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1、公 司 研 究 2023.08.02 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -15%0%15%30%45%60%22/8/222/11/123/1/3123/5/2王府井沪深300 王 府 井(600859)公 司 深 度 报 告 深耕有税拓展免税,零售巨头春意盎然 分析师 王泽华 登记编号:S02 联系人 王雪尼 孙思茹 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 百货 最新收盘价(人民币/元)22.85 总市值(亿)(元)259.36 52 周最高/最低价(元)32.34/19.66 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研
2、究 深耕商业零售,获批免税牌照,形成“有税深耕商业零售,获批免税牌照,形成“有税+免税免税”多业态协同发展格局。多业态协同发展格局。公司目前是全国规模最大的商业零售集团之一。公司深耕传统商业零售领域,拥有百货、购物中心、奥莱、超市等多个业态。同时,公司于 2020 年获得财政部授予的免税品经营资质,成为国内首家获得免税牌照的百货企业,首个免税项目于 2023 年 1 月落地海南万宁。公司目前形成了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税多业态协同的发展,自营加线上相结合的“5+2”业务模式。传统零售业态:疫后持续恢复,购物中心和奥莱表现较好。传统零售业态:疫后持续恢复,购物中心和奥莱表现较好。传统
3、零售业态疫后持续恢复,百货/购物中心/奥莱为传统零售三大主要业态,相对占比60%/24%/16%。营收方面,2022 年百货/购物中心/奥莱分别实现营收55.38/21.66/14.78 亿元,同比-22.11%/+5.07%/-8.03%,百货业态下滑明显,2023Q1 奥莱业态同比增长 30.55%,成为恢复最快的业态,预计全年将保持较高增长;坪效方面,过去 3 年,百货业态和奥莱呈下降趋势,购物中心稳中有升。未来在传统业态的改革转型过程中,各业态经营效率有望不断提升。免税业务:离岛免税实际落地,王府井国际免税港正式开业,踏上新征程。免税业务:离岛免税实际落地,王府井国际免税港正式开业,踏
4、上新征程。2023 年 1 月王府井项目于海南万宁开启试营业,并于 4 月正式开业。我们认为离岛免税业务成长性可期:1 1)政策驱动:)政策驱动:自 2011 年我国实施离岛免税政策以来,政策持续放开,极大吸引游客前往海南消费,推动海南免税市场蓬勃发展;2 2)客流增长:)客流增长:万宁属海南新兴旅游冲浪胜地,随着万宁全面实施体旅+文旅融合战略,客流增长潜力大;3 3)错位竞争:)错位竞争:三亚及海口免税店相对饱和,选址万宁避开直接竞争,未来成长性较高。此外,王府井海垦广场落地海口国贸商圈,占据优势区位,布局有税商业,未来或有发展离岛免税的可能性。积极布局市内积极布局市内+口岸免税店,长期来看
5、有望成为第三增长极。口岸免税店,长期来看有望成为第三增长极。公司近期表示正积极在北京发展市内免税和口岸免税业务,争取早日落地。近年来市内免税相关政策频频推出,国人市内免税店有望迎来新的发展阶段。我们认为公司聚焦北京,背靠北京国资委和首旅集团,自有门店资源丰富,具有先发优势和成本优势,待政策落地后,公司市内免税业务有望率先从北京发力,或借助环球影城等旗下资源开展业务,我们预计北京地区成熟市内店规模预计在 100-180 亿元,发展空间巨大。同时,公司正在加快对口岸免税店的布局,或在北京首都机场和大兴机场实现落地。投资建议:投资建议:我们看好长期消费回流趋势,期待市内免税政策落地,预计公司 202
6、3-2025 年实现营业收入 141.56/164.65/191.24 亿元,分别同比增长31.07%/16.31%/16.15%,实现归母净利润 9.92/13.39/17.69 亿元,同比增长 409.05%/34.98%/32.11%,对应 PE 为 24X/18X/14X,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:离岛免税消费力恢复不及预期风险,市内免税政策落地时间及力度不及预期风险,市场竞争加剧风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 王府井(600859)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位
7、/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10800 14156 16465 19124(+/-)%-15.32 31.07 16.31 16.15 归母净利润 195 992 1339 1769(+/-)%-85.45 409.05 34.98 32.11 EPS(元)0.17 0.87 1.18 1.56 ROE(%)1.02 4.96 6.27 7.65 PE 163.60 26.97 19.98 15.13 PB 1.67 1.34 1.25 1.16 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 1XtU3XSWlVyX7N8Q6M
8、mOpPmOoNkPmMvNfQoOtQaQpPvNvPtOpPvPqRpQ王府井(600859)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1.深耕商业零售,积极变革,拥抱免税.6 1.1 商业零售巨头,历经六十载风雨形成多业态协同发展.6 1.2 发展至今:着力打造“5+2”业务模式,免税成为全新突破口.6 1.3 国资控股实力雄厚,管理层经验丰富,股权激励激发团队积极性.8 2.传统零售业态逐步转型,购物中心和奥莱重点发展,表现较好.12 2.1 百货为最主要业态之一,门店转型使得传统项目重焕生机.13 2.2 购物中心经营回暖,优质项目持续提
9、质增效.16 2.3 奥莱 23Q1 增长亮眼,疫后将加快释放效能.18 2.4 有税传统零售集聚品牌资源,供应链优势有望赋能免税业态.20 3.离岛免税+有税业务将成为新的业绩双引擎.20 3.1 离岛免税市场生机勃勃,王府井免税国际港从万宁起航.20 3.1.1 海南离岛免税持续放开,市场迎来扩容升级.20 3.1.2 免税项目从海南万宁起航,错位竞争成长性较高.22 3.1.3 万宁王府井国际免税港空间测算.25 3.2 王府井海垦广场有税商业布局海口优质区位,或为岛内免税先行探路.26 4 立足于北京,积极布局市内+口岸免税店,未来可期.27 4.1 国人市内店发展空间大,政策催化下公
10、司有望率先抢占份额.27 4.1.1 中国市内免税试点较早但发展迟缓.27 4.1.2 相关政策推出有望扩大国人市内店市场.29 4.1.3 市内免税优势:运营商盈利空间更大,消费者购物体验更佳.30 4.1.4 对标韩国市内店,北京成熟市内店规模预计在 100-180 亿元.31 4.1.5 资源聚焦北京背靠国资,待政策落地,公司有望成为市内免税翘楚.32 4.2 口岸免税店预计正加速推进中.33 5.盈利预测.34 6、风险提示.36 王府井(600859)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:王府井多业态协同发展.6 图表 2:
11、1984 年的北京市百货大楼.7 图表 3:1993 年,公司在百货大楼基础上改组股份制.7 图表 4:2021 年公司吸收合并首商股份.8 图表 5:王府井发展沿革.8 图表 6:公司股权结构图(截至 2023Q1).9 图表 7:王府井成为首旅旗下重要组成部分之一.9 图表 8:公司主要高管一览.10 图表 9:2020 年股票期权激励计划行权业绩条件(2022 年 10 月修订).11 图表 10:股票期权具体分配情况.12 图表 11:百货占传统零售业务的份额下滑较为明显.13 图表 12:2022 年公司分地区营收占比.13 图表 13:截至 2022 年底,公司主要业态分地区门店情
12、况.13 图表 14:2019-2022 年王府井百货业态营收情况.14 图表 15:百货门店具体情况.14 图表 16:2019-2022 年王府井百货业态毛利率情况.16 图表 17:2019-2022 年王府井百货业态坪效情况.16 图表 18:2019-2022 年王府井购物中心业态营收情况.16 图表 19:2019-2022 年王府井购物中心毛利率情况.16 图表 20:2019-2022 年王府井购物中心坪效情况.17 图表 21:购物中心门店具体情况.17 图表 22:2019-2022 年王府井奥莱业态营收情况.18 图表 23:2019-2022 年王府井奥莱业态毛利率情况
13、.18 图表 24:2019-2022 年王府井奥莱业态坪效情况.19 图表 25:王府井奥莱的三种形态.19 图表 26:奥特莱斯门店具体情况.19 图表 27:王府井与百联、立丰成立上海百府利阳商业有限公司.20 图表 28:离岛免税政策梳理.21 图表 29:海南离岛免税年度销售额.22 图表 30:海南离岛免税购物人数.22 图表 31:王府井国际免税港外景.23 图表 32:王府井国际免税港开业.23 图表 33:2023 年 1-4 月海南主要市县游客数量情况.23 图表 34:万宁成为冲浪人的聚集地.24 图表 35:位于万宁日月湾的夏日冲浪店综艺项目.24 图表 36:海南现存
14、免税店所处位置.24 图表 37:海南免税店具体情况一览.25 图表 38:万宁项目空间测算.26 图表 39:王府井携手海南橡胶拟布局岛内免税.26 图表 40:海垦广场位于海口市国贸 CBD 核心区域.27 图表 41:市内免税店发展历程.27 图表 42:离境市内免税 VS 国人市内免税.28 图表 43:我国市内免税市场规模.28 图表 44:中免市内店营收及占比.29 图表 45:中服免税 12 家国人市内免税店分布.29 王府井(600859)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:中服免税上海国人市内店.29 图表 47:市内店部
15、分政策梳理.30 图表 48:市内免税产业链.30 图表 49:部分上市机场免税店招标租金数据.31 图表 50:市内店 VS 机场店.31 图表 51:市内店坪效测算.32 图表 52:成熟市内店单店销售额测算.32 图表 53:王府井北京百货和购物商场部门自有门店情况.33 图表 54:市内免税店或落地北京环球影城.33 图表 55:王府井首都机场+大兴机场口岸免税店预计正在推进中.34 图表 56:司分业务拆分(暂未考虑市内店、口岸免税店的营收贡献).35 图表 57:可比公司估值.36 王府井(600859)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款
