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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|王府井王府井 有税+免税双轮驱动,零售龙头乘风破浪 王府井(600859.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 600859.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 21.8 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 许光辉许光辉 S0800518080001 相关研究相关研究 卡位万宁流量上升通道,卡位万宁流量上升通道,扎根北京市场,坚定离岛免税扎根北京市场,坚定离岛免税+其他区域免税为两其他区域免税为两翼的长期战略翼的长期战略。根据公司 2022 年 10
2、月 9 日的公告,公司获准在海南万宁经营离岛免税业务,王府井国际免税港的开业筹备工作已经启动,拟于 2023年 1 月开业。随着水上运动+康养+购物旅游业态的不断完善,万宁特色旅游IP 标签持续凸显,对游客的吸引力有望持续增强,2021 年万宁接待过夜旅游人次达 352 万人,为三亚/海口的 17%/21%。在万宁旅游业高速发展阶段,公司率先卡位优质流量资源,为免税项目奠定资源基础。此外,北京市内免税业务空间广阔,或将成为公司发展免税的重要支撑。多年零售运营经验沉淀,推动有税多年零售运营经验沉淀,推动有税+免税免税双轮双轮业态。业态。公司为老牌零售龙头,涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业
3、店等多种业态,首个免税项目将承接公司六十余年零售经验,发挥渠道、物业与资源等多方面优势。截至今年 6 月底,公司累计会员超 1800 万人,在线粉丝超 2200 万人。截止到21 年底,公司免税团队已经与全球 800 余个品牌建立联系并深入接洽,其中 130 余个为首进免税渠道品牌。此外公司积极推进各项免税经营准备工作,着重供应链渠道完善、仓储物流基建准备以及数字化系统建设等。国改举措频出,为公司发展注入动能。国改举措频出,为公司发展注入动能。2021 年 10 月公司完成换股吸收合并首商股份,落实北京国有企业改革实施方案,整合核心资源,进一步做大规模。背靠首旅集团,旗下旅游资源均有望带来可观
4、流量,加深市内免税地基。此外,公司积极引入外部战投,比如北京国管、券商基金、地方基金等投资者,建立灵活高效的市场化经营机制,优化公司治理。投资建议:投资建议:我们预计公司 22 年24 年 EPS 分别为 0.88/1.20/1.40 元/股,当前股价对应的 PE 分别为 24.7/18.1/15.6 倍,参考历史 PE 估值和分部估值法,给予目标价 25.87 元,对应 2023 年 21.56 倍 PE,考虑到传统零售业绩弹性和未来免税业务的广阔市场空间,首次覆盖,给予公司“增持”评级。风险提示:疫情反复;免税项目不及预期;行业竞争加剧 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2
5、023E 2024E 营业收入(百万元)8,223 12,753 12,198 14,812 17,471 增长率-69.3%55.1%-4.4%21.4%18.0%归母净利润(百万元)387 1,340 1,002 1,363 1,586 增长率-59.8%246.6%-25.2%36.0%16.3%每股收益(EPS)0.34 1.18 0.88 1.20 1.40 市盈率(P/E)64.0 18.5 24.7 18.1 15.6 市净率(P/B)1.5 1.3 1.2 1.2 1.1 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%2021-1
6、-062022-10王 府 井百货沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 10 月 21 日 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 王府井核心指标概览.5 一、公司概况:老牌零售龙头,“5+2”发展格局清晰.6 1.1 零售龙头重振启航,转型在即.6 1.2 管理层专业高效,股权结构逐步优化.7 二、零售百货短期承压,静候复苏.8 2.1 短期疫情扰动业绩承压,业态结构优化基本面
7、稳定.8 2.2 全业态布局,资源禀赋强,但经营效率存提升空间.11 三、进军免税,未来有望多点开花.14 3.1 获批免税稀缺牌照,开启免税新征程.14 3.2 离岛免税业务正式落地,拟于 2023 年 1 月份运营.15 3.3 未来北京市场为根基,离岛免税+其他区域免税双翼发展.17 四、国企改革注入新发展动能.20 4.1 内部资源整合,做大规模、提升质量.20 4.2 定增引入战投,优化公司治理.20 4.3 推出股权激励计划,深度绑定核心管理层及骨干利益.21 五、投资建议.22 5.1 关键假设.22 5.2 SOTP 估值.23 5.3 投资建议.24 六、风险提示.24 图表
8、目录 图 1:王府井核心指标概览图.5 图 2:公司发展历程概览.6 图 3:公司主要股东概览(截至 2022 年 7 月 25 日).7 图 4:2018-2022H1 公司收入变化.9 图 5:2018-2022H1 公司归母净利润变化.9 图 6:公司主营业务趋势.9 4XjWhZgYzWlVgVoXiXmUcZbR9R9PmOmMpNoMfQrQpPiNsQrNaQoPpOvPoNsQvPsRxP 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7:公司主营业务占比趋势变化(%).10 图 8:公司全国区域布局比
9、例(%).10 图 9:2018-2022H1 公司毛利率与净利率变化.11 图 10:2018-2022H1 公司费用率变化.11 图 11:不同业务毛利率趋势概览(%).11 图 12:北京王府井百货大楼入驻的品牌(部分).12 图 13:公司收入水平对比(单位:亿元).12 图 14:公司净利润水平对比(单位:百万元).12 图 15:公司利润率水平对比(单位:%).13 图 16:公司 ROE 水平对比(单位:%).13 图 17:公司免税业务布局进展.15 图 18:王府井万宁悦舞小镇开业.15 图 19:王府井万宁悦舞小镇全貌.15 图 20:2021 年海南离岛免税保持快速增长.
