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1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 基础化工基础化工 化学原料化学原料 经济恢复拉动需求回暖经济恢复拉动需求回暖,铬盐龙头业绩触底回升,铬盐龙头业绩触底回升 2022 年年 11 月月 10 日日 评级评级 买入买入 评级变动 维持 交易数据交易数据 当前价格(元)16.94 52 周价格区间(元)9.49-23.50 总市值(百万)8622.74 流通市值(百万)8517.24 总股本(万股)50901.70 流通股(万股)50278.90 涨跌幅比较涨跌幅比较%1M 3M 12M 振华股
2、份 12.78-4.29 28.96 化学原料 1.20-11.08-15.81 周策周策 分析师分析师 执业证书编号:S0530519020001 相关报告相关报告 1 振华股份(602067.SH):三季度业绩承压,下游需求有望触底回升 2022-11-03 2 振华股份(603067.SH)点评报告:行业龙头地位稳固,业绩稳定增长 2022-08-31 预测指标预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)1,278.42 2,993.23 3,249.64 4,212.18 5,157.85 净利润(百万元)149.84 310.67 415.
3、77 544.00 681.59 每股收益(元)0.29 0.61 0.82 1.07 1.34 每股净资产(元)2.84 4.24 4.81 5.55 6.48 P/E 54.66 26.36 19.70 15.06 12.02 P/B 5.67 3.79 3.35 2.90 2.48 资料来源:iFinD,财信证券 投资要点:投资要点:公司是铬盐行业龙头,不断延伸全产业链布局规模优势明显。公司是铬盐行业龙头,不断延伸全产业链布局规模优势明显。公司在铬盐行业深耕多年,收购国内行业第二大公司后成为全球龙头,是全球范围内产能最大、铬化合物产品线最齐全、综合竞争力最强的铬化学品企业,公司铬盐产品全
4、序列及多元化发展布局正在形成。作为行业龙头掌握定价权,在宏观经济运行较差的情况下实现了业绩较高增长,规模优势带来了较强的成本控制力,毛利率总体较高。铬盐铬盐行业行业传统需求广泛传统需求广泛。传统的铬盐系列产品被称为工业“味精”,下游应用行业十分广泛,因此铬盐行业不对个别行业形成严重依赖,有利于缓解单一行业经济周期性波动造成的影响。整体来看,铬盐需求和 GDP 高度相关,2021年以前每年增长 10%左右,2022年上半年下滑约 20%,2022年 9月以来,随着宏观经济的缓慢复苏,传统铬盐领域的需求状况开始改善,预计其将随经济复苏逐渐好转,目前铬盐的应用领域仍在进一步延伸和拓展。长时储能路线之
5、一:铁铬液流电池为铬盐长时储能路线之一:铁铬液流电池为铬盐行业发展行业发展带来新机遇。带来新机遇。随着全球储能市场的不断发展,其技术不断进步。铁-铬液流电池储能技术是储能时间最长、最安全的电化学储能技术之一,功率和容量可灵活定制,其循环寿命长、稳定性好、易回收、运行温度范围广、成本低廉等优势,十分契合我国新型电力系统大规模、长时间的储能需求。其电解液中成本占比最高的原料是三氯化铬,随着技术的持续进步和商业应用的不断推广,有望为铬盐带来更大的应用空间。投资建议:投资建议:我们预计公司 2022-2024年实现净利润为 4.16亿元、5.44亿元、6.82亿元,对应 EPS 分别为 0.82元、1
6、.07元、1.34元,对应现价 PE19.70倍、15.06倍和 12.02倍。公司抗风险能力较强,铬盐行业整体有望触底回升,参考公司过去三年估值水平在 17-24倍之间,我们给予公司 2022年 25-30倍的 PE,维持公司“买入”评级。风险提示:风险提示:原材料价格持续上涨,宏观经济持续走弱,原材料价格持续上涨,宏观经济持续走弱,下游下游需求恢复需求恢复不及预期,行业竞争不及预期,行业竞争加剧。加剧。-31%19%69%119%--082022-11振华股份化学原料公司深度公司深度 振华股份振华股份(603067.SH)(603067.SH
7、)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 铬盐行业龙头,全产业链布局优势明显铬盐行业龙头,全产业链布局优势明显.4 1.1 公司股权结构稳定.4 1.2 兼并重组,造就全球龙头,形成规模优势.4 1.2.1 行业龙头掌握定价权,在宏观经济运行较差的情况下实现了较高增长.5 1.2.2 公司成本控制力强,毛利率总体较高.6 1.2.3 资源综合利用率高,环境治理效果显著.6 1.2.4 公司不断延伸铬化学品全产业链一体化布局.7 2 铬盐传统需求广泛,长时储能带来新机遇铬盐传统需求广
8、泛,长时储能带来新机遇.7 2.1 铬盐产业链背景.7 2.1.1 产业链上游:全球铬矿供给集中度高,中国储量极少.8 2.1.2 产业链中游:铬盐产能分布.9 2.1.3 产业链传统下游:工业“味精”应用广泛.10 2.2 长时储能路线之一:铁-铬液流电池为铬盐带来新机遇.10 2.2.1 全球储能产业快速发展,国家政策端大力扶持.10 2.2.2 铁-铬液流电池是长时储能的最佳选择之一.12 2.2.3 示范项目及技术进展.15 3 公司业绩预测公司业绩预测.16 3.1 传统业务增量.16 3.2 铁铬液流电池电解液项目增量.17 3.3 公司业绩预测及估值分析.18 4 风险提示风险提
9、示.20 图表目录图表目录 图 1:公司营收及增速.5 图 2:公司归母净利润及增速.5 图 3:主要原燃料采购价格走势(元/吨).5 图 4:主要产品价格变化(元/吨).5 图 5:2021 年按产品分销售收入占比.6 图 6:铬的氧化物销量及价格走势.6 图 7:公司毛利率走势.6 图 8:振华股份产品流程图.8 图 9:2021 年全球铬矿产量情况(万吨).8 图 10:2021 年 12 月以来主要铬矿来源国月度进口量(吨).9 图 11:2021 年全球新增储能分类.11 图 12:2021 年中国储能累计装机分类.12 图 13:2021 年中国新增储能装机分类.12 图 14:铁
10、铬液流电池结构.12 图 15:液流电池应用场景.13 图 16:铁铬液流电池发展历程.13 图 17:张家口铁铬液流电池项目.15 图 18:“容和一号”电堆.15 图 19:金属铬市场价格走势.17 图 20:氧化铬绿市场价格走势.17 OYcZmUgV8ZnXoO2WmVpYaQdN9PpNnNsQmOfQnMpOjMpOmR7NpPyRwMpNoMNZtRzQ 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 21:振华股份三年估值情况.20 表 1:振华股份十大股东.4 表 2:中国部分地区集中式光
11、伏配置储能比例.11 表 3:不同储能方式对比.14 表 4:不同材料化学电池对比(铁铬成本按年产能 300MW 估算).15 表 5:不同化学电池主要原料对比.15 表 6:金属铬的应用.16 表 7:公司营业情况预测(百万元).18 表 8:分产品盈利预测(百万元).19 表 9:可对比公司估值情况.20 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 铬盐行业龙头,铬盐行业龙头,全产业链布局全产业链布局优势明显优势明显 湖北振华化学股份有限公司成立于 2003 年,前身为黄石振华化工有限公司,经过多年
12、发展,逐步成长为中国铬盐行业龙头企业,2021 年,公司完成了对国内同行业生产能力排名第二的民丰化工 100%的股权收购后,公司已成为全球范围内产能最大、铬化合物产品线最齐全、综合竞争力最强的铬化学品企业。公司不仅是全球规模最大的铬盐生产企业,同时也是全球产能最大的维生素 K3 生产企业,拥有湖北黄石和重庆潼南两大生产基地以及“民众”、“楚高”两大业内著名品牌,公司铬盐产品全序列及多元化发展布局正在形成。1.1 公司股权结构公司股权结构稳定稳定 截止 2022 年三季报,公司最大的股东及实际控制人为蔡再华先生,持股比例为38.92%,其次为重庆化医控股(集团)公司,持股 7.34%。重庆化医控
13、股(集团)公司是重庆国资委控股的国有独资公司,也是重庆民丰化工有限公司的原控股股东,振华股份成功收购重庆民丰后,重庆化医控股(集团)公司成为振华股份的第二大股东,双方可以整合资源,发挥各自优势,继续在铬盐化工及相关领域发展。表表 1:振华股份十大股东:振华股份十大股东 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)持股比例持股比例 蔡再华 198,091,319 38.92%重庆化医控股(集团)公司 37,357,166 7.34%中国建设银行股份有限公司-南方匠心优选股票型证券投资基金 8,725,880 1.71%中国工商银行股份有限公司-南方卓越优选 3个月持有期混合型证券投资基金 5,51
14、9,528 1.08%北京银行股份有限公司-广发盛锦混合型证券投资基金 5,286,400 1.04%全国社保基金六零四组合 4,891,600 0.96%柯愈胜 4,198,688 0.82%中国工商银行股份有限公司-南方优享分红灵活配置混合型证券投资基金 4,139,932 0.81%招商基金-国新投资有限公司-招商基金-国新 1号单一资产管理计划 4,034,716 0.79%阮国斌 3,810,000 0.75%合计 276,055,229 54.22%资料来源:同花顺iFinD,财信证券 1.2 兼并重组,造就全球龙头,形成规模优势兼并重组,造就全球龙头,形成规模优势 2021 年,
15、公司完成了对国内同行业生产能力排名第二的重庆民丰化工 100%的股权收购,兼并重组之后,公司产能超过中国铬盐总产能的一半,规模行业领先。作为 A 股市场唯一一家以铬化学品为主业的上市公司,秉持稳健经营理念,在主营业务产品开发及市场拓展方面成效显著,铬化学品生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率持续处于全球龙头地位,产业链布局齐全,可提供铬盐产业链各类产品。公司拥有“民众”、“楚高”两大业内著名品牌,逐步完成对所有铬化学品序列及国内所有销售区域的全面覆盖,议价权得到提升,有望带动产品价格中枢上行。此外,规模效应下公司人工成本、环保成本等将被摊薄,公司生产成本控制能力进一步增强。此报告仅供内部客
16、户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1.2.1 行业龙头掌握定价权,在宏观经济运行较差的情况下实现行业龙头掌握定价权,在宏观经济运行较差的情况下实现了了较高增长较高增长 2022 年以来,上游原材料价格高位波动,疫情反复、限电导致部分客户停产限产等影响,叠加经济基本面遭遇下行压力、铬化学品下游整体需求面临历史性挑战,公司下游主要行业需求均出现不同程度的收缩,导致公司主要产品产销量同比及环比出现一定程度的下降,给公司经营尤其是三季度业绩带来较大压力。公司一方面采用大宗原材料联动集采机制,实现了对铬铁矿等原料的避峰就谷
17、采购,有效地控制了成本。另一方面积极调整产品品种配置,优化定价机制,充分体现了公司产品的市场平衡能力,体现了铬化学品源头厂商的市场主导地位,有效保障了公司的盈利能力。2022 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 25.76 亿元,同比增加 10.69%,实现归母净利润 3.18 亿元,同比增加 28.50%。2021年,公司营业收入 29.93 亿元,较上年同期上升 134.14%;归属于上市公司股东的净利润3.11 亿元,较上年同期上升 107.34%,分产品看 2021 年公司的销售收入中,重铬酸盐占11.79%,铬的氧化物占 63.51%,公司重铬酸盐、铬的氧化物、铬的硫酸盐、维生素 K3
18、、超细氢氧化铝销售收入合计占主营业务收入的 87.40%。图图 1:公司营收及增速:公司营收及增速 图图 2:公司归母净利润及增速:公司归母净利润及增速 资料来源:公司公告,财信证券 资料来源:公司公告,财信证券 图图 3:主要原燃料采购价格走势(元:主要原燃料采购价格走势(元/吨)吨)图图 4:主要产品价格变化(元:主要产品价格变化(元/吨)吨)资料来源:公司公告,财信证券 资料来源:公司公告,财信证券 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%055收入(亿元)收入同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.
19、522.533.5归母净利润(亿元)利润同比0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00200212022Q3铬铁矿纯碱块煤硫酸0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00200212022Q3重铬酸盐铬的氧化物超细氢氧化铝 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 5:2021年年按产品分按产品分销售收入占比销售收入占比 图图 6:铬的氧化物销量及价格走势:铬的氧
20、化物销量及价格走势 资料来源:公司公告,财信证券 资料来源:公司公告,财信证券 1.2.2 公司成本控制力强,毛利率公司成本控制力强,毛利率总体较高总体较高 公司坚决推进数字化改造,着力降低人工成本,一系列措施使得公司的毛利率在行业内处于领先地位,2021 年,民丰化工并表后,导致公司的总体毛利率下降,2021 年民丰化工毛利率只有 20%,远低于黄石本部,经过一年的整合,黄石本部不断对民丰化工进行技改赋能,目前公司两大生产基地已经形成良好的协同效应,2022 年上半年公司整体毛利率已回复至 28%左右。图图 7:公司毛利率走势:公司毛利率走势 资料来源:公司公告,财信证券 1.2.3 资源综
21、合利用率资源综合利用率高,环境治理效果显著高,环境治理效果显著 公司成功打造了全球铬盐行业内独有的“全流程循环经济与资源综合利用体系”。该体系包括一系列铬盐生产内部循环经济核心技术以及相应的配套资源化利用设施,黄石基地实现了全部副产物和工业固废的产消平衡和无害化、资源化综合利用。超细氢氧化铝、高纯元明粉、多钒等资源综合利用产品产能进一步释放,产品稳定性和精细化程度进一步提升,为公司创造了可观的经济效益,2022 年上半年,公司从铬铁矿中提取钒产品实现营业收入约 0.32亿元,同比增长122.20%,实现毛利约0.24亿元,同比增长125.06%。公司在环保治理领域具有显著的先发优势,拥有一系列
22、具有国际领先水平的技术,11.79%63.51%3.49%2.75%5.86%12.60%重铬酸盐铬的氧化物铬的硫酸盐超细氢氧化铝维生素K3 其他16,000.0017,000.0018,000.0019,000.0020,000.0021,000.0022,000.0023,000.000.002.004.006.008.0010.0012.002002122Q3销量(万吨)平均售价(元/吨,右轴)29.73%24.67%29.13%28.75%30.21%24.96%28.30%24.00%25.00%26.00%27.00%28.00%29.00%30.00%31.
23、00%32.00%200022H1毛利率 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 以“铬盐工业污染减排集成技术应用”为例,四通道新型铬铁矿无钙富氧氧化焙烧窑燃烧器有效缩短氧化时间,节约能源用量;四效强制循环和蒸汽再压缩蒸发器降低主要工序蒸汽消耗量;焙烧窑深度收尘和尾气梯级利用系统实现二氧化碳、二氧化硫及氮氧化物等“超净排放”;工业废水全流程回收,实现“零排放”。为公司行业地位的持续巩固奠定了坚实基础。1.2.4 公司公司不断延伸铬化学品全产业链一体化布局不断延
24、伸铬化学品全产业链一体化布局 公司紧密围绕铬化学品产业链,延伸下游产品序列至精细化工领域,整合国内优势资源,深度聚焦以高纯金属铬、高端氧化铬绿、高纯铬鞣剂等产品的国产化研发及应用。在打破境外企业垄断的同时,开辟公司新的利润增长来源,真正成为全球铬盐行业领导者。目前,在铬盐传统需求端,以超细氢氧化铝、钒产品、高纯元明粉为代表的副产物精深加工产品产能逐步扩大,为公司持续贡献利润增长来源。超细氢氧化铝基本具备 5 万吨/年的产能,产能持续释放中。维生素 K3 产量 2022 年有望达到设计产能 0.3 万吨。钒产品产能进入稳定释放期,预计 2022 年可提供收入 0.7 亿元,实现净利润 0.3亿元
25、。民丰化工 30 万吨/年硫磺制酸及热电联产项目建成投产,除了满足自用硫酸和蒸汽外,硫酸还有 60%对外销售,按照 2022 年上半年均价计算,对应的硫酸总产值约 1.5亿元,自用约 0.6 亿元,对应蒸汽 0.23 亿元可满足自用。新兴储能市场端,电解液用三氯化铬生产线 8 月建成投产,预计产能将逐步释放。2 铬盐传统需求广泛,长时储能带来新机遇铬盐传统需求广泛,长时储能带来新机遇 2.1 铬盐铬盐产业链产业链背景背景 铬元素是一种重要的金属材料,被广泛应用于冶金、化工、耐火材料等行业。其上游是铬矿,中游包括铬铁、铬盐,下游主要为不锈钢、特种钢、涂料、电镀等。目前全球约有 90%的铬矿被加工
26、成铬铁合金,用作不锈钢、特钢的原材料,其中不锈钢用量最大。约 5%的铬矿被加工成化工铬盐,5%的铬矿被用作生产耐火材料。根据用途,铬铁矿大致划分为三级:即耐火材料级、冶金级和化学级。名义上耐火材料级铬铁矿含Cr2O334%35%,冶金级含 Cr2O3大于 46%,化学级一般约含 Cr2O344%45%,但在实际使用时往往跨级,并无严格区分。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 8:振华股份产品流程图:振华股份产品流程图 资料来源:公司公告,财信证券 2.1.1 产业链上游:全球铬矿供给集中度高,
27、产业链上游:全球铬矿供给集中度高,中国储量极少中国储量极少 地球上含铬元素的矿物非常少,且以氧化物形式存在于矿石中。截至 2020 年末,世界铬矿探明储量约为 5.7 亿吨。铬矿资源丰富的国家主要有哈萨克斯坦、南非、印度、土耳其和芬兰等,其中哈萨克斯坦、南非和印度 3 个国家的铬矿资源量合计超过世界总量的 90%。2021 年全球铬矿产量约为 3600 万吨,其中南非 2279.3 万吨、占比约 63.5%,哈萨克斯坦 436.1 万吨、占比约 12.2%,印度 381.4 万吨、占比约 10.6%,土耳其 145.8 万吨、占比约 4.1%,芬兰 130.40 万吨、占比约 3.6%。前五大
28、国家占据了全球产量的 94%以上。图图 9:2021年全球铬矿产量情况(万吨)年全球铬矿产量情况(万吨)资料来源:我的钢铁网,财信证券 截至 2020 年末,我国铬矿资源储量约为 276.97 万吨,极为短缺,主要分布在西藏、2279.3436.1381.4145.8130.49343.230.724.922.3050002500 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 甘肃和新疆等西部地区,资源开发条件不佳。国内规模较大的铬矿生产企业是西藏矿业发展股份有限公司,主要开采西藏罗布萨
29、铬矿,2021 年铬铁矿产量为 14 万吨。我国铬矿进口量已连续多年位居世界第一。总体而言,我国铬矿资源缺乏且资源开发条件总体不佳,对外依存度接近 100%;进口来源非常集中,供应链稳定性较低。2021年,我国累计进口铬矿 1492.4 万吨,同比增长 4.2%,全年铬矿进口金额为 26.02 亿美元,均价约为 174.4 美元/吨;进口来源中,南非仍然占有绝对优势,我国铬矿从南非进口量占进口总量的 80.4%。根据我的钢铁网统计,2022 年 1-6 月,全国主港铬矿到港 633.9 万吨。图图 10:2021 年年 12月月以来主要铬矿来源国月度进口量(吨)以来主要铬矿来源国月度进口量(吨
30、)资料来源:百川盈孚,财信证券 2021 年,振华股份铬铁矿采购量 27.23 万吨,2021 年度直接进口铬铁矿金额约占当期铬铁矿采购总额的 78.29%。2021 年铬铁矿耗用量 25.35 万吨,在当年国内铬铁矿总耗用量中占比较小。2.1.2 产业链中游:铬盐产能分布产业链中游:铬盐产能分布 目前全球铬盐生产能力约为 110 万吨。随着国际铬盐行业多年来的竞争,行业内竞争整合态势进一步凸显,目前全球已初步形成了某一区域仅存一家主导性铬盐企业的市场格局,头部效应逐渐彰显。全球铬盐形成区域独家格局主要是由铬盐运输半径决定,部分铬盐产品属于危化品,在运输过程中会受到一定限制,运输成本和安全要求
31、进一步限制了铬盐企业扩大辐射范围的能力。此外,由于铬盐生产过程中会面临“三废”排放治理压力,各国在进出口上的限制也助推了区域独家格局的形成。目前,美国海明斯(Elementis)产能 11 万吨,主要占据北美市场,土耳其金山集团(Sisecam Group)立足中东,并向全球各地辐射;印度威世奴(Vishnu Chemicals Limited)产能 10 万吨,覆盖南亚地区;德国朗盛(Lanxess)产能 7 万吨,其于德国本部生产的铬盐颜料系产品在全球市场居于垄断地位;此外还有哈萨克斯坦阿克纠宾斯克(13 万吨)以及俄罗斯 1915(10 万吨)。0500000200
32、0002500003000003500-----09南非津巴布韦哈萨克斯坦印度 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2021 年我国铬盐产量(以重铬酸钠计)大于 40 万吨,我国是全球最大的铬盐生产国和消费国。2013 年以来我国大部分铬盐企业由于缺乏市场竞争力和污染控制手段,先后关闭、转产,截至 2019 年底仅剩 9 家。同时大多生产线年产量过低,平均产能约 5.5
33、 万吨/年。目前国内产能大于 5 万吨/年的仅有 3 家,分别是湖北振华化学(10 万吨)、重庆民丰化工(10 万吨)和四川银河化学(10 万吨),2021 年 1 月振华股份完成对重庆民丰收购后,已成为全球最大的铬盐生产企业,公司主厂区设计产能(以重铬酸钠计算)15 万吨,收购民生化工后设计产能增加 10 万吨,达 25 万吨,公司年产能利用率达到 150%,产量以重铬酸钠计占中国铬盐总产能的一半以上,行业龙头地位稳固。工信部 2013 年公布的 铬盐行业环境准入条件(试行)中规定:控制铬盐生产厂点总数,进一步规模化、集中化、大型化,全国范围内原则上不再新增生产企业布点,未来新的产能进入较难
34、,振华股份头部企业地位将得以维持。2.1.3 产业链传统下游产业链传统下游:工业“味精”应用广泛:工业“味精”应用广泛 传统的铬盐系列产品被称为工业“味精”,广泛应用于表面处理、颜料、鞣革、医药、新材料、染料、香料、饲料添加剂、催化剂、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、军工等行业,且应用领域尚在进一步延伸和拓展中。铬盐应用领域的广泛性,使其不对个别行业形成严重依赖,因而有利于缓解单一行业经济周期性波动的影响。但如果宏观经济出现重大不利变化,下游行业普遍受周期性影响而发展变缓,铬盐的需求将会相应收缩。根据国际铬发展协会(ICDA)数据,国际铬盐下游最大需求来自鞣革,占比达到 37%。此外,电
35、镀及塑料酸洗、涂料、其他需求分别占 20%、10%、33%。而中国市场需求情况略有不同,表面处理领域需求量较大,其次是涂料、鞣革和其它需求行业。近年来,随着铬化学品的特性被进一步认知和发掘,其行业渗透率逐步提升,在一些新兴领域的应用也开始涌现。整体来看,铬盐需求和 GDP 高度相关,2021 年以前每年增长 10%左右,2022 年上半年下滑约 20%。根据振华股份统计,其公司铬化学品销售收入占比最高的前五大行业分别为:工程电镀(含电镀添加剂)、金属铬冶炼、耐火材料、颜料、皮革制品。2.2 长时储能路线之一:铁长时储能路线之一:铁-铬液流电池为铬盐带来新机遇铬液流电池为铬盐带来新机遇 2.2.
36、1 全球储能产业快速全球储能产业快速发展发展,国家政策端大力,国家政策端大力扶持扶持 2022 年 7 月,江苏省发布计划,到 2025 年新型储能装机规模达到 5GW。目前国内已有 12 个省/自治区发布“十四五”新型储能装机规划,配储比例要求普遍在 5%-20%、2h,青海、甘肃预计十四五末新型储能装机规模达到 600 万千瓦。内蒙古各地区风光项目的配置比例区间较大,在 15%-30%之间,其余省份在 10%15%之间。有关部门也相继出台了相关政策:“十四五”新型储能发展实施方案 要求:到 2025 年,新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段,具备大规模商业化应用条件,电化学储能技术性能进
37、一步提升,系统成本降低 30%以上。到 2030 年,新型储能全面市场化发展。新型储能核心技术装备自主可控,技术创新和产业水平稳居全球前列,市场机制、商 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 业模式、标准体系成熟健全,与电力系统各环节深度融合发展,基本满足构建新型电力系统需求,全面支撑能源领域碳达峰目标如期实现。关于加快推动新型储能发展的指导意见,健全“新能源+储能”项目激励机制。对于配套建设或共享模式落实新型储能的新能源发电项目,动态评估其系统价值和技术水平,可在竞争性配置、项目核准(备案)、并网
38、时序、系统调度运行安排、保障利用小时数、电力辅助服务补偿考核等方面给予适当倾斜。南方电网公司印发南方电网“十四五”电网发展规划,新能源配储成为十四五发展重点之一。“十四五”期间,南方五省区将新增风电、光伏规模 1.15 亿千瓦,抽水蓄能 600 万千瓦,推动新能源配套储能 2000 万千瓦。表表 2:中国部分地区集中式光伏配置储能比例:中国部分地区集中式光伏配置储能比例 区域区域 集中式光伏配置储能比例集中式光伏配置储能比例 区域区域 集中式光伏配置储能比例集中式光伏配置储能比例 山东 10%河南 10%-20%湖南 5%-15%甘肃 5%-10%广西 15%-20%福建 10%河北 10%-
39、15%江西 10%内蒙古 15%-30%海南 10%江苏 8%-10%陕西 10%-20%山西 10%-15%青海 10%浙江 10%山西大同 5%辽宁 10%宁夏 10%天津 10%-15%贵州 10%湖北 10%资料来源:中国储能网,财信证券 储能从能量形式的角度,可以分为机械储能、化学储能和电磁储能。新型储能主要指除抽水蓄能外以输出电力为主要形式,并对外提供服务的储能项目,目前主要有电化学储能、压缩空气储能、飞轮储能、重力储能等。2021 年全球储能市场装机功率 203.5GW,电化学储能装机功率 20.4GW,占比10.05%。2021 年全球新增储能装机 11.3GW。电化学储能装机
40、功率首次超过 6GW,占比达 60.6%。图图 11:2021年全球新增储能年全球新增储能分类分类 资料来源:中国储能网,财信证券 抽水蓄能,37.40%压缩空气,1.10%蓄冷蓄热储能,0.90%电化学储能,60.60%此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 截至 2021 年中国储能市场累计装机功率 43.44GW,位居全球第一。其中,抽水蓄能装机功率 37.57GW,占比 86.5%;蓄热蓄冷装机功率 561.7MW,占比 1.3%;电化学储能装机功率 5117.1MW,占比 11.8%;其它储
41、能技术(此处指压缩空气和飞轮储能)装机功率占比 0.4%。2021 年,中国新增储能装机 7.4GW。其中,抽水蓄能装机功率 5.3GW,占比 71.1%;电化学储能装机功率 1.8GW,占比 24.9%。压缩空气占比 2.55%。蓄热占比 1.35%。电化学储能技术中,锂离子电池占比高达 99.3%,铅蓄电池、液流电池等还在兆瓦级。电化学储能比例在快速提升。图图 12:2021 年中国储能累计装机分类年中国储能累计装机分类 图图 13:2021 年中国新增储能装机分类年中国新增储能装机分类 资料来源:中国储能网,财信证券 资料来源:中国储能网,财信证券 2.2.2 铁铁-铬液流电池是长时储能
42、的最佳选择之一铬液流电池是长时储能的最佳选择之一 铁-铬液流电池储能技术被称为储能时间最长、最安全的电化学储能技术之一,该技术的电解质溶液为水系溶液,不会发生爆炸,可实现功率和容量按需灵活定制,且具有循环寿命长、稳定性好、易回收、运行温度范围广、成本低廉等优势,十分契合我国新型电力系统大规模、长时间的储能需求。图图 14:铁铬液流电池结构:铁铬液流电池结构 资料来源:鲍文杰典型液流电池储能技术的概述及展望 抽水蓄能,86.50%蓄热蓄冷,1.30%电化学储能,11.80%其他,0.40%抽水蓄能,71.10%电化学储能,24.90%压缩空气,2.55%蓄热储能,1.35%此报告仅供内部客户参考
43、此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 15:液流电池应用场景:液流电池应用场景 资料来源:房茂霖等铁铬液流电池技术的研究进展 图图 16:铁铬液流电池发展历程:铁铬液流电池发展历程 资料来源:房茂霖等铁铬液流电池技术的研究进展 铁铬液流电池的优点(1)循环次数多,寿命长。铁-铬液流电池的循环寿命最低可达到 10000 次,与全钒液流电池持平,寿命远远高于钠硫电池、锂离子电池和铅酸电池。(2)无爆炸可能,安全性高。(3)电解质溶液毒性和腐蚀性相对较低,稳定性好,废旧电池易于处理,电解质溶液可循环利用。(4)环境适应性
44、强,运行温度范围广,电解质溶液可在-2070 全范围启动。(5)模块化设计,系统稳定性与可靠性高,易于扩容.(6)资源丰富,成本低廉。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 铁铬液流电池的缺点及目前解决方案(1)Cr3+/Cr2+负极电对反应动力学慢、析氢副反应严重的两大弱点难以完全克服,(2)随着运行时间的增加,由于正、负极电解质溶液中铁离子和铬离子的微量互串,容易引起正、负极电解质溶液中活性离子交叉污染,造成储能容量的衰减的问题;(3)由于 Cr3+/Cr2+负极反应动力学慢,铁铬液流电池通常需在
45、较高温度下约 65才能获得较好的性能,铁铬液流电池特别是铁铬液流电池电堆在高、低温交错环境下容易发生热胀冷缩,导致电池或电堆容易出现漏液的问题。国家电投采用混合的铁、铬离子溶液,已经成功解决了电解液互混问题;通过催化剂解决了阴极析氢问题;并且在储能系统中设计安装了再平衡系统,有效解决了电解液的衰减问题。表表 3:不同储能方式对比:不同储能方式对比 储能方储能方式类型式类型 放电时间放电时间 寿命寿命 主要优势主要优势 主要缺点主要缺点 发展现发展现状状 常规抽水蓄能 根据库容确定,数小时 50年 技术成熟、单机容量大、运行稳定 响应速度慢、建设周期长、选址要求高 占据主导地位 压缩空气储能 数
46、小时 25年 储能容量大 能量转换效率低、响应速度慢、依赖地形和燃气资源、建设周期长 产业化应用 飞轮储能 数秒 约 20年 功率密度高、响应速度快、寿命长 但储能量过低(秒级)产业化应用 超导储能 数秒 循环数百万次 响应速度快、功率密度较高 储能容量过低(秒级),维护成本过高,技术不成熟 示范应用 超级电容器 数秒 约 10年 功率密度大、循环寿命长 储能量过低(秒级)、自放电率高 产业化应用 锂离子电池 根据配置数量,数小时 5-15年 功率、能量密度大,响应速度快,组态方式灵活 安全性问题、目前成本较高、电池寿命及均衡问题 产业化应用 铅酸电池 根据配置数量,数小时 5-15年 技术成
47、熟、性价比较高 能量密度低、不能深充深放、循环寿命问题、环保问题 产业化应用 液流电池 根据配置数量,数小时 5-20年 蓄电容量大、可深度充放、能量与功率分开控制 环境温度要求较高、转换效率不高、需辅助液泵 产业化应用 钠硫电池 根据配置数量,数小时 10-15年 能量密度高,响应速度快、循环寿命高 环境要求苛刻 产业化应用 资料来源:我的钢铁网,财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 4:不同材料化学电池对比(铁铬成本按年产能:不同材料化学电池对比(铁铬成本按年产能 300MW 估
48、算)估算)指标指标 铁铬液流电池铁铬液流电池 全钒液流电也全钒液流电也 钠钠-琉电池琉电池 锂离子电池锂离子电池 循环寿命/次 10000 10000 2500 4000 能量密度/瓦时每升 1020 1530 150240 300400 安全性 优 优 差 差 毒性、腐蚀性 优 中 中 中 运行温度/摄氏度-2070 550 300350 常温45 AC/AC系统效率/百分比 7075 6065 6580 90 自放电 极低 极低 低 中 度电成本/元每千瓦时 0.4 0.81.3 0.71.0 0.71.0 废旧电池处理 电解质溶液可再生 电解质溶液可再生 中 难 资料来源:我的钢铁网,财
49、信证券 表表 5:不同化学电池主要原料对比:不同化学电池主要原料对比 指标指标 铁铬液流电池铁铬液流电池 全钒液流电也全钒液流电也 锂离子电池锂离子电池 关键原材料 氯化铬 五氧化二钒 碳酸锂 全球探明储量 铬储量 6.85亿吨 钒储量 2200万吨 锂储量 2100万吨 价格/元每吨 13000 122500 560000 当量价格/元每摩 1.09 11.14 20.69 资料来源:我的钢铁网,财信证券 2.2.3 示范项目示范项目及技术进展及技术进展 2020 年底,国家电投成功试制“容和一号”大容量电池堆,并在河北张家口战石沟250kW/1.5MWh 示范项目上成功应用。经受了张家口地
50、区-40的极寒考验,之前公布的数据,稳定运行近 400 天,根据调度需求完成近 200 余次充放电循环,一次储能时长可达到 6 小时,为冬奥地区持续稳定存储、提供清洁电能超过 5 万千瓦时。图图 17:张家口铁铬液流电池项目张家口铁铬液流电池项目 图图 18:“容和一号”电堆“容和一号”电堆 资料来源:中国储能网,财信证券 资料来源:中国储能网,财信证券 8 月 15 日,国家电投在内蒙古霍林河启动首个兆瓦级铁-铬液流电池储能示范项目,由电投能源负责实施。目前,1MW 铁-铬液流电池项目已完成土建施工,预计 2022 年底投产,电堆的单堆功率为 60 千瓦以及 45 千瓦。此报告仅供内部客户参
51、考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 3 公司公司业绩预测业绩预测 3.1 传统业务增量传统业务增量 2021 年公司规划 1 万吨/年金属铬产业化项目,项目预计明年建成投产,满产可实现年产量 1.2 万吨。金属铬应用领域主要在航空航天、汽车发动机、新材料等领域。金属铬本身是一种核心添加剂,钴基和镍基合金以及高温合金一般都要添加。此外一些军工类产品开始逐渐转民用,例如一些家用电器开关,会直接用铬来替代原先的铜或铝材质,还有一些装饰用料,苹果的 logo 就是金属铬应用的典型代表。表表 6:金属铬的应用:金属铬的应用 产
52、品产品 应用应用 金属铬 主要用于冶炼高温合金、电阻合金、精密合金及铝合金的铬元素添加剂,应用于航空发动机、汽车发动机、燃气轮机、核电等领域。氮化金属铬 具有较高的硬度和良好的耐磨性,用于耐磨涂层。高纯金属铬 生产特种合金、飞机涡轮发动机用镍基高温合金的重要原料,以及应用于航空发动机、汽车发动机、燃气轮机、核电等领域。金属铬片 主要应用于高纯金属铬生产企业及高端靶材领域。资料来源:同花顺iFinD,财信证券 金属铬上游的主材料为氧化铬绿,其对氧化铬绿内部所含硫等杂质的品质要求较高。公司在铬盐领域深耕多年,规模较大,铬盐领域产业链有具较大黏性,例如民丰化工的产品在广东的售价比振华股份高 2000
53、 元/吨左右,目前公司氧化铬绿产品的市占率在 50%左右。金属铬十年前的市场总需求大概不到 5000 吨,当前市场总需求为 3 万吨左右,目前国内铬金属行业呈现中信锦州金属一家龙头企业独大的局面,其实际年产量大概不到1 万吨,此外有新疆沈鸿股份,产销量维持在 3000-5000 吨/年。振华集团本部的金属铬产品一直依靠代工方式生产,即向代工厂提供氧化铬绿材料,再以振华的品牌销售,公司对下游的销售渠道比较熟悉。公司掌控上游原材料氧化铬绿,向下游拓展具有较大的竞争优势。公司实现万吨金属铬产能配置后,氧化铬绿产品将会部分自用,同时下游竞争格局也将迎来较大变化,公司主业延伸至化工新材料领域,一方面会挤
54、掉原先的小产能,加强行业集中度,另一方面抢占下游增量市场。满产后按照目前金属铬价格计算,预计每年可贡献收入 8-10 亿元,贡献利润 1-2 亿元。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 19:金属铬市场价格走势:金属铬市场价格走势 图图 20:氧化铬绿市场价格走势:氧化铬绿市场价格走势 资料来源:百川盈孚,财信证券 资料来源:百川盈孚,财信证券 3.2 铁铬液流电池电解液项目增量铁铬液流电池电解液项目增量 整个铁铬液流电池系统和钒电池系统高度相似,包含电池管理系统,主要是BMS(Battery
55、 Management System,电池管理系统),功率转换系统,也叫逆变器,能量管理系统,即一套软件管理系统。铁铬液流电池电堆和全钒液流电池电堆高度相似,端板、双极板、电极、板框、集流板这些方面,包括电解质溶液,储罐系统、仪控系统、工艺系统目前已做到国产化,质子交换膜的国产化程度相对滞后。目前液流电池的度电成本在 0.3 元/度电以下,在 300 兆瓦的产能下,电堆占到整个电池系统成本的 46%,电解液占大概 30%。电堆里面质子交换膜成本占比较大,占到了整个电堆成本的 30%,其次是电极以及双极板,这两个部分目前已经较好地实现了国产化,尤其是借助于氢燃料电池相关产业链的建立,这一部分可以
56、和氢燃料电池进行技术迁移以及技术复用,产品复用。公司在储能电解液领域提早布局,已经快人一步。2022 年 3 月,公司完成了对厦门首能 51%股权的收购,正式控股厦门首能,并依托其经营团队在锂电池电解液及其上游功能性添加剂领域的行业经验和技术积累。2022 年 8 月,公司中标国家电投及其下属北京和瑞储能电解液项目,供货内容为铁铬液流电池电解液,供货数量 3000 立方米,其对应的三氯化铬生产线已与 8月建成投产,标志着公司正式进入铁铬液流电池储能领域。订单需求所对应的装置容量是 12.1GWh,该容量全部投放市场的情况下,对铬化学品的新增需求约达到目前国内全年需求量的 70-80%的水平,大
57、体上再造了一个国内的铬盐行业。根据公司 2022 年三季报,公司作为当前业内唯一一家具备铁-铬液流电池电解液主要原料生产能力、成品电解液批量生产、交付能力的企业,部分产品已实现批量出货。三氯化铬是电解液中成本占比最高的原料,电解液对于溶液中的杂质含量要求非常高。公司作为铬盐源头厂商,一方面在原料获取上具有优势,另一方面,凭借对化学品属性的理解和改进能力,基于客户的预期性要求,公司可对客户的前期研究成果进行延伸开发,从而实现技术指标和制备成本的优化提升。6500067000690007000770002022-11-042022-10-142022-09-202022-08
58、-292022-08-082022-07-182022-06-272022-06-062022-05-132022-04-212022-03-302022-03-092022-02-162022-01-212021-12-302021-12-092021-11-0300003000340002022-11-042022-10-142022-09-202022-08-292022-08-082022-07-182022-06-272022-06-062022-05-132022-04-212022-03-302022-03-092022-02-1620
59、22-01-212021-12-302021-12-092021-11-18 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 公司目前定位为原材料供应商,希望以高于下游客户预期的速度实现铁铬液流电池核心原料的配套供应能力。未来在电解液以及与电解液相关的关键元器件领域,公司将聚焦于与下游客户进行联合开发和成果共享,在生产装置方面进行分阶段、分步骤的资源投放。电解液未来作为大宗化工原料,其价格水平将在合理区间内波动,其盈利水平也与传统铬化学品保持基本的联动性,公司致力于在行业具有大幅扩容机遇的过程中通过自身努力获
60、取合理利润。据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会统计 2025 年,电化学储能累计装机或将超过 40GW,2025 年后,考虑到 2030 年实现碳达峰的宏伟目标,新能源发电年装机量将保持年均 100GW 增量,电化学储能的年装机增量将保持在 12-15GW,如果到 2025 年中国电化学储能市场当年新增装机达到 15GW,铁铬电池占比 20%,为 3GW,目前系统造价为 2.2 元/wh,按照 4h 装机计算,市场空间大概为 260 亿。(考虑到系统造价会降低,实际空间应该是 200 亿+),按照电解液占整个系统造价的 30%计算,有大约 80 亿的市场空间,对应净利润约 12 亿。考虑
61、到公司在铬盐行业的龙头地位以及电解液布局的先发优势,公司市占率至少在50%以上,2025 年对应 6-8 亿的利润空间。3.3 公司业绩预测公司业绩预测及估值分析及估值分析 公司业绩与宏观经济形势密切相关,我们预计下半年公司业绩与上半年基本持平,全年预计收入 32 亿元左右,同比增长约 8.57%,实现利润 4.16 亿元左右,同比增长约33.83%。公司 7-8 月技改已初见成效,预计毛利有所提升。表表 7:公司营业情况预测:公司营业情况预测(百万元)(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2993.23 3249.64 4212.18 5157.85 同比增长率
62、134.14%8.57%29.62%22.45%营业成本 2246.23 2239.63 2915.52 3570.89 净利润 310.67 415.77 544.00 681.59 同比增长率 107.34%33.83%30.84%25.29%毛利率 24.96%31.08%30.78%30.77%资料来源:公司公告,财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 8:分产品盈利预测:分产品盈利预测(百万元)(百万元)按产品线按产品线 2021 2022E 2023E 2024E 铬的氧化
63、物 销售收入 1877.51 1870.00 2244.00 2692.80 成本 1350.20 1252.90 1503.48 1804.18 销售收入增长率 139.21%-0.40%20.00%20.00%毛利率 28.09%33.00%33.00%33.00%其他(超细氢氧化铝)等 销售收入 372.56 409.81 614.72 799.14 成本 320.70 286.87 430.30 559.40 销售收入增长率 161.46%10.00%50.00%30.00%毛利率 13.92%30.00%30.00%30.00%重铬酸盐 销售收入 348.56 298.34 417.
64、67 542.97 成本 248.29 208.83 292.37 380.08 销售收入增长率 93.53%-14.41%40.00%30.00%毛利率 28.77%30.00%30.00%30.00%维生素 K3 销售收入 173.20 272.66 327.19 392.62 成本 133.34 190.86 235.57 282.69 销售收入增长率 212.34%57.42%20.00%20.00%毛利率 23.01%30.00%28.00%28.00%铬的硫酸盐 销售收入 103.21 162.48 194.98 233.97 成本 100.15 129.98 155.98 187
65、.18 销售收入增长率 123.05%57.42%20.00%20.00%毛利率 2.97%20.00%20.00%20.00%其他 收入 118.18 236.36 413.62 496.35 成本 93.55 170.18 297.81 357.37 收入增长率 70.79%100.00%75.00%20.00%毛利率 20.84%28.00%28.00%28.00%资料来源:同花顺iFinD,财信证券 国内铬盐仅一家上市公司,我们按照如下逻辑选取可对比公司。传统业务 上游为矿石原料,下游应用广泛,需求与宏观经济高度相关的公司 在行业内市占率较高,定价权较大的公司 储能业务 参考钒电池原材
66、料供应商攀钢钒钛,钒电池给其带来了约 180 亿的市值增量,25 倍的 PE。参考公司过去三年估值水平在 17-24 倍之间,我们给予公司 2022 年 20-25 倍的 PE,对应市值 100 亿左右。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 21:振华股份三年估值:振华股份三年估值情况情况 资料来源:同花顺iFinD,财信证券 表表 9:可对比公司可对比公司估值估值情况情况 简称简称 每股收益每股收益(元元)净利润净利润(亿亿元元)收入收入(亿亿元元)市盈率市盈率 收入收入(亿亿元元)市盈率市
67、盈率 净利润净利润(亿元)(亿元)对应市值对应市值(亿元)(亿元)2021A 2021A 2021A 2021A 2022E 2022E 2022E 2022 振华股份 0.63 3.12 29.93 28.38 32.5 19.7 4.2 83 三孚股份 1.72 3.35 15.99 36.73 27.09 14.32 8.61 123 龙佰集团 2.12 47.35 205.66 9.07 255.8 8.47 50.07 424 中盐化工 1.5422 17.42 134.13 12.36 159.43 6.3 28.96 182 攀钢钒钛 0.1546 14.56 140.6 40.
68、3 156.26 26.04 20.55 535 河钢股份 0.24 29.99 1496.26 9.56 1514.04 9.9 25.96 257 资料来源:同花顺iFinD,财信证券 4 风险提示风险提示 短期逻辑方面 宏观经济持续走弱,下游需求持续恶化。疫情防控影响宏观经济,导致需求疲软。原材料价格持续上涨。长期逻辑方面 铬金属领域新产能释放,导致供需情况发生重大变革,盈利不及预期。铁铬液流电池市场化进度不及预期。铁铬液流电池带动铬盐需求大幅增加,新产能进入,市场占有率不及预期。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -21-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免
69、责条款部分 公司研究报告 报表预测报表预测(单位:百万元单位:百万元)财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,278.42,993.23,249.64,212.15,157.8营业收入 1,278.42,993.23,249.64,212.15,157.8 减:营业成本 892.22 2,246.22,239.62,915.53,570.8 增长率(%)-8.37 134.14 8.57 29.62 22.45 营业税金及附加 6.57 30.7
70、3 24.41 31.64 38.75 归属母公司股东净利润 149.84 310.67 415.77 544.00 681.59 营业费用 18.23 25.09 64.12 83.11 101.77 增长率(%)9.39 107.34 33.83 30.84 25.29 管理费用 148.90 230.73 322.02 417.40 511.12 每股收益(EPS)0.29 0.61 0.82 1.07 1.34 研发费用 43.00 82.74 105.07 136.19 166.77 每股股利(DPS)0.09 0.18 0.25 0.33 0.41 财务费用 5.74 37.26
71、35.54 26.83 13.95 每股经营现金流 0.01 0.80 0.81 1.00 1.24 减值损失-0.07 1.52 2.81 3.64 4.45 销售毛利率 0.30 0.25 0.31 0.31 0.31 加:投资收益 6.37 2.56 3.36 3.36 3.36 销售净利率 0.12 0.10 0.13 0.13 0.13 公允价值变动损益-2.00-2.04 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE)0.10 0.14 0.17 0.19 0.21 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC)0.14 0.26
72、0.16 0.19 0.22 营业利润营业利润 171.81 349.16 470.13 613.60 767.54 市盈率(P/E)54.66 26.36 19.70 15.06 12.02 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B)5.67 3.79 3.35 2.90 2.48 利润总额利润总额 171.11 334.26 465.17 608.64 762.58 股息率(分红/股价)0.01 0.01 0.02 0.02 0.03 减:所得税 19.75 22.43 46.24 60.50 75.80 主要财务指标 2020A 2021A 2
73、022E 2023E 2024E 净利润净利润 151.36 311.83 418.93 548.14 686.78 收益率 减:少数股东损益 1.52 1.16 3.16 4.14 5.19 毛利率 30.21%24.96%31.08%30.78%30.77%归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 149.84 310.67 415.77 544.00 681.59 三费/销售收入 13.52%9.79%12.98%12.52%12.15%资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EBIT/销售收入 13.83%12.41%15.41%15.09%15.06%
74、货币资金 212.50 193.91 324.96 421.22 515.79 EBITDA/销售收入 20.35%18.14%23.79%21.63%20.22%交易性金融资产 230.10 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 11.84%10.42%12.89%13.01%13.32%应收和预付款项 510.51 801.76 983.71 1,275.01,561.3资产获利率 其他应收款(合计)94.83 11.27 86.38 111.96 137.10 ROE 10.38%14.38%16.98%19.26%20.67%存货 226.55 462.72 460.59
75、 599.60 734.38 ROA 7.47%8.79%11.42%13.88%16.23%其他流动资产 0.20 19.17 12.57 16.29 19.95 ROIC 14.22%25.77%15.82%18.91%21.93%长期股权投资 0.00 3.00 3.16 3.32 3.47 资本结构 金融资产投资 77.50 134.41 134.41 134.41 134.41 资产负债率 27.66%38.60%32.41%27.53%20.97%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本/总资产 70.38%81.52%83.84%81.89%80.
76、27%固定资产和在建工程 572.32 1,596.21,361.81,124.3883.73 带息债务/总负债 63.61%61.99%61.53%46.67%21.16%无形资产和开发支出 28.83 219.19 193.22 167.26 141.30 流动比率 6.99 1.94 2.43 2.89 3.75 其他非流动资产 52.74 91.10 79.04 66.98 66.98 速动比率 5.41 0.87 1.58 1.87 2.43 资产总计资产总计 2,006.03,532.73,639.93,920.54,198.4 股利支付率 30.64%30.11%30.74%30
77、.74%30.74%短期借款 0.00 298.05 363.08 311.39 146.61 收益留存率 69.36%69.89%69.26%69.26%69.26%交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和预收款项 166.87 398.01 365.70 475.98 582.96 总资产周转率 0.64 0.85 0.89 1.07 1.23 长期借款 352.92 547.36 362.82 192.42 39.67 固定资产周转率 2.40 2.03 2.58 4.03 6.26 其他负债 35.03 120.35 88.22 99.71
78、 110.99 应收账款周转率 2.84 6.56 4.07 4.07 4.07 负债合计负债合计 554.82 1,363.71,179.81,079.5880.24 存货周转率 3.94 4.85 4.86 4.86 4.86 股本 431.20 508.42 508.42 508.42 508.42 估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 199.96 609.02 609.02 609.02 609.02 EBIT 176.86 371.51 500.72 635.46 776.53 留存收益 812.62 1,042.81,330.71,707
79、.52,179.5 EBITDA 260.14 542.91 773.10 910.99 1,043.1 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1,443.72,160.22,448.22,824.93,296.9 NOPLAT 159.30 363.87 455.65 577.01 704.05 少数股东权益 7.48 8.74 11.90 16.04 21.23 净利润 149.84 310.67 415.77 544.00 681.59 股东权益合计 1,451.22,169.02,460.12,840.93,318.2 EPS 0.29 0.61 0.82 1.07 1.34 负债和股
80、东权益合计负债和股东权益合计 2,006.03,532.73,639.93,920.54,198.4 BPS 2.84 4.24 4.81 5.55 6.48 现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PE 54.66 26.36 19.70 15.06 12.02 经营性现金净流量 6.55 407.85 410.84 509.31 632.49 PEG 5.82 0.25 0.58 0.49 0.48 投资性现金净流量-186.60-82.71 3.11 3.11 3.11 PB 5.67 3.79 3.35 2.90 2.48 筹资性现金净流量 269.28
81、-374.22-282.89-416.17-541.03 PS 6.41 2.74 2.52 1.94 1.59 现金流量净额 89.15-49.25 131.06 96.25 94.57 PCF 1,250.720.08 19.94 16.08 12.95 资料来源:财信证券,iFinD 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -22-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内,所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票
82、投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%15%持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5%卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5%落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格,作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使
83、用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发送,概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料,本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务,若报告中所含信息发生变化,本公司可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
84、投资者务必注意,其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人(包括本公司客户及员工)不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送,任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人(包括本公司内部客户及员工)对外散发本报告的,则该机构和个人独自为此发送行为负责,本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 网址: 地址:湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编:410005 电话: 传真: