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1、 2020.05.04 由外望内，方知差距由外望内，方知差距 机构物业之机构物业之海外海外对比篇对比篇 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师) 白淑媛白淑媛(分析师分析师) 单戈单戈(研究助理研究助理) 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880119110057 本报告导读：本报告导读： 相比五大行提供成熟的全周期定制管理服务，以及其卓越的投资、金融业务，能实现相比五大行提供成熟的全周期定制管理服务，以及其卓越的投资、金融业务，能实现 物业增值到租金提升的正循环，而国内物业还停留在单纯的

2、低附加值基础物业服务。物业增值到租金提升的正循环，而国内物业还停留在单纯的低附加值基础物业服务。 摘要：摘要： 海外成熟机构物业，提供全周期的定制服务模式。海外成熟机构物业，提供全周期的定制服务模式。其实 CBRE 能做到机 构物业第一，并非只是因为其单纯的物业管理业务，而是因为其在这个产业 链条上做到一条龙服务。 CBRE 为业主提供的物业管理服务， 从介入较少的“顾 问服务”到介入较深的“全权委托管理”，业主可以根据自己情况及不同阶段的 需要，选择不同的服务。对业主来说暂时让出几年管理权是值得的，因为与 大厦 50 年以上的使用期相比，这只是暂时，却可以获得租金价值的最大化。 五大行的机构

3、物业管理水平远超国内，构建了物业增值到租金提升的正五大行的机构物业管理水平远超国内，构建了物业增值到租金提升的正 循环。循环。首先，五大行基础服务引流，增值服务提升业绩。英美物业管理公司 或管理机构绝大多数都是自主经营、自负盈亏的经济实体，不依附于开发商， 增值服务是其收入大头，且这一占比还在提升，业绩增长依赖于高利润率的 增值服务。五大行围绕“投、融、管、退”的业务格局，其投资管理、金融服务 能力也很卓越；其次五大行商业模式的核心，就是让其管理的物业资产增值， 由此就可以向业主收取更高的费用。物业价值的提升，直接表现在租金水平 上，由五大行提供管理或提供顾问服务的物业，租金普遍高于其他物业。

4、 国内市场化扩张还未成主流，低附加值的基础物业服务国内市场化扩张还未成主流，低附加值的基础物业服务为主流。为主流。我国物 业管理行业起步较晚，从 1981 年第一家物业公司成立至今，还不到 40 年历 史： 中国的物业管理普遍存在着“谁开发， 谁管理”的现状， 太依赖房企扩张 规模，而且业绩主要来源为低附加值的基础服务；停留在单纯物业管理服 务，并未形成物业增值到租金提升的正循环；目前物管传统业务属于劳动 密集型服务，技术含量低，员工流失率高，缺乏严格的准入、培训和考核机 制。同质化的服务也使得物业管理行业竞争激烈，利润率长期处于较低水平。 相较国际物业管理行业，国内物业管理正从低效人工密集式

5、动输出迈向相较国际物业管理行业，国内物业管理正从低效人工密集式动输出迈向 高效集约型现代服务模式的逐步高效集约型现代服务模式的逐步转变。转变。从机构物业行业空间来说，目前国内 物业主要以住宅物业为主，非住宅物业服务空间逐步打开，而且从全国物业 服务业态来看，机构物业服务费最高，例如前三的办公物业费、商业物业服 务费、医院物业费；从资本市场来看，2019 年新上市 5 家，物业服务企业上 市进程进入加速阶段 ； 从科技方面来看，AT 已布局智慧社区， 而物业企业只 有借助互联网转型进行互联网化运营，才能抢占智慧社区流量入口。尤其物 联网的发展将会给智慧社区带来更“智慧”的一面，5G 将推动物联网

6、领域裂变 式发展。因此推荐中海物业、宝龙商业、兴业物联，受益招商积余、新大正。 风险提示：机构物业市场化扩张不达预期，增值服务无法导流。风险提示：机构物业市场化扩张不达预期，增值服务无法导流。 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 重点覆盖公司列表 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 2669 中海物业 增持 9916 兴业物联 谨慎增持 9909 宝龙商业 谨慎增持 行 业 首 次 覆 盖 行 业 首 次 覆 盖 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 房地产经营房地产经营 2 of 54 目目 录录 1. 海外先见：从 CBRE 案例学习机构物

7、业的成熟运营管理 . 3 1.1. 从 CBRE 案例剖析成熟机构物业的全周期服务 . 3 1.1.1. 提供针对 14.6 万方写字楼的资产管理服务 . 7 1.1.2. 提供针对 10.1 万方商场的资产管理服务 . 8 1.1.3. 利用 IT 智能管理系统、解决方案 . 8 1.1.4. 酬金制模式下的全权委托管理服务 . 9 1.2. CBRE 的管理服务模式：按时间节点展开服务 . 10 1.3. CBRE 的盈利模式：多重组合的酬金制模式 . 11 2. 海外龙头机构物业对于国内借鉴之处 . 12 2.1. 五大行基础服务引流，增值服务提升业绩 . 12 2.1.1. 五大行为独

8、立的物业服务企业，不依附于地产开发商 . 12 2.1.2. 五大行的增值服务逐步超过基础服务 . 13 2.1.3. 业绩增长依赖于高利润率的增值服务 . 15 2.2. 五大行管理的物业增值，由此收取更高费用 . 15 2.3. 内涵增长+外延收购扩张，奠定龙头地位 . 16 2.3.1. 世邦魏理仕（CBRE）通过战略收购已发展成为全球规模最 大的商业房地产服务和投资公司 . 16 2.3.2. 仲量联行（JLL）的全球扩张伴随了近 90 次战略收购 . 17 2.3.3. 戴德梁行（CWK）的成长路径离不开收并购 . 18 2.3.4. 高力国际（CIGO）的全球发展得益于持续的收并购

9、整合 19 2.3.5. 第一太平戴维斯（SVS）全球化成长路径也得益于持续的收 并购 20 3. 五大行在亚太地区的收入占约为 20%，且基础服务收入占比较高 21 4. 国内机构物业现状：市场化扩张还未成主流，低附加值的基础物业 服务为主流 . 22 4.1. 太依赖房企扩张规模，业绩主要来源为低附加值的基础服务 22 4.2. 停留在单纯物业管理服务，并未形成资产增值到租金提升的正 循环 22 4.3. 劳动密集型行业，利润率长期处于较低水平 . 23 5. 国内机构物业契机：如何进一步成长？ . 23 5.1. 行业空间：以住宅物业为主，非住宅物业服务空间逐步打开 24 5.2. 资本

10、市场：物业服务企业加速上市，多依附地产开发 . 26 5.3. 巨头入局：AT 布局智慧社区，物业迎来智能升级期 . 27 6. 投资建议 . 28 7. 风险提示 . 29 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 2020.4.30 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS） PE 评级评级 2017A 2018A 2019A 2017A 2018A 2019A 中海物业 2669.HK 7.84 7.82 0.08 0.11 0.15 97.8 71.1 增持 宝龙商业 9909.HK 11.51 11.49 0.13 0.22 0.44 99.3 5

11、8.5 谨慎增持 兴业物联 9916.HK 1.29 1.28 0.05 0.09 0.12 29.3 16.5 谨慎增持 数据来源：(注：单位均是人民币，eps=归母净利润/最新股本，其中宝龙商业和兴业物联均分别为 2019 年、2020 年上市)，国 nMoRpPtPrMpRoMpOvNpOmP8OdN6MpNmMmOrRjMmMmReRpPpR9PoOzQMYnPrNvPtPpM 3 of 54 1. 海外先见：从海外先见：从 CBRE 案例学习机构物业的成熟运案例学习机构物业的成熟运 营管理营管理 1.1. 从从 C CBREBRE 案例剖析成熟机构物业的全周期服务案例剖析成熟机构物业

12、的全周期服务 目前世邦魏理仕 205 亿美元市值，十年市值涨了 12 倍，2019 年在财 富500 强中排名第 146 位。这家全球最大的商业地产服务公司，曾为 世界最高的 10 栋大楼中的 8 栋提供物业管理服务。从生地定位研究、 设计评审、销售租赁代理、物业管理，到投资咨询、资产评估、资产买 卖代理等，各个环节都配备专业的业务部门，可以分环节单独为客户提 供服务，也可以提供所有环节的一条龙服务。 图图 1：世邦魏理仕市值十年翻：世邦魏理仕市值十年翻 12 倍倍 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 我们以 2013 年的上海长宁来福士广场物业管理服务为案例，来深入剖 析世邦魏理仕的全权委

13、托管理服务。长宁来福士广场物业由写字楼和商长宁来福士广场物业由写字楼和商 场、地库、保护建筑组成，因此本项目涉及写字楼和商场的物业服务。场、地库、保护建筑组成，因此本项目涉及写字楼和商场的物业服务。 图图 2：长宁来福士广场物业管理长宁来福士广场物业管理方案方案 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 2.00 12.00 22.00 32.00 42.00 52.00 62.00 72.00 09-0110-0211-0312-0413-0514-0615-0716-0817-0918-1019-11 世邦魏理仕(CBRE)标普500(可比) 4 of 54 首先首先划分管理区域，制定人员进

14、场划分管理区域，制定人员进场 首先管理区域划分与人员进场，将服务内容按照区域划分全部安排妥当， 如下图，基础服务内容包括物业、工程、客服和财务。其中将保洁、保 安、高配、绿化、虫控、特种设备维护等外包出去。 图图 3：长宁来福士广场物业管理长宁来福士广场物业管理方案方案 数据来源： （注：其中红色为长宁来福士世邦魏理仕物业管理中心，蓝色为甲方运营部门）CBRE 长宁 来福士广场项目 随后安排总体人员架构， 以及细分岗位分布， 然后再制定人员进场计划。 图图 4：制定人员进场计划制定人员进场计划 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 健全标准健全标准的的全周期全周期服务服务流程流程，为项目保驾

15、护航，为项目保驾护航 其实其实 CBRE 能做到机构物业第一，并非只是因为其单纯的物业管理业能做到机构物业第一，并非只是因为其单纯的物业管理业 务，而是因为其在这个产业链条上做到一条龙服务。务，而是因为其在这个产业链条上做到一条龙服务。以此项目为例， CBRE 在开发的时候就已经介入，参与了设计、设备选择、绿化布置和 设备安装等一些列工作。而且 CBRE 在设备的选择上不但会从物业管理 的角度来进行顾问工作，并且还会考虑省能源、环保等问题，最重要的 是还会站在使用人的角度上提出建议和指导。 5 of 54 图图 5：CBRE 通过自身专业团队建立完善的数据分析模型提供全周期的定制服务通过自身专

16、业团队建立完善的数据分析模型提供全周期的定制服务 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 图图 6：站在使用人角度，前期设计就介入站在使用人角度，前期设计就介入 图图 7： 考虑空气质量及环境保护考虑空气质量及环境保护 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 CBRE 提供全周期的服务，包括为项目提供标准的交付流程，为客户提 供标准的收房流程，以及为项目提供设施设备巡检流程等。 图图 8：为客户提供标准的收房流程为客户提供标准的收房流程 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 6 of 54 图图 9：为为项目项目提供完善的设施设备巡检流程提供完善的设施

17、设备巡检流程 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 除此之外，CBRE 还有物管专业培训课程，会颁发 CBRE 注册物业管理 师和 CBRE 英国特许房屋经理，这一切都是为了提升客户的满意度。 图图 10：提供物业管理专业培训课程提供物业管理专业培训课程 图图 11： 提供英国特许房屋经理学会会员课程提供英国特许房屋经理学会会员课程 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 其次依据调研和合理假设，测算出物业管理费收入、支出以及盈余其次依据调研和合理假设，测算出物业管理费收入、支出以及盈余 根据调研周边写字楼以及商场的管理费， 在假设入住率为97%的情形

18、下， 给出本项目物业管理费的合理建议。然后再依据物管的支出项（管理处 人员薪资及福利，酬金，保险，外判服务费，设施设备维护费，能耗， 管理运作及其他开支，税费） ，能测算出每月的盈余。 表表 1: 假设入住率假设入住率 97%，建议的物业管理费，建议的物业管理费 区域区域 面积（平方米）面积（平方米） 管理费标准管理费标准 元元/月月/平或个平或个 每月管理费小计每月管理费小计（元）（元） 每月收入小计每月收入小计（元）（元） 每月支出小计每月支出小计（元）（元） 盈余盈余（元）（元） T1 办公楼 76629 31 2304252 9375095 8520024 641269 T2 办公楼

19、30175 25 731744 T3 办公楼 26288 31 790480 西区商场 22291 43 929758 东区商场（北） 65355 43 2725957 东区商场（南） 34127 43 1423437 地库 1224 350 415548 保护建筑 5554 10 53874 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目，国泰君安证券研究。 第三方和第三方和 CBRE 财务、合规部门，财务、合规部门，使得使得财务决策机制财务决策机制透明高效透明高效 7 of 54 第三方审计公司每年会对项目上的财务账面、 固定资产进行评估， CBRE 公司总部合规部门，还会对项目上的现金流、财务制

20、度及相关的反复系 统文件进行评估。其次还有标准的物品采购与费用审批流程，对于大项 目会采用评标的方式进行，正是由于 CBRE 在财务上的公开和透明，赢 得了业主的信任。而大部分内地物业公司往往都是暗箱操作，住户很难 查证，且“包干制”下往往会采取降低各项开支的方式，暗自加大留给 物业公司的费用。 图图 12：预算内的采购与费用批准流程：预算内的采购与费用批准流程 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 1.1.1. 提供针对提供针对 14.6 万方写字楼的资产管理服务万方写字楼的资产管理服务 CBRE 对于 14.6 万方写字楼的资产管理服务分为基础服务和增值服务两 个部分。首先基础服务包括租

21、赁及租务管理和代收租金及租金汇付两个 板块， 图图 13：基础服务包括租赁及租务管理和代收租金及租金汇付：基础服务包括租赁及租务管理和代收租金及租金汇付 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目，国泰君安证券研究 提供的增值服务包括开通专属微博、专会网址，理财讯息，代订服务以 及商务出行安排等。 租赁及租务管理代收租金及租金汇付 租约续订策略及市场进度 新租约及代理管理 租约续订 市场概要表现定期更新 维修保养工作安排 处理租户投诉并解答相关问题 租约终止及租约提前终止 安排入住和退租 押金收取及退还 租户关系管理 维护业主权益 代收租金及企业交易相关收益 代缴税款 净租金收益汇出 月度/季度/

22、年度资产表现报告 （包括租务及财务报告） 8 of 54 图图 14：增值服务多样性：增值服务多样性 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目，国泰君安证券研究 1.1.2. 提供针对提供针对 10.1 万方万方商场的资产管理服务商场的资产管理服务 对于 10.1 万方商场的资产管理服务包括餐饮、影院、环境、工程建议。 其中工程建议相对复杂，包括运营阶段的状态调整、消防和监控中心的 信息联动、装修安全隐患等。 1.1.3. 利用利用 IT 智能管理系统智能管理系统、解决方案解决方案 除了提供除了提供专业的资产管理服务专业的资产管理服务外，外，CBRE 还搭建了智能化平台来提质增还搭建了智能化平台

23、来提质增 效， 利用效， 利用 IT 智能管理系统并解决方案。智能管理系统并解决方案。 例如针对租务及财务会计数据， CBRE 推出 MRI（基于窗口查询的关联数据库） ；针对通讯互动平台，推 出 OmniSite（客户和管理层的企业内部网络）等。 图图 15：CBRE 搭建了资产管理的智能化平台搭建了资产管理的智能化平台 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 MRI 是全球首例管理公司与软件公司携手打造的物业管理支持软件， 其是全球首例管理公司与软件公司携手打造的物业管理支持软件， 其 系统模块分为商业管理、 供应商管理、 客户管理、 总账及预算四大模块。系统模块分为商业管理、 供应商管理

24、、 客户管理、 总账及预算四大模块。 一方面 MRI 类似追踪表， 向用户提供关于所选择的物业组合数据类型的 “实时汇总” ；另一方面类似仪表盘，可以提供物业业绩的图形快照，能 深入挖掘财务和运营资料。MRI 已完全重写其整体的生产线，以组成一 个更易于操作，以微软视窗作基础的版本。 增值服务 长宁来福士专属微博 专会网址 CBRE房地产行情/市场状况/项目认购 理财讯息 附近商户推荐赠券/餐厅优惠券 票务、餐厅、快递等代订服务 商务出行安排 代步租赁 9 of 54 图图 16： 向用户提供关于所选择的物业向用户提供关于所选择的物业组合数据 “实时汇总”组合数据 “实时汇总” 图图 17：

25、深入挖掘所选物业的财务和运营资料深入挖掘所选物业的财务和运营资料 数据来源：CBRE 资产管理服务介绍 数据来源：CBRE 资产管理服务介绍 1.1.4. 酬金制模式下的全权委托管理服务酬金制模式下的全权委托管理服务 CBRE 拟以酬金制模式为长宁来福士广场项目提供全权委托管理服务。拟以酬金制模式为长宁来福士广场项目提供全权委托管理服务。 表表 2：酬金制模式为长宁来福士广场项目提供全权委托管理服务：酬金制模式为长宁来福士广场项目提供全权委托管理服务 服务阶段服务阶段 建议服务期建议服务期 酬金（每月酬金（每月/元元） 备注备注 前期顾问（如需）前期顾问（如需） 按实际月度支付 35000 待

26、定 筹备期筹备期 3 个月 35000 分期交付期分期交付期 预计 21 个月 50000 自 2015 年 1 月至 2016 年 9 月 整体交付运营期整体交付运营期 12 个月 60000 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目，国泰君安证券研究 首先 CBRE 提供前期顾问服务，每月收费 35000 元，按实际服务月度支 付；在 2014 年 Q4 筹备期提供的服务，每月收费 35000 元，预计服务 1 个季度； 在2015年2016年分期交付期提供的服务， 每月收费50000元， 按照项目的交付进度预计服务 21 个月； 此后整体交付运营期， 每月收费 60000 元。 图图 18

27、：长宁来福士广场项目物业管理服务阶段一览：长宁来福士广场项目物业管理服务阶段一览 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目 10 of 54 1.2. CBRECBRE 的管理服务模式：按时间节点展开服务的管理服务模式：按时间节点展开服务 CBRE 针对项目进展状态，将管理服务分为三个不同的时期： “前期” 、 “筹备期” 、 “运营管理期” ，通过时间节点的划分，使工作更加系统。 表表 3：CBRE 在上海地区的案例服务模式在上海地区的案例服务模式 案例案例 所在地所在地 服务模式服务模式 物业类型物业类型 上海万象城上海万象城 上海闵行区 前期顾问 商业、写字楼、博览馆等 上海中心上海中心

28、上海浦东新区 前期及运营区驻场顾问 5A 办公楼、五星级酒店、商业、 观光厅 世纪商贸广场世纪商贸广场 上海长宁区 全权委托 办公楼、配套商业 长泰广场长泰广场 上海浦东新区 前期顾问及全权委托 5A 级写字楼 开放式商业广场 数据来源：CBRE 长宁来福士广场项目，国泰君安证券研究 表表 4：CBRE 物业管理阶段服务划分物业管理阶段服务划分 服务服务 时间要求时间要求 服务内容服务内容 前期前期 前期物业顾问服务 自合同期开始项 目竣工前 3-6 个月 针对本项目公共区域的设备、设施及运营方式提供专业的物业 管理顾问建议。通过顾问管理模式使整个项目的设备设施及运 营模式更具国际化水平，提高

29、项目的销售或租赁条件。 审核项目规划方案及图纸，与设计方、承建方进行交流配合， 从日后物业使用者和管理者的角度提出优化方案，增加项目在 日后使用和管理上的合理性，提升项目整体品质。 筹备期筹备期 筹备期物业管理服务 项目竣工前 3-6 个月 项目竣工 竣工前的一系列筹备管理服务及接管验收的各项工作，包括： 设备设施安装试运行阶段的质量控制，物业各项交接验收计划 的制定等。另将重新审核管理预算、制定各项规章制度、管理 人员入职培训、选聘外判单位、设备设施的调验、完成物业接 管验收和制订物业管理运营方案等重要的管理服务内容，以达 到项目正式运营后的良性运转。 全面运营管全面运营管 理期理期 全面运

30、营管理期管理 自项目竣工竣工后 3 年 全面运营管理是针对项目的不同特性、客户需求提供全方位的 专业经验、服务、管理和运行的服务。 通过全面运营管理服务使整个项目的运营管理达到国际化标准 及市场需求，完成物业增值保值的管理理念。 数据来源：CBRE 写字楼项目物业管理服务建议书，国泰君安证券研究 从上文我们知道，CBRE 通过自身的 IT 系统平台，来实现高效的运营管 理。 11 of 54 图图 19：CBRE 的高效运营管理建立在其的高效运营管理建立在其 IT 系统管理平台上系统管理平台上 数据来源：CBRE 资产管理服务介绍 1.3. CBRECBRE 的盈利模式：多重组合的酬金制模式的

31、盈利模式：多重组合的酬金制模式 在盈利模式上，传统物业管理公司以政府规定的“物业管理费”为主要 收入来源，而世邦魏理仕除此之外，更多的收入，则来自于顾问服务费 和管理服务费。 世邦魏理仕为业主提供的物业管理服务，从介入较少的“顾问服务”到世邦魏理仕为业主提供的物业管理服务，从介入较少的“顾问服务”到 介入较深的 “全权委托管理” ， 收费标准依次提高。 业主可以根据自己情介入较深的 “全权委托管理” ， 收费标准依次提高。 业主可以根据自己情 况及不同阶段的需要，选择不同的服务。况及不同阶段的需要，选择不同的服务。 第一种模式为物业管理 “顾问服务” 。 世邦魏理仕组成 “顾问服务小组” ，

32、成员由世邦魏理仕物业、工程、保安、财务、人事行政等各系统部门组 成。这种模式仅收取“顾问服务费” 。小组每月定期组织顾问会议、参加 专题会议，并根据需要，提供系统的专业培训课程，定期提交各类文件 和顾问报告。对于业主来说，成本较低，同时由于用业主自己的品牌， 世邦魏理仕的品牌附加值并未体现出来。 第二种模式是“顾问驻场经理服务” 。就是在第一种模式的基础上，派 驻一名“境外资深总物业经理”驻项目现场工作（负责日常物业管理事 务，监管项目的管理品质，培训项目管理人员，联络世邦魏理仕工作并 落实顾问工作要求） 。这种模式还是向业主收取“顾问服务费” ，不过， 驻场经理的“工资”由业主承担。 第三种

33、模式是 “全权委托管理” 。 发展商将项目委托给世邦魏理仕全权管 理，人财物均由其决定，完全按世邦魏理仕的制度、程序、文化进行管 理，可保证项目管理完全是“世邦魏理仕模式” 。世邦魏理仕按规定收取 “管理服务费” ， 物业管理费节余部分， 留在管理处， 其收入会略高于 “顾 问服务费” 。 表表 5: CBRE 的酬金制收费模式的酬金制收费模式 商业模式商业模式 收费模式收费模式 收费标准收费标准 具体标准具体标准 顾问服务 顾问服务费 工作时间预期而收取 酬金制-按月收费 顾问+驻场经理服务 顾问服务费 工作时间预期而收取 酬金制-按月收费 12 of 54 全权委托管理 管理服务费 工作时

34、间预期而收取 酬金制-按月收费 数据来源：国泰君安证券研究。 由于以上三种模式各有所长，业主在不同阶段，可能会需要不同模式的由于以上三种模式各有所长，业主在不同阶段，可能会需要不同模式的 服务，这种模式就将前三种模式组合起来。服务，这种模式就将前三种模式组合起来。一般可能头几年采用“全权 委托管理模式” ，世邦魏理仕组建“项目管理团队”进驻项目，按其管理 规范和标准，建立起一套管理体系，并帮助发展商培养管理团队。接下 来世邦将管理权归还给发展商，采用 “顾问+驻场经理服务模式” 或者只 提供“顾问服务” 。暂时让出几年管理权，对业主来说是值得的。与大厦暂时让出几年管理权，对业主来说是值得的。与

35、大厦 50 年以上的使用期相比，这只是暂时，却获得租金价值的最大化。年以上的使用期相比，这只是暂时，却获得租金价值的最大化。 2. 海外龙头机构物业对于国内借鉴之处海外龙头机构物业对于国内借鉴之处 2.1. 五大行基础服务引流，增值服务提升业五大行基础服务引流，增值服务提升业绩绩 2.1.1. 五大行为独立的物业服务企业，不依附于地产开发商五大行为独立的物业服务企业，不依附于地产开发商 英美的物业管理已成为社会化的服务行业，英美的物业管理已成为社会化的服务行业，且且物业管理公司或管理机构物业管理公司或管理机构 绝大多数都是自主经营、自负盈亏的经济实体。绝大多数都是自主经营、自负盈亏的经济实体。

36、全球著名的五大行作为 机构物业的标杆，已经完成上市，并且在“房改前”就进入中国市场。 英美物业的所有权和与管理权分离，物业管理公司与业主的关系是雇佣 关系，业主通过招标或协议等方式选择物业管理公司。 表表 6: 五大行均已上市，且在“房改前”就进入中国市场五大行均已上市，且在“房改前”就进入中国市场 企业名称企业名称 创立创立 时间时间 总部总部 上市地点上市地点 上市时间上市时间 大中华区业务概况大中华区业务概况 1 1 仲量联行 JJL.N 1783 美国芝加哥 纽约交易所 1999 1973 年，在香港设立第一间办事处; 1994 年 9 月在上海设立中国大陆首个 分公司 戴德梁行 CW

37、K.N 1784 英国伦敦 纽约交易所 2018（并购上市） 1993 年成立上海分公司，目前大中华 区共 20 家分公司 第一太平 戴维斯 SVS.L 1855 英国伦敦 伦敦交易所 1988 1995 年进入中国，通过全中国 17 家 分公司为客 户提供综合性的地产服务 世邦魏理 仕 CBRE.N 1906 美国洛杉矶 纽约交易所 2004 1978 年，在香港设立办事处;1988 年，在中国大陆开展业务 高力国际 CIGI.O/TO 1976 美国西雅图 纳斯达克交易所和多 伦多交易所 2015(分拆上市) 1989 年，进入中国市场; 1992 年，联 合中国中信股份有限公司(CITI

38、C)在北 京设立房地产服务合资公司;1994 年， 在上海设立外商独资企业 数据来源：WIND，国泰君安证券研究。 。 13 of 54 2.1.2. 五大行的增值服务逐步超过基础服务五大行的增值服务逐步超过基础服务 海外成熟物业增值服务是大头海外成熟物业增值服务是大头，且这一占比还在提升。，且这一占比还在提升。依据五大行 2018 年的财报显示， 仲量联行 （JLL） 、 世邦魏理仕 （CBRE） 、 戴德梁行 （CWK） 、 高力国际 （CIGI） 、 第一太平戴维斯 （Savills） 的增值服务收入分别为 71.0 亿美元、48.7 亿美元、33.4 亿美元、21.3 亿美元、14.9

39、 亿美元，其中高 力国际、第一太平戴维斯和戴德梁行的增值服务收入占比总营收分别达 到了 75%、67%、41%。 图图 20：相较国内物管企业，五大行的增值服务占大头：相较国内物管企业，五大行的增值服务占大头 数据来源：五大行年报，国泰君安证券研究 对于增值服务，五大行都会涉及的是租赁服务、金融服务、价值评估和对于增值服务，五大行都会涉及的是租赁服务、金融服务、价值评估和 咨询服务咨询服务，以及投资管理。，以及投资管理。 表表 7: 五大行主要增值服务业务构成五大行主要增值服务业务构成 企业名称企业名称 业务板块业务板块 营业收入营业收入 （亿美元）（亿美元） 收入占比收入占比 2018 年年

40、总营业收入总营业收入 (亿美元）亿美元） 世邦魏理仕世邦魏理仕 租赁服务 33.8 15.8% 213.4 金融服务 26.4 12.4% 价值评估和咨询服务 5.6 2.6% 投资管理 4.3 2.0% 仲量联行仲量联行 租赁服务 23.7 14.5% 163.2 金融服务 11.5 7.0% 价值评估和咨询服务 8.2 5.0% 投资管理 5.3 3.3% 戴德梁行戴德梁行 租赁服务 19.3 23.5% 82.2 金融服务 9.6 11.7% 价值评估和咨询服务 4.5 5.5% 高力国际高力国际 租赁服务 9.0 32.0% 28.3 金融服务 7.8 27.6% 价值评估和咨询服务

41、3.2 11.4% 投资管理 0.7 2.7% 142.4 114.5 48.8 7.0 7.4 71.0 48.7 33.4 21.3 14.9 14.6% 12.9% 18.7% 16.0% 10.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 50 100 150 200 250 世邦魏理仕仲量联行戴德梁行高力国际第一太平戴维斯 单位：亿美元 五大行营业收入占比及同比增长 基础服务收入增值服务收入营业收入同比增长 14 of 54 第一太平戴维斯第一太平戴维斯 租赁服务 10.33 46.18% 22.4 价值评估和咨询服务 3.74 16.71%

42、 投资管理 0.85 3.79% 数据来源：五大行年报，国泰君安证券研究 2018 年五大行中租赁服务收入最大的是世邦魏理仕，为业主、投资者及 租户提供关于办公室、工业和零售空间租赁的战略性建议和实施等； 世邦魏理仕 2018 年的金融服务收入位居五大行之首,达到 26.4 亿美元， 提供房地产销售、抵押等金融服务以及结构性的融资服务； 价值评估和咨询服务收入最大的是仲量联行，针对客户提供包括估价、 建筑和住房咨询、环境咨询等服务； 投资管理最大的仲量联行实现 5.3 亿美元，JLL 是全球最大的投资于房 地产和证券的资产管理公司之一，为机构投资者和散户（包括高净值人 士）提供投资管理服务。

43、图图 21：2018 年五大行主要四大增值服务收入细分（亿美元）年五大行主要四大增值服务收入细分（亿美元） 数据来源：五大行年报，国泰君安证券研究 图图 22：2018 年五大行主要四大增值服务收入占比年五大行主要四大增值服务收入占比 数据来源：五大行年报，国泰君安证券研究 33.8 23.7 19.3 9.0 10.3 26.4 11.5 9.6 7.8 5.6 8.2 4.5 3.2 3.7 4.3 5.3 0.70.8 世邦魏理仕仲量联行戴德梁行高力国际第一太平戴维斯 租赁服务金融服务价值评估和咨询服务投资管理 15.8% 14.5% 23.5% 32.0% 46.2% 12.4% 7.

44、0% 11.7% 27.6% 2.6% 5.0% 5.5% 11.4% 16.7% 2.0% 3.3%2.7% 3.8% 世邦魏理仕仲量联行戴德梁行高力国际第一太平戴维斯 租赁服务金融服务价值评估和咨询服务投资管理 15 of 54 发展到今天，除了传统意义上的房屋维修、养护、清洁、保安外，物业 管理的内容已拓展到物业功能布局和划分、市场行情调研和预测、物业 租售推广代理、目标客户群认定、工程咨询和监理、通讯及旅行安排、 智能系统化服务、专门性社会保障服务等全方位服务。 2.1.3. 业绩增长依赖于高利润率的增值服务业绩增长依赖于高利润率的增值服务 以以 FEE REVENUE 的的结构来看结

45、构来看，证明证明五大行的业绩大部分来源于高利五大行的业绩大部分来源于高利 润率的增值服务。润率的增值服务。从三大行公开的财务数据，通过分析 Fee Revenue 结 构发现，世邦魏理仕的基础服务收入占比 34.4%，增值服务收入占比 65.6%； 仲量联行的基础服务收入占比 30.2%， 增值服务收入占比 69.8%； 戴德梁行基础服务收入占比 44.1%，增值服务收入占比 55.9%。 Fee Revenue = 收入（扣除已赔偿费用） 非现金抵押贷款服务收入估值排名后三的公司 依次为彩生活（9.7X） 、佳兆业美好（17.5X） 、蓝光嘉宝（18.3X） 。 图图 36：物业服务企业上市进程进入加速阶段物业服务企业上市进程进入加速阶段 数据来源：WIND（2019 年 12 月 31 日的总市值） ，国泰君安证券研究 和海外独立的物管企业相比，国内的物业公司大多都有房企背景，借力和海外独立的物