10、16 图 21:万宁 2021 年过夜游客人次为三亚/海口的 17%/21%.16 图 22:万宁接待过夜游客人次增长情况.16 图 23:王府井国际免税港(全景图).17 图 24:王府井国际免税港(室内图).17 图 25:万宁打造“旅游+体育+音乐+消费”旅游产业发展格局.17 图 26:韩国免税店分布(2019 年).18 图 27:韩国本国人在不同免税渠道购物消费比例(2019 年).18 图 28:北京机场免税销售额持续保持增长.19 图 29:首旅集团旗下产业布局.19 图 30:王府井 PE-Band 概览.24 表 1:王府井主营业务区域情况(截至 2021 年底).7 表
11、2:公司主要管理层(截至 2022 年中报).8 表 3:国内免税品经营主体基本情况.14 表 4:静态条件下万宁潜在市场规模测算.17 表 5:王府井北京地区核心项目.20 表 6:公司募集资金用途.21 表 7:公司股票期权业绩考核条件.21 表 8:激励计划第一个行权期行权的基本情况.21 表 9:王府井收入和盈利预测(单位:百万元).22 表 10:SOTP 估值.23 表 11:可比公司估值(截至 2022 年 10 月 21 日).23 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关
12、键假设(1)有税业务 今年年初以来,多地疫情频发导致线下经营短期承压,我们预计百货业务 2022-2024 年营收同比增速分别为-8.00%/+12.00%/+5.00%;预计购物中心 2022-2024 年营收同比增速分别为-5.00%/+15.00%/+5.00%;预计奥特莱斯 2022-2024 年营收同比增速分别为-3.00%/+15.00%/+5.00%。综合预计 2022-2024 年有税业务收入为 121.98/137.82/144.71亿元,同比-4.35%/+12.99%/+5.00%。(2)免税业务 2023 年 1 月离岛免税项目开幕,审慎预计免税业务 23-24 年收入
13、为 10.30/30.00 亿元,毛利率分别为 25%/28%。区别于市场的观点区别于市场的观点 政策东风:我们在免税行业专题报告后疫情时代,奢侈品牌如何牵手中国免税中提出政策东风:我们在免税行业专题报告后疫情时代,奢侈品牌如何牵手中国免税中提出观点,观点,中长期来看政策端不会放松对消费回流的强力引导。中长期来看政策端不会放松对消费回流的强力引导。根据国家统计局数据显示,2021年,最终消费支出对经济增长贡献率为 65.4%,拉动 GDP 增长 5.3 个百分点;消费对经济增长的贡献稳步提升,成为国民经济稳定恢复的主要动力。免税渠道是奢侈品行业未来销免税渠道是奢侈品行业未来销售额增长的核心驱动
14、力之一,有望为国内消费回流提供有力的承售额增长的核心驱动力之一,有望为国内消费回流提供有力的承载渠道。载渠道。双轮驱动:双轮驱动:免税牌照稀缺性凸显,适度竞争鼓励经营主体做大蛋糕优先,免税牌照稀缺性凸显,适度竞争鼓励经营主体做大蛋糕优先,我们认为我们认为公司公司有有望充分受益离岛免税望充分受益离岛免税以及以及其他区域免税其他区域免税前景,免税前景,免税+有税的双轮驱动打开零售龙头全新成有税的双轮驱动打开零售龙头全新成长轨迹。长轨迹。当前我国拥有免税经营牌照的主体一共有 7 家,均为国有企业,免税牌照极为稀缺。公司与品牌商建立广泛合作,为免税+有税双轮战略奠定坚实基础。截止到 21 年底,公司免
15、税团队已经与全球 800 余个品牌建立联系并深入接洽,其中 130 余个为首进免税渠道品牌。公司沉淀多年零售运营经验,招商能力突出,对后续免税业务的开展势必起到助推作用。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、随着疫情影响逐步弱化,叠加核心大店资源禀赋、部分项目积极升级等因素,有税主业有望释放业绩弹性。2、公司六十余年的零售经验奠定跨界做免税的优质基础。公司海南首个离岛免税项目落子万宁,错位竞争,有望发挥自身渠道、资源、运营等优势充分受益。在海南之外,市内免税、机场免税也同样是公司未来重要看点。估值与目标价估值与目标价 综上,我们预计 20222024 年公司营收分别为 121.98/148.12/
16、174.71 亿元,归母净利润分别为 10.02/13.63/15.86 亿元,EPS 分别为 0.88/1.20/1.40 元/股,参考历史 PE 估值和分部估值法,给予目标价 25.87 元,对应 2023 年 21.56 倍 PE,考虑到传统零售业绩弹性和未来免税业务的广阔市场空间,首次覆盖,给予公司“增持”评级。公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 王府井王府井核心指标概览核心指标概览 图 1:王府井核心指标概览图 资料来源:wind,西部证券研发中心 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年
17、 10 月月 21 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、公司概况:老牌零售龙头,公司概况:老牌零售龙头,“5+2”发展格局清晰”发展格局清晰 1.1零售龙头重振启航零售龙头重振启航,转型在即,转型在即 王府井集团股份有限公司是国内最大的零售集团之一,发展历史有 67 年之久。截至 2022年上半年,公司的销售网络覆盖中国七大经济区域,运营 75 家大型零售门店、441 家超市及专业店,构建综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店等多种业态。同时于2020 年被授予免税品经营资质,2022 年 10 月公司公告获批海南万宁离岛免税运营权,23 年 1 月王府井国际免税港正式营业
18、。公司公司持续深耕零售主业,努力实现持续深耕零售主业,努力实现有税有税+免税的双免税的双轮主营业务驱动的发展模式轮主营业务驱动的发展模式,进一步提升进一步提升公司综合竞争力。公司综合竞争力。公司发展历程有如下几个阶段:(一)(一)实施单店经营战略实施单店经营战略,成功上市成功上市:公司创立于 1955 年,前身是被誉为“新中国第一店”的北京市百货大楼;1993 年公司改组股份制并于 1994 年在上交所上市。(二)(二)国改举措频出,加快连锁步伐:国改举措频出,加快连锁步伐:1996 年公司在全国推进百货商场连锁战略;2000年与北京东安集团进行战略重组之后成立了王府井东安集团,实现了商业资源
19、整合,并且进一步提升了北京零售市场占有率;2010 年公司进行混合所有制改革并且引入战略投资者;2013 年公司通过收购中国春天百货集团,完成春天百货私有化,巩固原有的传统北京市场并进一步拓展青岛、厦门等新销售区域,加速全国销售市场布局。(三)(三)丰富业态,整合全渠道资源:丰富业态,整合全渠道资源:2014-2019 年公司进行多业态发展扩张,一方面通过App 购物平台布局线上销售渠道,另一方面发展线下购物中心、奥莱等业态,由单一百货业态向综合业态发展,整合线上线下全渠道资源,推动公司规模收益双维度发展;2019年公司的国有股权被划转至北京首旅集团持有。(四)(四)进军免税,拓展第二增长曲线
20、进军免税,拓展第二增长曲线:2020 年 6 月公司获得免税品经营资质;2022 年10 月公司获批公告海南万宁离岛免税运营权,2023 年 1 月王府井国际免税港正式营业。有望未来形成有税+免税的双轮主营业务驱动的发展模式。图 2:公司发展历程概览 资料来源:公司公告,公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 1:王府井主营业务区域情况(截至 2021 年底)地区地区 经营业态经营业态 门店数门店数 经营建筑面积(万平方米)经营建筑面积(万平方米)收入(亿元)收入(亿元)2021 年年
21、毛利率(毛利率(%)2022H1 毛利率(毛利率(%)华北地区 购物中心/百货/奥特莱斯 24 114.8 69.3 40.1%36.7%华中地区 购物中心/百货/奥特莱斯 10 63.4 11.2 40.4%39.9%华南地区 购物中心/百货 1 18.7 0.8 34.2%7.5%西南地区 购物中心/百货 20 97.8 31.1 40.6%38.5%西北地区 购物中心/百货/奥特莱斯 14 87 14.9 37.1%33.8%华东地区 购物中心/百货 2 14.8 4.4 19.1%22.4%东北地区 购物中心/百货/奥特莱斯 3 37.5 4.3 52.4%57.5%资料来源:公司公告
22、,西部证券研发中心 1.2管理层专业高效,股权结构逐步优化管理层专业高效,股权结构逐步优化 国改举措频出,国改举措频出,优化股权结构。优化股权结构。2010 年公司进行混合所有制改革并且引入战略投资者,优化公司治理结构,简化持股层次;2016 年 9 月引入三胞投资战略投资者;2017 年公司吸收合并母公司王府井国际;2019 年公司国有股权被划转至北京首旅集团持有,进一步优化治理结构。首旅集团为公司发展赋能。首旅集团为公司发展赋能。2021 年 1 月 30 日公司公告拟以发行 A 股方式换股吸收合并首商股份,同时向包括首旅集团在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行 A 股股票募资不超过
23、 40 亿元。2021 年 8 月 12 日,该重组事项已经证监会审核并无条件通过。公司吸收合并首旅集团旗下的首商股份,通过协同效应提升公司在北京地区的市占率,并且未来公司有望利用首商在酒店餐饮、旅游出行等资源优势,助推公司有税和免税业务布局。图 3:公司主要股东概览(截至 2022 年 7 月 25 日)资料来源:wind,西部证券研发中心 公司管理层公司管理层经验经验丰富,丰富,背景深厚背景深厚。多位高管都曾在大型消费零售公司担任管理层职务,背景深厚专业性强。在公司国有股权划转至北京首旅集团后,两者管理层进一步加强合作,为公司发展赋能。免税业务方面,公司积极筹建核心管理团队,聘任总裁尚喜平
24、担任总经理,统筹免税业务,全面促进资源调动,推进免税项目落地。公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 2:公司主要管理层(截至 2022 年中报)人物人物 职能职能 杜宝祥 现任公司党委书记、董事长、王府井东安集团董事长,1998 年起先后任公司副总裁、常务副总裁、总裁,2019 年 12 月起任公司董事长。卢长才 2014 年 7 月起先后任首旅集团战略发展部总经理、投资总监、副总裁,现任首旅集团副总裁、本公司副董事长、全聚德董事等。尚喜平 2011 年 6 月起先后任本公司副总裁、常务副总裁,2019 年 1
25、2 月起任本公司总裁。现任本公司董事、总裁、北京市东城区第十七届人大代表。杜建国 2007 年起先后任本公司董事、副总裁、财务总监,现任本公司董事、副总裁,首旅集团财务公司董事。梁望南 曾任职北京粮食集团、北京市委商贸工委、北京市国资委,2019 年 12 月起任本公司董事。吴刚 目前担任三胞集团执行总裁兼三胞零售及科技 经营平台董事长、三胞医疗产业管理集团董事长。2018 年 6 月起任本公司董事。张学刚 2010 年至 2019 年任福海国盛(天津)股权投资合伙企业(有限合伙)委派代表。2019 年起任嘉实龙昇金融资产管理公司执行总裁。2011 年起至今任本公司董事。资料来源:公司公告,西
26、部证券研发中心 二、零售百货二、零售百货短期承压,静候复苏短期承压,静候复苏 2.1 短期疫情扰动业绩承压,短期疫情扰动业绩承压,业态结构优化基本面稳定业态结构优化基本面稳定 截至截至 2021 年底来看,公司年底来看,公司零售零售经营逐步企稳经营逐步企稳,合并,合并首商贡献利润增量首商贡献利润增量。2020 年受新冠疫情影响,公司营业收入 82.23 亿元,在新收入准则可比口径下同比下降 5.87%;归母净利润 3.87 亿元,同比下降 59.77%,公司收入下降受疫情影响较大,并且公司于疫情期间对中小商户减租让利,公司因减租冲减营业收入 1.25 亿元,占公司总营业收入的 1.52%。公司
27、 2021 年吸收合并了首商股份,在华北增加 8 家门店,在西北地区增加 2 家门店,在西南地区增加 1 家门店,实现总收入为 127.53 亿元,同比增长 10.55%,同店同比增长8.91%;归母净利润为 13.40 亿元(公司吸收合并首商股份带来约 5.79 亿元当期净损益),同比增长 295.61%,剔除重组等非经常性因素后,公司归母扣非净利实现 9.43 亿元,同比增长 131.28%。公司收入利润大幅上涨除了与 2020 年受疫情影响较大基数较低有关以外,还得益于疫情逐渐得到管控同时抓住恢复窗口期,大力降本增效。2022 上半年上半年疫情疫情反复反复公司公司短期业绩短期业绩承压承压
28、。公司 2022 年上半年实现营业收入 57.44 亿元,同比减少 12.64%,剔除门店变动因素,同店同比下降 16.43%;归母净利润 3.82 亿元,同比减少 32.66%。2022 上半年受疫情反弹的影响,公司部分门店阶段性停业或缩短营业时间且于二季度为中小微企业减租让利,导致公司收入较上年同期下滑。公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 4:2018-2022H1 公司收入变化 图 5:2018-2022H1 公司归母净利润变化 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心
29、 分业态来看,吸收合并首商股份分业态来看,吸收合并首商股份使使公司业态结构得到优化,新业态占比提升公司业态结构得到优化,新业态占比提升;短期受疫情;短期受疫情扰动扰动各业务各业务同比有所下滑同比有所下滑。1)2022H1 百货营收 30.57 亿元,同比-15.21%,占营业收入比为 50.81%,依然是公司业绩实现的主要构成。2)奥莱及购物中心:2022H1 奥莱和购物中心收入分别为 7.17/11.39 亿元,同比-8.78%/+7.22%,分别占零售业务的11.92%/18.93%。购物中心业态营业收入同比上升主要受公司收购购物中心公司 12%股权后合并报表影响(剔除收购购物中心公司股权
30、影响,同比-10.60%);奥莱业态上半年门店闭店数量多、时间长,营业收入同比-8.78%,剔除新店影响,营业收入同比-17.11%。3)专业店:合并首商为公司补充了专业店业态,2022H1 专业店实现收入 6.61 亿元,受疫情和新国潮兴起的共同影响同比-15.96%,占营业收入比重 10.98%。4)超市:2022H1 超市收入实现 2.48 亿元,同比-0.71%,受疫情期间刚需消费带动影响,收入与去年同期基本持平。图 6:公司主营业务趋势 资料来源:wind,西部证券研发中心 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500
31、300200212022H1公司营业总收入(亿元)yoy(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468820022H1公司归母净利润(亿元)yoy(%)-100%-50%0%50%100%150%0500200212022H1百货零售业(亿元)奥特莱斯(亿元)专业连锁(亿元)超市(亿元)百货零售业同比(%)奥特莱斯同比(%)专业连锁同比(%)超市同比(%)公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 10|
32、请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7:公司主营业务占比趋势变化(%)资料来源:wind,西部证券研发中心 分区域来看,分区域来看,华北、西南、西北地区为华北、西南、西北地区为公司前三大收入贡献区域公司前三大收入贡献区域,2022H1 营收分别为29.65/14.73/6.65亿 元,同 比-14.09%/-8.88%/-13.99%,占 营 业 收 比 为49.22%/24.46%/11.05%;华东地区在今年上半年逆势上扬,实现营业收入 2.47 亿元,同比+29.60%,占总营业收入比为 4.10%,主要受收购购物中心公司股权后合并报表影响;华南地区营业收入今年上半年实现 0.028
33、亿元,同比-91.16%,下滑幅度较大,主要受广州地区闭店影响。分商品看:分商品看:上半年受疫情影响,各品类销售均呈现下滑态势,但其中代表消费升级和新消上半年受疫情影响,各品类销售均呈现下滑态势,但其中代表消费升级和新消费的品类彰显一定优势费的品类彰显一定优势。在百货业态中,化妆、女装、珠宝、男装和运动为销售前 5 类商品,在总销售中占比约七成。在奥特莱斯业态中,运动、女装、男装、鞋帽和箱包为销售前 5 类商品,在总销售中占比约九成。从顾客结构来看,从顾客结构来看,今年上半年会员消费在总销比重今年上半年会员消费在总销比重达到达到 63%(较(较 2021 年年底增长年年底增长 3pct),会员
34、消费降幅要好于非会员降幅,体现较强韧性),会员消费降幅要好于非会员降幅,体现较强韧性。图 8:公司全国区域布局比例(%)资料来源:公司公告,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1超市专业连锁奥特莱斯百货零售业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1华北华中华南西南西北华东东北 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 新收入准则变化引起收入端、成本新收入准则变
35、化引起收入端、成本和和费用端费用端以及以及毛利端毛利端在在 2020 年产生较大幅度波动年产生较大幅度波动。公司自 2020 年 1 月 1 日起执行新收入准则后,联营收入由“总额法”变更为“净额法”核算,同时将与联营代理收入对应的成本进行重分类,导致营业收入、营业成本、毛利率、销 售 费 用 较 同 期 均 发 生 重 大 变 化。公 司2018-2022H1毛 利 率 分 别 为21.19%/20.65%/35.43%/42.14%/38.93%,在新收入准则可比口径下 2020 年毛利率同比下滑 7.4pct。2022 年上半年由于疫情反复年上半年由于疫情反复、收购购物中心的并表以及新开
36、门店等影响,、收购购物中心的并表以及新开门店等影响,综合综合毛利率较上年同期减少毛利率较上年同期减少 2.2pct。公司 2018-2022H1 净利率分别为 4.59%/3.53%/4.31%/10.81%/6.33%。2022H1 销售费用率同增 2.23pct 至 13.82%,管理费用率同增 3.87pct 至 14.46%,财务费用率同比下滑0.19pct 至 2.43%主要受租赁融资费用减少、利息收入减少、汇兑收益增加共同影响所致。图 9:2018-2022H1 公司毛利率与净利率变化 图 10:2018-2022H1 公司费用率变化 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源
37、:wind,西部证券研发中心 图 11:不同业务毛利率趋势概览(%)资料来源:wind,西部证券研发中心 2.2全业态布局,资源禀赋强,全业态布局,资源禀赋强,但经营效率存提升空间但经营效率存提升空间 公司正逐步形成“公司正逐步形成“5+2”战略业态布局”战略业态布局,强化强化“人货场”“人货场”逻辑逻辑。即以“百货、购物中心、奥特莱斯、免税品经营、生活超市”5 大核心业态为主,“自营+线上”为辅的新业务发展0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022H1净利率(%)毛利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201
38、9202020212022H1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)期间费用率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022H1综合毛利率百货毛利率购物中心毛利率奥特莱斯毛利率专业连锁毛利率超市毛利率 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 格局。全业态、全渠道布局增强了公司与消费者的全场景链接,同时在供应链方面、品牌合作方面进一步扩大广度和深度,“人货场”零售逻辑不断强化。与品牌商建立广泛合作,为“有税与品牌商建立广泛合作,为“有税+免税”双轮发展奠定
39、坚实基础免税”双轮发展奠定坚实基础。公司传统百货、购物中心与品牌商采取联营、自营以及租赁等模式,合作方式灵活,合作区域广泛。公司与众多外资、内资消费品品牌建立长期合作关系,包括众多海外奢侈品品牌。公司在有税业务方面与品牌建立了长期、稳定、成熟的沟通与合作机制,公司在部分产品采取自营模式,在供应链和库存管理方面体系也相对成熟,这为未来发展免税业务、加大自营业务比重等方面奠定了良好基础。图 12:北京王府井百货大楼入驻的品牌(部分)资料来源:公司官网,西部证券研发中心 与其他百货零售公司对比,公司规模与其他百货零售公司对比,公司规模相对突出,但相对突出,但 ROE 水平一般,后续水平一般,后续存提
40、升空间存提升空间。公司收入规模相对靠前,仅次于重庆百货,规模优势相对突出。但利润率及 ROE 水平处于中游水平,公司经营效率有待进一步提升。图 13:公司收入水平对比(单位:亿元)图 14:公司净利润水平对比(单位:百万元)资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 050030035020028000920202021 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 15:公司
41、利润率水平对比(单位:%)图 16:公司 ROE 水平对比(单位:%)资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 0246801920202021重庆百货王府井大商股份天虹股份武商集团利群股份茂业商业058201920202021重庆百货王府井大商股份天虹股份武商集团利群股份茂业商业 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、进军免税,未来有望多点开花三、进军免税,未来有望多点开花 3.1获批免税稀缺牌照,获批免税稀缺牌照,开启免税新征程
42、开启免税新征程 2020 年 6 月份,公司获批取得免税品经营资质,允许经营免税品零售业务。至此,公司零售业务从传统有税零售拓展至免税零售,实现有税+免税双轮驱动。免税经营牌照稀缺性凸显。免税经营牌照稀缺性凸显。由于免税品经营的商品享受三税(关税、消费税、增值税)全免,属于国家财政对于消费者的税收让渡,商品价格较一般有税商品具备较大优势。目前免税品经营权以及经营场地(新场地或原有场地扩容)实行严格的审批制度,需要通过财政部等多部委的审批。当前我国拥有免税经营牌照的主体一共有 7 家,均为国有企业,免税牌照极为稀缺。拥有免税经营牌照主体可申请开设新的市内(含离岛)免税店或竞标口岸免税店(实行“一
43、店一批”),财政部等多部委联合审批通过后方可经营。表 3:国内免税品经营主体基本情况 免税主体免税主体 牌照获批时间牌照获批时间 免税店类型及分布免税店类型及分布 免税零售规模(免税零售规模(21 年)年)中国中免(含日上、海免)1984 年 经营全渠道免税店(包含离岛免税、口岸免税、邮轮免税、境外免税店),经营免税店总数超 200 个。413 亿 中出服 1983 年 离岛免税、市内免税、口岸免税、境外免税等 29 个免税店。15-20 亿 深免 1980 年 经营口岸免税、离岛免税、机场免税,免税店总数超 10 个。10 亿 珠免 1980 年 经营口岸免税、机场免税等 20 多个免税店。
44、8-10 亿 海旅投 2020 年 目前主要经营三亚海旅免税城 1 家离岛免税店,面积达 9.5 万平米。20 亿 海发控 2020 年 目前主要经营海口全球精品免税城 1 家离岛免税店。10-15 亿 王府井 2020 年 获批海南万宁免税店,面积超 10 万平米,计划于 23 年 1 月开业。-资料来源:中国中免招股书(港股),公司官网,西部证券研发中心,注:免税零售规模不包含有税业务 公司获取牌照后,积极搭建免税经营团队,争取离岛、市内免税店经营业务。公司获取牌照后,积极搭建免税经营团队,争取离岛、市内免税店经营业务。2020 年 7月,公司成立全资子公司北京王府井免税品公司,由尚喜平先
45、生挂帅,尚喜平先生在公司一线及高管岗位上拥有丰富的业务及管理经验。2021 年 1 月,公司与海南橡胶成立合资公司海垦王府井日用免税品公司(王府井持股 60%),布局海南岛民免税业务(后因政策推延而做相应调整)。2022 年 5 月,公司收购海南旅业 100%股权,旗下核心资产为万宁悦舞小镇(奥特莱斯项目),该项目总建筑面积超 10 万平米。2022 年 7 月,万宁悦舞小镇完成交割并以新面貌对外营业。2022 年 10 月,公司获批经营海南万宁免税业务,万宁悦舞小镇将改为王府井国际免税港,计划于 2023 年 1 月开业。建立北京、海南双团队,与全球建立北京、海南双团队,与全球 800 余个
46、品牌深入接洽余个品牌深入接洽。疫情以来,公司积极搭建免税经营平台,修炼内功。推进供应链、物流仓储、运营管理、营销推广、信息系统、线上运营以及跨境电商等经营准备工作。团队组建方面,目前已经完成北京、海南核心经营团队组建,员工数超 180 人。与品牌合作方面,截止到 21 年底,公司免税团队已经与全球 800余个品牌建立联系并深入接洽,其中 130 余个为首进免税渠道品牌。公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 17:公司免税业务布局进展 资料来源:wind,西部证券研发中心 图 18:王府井万宁悦舞小镇开业 图
47、19:王府井万宁悦舞小镇全貌 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 3.2离岛免税业务离岛免税业务正式正式落地,落地,拟于拟于2023年年1月份运营月份运营 2020 年 7 月 10 日,海南财政厅等多部门联合发布公告,海南离岛免税将采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。此后,海南离岛免税进入市场化竞争时代,相继引入深免、中出服、海旅投、海发控新玩家,此前一共有 5 家免税运营商(包含中免),仅王府井和珠免还未进入海南离岛免税市场。深免、中出服、海旅投、海发控自 2021 年正式经营以来效果显著,发挥了积极作用,通过适度竞争
48、的方式在品牌、品种、价格三方面推动海南离岛免税供给端优化,实现供给创造需求,做大海南离岛免税蛋糕。万宁离岛免税项目落地万宁离岛免税项目落地。根据公司 2022 年 10 月 9 日的公告,公司获准在海南万宁经营离岛免税业务,王府井国际免税港(现为王府井万宁悦舞小镇)拟于 2023 年 1 月开业。当前王府井国际免税港的开业筹备工作已经启动,免税港将精选免税全品类优质商品,甄选有税高品质品牌,叠加丰富多元的餐饮娱乐组合配套,融合线上线下,打造独具特色的有税+免税购物模式。公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 2
49、0:2021 年海南离岛免税保持快速增长 资料来源:wind,西部证券研发中心 当前海南三亚、海口、琼海免税业态布局相对完善,但万宁、儋州等地免税布局相对空白,离岛免税作为拉动海南消费的一张王牌,未来势必要向旅游资源相对匮乏的周边地区外溢,通过免税布局弥补周边地区旅游资源短板,让全岛都能享受离岛免税政策红利。万宁虽然与海口、三亚在客流规模具备一定差距,但近年来特色旅游发展定位取得积极成功,成为很多年轻人冲浪、露营等年轻运动的打卡地。2021 年万宁接待过夜旅游人次达 352 万人,为三亚/海口的 17%/21%。近年来万宁接待游客人次保持持续高增长态势,特色旅游近年来万宁接待游客人次保持持续高
50、增长态势,特色旅游 IP标签持续凸显,随着标签持续凸显,随着水上运动水上运动+康养康养+购物旅游业态的不断完善,未来万宁对游客的吸引购物旅游业态的不断完善,未来万宁对游客的吸引力有望持续增强。力有望持续增强。我们我们测算测算万宁万宁潜在免税消费规模潜在免税消费规模,考虑到游客消费能力差异,我们认为可以取三亚、海口的人均免税品消费额(免税销售额/过夜游客人次)作为参考,2021 年年海口、三亚海口、三亚的人均的人均免税免税 UV 分别为分别为 771、1761 元元,则静态条件下我们预计万宁免税市场规模有望达则静态条件下我们预计万宁免税市场规模有望达 27-43亿元,若进一步考虑未来亿元,若进一
51、步考虑未来疫疫后客流的恢复潜力(后客流的恢复潜力(2021 年万宁游客仅为年万宁游客仅为 19 年的年的 68%),则),则免税市场潜力有望进一步提升免税市场潜力有望进一步提升。图 21:万宁 2021 年过夜游客人次为三亚/海口的 17%/21%图 22:万宁接待过夜游客人次增长情况 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%005006002000021离岛免税销售额(亿元)YoY(右轴)2044.11685.19483.19
52、440.44351.84050002500三亚海口琼海儋州万宁2021年接待过夜游客(万)-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600200021万宁接待游过夜客人次(万)YoY(右轴)公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 4:静态条件下万宁潜在市场规模测算 免税零售额(亿元,免税零售额(亿元,2021 年)年)过夜游客人次(万过夜游客人次(万,2021 年)年)UV(
53、销售额(销售额/过夜游客过夜游客人次)人次)万宁过夜游客人次(万,万宁过夜游客人次(万,2021 年)年)静态条件下万宁潜在市场规模静态条件下万宁潜在市场规模预计(亿)预计(亿)海口 130 1685 771 351.84 27 三亚 360 2044 1761 43 注:在测算区间上限时,三亚的 UV 乘以 0.7 系数 资料来源:wind,西部证券研发中心 图 23:王府井国际免税港(全景图)图 24:王府井国际免税港(室内图)资料来源:公司官方微博,西部证券研发中心 资料来源:公司官方微博,西部证券研发中心 图 25:万宁打造“旅游+体育+音乐+消费”旅游产业发展格局 资料来源:wind
54、,通航圈,西部证券研发中心 3.3未来未来北京市场为根基,离岛免税北京市场为根基,离岛免税+其他区域免税其他区域免税双翼发展双翼发展 2022 年 4 月,国务院办公厅发布关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见,意见提出“完善市内免税店政策,规划建设一批中国特色市内免税店。”据统计,这是 2020 年以来国家第 5 次明确表示要发展一批中国特色市内免税店。市内免税店建设持续得到政策支持,尤其是在当前提振消费回暖、引导海外消费回流等诸多诉求下,市内店 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 政策的范围和力度值得
55、期待,我们预计一旦出境旅游市场重新开放,市内店政策将有望及时落地。考虑到短期疫情影响,我们预计出境游放开仍需时日,公司离岛免税业务先行落地。而后续随着出境市场的逐步放开,我们预计未来公司也将会积极参与离境市内免税、机场免税业务。王府井在北京拥有众多优质物业,大股东首旅集团旗下北京环球度假区、酒店、交通、餐饮、旅行社等业务客流资源丰富,与免税业务协同性较强,将助力其在发展市内店方面获得较大竞争实力。公司公司未来免税业务发展未来免税业务发展,一方面是其北京市政府下属一方面是其北京市政府下属国有企业背景国有企业背景,深耕北京免税市场或深耕北京免税市场或将是其发展免税业务的将是其发展免税业务的重要支撑
56、。重要支撑。以珠免、深免为例,作为区域性免税运营商,发展初期均通过深耕本地免税市场获得发展空间,再实现谋求全国化布局。未来未来王府井在市内免税、王府井在市内免税、机场免税机场免税方面或将有望实现更多突破,方面或将有望实现更多突破,实现以北京市场为根基,离岛免税实现以北京市场为根基,离岛免税+其他区域其他区域免税免税为两翼的长期发展战略。为两翼的长期发展战略。北京市内免税业务空间较大,未来公司有望充分受益。北京市内免税业务空间较大,未来公司有望充分受益。目前,北京免税业态仅以机场免税(首都机场、大兴机场)为主,机场免税面临经营面积、经营品类相对有限,运营高扣点等问题,此外消费者购物时间相对不足。
57、市内免税店很好弥补了这些方面的缺陷。根据韩国发展经验来看,韩国国人在市内店和机场店的购物习惯都相对成熟,从销售比例来看,市内店高于机场店规模,说明市内免税在地理位置、环境体验、经营品类等方面对消费者形成较大吸引力。2019 年北京机场免税销售规模达约为 85 亿元左右,疫情以来受机场客流大幅萎缩影响,北京免税市场规模大幅减少。我们预计随着后续出境旅游市场的放开,免税消费市场的进一步扩容,以及出境市内免税店的落地,北京免税市场蛋糕有望持续做大。考虑到王府井在北京市场得天独厚资源禀赋优势,我们预计公司将占有较大市场份额,则对应未来公司北京市内店经营收入规模或相对突出。以上我们对未来公司市内店业务的
58、判断是基于疫情后市内店政策及时落地。图 26:韩国免税店分布(2019 年)图 27:韩国本国人在不同免税渠道购物消费比例(2019 年)资料来源:TRBusiness,西部证券研发中心 资料来源:TRBusiness,西部证券研发中心 40%46%14%机场店市内店离岛店 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 28:北京机场免税销售额持续保持增长 资料来源:中国中免公告,西部证券研发中心 依托有税依托有税业务,免税业务未来异地扩张业务,免税业务未来异地扩张存看点存看点。依托于其悠久品牌知名度、以及多业态综合
59、性零售商形象,王府井目前已经在全国 35 多个城市开展零售业务,产品覆盖服装服饰、化妆品、运动鞋帽、珠宝饰品、家居家电、儿童用品等。公司与各地政府和企业建立了良好的合作关系,所开门店均处于各地核心商圈。未来公司核心商圈位置、知名品牌形象、长期地方合作关系或将是其拓展异地免税业态的良好基础。结合上文分析,未来我国计划打造一批中国特色市内免税店,公司或有望参与更多地区发展市内免税红利机遇。图 29:首旅集团旗下产业布局 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 445674850070809020019北京机场免税销售额(亿元)公司深度研究|王府井 西部证券
60、西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 5:王府井北京地区核心项目 业态业态 门店名称门店名称 地址地址 经营建筑面积(万平米)经营建筑面积(万平米)物业属性物业属性 百货 北京百货大楼 北京市东城区王府井大街 253-255 号 10.6 自有 北京长安商场 北京市西城区复外大街 15 号 2.9 自有 北京双安商场 北京市海淀区北三环西路 38 号 3.9 自有 北京东安商场 北京市东城区王府井大街 138 号 1.1 租赁 北京西单商场西单店 北京市西城区西单北大街 120 号 5.7 自有 北京西单商场天通苑店 北京市昌平区东小口镇
61、天通苑五区商业楼 1.5 自有 燕莎友谊商城亮桥马店 北京市朝阳区亮马桥路 52 号 4.1 租赁 燕莎友谊商城金源店 北京市海淀区远大路 1 号东侧 4.2 租赁 北京友谊商店 北京市朝阳区建国门外大街 17 号 2.5 自有 贵友大厦建国门店 北京市朝阳区建国门外大街甲 5 号 1.8 自有 贵友大厦通州店 北京市通州区云景东路 1 号 3.5 租赁 贵友大厦金源店 北京市海淀区远大路 1 号 1.1 租赁 购物中心 北京新燕莎金源 MALL 北京市海淀区远大路 1 号 18.2 租赁 北京右安门王府井购物中心 北京市西城区万博苑 7 号楼 2 自有 奥特莱斯 北京燕莎奥特莱斯 北京市朝阳
62、区东四环南路 9 号 9.7 租赁 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 四、四、国企改革注入新发展动能国企改革注入新发展动能 4.1内部资源整合内部资源整合,做大规模、提升质量做大规模、提升质量 2021 年 4 月,北京市国资委印发 北京市国企改革三年行动实施方案(2020-2022 年),方案提出,将通过混改深度转换企业经营机制,引入长期战略投资者,优化公司治理结构;激励机制方面,要求国企灵活开展多种方式的中长期激励,用足用好股权和分红激励、股票期权、超额利润分享等。同时,方案中还提出服务“两区”建设一方面要建设跨境电商方案中还提出服务“两区”建设一方面要建设跨境电商保税仓、体验店,保税
63、仓、体验店,另一方面另一方面要推动王府井免税店在京落地,打造市内免税标杆企业要推动王府井免税店在京落地,打造市内免税标杆企业。为落实北京国有企业改革实施方案,首旅集团进行内部整合,王府井 2021 年 10 月完成换股吸收合并首商股份,一方面解决同业竞争问题;另一方面两家老牌百货公司整合核心资源,双方在既有会员、供应链、营销等方面发挥“1+12”的效果,进一步做大规模,提升盈利能力。4.2定增引入战投,优化公司治理定增引入战投,优化公司治理 公司于 2021 年 12 月完成非公开发行募集资金超 37 亿元,公司大股东首旅集团参与定增(10 亿元,占此次发行总额的 26.7%),充分体现了集团
64、股东对公司长期发展的看好和支持。此外,本次非公开发行还引入北京国管、券商基金、地方基金等投资者,通过引入外部战投优化公司治理,建立灵活高效的市场化经营机制。本次配套募资计划用于:(1)补充公司流动资金及偿还债务;(2)门店数字化转型与信息系统改造升级项目;(3)门店优化改造项目;(4)通州文旅区配套商业综合体项目;(5)北京法雅商贸新开店铺建设项目。公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 6:公司募集资金用途 序号序号 项目项目 拟投资金额拟投资金额(亿元)(亿元)1 补充合并后存续公司的流动资金及偿还债务 1
65、8.72 2 门店数字化转型与信息系统改造升级项目 5.77 3 门店优化改造项目 7.50 4 通州文旅区配套商业综合体项目 3.44 5 北京法雅商贸新开店铺建设项目 1.51 6 本次交易相关的税费及中介机构费用 0.50 合计 37.43 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 4.3推出推出股权激励股权激励计划,深度绑定核心管理层及骨干利益计划,深度绑定核心管理层及骨干利益 公司所处传统商业零售服务业,市场化竞争相对激烈,实行市场化的股权激励方案符合国企市场化改革方向,是增强企业活力的重要手段之一。2020 年 4 月公司发布首期股权激励计划并获得北京市国资委的同意批复,本次计划向公司
66、管理骨干及其他核心人员共计128 人授予 762.5 万(后调整为 737.75 万份)股股票期权,授予日为 2020 年 5 月 18 日,行权价格为每股 12.74 元(后调整后 12.21 元)。核心管理层包括杜宝祥董事长(30 万股)、尚喜平总裁(30 万股)等。本次激励方案分三期行权,行权条件相对合理,预期将有效调动管理层积极性,达到激励效果。2022 年 5 月,公司董事会审议通过关于达成第一期行权条件的议案,首期可行权人员合计 125 人,可行权数量为 220.80 万份,截止到 6 月 25 日,行权率达 100%。表 7:公司股票期权业绩考核条件 解除限售安排解除限售安排 净
67、利润增长率(以净利润增长率(以 2016-2018 扣非后归扣非后归母净利润平均值为基数)母净利润平均值为基数)公司业绩考核条件(扣非后归母加权公司业绩考核条件(扣非后归母加权ROE)购物中心和奥莱业态门店购物中心和奥莱业态门店营业收入占比营业收入占比 解禁比例解禁比例 第一个行权期(已行权)不低于 20%、不低于对标企业 75 分位值 不低于 8%不低于 30%30%第二个行权期 不低于 30%、不低于对标企业 75 分位值 不低于 8.5%不低于 40%30%第三个行权期 不低于 40%、不低于对标企业 75 分位值 不低于 9%不低于 50%40%资料来源:公司公告,西部证券研发中心,注
68、:对标企业为按照申银万国行业划分标准,选取“一般零售”行业分类下业务较为相似的 28 家 A 股上市公司作为同行业对标企业 表 8:激励计划第一个行权期行权的基本情况 姓名姓名 职务职务 已获授股票期权数量已获授股票期权数量(份)(份)本次可行权股票期权数量本次可行权股票期权数量(份)(份)本次可行权数量占本次可行权数量占 2020 年股票年股票期权激励计划授予总量的比例期权激励计划授予总量的比例 本次可行权数量占目前总本次可行权数量占目前总股本的比例股本的比例 杜宝祥 董事长 300000 90000 30%0.0079%尚喜平 董事、总裁 300000 90000 30%0.0079%杜建
69、国 董事、副总裁 200000 60000 30%0.0053%张建国 常务副总裁 200000 60000 30%0.0053%周晴 副总裁 200000 60000 30%0.0053%DONLEY WENDY WANG(王宇)副总裁 200000 60000 30%0.0053%公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 姓名姓名 职务职务 已获授股票期权数量已获授股票期权数量(份)(份)本次可行权股票期权数量本次可行权股票期权数量(份)(份)本次可行权数量占本次可行权数量占 2020 年股票年股票期权激励计划授
70、予总量的比例期权激励计划授予总量的比例 本次可行权数量占目前总本次可行权数量占目前总股本的比例股本的比例 曾群 副总裁 200000 60000 30%0.0053%胡勇 副总裁 135000 40500 30%0.0036%岳继鹏 原董事会秘书 100000 30000 30%0.0026%管理骨干(74 人)4392500 1312500 30%0.1159%其他核心人员(42 人)1150000 345000 30%0.0305%合计 7377500 2208000 30%0.1949%资料来源:公司公告,西部证券研发中心 五、五、投资建议投资建议 5.1关键假设关键假设(1)有税业务
71、今年年初以来,多地疫情频发导致线下经营短期承压,我们预计百货业务 2022-2024 年营收同比增速分别为-8.00%/+12.00%/+5.00%;预计购物中心 2022-2024 年营收同比增速分别为-5.00%/+15.00%/+5.00%;预计奥特莱斯 2022-2024 年营收同比增速分别为-3.00%/+15.00%/+5.00%。综合预计 2022-2024 年有税业务收入为 121.98/137.82/144.71亿元,同比-4.35%/+12.99%/+5.00%。(2)免税业务 2023 年 1 月离岛免税项目开幕,审慎预计免税业务 23-24 年收入为 10.30/30.
72、00 亿元,毛利率分别为 25%/28%。综上,我们预计 20222024 年公司营收分别为 121.98/148.12/174.71 亿元,归母净利润分别为 10.02/13.63/15.86 亿元,EPS 分别为 0.88/1.20/1.40 元/股。表 9:王府井收入和盈利预测(单位:百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 百货 5627.75 7109.46 6540.70 7325.59 7691.87 Yoy-68.07%26.33%-8.00%12.00%5.00%毛利率 32.98%37.14%35.00%36.00%36.00%购物中心 1201.53
73、 2061.17 1958.11 2251.83 2364.42 Yoy-60.78%71.55%-5.00%15.00%5.00%毛利率 36.29%50.49%50.00%50.50%50.00%奥特莱斯 746.21 1606.93 1558.72 1792.53 1882.16 Yoy-83.43%115.35%-3.00%15.00%5.00%毛利率 69.24%69.70%67.00%68.00%68.00%超市 430.88 492.73 492.73 517.37 543.23 Yoy-14.35%0.00%5.00%5.00%毛利率 16.58%14.46%15.00%15.
74、00%15.00%专业店 1791.10 1647.81 1894.98 1989.73 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2020 2021 2022E 2023E 2024E Yoy-3.45%-8.00%15.00%5.00%毛利率-15.49%15.40%15.50%15.50%免税 1030.00 3000.00 Yoy-5000.00%100.00%毛利率-25.00%28.00%营收合计营收合计 8223.45 12753.08 12198.08 14812.30 17471.41 归母净利合计
75、归母净利合计 386.73 1340.24 1002.14 1363.33 1586.04 资料来源:wind,公司公告,西部证券研发中心 5.2 SOTP估值估值 考虑到公司的未来收入贡献主要由有税+免税两个板块构成,我们采取 SOTP 法估值。我们的目标价为 25.87 元,对应 21.56 倍的 2023 年 PE。给予有税业务 15.55 元目标价(14 倍 2023 年 PE)。预计随着明年疫情转好,防控政策或逐步放松,零售行业有望迎来边际回暖,考虑到公司作为零售龙头深耕行业六十余年,给予公司略高于行业平均估值。给予免税业务 10.32 元目标价(35 倍 2024 年 PE)。根据
76、公司 2022 年 10 月 9 日的公告,公司获准在海南万宁经营离岛免税业务,王府井国际免税港的开业筹备工作已经启动,拟于 2023 年 1 月开业,预计离岛免税业务在 2023/2024 年逐步释放业绩弹性。此外考虑到其他区域免税(机场免税和市内免税)后续在国内逐步落地,公司凭借良好资源基础有望获得参与机会从而充分受益。两方因素支撑公司的高估值溢价水平。表 10:SOTP 估值 每股价值(人民币)每股价值(人民币)市值(百万元)市值(百万元)收入收入(百万元)百万元)净利润(百万元)净利润(百万元)假设免税净利假设免税净利率率(23E)假设免税净利假设免税净利率率(24E)PE 有税业务(
77、23E)15.55 17,644.56 13782.30 1,260.33 10.00%13.50%14 免税业务(24E)10.32 11,714.88 3,000.00 405.00 35 总计总计 25.87 29,359.44 注:24 年股价以 10%折现率折回 资料来源:wind,公司公告,西部证券研发中心 表 11:可比公司估值(截至 2022 年 10 月 21 日)代码代码 证券简称证券简称 股价股价(元)元)EPS(元(元/股)股)PE 2022/10/20 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 有税业务有税业务 600
78、729.SH 重庆百货 20.18 2.45 2.5577 2.90 3.39 8.37 7.89 6.95 5.96 600694.SH 大商股份 16.43 2.44 2.07 2.18-6.87 7.92 7.54-002419.SZ 天虹股份 5.43 0.19 0.23 0.27 0.33 27.34 23.92 20.49 16.64 000501.SZ 武商集团 10.08 0.98 0.80 0.82 0.98 10.30 12.63 12.34 10.28 600828.SH 茂业商业 3.41 0.24 0.21 0.26 0.31 14.43 16.63 12.92 11
79、.14 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 代码代码 证券简称证券简称 股价股价(元)元)EPS(元(元/股)股)PE 平均 13.46 13.80 12.05 8.80 免税业务免税业务 601888.SH 中国中免 175.57 4.94 4.24 6.81 8.81 37.63 41.40 25.77 19.92 资料来源:wind 一致预期,公司公告,西部证券研发中心 公司从 2018 年起至今(2022 年 10 月 21 日)的平均 PE(TTM)为 33.77 倍,考虑到国内免税市场日后的发展空间
80、,公司未来估值有提升空间。图 30:王府井 PE-Band 概览 资料来源:wind,西部证券研发中心 5.3投资建议投资建议 有税+免税双轮驱动战略将成为公司后续业绩表现的强支撑。若疫情控制良好,防控政策或逐步放松,传统零售业务有望释放业绩弹性。免税业务方面,公司错位落子万宁,首个免税项目将在明年 1 月正式开幕。在有税领域沉淀六十余年的营运经验,叠加国资背景,预计有效助力公司在免税版图的扩张,与有税业务形成良好协同。参考历史 PE 估值和分部估值法,给予目标价 25.87 元,对应 2023 年 21.56 倍 PE,考虑到传统零售业绩弹性和未来免税业务的广阔市场空间,首次覆盖,给予公司“
81、增持”评级。六六、风险提示、风险提示 疫情反复风险。疫情反复风险。若疫情再次反复,依据现在防控政策总方针,各地将随时升级防疫措施从而造成闭店等情形,对线下运营将带来再次冲击。新项目不及预期风险。新项目不及预期风险。公司首个免税项目落子万宁,万宁相较三亚、海口,目前旅游资源尚存空白。后续若当地旅游配套发展不及预期,将影响万宁优质客流,免税业务难以高速发展。行业竞争加剧。行业竞争加剧。政策有意在离岛免税引入适度竞争,目前持有牌照主体共有 7 家。未来在地段与客流、价格与服务等方面竞争加剧,存在公司综合实力提升缓慢从而规模增速不及预期风险。公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10
82、 月月 21 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 7,236 14,303 15,080 15,893 16,696 营业收入营业收入 8,223 12,753 12,198 14,812 17,471 应收款项 721 623 989 903 965 营业成本 5,310 7,379 7,558 9,190 11,010 存货净额
83、 1,035 1,756 2,645 2,186 2,620 营业税金及附加 210 331 317 355 419 其他流动资产 181 366 253 267 295 销售费用 1,128 1,644 1,403 1,807 2,097 流动资产合计流动资产合计 9,173 17,048 18,966 19,250 20,575 管理费用 894 1,419 1,342 1,333 1,398 固定资产及在建工程 5,514 6,939 7,201 7,550 7,996 财务费用 19 363 217 251 299 长期股权投资 1,392 1,547 1,547 1,547 1,54
84、7 其他费用/(-收入)38(288)(120)(121)(170)无形资产 843 1,194 1,214 1,280 1,403 营业利润营业利润 624 1,906 1,481 1,997 2,418 其他非流动资产 5,082 12,423 12,030 11,880 11,757 营业外净收支 23 0(20)1(6)非流动资产合计非流动资产合计 12,830 22,103 21,991 22,257 22,703 利润总额利润总额 647 1,906 1,462 1,998 2,412 资产总计资产总计 22,004 39,151 40,958 41,506 43,278 所得税费
85、用 292 528 485 674 841 短期借款 0 197 197 197 197 净利润净利润 355 1,378 976 1,324 1,571 应付款项 6,606 10,196 11,335 10,868 11,442 少数股东损益(32)38(26)(39)(15)其他流动负债 213 241 241 241 241 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 387 1,340 1,002 1,363 1,586 流动负债合计流动负债合计 6,819 10,634 11,773 11,307 11,881 长期借款及应付债券 2,819 776 810 833 835 财务指标财务
86、指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 234 7,638 7,645 7,638 7,640 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 3,052 8,414 8,456 8,472 8,475 ROE 3.4%8.7%5.1%6.6%7.3%负债合计负债合计 9,872 19,048 20,228 19,778 20,356 毛利率 35.4%42.1%38.0%38.0%37.0%股本 776 1,133 1,135 1,135 1,135 营业利润率 7.6%14.9%12.1%13.5%13.8%股东权益 12,132 20,103 20,729
87、 21,728 22,922 销售净利率 4.3%10.8%8.0%8.9%9.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 22,004 39,151 40,958 41,506 43,278 成长能力成长能力 营业收入增长率-69.3%55.1%-4.4%21.4%18.0%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率-59.2%205.6%-22.3%34.8%21.1%净利润 355 1,378 976 1,324 1,571 归母净利润增长率-59.8%246.6%-25.2%36.0%16.3%折旧摊销 640 784
88、1,205 1,009 1,101 偿债能力偿债能力 利息费用 19 363 217 251 299 资产负债率 44.9%48.7%49.4%47.7%47.0%其他(196)247(91)(84)(110)流动比 1.35 1.60 1.61 1.70 1.73 经营活动现金流经营活动现金流 818 2,772 2,307 2,500 2,861 速动比 1.19 1.44 1.39 1.51 1.51 资本支出(622)(1,107)(1,120)(1,302)(1,520)其他 814 2,069 131 165 136 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2
89、023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 192 963(989)(1,137)(1,385)每股指标每股指标 债务融资 82 253(192)(224)(296)EPS 0.34 1.18 0.88 1.20 1.40 权益融资(107)5,025(350)(325)(377)BVPS 10.13 17.05 17.62 18.53 19.60 其它(2,392)(4,415)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(2,417)864(541)(550)(674)P/E 64.0 18.5 24.7 18.1 15.6 汇率变动 P/B 1.5 1.3 1.2 1.2
90、1.1 现金净增加额现金净增加额(1,407)4,599 777 814 802 P/S 3.0 1.9 2.0 1.7 1.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|王府井 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 21 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖
91、出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件
92、及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值
93、及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,
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