16、1 1.深耕商业零售,积极变革,拥抱免税深耕商业零售,积极变革,拥抱免税 1 1.1.1 商业零售巨头,历经六十载风雨形成多业态协同发展商业零售巨头,历经六十载风雨形成多业态协同发展 国内商业零售巨头,“有税国内商业零售巨头,“有税+免税免税”多业态协同发展。多业态协同发展。王府井前身是享誉中外的新中国第一店-北京市百货大楼,创立于 1955 年。经过 67 年的发展,王府井集团是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一,已经建立了包括王府井百货,王府井购物中心,王府井奥莱,赛特奥莱,燕莎商城、燕莎奥莱、西单商场、贵友大厦、法雅商贸、睿锦尚品、王府井免税等深受消费者喜爱的品牌 体系。截至
17、2022 年底,公司在全国七大经济区域 35 个城市共运营 75 家大型综合零售门店,涉及百货、奥特莱斯、购物中心业态,总经营建筑面积 449.25 万平方米。整体来看,公司形成了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税多业态协同的发展态势,自营加线上相结合的“5+2”业务模式。图表1:王府井多业态协同发展 资料来源:百度图片,公司公告,方正证券研究所 1 1.2.2 发展至今:发展至今:着力打造着力打造 “5+5+2 2”业务模式业务模式,免税成为全新突破口,免税成为全新突破口 公司发展历程主要分为以下四个阶段:公司发展历程主要分为以下四个阶段:1 1)百货大楼起家,上交所成功上市(百货大楼起家
18、,上交所成功上市(19551955 年年-19951995 年):年):1955 年,公司前身北京市百货大楼成立,被誉为“新中国第一店”。1984 年,公司实行“政企分开,简政放权”试点改革,并在北京市国民经济和社会发展计划中,实行计划单列。1993 年,公司在百货大楼基础上改组股份制,并于 1994 年在上交所成功上市。王府井(600859)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:1984 年的北京市百货大楼 图表3:1993 年,公司在百货大楼基础上改组股份制 资料来源:公司官网,方正证券研究所 资料来源:公司官网,方正证券研究所 2)全国推进
19、百货连锁战略(全国推进百货连锁战略(19961996 年年-20132013 年):年):1996 年起,公司开始在全国推进百货连锁战略,实现现代百货业转型,开启规模快速扩张的征程。2000 年,公司与北京东安集团战略重组为王府井东安集团,有效整合了北京国有商业资源。2013 年,公司收购春天百货,推进全国化布局。3)零售业态多元化发展,进入首旅体系(零售业态多元化发展,进入首旅体系(20142014 年年-20192019 年):年):2014 年,公司在业内率先实施战略转型,由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等业态综合发展,并积极推进全渠道建设。2018 年,首旅集团与王府井国际控股
20、股东王府井东安实施合并重组,王府井进入首旅体系,获得新的发展平台。2019 年,王府井国有股权划转至首旅集团直接持有。4)获批免税牌照,吸收合并首商股份,着力打造获批免税牌照,吸收合并首商股份,着力打造“5+25+2”业务模式(业务模式(20202020 年至今):年至今):2020 年财政部授予公司免税品经营资质,允许公司经营免税品零售业务,公司成为国内第八个拥有免税牌照的企业,也是国内第一个获此资质的商业零售集团。同年7月以自有资金设立北京王府井免税品经营公司,用于开展免税品经营业务。2021 年,公司吸收合并首商股份。2022 年 10 月公司万宁项目获准经营离岛免税业务。2023 年
21、1 月,王府井国际免税港已对外营业,离岛免税购物小程序也于 1月底正式上线。获批免税牌照后,公司将重点借助海南自贸港战略契机积极布局离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税,立足北京积极发展机场免税与市内业务,同时推进在国内重点城市的拓展,加速推进“5+2”的零售业态生态链与总体业务布局。王府井(600859)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:2021 年公司吸收合并首商股份 资料来源:wind,方正证券研究所 图表5:王府井发展沿革 年份年份 主要事件主要事件 1955 北京市百货大楼建成,即王府井集团前身 1990 成立企业集团(当时组建北京四
22、大商业集团)1993 开展股份制改造,成为北京王府井百货(集团)股份有限公司 1994 上交所挂牌上市 2000 与北京东安战略重组,成立北京王府井东安集团有限责任公司 2013 王府井百货控股股东(王府井国际)收购中国春天百货集团 2018 王府井东安和北京首旅集团实施战路合并量组 2019 王府井国有股权被划转至北京首旅集团直接持有 2020 财政部授予免税品经营资质:设立全资子公司北京王府井免税品体营公司 2021 吸收合并首商股份 2022 收购海南奥特莱斯 2023 王府井国际免税港干 2023 年 1 月开业 资料来源:公司官网,方正证券研究所 1 1.3.3 国资控股实力雄厚,管
23、理层经验丰富,股权激励激发团队积极性国资控股实力雄厚,管理层经验丰富,股权激励激发团队积极性 公司实控人为北京市国资委,首旅集团为大股东,公司成为首旅旗下重要组成部公司实控人为北京市国资委,首旅集团为大股东,公司成为首旅旗下重要组成部分。分。截至 2023Q1,首旅集团持有公司 32.84%的股份,为第一大股东,公司实控人为北京市国资委。公司背靠北京国资体系,大股东实力雄厚,旗下拥有“首旅酒店”“王府井”“全聚德”三家上市公司,形成“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元。首旅集团将王府井定位为商业战略业务单元的重要载体,发挥多品牌集合优势,集聚首旅集团旗下相关商业零售企业,积极构建现
24、代商业新模式。王府井(600859)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:公司股权结构图(截至 2023Q1)资料来源:Wind,方正证券研究所 图表7:王府井成为首旅旗下重要组成部分之一 资料来源:首旅集团官网,方正证券研究所 公司管理层深耕零售行业多年,全力打造“公司管理层深耕零售行业多年,全力打造“5+25+2”业务模式。业务模式。大股东派驻首旅集团总经理白凡任公司董事长,彰显对公司发展的高度重视。从管理层来看,总裁尚喜平、常务副总裁周晴以及其余多位高管在王府井集团任职多年,对公司以及整体零售行业的发展有深刻理解。针对新阶段重要的免税业务,
25、由集团总裁尚喜平任北京王府井免税品公司总经理,集团副总裁曾群任免税品公司副总经理,在发展传统零售业务基础之上,着力拓展免税业务,打造“5+2”业务模式。王府井(600859)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:公司主要高管一览 姓名姓名 职位职位 履历履历 白凡 董事长 曾任北京印染厂厂长助理,总会计师,副厂长;北人印刷机械股份有限公司财务部长,副总会计师,财务负责人;北京京城机电控股有限责任公司总会计师;北京首都旅游集团有限责任公司党委常委,财务总监,副总经理;北京城乡商业(集团)股份有限公司党委副书记,董事,总经理。现任北京首都旅游集团有
26、限责任公司党委副书记,董事,总经理。尚喜平 总裁 曾任北京东安市场科员,商品部副经理,北京长安商场办公室副主任,百货部经理,业务部部长;王府井集团股份有限公司零售本部常务副部长,长沙王府井总经理;太原王府井总经理,福州王府井总经理,王府井集团股份有限公司副总裁,常务副总裁;现任王府井集团股份有限公司党委书记,董事,总裁。周晴 常务副总裁 曾任北京市百货大楼小家电部经理,零售本部副总经理,海文分公司总经理,包头王府井总经理;北京市百货大楼总经理,王府井集团股份有限公司总裁助理,副总裁;现任王府井集团股份有限公司董事,常务副总裁。王宇 副总裁 曾任北京市百货大楼珠宝部经理,北京王府井商业物业公司经
27、理,成都王府井副总经理;北京市百货大楼副总经理,本公司总裁助理 现任本公司副总裁、北京王府井奥莱企业管理有限公司总经理。杜建国 副总裁 曾任北京市服装采购供应站财会科主管会计;北京市服装公司财务科副科长兼北京市服装采购供应站财会科科长;北京市百货大楼服装采购供应站财会科科长;王府井集团股份有限公司财务部副部长、常务副部长、部长、副总会计师、董事、财务总监、副总裁;现任本公司董事、副总裁,兼任北京首都旅游集团财务有限公司董事。曾群 副总裁 曾任北京市经济委员会企业改革处科员,副主任科员;北京市人民政府国有资产监督管理委员会企业改革处主任科员,副处长;北京王府井国际商业发展有限公司副总经理;北京王
28、府井东安集团有限责任王府井集团股份有限公司董事;王府井集团股份有限公司副总裁,纪委书记,党委委员;现任王府井集团股份有限公司副总裁,北京王府井免税品经营有限责任公司副总经理。胡勇 副总裁 历任百货大楼电讯商品部团支部书记、北京百货大楼集团海口公司副经理、百货大楼采购部采购主管;高级主管、王府井集团百货事业部项目经理、成都王府井 1 店总经理助理;成都王府井 1 店副总经理、总经理,成都王府井 1、2 店总经理;王府井集团西南大区负责人,现任本公司副总裁。任疆平 副总裁 曾任北京市西单商场股份有限公司营销策划部经理,营销部部长,副总经理 西单商场副总经理,万方西单副总经理,新疆西单总经理 十里堡
29、西单商场总经理,北京首商集团股份有限公司副总经理兼西单商场党委书记,总经理 海南省儋州市旅游和文化广电体育局党委委员,副局长(挂职)现任王府井集团股份有限公司副总裁。王健 副总裁,董事会秘书 曾任北京市西单商场股份有限公司证券办公室主任,董事会秘书,董事,副总经理;北京首商集团股份有限公司董事,副总经理,董事会秘书,总法律顾问;现任王府井集团股份有限公司副总裁,董事会秘书。祝捷 副总裁 曾任海航旅业创新投资有限公司董事长,海航旅业旅游投资集团董事长;王府井(600859)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 海航通航投资集团有限公司董事长,海航凯撒旅游
30、集团股份有限公司创投总裁;海南海航国际酒店管理股份有限公司董事长,总经理,东北电气发展股份有限公司董事,董事长;北京首商集团股份有限公司副总经理;现任王府井集团股份有限公司副总裁,北京新燕莎商业有限公司总经理。吴珺 财务总监 曾任北京市西单商场股份有限公司财务计划部部长助理,副部长;北京首商集团股份有限公司计划财务部副总经理,总经理,财务负责人;现任王府井集团股份有限公司财务总监,财务部部长。资料来源:wind,方正证券研究所 实施股权激励计划,充分调动公司核心团队积极性。实施股权激励计划,充分调动公司核心团队积极性。2020 年,公司颁布股权激励计划,2022 年,考虑到新冠疫情影响和国际政
31、治经济等多方面不确定性因素,公司对股权激励计划做了适当调整。激励计划拟授予对象包括公司董事、高级管理人员及公司董事会认为应当激励的管理骨干、其他核心人员,合计 128 人,拟首次授予激励对象 771.5 万份股票期权,行权价格为 12.74 亿元/股。激励计划业绩条件中,公司以2016-2018年扣非归母净利润平均值为基数,2021/2023/2024年扣非归母净利润增长率分别不得低于 20%/30%/40%,2021/2023/2024 年购物中心和奥莱业态营业收入占所有门店总营业收入的比例不得低于 30%/40%/50%,同时也对扣非归母平均净资产收益率等指标提出相关业绩条件。公司本次股权
32、激励计划有望调动公司核心骨干积极性,促进购物中心和奥莱业态的持续增长。图表9:2020 年股票期权激励计划行权业绩条件(2022 年 10 月修订)行权安排行权安排 行权业绩条件行权业绩条件 第一个行权期 以 2016-2018 年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润平均值为基数,2021 年的扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 20%,2021 年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的加权平均净资产收益率不低于 8%,且上述指标都不低于当年对标企业 75 分位值;2021 年度购物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入的比例不低于 30%。第二个行权
33、期 以 2016-2018 年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润平均值为基数,2023 年的扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 30%,2023 年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的加权平均净资产收益率不低于 8.5%,且上述指标都不低于当年对标企业 75 分位值;2023 年度购物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入的比例不低于 40%。第三个行权期 以 2016-2018 年度扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润平均值为基数,2024 年的扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 40%,2024 年度扣除非经常性损
34、益后归属于上市公司股东的加权平均净资产收益率不低于 9%,且上述指标都不低于当年对标企业 75 分位值;2024 年度购物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入的比例不低于 50%。资料来源:公司公告,方正证券研究所 王府井(600859)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:股票期权具体分配情况 姓名姓名 职务职务 获授的股票期权的获授的股票期权的份额(份)份额(份)占授予总量的比例占授予总量的比例 约占本计划草案公告时公约占本计划草案公告时公司股本总额的比例司股本总额的比例 杜宝祥 董事长 300000 3.87%0.04%尚喜平
35、 董事、总裁 300000 3.87%0.04%杜建国 董事、副总裁、财务总监 200000 2.58%0.03%周晴 副总裁 200000 2.58%0.03%DONLEY WENDY WANG(王宇)副总裁 200000 2.58%0.03%曾群 副总裁 200000 2.58%0.03%胡勇 副总裁 135000 1.74%0.02%张建国 原常务副总裁 200000 2.58%0.03%岳继鹏 原董事会秘书 100000 1.29%0.01%管理骨干(79 人)4730000 60.99%0.61%其他核心人员(42 人)1150000 14.83%0.15%预留部分 40000 0.
36、52%0.01%合计 7755000 100.00%1.00%资料来源:公司公告,方正证券研究所 2 2.传统零售业态逐步转型,购物中心和奥莱传统零售业态逐步转型,购物中心和奥莱重点发展,表现较好重点发展,表现较好 公司传统零售业务主要包含百货、购物中心和奥特莱斯三大业态,2022 年占公司营收比重达 85%,是公司最重要的营业收入来源。1 1)分业态来看:购物中心和奥)分业态来看:购物中心和奥莱表现相对不错,在过去莱表现相对不错,在过去 3 3 年营收占比提升。年营收占比提升。而百货占传统零售业务的营收占比呈现出较为明显的下滑趋势,从疫情前 2019 年的 70%下滑至 2022 年的 60
37、%。2 2)分地区来看:华北和西南地区为公司门店主要的集中地区。分地区来看:华北和西南地区为公司门店主要的集中地区。2022 年,华北/西南/西北/中南/华东/东北地区分别实现营收 57.99/26.09/11.88/9.46/4.90/3.42亿元,分别占比 51%/23%/10%/8%/4%/3%。公司自有物业门店数为 29 家,其中华北地区有 11 家门店,数量最多、建筑面积最大且主要分布在北京;公司租赁物业门店数为 46 家,其中西南和华北地区较多,分别为 17 家和 14 家。王府井(600859)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1
38、1:百货占传统零售业务的份额下滑较为明显 图表12:2022 年公司分地区营收占比 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 注:合并吸收首商股份后,2020 年数据根据 2021 年公司报表已追溯调整 图表13:截至 2022 年底,公司主要业态分地区门店情况 地区地区 经营业态经营业态 自有物业门店自有物业门店 租聘物业门店租聘物业门店 门店数量门店数量 建筑面积(万平米)建筑面积(万平米)门店数量门店数量 建筑面积(万平米)建筑面积(万平米)华北地区 购物中心/百货/奥特莱斯 11 48.7 14 69.5 华中地区 购物中心/百货/奥特莱斯 5 36.6
39、5 26.8 华南地区 购物中心/奥特莱斯 2 28.95 0 0 西南地区 购物中心/百货/奥特莱斯 3 10 17 91.7 西北地区 购物中心/百货/奥特莱斯 4 34.4 9 50.3 华东地区 购物中心/百货 1 1.8 1 13 东北地区 购物中心/奥特莱斯 3 37.5 0 0 合计 购物中心/百货/奥特莱斯 29 197.95 46 251.3 资料来源:公司公告,方正证券研究所 2 2.1.1 百货为最主要业态之一,门店转型使得传统项目重焕生机百货为最主要业态之一,门店转型使得传统项目重焕生机 百货仍为主要经营业态,呈现一定下滑趋势。百货仍为主要经营业态,呈现一定下滑趋势。百
40、货是以时尚类商品销售为主,同时配套餐饮、娱乐、休闲等服务项目和设施的综合零售业态。门店位置一般在城市或区域商业中心,单店面积一般在 20000-60000 平米。主营业务收入为商品零售收入,经营模式以联营为主。目前公司共拥有 36 家百货门店,总体经营建筑面积达到约 149.4 万平方米。2020-2022 年由于疫情的影响,百货业态营收相较于 2019 年出现断崖式下滑,从 2019 年的 176.25 亿下滑至 2020 年的 56.28 亿,2022 年实现百货业态实现营收 55.38 亿元,同比减少 22.11%,占传统零售业务收入的 60%,虽然营收占比下滑,但百货仍为主要经营业态。
41、王府井(600859)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:2019-2022 年王府井百货业态营收情况 资料来源:wind,方正证券研究所 注:合并吸收首商股份后,2020 年数据根据 2021 年公司报表已追溯调整 图表15:百货门店具体情况 门店名称门店名称 开业时间开业时间 区域区域 经营建筑面积经营建筑面积(万平米)(万平米)物业权属物业权属 租聘期限(年)租聘期限(年)北京西单商场 1930 年 12 月 华北 5.7 自有-北京市百货大楼 1955 年 9 月 华北 10.6 自有-友谊商店 1964 年 12 月 华北 2.5
42、 自有-北京长安商场 1990 年 5 月 华北 2.9 自有-北京燕莎友谊商城 1992 年 6 月 华北 4.1 租赁 30 北京双安商场 1994 年 8 月 华北 3.9 自有-北京东安市场 1998 年 1 月 华北 1.1 租赁 长期 西单商场天通苑店 2002 年 11 月 华北 1.5 自有-包头王府井百货昆区店 2002 年 12 月 华北 3.4 租赁 15 北京燕莎友谊商城金源店 2004 年 10 月 华北 4.2 租赁 20 北京贵友大厦金源店 2004 年 10 月 华北 1.1 租赁 20 包头王府井百货青山店 2008 年 4 月 华北 3 租赁 18 北京贵友
43、大厦通州店 2008 年 7 月 华北 3.5 租赁 20 太原王府井百货 2010 年 5 月 华北 9.9 租赁 20 鄂尔多斯王府井百货 2011 年 9 月 华北 4.6 自有-厦门巴黎春天百货中山店 1998 年 12 月 华东 1.8 自有-武汉王府井百货 1998 年 1 月 华中 3.4 自有-长沙王府井百货 2004 年 12 月 华中 7.1 部分自有-洛阳王府井百货 2004 年 12 月 华中 4.7 租赁 20 郑州王府井百货熙地港店 2012 年 12 月 华中 2.4 自有-焦作王府井百货 2014 年 9 月 华中 5.3 租赁 20 王府井(600859)公司
44、深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 西单商场兰州店 2003 年 8 月 西北 3.6 租赁 23 西安王府井百货永宁门店 2006 年 9 月 西北 8.4 租赁 长期 西宁王府井百货西门店 2006 年 11 月 西北 5.4 租赁 20 兰州王府井百货 2010 年 11 月 西北 5 租赁 20 西宁王府井百货城西店 2013 年 5 月 西北 3.7 租赁 20 银川王府井百货 2016 年 2 月 西北 7.3 租赁 20 西安王府井百货熙地港店 2016 年 4 月 西北 2.8 自有-成都王府井百货 1999 年 12 月 西南 5.8
45、自有-贵阳国贸广场总店 2002 年 9 月 西南 2.2 部分自有-西单商场成都店 2005 年 1 月 西南 3.3 租赁 20 重庆王府井城市奥莱 2006 年 1 月 西南 3.8 租赁 20 六盘水国贸广场 2008 年 1 月 西南 1.3 租赁 15 昆明王府井百货 2009 年 9 月 西南 3.3 租赁 20 金阳国贸 Tpmall 2011 年 9 月 西南 3.6 租赁 20 遵义国贸购物中心 2013 年 3 月 西南 3.2 租赁 22 合计 149.4 资料来源:公司公告,方正证券研究所 “一店一策”赋能门店转型,加之合并首商股份,毛利率有所提升,但坪效下降“一店一
46、策”赋能门店转型,加之合并首商股份,毛利率有所提升,但坪效下降明显明显。公司百货门店是创收主力,但传统百货业态难以满足消费者消费的差异化需求,盈利能力表现平平。公司对此开展“一店一策”的措施,旗下百货业态围绕消费者需求实施转型调整,推出形成精品百货、时尚百货、社区生活百货、折扣百货等不同百货业态产品线,满足不同地区不同市场环境下的消费者差异化需求。同时,公司合并首商股份后将燕莎商城等高档百货门店纳入,使得 2020 年起毛利率提升明显,但受疫情影响,坪效下滑较大。未来百货业态将加大调整提升力度,打造创新性的商业生态组合,使传统项目焕发新的生命力。对于亏损或下滑严重门店,公司将持续调整,探索可持
47、续经营模式和路径。王府井(600859)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:2019-2022 年王府井百货业态毛利率情况 图表17:2019-2022 年王府井百货业态坪效情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 注:合并吸收首商股份后,2020 年数据根据 2021 年公司报表已追溯调整 2 2.2.2 购物中心经营回暖,优质项目持续提质增效购物中心经营回暖,优质项目持续提质增效 购物中心业态着重打造优质项目,表现相对稳健。购物中心业态着重打造优质项目,表现相对稳健。购物中心的单店面积一般在80000
48、-200000 平米。主营业务收入为租金收入,经营模式以租赁为主,目前公司已形成多条具有自身特色的产品线。自 2011 年发展至今,公司在西南、华北、西北、华中等多地运营 23 家大型购物中心,总体经营建筑面积达到约 191.8 万平方米,打造了熙地港、王府井 DISCOVERY、FAMILY PARK、紫薇港等重点品牌项目。2022 年公司购物中心业态实现营业收入 21.66 亿元,同比增长 5.07%,占传统零售收入比重为 23.59%,毛利率提升较快,且坪效相对稳定,成为传统零售业态中表现相对较好的子业态。未来针对购物中心业态,公司将着重打造优质项目,全产业链服务、市场运营等方面充分发挥
49、优势,抓好在营项目提质增效。图表18:2019-2022 年王府井购物中心业态营收情况 图表19:2019-2022 年王府井购物中心毛利率情况 资料来源:wind,方正证券研究所 注:合并吸收首商股份后,2020 年数据根据 2021 年公司报表已追溯调整 资料来源:wind,方正证券研究所 注:合并吸收首商股份后,2020 年数据根据 2021 年公司报表已追溯调整 王府井(600859)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表20:2019-2022 年王府井购物中心坪效情况 资料来源:wind,方正证券研究所 图表21:购物中心门店具体情况
50、门店名称门店名称 开业时间开业时间 区域区域 经营建筑面积经营建筑面积(万平方米)(万平方米)物业权属物业权属 租聘期限(年)租聘期限(年)哈尔滨王府井购物中心 2017 年 9 月 东北 12.8 自有-北京贵友大厦建国门店 1990 年 9 月 华北 1.8 自有-金源新燕莎 MALL 2004 年 10 月 华北 18.2 租赁 20 北京右安门王府井购物中心 2015 年 12 月 华北 2 自有-南昌王府井购物中心 2019 年 6 月 华东 13 租赁 20 佛山王府井紫薇港 2020 年 12 月 华南 18.7 自有-洛阳王府井购物中心 2015 年 5 月 华中 8.1 租赁
51、 20 长沙王府井购物中心 2015 年 12 月 华中 6.3 租赁 20 熙地港(郑州)购物中心 2017 年 3 月 华中 13.7 自有-熙地港(西安)购物中心 2016 年 4 月 西北 14.8 自有-西宁王府井生活广场新千店 2019 年 12 月 西北 9 租赁 20 西宁王府井大象城 2020 年 10 月 西北 5.1 租赁 19 南国花锦购物中心 2008 年 1 月 西南 2 自有-成都王府井购物中心 2011 年 12 月 西南 9.1 租赁 20 国贸逸天城购物中心 2014 年 9 月 西南 4.9 租赁 20 乐山王府井购物中心 2015 年 9 月 西南 4.
52、5 租赁 20 南充王府井购物中心 2016 年 12 月 西南 9.4 租赁 20 凯里国贸购物广场 2017 年 3 月 西南 8.1 租赁-巴中王府井购物中心 2019 年 12 月 西南 8.5 租赁 20 安顺国贸购物中心 2020 年 9 月 西南 2.9 租赁 20 王府井(600859)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 玖福城生活购物中心 2020 年 12 月 西南 5.5 租赁 20 成都王府井 Discovery 2021 年 6 月 西南 2.4 租赁 20 绵阳王府井购物中心 2022 年 5 月 西南 11 租赁 20
53、合计 191.8 资料来源:公司公告,方正证券研究所 2.3 2.3 奥莱奥莱 23Q123Q1 增长亮眼,疫后将加快释放效能增长亮眼,疫后将加快释放效能 三种模式三种模式 1616 家门店,疫后有望加快释放效能。家门店,疫后有望加快释放效能。奥特莱斯作为公司加快发展的业态,以时尚类品牌折扣商品销售为主,单店面积一般在 30000-60000 平米。主营业务收入为商品零售收入,经营模式以联营为主。王府井奥莱业态主打“大品牌,小价格”的经营理念,现已开发了以商品为特色的 1.0 版奥莱、融合购物中心元素的 2.0 版奥莱、以与文旅产业相结合的 3.0 版小镇式奥莱三条产品线。目前公司共拥有 16
54、 家奥莱门店,总体经营建筑面积达到约 118.55 万平方米。2022年奥莱业态实现营收 14.78 亿元,受 3-6 月门店闭店数量多、时间长的影响,营收同比出现下滑,同比减少 8.03%,占传统零售收入比重为 16.10%,营收占比逐步恢复至疫情前的水平,2023Q1 奥莱业态同比增长 30.55%,表现亮眼。从毛利率来看,公司吸收合并首商股份后获得燕莎奥莱等高档奥莱业态品牌,过去 3 年毛利率稳定在 60%以上,盈利能力提升显著。从坪效来看,考虑到疫情影响,公司过去三年坪效同比下滑。未来疫情影响褪去,公司将进一步巩固提升奥莱优势,深化运营服务,加快效能释放。图表22:2019-2022
55、年王府井奥莱业态营收情况 图表23:2019-2022 年王府井奥莱业态毛利率情况 资料来源:wind,方正证券研究所 注:合并吸收首商股份后,2020 年数据根据 2021 年公司报表已追溯调整 资料来源:wind,方正证券研究所 注:合并吸收首商股份后,2020 年数据根据 2021 年公司报表已追溯调整 王府井(600859)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:2019-2022 年王府井奥莱业态坪效情况 资料来源:wind,方正证券研究所 图表25:王府井奥莱的三种形态 资料来源:公司官网,方正证券研究所 图表26:奥特莱斯门店具体
56、情况 门店名称门店名称 开业时间开业时间 区域区域 经营建筑面积经营建筑面积(万平方米)(万平方米)物业权属物业权属 租聘期限(年)租聘期限(年)沈阳赛特奥莱 2012 年 8 月 东北 14.9 自有-长春王府井赛特奥莱 2018 年 12 月 东北 9.8 自有-北京燕莎奥莱 2002 年 12 月 华北 9.7 租赁 30 呼市王府井城市奥莱 2004 年 12 月 华北 3.2 租赁 15 北京赛特奥莱 2009 年 7 月 华北 4.4 自有-天津新燕莎奥特莱斯 2013 年 12 月 华北 8.8 自有-太原王府井城市奥莱 2015 年 9 月 华北 1.9 租赁 长期 呼市王府井
57、奥莱如意小镇 2021 年 12 月 华北 8.1 租赁 15 太原王府井晋阳里 2022 年 1 月 华北 3.4 租赁 20 王府井悦舞小镇 2022 年 7 月 华南 10.25 自有-郑州王府井城市奥莱 2004 年 12 月 华中 4.8 租赁 20 王府井(600859)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 新乡王府井奥莱平原小镇 2021 年 11 月 华中 10 自有-银川王府井奥莱 2016 年 10 月 西北 5.6 租赁 15 王府井奥莱临潼店 2016 年 12 月 西北 7.8 自有-王府井奥莱机场店 2016 年 12 月
58、西北 9 自有 20 昆明王府井奥莱滇池小镇 2019 年 9 月 西南 6.9 租赁 20 合计 118.55 资料来源:公司公告,方正证券研究所 2.42.4 有税传统零售集聚品牌资源,供应链优势有望赋能免税业态有税传统零售集聚品牌资源,供应链优势有望赋能免税业态 公司持续优化供应链资源,为开启免税业务打下基础。公司持续优化供应链资源,为开启免税业务打下基础。2015 年,公司牵手百联和立丰,设立上海百府利阳商业有限公司,着重推进供应链的完善、产业链的建设等,增强公司在自营业务上的创新能力。上海百府利阳公司主要业务为:1)自有或授权品牌开发;2)总代理及总经销;3)招商协同;4)品牌推广与
59、营销。当前公司正不断提升品牌运营能力,深耕品牌资源,加强与品牌方的互动,构建自营业务与各零售业态间的商品资源共享与协同机制。未来公司将打造“有税+免税”业务生态,有税供应链资源有望与免税在商品资源等方面实现互相协同,助力免税业务快速发展。图表27:王府井与百联、立丰成立上海百府利阳商业有限公司 资料来源:wind,方正证券研究所 3 3.离岛免税离岛免税+有税业务将成为新的业绩双引擎有税业务将成为新的业绩双引擎 3.13.1 离岛免税市场生机勃勃,王府井免税国际港从万宁起航离岛免税市场生机勃勃,王府井免税国际港从万宁起航 3 3.1.1.1.1 海南离岛免税持续放开,市场迎来扩容升级海南离岛免
60、税持续放开,市场迎来扩容升级 海南离岛免税政策持续放开,具有广阔空间。海南离岛免税政策持续放开,具有广阔空间。2009 年国务院发布关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见,首次宣布将推动海南免税市场发展。我国自 2011 年开始实施离岛免税政策,政策一共经历了 8 次调整。2020 年 7 月离岛免税新政开始实施,调整了消费额度、种类、单次消费限额及部分品类单次购物数量限制,极大地放宽了购物限额,扩大免税商品品类,有效增加转化率及人均消费,推动海南免税市场蓬勃发展。王府井(600859)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:离岛免税政策梳理
61、 发布时间发布时间 文件文件 主要内容主要内容 2009 年 12 月 关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见 国务院在政策、资金、项目安排等方面对海南给予特殊扶持,由财政部牵头研究在海南试行境外旅客购物离境退税的具体办法和离岛旅客免税购物政策的可行性。2011 年 3 月 关于开展海南离岛旅免税购物政策试点的公告 推出离岛免税试点,仅支持飞机离岛,在机场隔离区提货。非岛内居民旅客每人每年最多可以享受 2 次离岛免税购物政策,岛内居民旅客每人每年最多可以享受 1 次,免税商品限定为首饰、工艺品、手表等18 种进口商品,每人每次免税购物金额 5000 元以内,旅客年龄限制为 18 岁及以上。2
62、012 年 10 月 关于调整海南离岛旅免税购物政策的公告 旅客年龄调整为年满 16 周岁,免税额度提高到 8000 元,免税商品扩大至 21 种。2015 年 3 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等 10 种商品件数限制,新增加婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空气净化器、家用医疗器械等 17 类免税商品,总品类增加至 38 种。2016 年 1 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 放宽免税购物限额,免税额度提高到 16000 元,对非岛内居民旅客取消每年购物次数限制,同意三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售
63、窗口。2017 年 1 月 关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 年满 16 周岁的铁路离岛旅客可在免税店的网上销售窗口购买免税商品,在海口火车站提货点提取所购免税商品并携带离岛。2018 年 11 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛旅客每人每年累计免税购物限额增加 30000 元,不限次,岛内外居民旅客实行相同免税购物政策。同时,将部分家用医疗器械纳入免税商品范围,每人每次限购 2 件。2020 年 6 月 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛旅客每人购买额度上调至 10 万元/年;新增酒、电子产品 7 类,总品类达 45 种;取消单件商品
64、 8000 元免税额度限制;仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量,香水及其他单次购买件数不限;具有免税品经销资格的经营主体按规定参与海南离岛免税经营。2021 年 2 月 关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告 离岛旅客凭有效身份证件和离岛信息在离岛旅客免税购物商店(含经批准的网上销售窗口)购买免税品时,除在机场、火车站、码头指定区域提货外,可选择邮寄送达方式提货。2023 年 4 月 关于增加海南离岛免税购物“担保即提”和“即购即提”提货方式的公告 离岛旅客每次离岛前购买单价超过 5 万元(含)的免税品,除支付购物货款外,在向海关提交相当于进境物品进口税的担保后可现场提货,经海关实
65、物验核通过且旅客实际离岛,海关退还担保;离岛旅客每次离岛前购买清单内免税品,且单价不超过 2 万元(含),可按照每人每类免税品限购数量的要求,支付货款后现场提货,离岛环节海关不验核实物。资料来源:中国政府网,国家税务总局,国家税务总局海南省税务局,方正证券研究所 海南离岛免税市场随政策的逐步开放发展壮大海南离岛免税市场随政策的逐步开放发展壮大。2011 年海南离岛免税销售额为9.97 亿元,经过 11 年的快速发展,2021 年销售额已达 494.70 亿元,2022 年受疫情影响销售额下滑至 348.99 亿元。2023 年海南离岛免税市场同比有明显恢复,2023 年 1-3 月离岛免税销售
66、额达 168.70 亿元,同比增长 14.6%。离岛免税购物人数方面,从 2012 年的 106 万人次,增长最高至 2021 年的 672 万人次,2022王府井(600859)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 年下滑至 422 万人次。2023 年 1-3 月离岛免税购物人次达 223.6 万,同比增长27.2%。2020 年 6 月 1 日,中共中央、国务院印发了海南自由贸易港建设总体方案,明确提出实施范围为海南岛全岛,发展目标分三个阶段:(1)到 2025 年初步建立自贸港政策制度体系;(2)到 2035 年成为我国开放型经济新高地;(3)
67、到本世纪中叶,全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。随着自贸港政策和制度体系逐步实施,离岛免税政策有望继续放开,政策刺激下海南岛免税消费或迎来扩容升级。图表29:海南离岛免税年度销售额 图表30:海南离岛免税购物人数 资料来源:海口海关,智研咨询网,方正证券研究所 资料来源:海口海关,智研咨询网,方正证券研究所 3.1.23.1.2 免税项目从海南万宁起航,错位竞争成长性较高免税项目从海南万宁起航,错位竞争成长性较高 首个免税项目落地万宁,试运营数据亮眼。首个免税项目落地万宁,试运营数据亮眼。2022 年 10 月 10 日王府井发布公告,万宁离岛免税项目审批通过。2023 年 1 月
68、王府井国际免税港投入试运营,同年 4月正式开业,此项目为公司 2020 年获得免税牌照后的首个落地的项目。王府井国际免税港位置位于万宁市西南部的王府井万宁悦舞小镇,项目总建筑面积10.25 万平米,计划分三期开业。目前,一期项目已引进香化、黄金配饰、数码家电、家居、酒水、儿童、保健品、食品咖啡及体育用品等 9 大品类,将近 400个品牌,其中海南首进品牌 20 余家,包含了免税和有税双业态。从试营业披露的最新数据来看,2023 年 3 月,万宁王府井国际免税港客流量同比增长 95%,有税业态销售额同比增长 20%,餐饮业态客流量及销售额同比增长率均超过 40%,增长势头强劲。王府井(60085
69、9)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:王府井国际免税港外景 图表32:王府井国际免税港开业 资料来源:王府井国际免税港公众号,方正证券研究所 资料来源:新浪海南资讯,方正证券研究所 万宁属海南新兴旅游地,王府井国际免税港成长可期。万宁属海南新兴旅游地,王府井国际免税港成长可期。万宁是新兴的小众旅游城市,以冲浪闻名,被评为“全国十佳体育旅游目的地,当地已有一定游客基础。据海南省旅游和文化广电体育厅数据,2022 年万宁过夜游客人数达到 291.07 万人次,位列海南省第七位,较第六位的陵水县相差 60 多万人次,而 2023 年 1-4月,
70、万宁过夜游客人数已达到 163.11 万人次,同比增长 22.1%,过夜游客人数已与排名海南省第六的文昌县基本持平。近年来,万宁大力培育冲浪、潜水、摩托艇等一批体育旅游新兴产业,不断加强文旅品牌建设,夏日冲浪店 恰好是少年等彰显万宁特色的作品叫响“冲浪胜地”,全面实施体旅+文旅融合战略,客流增长潜力大。图表33:2023 年 1-4 月海南主要市县游客数量情况 名次名次 市县市县 过夜游客人数(万人次)过夜游客人数(万人次)同比同比 1 三亚市 971.25 59.40%2 海口市 642.68 21.80%3 儋州市 209.94 22.60%4 陵水县 191.64 43.00%5 琼海市
71、 189.64 20.30%6 文昌市 163.57 20.80%7 万宁市 163.11 22.10%8 澄迈县 86.54 11.00%资料来源:海南省旅游和文化广电体育厅,方正证券研究所 王府井(600859)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:万宁成为冲浪人的聚集地 图表35:位于万宁日月湾的夏日冲浪店综艺项目 资料来源:人民号,方正证券研究所 资料来源:新浪网,方正证券研究所 三亚和海口免税店较为饱和,选址万宁可错位竞争。三亚和海口免税店较为饱和,选址万宁可错位竞争。当前主要免税经营商的免税店位于三亚和海口,三亚和海口免税店分别已
72、经有 4 家和 5 家,并仍在扩建中,免税消费市场相对饱和。王府井选择错位竞争,将其首家免税店设在新兴旅游城市万宁。万宁市地处海南岛东南角,与海口和三亚在地理位置上形成了“黄金三角”,王府井国际免税港距海口美兰机场约 161 公里,距三亚凤凰机场约 116 公里,从两家机场分别开车前往万宁的车程均在 2 小时以内,较为便利。地处万宁,王府井国际免税港受到的直接竞争相对较小,并受益于万宁的发展态势,未来成长性相对较高。图表36:海南现存免税店所处位置 资料来源:dutyfree 优享好物公众号,方正证券研究所 王府井(600859)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与
73、免 责 条 款 图表37:海南免税店具体情况一览 经营主体经营主体 免税店免税店 开业时间开业时间 经营面积经营面积 地址地址 中免 三亚海棠湾国际免税城 2014 年 9 月 7.2 万 三亚海棠区海棠北路 118 号 三亚凤凰机场免税店 2020 年 12 月 6800 三亚凤凰机场 T1 航站楼 海 口 美 兰 机 场 免 税 店T1+T2 航站楼 2011 年 12 月、2021 年12 月 T1:8631 海口美兰机场 T1+T2 航站楼 T2:9313 海口日月广场免税店 2019 年 1 月 2.2 万 海口日月广场国兴大道 8 号日月广场 B1 层 海口新海港国际免税城 202
74、2 年 10 月 8 万 海南省海口市西海岸粤海铁路港口区域 琼海博鳌免税店 2019 年 1 月 4200 琼海市博鳌亚洲论坛景区内 海发控 海控全球精品免税城 2021 年 1 月 3.9 万 海口日月广场东区 海旅投 三亚海旅免税城 2020 年 12 月 9.5 万 三亚市吉阳区迎宾路 303 号 深免 海口观澜湖免税购物城 2021 年 1 月 总计 10 万,一期 2 万 海南省海口市龙华区观澜湖新城 中服 三亚国际免税购物公园 2020 年 12 月 4.3 万 三亚市解放一路鸿洲广场 王府井 万宁王府井国际免税港 2023 年 1 月 10.25 万 万宁莲兴大道 1 号王府井
75、悦舞小镇 资料来源:百度百科,各公司官网,方正证券研究所 3.1.33.1.3 万宁王府井国际免税港空间测算万宁王府井国际免税港空间测算 万宁属于新兴旅游城市,当前仅王府井在万宁开设离岛免税店,我们假设至万宁属于新兴旅游城市,当前仅王府井在万宁开设离岛免税店,我们假设至 20252025年仍仅有王府井一家免税店落地万宁:年仍仅有王府井一家免税店落地万宁:(1)游客数量:根据海南省旅游和文化广电体育厅的数据,2020-2022 年万宁过夜游客人数分别为 252/352/291 万人次。根据万宁十四五旅游规划,到 2025 年过夜游客将达 800 万人次。基于此,我们预测 2023-2025 年过
76、夜游客人数为364/509/764 万人次,同比增长 25%/40%/50%。(2)转化率:根据海南省旅游和文化广电体育厅的数据,2022 年全年海南接待游客总人数 6004 万人次,实际离岛购物达 422 万人次,平均转化率达到 7.03%。万宁当前处于文旅+体旅品牌建设的阶段,目前相对于全岛而言转化率可能偏低,后期转化率有望逐步提升,我们预测 2023-2025 年转化率为 6%/7%/8%。(3)客单价:根据海口海关的数据,2023Q1 离岛购物人均消费为 7545 元。考虑到万宁当前作为冲浪旅游胜地,游客偏年轻化,同时万宁项目处于刚开业阶段,品牌以及品类等方面可能还存在不足,人均消费水
77、平预计低于全岛。我们预测2023-2025 年客单价分别为 6000/7500/8500 元。综合考虑,我们预测 2023-2025 年万宁项目离岛免税+有税合计营业收入分别为21.83/35.65/54.32 亿元。王府井(600859)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:万宁项目空间测算 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 万宁过夜游客人数(万人次)252 352 291 364 509 764 YoY 40%-17%25%40%50%转化率
78、 6%7%8%实际购物人数(万人次)21.83 35.65 61.11 客单价(元/人次)6000 7000 8000 万宁项目免税收入(亿元)13.1 24.95 48.89 YoY -91%96%万宁项目免税收入占比 60%70%90%万宁项目免税+有税收入(亿元)21.83 35.65 54.32 YoY -63%52%资料来源:方正证券研究所 3.23.2 王府井海垦广场有税商业布局海口优质区位,或为岛内免税先行探路王府井海垦广场有税商业布局海口优质区位,或为岛内免税先行探路 王府井携手海南橡胶拟布局岛内免税王府井携手海南橡胶拟布局岛内免税。据 2021 年 1 月公司公告,公司与海南
79、橡胶合资成立两家免税品经营公司,王府井占免税品经营公司股份的 60%,占日用免税品经营公司股份的 40%,经营项目均为岛内免税项目,销售对象为海南岛内居民。海南橡胶为海垦集团控股子公司,实控人为海南省国资委。海垦集团以农为主,重点发展天然橡胶、热带水果、热带作物、草畜养殖、南繁育制种等热带特色农业产业,产业投资、土地开发、园区投资运营,以及旅游健康地产、商贸物流、金融服务等现代服务业。王府井与海南橡胶双方背靠国资背景,有望通过双方产业上的丰富资源形成协同,携手共创岛内免税事业。图表39:王府井携手海南橡胶拟布局岛内免税 资料来源:wind,企查查,方正证券研究所 海垦广场落地海口市中心,从有税
80、出发,未来或延伸至离岛免税。海垦广场落地海口市中心,从有税出发,未来或延伸至离岛免税。据海口网有关海垦广场最新信息,2023 年 4 月 11 日第三届消博会上,海口龙华区政府与王府井海垦公司联合举办推介会,王府井海垦广场约 7 万平方米,目前为有税商业,将由市内购物中心和商业步行街区构成。项目选址国贸商圈,预计将于 2023 年内试营业。项目将通过差异化定位,引进稀缺品牌资源和多元化业态组合,运用王府井(600859)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 先进的运营思路和智慧便捷的运营模式,为消费者提供多样化的消费体验。当前岛内免税政策尚未落地,公司
81、率先布局海口优质区位,通过有税商业作为进入海口第一站,贡献一定的业绩增量。后续若岛内免税政策落地,公司有望结合自身有税零售资源发展岛内免税,迅速占领市场。图表40:海垦广场位于海口市国贸 CBD 核心区域 资料来源:高德地图,方正证券研究所 4 4 立足于北京,积极布局市内立足于北京,积极布局市内+口岸免税店,未来可期口岸免税店,未来可期 4.14.1 国人市内店发展空间大,政策催化下公司有望率先抢占份额国人市内店发展空间大,政策催化下公司有望率先抢占份额 4.1.14.1.1 中国市内免税试点较早但发展迟缓中国市内免税试点较早但发展迟缓 改革开放后入境游市场放开促市内免税诞生改革开放后入境游
82、市场放开促市内免税诞生。1978 年改革开放后,我国旅游市场也对外籍游客开放,70 年代末至 80 年代入境游客数量经历了快速增长。为更好地促进外国游客在我国消费,1988 年国务院批准在北京试点开办市内免税店,海关总署随即在 1989 年下发关于中国免税品公司经营市内免税店业务问题的通知,明确规定市内免税业务由中国免税品公司统一经营,面向对象限外籍人士,市内免税体系雏形渐成。后政府逐步放开经营品类,并新增上海、大连、青岛、厦门等城市试点。图表41:市内免税店发展历程 资料来源:我国市内免税店政策研究,方正证券研究所 王府井(600859)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声
83、 明 与 免 责 条 款 中国市内免税店分为离境市内免税和国人外汇市内免税店两种,中国市内免税总中国市内免税店分为离境市内免税和国人外汇市内免税店两种,中国市内免税总体规模较小。体规模较小。离境市内免税店针对外籍人士,暂未对中国人开放,离境时在机场隔离区提货。国人外汇市内免税店(即国人市内免税店)主要针对出境回国的 16周岁以上的中国公民,回国后可在 180 天内购买免税品,在店内直接提货。根据中国中免港股招股书披露的数据,2019/2020/2021 年我国市内免税的市场规模分别为 3/6/6 亿元,分别占中国免税市场的 0.6%/1.8%/1.2%,市内免税市场规模占比较小。图表42:离境
84、市内免税 VS 国人市内免税 境外人员离境市内免税境外人员离境市内免税 归国人员入境市内免税归国人员入境市内免税 购买人群 离境的外籍人士 持中国护照入境的 16 周岁以上的中国公民 购买时间 离境前 自入境之日起 180 天内 提货方式 机场隔离区提货 市内店现场提货 免税额度 无额度限制 5000 元/人/年 免税品类 化妆品、手表、小家电、玻璃水晶制品、瑞士军刀、服饰、皮鞋、热水器、电视、背投、摄像机、洗衣机、冰箱等 资料来源:青岛财经网,智研咨询网,立鼎产业研究院,方正证券研究所 图表43:我国市内免税市场规模 资料来源:中免港股招股书,wind,方正证券研究所 离境市内免税主要运营商
85、为中免集团,市内免税体量小。离境市内免税主要运营商为中免集团,市内免税体量小。中免集团拥有在北京、上海、大连、青岛、厦门 5 个城市经营离境市内免税店的全套牌照,北京、上海两家店分别于 1990 年、2001 年开业,大连、青岛、厦门三家店也相继开业。2006 年后,由于客源受限、配套政策不完备等因素,五家店相继闭店。2019 年,中免集团重启离境市内免税业务,厦门、青岛、大连、北京、上海相继开业。截至 2022 年底,中免的市内店数量已经达到 11 家,其中中国大陆(北京、上海、厦门、大连、青岛、哈尔滨)6 家,中国港澳及海外 5 家。王府井(600859)公司深度报告 29 敬 请 关 注
86、 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表44:中免市内店营收及占比 资料来源:中免港股招股书,wind,方正证券研究所 国人市内免税主要运营商为中出服和中侨免税店,当前牌照稀缺。国人市内免税主要运营商为中出服和中侨免税店,当前牌照稀缺。中出服和中侨拥有我国仅有的两块入境市内免税牌照,国人市内免税店共有 13 家,其中中出服旗下 12 家,中侨免税 1 家。中服免税(中出服)成立于 1983 年,截至目前在哈尔滨、大连、北京、青岛、郑州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重庆、昆明 12 个城市开有国人市内免税店,经营品类包括化妆品、香水、箱包、饰品、家用电器、日化等生活用品及工艺品。中服
87、免税上海国人市内免税店是目前全国最大的市内免税店,重装开业于 2016 年,位于上海静安区悦达 889 广场,经营面积 3300。与中服免税相比,中侨规模较小,仅在哈尔滨有一家免税店,目前归属于中国旅游集团有限公司旗下。图表45:中服免税 12 家国人市内免税店分布 图表46:中服免税上海国人市内店 资料来源:国药中服免税官方公众号,方正证券研究所 资料来源:国药中服免税官方公众号,方正证券研究所 4.1.24.1.2 相关政策推出有望扩大国人市内店市场相关政策推出有望扩大国人市内店市场 市内免税相关政策频频推出,政策催化下市内免税市场有望快速扩容。市内免税相关政策频频推出,政策催化下市内免税
88、市场有望快速扩容。过去由于我国受限于政策等方面的因素,市内免税市场规模较小。为了支持受新冠疫情影响较大的旅游零售市场的发展及鼓励国内消费,2020 年国家发改委颁布 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见,其中明确要完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店,以促进市内免税行业的发展。随后国务院及北京市政府等部门均提出加快市内免税店布局、完善市内免税店政策的提议。王府井(600859)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 参考海南离岛免税政策在相关政策催化及落地下快速发展,我们认为国人市内免税店相关政策也有望推动市内免税市场不断增长,进
89、入快速发展阶段。图表47:市内店部分政策梳理 日期日期 文件名称文件名称 发布部门发布部门 相关内容相关内容 2020 年 2 月 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 国家发改委 国家以建设中国特色免税体系为目标,加强顶层设计,破除行业发展障碍,提高行业发展质量和水平。完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持,在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。2020 年 6 月 关于加快培育壮大新业态新模式促进北京经济高质量发展的若干意见 北京市政府 加快落实国家免税店创新政策,优化口岸、市内免税店布局,开发专供免税
90、渠道的优质特色产品。2020 年 9 月 国务院关于 深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案的批复 国务院 支持王府井步行街在营造国际化消费环境和优质营商环境、打造国际化消费区域等方面先行先试。优化市内免税店布局,统筹协调在机场隔离区内为市内免税店设置离境提货点,落实免税店相关政策。2022 年 4 月 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 国务院 完善市内免税店政策,规划建设一批中国特色市内免税店。资料来源:中国政府网,国务院,北京市人民政府,方正证券研究所 4.1.34.1.3 市内免税优势:运营商盈利空间更大,消费者购物体验更佳市内免税优势
91、:运营商盈利空间更大,消费者购物体验更佳 市内免税产业链主要包括供应商、运营商,所涉及的中间层级相对较少,运营商市内免税产业链主要包括供应商、运营商,所涉及的中间层级相对较少,运营商盈利空间更大。盈利空间更大。市内免税产业链上游为生产商或是代理商,依供货协议向运营商供货,运营商再向终端消费者销售免税商品。市内免税店在物业选择方面与城市零售企业相近,为城市商圈,与机场免税店有所不同,机场免税店通常与机场签订“保底租金+扣点的合约,承受着高昂的租金压力,通常毛利较低。市内免税店省略了机场等免税渠道商的角色,无需支付机场高额扣点,租金成本较低,将有效提升其盈利能力。图表48:市内免税产业链 资料来源
92、:立鼎产业研究院,方正证券研究所 王府井(600859)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表49:部分上市机场免税店招标租金数据 机场名称机场名称 标段标段 首年保底租金(亿元)首年保底租金(亿元)每平方米租金(万元)每平方米租金(万元)北京首都机场 T2 8.3 23 北京首都机场 T3 22 19.3 广州白云机场 T1 1.19 29.7 广州白云机场 T2 1.78 25.4 资料来源:界面新闻,方正证券研究所 门店面积大,商品品类齐全。门店面积大,商品品类齐全。市内免税店通常设置在城市繁华商业区,门店面积大,可容 纳商品品牌丰富,而机场
93、免税店通常受机场场地限制,门店面积小,且为提升坪效多以高 周转商品为主。以韩国免税店为例,乐天市内店通常超过一千平方米,覆盖 400-500 个品牌,韩国最大市内店乐天世纪塔店甚至达到 1.7万平方米,覆盖 420 余个品牌,而机场店 以几百到千余平方米为主,覆盖 100-200个品牌。购物时间充裕,消费体验佳。购物时间充裕,消费体验佳。消费者在机场免税店购物通常利用登机前的候机时间,而在市内免税店购物不受此时间限制,可自由购物,加之市内店丰富的品牌为消费者提供更多选择,有效延长购物时间。类比购物中心,消费者在市内店平均购物时长或达 2.5-3 小时,要超过机场店。图表50:市内店 VS 机场
94、店 门店名称门店名称 门店面积门店面积 销售商品销售商品 市内店市内店 乐天明洞总店 三层共1.61万 路易威登、香奈儿、普拉达、古驰等 500 多个国际著名品牌,同时还有化妆品、箱包和饰品品牌 乐天 COEX 店 四层共1400余 PRADA,BVLGARI,FENDI,BURBERRY,PHILIPP PLEIN,TORYBURCH,PANDORA等世界时尚名品,并有 OMEGA,PIAGET,TAG HEUER 等世界名表 乐天世纪塔店 二层共1.73万 LOUIS VUITTON,CHANEL,HERMES,CARTIER,TIFFANY,GUCCI,BOTTEGA VENETA,PR
95、ADA 等 420 余种品牌 机场店机场店 乐天金浦机场店 396.69 香水,化妆品,包,时尚,韩国传统食品人参等 新罗济州岛机场店 400 香水,化妆品,食品,烟酒,包括 AGE 20S、FOREO、G.ARMANI COS 等 70 余个品牌 资料来源:立鼎产业研究院,方正证券研究所 4.1.44.1.4 对标韩国市内店,北京成熟市内店规模预计在对标韩国市内店,北京成熟市内店规模预计在 亿元亿元 公司市内免税业务公司市内免税业务或或率先在北京率先在北京布局布局,介时成熟期介时成熟期规模规模预计预计在在 亿元。亿元。公司集团资源聚焦北
96、京,正积极发展市内免税业务,我们预计待市内免税政策落地后,公司将率先布局北京市内免税业务。(1)针对市内店销售额测算,我们用以下三种方法近似成熟市内店坪效范围:1)韩国成熟市内店坪效;2)国内其他免税业态坪效;3)中韩免税店平均坪效。测得国内成熟市内店坪效区间在约 60-160 万元/平方米/年。王府井(600859)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表51:市内店坪效测算 20182018 年销售额年销售额 (亿元)(亿元)面积面积 (平方米)(平方米)坪效(万元坪效(万元/平方平方米米/年)年)韩国市内免税店 乐天明洞店 250.8 1610
97、0 155.8 新罗首尔店 171.6 7178 239.1 新世界明洞店 118.8 15000 79.2 中国机场免税店 中免首都机场店 73.9 15000 49.3 中免上海机场店 104.5 8000 130.6 中国离岛免税店 三亚海棠湾 77.7 72043 10.8 韩国市内免税店均值 158 中国免税店均值 63.6 中韩免税店均值 110.8 资料来源:方正证券研究所测算 (2)参照韩国成熟市内店,假设放开国人离境免税后,国内成熟市内店面积在5000-20000 平方米,坪效区间 60-160 万元/平方米/年,通过模拟运算,成熟市内店单店销售额范围在 30-320 亿,进
98、一步地我们认为,政策放开初期市内免税店面积不会过大,国内市内免税消费习惯仍有培育期,坪效或低于韩国成熟市内店,北京、上海店的合理销售额范围在 100-180 亿元。图表52:成熟市内店单店销售额测算 销售额(亿元)销售额(亿元)坪效(万元坪效(万元/平方米平方米/年)年)60 80 100 120 140 160 面积(平方米)面积(平方米)5000 30 40 50 60 70 80 7500 45 60 75 90 105 120 10000 60 80 100 120 140 160 12500 75 100 125 150 175 200 15000 90 120 150 180 21
99、0 240 17500 105 140 175 210 245 280 20000 120 160 200 240 280 320 资料来源:方正证券研究所测算 4.1.54.1.5 资源聚焦北京背靠国资,待政策落地,公司有望成为市内免税翘楚资源聚焦北京背靠国资,待政策落地,公司有望成为市内免税翘楚 王府井自有门店资源丰富,背靠北京市国资委和首旅集团,具备地利人和,静待王府井自有门店资源丰富,背靠北京市国资委和首旅集团,具备地利人和,静待政策落地。政策落地。未来公司自有门店若改造成为市内免税店,经营成本将相对同行较低,且占位具有显著优势,有望快速拓展北京市内免税店市场。同时,公司背靠北京市国资
100、委和首旅集团,首旅集团旗下拥有“首旅酒店”“王府井”“全聚德”三家上市公司,当前已形成“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元,有望在多方面助力公司未来市内免税店的发展。王府井(600859)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:王府井北京百货和购物商场部门自有门店情况 自有门店名称自有门店名称 地址地址 经营建筑面积(万平方米)经营建筑面积(万平方米)北京西单商场 北京市西城区西单北大街 120 号 5.7 北京市百货大楼 北京市东城区王府井大街 253-255 号 10.6 友谊商店 北京市朝阳区建国门外大街 17 号 2.5 北
101、京长安商场 北京市西城区复外大街 15 号 2.9 北京双安商场 北京市海淀区北三环西路 38 号 3.9 西单商场天通苑店 北京市昌平区东小口镇天通苑五区商业楼 1.5 北京贵友大厦建国门店 北京市朝阳区建国门外大街甲 5 号 1.8 北京右安门王府井购物中心 北京市西城区万博苑 7 号楼 2 资料来源:公司公告,方正证券研究所 市内免税或率先依托环球影城开展业务。市内免税或率先依托环球影城开展业务。2021 年,公司原董事长杜宝祥曾表示公司希望在环球影城筹办市内免税店项目,等待政府部门审批。首旅集团通过首寰文化旅游投资控股北京国际度假区有限公司(北京环球影城),北京环球影城自2021 年
102、9 月开园一周年,客流量便已累计超过 1380 万人,成功拉动周边和相关产业的消费。我们判断,未来公司市内免税店或将受益于环球影城的影响力,在北京占据有利地位。图表54:市内免税店或落地北京环球影城 资料来源:百度图片,方正证券研究所 4 4.2.2 口岸免税店预计正加速推进中口岸免税店预计正加速推进中 口岸免税店或因疫情影响放慢,未来预计将加快推进。2020 年,公司已表示口岸免税店重点放在北京区域,首都机场和大兴机场的免税店已基本成型。2021 年,公司前董事长杜宝祥表示,在北京两家机场免税店已经敲定。2022 年 9 月,杜总再次表示王府井正加快推进口岸免税店,积极做好与机场集团的沟通,
103、做好项目选址及落地工作。根据公司 2023 年 5 月 19 日投资者关系活动记录表,公司正努力发展口岸免税和市内免税业务,争取早日落地。我们判断由于疫情影响,公司口岸免税业务进程可能放慢,随着疫情影响褪去,王府井机场口岸免税店将加快推进。王府井(600859)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表55:王府井首都机场+大兴机场口岸免税店预计正在推进中 资料来源:百度图片,方正证券研究所 5 5.盈利预测盈利预测 基于以上对公司的分析,我们分业务对公司营业收入以及毛利率作出如下预测:基于以上对公司的分析,我们分业务对公司营业收入以及毛利率作出如下预
104、测:(1 1)营收拆分)营收拆分 传统零售业务传统零售业务:2022 年由于疫情影响,传统零售业务遭受较大冲击,2023 年是疫后第一年,公司深化“一业一策”和“一店一策”,各业务有望逐步恢复。从一季报表现来看,主要传统零售业态中,奥莱表现最为亮眼,同比增长 30.55%,我们预计奥莱全年将实现较高增长。细分业态来看,我们预计 2022-2024 年百货业态实现营业收入 59.81/64.00/67.20 亿元,购物中心业态实现营业收入23.83/25.97/27.92 亿元,奥特莱斯业态实现营业收入 17.00/18.70/20.19 亿元,超 市 业 态 实 现 营 业 收 入 4.83/
105、5.07/5.27 亿 元,专 业 店 实 现 营 业 收 入14.27/15.27/16.33 亿元。离岛免税离岛免税+有税业务有税业务:基于已有万宁王府井国际免税港空间测算,我们预测2023-2025 年万宁项目离岛免税+有税合计营业收入分别为 21.83/35.65/54.32亿元。(2)毛利率拆分毛利率拆分 传统零售业务:传统零售业务:总体来看,疫情期间各业态毛利率承压,2023 年起毛利率处于恢复态势。细分业态来看,我们预计 2022-2024 年百货业态毛利率为32.50%/33.00%/33.00%,购物中心业态毛利率为 50.00%/50.21%/51.20%,奥特莱斯业态毛利
106、率为 66.20%/67.10%/67.90%。离岛免税离岛免税+有税业务有税业务:基于已有万宁王府井国际免税港空间测算,我们预测2023-2025 年万宁项目离岛免税+有税综合毛利率分别为 35%/38%/40%。王府井(600859)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表56:司分业务拆分(暂未考虑市内店、口岸免税店的营收贡献)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 百货百货 营收(亿元)55.38 59.81 64 67.2 YoY-22.11%8%7%5%毛利率 31.77%32.50%33%
107、33%购物中心 营收(亿元)21.66 23.83 25.97 27.92 YoY 5.07%10%9%8%毛利率 49.13%50.00%50.21%51.20%奥特莱斯 营收(亿元)14.78 17 18.7 20.19 YoY-8.03%15%10%8%毛利率 64.40%66.20%67.10%67.90%超市 营收(亿元)4.6 4.83 5.07 5.27 YoY-6.64%5%5%4%毛利率 14.85%15.12%15.30%15.50%专业店 营收(亿元)12.97 14.27 15.27 16.33 YoY-15.91%10%7%7%毛利率 14.28%14.80%15.1
108、0%16.00%离岛免税+有税业务 营收(亿元)-21.825 35.65 54.32 YoY-63%52%毛利率-35.00%38.00%40.00%合计 营收(亿元)108 141.56 164.65 191.24 YoY-15.32%31%16%16%毛利率 38.28%36.73%37.60%38.54%资料来源:wind,方正证券研究所预测 投资建议:投资建议:我们看好长期消费回流趋势,期待市内免税政策落地,预计公司2023-2025 年实现营业收入 141.56/164.65/191.24 亿元,分别同比增长31.07%/16.31%/16.15%,实现归母净利润 9.92/13.
109、39/17.69 亿元,同比增长409.05%/34.98%/32.11%,实现 EPS 为 0.87/1.18/1.56 元/股,对应 PE 为24X/18X/14X,我们选取有税行业及免税行业成规模的公司作为可比公司,得出2023-2025 年有税行业平均 PE 为 18/15/14X、免税行业为 30/19/13X,首次覆盖,给予“推荐”评级。王府井(600859)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表57:可比公司估值 代码 证券简称 市值(亿元)归母净利润 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 有税
110、:000501.SZ 武商集团 78.90 4.44 5.44 5.46 17.77 14.50 14.45 002419.SZ 天虹股份 78.08 2.98 3.69 4.36 26.22 21.18 17.91 600729.SH 重庆百货 144.72 12.76 14.26 16.11 11.34 10.15 8.98 行业平均 18.44 15.28 13.78 免税:601888.SH 中国中免 2,602.00 92.08 126.58 158.85 28.26 20.56 16.38 603069.SH 海汽集团 61.27 1.95 3.35 6.47 31.47 18.3
111、0 9.47 行业平均 29.86 19.43 12.92 600859.SH 王府井 267.64 9.92 13.39 17.69 26.98 19.99 15.13 数据来源:wind,方正证券研究所注:除王府井外,其余公司业绩预期均来自 wind 一致预期 6 6、风险提示、风险提示 离岛免税消费力恢复离岛免税消费力恢复不及预期。不及预期。疫后居民收入及收入持续性承压,储蓄意愿相较于之前有所增强,整体离岛免税消费略显疲软,离岛免税客单价较疫情时期的高基数或有下降风险。市内免税政策落地时间及力度不及预期。市内免税政策落地时间及力度不及预期。市内免税政策为公司收入业绩的一个催化点,但政策落
112、地的时间及具体的支持力度仍待观察,若落地时间较晚或力度较弱,则催化强度有不及预期的风险。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。2025 年海南封关后,中高端奢侈品牌存在直营门店等可能,或带来市场竞争的加剧。王府井(600859)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1263312633
113、 56415641 56335633 64626462 营业总收入营业总收入 1080010800 1415614156 1646516465 1912419124 货币资金 9997 2522 2196 2422 营业成本 6665 8956 10274 11753 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 276 368 430 499 应收账款 383 326 372 442 销售费用 1701 1869 2140 2448 其它应收款 155 433 344 436 管理费用 1560 1670 1893 2104 预付账款 182 222 263 298 研发费用 0 0 0 0 存货
114、1657 1878 2197 2604 财务费用 262-183-249-324 其他 259 260 261 261 资产减值损失-69-24-30-35 非流动资产非流动资产 2355923559 2796827968 3034330343 3275932759 公允价值变动收益-55 0 0 0 长期投资 1873 2039 2258 2459 投资收益 300 50 63 61 固定资产 8208 9209 10065 10697 营业利润营业利润 539539 15281528 20392039 26952695 无形资产 1143 1227 1266 1319 营业外收入 31 4
115、5 46 41 其他 12335 15494 16755 18283 营业外支出 37 39 45 41 资产总计资产总计 3619236192 3360933609 3597735977 3922139221 利润总额利润总额 533533 15341534 20402040 26952695 流动负债流动负债 77787778 1034510345 1154611546 1308513085 所得税 397 522 673 889 短期借款 197 196 196 195 净利润净利润 137 1012 1367 1805 应付账款 2098 3468 3794 4418 少数股东损益-5
116、8 20 27 36 其他 5483 6681 7556 8472 归属母公司净利润归属母公司净利润 195195 992992 13391339 17691769 非流动负债非流动负债 84718471 24222422 22222222 21222122 EBITDA 2463 5565 5290 6361 长期借款 738 538 438 338 EPS(元)0.17 0.87 1.18 1.56 其他 7733 1884 1784 1784 负债合计负债合计 1624916249 1276712767 1376813768 1520615206 主要财务比率主要财务比率 2022A20
117、22A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 801 821 848 885 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1135 1135 1135 1135 营业总收入-15.32 31.07 16.31 16.15 资本公积 10160 10164 10164 10164 营业利润-71.72 183.59 33.47 32.12 留存收益 7847 8722 10061 11831 归属母公司净利润-85.45 409.05 34.98 32.11 归属母公司股东权益 19142 20021 21361 23130 获利能力获利能力(%)负
118、债和股东权益负债和股东权益 3619236192 3360933609 3597735977 3922139221 毛利率 38.28 36.73 37.60 38.54 净利率 1.26 7.15 8.30 9.44 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 1.02 4.96 6.27 7.65 经营活动现金流经营活动现金流 16411641 75057505 57105710 66876687 ROIC 0.49 3.94 5.04 6.22 净利润 137 1012 1367 1805 偿债能力偿债能力 折旧摊
119、销 1910 4214 3499 3990 资产负债率(%)44.90 37.99 38.27 38.77 财务费用 473 177 29 23 净负债比率(%)-4.75-3.55-2.74-3.94 投资损失-300-50-63-61 流动比率 1.62 0.55 0.49 0.49 营运资金变动-782 2124 838 871 速动比率 1.35 0.32 0.25 0.25 其他 204 27 40 58 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-14881488 -73987398 -58075807 -63376337 总资产周转率 0.29 0.41 0.47 0.51
120、资本支出-728-7731-6171-6692 应收账款周转率 33.17 39.95 47.18 47.00 长期投资-550 276 302 293 应付账款周转率 2.69 3.22 2.83 2.86 其他-210 57 63 61 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-48524852 -75787578 -229229 -124124 每股收益 0.17 0.87 1.18 1.56 短期借款 0-1-1-1 每股经营现金 1.45 6.61 5.03 5.89 长期借款-1-200-100-100 每股净资产 16.86 17.64 18.82 20.38 普通股
121、增加 2 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 52 4 0 0 P/E 163.60 26.97 19.98 15.13 其他-4905-7381-129-23 P/B 1.67 1.34 1.25 1.16 现金净增加额现金净增加额-46834683 -74757475 -326326 226226 EV/EBITDA 12.60 4.68 4.95 4.06 数据来源:wind 方正证券研究所 王府井(600859)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的
122、数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请
123、勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级
124、评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所方正证券研究所联系方式联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址:https:/ E-mail: