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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 华兰疫苗华兰疫苗(301207)医药生物医药生物 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-08-14 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2023/08/11 6 个月目标价(元)40.04 收盘价(元)32.61 12 个月股价区间(元)31.9956.11 总市值(百万元)19,566.49 总股本(百万股)600 A股(百万股)600 B股/H股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Tr
2、end 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-3%5%-8%相对收益-3%8%-1%Table_Report 相关报告 多发性骨髓瘤市场扩容,创新疗法加速迭代-20230813 反腐力度空前,引导医药领域健康发展-20230808 关注医药估值修复,BCMA 靶点药物收获期 Table_Author 证券分析师:刘宇腾证券分析师:刘宇腾 执业证书编号:S0550521080003 研究助理:杨绪朋研究助理:杨绪朋 执业证书编号:S0550122030006 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 深耕流感疫苗市场,看好长期发展
3、空间深耕流感疫苗市场,看好长期发展空间-华兰疫苗公司深度报告华兰疫苗公司深度报告 核心观点:核心观点:Table_Summary 本本篇报告篇报告我们从我们从长长、中中、短短期期逻辑逻辑分析分析流感板块流感板块以及以及华兰疫苗华兰疫苗的的投资投资机会。机会。长期长期逻辑逻辑:国内流感疫苗渗透率极低,长期看仍有两倍以上的增长空国内流感疫苗渗透率极低,长期看仍有两倍以上的增长空间。间。2022 年国内流感疫苗接种量预计不足 3000 万剂,整体渗透率仅为2%左右。参考美国流感疫苗推广进度,我们预计国内流感疫苗渗透率到 2030年仍有两倍以上增长空间,国内接种量有望突破至近 1 亿支。中期中期逻辑:
4、逻辑:疫情疫情催化催化疫苗疫苗认知度认知度提升,提升,民众民众防控防控疾病疾病意识意识有所有所加强加强。疫情管控放开后,新冠病毒将在较长一段时间内与人类共存,秋冬季节或为呼吸道疾病叠加流行的时间窗口,未来在流感及新冠等传染病的防控过程中疫苗仍将扮演重要角色。接种疫苗仍是防控传染病、降低重症以及对日常生活影响最有效的方式,预计未来民众对流感疫苗接受程度会逐渐提升。短期逻辑:短期逻辑:流感流感疫苗接种疫苗接种数数受受疫情疫情影响影响下滑下滑严重,严重,2023 年年或为或为拐点拐点到到来。来。2023 年疫情管控放开后,流感发病水平也乘势反弹,2023 年秋冬季节或仍将会有流感高峰出现,在 202
5、2 年全年业绩低基数效应下 2023年流感疫苗企业或将呈现出较强的业绩弹性。公司公司四价流感疫苗多年蝉联市占率第一位四价流感疫苗多年蝉联市占率第一位,看好看好未来未来成长成长空间空间。华兰疫苗是流感疫苗领域龙头企业,市占率接近 50%,位居连续多年行业第一位。公司四价流感疫苗早在 2018 年就已经获批上市,经过多年的市场检验已经积累的较好的口碑,四价流感疫苗在产品结构中占比稳步提升。2022年2月公司婴幼儿四价流感疫苗获批上市,进一步完善了覆盖人群,且婴幼儿产品定价更高,提升了公司产品附加值。此外,公司产品冻干狂犬疫苗(vero 细胞)和破伤风疫苗也在 2023 年正式获批上市,背靠母公司华
6、兰生物相关血制品销售渠道,公司有望在犬伤/外伤领域迅速打开市场,进一步提升公司收入水平。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:公司是流感疫苗赛道的龙头企业,我们预计公司2023-2025年营业收入28.25/35.63/41.40亿,归母净利润8.81/11.13/12.92亿,EPS 为 1.47/1.85/2.15 元,对应 PE 为 22/18/15 倍。参考行业平均估值水平以及我们对于公司未来三年业绩复合增速预期,采用相对估值法给予公司 28 倍 PE,2023 年对应目标市值 240 亿,目标价 40.04 元,我们给予公司“买入”评级。风险提示:流感疫苗销售不及预期,医药反腐影响
7、市场估值水平。风险提示:流感疫苗销售不及预期,医药反腐影响市场估值水平。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,830 1,826 2,825 3,563 4,140(+/-)%-24.59%-0.23%54.75%26.13%16.17%归属母公司归属母公司净利润净利润 621 520 881 1,113 1,292(+/-)%-32.86%-16.32%69.54%26.28%16.17%每股收益(元)每股收益(元)1.72 1.32 1.47 1.85 2.15 市盈率市盈率 0.0
8、0 33.74 22.21 17.59 15.14 市净率市净率 0.00 3.24 3.12 2.72 2.37 净资产收益率净资产收益率(%)24.86%10.64%14.06%15.45%15.63%股息收益率股息收益率(%)0.61%0.92%0.90%1.14%1.32%总股本总股本(百万股百万股)360 400 600 600 600-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/8 2022/11 2023/22023/5华兰疫苗沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 目目 录录 1
9、.“研发研发-生产生产-销售销售”三位一体,中国流感疫苗领域领跑者三位一体,中国流感疫苗领域领跑者.4 1.1.公司简介.4 1.2.以流感疫苗为基石拓展边界,新产品迎来收获期.6 2.深耕流感疫苗市场,未来空间可期深耕流感疫苗市场,未来空间可期.9 2.1.流行性感冒与普通感冒差别极大,需严密防控.9 2.2.从美国流感防控机制看我国流感疫苗发展空间.12 3.外伤疫苗:狂犬疫苗与破伤风疫苗接连获批,贡献新业务增量外伤疫苗:狂犬疫苗与破伤风疫苗接连获批,贡献新业务增量.19 3.1.狂苗市场持续稳定,为公司贡献新业绩增量.19 3.2.破伤风疫苗仍是防治破伤风的重要手段.20 4.盈利预测与
10、投资建议盈利预测与投资建议.24 4.1.盈利预测.24 4.2.投资建议.25 5.风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历程:公司发展历程.4 图图 2:公司股权结构:公司股权结构.5 图图 3:2019-2022 公司营业收入情况(亿元)公司营业收入情况(亿元).6 图图 4:2019-2022 公司归母净利润情况(亿元)公司归母净利润情况(亿元).6 图图 5:2020-2022 公司流感疫苗销售情况公司流感疫苗销售情况.7 图图 6:2021-2022 公司流感疫苗批签发批次公司流感疫苗批签发批次.7 图图 7:2019-2022 公司研发投入情况公司研发投入情
11、况.7 图图 8:2022 年公年公司研发人员学历构成司研发人员学历构成.7 图图 9:2015-2021 国内流感发病人数(十万人)国内流感发病人数(十万人).10 图图 10:2015-2021 国内流感死亡人数(人)国内流感死亡人数(人).10 图图 11:A 型流感病毒结构概念图与分型演化示意图型流感病毒结构概念图与分型演化示意图.11 图图 12:我国不同地域季节性流感特征:我国不同地域季节性流感特征.11 图图 13:美国:美国 2010-2023 年流感负担情况(万人)年流感负担情况(万人).12 图图 14:2010-2022 年美国流感病死率情况年美国流感病死率情况.13 图
12、图 15:美国流感疫苗分发历史情况(百万剂):美国流感疫苗分发历史情况(百万剂).13 图图 16:美国:美国 2022-2023 年流感季流感疫苗分发情况(百万剂)年流感季流感疫苗分发情况(百万剂).14 图图 17:美国流感疫苗分年龄段接种率(:美国流感疫苗分年龄段接种率(%).14 图图 18:疫苗有效降低流感疾病负担(避免人数:疫苗有效降低流感疾病负担(避免人数/发生人数)发生人数).15 图图 19:美国:美国 CDC 统计流感疫苗有效率(统计流感疫苗有效率(%).15 图图 20:我国流感疫苗批签发量情况(万支):我国流感疫苗批签发量情况(万支).16 图图 21:2018-202
13、2 华兰疫苗产销情况(万支)华兰疫苗产销情况(万支).16 图图 22:2019-2022 金迪克产销情况(万支)金迪克产销情况(万支).16 图图 23:四价流感疫苗研发管线:四价流感疫苗研发管线.17 图图 24:2018-2022 华兰疫苗流感疫苗批签发量情况(万支)华兰疫苗流感疫苗批签发量情况(万支).18 图图 25:2013-2020 年狂犬病疫苗批签发数量(万支)年狂犬病疫苗批签发数量(万支).19 图图 26:华兰生物院内狂犬病免疫球蛋白销售量(百万盒):华兰生物院内狂犬病免疫球蛋白销售量(百万盒).20 图图 27:2017-2023H1 国内破伤风疫苗批签发(万支)国内破伤
14、风疫苗批签发(万支).21 图图 28:2018-2022 年欧林破伤风疫苗销售量(万支)年欧林破伤风疫苗销售量(万支).21 图图 29:2018-2020 欧林破伤风疫苗销售分布(万支)欧林破伤风疫苗销售分布(万支).22 图图 30:2018-2020 欧林破伤风疫苗单价变化(元)欧林破伤风疫苗单价变化(元).22 BUjYsYiWlYeXpNsQmP8ObP7NoMqQpNnOeRmMvNjMpOpRaQoPrRuOoMoONZmQuM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 图图 31:华兰生物院内破伤风免疫球蛋白销售量
15、(百万盒):华兰生物院内破伤风免疫球蛋白销售量(百万盒).22 图图 32:2017-2022 院内破伤风被动制剂销售量(百万盒)院内破伤风被动制剂销售量(百万盒).23 图图 33:2017-2022 二级以上公立医院破伤风疫苗销售量(百万盒)二级以上公立医院破伤风疫苗销售量(百万盒).23 表表 1:公司高管信息:公司高管信息.5 表表 2:公司获批产品里程碑:公司获批产品里程碑.8 表表 3:公司研发管线:公司研发管线.8 表表 4:股权激励授予对象及比例:股权激励授予对象及比例.8 表表 5:股权激励首次授予部分考核目标:股权激励首次授予部分考核目标.9 表表 6:流感与普通感冒主要特
16、征区别:流感与普通感冒主要特征区别.10 表表 7:国内四种疫苗产品对比:国内四种疫苗产品对比.17 表表 8:2022-2030E 国内流感疫苗需求预测国内流感疫苗需求预测.18 表表 9:不同类型狂犬病疫苗对比不同类型狂犬病疫苗对比.19 表表 10:2022-2030E 华兰狂犬疫苗销售预测华兰狂犬疫苗销售预测.20 表表 11:破伤风暴露后治疗处理:破伤风暴露后治疗处理指南指南.21 表表 12:2022-2030E 华兰破伤风疫苗销售预测华兰破伤风疫苗销售预测.23 表表 13:2022-2025E 华兰疫苗盈利预测华兰疫苗盈利预测.24 表表 14:可比公司估值比较可比公司估值比较
17、.25 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 1.“研发“研发-生产生产-销售”三位一体,中国流感疫苗领域领跑者销售”三位一体,中国流感疫苗领域领跑者 1.1.公司简介 公司是从事疫苗产品研制、生产和销售的高新技术企业。公司是从事疫苗产品研制、生产和销售的高新技术企业。公司成立于 2005 年,于2022年 2月在创业板上市,是全球首批上市的甲型 H1N1流感疫苗诞生地,全球第五家、我国首家通过流感疫苗 WHO 预认证的企业。公司全面通过质量、环境、职业健康安全“ISO”管理体系认证,拥有多项自主知识产权,主导产品以其生产规模、
18、市场占有率、品牌影响等优势,引领国内行业发展。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司官网,东北证券 公司股权结构稳定,管理层人员实力强劲。公司股权结构稳定,管理层人员实力强劲。华兰疫苗是华兰生物与香港安康有限公司共同投资设立的公司,截至 2023 年 7 月,安康通过华兰生物(持股 67.50%)及香港科康(直接持股 9.00%)成为公司的实际控制人。太行禽业为公司旗下的全资子公司,主要从事牲畜、家禽的饲养。公司决策权集中,重大事项管理决策权较稳定,高级管理人员在研发、管理、战略等方面各有专攻,对于公司长期发展有着极强的前瞻能力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明
19、及说明 5/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 图图 2:公司股权结构:公司股权结构 数据来源:企查查,东北证券 表表 1:公司高管信息:公司高管信息 姓名姓名 职务职务 简历简历 安康 董事长 毕业于河南师范大学生物系,大学学历,医学生物学高级工程师,河南省第六、七、八、九届政协委员,第十届、十一届河南省人大代表,第十二届、第十三届、第十四届全国人大代表,享受国务院政府特殊津贴,曾先后获得全国科学大会奖、卫生部甲级成果奖、国家科技二等奖及省、市级科技奖。1974 年参加工作,历任新乡市地区卫生防疫站科长、兰州生物制品研究所处长。自 1992 年 3 月,历任华兰生物工程股份有限公司、总
20、经理、董事长,2013 年 4 月至 2022 年 4 月任华兰生物董事长、总经理。范蓓 董事 毕业于河南师范大学生物系,研究生学历,医学生物学高级工程师。自 1992 年 3月,历任华兰生物办公室主任、董事会秘书、副总经理、常务副总经理,2013 年 4月至 2022 年 4 月任华兰生物董事、常务副总经理,2022 年 4月至今任华兰生物董事、总经理。马小伟 董事 毕业于河南农业大学微生物专业,研究生学历,医药管理正高级工程师。自 1993 年9 月,历任华兰生物生产部经理、研发部经理、生产总监。2013年 4 月至今任华兰生物副总经理、研发中心主任,2022年 4 月至今任华兰生物常务副
21、总经理、董事。安文琪 董事 毕业于吉林大学生物化学与分子生物专业,获博士研究生学位。自 2009 年 7 月至2022 年 3 月,历任华兰生物研发部副经理、研发部经理、副总经理,华兰疫苗研发部经理助理、研发部经理、生产部经理、副总经理,现任华兰生物董事、华兰基因总经理,晟明生物董事、总经理。安文珏 董事、总经理 毕业于西蒙弗雷泽大学统计学专业,获学士学位。自 2015年 6 月,历任华兰生物财务部经理助理、财务部经理,现任华兰生物董事,2020 年 3月至 2022 年 3 月任华兰疫苗副总经理。潘若文 副总经理、董事 毕业于华东理工大学生物化学工程系,研究生学历,医学生物学高级工程师。自1
22、993 年 2 月,历任华兰生物质量保证部经理、副总经理,华兰疫苗常务副总经理、总经理,现任华兰生物董事,2020年 6 月至 2022年 3 月任华兰疫苗董事。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 李德新 独立董事 毕业于上海第一医学院预防医学专业,研究生学历,中国疾控中心研究员。自 1995年 3 月,历任中国疾控中心病毒病预防控制所实验室主任、所长。董关木 独立董事 毕业于上海第二医学院医疗专业,大学学历,中国食品药品检定研究院主任技师。自 1978 年 10 月至 2014年 5 月历任中国食品药品检定研究院技师,科室副
23、主任、主任,2020 年 11 月至今任北京英诺特生物技术股份有限公司独立董事,2020 年 12 月至今任长春卓谊生物股份有限公司独立董事。杨东升 独立董事 注册会计师,2008 年至 2011年任利安达事务所权益合伙人,2012 年 1 月至今任立信会计师事务所(特殊普通合伙)权益合伙人,河南分所所长,2018 年至今任新乡市瑞丰新材料股份有限公司独立董事,2020 年 12 月至今任浙江亚光科技股份有限公司独立董事。娄源成 监事会主席 毕业于河南师范大学法学专业,获学士学位。自 2008 年 7 月,历任华兰生物证券部证券专员、证券部主管,现任华兰生物证券部副经理、证券事务代表,华兰基因
24、监事 马超援 监事 毕业于新乡医学院临床医学专业,获学士学位。自 2009 年 7月,历任华兰生物总经理办公室项目专员、主管,现任华兰生物总经理办公室主任。勾新图 职工代表监事 毕业于郑州大学法学专业,获学士学位。自 1998 年 8 月,历任华兰生物行政部行政专员、销售部招标专员,华兰疫苗销售部招标专员。吕成玉 财务总监、董事会秘书 毕业于河南财经政法大学工商管理专业,获学士学位。自 2009 年 2 月,历任华兰生物证券部主管、经理,证券事务代表。数据来源:公司年报,东北证券 1.2.以流感疫苗为基石拓展边界,新产品迎来收获期 深耕疫苗制品,深耕疫苗制品,2022 年受疫情影响公司业绩基数
25、较低。年受疫情影响公司业绩基数较低。公司拥有国内最大的流感疫苗生产基地,目前已有 9 款疫苗取得药品注册证书,同时多个疫苗产品在研发或者注册过程中。2022 年,疫情防控给流感疫苗行业带来不利影响。公司科学谋划生产,流感疫苗于 5月份取得批签发率先上市,抓住了我国南方地区流感高发带来的市场机遇,将不利影响降到了最小。2022 年实现营业收入 18.2 亿元,较上年同期下降 0.23%,实现上市公司股东的净利润 5.20 亿元,较上年下降 16.32%。图图 3:2019-2022 公司营业收入情况(亿元)公司营业收入情况(亿元)图图 4:2019-2022 公司归母净利润情况(亿元)公司归母净
26、利润情况(亿元)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 流感疫苗批签发批次持续领先,放量可期。流感疫苗批签发批次持续领先,放量可期。流感疫苗(含三价及四价)是公司的主要销售产品,占 2022 年营业收入的 99.56%,毛利率高达 88.49%。2022 年公司取得流感疫苗批签发共计 103 个批次,相比 2021 年保持平稳,其中,四价流感疫苗(成人剂型)77 批次,四价流感疫苗(儿童剂型)14 批次,三价流感疫苗 12 批10.4924.2618.318.260500223.759.256.215.202
27、0022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 次。公司四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位,核心产品先发优势明显。图图 5:2020-2022 公司流感疫苗销售情况公司流感疫苗销售情况 图图 6:2021-2022 公司流感疫苗批签发批次公司流感疫苗批签发批次 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 研发投入稳定,赋能公司长期创新能力。研发投入稳定,赋能公司长期创新能力。2022 年公司研发投入达 1.36 亿元,占营业收入的 7.46%,2021年研发投入达 1.
28、47亿元,占比 8.04%,研发投入维持稳定。2022 年公司研发人员共 174 人,占总人数比为 22.54%。本科及硕士人数达 99人,占研发人员的 56.9%,研发实力不断增强,蓄力公司长期发展。图图 7:2019-2022 公司研发投入情况公司研发投入情况 图图 8:2022 年公司研发人员学历构成年公司研发人员学历构成 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 多款战略性产品获批,构筑企业技术护城河。多款战略性产品获批,构筑企业技术护城河。公司专注于疫苗生产,目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗(儿童剂型)、甲型 H1N1
29、流感病毒裂解疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)、吸附破伤风疫苗。2022 年 2 月,公司国内首家取得四价流感疫苗(儿童剂型)的药品注册证书,该产品可用于 6-36 个月龄儿童接种,填补了国内市场空白,进一步巩固了公司在流感疫苗行业中的优势地位;2023年2月份,公司先后取得冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)、吸附破伤风疫苗的药品注册证书,竞争力持续巩固。此外,公司在研产品线稳步推进:吸附无细胞百(三组分)白破联合疫苗、冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗(Hib疫苗)、A群C群脑膜炎球菌多
30、糖结合疫苗、mRNA 流感疫苗、重组带状疱疹疫苗等多个疫苗正在按计划开展临床研究或开展临床前研究,将贡献新利润增长点。24.2218.2518.1889.61%88.20%88.49%87.00%87.50%88.00%88.50%89.00%89.50%90.00%0502020212022营业收入(亿元)毛利率96776080022四价流感疫苗(成人剂型)四价流感疫苗(儿童剂型)三价流感疫苗0.781.161.471.360.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%00
31、.20.40.60.811.21.41.620022研发投入金额(亿元)占营业收入比例(%)871275本科硕士其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 表表 2:公司获批产品里程碑:公司获批产品里程碑 产品名称产品名称 规格规格 获批时间获批时间 批准文号批准文号 流感病毒裂解疫苗 0.5ml/瓶(支)2008 国药准字 S20083016 0.25ml/支 2011 国药准字 S20113001 甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 15g/0.5ml/支 2009 国药准字 S20090016 15g/
32、0.5ml/瓶 2009 国药准字 S20090015 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 0.5ml/剂 2009 国药准字 S20090011 重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)10g/0.5ml/瓶 2010 国药准字 S20100008 10g/0.5ml/支 2012 国药准字 S20123008 四价流感病毒裂解疫苗 0.5ml/瓶(支)2018 国药准字 S20180006 A群 C群脑膜炎球菌多糖疫苗 0.5ml/瓶 2018 国药准字 S20180001 四价流感病毒裂解疫苗(儿童剂型)0.25ml/瓶(支)2022 国药准字 S20220005 吸附破伤风疫苗 0.5ml/瓶
33、2023 国药准字 S20233103 冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)1.0ml/瓶 2023 国药准字 S20230004 数据来源:药监局,东北证券 表表 3:公司研发管线:公司研发管线 药物名称药物名称 注册所处阶段注册所处阶段 进展情况进展情况 冻干 A 群 C群脑膜炎球菌结合疫苗 已完成 III 期临床试验 预计 2023 年申报生产 吸附无细胞百(三组分)白破联合疫苗 已开展临床试验 预计 2023 年开展 III 期临床试验 重组冠状病毒肺炎疫苗(重组人 5 型腺病毒载体)已开展临床试验 临床试验阶段 数据来源:公司年报,东北证券 针对核心骨干发布股权激励计划,股权激励彰显
34、公司长期发展信心。针对核心骨干发布股权激励计划,股权激励彰显公司长期发展信心。2022 年 10 月12 日,公司发布 2022 年限制性股票激励计划草案,本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 400 万股,其中首次授予限制性股票 340 万股,预留 60 万股。首次授予的激励对象共计 28 人,授予价格为每股 24.42 元,由于 2022 年度公司以资本公积向全体股东每 10股转增 5股,预计实际授予价格为 16.28 元。表表 4:股权激励:股权激励首次首次授予对象及比例授予对象及比例 姓名姓名 职务职务 获授限制性股票获授限制性股票数量(万股)数量(万股)占本激励计划授出占本激励
35、计划授出权益数量的比例权益数量的比例 占占当前当前公司股本公司股本总额的比例总额的比例*安文珏安文珏 董事、总经理 60 15.00%0.10%潘若文潘若文 董事、常务副总经理 60 15.00%0.10%范蓓范蓓 董事 20 5.00%0.03%马小伟马小伟 董事 20 5.00%0.03%吕成玉吕成玉 财务总监、董事会秘书 8 2.00%0.01%核心骨干人员(共核心骨干人员(共 23 人)人)172 43.00%0.43%预留部分预留部分 60 15.00%0.15%合计合计 400 100.00%1.00%数据来源:公司公告,东北证券*制定股权激励计划时公司总股本 4 亿股,当前公司总
36、股本 6亿股。股权激励计划制定科学合理,股权激励计划制定科学合理,2023 年净利润增长目标超年净利润增长目标超 70%。本激励计划首次授予的限制性股票考核年度为 2023-2025 年三个会计年度,每个会计年度考核一次。以 2021 年扣非归母净利润为业绩基数,对各考核年度的扣非后净利润值比 2021 年净利润的增长率进行考核,2023-2025年扣非归母净利润相比 2021年同比增长目标值为 40%/80%/100%,对应净利润 8.19/10.53/11.70 亿。实现目标值可实现 100%归 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度
37、公司深度 属额度,达到触发值(目标值80%)可实现80%归属额度。公司本次激励计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性,考核指标设定充分考虑了公司的历史业绩、经营环境,以及公司未来的发展规划,考核指标设置合理。对激励对象而言,业绩目标明确,有利于充分调动公司核心骨干的主动性和创造性;对公司而言,也有助于增加公司对行业内人才的吸引力,为公司核心队伍的建设起到积极的促进作用,确保公司未来发展战略和经营目标的实现,为股东带来更高效、更持久的回报。表表 5:股权激励首次授予部分考核目标:股权激励首次授予部分考核目标 归属安排归属安排 对应考对应考核年度核年度 净利润相对于净利润相对于2021 年增长
38、率年增长率 对应净利润(亿对应净利润(亿元)元)同比增长同比增长 按当前市值对应市按当前市值对应市盈率盈率 目标值目标值 触发值触发值 目标值目标值 触发值触发值 目标值目标值 触发值触发值 目标值目标值 触发值触发值 限制性股 票 第一归属期 2023 年 40%32%8.19 7.72 81%71%24.05 25.51 第二归属期 2024 年 80%64%10.53 9.59 29%24%18.71 20.53 第三归属期 2025 年 100%80%11.70 10.53 11%10%16.84 18.71 数据来源:公司公告,东北证券 2.深耕流感疫苗市场,未来空间可期深耕流感疫苗
39、市场,未来空间可期 2.1.流行性感冒与普通感冒差别极大,需严密防控 流感仍是全球健康的重大威胁之一。流感仍是全球健康的重大威胁之一。流感是由流感病毒引起的一种急性呼吸道传染病,严重危害人群健康。流感病毒其抗原性易变,传播迅速,每年可引起季节性流行,在学校、托幼机构和养老院等人群聚集的场所可发生暴发疫情。根据WHO 2017 年出版的流感大流行风险管理,20 世纪以来共发生四次流感大流行。每年流感季节性流行在全球可导致 300 万-500 万重症病例,29 万-65 万呼吸道疾病相关死亡。孕妇、婴幼儿、老年人和慢性基础疾病患者等高危人群,患流感后出现严重疾病和死亡的风险较高。2023 年一季度
40、疫情管控政策放松后,流感病毒活跃度明显上升,2023 年我国流感发病及死亡人数仍存在抬头可能,流感防控和治疗负担依然较重。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 表表 6:流感与普通感冒主要特征区别:流感与普通感冒主要特征区别 疾病种类疾病种类 流感流感 普通感冒普通感冒 致病源致病源 流感病毒 鼻病毒,冠状病毒 传染性传染性 强 弱 发病季节性发病季节性 有明显季节性 季节性不明显 发热程度发热程度 多高烧(39-40),可伴寒颤 不发热或轻中度发热,无寒颤 全身症状全身症状 重,头痛,全身肌肉疼痛,乏力 少或没有 并发症并发
41、症 可见中耳炎,肺炎,心肌炎,脑膜炎等 少见 发热持续时间发热持续时间 3-5 天 1-2 天 病程病程 5-10 天 1-3 天 预后情况预后情况 合并严重并发症预后差 一般预后良好可自愈 管控程度管控程度 丙类传染病 无 数据来源:北京市疾控中心,东北证券 图图 9:2015-2021 国内流感发病人数(十万人)国内流感发病人数(十万人)图图 10:2015-2021 国内流感死亡人数(人)国内流感死亡人数(人)数据来源:疾病控制局,东北证券 数据来源:疾病控制局,东北证券 流感病毒亚型繁多,流感病毒亚型繁多,A 型和型和 B 型为季节性流感主要类型。型为季节性流感主要类型。流感病毒属于正
42、粘病毒科,是单股、负链、分节段的 RNA 病毒。根据病毒核蛋白和基质蛋白,分为甲、乙、丙、丁(或 A、B、C、D)四型。甲型流感病毒根据病毒表面的血凝素(Hemagglutinin,HA)和 神经氨酸酶(Neuraminidase,NA)的蛋白结构和基因特性,可分为多种亚型(有 18 种不同的血凝素亚型和 11 种不同的神经氨酸酶亚型,分别为 H1 至 H18 和 N1 至 N11)。目前,引起流感季节性流行的病毒是 A 型中的 H1N1、H3N2 亚型及 B型病毒的 Victoria 和 Yamagata 系。1.96 3.07 4.57 7.65 35.38 11.45 6.68 57%4
43、9%68%362%-68%-42%-100%0%100%200%300%400%05540200021发病人数(十万人)发病人数同比增速8564.1 18.3 9.0 20.0 7.6 6.1 0.6 050300200021死亡人数病死率(1/10万)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 图图 11:A 型流感病毒结构概念图与分型演化示意图型流感病毒结
44、构概念图与分型演化示意图 数据来源:美国 CDC,东北证券 我国流感地区差异明显,总体上我国流感地区差异明显,总体上 A 型流感流行强度略强。型流感流行强度略强。根据 2013 年一项针对我国不同区域流感季节性的研究显示,我国 A 型流感的年度周期性随纬度增加而增强,且呈多样化的空间模式和季节性特征:北纬 33 度以北的北方省份(区域 1),呈冬季流行模式,每年 1-2 月份单一年度高峰;北纬 27 度以南的最南方省份(区域 3),每年 4-6 月份单一年度高峰;两者之间的中纬度地区(区域 2),每年 1-2 月份和 6-8 月份的双周期高峰;而 B 型流感在我国大部分地区呈单一冬季高发。20
45、18年一项研究对我国 2005-2016 年度 B 型流感流行特征进行了系统分析,总体而言,我国 B 型流感的流行强度低于 A 型;但在部分地区和部分年份,B 型流感的流行强度高于 A 型,且 B/Yamagata 系和 B/Victoria 系交替占优势,以冬春季流行为主,不同系的流行强度在各年间存在差异。图图 12:我国不同地域季节性流感特征:我国不同地域季节性流感特征 数据来源:华兰疫苗招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 2.2.从美国流感防控机制看我国流感疫苗发展空间 美国十分重视流感防控,数据
46、监测及披露更详实。美国十分重视流感防控,数据监测及披露更详实。流感负担可能因季节而异,并受到流行病毒的特征、季节、人群对流行病毒的免疫力、流感疫苗的效果以及疫苗覆盖率等许多因素的影响。因此美国 CDC 使用数学模型来估计美国的流感患病、医疗就诊、住院和死亡人数,以及流感疫苗接种对这些数据的影响。由于新冠疫情影响,2020-2021、2021-2022 流感季流感发病水平相对较低,而 2022 年美国放开疫情管控措施后,流感的发病水平显著反弹。根据美国 CDC估计,2022-2023流感季(2022年10月1日至2023年4月30日),美国预计有2700-5400万人患流感,1200-2600万
47、人因流感去医院就诊,30-65万人因流感住院治疗,1.9-5.8万人因流感死亡。但得益于美国丰富的医疗资源以及美国流感疫苗的普及,美国流感病死率正在持续走低。图图 13:美国:美国 2010-2023 年流感负担情况(万人)年流感负担情况(万人)*为根据美国 CDC初步估计数据范围的中间值,2020-2021 流感季因流感发病水平极低未纳入统计。数据来源:美国 CDC,东北证券 050002500300035004000450050-20-20-20-2
48、0-20202021-2022 2022-2023*患病人数就诊人数住院人数死亡人数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 图图 14:2010-2022 年美国流感病死率情况年美国流感病死率情况 *为初步估计数据 数据来源:美国 CDC,东北证券 美国流感疫苗供应稳定增长,覆盖人群持续扩大。美国流感疫苗供应稳定增长,覆盖人群持续扩大。从疫苗分发量上看,美国流感疫苗年分发量稳步增长,2021-2022 流感季达到 1.76 亿剂。根据 2022-2023 流感季初步统计数据,美国流感疫苗从九月份开
49、始供应,一直持续到次年三月,其中 9月份-12月份为流感疫苗主要接种时间窗口,截止 2023年 3月 4日已分发 1.73亿剂。图图 15:美国流感疫苗分发历史情况(百万剂):美国流感疫苗分发历史情况(百万剂)数据来源:美国 CDC,东北证券 0.18%0.13%0.13%0.13%0.17%0.10%0.13%0.13%0.10%0.06%0.06%0.08%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%0.20%132134.9134.5147.8146.4145.9155.3170.7175.2194.4175.60501001502
50、00250 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 图图 16:美国:美国 2022-2023 年流感季流感疫苗分发情况(百万剂)年流感季流感疫苗分发情况(百万剂)数据来源:美国 CDC,东北证券 重点人群疫苗覆盖率高,整体渗透率持续提升。重点人群疫苗覆盖率高,整体渗透率持续提升。美国流感疫苗早已纳入免疫规划,支付端障碍已经扫清,但在过去十年流感疫苗的渗透率仍在提升,6 月龄以上人群渗透率从 43%提升至 51.4%,65 岁以上人群渗透率从 66.6%提升至 73.9%,6 月龄至 18 岁人群渗透率提升至 57.8%。我们认
51、为这段时间内的流感疫苗提升主要得益于流感疫苗可及性增加以及民众对于流感疫苗的接种认知程度持续加深。图图 17:美国流感疫苗分年龄段接种率(:美国流感疫苗分年龄段接种率(%)*为初步估计数据 数据来源:美国 CDC,东北证券 接种流感疫苗是预防流感的最有效手段,可以减少流感相关疾病带来的危害及对接种流感疫苗是预防流感的最有效手段,可以减少流感相关疾病带来的危害及对医疗资源的占用。医疗资源的占用。根据美国 CDC 数据,流感疫苗接种每年可以预防数百万次和与流感相关的医生就诊。以 2020-2021 年期间为例,流感疫苗接种估计预防了 180 万0.110.100.140.260.790.170.2
52、80.330.4813.101.191.450.871.862.074.408.828.5212.6210.0414.5319.8024.3847.064341.84546.247.145.646.841.749.251.852.151.466.664.966.26566.763.465.359.668.169.875.273.934.833.135.736.73836.337.531.13942.343425151.556.658.959.359.35957.862.563.758.657.80070806 月龄65 岁18-64 岁6 月龄-17 岁 请务必阅读正文后
53、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 例流感发病(发病人数 9000 万),100 万例流感相关就诊(就诊人数 400 万),2.2万例流感相关住院治疗(住院人数 10 万),1000 例流感相关死亡(死亡人数 5000)。流感疫苗展现出极大的经济价值和社会效益。图图 18:疫苗有效降低流感疾病负担(避免人数:疫苗有效降低流感疾病负担(避免人数/发生人数)发生人数)数据来源:美国 CDC,东北证券 流感病毒变异迅速,疫苗有效性还有提升空间。流感病毒变异迅速,疫苗有效性还有提升空间。根据美国 CDC 数据,在实际流行的流感病毒与用于制造流感疫苗
54、的病毒匹配度比较高的流感季,流感疫苗接种可将总人群中流感疾病的风险降低 40%至 60%。根据 Vaccine 发表的一项 Meta 分析指出,目前的流感疫苗往往对乙型流感和甲型 H1N1 流感病毒效果更好,对甲型H3N2 流感病毒的保护作用较小。在这项分析包含的所有研究中,针对北半球所有流感病毒的汇总疫苗有效性(VE)约为 37%。对于 A(H1N1)pdm09 病毒,北半球的汇总 VE 约为 56%;对于 A(H3N2)流感病毒,北半球的汇总 VE 估计值为 22%;对于乙型流感病毒,北半球研究的汇总 VE 估计值为 42%。图图 19:美国:美国 CDC 统计流感疫苗有效率(统计流感疫苗
55、有效率(%)数据来源:美国 CDC,东北证券*2020-2021 由于病例数较少未做统计。疫苗质量管理愈发规范,我国流感渗透率仍有巨大提升空间。疫苗质量管理愈发规范,我国流感渗透率仍有巨大提升空间。目前我国批准上市20%25%22%20%避免出现症状避免就诊避免住院治疗避免死亡56604749529360070 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 的流感疫苗有三价灭活流感疫苗(IIV3)、四价灭活流感疫苗(IIV4)和鼻喷三价减毒活流感疫苗(LAIV3),此外科兴储备有大流行流感疫
56、苗(H5N1)盼尔来福和(H1N1)盼尔来福.1。受 2016 年山东疫苗和 2018 年长生生物等行业黑天鹅事件影响,国内民众疫苗接种意愿下降,流感疫苗批签发数量出现波动;此后,国家积极改革政策,对疫苗流通、销售等环节进行全面调整,加强监管。2019 年,随着我国新疫苗法规的逐步落地实施以及各厂商积极生产调配,全年流感疫苗批签发量回升至 3078 万剂,同比增速高达 91%;2020 年受新冠疫情影响,新冠疫苗未上市,流感疫苗的批签发量迅速上升,突破至 5765 剂,此后流感疫苗批签发持续提升,预计 2021 年及 2022 年流感疫苗整体批签发量高达 8721 万剂、7713 万剂,但由于
57、新冠疫苗大规模接种以及疫情防控封控影响,流感疫苗实际接种率(产销率)不如 2020 年,流感疫苗整体渗透率仍然较低,相比美国等发达国家仍有大幅上涨空间。图图 21:2018-2022 华兰疫苗产销情况(万支)华兰疫苗产销情况(万支)图图 22:2019-2022 金迪克产销情况(万支)金迪克产销情况(万支)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 四价流感疫苗占比逐渐上升,四价流感疫苗占比逐渐上升,新型鼻喷剂型开拓新思路。新型鼻喷剂型开拓新思路。目前我国主要上市销售7682268672297620771554145494%86%94%61%54%0%10
58、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500025003000200212022华兰疫苗 产量华兰疫苗 销量华兰疫苗 产销率95547835028641%93%45%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600700800900200212022金迪克 产量金迪克 销量金迪克 产销率图图 20:我国流感疫苗批签发量情况:我国流感疫苗批签发量情况(万支)万支)数据来源:中检所,东北证券*2021 年后中检院不再披露具体批签
59、发支数,此后数据根据历史单批数据推算。3630 2327 2811 1510 3078 5765 8721 7713 00400050006000700080009000100002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年*2022年*四价流感病毒裂解疫苗流感病毒裂解疫苗冻干鼻喷流感减毒活疫苗流感病毒亚单位疫苗大流行流感病毒灭活疫苗 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 的流感疫苗有三价灭活流感疫苗(IIV3)、四价灭活流感疫苗(IIV4)和鼻喷三价减毒活流感疫苗(LAIV3)
60、,此外科兴储备有大流行流感疫苗(H5N1)盼尔来福和(H1N1)盼尔来福.1。2018 年华兰生物四价流感裂解疫苗首次上市,后续科兴、金迪克、武汉所、长春所和上海所产品接连上市,四价流感疫苗供应量进一步提升;此外,2020 年百克生物鼻喷流感减毒活疫苗上市,填补了国内鼻喷疫苗领域的空白。2023 年,赛诺菲巴斯德四价流感裂解疫苗、中慧圆通四价流感亚单位疫苗陆续获批,进一步扩大了市场供给。表表 7:国内四种疫苗产品对比:国内四种疫苗产品对比 产品产品 国内上市国内上市时间时间 平均中标价平均中标价(元/支)适用人群适用人群 厂家厂家 特点特点 流感病毒裂解流感病毒裂解疫苗疫苗 2001 46-6
61、3 6 月龄以上 科 兴、华 兰、上 海所、长春所、赛诺菲巴斯德 可预防三种亚型流感毒株 冻干鼻喷流感冻干鼻喷流感减毒活疫苗减毒活疫苗 2020 298 3-17 岁 百克 可预防三种亚型流感毒株,可引起局部粘膜免疫,患者依从性更强 流感病毒亚单流感病毒亚单位疫苗位疫苗 2017 177 3 岁以上 中逸安科 进一步去除掉杂蛋白,只保留具有免疫原性的抗原,抗原纯度提高到85%以上,因此接种副反应低、抗体上升快、维持时间长。可预防三种亚型流感毒株。四价流感病毒四价流感病毒裂解疫苗裂解疫苗 2018 116-135 6 月龄以上/三岁以上 科 兴、华 兰、金 迪克、上 海 所、武 汉所、长春所、赛
62、诺菲巴斯德 可预防四种亚型流感毒株 四价流感病毒四价流感病毒亚单位疫苗疫亚单位疫苗疫苗苗 2023 3 岁以上 中慧元通 可预防四种亚型流感毒株。期临床结果显示,四价流感亚单位疫苗全身副反应发生率显著低于四价流感裂解疫苗(15.0%VS 19.2%)。数据来源:中检院,东北证券 研发管线持续扩张,未来流感疫苗供应有望进一步提升。研发管线持续扩张,未来流感疫苗供应有望进一步提升。鉴于四价流感疫苗预防范围广,产品附加值更高,因此更多公司集中布局。目前四价流感疫苗已有科兴、华兰、金迪克、上海所、武汉所、长春所、赛诺菲和中慧圆通等厂家的产品获批上市。在研产品方面,智飞生物、雅立峰已经申报生产,成大生物
63、三期在研。目前流感疫苗渗透率依然较低,随着新产品进入市场,四价流感疫苗市场份额有望持续增大,渗透有望进一步提升。图图 23:四价流感疫苗研发管线四价流感疫苗研发管线 数据来源:CDE,东北证券 公司名称产品临床审批 临床期 临床期 临床期 申请上市 上市生产雅立峰四价流感病毒裂解疫苗智飞生物四价流感病毒裂解疫苗成大生物四价流感病毒裂解疫苗康泰生物四价流感病毒裂解疫苗中慧元通四价流感病毒亚单位疫苗6-35月龄扩大康润生物四价流感病毒裂解疫苗天元生物四价流感病毒裂解疫苗海济亚生物 四价流感病毒裂解疫苗 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度
64、公司深度 公司四价流感产品占比逐渐提升,婴幼儿适应症获批后盈利能力继续增强。公司四价流感产品占比逐渐提升,婴幼儿适应症获批后盈利能力继续增强。2018年公司四价流感裂解疫苗开始获得批签发,此后四价流感在产品结构中占比逐渐提升,2022 年全年批签发支数占比达到 89%。2022 年 2 月,公司婴幼儿四价流感裂解疫苗获批,进一步提升了公司盈利能力。四价流感疫苗已经成为流感市场的最大品种。国内流感疫苗长期增长空间巨大,预计国内流感疫苗长期增长空间巨大,预计 2030年可达到年可达到 6.5%。受新冠疫情影响,国内疫苗接种意识显著提高,叠加政策倾斜和企业推广加速,我们认为未来国内流感疫苗接种率将持
65、续提升,预计2030年将达到6.5%左右,我们假设2030年之前人口稳定在 14 亿左右,则预计 2030 年后每年仍有 9000 万支以上的流感疫苗需求,相比当前的流感疫苗接种量仍有两倍以上的增长空间。表表 8:2022-2030E 国内流感疫苗需求预测国内流感疫苗需求预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 国内人口数量(万人)国内人口数量(万人)141300 141200 141100 141000 140900 140800 140700 140600 140500 140400 流感疫苗接种量(万)流感疫
66、苗接种量(万)3476.0 3000 4233 4935 5636 6336 7035 7733 8430 9126 整体渗透率整体渗透率 2.46%2.12%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%华兰疫苗销售量(万)华兰疫苗销售量(万)1554 1454 2116.5 2467.5 2818 3168 3517.5 3866.5 4215 4563 华兰市占率华兰市占率 44.71%48.47%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%单价(元单价(元/支)支)117 125 128 128 12
67、8 128 128 128 128 128 销售额(万元)销售额(万元)182461 181753 270912 315840 360704 405504 450240 494912 539520 584064 数据来源:东北证券 图图 24:2018-2022 华兰疫苗流感疫苗批签发量情况华兰疫苗流感疫苗批签发量情况(万支)万支)数据来源:中检所,公司公告,东北证券*2021 年后中检院不再披露具体批签发支数,此后数据根据历史单批数据推算。512.2836.12062.42254.32182.3340.1457.3252.9137.92275.8460%65%89%94%89%0%10%20
68、%30%40%50%60%70%80%90%100%0500025003000200212022四价三价四价占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 3.外伤疫苗:狂犬疫苗与破伤风疫苗接连获批,贡献新业务外伤疫苗:狂犬疫苗与破伤风疫苗接连获批,贡献新业务增量增量 3.1.狂苗市场持续稳定,为公司贡献新业绩增量 狂苗市场整体稳定,狂苗市场整体稳定,Vero 细胞狂苗仍占据主导地位。细胞狂苗仍占据主导地位。因狂犬病接近 100%的死亡率与暴露风险增加(家养宠物数量增多),近年狂犬病疫苗
69、销量保持在高位,每年批签发量约在 7500万剂、批签发人次约在1500万人份。其中 Vero细胞产品得益于其相对低廉的价格和较为成熟的技术,仍占据主要份额,数量接近 7000 万支。图图 25:2013-2020 年狂犬病疫苗批签发数量年狂犬病疫苗批签发数量(万支)万支)数据来源:CDE,东北证券 狂苗产品狂苗产品种类繁多,未来竞争愈加激烈。种类繁多,未来竞争愈加激烈。狂犬病毒感染致死率高达 100%,临床上缺乏有效治疗手段,对病毒暴露前后的狂犬疫苗接种具有依赖性,除已基本淘汰的神经组织疫苗外,全球范围使用的狂犬疫苗主要分为动物细胞培养和人二倍体细胞培养两类:(1)人二倍体细胞苗:采用人源细胞
70、,例如人胚肺成纤维细胞(MRC-5),具备免疫应答最强,安全性好的特点,是 WHO 推荐的金标准参考疫苗,目前主要用于欧美发达国家。(2)动物细胞细胞基质疫苗:以 Vero 细胞、地鼠肾细胞、鸡胚细胞等动物细胞为培养基质增殖病毒后灭活制成疫苗,是国内狂犬疫苗市场主要品种。国内从 2018年起已停止鸡胚细胞狂苗获得批签发。目前 Vero 狂苗的主要生产厂家包括辽宁成大,宁波荣安,辽宁依生等,竞争较为激烈。华兰疫苗冻干人用狂犬疫苗(Vero细胞)于 2023 年 2 月获批,预计 2023 年下半年将实现销售。表表 9:不同类型狂犬病疫苗对比不同类型狂犬病疫苗对比 培养基质培养基质 优缺点优缺点
71、接种接种 方法方法 中标价中标价 (元(元/支)支)生产企业生产企业 人二倍体细胞人二倍体细胞 WHO 金标准,免疫效果好;生产成本较高 5 针法 约 320 康华生物 地鼠肾细胞地鼠肾细胞 易发生病毒污染,难以规模化生产 5 针法 约 90 河南远大 中科生物-30%-20%-10%0%10%20%30%40%004000500060007000800090002000192020冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)人用狂犬病疫苗(Vero细胞)人用狂犬病疫苗(地鼠肾细胞)冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)人用狂犬病疫苗(鸡胚细
72、胞)总批签发数同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 VeroVero 细胞细胞 免疫效果好,不良反应少,来源方便,适合规模化生产;动物蛋白残留,存在致瘤风险 4-5 针法 87-118 辽宁成大 辽宁依生 宁波荣安 华兰疫苗 鸡胚细胞鸡胚细胞 易发生病毒污染,难以规模化生产,2018 年起已停止批签发 5 针法-Chiron 数据来源:各省市疾控中心官网,康华生物招股说明书,中国知网,东北证券 Vero 狂苗竞争激烈,狂苗狂苗竞争激烈,狂苗+狂免组合拳或将助力华兰突出重围。狂免组合拳或将助力华兰突出重围。母公司华兰生
73、物在售产品之一为狂犬病免疫球蛋白,根据中康数据显示,2017-2022 年样本医院内狂免销售额持续增长,华兰品牌的狂免具有较好的市场基础。我们认为随着公司狂犬疫苗上市后,将与狂免形成协同效应,狂苗的准入和销售将迅速推进,为公司带来新业务增量。图图 26:华兰生物院内狂犬病免疫球蛋白销售量(百万盒)华兰生物院内狂犬病免疫球蛋白销售量(百万盒)数据来源:中康数据,东北证券 表表 10:2022-2030E 华兰狂犬疫苗销售预测华兰狂犬疫苗销售预测 狂犬病狂犬病 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 犬伤人数(万人)1500 1350 1500 1500 1500 15
74、00 狂苗销售支数(万支)7500 6750 7500 7500 7500 7500 华兰市占率 0.27%1%1.50%2%华兰狂苗销售量(万支)20 75 113 150 单价(元)100 100 100 100 收入(万元)2000 7500 11250 15000 数据来源:东北证券 3.2.破伤风疫苗仍是防治破伤风的重要手段 非新生儿破伤风对公共卫生安全的威胁依然严峻,需高度重视非新生儿破伤风对公共卫生安全的威胁依然严峻,需高度重视。破伤风分为新生儿破伤风和非新生儿破伤风。我国已于 2012 年消除了新生儿破伤风,但非新生儿破伤风仍是一个严重的公共卫生问题。非新生儿破伤风(Non-N
75、eonatal Tetanus)是指年龄超过 28 天,因破伤风梭状芽胞杆菌通过皮肤或黏膜破口侵入人体,在厌氧环境中繁殖并产生外毒素,引起的以全身骨骼肌持续强直性收缩和阵发性痉挛为0.050.150.280.260.30.470.991.492.122.012.32.5700.511.522.532002020212022华兰生物院内销售合计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 特征的急性、特异性、中毒性疾病。重症患者可发生喉痉挛、窒息、肺部感染和器官功能衰竭,在无医疗干预的情况下,病死率接近 100%
76、,即使经过积极的综合治疗,全球范围病死率仍为 30%50%,是一种极为严重的潜在致命性疾病。疫苗仍是防治破伤风的重要疫苗仍是防治破伤风的重要手段之一手段之一。根据卫健委发布的非新生儿破伤风诊疗规范(2019 年版),非新生儿破伤风暴露后需要进行主动免疫和被动免疫处理。主动免疫制剂指含破伤风类毒素疫苗(TTCV),包括吸附破伤风疫苗(TT)、吸附白喉破伤风联合疫苗(DT)以及吸附无细胞百白破疫苗(DTaP)等。破伤风被动免疫制剂 包含破伤风抗毒素(TAT)、马破伤风免疫球蛋白F(ab)2和破伤风人免疫球蛋白(HTIG)。吸附无细胞百白破联合疫苗和吸附白喉破伤风联合疫苗为免疫规划疫苗,由政府免费提
77、供,一般我国新生儿均会选择联合疫苗当中的一种进行接种。吸附破伤风疫苗为单苗,接种对象主要是发生创伤机会较多的人群,妊娠期妇女接种可预防产妇及新生儿破伤风。破伤风芽孢杆菌潜伏期可长至数月甚至数年,被动制剂保护期相对较短,而注射疫苗能提供更可靠、更长时间的保护。表表 11:破伤风暴露后治疗处理指南:破伤风暴露后治疗处理指南 既往免疫史既往免疫史 最后最后 1 剂注射至今剂注射至今 时间时间 伤口性质伤口性质 TTCV HTIG/F(ab)2/TAT 全程免疫 5 且10 年 清洁伤口 无需 无需 不洁或污染伤 加强 1 剂 无需 10 年 所有类型伤 加强 1 剂 无需 非全程免疫或免疫史不详-清
78、洁伤 全程免疫 无需-不洁或污染伤 全程免疫 需要 数据来源:卫健委,东北证券 针对成人市场的破伤风疫苗产品种类有限,仍有较大的成长空间。针对成人市场的破伤风疫苗产品种类有限,仍有较大的成长空间。从 2020 年的批签发数据来看,我国吸附破伤风疫苗获得批签发的企业仅欧林生物、武汉所 2 家,合计 355.59 万支(其中欧林 48 批,武汉所 2 批),2022 年以来武汉所暂无新的破伤风疫苗批签发,而欧林批签发持续增长,2022 年批签发 57 批次。销售量方面,欧林生物破伤风疫苗销量持续增长,2022年销售超316万支。破伤风疫苗市场仍在持续增长。图图 27:2017-2023H1 国内破
79、伤风疫苗批签发(万支)国内破伤风疫苗批签发(万支)图图 28:2018-2022 年欧林破伤风疫苗销售量(万支)年欧林破伤风疫苗销售量(万支)数据来源:中检院,东北证券 注:2021 年后数据为根据批签发历史单批数据估算 数据来源:欧林生物公告,东北证券 破伤风疫苗销售客户主要是疾控中心及血制品企业,疾控占比逐渐提升。破伤风疫苗销售客户主要是疾控中心及血制品企业,疾控占比逐渐提升。根据欧林生物公司公告披露,2018-2020 年欧林生物销售给疾控中心的破伤风疫苗支数为29.98、74.90、158.47 万支,销售给血制品企业的支数为 54.90、30.61、84.17 万支,销售给各疾控中心
80、的破伤风疫苗支数增长迅速。此外,根据欧林生物披露数据,6242000500300350400200202021*2022*2023H1*欧林生物武汉所85 106 243 319 316 0500300350200212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 2018-2020 年公司销售给疾控中心的价格约为 160 元左右,销售给血制品的单价约为 50 元。而根据部分省市公布的二类苗挂网价
81、,2022 年部分省市破伤风疫苗挂网价为约为 180 元左右,单价实现逐年上涨。欧林生物破伤风疫苗 2022 年平均销售单价约为 138.32 元,据此预计销售给疾控中心的产品约 220万支。图图 29:2018-2020 欧林破伤风疫苗销售分布(万支)欧林破伤风疫苗销售分布(万支)图图 30:2018-2020 欧林破伤风疫苗单价变化(元)欧林破伤风疫苗单价变化(元)数据来源:中检院,东北证券 数据来源:欧林生物公告,东北证券 母公司华兰生物具有固定需求,为公司贡献稳定收入。母公司华兰生物具有固定需求,为公司贡献稳定收入。当前破伤风被动试剂的首选仍是破伤风免疫球蛋白,根据中康数据库,2017
82、-2021 年华兰破免样本医院院内使用量持续增长,2022 年受疫情影响使用量略有降低,预计未来破免市场仍有稳定的需求。2020 年华兰向欧林采购 84 万支破伤风疫苗用于生产破伤风免疫球蛋白,考虑未来破免市场的需求,我们预计未来华兰生物破免生产对破伤风疫苗的需求量将稳定在 100 万支左右。图图 31:华兰生物院内破伤风免疫球蛋白销售量(百万盒)华兰生物院内破伤风免疫球蛋白销售量(百万盒)数据来源:中康数据,东北证券 破伤风疾控渠道需求仍有较大空间,未来破伤风疫苗放量可期。破伤风疾控渠道需求仍有较大空间,未来破伤风疫苗放量可期。根据中康数据显示,二级以上公立医院破伤风被动制剂销售量约为每年1
83、000-1200万盒/人份,考虑破伤风疫苗与被动制剂接种场景类似,二级以上公立医院破伤风疫苗销量约为整体销售量 20%,据此保守计算整个破伤风被动制剂市场约为每年 5000 万人份。当前破伤风疫苗疾控渠道需求主要来源于外伤门诊以及犬伤门诊,根据欧林生物披29.9874.90158.4754.930.6184.200250300201820192020疾控中心血制品企业158158.05163.1435.3753.150.2302040608002020疾控中心血制品企业0.280.71.111.111.371.321.572.4
84、73.434.225.184.8000212022华兰生物全市场 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 露数据计算,当前破伤风疫苗疾控渠道使用量约为 220 万支,远小于当前破免使用量,我们预计未来三年破伤风疫苗市场在疾控渠道至少仍有一倍的增长空间。图图 32:2017-2022 院内破伤风被动制剂销售量(百万盒)院内破伤风被动制剂销售量(百万盒)数据来源:中康数据,东北证券 图图 33:2017-2022 二级以上公立医院破伤风疫苗销售量(百万盒)二级以上公立医院破伤风疫苗销售量(
85、百万盒)数据来源:中康数据,东北证券*破伤风疫苗销量未包括血制品企业订单,2021、2022 年数据为根据平均单价估算。表表 12:2022-2030E 华兰破伤风疫苗销售预测华兰破伤风疫苗销售预测 破伤风破伤风 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 犬伤人数(万人)1500 1350 1500 1500 1500 1500 犬伤破伤风渗透率 9%9%10%20%25%30%犬伤渠道销售支数(万支)135 122 150 300 375 450 犬伤渠道华兰市占率 6.7%25.0%26.7%26.7%华兰销售量(万支)10 75 100 120 7.547.67
86、.196.475.684.731.572.473.424.225.194.81.862.011.931.651.690.980246800212022马破伤风免疫球蛋白销售量(百万盒)破伤风人免疫球蛋白销售量(百万盒)破伤风抗毒素销售量(百万盒)0.30.751.581.92.20.080.040.030.140.310.410%20%00212022破伤风疫苗销量公立医院破伤风疫苗销售量(百万盒)占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度
87、 单价(元/支)180 180 180 180 犬伤渠道收入(万元)1800 13500 18000 21600 普通外伤人数(万人)5000 5000 5000 5000 5000 5000 外伤破伤风渗透率 1%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%外伤渠道销售支数(万支)40 100 150 200 250 300 外伤渠道华兰市占率 6.67%37.50%40.00%40.00%华兰销售量(万支)10 75 100 120 单价(元)180 180 180 180 外伤渠道收入(万元)1800 13500 18000 21600 血制公司销量(万支)100 100 100
88、100 单价(元/支)60 60 60 60 血制品公司收入(万元)6000 6000 6000 6000 破伤风合计收入(万元)9600 33000 42000 49200 数据来源:东北证券 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测 基于以上研究,我们对公司未来盈利预测如下:流感疫苗:预计 2023-2030 年渗透率随着市场教育工作加强逐步提升,预计2023-2025 年 公 司 流 感 疫 苗 支 数 为 2117/2468/2818 万 支,对 应 收 入27.09/31.58/36.07亿元;狂犬疫苗:公司狂犬疫苗2023年下半年开始贡献销售额,联动母公司血制品产
89、品,预计 2023-2025 年公司狂犬疫苗销售 20/75/113 万支,对应收入0.20/0.75/1.13亿元;破伤风疫苗:公司破伤风疫苗2023年下半年开始贡献销售额,联动母公司血制品产品,预计 2023-2025 年公司疾控端破伤风疫苗销售 20/150/200 万支,对应收入 0.36/2.7/3.6 亿元;销售给血制品公司每年 100 万支左右,对应收入 0.6 亿元,合计破伤风疫苗每年收入 0.96/3.30/4.20 亿元。综合以上预测,我们预计公司 2023-2025 年营业收入 28.25/35.63/41.40 亿,归母净利润 8.81/11.13/12.92亿。表表
90、13:2022-2025E 华兰疫苗盈利预测华兰疫苗盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万)1825 1818 2825 3563 4140 流感疫苗 1825 1818 2709 3158 3607 狂犬疫苗 20 75 113 破伤风疫苗 96 330 420 营业成本(百万)220 216 339 428 497 流感疫苗 220 216 325 379 433 狂犬疫苗 3 10 15 破伤风疫苗 3 10 13 毛利额(百万)1604 1601 2486 3136 3643 流感疫苗 1604 1601 2384 2779 3174 狂犬疫苗
91、 17 65 98 破伤风疫苗 93 320 407 毛利率 88%88%88%88%88%流感疫苗 88%88%88%88%88%狂犬疫苗 87%87%87%破伤风疫苗 97%97%97%销售费用(百万)583 681 1051 1331 1550 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 占营业收入比例 32%37%37%37%37%管理费用(百万)65 96 166 210 245 占营业收入比例 4%5%6%6%6%研发费用(百万)144 135 220 278 325 占营业收入比例 8%7%8%8%8%财务费用(百万)
92、8 (5)3 2 2 占营业收入比例 0.45%-0.30%0.11%0.06%0.05%归母净利润(百万)621 520 881 1113 1292 归母净利润率 34%29%31%31%31%数据来源:东北证券 4.2.投资建议 以公司当前市值和股本为基准,结合以上我们对公司的盈利预测,公司 2023-2025年 EPS为 1.47/1.85/2.15元,对应 PE为 22/18/15倍。参考行业平均估值水平以及我们对于公司未来三年业绩复合增速预期,采用相对估值法给予公司 28 倍 PE,2023年对应目标市值 240 亿,目标价 40.04元,因此我们给予公司“买入”评级。表表 14:可
93、比公司估值比较可比公司估值比较 公司公司 代码代码 市值市值 市盈率市盈率 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 康泰生物 300601.SZ 329 -266.22 29.69 21.39 16.87 智飞生物 300122.SZ 1095 18.64 11.51 9.51 8.24 百克生物 688276.SH 230 157.17 50.18 31.9 23.81 万泰生物 603392.SH 837 24.24 14.36 11.79 10 金迪克 688670.SH 39 91.06 38.99 31.45 26.17 算术平均值 28.95 21.21 17.02
94、数据来源:Wind 一致预期,东北证券 5.风险提示风险提示 流感发病水平不及预期 流感属于季节性疾病,发病率受影响因素较多,如果流感发病率低于往年水平,可能会导致流感疫苗需求不及预期。流感疫苗有效率不及预期 由于流感防控机制主要是对毒株进行预判之后再生产对应疫苗,以及流感病毒极易发生变异,流感疫苗有效率可能会不及预期,导致销售下滑。流感赛道竞争加剧 当前公司主要收入依靠流感疫苗,如果竞争加剧可能会导致公司市占率下降,导致收入利润不及预期。医药行业反腐影响正常推广 当前医药反腐正在开展,受此影响正常学术推广活动可能会有所减少,对流感疫苗接种者教育减少,使得流感疫苗渗透率增长不及预期。请务必阅读
95、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 600 2,570 3,875 4,881 净利润净利润 520 881 1,113 1,292 交易性金融资产 1,419 1,419 1,419 1,419 资产减值准备 181 0 0 0 应收款项 1,796 0 0 0 折
96、旧及摊销 142 149 182 203 存货 167 113 143 166 公允价值变动损失-17 0 0 0 其他流动资产 59 59 59 59 财务费用 11 3 2 2 流动资产合计流动资产合计 4,193 4,328 5,673 6,709 投资损失-56-28-36-41 可供出售金融资产 运营资本变动-469 1,948 314 245 长期投资净额 0 0 0 0 其他-22 15 4 5 固定资产 1,283 1,612 1,841 2,012 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 289 2,968 1,579 1,706 无形资产 21 24 25 27 投资活动投资
97、活动净净现金流现金流量量-1,756-581-295-276 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 1,952-417 22-425 非非流动资产合计流动资产合计 2,883 3,331 3,476 3,585 企业自由现金流企业自由现金流-628 2,562 1,279 1,425 资产总计资产总计 7,076 7,659 9,148 10,294 短期借款 300 0 200 0 应付款项 126 212 267 310 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0
98、 0 0 0 每股收益(元)1.32 1.47 1.85 2.15 流动负债合计流动负债合计 1,537 1,351 1,904 1,979 每股净资产(元)13.74 10.44 12.00 13.78 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元)0.72 4.95 2.63 2.84 其他长期负债 42 43 43 43 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 42 43 43 43 营业收入增长率-0.2%54.7%26.1%16.2%负债合计负债合计 1,579 1,394 1,947 2,023 净利润增长率-16.3%69.5%26.3%16.2%归属于母公司股东权益
99、合计 5,497 6,265 7,201 8,271 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 88.1%88.0%88.0%88.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7,076 7,659 9,148 10,294 净利润率 28.5%31.2%31.2%31.2%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 319.00 114.46 营业收入营业收入 1,826 2,825 3,563 4,140 存货周转天数 227.28 148.75 107.57 111.65 营业成本 217
100、 339 428 497 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 13 20 25 29 资产负债率 22.3%18.2%21.3%19.6%资产减值损失-152 0 0 0 流动比率 2.73 3.20 2.98 3.39 销售费用 681 1,074 1,354 1,573 速动比率 2.48 2.96 2.78 3.19 管理费用 96 170 214 248 费用率指标费用率指标 财务费用-5 3 2 2 销售费用率 37.3%38.0%38.0%38.0%公允价值变动净收益 17 0 0 0 管理费用率 5.2%6.0%6.0%6.0%投资净收益 56 28 36 41 财务费用率
101、-0.3%0.1%0.1%0.0%营业利润营业利润 593 1,039 1,313 1,525 分红指标分红指标 营业外收支净额-3-3-4-5 股息收益率 0.9%0.9%1.1%1.3%利润总额利润总额 589 1,036 1,309 1,520 估值指标估值指标 所得税 70 155 196 228 P/E(倍)33.74 22.21 17.59 15.14 净利润 520 881 1,113 1,292 P/B(倍)3.24 3.12 2.72 2.37 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 520 881 1,113 1,292 P/S(倍)9.77 6.93 5.49 4.73 少
102、数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 10.6%14.1%15.4%15.6%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 刘宇腾:中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。杨绪朋:北京大学药学本硕,2021 年加入东北证券,覆盖生物制品和心血管耗材领域。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用
103、数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未
104、来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/28 华兰疫苗华兰疫苗/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的
105、证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提
106、供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630