸港大蛋糕，物业方依托独有地理优势卡位均可受益，依

35、托流量优势不断扩容成长。海南机场：海南核心卡位享自贸港红利，免税业务助力较快成长海南机场：海南核心卡位享自贸港红利，免税业务助力较快成长海南机场概况海南机场概况：资产重整完毕资产重整完毕，全面梳理业务全面梳理业务、明确未来发展战略明确未来发展战略。公司此前系海航集团旗下专注于基础产业投资建设运营的唯一平台。2016 年资产注入上市公司（原经营百货零售+酒店），并于 2017 年剥离百货业务，主要开展包括地产、机场、物业、免税、酒店、工程建设等业务。20212021 年资产重整完毕后围绕机场及年资产重整完毕后围绕机场及免税商业两大核心业务板块布局，并逐渐推进地产去化，且公司于免税商业两大核心业务

36、板块布局，并逐渐推进地产去化，且公司于 20212021 年底完年底完成债务清偿，并相继于成债务清偿，并相继于 20222022 年年 5 5 月、月、1010 月摘星、摘帽，公司实控人转为海南国月摘星、摘帽，公司实控人转为海南国资委资委，近期正式更名为海南机场近期正式更名为海南机场，目前逐步进入常态化发展阶段目前逐步进入常态化发展阶段。同时，经历了2021 年的重整，目前留债规模近 200 亿元，整体融资综合成本 3.05%，对应财务费用约 6.25 亿元，财务费用整体较可控。表1：海南机场发展历程时间时间事件事件19931993 年年海南第一投资招商股份有限公司设立20022002 年年首

37、次公开发行-2015 年年主营百货零售（望海国际）和酒店（迎宾馆）20162016 年年重大资产重组，海航系“基础产业集团”借壳上市，主营业务转变为地产项目的开发与建设、机场的投资运营管理20172017 年年处置子公司望海国际商业广场，剥离百货。但大股东海航集团于 2017 年底爆发流动性危机20212021 年年 1 1 月月 3030 日日公司自查披露存在股东极其关联方非经营性资金占用、未披露担保、需关注资产等问题20212021 年年 2 2 月月 1010 日日法院裁定公司及二十家子公司进入重整程序20212021 年年 9 9 月月 2828 日日发布重整

38、计划草案20212021 年年 1212 月月 3131 日日公司及二十家子公司重整计划被裁定执行完毕20222022 年年 1 1 月月 2020 日日公司注册登记名称由“海南机场设施投资集团股份有限公司”变更为“海南机场设施股份有限公司”，法定代表人由“鲁晓明”变更为“杨小滨”20222022 年年 5 5 月月 1919 日日完成摘星工作，证券简称由“*ST 基础”变更为“ST 基础”20222022 年年 1010 月月 1616 日日风险警示解除，此后证券简称变为海南机场资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理海南国资委成实控人，国资规范考核海南国资委成实控人，国资规范考核+民企基

39、因管理服务核心战略，主观动能强民企基因管理服务核心战略，主观动能强化。化。经过资产重整，公司在股东、管理层方面进行调整。股东层面，海发控集团入主（持续 24.51%股权）。公司未来有望借助集团资源协同发展，且省政府在工作目标上的严考核助力营收利润端的持续扩张。此外，杨小滨新任成为公司董事长。杨董事长此前曾长期专注机场工作，历任宜昌三峡机场有限责任公司董事长、海南美兰国际空港股份有限公司总裁、三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁、海口美兰国际机场有限责任公司董事长等职务，聚焦机场等主业发展。总体来看，随着重整完成，新领导上任，公司主观动能有望积极强化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

40、研究报告证券研究报告11图9：股权结构端：海发控成为公司控股股东图10：公司旗下机场业务布局关系关系机场机场地区地区持股持股1919 吞吐量吞吐量/万人万人排名排名控股/参股三亚凤凰三亚凤凰三亚三亚77.3677.36%2016.372016.372323琼海博鳌琼海45.42%55.87135安庆天柱山安庆86.48%59.29131唐山三女河唐山44.60%50.52143潍坊南苑潍坊86.48%46.86151营口兰旗营口51.89%40.65158满洲里西郊满洲里57.94%37.51163宜昌三峡宜昌49.00%326.3952东营胜利东营20.00%88.01111管理输出松原查干

41、湖松原77.83%15.24204三沙永兴三沙86.48%7.14220资料来源：公司公告，国信证券经济研究生整理 注：此处仅展示实控人部分资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：（1）重整后目前不再持股海口美兰机场股权；（2）管理输出持股为持股相应管理公司比例；（3）琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理业务优势：开启机场业务优势：开启机场+免税双轮驱动新篇章，如下表所示。免税双轮驱动新篇章，如下表所示。整体上看，海南机场海南机场立足于机场立足于机场、物业物业（大英山大英山 CBDCBD 为大英山机场旧址为大英山机场旧址）等重点卡位优势等重点卡位优势，发展成集发展成集机场运营机场运营

42、、免税及商业租赁为主免税及商业租赁为主，地产地产、酒店及物管为辅的业务集群酒店及物管为辅的业务集群，模式主要模式主要为建设运营管理与物业租赁为建设运营管理与物业租赁。2021 年公司实现收入 45.25 亿元/-28%，主要系重整背景下地产业务资产受限所致，占收入比重从2019年的76%降至2021年的25%。表2：海南机场业务概览业务分类业务分类业务概览业务概览20212021 年收入年收入及及贡献贡献（亿元）（亿元）2022H12022H1 收入（亿收入（亿元）元）一、机场业一、机场业务务岛内控股三亚凤凰机场、博鳌机场（体量相对小），管理三沙机场；岛外控股和管理 8 家机场（疫前微利，疫后

43、基本实现盈亏平衡）；2019 年旅客吞吐量累计 2600 万人次，其中凤凰机场占比近 80%，疫后占比 90%左右。15.8115.81，35%35%6.48，29%二、免税及二、免税及商业商业参股投资离岛免税店（计入投资收益），以及提供物业场地租赁。参与的 5 家免税店经营面积合计约 8 万，占比约 36%，销售额占比约 29%。4.90，11%2.38，11%三、房地产三、房地产存量的在建和土地储备的项目逐步完成去化，在建项目 12 个，面积约 1027 亩；土地储备项目 11 个，面积约 5264 亩；在建和完工的项目账面价值（投资性房地产）133 亿；重点发力岛内临空产业建设。11.2

44、3，25%6.32，28%四、物业管四、物业管理业务理业务公司是海南本地的最大的物管公司，管理面积近 1700 万，涉及航空机场、政府单位、住宅、写字楼等业态。7.27，16%4.11，18%五、其他五、其他酒店+飞训收入。在海南岛内拥有五家酒店，公司自有自管酒店 2 家，分别为：海南迎宾馆、三亚凤凰机场酒店；委托管理酒店 2 家，各为：海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店；在建拟筹开酒店 1 家：琼中福朋喜来登酒店，运营及筹开客房近 2000 间。6.03，13%3.35，15%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理“机场机场+市内市内”卡位优良，享确定性溢价，中线免税收益上看卡位优良，享

45、确定性溢价，中线免税收益上看 1010 亿亿+免税布局免税布局：深耕海南三大免税城市深耕海南三大免税城市，卡位海口优质物业与三亚卡位海口优质物业与三亚、博鳌机场博鳌机场。海南机场旗下日月广场商业综合体地处海口大英山 CBD 国兴大道，开业于 2016 年、面积达 48 万平米，其中海控全球精品和中免门店面积超 6 万平米；同时控股三亚凤凰机场（77%）、琼海博鳌机场（45%）等。免税布局上，公司通过提供经营场地、参股的方式间接参与海南自贸港 10 家离岛免税中的 5 家，共 8 万，占约36%，有望持续分享离岛免税市内店+机场店增长红利，20212021 年公司免税业务收入年公司免税业务收入与

46、投资收益合计约与投资收益合计约 5.315.31 亿元。亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图11：海南机场参与免税业务一览业务分类业务分类模式模式20212021 年年（亿元亿元）后续成长后续成长一、场地提供(租金收入）免税店三亚凤凰机场免税店按销售额提成（参考美兰机场推算 15%左右）1.22租金收入机场客流恢复，免税店二期 5000、三期1000 扩建，T3 航站楼规划预留商业面积中免日月广场店2021 年 10 月到期，重新谈判中0.47关注后续谈判结果海控全球免税精品免税店未披露，预计与销售额相关关注面积扩容等小计小计1.691.69提货点三

47、亚凤凰机场固定租金0.57博鳌机场固定租金中免日月广场店返岛提货点固定租金小计小计0.570.57小计小计2.262.26二、参股经营免税店海口美兰机场免税店49%分红2.90投资收益T2 免税店爬坡等三亚凤凰机场免税店49%分红0.18关注面积扩容等海南海航中免50%分红-0.03小计小计3.053.05合计合计5.315.31资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理免税业务看点一：优良卡位优势带来免税租金收益，持续成长可期免税业务看点一：优良卡位优势带来免税租金收益，持续成长可期公司采用自持物业提供场地租赁形式的免税业务包括：中免三亚凤凰机场免税店中免三亚凤凰机场免税店、中免海口日月广场

48、免税店中免海口日月广场免税店、海控全球精品海控全球精品（海口海口）免税城免税城、三亚凤凰机场提货点三亚凤凰机场提货点、海口日月广场返岛提货点、博鳌机场提货点。海口日月广场返岛提货点、博鳌机场提货点。收费模式方面，免税店租金既有扣点模式也有固定租金模式，或保底收费模式方面，免税店租金既有扣点模式也有固定租金模式，或保底+扣点取孰扣点取孰高高。其中三亚凤凰机场等预计系销售额提成为主其中三亚凤凰机场等预计系销售额提成为主，而此前中免日月广场店免税协而此前中免日月广场店免税协议议 20212021 年年 1010 月月 3131 日已到期，目前仍处于继续谈判中。日已到期，目前仍处于继续谈判中。此外，机

49、场提货点则一提货点则一般为固定租金般为固定租金，预计随面积扩容有望阶段进一步贡献增量。三亚机场免税看点三亚机场免税看点：客流复苏客流复苏，机场免税店持续扩容机场免税店持续扩容，中线海南自贸港建设助推中线海南自贸港建设助推卡位优势提升卡位优势提升1）客流复苏：客流复苏：三亚凤凰机场 2019 年客流 2016 万人次，近两年疫情下阶段受制。2020、2021 年客流为疫前的 76%、82%，今年 1-9 月累计客流为 2019 年同期的55%，其中 3-5 月、8-9 月尤其承压，客流分别仅恢复约 1-3 成。但从我们的持续跟踪来看，每次疫情企稳期，三亚作为国内稀缺优质旅游目的地，客流恢复较快，

50、今年 7 月已基本恢复至疫前水平，后续客流复苏有望助力三亚免税成长。2）二三期扩容二三期扩容：2020 年底，中免三亚凤凰机场免税店开业，但面积较小，仅 800平米，影响其品牌丰富度和购物体验。但结合我们的持续跟踪，公司未来三亚机场免税店有望扩容，二、三期预计共 6000，预计三亚机场法式花园店今年底明年初有望逐步落地，机场免税经营免税有望显著扩容，有助于品类丰富和购物体验提升，提升整体销售转化率，助力三亚凤凰机场免税店成长。以美兰机场 T1 免税店为参考（2019 年面积约 7455，此后增至 8631），2019年线下销售额约 23.11 亿元，对应免税购物转化率由 2013 年的 6%增

51、至约 10%（按单向客流计），人均销售额约 1824 元；2020-2021 年客流仅恢复约 6-7成，但政策效应和品类丰富等综合带动转化率和客单价提升，2021 年线下销售额增至 38.23 亿元，较 2019 年增长 65%。考虑三亚机场的核心卡位和游客质量，伴随海南客流复苏、面积全面扩容及品牌丰富，转化率提升等，我们预计未来2 年销售额 20-30 亿+，直接带动租金收入增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告133）三亚凤凰机场 T3T3 航站楼建设推进航站楼建设推进，有望带来持续看点。由于三亚机场疫前客流基本达到容量上限（规划吞吐量 2300 万人，

52、2019 年约 2016 万人次），为缓解相关运力不足，海南省十四五规划重点提及 T3 航站楼及三亚新机场建设，结合民航资源网报道，目前 T3 航站楼正处规划阶段（预计 2023 年开工，2024年完工，2025 年投入使用），届时吞吐量有望提升至每年 2700-3000 万人次，有望进一步扩大整体离岛免税空间；同时不排除 T3 商业面积中进一步增设免税部分，进一步带来增量空间。4）中长线来看，伴随海南自贸港建设，三亚凤凰机场作为海南度假客人核心流量出入口，其卡位优势将日益凸显；长远来看，其综合议价能力也有望持续提升。图12：三亚凤凰机场旅客吞吐量图13：美兰机场客流量、购物人次及销售额资料来

53、源：公司公告，国信证券经济研究生整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理估算海口市区日月广场物业海口市区日月广场物业：有望分享中免有望分享中免、海控日月广场免税双店成长收益海控日月广场免税双店成长收益。目前，公司旗下日月广场物业拥有中免、海控两家市内免税店。随着日月广场免税商圈的逐步形成，客流持续提升，其 2021 年客流已恢复至疫前水平，且仍有持续提升空间，从而助力公司免税租金收益及日月广场其他门店租金收益的进一步提升。其中，中免日月广场免税店租赁较早（2019 年），早期租金较低，其租约于 2021年 10 月底已租约到期，目前正在谈判中。考虑日月广场商业人流等改善，我们预计其议价能

54、力有望较此前有所提升，未来建议跟踪相关谈判结果。2021 年预计纯线下销售额超 60 亿元。从海控免税店来看，我们预计其租金与销售额挂钩，未来短看海控全球精品三期短看海控全球精品三期开业爬坡开业爬坡，中线看免税面积的扩容及海口未来客流的持续提升等中线看免税面积的扩容及海口未来客流的持续提升等，我们预计海控免税也有望逐步成长，进而带来对公司租金收益进一步提升。图14：海南机场在大英山 CBD 核心区域自有物业卡位图15：日月广场客流量资料来源：公司公告，高德地图等，国信证券经济研究生整理资料来源：中新网海南、新海南等，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告

55、证券研究报告14图16：海控全球精品免税店经营表现图17：海口美兰机场免税店净利率水平资料来源：公司公告，国信证券经济研究生整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理免税业务看点二：参股海南核心两大机场免税店，进一步分享机场免税收益免税业务看点二：参股海南核心两大机场免税店，进一步分享机场免税收益公司主要通过参股海口美兰机场免税店 49%（美兰机场 T1、T2 航站楼免税店经营主体），三亚凤凰机场免税店 49%，海南海航中免 50%以及 7 家机上免税店（疫情下暂停，但本身体量不大），进而获取投资收益。凤凰机场免税店公司系租金+免税店分红双重受益，此外还包括提货点等收益。而美兰机场免税店未

56、来一看 T2航站楼通航及免税店扩容有望带来客流与单客价值双升；二看 T2 免税店净利率有望随爬坡期规模效应逐步释放而提升，有望稳定在 10-15%（参考 T1 净利率水平）。综合来看综合来看，我们对公司免税业务收益初步估算如下。从机场看，从机场看，考虑到今年以来疫情反复，若假设 2023 年起机场客流逐步恢复，具体假设如下。综合看，2024年预计两机场投资收益有望达到 4.7-5.8 亿元，三亚机场租金收入（免税+提货点）有望实现 3.6-4.0 亿元。2025 年后，伴随海南封关后，海南自贸港建设进一步发展，公司机场卡位议价能力有望进一步凸显。从市内店看，从市内店看，中免日月广场店已于去年

57、10 月到期，目前仍在签约谈判中。同时，海控免税三期最新 10 月 26 日顺利开业，未来也有望进一步扩容。暂不考虑中免和海控免税未来进一步门店升级和其他潜在扩容等，如果后续租金均与销售额挂钩且谈判结果良好，我们预计 2024 年两大日月广场免税店带来的租金收入有望 4亿+，但具体仍需取决于后续租金谈判情况。表3：海南机场免税业务贡献预测估算(供参考）万元万元200212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E三亚凤凰机场客流量（万人）2077420162319较 2019 年恢复65%88%100%115%单向

58、客流客单价（元）985三亚凤凰免税店收入863214三亚机场免税店投资收益三亚机场免税店投资收益（万元万元）4972615211三亚机场免税店租金收入三亚机场免税店租金收入（万元万元）79473969754782美兰机场客流量（万人）2422229063342较 2019 年恢复70%93%120%138%单向客流客单价（元）5560美兰机场免税店收入（万元）452968442663605753797250935174美兰机场免税店投资收益美

59、兰机场免税店投资收益（万元万元）830328973687854988总投资收益总投资收益（万元）（万元）30496660470199资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理估算 注：重整后公司持有三亚凤凰机场 77.36%股权，三亚凤凰机场持有免税店 49%股权请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15第三季度海南疫情影响经营承压，但客流正常下其传统主业仍有支撑第三季度海南疫情影响经营承压，但客流正常下其传统主业仍有支撑2022 年第三季度，公司实现营收 6.89 亿元/-38.00%，恢复至 2019Q3 的 23%

60、；实现归母净利润 16.39 亿元/+412.35%，主要系 Q3 南海明珠土地出让金及印花税、契税调整影响非经常损益 20.05 亿元。扣非后净亏损 2.65 亿元，同比减亏 757.54万元，主要系 8-9 月海南疫情反复下进出岛客流承压，公司机场等业务刚性成本拖累业绩表现。其中三亚凤凰机场等拖累较大，其他酒店等业务也有不利，同时公司还对部分租户免租等，都影响其业绩表现。免税业务预计 Q3 正贡献，但较去年同期下滑明显。2022 年前三季度，公司实现营收 29.53 亿元/-19.54%，恢复至 2019 同期的 46%。归母净利润 17.04 亿元/+369.76%，扣非后亏损 2.32

61、 亿元/-57.07%，主要今年以来疫情反复影响。图18：海南机场前三季度经营表现海南机场前三季度经营表现图19：海南机场第三季度经营表现海南机场第三季度经营表现资料来源：公司公告，国信证券经济研究生整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理需要说明的是，虽然公司机场等业务受疫情影响较大，但若疫情企稳则公司存量业务盈利预计良好。从机场业务的角度，三亚凤凰机场 2017 年净利润曾达到接近6 个亿左右，2018 年为 2.74 亿元（但资产减值损失影响约 3 个亿），其他机场预计疫情前客流正常时仍系盈利状态。综合看其机场业务客流稳定期盈利仍有支撑。此外，海南地区的租赁业务亦构成一定基本盘，享

62、核心物业升值红利。目前公司拥有日月广场（此处指非免税业务区域）、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等 100%股权，主要开展商业、办公等业态的租赁业务，2021 年部分减租让利下前五大项目仍贡献 2.28 亿元收入，业绩贡献估算约 1.8-2 亿，相对可观。表4：海南机场租金贡献前五大房地产租赁项目（2021 年）地区地区项目项目经营业态经营业态出租房地产的建筑面积出租房地产的建筑面积(平方米平方米)20212021 年年租金收入（万元）租金收入（万元）权益比例（权益比例（%）海口市海口市除免税业务其他租赁收入（预计日月广场）商业125169.677473100%海口市美兰区海口市美兰区新海航大

63、厦办公42152.735459100%海口市美兰区海口市美兰区海南大厦办公23529.535319100%海南海口海南海口海南大厦商业17952.512539100%海口市龙华区海口市龙华区海航国际广场A 座酒店及公寓00%小计小计325315.4422783资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理核心优势核心优势：资源禀赋突出资源禀赋突出，免税收益成长可期免税收益成长可期，中长线分享海南自贸港成长红利中长线分享海南自贸港成长红利公司坐拥机场天然流量和市内店先发卡位优势公司坐拥机场天然流量和市内店先发卡位优势，物业方享确定性优势物业方享确定性优势，免税未来免税未来请务必

64、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16成长可期成长可期。作为物业方，依靠核心卡位，以销售提成+利润分成模式，可直接分享各免税店同店增长及门店扩容，且机场店天然流量优势可能具有一定扣点提价预期，整体仍能受益于行业蛋糕做大的红利。综合来看，结合我们测算，预计预计 2022024 4年免税业务收入有望收入年免税业务收入有望收入+投资收益有望较目前（投资收益有望较目前（5.315.31 亿元）有翻倍空间。亿元）有翻倍空间。中长线中长线：海南机场及区域核心卡位带来优良资源禀赋海南机场及区域核心卡位带来优良资源禀赋，海口核心商圈卡位仍进一海口核心商圈卡位仍进一步完善中，未来有望

65、直接受益海南自贸港建设成长步完善中，未来有望直接受益海南自贸港建设成长。公司拥有海南核心机场卡位以及海口市区部分关键卡位，在目前既有免税店卡位成长外，目前海口塔（已更在目前既有免税店卡位成长外，目前海口塔（已更名海南中心名海南中心）建设仍积极推进中建设仍积极推进中，且拥有海航国际广场等既有商业成熟项目且拥有海航国际广场等既有商业成熟项目，未来若海南封关后政策进一步突破，或岛民免税政策落地等，公司凭借其地理卡位公司凭借其地理卡位可以有更多区域作为免税布局可以有更多区域作为免税布局，有望进一步受益有望进一步受益。中长线来看中长线来看，背靠海南自贸港背靠海南自贸港建设，依托封关后政策红利，海南机场上

66、述关键卡位以及部分土地储备资源等建设，依托封关后政策红利，海南机场上述关键卡位以及部分土地储备资源等，其未来商业价值有望进一步提升。其未来商业价值有望进一步提升。美兰空港：海南进出重要流量入口，美兰空港：海南进出重要流量入口，T2T2 扩容助力免税成长扩容助力免税成长美兰空港美兰空港于 2002 年赴港上市，经营实体是海口美兰机场，此前由海航系运营，经过重整，公司目前实际控制人系海南国资委，与海南机场同属大股东海发控旗下。图20：美兰控股股权结构资料来源：爱企查，wind，公司公告，国信证券经济研究所整理海口美兰机场情况：海口美兰机场情况：1999 年正式通航，2019 年旅客吞吐量约 242

67、2 万人/+0.4%，位居海南 top1、全国 top17。2021 年 12 月 T2 航站楼正式投入使用，T1+T2 双跑道后，预计到 2025 年年可满足年旅客吞吐量 3500 万人次，较 2019 年峰值有 45%提升空间。长线来看，美兰机场双跑道运行可保障最高年旅客吞吐量 4500 万人次。此外结合发改委文件，美兰三期扩建被纳入政府重大预备项目中，预计有望进一步打开客流天花板。2021 年，美兰空港收入为 16.06 亿元,归母业绩约 7.65 亿，剔除计提信用减值损失冲回 1.60 亿则对应净利率约 38%。其中非航空性收入自 2019 年超过航空收入后，在离岛免税推动下保持快速增

68、长，特许经营收入 2021 年占非航收入比约 61%，同比增长 20%至 6.68 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图21：美兰空港总收入拆分及同比变动（单位：亿元）图22：2021 年美兰空港非航收入细分占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图23：美兰空港归母业绩（单位：亿元）图24：2021 年美兰空港毛利率与净利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理免税业务免税业务：海口美兰机场海口美兰机场 T1+T2T1+T2 免税店租金收益免税店租金收益。

69、T1 航站楼设有首家机场离岛免税店（成立于 2011 年 12 月），免税面积约 8631，T2 开通后免税销售面积提升至超 1.8 万，预计品牌有望进一步丰富，购物体验有望进一步提升。公司免税业务主要是销售额租金提成模式，2022021 1 年年免税店线下销售额达到38 亿元/+26%，预计扣点提成收入超预计扣点提成收入超 5 5 亿亿，在特许经营权总收入中占比约在特许经营权总收入中占比约 80%80%。此外，T1、T2 航站楼均设有提货点，预计以固定租金贡献收入。图25：美兰空港参与免税一览资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证

70、券研究报告18海南免税运营商：一超多强，各具特色海南免税运营商：一超多强，各具特色免税运营商核心优势在于可通过全方位零售运营和供应链能力提升免税运营商核心优势在于可通过全方位零售运营和供应链能力提升，持续助推免持续助推免税成长，优良的运营可带来良好的业绩成长弹性。税成长，优良的运营可带来良好的业绩成长弹性。虽然海南免税运营商未来的发展需要跟踪封关后政策的变化，但我们认为旅游零售的核心在于规模卡位、在于运营、在于供应链！同时，随着海南免税玩家持续增加，差异化发展成为主旋律。据此我们详细分析海南目前各免税运营商特色。中国中免：南北优势卡位，运营全面提升，新项目助推新成长中国中免：南北优势卡位，运营

71、全面提升，新项目助推新成长作为海南离岛免税市场最核心主要的免税运营商，中国中免依托在海南作为海南离岛免税市场最核心主要的免税运营商，中国中免依托在海南 1010 余年余年的离岛免税运营的离岛免税运营，占据了绝对优势卡位占据了绝对优势卡位，且随着其核心重磅项目接连落地且随着其核心重磅项目接连落地，公司公司将成为未来将成为未来 1-21-2 年海南免税市场持续扩容的主要动力。年海南免税市场持续扩容的主要动力。在海南市内免税店方面，公司拥有三亚海棠湾免税购物中心大型综合体，10 月 28日海口国际免税城正式推出，三亚海棠湾一期 2 号地项目积极建设预计明年有望推出，而海棠湾三期将与太古里强强联合而海

72、棠湾三期将与太古里强强联合，目前土地已获批目前土地已获批，进一步打造大型综进一步打造大型综合体合体，持续巩固自有物业卡位优势持续巩固自有物业卡位优势。在机场方面，海口美兰 T2 免税店去年底开业，三亚机场免税店今年底明年初有望明显扩容。市内与机场联动下，中免强化卡位市内与机场联动下，中免强化卡位优势，提振离岛免税消费优势，提振离岛免税消费。总体看，随着今年 10 月 28 日海口国际免税城开业，加之明年中期三亚海棠湾一期 2 号地顺利开业，海南离岛免税经营面积有望扩容至 52 万，中免布局 30 万+，占据绝对优势。未来，与太古里合作海棠湾三期等项目，将进一步助力公司海南业务成长，夯实在海南区

73、域的卡位优势。表5：公司目前海南免税自建项目布局情况项目名称项目名称总投资总投资占地面积占地面积（万平米）（万平米）建筑面积建筑面积（万平米）（万平米）经营经营面积面积（万平米）（万平米）说明说明三亚国际免三亚国际免税城税城39 亿含部分初始运营资金8.412，地上 7.2/地下 4.87.2国际免税购物中心，2014 年 9 月开业河心岛河心岛12 亿4.86.5，地上 3.5/地下3集购物、休闲、娱乐为一体的综合项目，系免税城重要补充，目前主要系有税定位，2019 年底开业一期一期 2 2 号地号地37 亿10.8817.25，地上 10.7/地下 6.55免税+酒店，引入高端奢侈品牌海棠

74、湾三期海棠湾三期土 地 成 本 13.08亿占地约 21 万项目预计于 2024 年起分阶段落成，将通过行人步道与免税商业综合体三亚国际免税城一期和二期实现联通。太古地产和中免股份分别持有该项目 50%权益。海口国际免海口国际免税城税城128.6 亿（但分多期投入，包括其他相关配套）32.42819.22022 年 10 月 28 日开业，地上 4 层、地下 2 层三亚机场免三亚机场免税店税店总面积约6800 1 期 800-1000，左右二期法式花园免税综合体约 5000，二期法式花园店2022年上半年开业。三期预计还有1000平米左右。海 口 机海 口 机 场场T1+T2T1+T2总面积预

75、计近 2 万平米T1 免税店接近 9000 平米，考虑扩建延伸段合计 1.3-1.4 万平米，T2 免税店目前接近 9000 平米，2021 年 12 月底开业。资料来源:公司公告，中国土地市场网，国信证券经济研究所整理中免海南成长看点一：重磅新海港项目开业，迎来全新成长空间中免海南成长看点一：重磅新海港项目开业，迎来全新成长空间中免新海港项目概况：地处海南国际自由贸易港要地中免新海港项目概况：地处海南国际自由贸易港要地-新海港，战略意义突出。新海港，战略意义突出。从地理位置来看，该项目距离目前海口市区约 20 多分钟，但项目西侧与新海港无缝对接，近海南环岛高铁，是港口离岛游客必经之路。该区域

76、系琼北综合经济区与西海岸城市副中心，是海南未来经济发展的核心区域之一。并且，按照中央部署，海南省未来将建设自由贸易试验区和中国特色自由贸易港，其中新海港片区处于“一枢纽、三中心、两地”（陆岛综合交通枢纽，港航现代服务中心、购物请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19中心、休闲娱乐中心，全域旅游集散地、精品旅游目的地）的枢纽战略地位，系海南省未来经济高质量发展的新增长极，战略意义凸显。图26：海口国际免税城区位图图27：中免海口国际免税城实景资料来源：公司公告，百度地图等，国信证券经济研究所整理资料来源：公司投资者关系公众号，国信证券经济研究所整理海口国际免税城今

77、年海口国际免税城今年 1010 月月 2828 日正式营业日正式营业，开业首日表现良好开业首日表现良好，有望打造世界最有望打造世界最大单体免税店大单体免税店。中免新海港项目以免税商业为流量入口，免税+文旅双轮驱动。免税方面，引入超过 800 多个国际国内知名品牌，包括 5 家全球独家旗舰店，7 家全球首家概念点，78 家海南免税 CDF 独家品牌，5 家全球最大单体门店。项目包括单层面积达 3 万平方米的全球旅游零售面积最大、品牌最全的香化世界，多家国际大牌旗舰店和首店。体验业态方面，门店内设置有全球最大的威士忌博物馆、天际密林主题中庭、遇见博物馆等系列展览、茅台体验馆等，并引入了球幕飞行影院

78、以及遇见博物馆等系列展览，兼顾高端购物与休闲体验需求。10 月 28 日开业当天，在类似 Gucci 等核心品牌尚未开业的情况下，中免新海港线下销售额达到 6000 多万元，带动中免海南 10 月 28 日线上+线下销售额合计 7 亿元，接近历史高峰的 2 倍，表现良好。长期来看，考虑新海港在海南自贸港建设中的战略地位及亚洲第一大免税店的潜力，其长期成长潜力可观。图28：海口国际免税城入驻品牌亮点图29：海口国际免税城天际密林资料来源：官方公众号，国信证券经济研究所整理资料来源：官方公众号，国信证券经济研究所整理新海港项目测算新海港项目测算：未来中长线有望对标中免海棠湾项目未来中长线有望对标中

79、免海棠湾项目。短期来看，考虑新海港项目距离市区 20-30 分钟车程，目前周边配套仍待进一步培育，但考虑其直接相连的新海港客运枢纽工程今年内有望投入使用，以及中免此前打造海棠湾免税店的成功经验（早期周边配套也受限），我们对其持续成长做大也较具信心。我们参考近几年海口美兰机场客流和轮渡客流情况（考虑三亚本身有海棠湾项目等,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20暂未考虑三亚机场客流），综合假设下估算其 2022-2025 年收入规模如下表所示，预计明年有望超过 100 亿规模，未来逐步提升，爬坡期有望较海棠湾更短。同时，我们以 2025 年海口机场+轮渡单向客流为

80、基础，按不同的总渗透率和客单价估算，对应空间在 130-810 亿之间，如综合客单价 7000-90000 元，渗透率 16-18%，对应销售额有望达到 291-420 亿元，中线有望再造一个海棠湾免税城，较为可观。表6：新海港未来规模初步测算20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E美兰机场客流吞吐量美兰机场客流吞吐量2475263342恢复恢复68%72%70%93%120%138%机场单向客流机场单向客流876848112

81、614531671轮渡吞吐量轮渡吞吐量0817431848恢复恢复79%84%83%105%116%123%轮渡单向客流轮渡单向客流7624789872924合计合计4523252595轮渡客流转换率轮渡客流转换率2.9%15.0%21.0%23.0%轮渡客流客单价轮渡客流客单价4500475055006700机场客流转换率机场客流转换率1.8%4.5%6.0%7.0%机场客流客单价机场客流客单价80008600950010800收入规模预计（亿元收入规模预计（亿元）201112173

82、27资料来源：Wind，公司官网，阳光海南网等，国信证券经济研究所整理表7：新海港未来规模敏感性测算（基于 2025 年海口机场、轮渡客流假设推算）渗透率渗透率/客单价客单价400050006000700080009000200010%10%220823426028531112%12%824928031134337414%14%4293616%16%5749818%18%737442046751456120%20%208

83、260351957162322%22%228285343400457524%24%2493561623685747资料来源：Wind，公司官网，阳光海南网等，国信证券经济研究所整理中免海南成长看点二中免海南成长看点二：海棠湾持续加码海棠湾持续加码，与太古里合作三期将全面奠定霸主地位与太古里合作三期将全面奠定霸主地位三亚海棠湾一期三亚海棠湾一期 2 2 号地项目预计号地项目预计 20232023 年中期有望开业。年中期有望开业。海棠湾一期 2 号地项目位于三亚国际免税城东侧，系公司海棠湾一期 2011 年竞标土地的第二批建设项目。

84、该项目定位免税商业+高端酒店综合体，有望与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛的业态协同效应，并可通过品牌丰富面积增加提升购物体验，其中免税部其中免税部分预计分预计 20232023 年中期开业年中期开业，预计有望打造全新的香化体验中线预计有望打造全新的香化体验中线，并引入更多品牌并引入更多品牌，进一步扩容海棠湾免税项目经营空间，助力其免税销售额成长。进一步扩容海棠湾免税项目经营空间，助力其免税销售额成长。与太古里携手打造海棠湾三期：全面强化公司海南旅游零售中的绝对优势地位与太古里携手打造海棠湾三期：全面强化公司海南旅游零售中的绝对优势地位！结合公司最新公告，公司与太古地产设立合资公司三亚中免棠畔

85、投资（各持与太古地产设立合资公司三亚中免棠畔投资（各持股股50%50%），今年 10 月以 13.08 亿竞得三亚海棠湾重要地块 HT05-08-01 地块 311 亩零售商业用地，以共同建设海棠湾三期项目。该项目占地约该项目占地约 2121 万，项目预计于万，项目预计于20242024 年起分阶段落成年起分阶段落成。海棠湾三期项目落地后，有望可联动中免海棠湾一期可联动中免海棠湾一期、二二期，全面捍卫在海南的核心地位。期，全面捍卫在海南的核心地位。结合北京商报等报道，海棠湾一二三期顺利完工后总建筑面积有望达到 70 万，预计三期将通过行人步道与一期和二期联通，形成一站式体验街区。请务必阅读正文

86、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21重点强调的是重点强调的是：中免与太古里强强联合可有效强化海棠湾整体项目高端卡位和旅中免与太古里强强联合可有效强化海棠湾整体项目高端卡位和旅游零售绝对优势地位游零售绝对优势地位。中免作为全球免税第一实力雄厚，而太古里作为老牌英资而太古里作为老牌英资背景的国际集团背景的国际集团，在国内高端商业物业布局中以少而精著称在国内高端商业物业布局中以少而精著称，与众多国际品牌包与众多国际品牌包括顶奢集团有多年良好合作关系括顶奢集团有多年良好合作关系，在高端物业打造口碑突出在高端物业打造口碑突出。其此前打造的北京三里屯太古里、广州太古汇、成都远洋太古里

87、、中国香港太古广场等重磅项目均系国内核心城市地标式高端商业物业。该项目系太古里在中国第八个项目，结合其此前选址卡位均在国内核心城市核心区域，本次布局海南可看出其对海南尤其可看出其对海南尤其三亚海棠湾后续消费潜力的良好信心三亚海棠湾后续消费潜力的良好信心。鉴于此鉴于此，二者强强联合下二者强强联合下，海棠湾三期作海棠湾三期作为一站式商业主体为一站式商业主体，拟打造海南首屈一指的文化商业旅游目的地拟打造海南首屈一指的文化商业旅游目的地。考考虑区位优势虑区位优势及太古里与顶奢多年合作及太古里与顶奢多年合作，未来项目有望以有税商业形式引进顶奢品牌未来项目有望以有税商业形式引进顶奢品牌，强化高强化高端卡位

88、，进而可全面强化海棠湾整体项目在海南旅游零售中的绝对优势地位端卡位，进而可全面强化海棠湾整体项目在海南旅游零售中的绝对优势地位。图30：中免一期二号地建成示意图图31：中免三亚海棠湾项目一二三期布局区位图资料来源：三亚市自然资源和规划局官网，国信证券经济研究所整理资料来源：百度地图，公司公告，国信证券经济研究所整理客观而言，海南未来旅游零售的发展需要跟踪封关政策等相关情况，但结合我们表8：太古里国内高端项目布局情况项目项目选址区选址区开业时间开业时间面积面积合作方合作方定位特点定位特点顶奢顶奢及高奢及高奢引入引入北京三里屯太古里北京市朝阳区中心地带2008 年总楼面积约 172 万平方呎（逾1

89、6万平方米）权益：2013 年太古地产收购基汇资本旗下基金GCA 拥有的 20%权益后开始全资持有该项目低密度、开放式综合商业街区LV、爱马仕、古驰等2021 年 12 月 西区扩张太古地产与昆泰集团达成合作协定，长期整租雅秀大厦并对其进行翻新升级作为太古里西区2021 年 8 月提出北区扩张与朝阳区人民政府、北京公共交通控股(集团)有限公司合作将原维修厂改造融入商圈成都太古里成都锦江区临近春熙路步行街2014 年总楼面面积逾26.9万平方米/逾290万平方英尺合资项目：太古地产和远洋集团控股有限公司各持 50%的权益以零售为主导的综合发展项目；开放式、低密度的街区式购物中心古驰、卡地亚、爱马

90、仕、拉尔夫劳伦、范思哲等上海前滩太古里浦东新区前滩2021 年 9 月总楼面积 124.7 万平方呎（约 11.6 万平方米）合资项目：太古地产与上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司的附属公司组成合资公司（各持百分之 50%权益）开放式零售物业巴黎世家、宝格丽、卡地亚、迪奥、阿玛尼、古驰、爱马仕、LV、蒂芙尼等西安太古里西安市中心碑林区核心地段预计 2025 年底落成预计地上地下总建筑面积为26.9万平方米合资项目：太古地产和西安城桓文投将分别持有70%及 30%的权益（总投资预计 100 亿元）零售主导的综合商业区上海兴业太古汇静安区主要购物区南京西路2016 年总楼面面积约 346 万平方

91、呎（约 32.12 万平方米）合资项目：中国香港兴业国际集团有限公司和太古地产各持有 50%权益零售主导的综合购物商场迪奥、香奈儿、YSL、古驰、蔻驰等广州太古汇广州市中心商业区天河区2011 年 5 月总楼面面积（不包括文化中心）约 385 万平方呎（约 35.8 万平方米）合资项目：2002 年与广州日报集团协议以 55:45权益比例合资建设；2004 年后权益比例变更为97:3集商业、购物、餐饮和生活品味为一体的广州市新地标LV、香奈儿、BURBERRY、爱马仕、Prada、古驰、迪奥、芬迪、宝格丽等资料来源：新浪财经、界面新闻、太古地产公司官网，百度百科等，国信证券经济研究所整理请务必

92、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22此前报告分析，参考海南省常务副省长沈丹阳 4 月 20 日在博鳌亚洲论坛 2022 年年会上的表态，海南封关并非中国香港、新加坡模式，对企业来说，封关运作之后最重要的商机是“零关税”和有一部分增值税、消费税可能在新税制下调整，企业可降低各种成本。换言之，封关后并非全面免除进口三税。在这种情况下，进一步考虑海南自贸港建设需求和与有税市场综合平衡，我们预计其长线也不排除分阶段推进。与此同时，中免海南正通过全面强化自身渠道卡位优势中免海南正通过全面强化自身渠道卡位优势，配合线上线下综合运营配合线上线下综合运营能力提升和赴港融资后供应链

93、能力全面提升能力提升和赴港融资后供应链能力全面提升，以应对海南未来可能政策变化的挑以应对海南未来可能政策变化的挑战战，未来成长仍可期未来成长仍可期。一是国内通过全球面积前二市内店在南北遥相呼应一是国内通过全球面积前二市内店在南北遥相呼应，新海港开业，海棠湾一二三期全面纵深强化，三期联合太古里高端打造优势可期持续深化布局，以不断完善的供应链及综合体验服务，有效吸引并承接海南各类客群；二是海南核心机场店独家卡位（美兰、凤凰机场），新海港项目辐射轮渡入口海南核心机场店独家卡位（美兰、凤凰机场），新海港项目辐射轮渡入口，海南核心三大进出岛流量入口全面布局海南核心三大进出岛流量入口全面布局，伴随面积扩容

94、和动线优化，品牌和品类丰富度有望提升；三是线上渠道延伸单客购买场景，并进一步挖掘潜在客群促转化。整体上整体上，结合中免先发卡位和规模体量优势及海南线上线下客流打通后的巨结合中免先发卡位和规模体量优势及海南线上线下客流打通后的巨大潜力大潜力，加之仍贡献未来面积扩容的主力加之仍贡献未来面积扩容的主力，预计在一定时期内公司在海南市场份预计在一定时期内公司在海南市场份额仍有望维持在额仍有望维持在 80%+80%+，持续引领海南旅游零售的发展并提升在全球的竞争地位，持续引领海南旅游零售的发展并提升在全球的竞争地位。中免成长中免成长：围绕大数据围绕大数据、创新与合作创新与合作，打造旅游零售打造旅游零售“行

95、前行前+行中行中+行后行后”全链条全链条综合看中免成长，结合公司总经理陈国强先生最新 2022 年“三一论坛”的演讲，基于对疫情形势的研判以及对中国这一全球最具奢侈品消费潜力的巨大市场的信心，中免集团近几年重点围绕旅游零售“行前+行中+行后”全链条，紧扣疫情下的变化，强化大数据、创新以及合作三方面重点布局。大数据方面：大数据方面：公司在全国拥有众多机场、边境和市内免税店，在每年出入境将近1.5 亿的客流中能够覆盖其中 90%的游客。对消费者购物偏好的大数据分析能够帮助运营商更加精准地触达消费者，开展有针对性的营销。目前，公司推出了基于中免 2000 多万会员的会员小程序，在流量为王的时代建立了

96、中国旅游零售市场最大的流量平台，目前日活用户达到 30 多万，未来机场口岸的客流恢复后还将成为打通中免线上线下的重要流量入口。创新方面：创新方面：公司主要完善了基于行前、行中、行后的旅游新零售模式，包括各类超级 VIP 服务，以及将充满科技感和体验感的元素融入线上线下消费场景。合作方面：合作方面：公司全面强化与品牌商合作，疫情这三年，公司的总采购量达疫情前三年的 2.6 倍，线上业务获得了 700 多个品牌的授权。图32：公司积极打造“行前+行中+行后”全链条图33：中免未来五大业务展望资料来源：中免投资者关系平台，国信证券经济研究所整理资料来源：中免投资者关系平台，国信证券经济研究所整理请务

97、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23综合来看，公司海南免税布局正全面夯实，积极线上+线下全渠道打通，未来还有我进一步拓展海外机场或其他免税业务布局。作为同时在 A+H 股市场拥有融资能力的上市公司，公司未来还有我与合作伙伴开展更为广泛的资本合作，共同深耕中国以及全球市场，进而全面夯实和巩固其全球免税第一地位。海旅免税：海南免税新晋玩家排名领先，拥抱线上灵活运营海旅免税：海南免税新晋玩家排名领先，拥抱线上灵活运营海旅免税：目前海南海旅免税：目前海南新晋玩家中新晋玩家中市场份额市场份额排名第一排名第一。海旅免税成立于 2020 年 7月 21 日，主要经营海南离岛免

98、税业务及日用消费品，公司核心业务即海南离岛免税业务，营收占比 7-8 成，以三亚海旅免税城为核心。此外也包括海南免税会员购业务（线上有税，通过自营平台或抖音等第三方平台销售），跨境电商等业务。目前在海南离岛免税玩家中，公司市场份额排名第二。同时，其董事长兼总经理谢总较为了解免税经营等，因此在新晋玩家的运营中有一定相对优势，整体打法较为灵活，在新晋玩家中表现尤为突出。区位与门店优势凸显区位与门店优势凸显：三亚海旅免税城 2020 年 12 月 30 日开业，门店经营面积在一众海南免税门店中规模处于前列，9.5 万平方米（中免海棠湾一期 7 万平米）；选址地处三亚地理中心区域，交通较为便捷，位于三

99、亚市吉阳区迎宾路商圈的居然之家三亚生活广场，毗邻宋城三亚景区，离高铁站较近，整体区位优势凸显。图34：三亚海旅免税城地理位置三亚海旅免税城地理位置图35：三亚海旅免税城内外景及线上免税城资料来源：三亚海旅免税城官方微信公众号，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理借力借力第三方第三方供应商快速形成较全品牌矩阵供应商快速形成较全品牌矩阵，自采自采占比提升有望改善毛利占比提升有望改善毛利。公司主要向国际品牌、旅游零售商采购各类商品，暂以第三方采购为主，兼有自采。其中向国际旅游零售商拉格代尔采购占比较高，2020、2021 和 2022Q1，海旅免税向拉格代尔采购额占采购总

100、额的比例分别为 62.37%、77.53%、60.79%。不过，公司目前也在积极拓展其他品牌，降低对拉格代尔的依赖。2021 年 7 月曾公告拟与新罗合作采购等。依托成熟免税供应商，2020 年 12 月 30 日正式开业后，2021年 4-5 月后品牌已逐步丰富，截至 2022 年 5 月，已有 884 个国际知名品牌入驻，其中近 200 个品牌系首次进驻离岛免税市场。公司供应链能力也持续优化中。积极布局线上渠道，价格促销相对领先。积极布局线上渠道，价格促销相对领先。线上免税方面，海旅免税线上官方商店于 2021 年 1 月 25 日正式上线，官方商店的会员购业务作为海南离岛免税业务的延伸，

101、已于 2021 年 8 月上线。海旅免税近年积极布局线上市场以应对疫情反复下线下业务面临的不确定性，除开设线上官方商店外，不断拓宽其他线上渠道，线上业务提升效果显著，重点布局抖音、小红书等平台，截至 2022 年 9 月 8 日，海请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24旅免税城会员购抖音号粉丝已达 65.8 万。2022 年 1-2 月，飞瓜数据显示，HTDF会员购旗舰店（隶属海旅免税城会员购）连续两月销售额破亿元。图36：海旅免税前三大供应商采购额资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理联合头部联合头部 MCNMCN 机构机构，探索探索“主播主播+免税店免

102、税店”场景化直播模式场景化直播模式。根据 36kr 及海南特区报报道，2022 年 7 月 26 日，电商直播机构遥望网络与海旅免税签署战略合作协议，通过直播电商模式以及其他营销服务协同推广销售海旅免税城的品牌商品，在抖音快手双平台展开战略级合作。2022 年 7 月 28 日，三亚海旅免税城官方即通过遥望旗下达人瑜大公子在快手推出首场直播，以在免税店场景进行直播的模式让消费者实现“云逛店”，同时吸引线下消费者关注直播电商。依托遥望网络直播渠道资源，海旅免税有望从此次战略合作中进一步提升线上流量。图37：海旅免税营收及业绩情况海旅免税营收及业绩情况图38：海旅免税主营业务构成资料来源：公司公告

103、，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司开业以来营收增长迅速公司开业以来营收增长迅速，成本费用控制较良好成本费用控制较良好，离岛免税业务贡献核心盈利离岛免税业务贡献核心盈利。2021 年海旅免税实现收入 24.43 亿元，开业首年表现可圈可点，但净利润仍为负，主要系海南跨境电商业务拖累等影响，海旅黑虎亏损拖累，且海旅免税城本身爬坡期影响。2022Q1 营收已达到 13.48 亿元，并实现 5,135.90 万元归母业绩，对应 2022Q1 净利率 3.8%，表现突出，其中主要来自离岛免税业务核心贡献。展望未来，公司依托股东优势、三亚市区卡位优势和线上布局，依托灵活

104、多元的经营思路，未来若疫情企稳出行复苏，其免税业务也有望实现较快成长。结合公司此前业绩承诺，2022-2025 年扣非净利润分别不低于 1.16 亿、3.58 亿、5.38亿元、7.28 亿元（根据收购进度，今年完成对赌 22-24 年，若明年落定则 23-25年，22-25 年 CAGR 达 58%），建议持续跟踪其未来免税销售成长情况。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25海控免税：与海控免税：与“Dufry+Dufry+阿里阿里”合作，积极差异化定位谋发展合作，积极差异化定位谋发展海控全球精品免税城先后完成三期升级海控全球精品免税城先后完成三期升级，供给

105、端持续强化丰富供给端持续强化丰富。海控免税位处日月广场东区，毗邻中免日月广场店，分布于“摩羯+水瓶”两栋大楼，一期摩羯座1 层、二期水瓶座 1-3 层、三期摩羯座 1-2 层，先后于 2021 年 1 月 31 日、8 月30 日、2022 年 10 月 26 日开业，入驻品牌从一期 100+增加到近 600 个，经营面积从 3000 接近增至约 4 万在，在香化、酒水、电子产品、眼镜基础上增加了箱包、手表、珠宝首饰、服饰等精品，品牌和面积持续扩容。图39：海发控免税发展历程资料来源：集团官网，国信证券经济研究所整理开业初期高举电子产品引流开业初期高举电子产品引流，二期酒水世界打造特色二期酒水

106、世界打造特色，三期精品潮牌定位三期精品潮牌定位。一期门店设立首家苹果授权经销商店（此前其他家均为专柜），开业初期成功实现引流，此后二期水瓶座 L2 层更是打造出海口最大的苹果免税店，巩固自身电子标签。随二期开业，目前各品类结构趋于优化，其中酒水表现相对亮眼，L3 层设置酒类专场，注重打造“酒的主题”，装修环境等配合“派对营销”等强化自身差异化。三期以“精致、奢华、体验”为主题，“免税+有税潮牌”特色，经营面积 6250平方米，免税购物与高端精品消费形成协同，经营范围涵盖免税商品和有税商品，主营时尚服饰、配饰、太阳镜和手表。据中新网海南和环球旅讯报道，海控免税自开业以来销售额逐季翻倍增长，其中2

107、021Q4 环比增长 125%，22Q1 免税销售额、购物人数、购买件数分别同比增长 252%、360%、200%，22Q2 也在 3-5 月承压下同比逆势翻倍，2222 上半年预计实现收入上半年预计实现收入约约1414 亿元，接近去年全年水平，规模效应和价格战缓解下毛利率也有所改善亿元，接近去年全年水平，规模效应和价格战缓解下毛利率也有所改善。图40：海控全球免税精品股权结构图41：海控全球精品免税营收及毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：集团公告，国信证券经济研究所整理全球消费精品公司目前主营离岛免税全球消费精品公司目前主营离岛免税、新零售新零售、机场商业等业务机场商

108、业等业务，战略合作第三战略合作第三请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26方运营龙头方运营龙头。免税业务方面，海控积极与免税业务方面，海控积极与 DufryDufry、阿里巴巴合作、阿里巴巴合作，分享成熟运营商的供货体系、会员体系，并借力阿里线上运营经验及物流解决方案，上线飞猪和淘宝小程序，在新晋免税玩家中位居第二。同时，公司积极卡位有税商业有税商业，与拉格代尔合作成立合资公司（海发控持股 51%），在海口美兰机场 T2 航站楼经营有税零售和餐饮，总经营面积约 11052，其中项目一期已于 2021 年 12 月 2 日美兰机场 T2 航站楼通航之日同步投运。图

109、42：海控全球免税精品与第三方运营商合作汇总图43：与大股东旗下兄弟公司业务协同资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：海南迎宾馆公众号，国信证券经济研究所整理背靠大股东海发控背靠大股东海发控，有望获得资源支持并与兄弟公司实现业务协同有望获得资源支持并与兄弟公司实现业务协同。大股东海南发展控股有限公司为海南首家资产规模破千亿的国有企业，下属参控股公司 298家，涵盖机场投资建设运营、区域综合开发，和自贸港新兴产业（包含免税、能源、贸易、金融等）三大产业板块，在海南省具有战略地位。目前两家线下店分别位于兄弟公司海南机场、美兰空港旗下，预计在提成扣点、后续门店扩张方面均有望拥有一定优势

110、。同时，海发控与海南迎宾馆合作设立线上商品展示台及代金券优惠福利等，发挥“旅居+免税购物”协同效应。此外，依托大股东交通方面的布局，免税店周边交通动线等有望进一步优化，提升购物便捷度。图44：海控全球免税精品区位图图45：海南发展 2019-2022Q1 年营收及归母业绩资料来源：公司公众号，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资本运作资本运作：公司未来有望注入海南发展公司未来有望注入海南发展，加速成长加速成长。2022 年 5 月大股东海发控以6 亿元认购海南发展定增份额，并承诺三年内并承诺三年内（即即 20252025 年年 5 5 月前月前）将海控免税注将海控

111、免税注入上市公司入上市公司。海南发展海南发展为国内知名幕墙骨干企业，主营幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等，其中幕墙工程约贡献近 7 成营收，集设计、生产、施工、维护服务全链条为一体，以机场、会展等大型公共建筑为主导，深耕深圳、北京、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27上海、珠海等地。2019 年前公司营收相对稳健，近两年疫情扰动下有所下行，扣非业绩连续承压，整体经营相对平淡，此前已参股 45%海南海控免税（主营岛民免税），后续免税注入有望为公司贡献正向业绩。届时，海南发展有望成为海南控股旗下唯一的免税业务持牌与运营主体。伴随资本化进程推进，未来其盈

112、利考核预计也将强化，有望推动其发展规模与质量并重，谋求长线可持续成长。王府井：落子万宁错位竞争谋发展，王府井：落子万宁错位竞争谋发展，“有税有税+免税免税”双轮驱动双轮驱动王府井于 2020 年 6 月获批免税牌照，但此后由于多种因素免税业务未实际落地。2022 年 5 月，王府井以股权转让价约 1.60 亿元、承担股东借款本息约 7.77 亿元的代价收购万宁首创奥莱项目，持有该物业 100%所有权，2022 年 7 月 1 日收购完成并于同日对外营业。20222022 年年 1010 月月 9 9 日，公司公告获准在海南省万宁市经营离日，公司公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际

113、免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于 20232023 年年 1 1 月月开业开业。该项目位于海南省万宁市兴隆旅游度假区，地处环岛高速出入口，距万宁市核心景区三湾一岛 15 分钟左右车程，海口、三亚 30 分钟高铁覆盖，总建筑面积 10.25 万平米，拟汇合购物与休闲旅游特色，融合线上线下，依托集团 1800万会员基础及海南旅游客源，打造独具特色的有税+免税购物模式。图46：王府井国际免税港图示图47：近几年万宁市旅游客流情况资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理万宁免税项目看点：万宁免税项

114、目看点：1 1）立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。）立足万宁冲浪基地特色，旅游客群有一定基础。虽然万宁区位优势相对不及三亚，但依托冲浪基地等特色，具有一定的旅游客群基础，并吸引部分中高端客群。20192019 年，万宁区域接待客流年，万宁区域接待客流 514514 万人次。万人次。2 2）万宁奥莱）万宁奥莱项目本身系成熟购物商圈项目本身系成熟购物商圈。结合首创官网及奥莱领秀等，万宁奥莱 2019 年销售额超 20 亿元。万宁奥莱项目本身已形成稳定的购物商圈和客流基础，这为其后续免税布局提供了良好的条件。3 3）万宁区位尚无其他）万宁区位尚无其他 离岛免税运营者，离岛免税运营者，相比三亚

115、、海口海南免税运营商直面竞争的情况，公司可通过深挖万宁区域客群，在购物便利、购物丰富性及购物体验上下足功夫，其未来成长同样有其看点。展望测算：拟打造免税展望测算：拟打造免税+有税有税+餐饮综合体模式，预计餐饮综合体模式，预计 20242024 年开始贡献盈利。年开始贡献盈利。我们预计公司万宁项目不排除自采为主，依托自身多年零售根基稳扎稳打，全面建立核心竞争力，主打免税+有税+餐饮综合体的形式，其免税一期经营面积估算 1-2万平米，此后逐步丰富。考虑公司免税项目预计 2023 年 1 月开业，参考海旅免税等海南近两年新入局者开业首年表现，其 2021 年全年收入 24.55 亿元，归母业绩亏损

116、0.26 亿元（跨境电商等影响）。结合万宁奥莱项目本身基础，若我们假设明假设明年万宁客流恢复到年万宁客流恢复到 20192019 年年 85%85%的水平的水平，20242024 年客流恢复至年客流恢复至 20192019 年水平年水平，对应收入和业绩贡献估算如下表所示，预计 2023 年微亏，2024 年有望贡献正收益。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28表9：公司万宁国际免税港成长初步估算（可能根据后续跟踪持续修正）万宁项目万宁项目（20222022 年年 7 7月并表）月并表）20020202120212022E2022E2023

117、E2023E2024E2024E2025E2025E万宁客流万宁客流(万人次）万人次）5437514565转化率转化率6%10%13%客单价（元）客单价（元）450050005300免税收入（万元）免税收入（万元）0389561毛利率毛利率21%24%27%总成本（万元）总成本（万元）854258总销售额（万元）总销售额（万元）20有税收入有税收入583767003000700085009500总收入（万元）总收入（万元）5837670030000399061净利润（万元）净利润（万元）-4187-3013

118、-0386净利率净利率-2.5%6.00%7.80%资料来源：奥莱领秀，公司官网，公司公告等，国信证券经济研究所整理 注：销售额口径与收入口径差异较大，除了疫情和部分门店调整因素外，也与联营模式下收入计算口径相关，2020-2021 年均为联营下的提成净收入。积极布局岛民免税积极布局岛民免税，封关后海南免税布局有望扩大深化封关后海南免税布局有望扩大深化。公司此前公告与海南橡胶集团合作，成立合资公司，拟布局海南岛民免税市场，有望选址海垦广场。未来若相关政策落地，公司可以直接依托自身零售资源优势，加速其海南岛民免税业务布局。当然，岛民免税政策若落地，也不排除多元参与主

119、体参加，但公司零但公司零售资源渠道及供应链优势，并与海南当地企业合作，也可以带来一定相对优势售资源渠道及供应链优势，并与海南当地企业合作，也可以带来一定相对优势。此外此外，未来海南封关政策落地后未来海南封关政策落地后，公司未来还不排除在三亚公司未来还不排除在三亚、海口等海南区域布海口等海南区域布局，进一步扩大海南市场份额。局，进一步扩大海南市场份额。此外，需要说明的是，王府井的看点不仅仅在海南，依托免税全牌照有时，其未来出入境机场免税方面亦有看点，且国人离境市内免税政策若落地，公司北京市内免税店等有望落地，从而有望与海南免税布局协同发展，带来中长期更多元成长想象空间。总体而言，王府井作为国内百

120、货绝对龙头，背靠北京国资委，零售选址卡位资源零售选址卡位资源禀赋突出禀赋突出，品牌招商等颇具优势品牌招商等颇具优势，会员基础良好会员基础良好，借鉴韩国零售巨头免税业务后借鉴韩国零售巨头免税业务后起之秀成功经验，公司免税中线成长值得期待。起之秀成功经验，公司免税中线成长值得期待。图48：公司股权结构情况资料来源：公司官网、公司公告、企查查，国信证券经济研究所整理中服免税：毗邻游艇码头，康养特色定位中服免税：毗邻游艇码头，康养特色定位中出服免税中出服免税系央企背景的免税集团，实际控制人国药集团，拥有针对特定归国人群的市内免税牌照，过往在北京、上海、青岛、郑州、大连、哈尔滨、重庆、南京、杭州等城市布

121、局市内免税店，在多年发展中积累了一定的供应链资源优势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图49：中服三亚国际免税图50：中服免税全国布局分布图资料来源：公司财报，国信证券经济研究生整理资料来源：官方公众号，国信证券经济研究所整理公司三亚项目中服国际免税购物公园坐落于三亚城区，毗邻游艇码头，与鹿回头隔海相望，与三亚湾隔河相邻，相继于 2020 年 12 月、2021 年 10 月开放一期、二期，目前经营面积近 4 万。从区位上看从区位上看，三亚城区本身客源相对分化，其中游艇会等活动有望吸引部分中高端客群游艇会等活动有望吸引部分中高端客群。从品类上看从品类上看

122、，中服免税背靠国药集团，依托 40 余年运营积累（成立于 1983 年，唯一国人市内免税运营商，全球 30 家免税门店和分支机构），再在海南结合结合“康养旅游康养旅游”的特色定位的特色定位，引入大健康品类，如保健品、医疗器械等，目前门店品类结构相对均衡，品牌超千个。未来，公司依托央企背景，伴随海南自贸港建设持续深化，也有望持续分享海离岛免税蛋糕的持续扩容。深免：深耕强势酒水品牌，携手深免：深耕强势酒水品牌，携手 DFSDFS 优化香化业务布局优化香化业务布局深免集团成立于深免集团成立于 19801980 年年 1 1 月，是中国第一家经国务院批准经营免税商品的国有月，是中国第一家经国务院批准经

123、营免税商品的国有独资企业，属深圳市国资委直管企业，主要深耕深圳口岸谋发展，拥有独资企业，属深圳市国资委直管企业，主要深耕深圳口岸谋发展，拥有 4343 家直家直营店，烟酒品类采购优势突出。营店，烟酒品类采购优势突出。图51：深圳观澜湖度假区概览图52：深免观澜湖免税酒类品牌资料来源：官方公众号，国信证券经济研究生整理资料来源：官方公众号，国信证券经济研究所整理公司海南项目深免观澜湖免税城公司海南项目深免观澜湖免税城位于海南省海口市生态旅游休闲小镇海口观澜湖新城，文娱旅游、度假休闲配套丰富，距海口美兰机场约 15min 车程。免税城规划总营业面积 10 万，2021 年 1 月 31 日第一期开

124、业，启用六栋大楼建成离岛免税和有税商品区，营业面积约 2 万，入驻全球近 500 个知名品牌。今年 10月 30 日、12 月 18 日，5 栋“名酒世界”、1 栋“美妆世界”相继升级焕新。酒酒请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30水业务打造特色水业务打造特色，主要分布在两层，一楼定位全球旗舰店集群、二楼定位世界酒水集合馆，成功招商含全球前三大烈酒品牌在内的近 180 个高端品牌；香化业务香化业务借借力 DFS 集团供货资源，以“一日邂逅世界”概念店为蓝本，集结近百家香化品牌。从经营来看，公司主要聚焦海口观澜湖休闲度假特色，以酒水等特色拓展区域客流，逐步发力成

125、长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31总结：共同做大蛋糕，物业方运营方各争先总结：共同做大蛋糕，物业方运营方各争先市场蛋糕：疫情短有扰动，但政策红利市场蛋糕：疫情短有扰动，但政策红利+免税韧性助推长期成长免税韧性助推长期成长虽然近两年疫情反复下，海南离岛免税销售额阶段扰动，今年虽然近两年疫情反复下，海南离岛免税销售额阶段扰动，今年 8-98-9 月承压明显月承压明显，但回顾海南新政以来离岛免税的整体销售以及今年疫情企稳期的阶段表现但回顾海南新政以来离岛免税的整体销售以及今年疫情企稳期的阶段表现，我们我们仍然对海南离岛免税市场蛋糕持续扩容充满信心。仍然对海南

126、离岛免税市场蛋糕持续扩容充满信心。-2021 年经营表现彰显海南离岛免税的政策红利年经营表现彰显海南离岛免税的政策红利。海南离岛免税政策 2011 年落定开始施行，2012 年至 2019 年初曾完成 5 次较大调整，2020 年 6 月，在疫情影响及建设海南自贸港背景下，离岛免税政策显著放宽，助力离岛免税客单价与转化率显著提升。近两年尽管疫情反复、海南进岛客流明显下滑，但受益离岛免税政策红利，2020 年、2021 年离岛免税额分别达到 275 亿元/+104%、495 亿元/+80%，同比增长迅猛。图53：政策红利促进海南免税转化率和客单价提升，助力离岛免税景气资

127、料来源：wind，海南省旅游局，交通部，海口海关，国信证券经济研究所整理图54：海口美兰、三亚凤凰及变化情况图55：离岛免税月度销售额变动资料来源：公司官网、三亚旅游局等,国信证券经济研究所整理资料来源：wind，交通运输部，国信证券经济研究所整理企稳期客流反弹明显企稳期客流反弹明显，促消促消费政策支持下免税消费表现更佳政策支持下免税消费表现更佳。今年以来疫情多点散发直接影响线下店正常经营，进出岛客流承压明显，但阶段企稳期如今年 1-2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32月，今年 7 月等均反弹迅速。7 月机场+轮渡同比实现正增长（+0.26%），离岛免税购

128、物人次同比增长约 8%，一方面有前期需求释放作用，同时也彰显免税购物韧性；另一方面，本身免税消费作为旅游经济的核心支柱之一，省政府多措并举予以支持，如举办首届海南国际离岛免税购物节、先后发放两批共 1 亿元免税消费券、加大客源地宣传等综合助力。此外，今年 10 月新海港开业前夕，省政府再度发放 400 万元免税消费券，后续仍有望进一步提供助力。短期进出岛客流待复苏，中长线运力升级提供流量基础短期进出岛客流待复苏，中长线运力升级提供流量基础。首先，进出岛客流在疫后存在修复空间。2021 年、2022 年前两个月海南客流仅为疫情前 2019 年的75-80%，相对仍有提升余地，未来疫情企稳有望逐步

129、复苏，且美兰 T2 扩容，三亚优化，其客流承载能力较疫情前本身还有明显提升。其次，海南中线客流空间仍需取决于海南自贸港的积极建设与海南整体吸引力提升。参考我们此前外发报告海南免税体系的演进层次和规模测算，考虑到三亚机场进展更新（预计 T3航站楼 2025 年正式投入运营后承载客流达到 2700-3000 人次）以及三亚新机场节奏等综合影响，兼顾线上有税等贡献，我们综合预计 2025 年海南免税店销售额有望达到 1930-2400 亿元（含有税），如果交通建设或海南自贸港建设超预期带来客流超预期等，还有望进一步提升。表10：2025 年海南离岛免税机场客流贡献空间展望（单位：亿元）客单价/转化率

130、900095000000%8869359842932%94599752136434%52036%58538%63040%29642%841

131、6531722179144%30646%95148%44750%062资料来源：Wind，阳光海南网，机场官网等，国信证券经济研究所预测表11：2025 年海南轮渡客流贡献空间展望（单位：亿元）客单价客单价/转化率转化率45005000550060006500700075008000850025%51791932

132、0622023427%8825229%5527131%522223925627329033%8225427229030935%7027028930832737%424426526528528530532634639%725727927930030032234336541%203226248276138343%23

133、07335%223248272297322347371396421资料来源：Wind，阳光海南网，机场官网等，国信证券经济研究所预测展望 2025 年封关元年，核心关注两个方面：1、全岛免税和离岛免税长线是否完全兼容？2、离岛免税未来是否完全打破牌照垄断，实现全岛放开完全竞争？目前对此并无清晰时间表和明确定论，仍有待国务院、财政部及相关政策意见明确。目前来看，结合前文（参考中国新闻网报道），海南预计并非中国香港、新加坡海南预计并非中国香港、新加坡模式。并且，模式。并且，国际自贸港下，国际自贸港下，个人个人零售购物征税仍差异较大，并非必然免三税零售购物征税仍差异较大，并非必

134、然免三税。具体到旅游零售购物层面，虽然上述自贸港其区域内也存在一些免税店，但各自请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33贸港内部对个人商品流动的规定不一，如下表所示，并非自贸港均可对个人购物全免税，不可一概而论。表12：国际三大自贸港对个人购物免税情况自贸港自贸港机场机场市内市内中国中国香港香港出入境免税（同时免除关税+增值税/消费税等，包括烟酒、香化、精品等多品类）目前仅对烈酒、烟草、碳氢油及甲醇等征收特别关税。此外，曾经也对化妆品征收过特别关税，但 1990s 后废除，其他货品都可以享受进出口免税。新加坡新加坡出入境免税（同时免除关税+增值税/消费税等，包括

135、烟酒、香化、精品等多品类）市内主要系退税，退税店主要是免除 7%消费税（标有”Global Blue”标志或者是“Tax free”，单店满 100 新币才可以退税，且仅针对出境的外国公民，马来居民除外），需要购物时凭护照登记，且需店家确认，机场统一办理退税。考虑办理退税还需要支付一定的手续费，因此一般仅退 5-5.5%，实际还要考虑起征点等问题。同时，新加坡对危险品、武器、药品和化妆品等 4 类特殊货物和针对特定地区的进出口需要申请许可证。迪拜迪拜出入境免税（同时免除关税+增值税/消费税等，包括烟酒、香化、精品等多品类）2018 年 1 月 1 日后征收增值税（部分商品还有额外征收消费税），

136、目前市内主要系退税，仅针对外国游客，超过 250 迪拉姆的商品可以免增值税 85%，并减去相应的管理费。鹿特丹鹿特丹出入境免税（同时免除关税+增值税/消费税等，包括烟酒、香化、精品等多品类）市内主要系退税，退税主要是免除 21%标准增值税（食品 9%）及关税，最低退税购买金额为 50 欧元（指定退税商店），且必须为非欧盟国家/地区居民。退税为机场统一办理，药品、食品、糖果必须未拆封。釜山釜山出入境免税（同时免除关税+增值税/消费税等，包括烟酒、香化、精品等多品类）包括乐天、新世界等 2 个市内免税店，但仅向规定对象（本国、外国离境居民）销售、供应免税品，免除进口三税。免税购物需要机票凭证（或事

137、先买好后，乘机当天到机场取货）。换言之，区内并非所有门店都免税，本质系沿袭韩国离境市内免税购物政策。资料来源：中国香港关税司，搜狐等媒体报道，国信证券经济研究所整理仅就目前情况来看，结合已有政策文件，全岛将计划实施简并税制，即仅在 B2C收取一定消费税，我们预计全岛免税和离岛免税预计在相当长时间仍然有所区别，避免对海南岛以外的国内市场的较大冲击。并且，即使离岛免税牌照未来真的打并且，即使离岛免税牌照未来真的打破破，与中国香港类似与中国香港类似，零售主体全面竞争零售主体全面竞争，我们预计也留有一个相对较长的时间我们预计也留有一个相对较长的时间来过渡，仍有望支撑海南自贸港良好发展和消费蛋糕不断做大

138、。来过渡，仍有望支撑海南自贸港良好发展和消费蛋糕不断做大。海南免税玩家：上游重资源禀赋，中游核心看卡位及运营能力海南免税玩家：上游重资源禀赋，中游核心看卡位及运营能力虽短期疫情扰动，但疫情平稳期海南离岛免税良好表现验证免税赛道韧性。中线来看，政策潜力+经营扩容等仍助力海南离岛免税持续做大做强，免税渗透及客单价仍有进一步提升空间，这也为产业链上下游玩家们持续做大各自蛋糕提供基础。总结全文，我们梳理其各自玩家特点如下。图56：海南免税产业链参与方要点总结资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理物业方层面物业方层面，其核心在于享确定性溢价其核心在于享确定性溢价，系海南自贸港成长红利的最直

139、接受益者系海南自贸港成长红利的最直接受益者。无论后续封关政策如何调整，只要政策利好海南自贸港做大做强，物业方依托其地理优势卡位均可受益，尤其是机场卡位或市内核心商圈卡位，本身依托流量优请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34势不断夯实、不断扩容成长。在物业方面层面，我们建议关注海南机场海南机场，核心在于其“机场+市内”优势卡位，涅槃重生后一看其现有免税业务持续成长包括面积扩容带来成长潜力，二看海南自贸港持续建设包括未来政策若进一步突破，公司依托其市内核心商业卡位或机场进一步扩建等带来额外免税想象空间。并且伴随海南自贸港持续做大做强，公司物业卡位优势带来的议价能力

140、有望提升，系海南自贸港建设发展的直接受益标的。未来无论封关推进还是岛民免税政策等落地，公司均有期待，资源禀赋优势带来确定性溢价资源禀赋优势带来确定性溢价。同时也可关注当地机场类公司。运营方层面，其核心在于免税运营商可通过全方位零售运营和供应链能力提升运营方层面，其核心在于免税运营商可通过全方位零售运营和供应链能力提升，助推持续免税成长助推持续免税成长，优良的运营可带来良好的业绩成长弹性优良的运营可带来良好的业绩成长弹性。虽然海南免税运营商未来的发展需要跟踪封关后政策的变化，但我们认为旅游零售的核心在于规模旅游零售的核心在于规模卡位、在于运营、在于供应链！卡位、在于运营、在于供应链！鉴于此，我们

141、仍中线坚定看好中国中免中国中免，其海南南北卡位优势正持续强化，线上线下渠道丰富，供应链全面深化，新海港等重磅项目有望持续扩容成长；同时，综合海南免税成长及未来离境市内免税政策预期，从免税业务多元成长弹性角度，从免税业务多元成长弹性角度，重点推荐王府井王府井（海南布局强化及未来离境市内免税政策皆有期待）、同时建议关注海南发展海南发展未来海发控免税注入进度等。风险提示风险提示政策风险，疫情散发风险，海南客流恢复不及预期，免税店供应链完善不及预期，免税渗透不及预期，新店爬坡不及预期，玩家竞争加剧风险。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；

142、分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本

143、报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料

144、处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所

145、载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032