1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 09 月月 29 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（维持维持） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 证券分析师： 张涵 S0350520040002 电缆附件龙头开启新征途电缆附件龙头开启新征途 长缆科技长缆科技（002879）深度报告）深度报告 0221 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 长缆科技 -11.6 3.5 15.6 沪深 300 -5.2 11.7 19.2 市场数据 2020-09-29 当前价格（
2、元） 16.14 52 周价格区间（元） 12.91 - 21.20 总市值（百万） 3116.76 流通市值（百万） 2092.18 总股本（万股） 19310.76 流通股（万股） 12962.70 日均成交额（百万） 71.64 近一月换手（%） 36.95 相关报告 长缆科技（002879）事件点评：业绩稳步增 长，静待高电压产品放量2020-08-24 投资要点：投资要点： 核心产品来自研发的顺利转化，业绩持续增长。核心产品来自研发的顺利转化，业绩持续增长。 公司专注电缆附件 60 年，实际控制人俞正元为公司核心技术人员，公司重视研发，当 前核心产品均来自于研发的顺利转化。主力产品
3、110kV 和 220kV 电 缆附件均来自于自主创新，2018 年宣布 500kV 产品研发成功，达到 国际先进水平。新产品迭代更新驱动公司业绩持续稳定增长，2012 年以来连续业绩正增长， 从未下滑， 2012-2019 年收入期间复合增速 达到 12%。 归母净利润期间复合增速达到 16%， 2020 年上半年公司 实现收入 4.21 亿元，同比增长 18%，归母净利润 0.8 亿元，同比增 长 8%，延续业绩增长态势。 特高压、海上风电与城市电网建设推动高电压等级电缆附件需求。特高压、海上风电与城市电网建设推动高电压等级电缆附件需求。 1） 特高压：特高压：落地城市电网的扩容是特高压工
4、程的最后一环，需要在 变电站降压，在变电站中会使用相配套的电缆附件产品。考虑到 特高压从核准到投运约 1-1.5 年时间， “五交两直” 项目目前均处 于前期核准和开工阶段，落地城市电网属于特高压工程的最后一 环，电缆附件将成为特高压后期交付阶段受益品种。 2） 海上风电：海上风电：海上风电近年在我国得到大力发展，深水远海是我国 海上风电的趋势，高压直流海缆输电将是最佳技术选择，陆上换 流站、 与海缆之间的会用到一系列电缆附件产品， 110kv 和 220kv 海上升压站、400kv 及以上换流站会均会用到高电压等级的电缆 附件。 3） 城市电网建设：城市电网建设：2019 年国网宣布高压电缆
5、专业水平提升三年行 动计划，计划打造 5 个国际一流、10 个国内一流高压电缆精益 管理示范城市，建设一批国内先进的高压电缆精益化管理达标城 市。目前上海等超大型城市 500kV 产品有望复制 220kV 发展路 径，进入快速导入阶段，在其他国内大型城市，有望延续北京、 上海等超大型城市的发展路径， 220kV 有望成为城市主要供电网 络，超高压电缆附件在城市输配电网仍有广阔空间，在未来保持 较高增速，城市高压电缆精益化推动高压电缆附件需求。 高门槛赋予超高压电缆附件较好的竞争格局。高门槛赋予超高压电缆附件较好的竞争格局。 超高压产品只有少数企 业能够生产， 龙头市场占有率较高， 高端产品宽松
6、的竞争环境带来较 高的毛利率。 随着电压等级的提升， 电缆附件产品价格出现明显的非 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 0.6000 长缆科技 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 线性提升，以 2016 年为例，超高压产品均价是高压产品的近 4 倍， 接近中低压产品均价的 30 倍。公司产品整体毛利率较高，常年综合 毛利率保持在 50%以上， 2019 年中低压产品毛利率达到 49%， 超高 压产品毛利率达到 69%
7、，盈利能力上有显著差异。500kV 产品即将 实现规模化销售，预计其价格为 220kV 数倍，毛利率相比于 220kV 产品将有进一步提升。 公司将进入发展的新周期。公司将进入发展的新周期。 1）公司进入新产品盈利周期，引领）公司进入新产品盈利周期，引领 500kV 电缆附件国产化。电缆附件国产化。2019 年公司 500kV 级别电缆附件已经在重庆抽水蓄能电站基建项目中 标，打破了多年以来所生产、销售的产品基本为 220 千伏以下局限， 实现了公司在更高电压等级销售上的突破。 公司在技术上已经与国际 知名的外资厂商普睿司曼、费斯勒等处于同一梯队，我们认为公司 500kV 产品有望复制 220
8、kV 产品的发展路径，公司有望进入新产品 盈利周期。 2）公司营销网络搭建基本完成，跨过费用投入周期：）公司营销网络搭建基本完成，跨过费用投入周期：近年来公司利 润增速低于收入增速， 主要原因在于公司扩建销售网络， 员工数量与 销售费用增加幅度较大， 目前公司人员扩张与营销网络搭建已经基本 完成，跨过费用投入周期，未来利润端增速将超过收入增速。 3）募投资金使用将推动公司进入募投资金使用将推动公司进入 ROE 提升周期：提升周期：公司在上市之前 ROE 保持在约 18%的水平，上市之后公司 ROE 有所下滑，一方面 是由于核心产品净利率小幅下降， 另一方面是首发募集资金使用进度 较慢，导致公司
9、权益乘数和资产周转率下降。随着公司 500kV 产品 放量， 公司整体净利率将会有所提升， 同时募集资金的使用会提升公 司的杠杆率和资产周转率，预计公司未来 2-3 年将进入 ROE 提升通 道。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级： 公司专注电缆附件 60 年，研发驱动业绩持续 稳定提升， 特高压、 海上风电与城市电网建设推动高等级电缆附件需 求，高门槛赋予超高压电缆附件较好的竞争格局。 公司将进入新产品 盈利周期，引领 500kV 电缆附件国产化，公司营销网络搭建基本完 成，跨过费用投入周期，募投资金使用将推动公司进入 ROE 提升周 期，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别
10、为 1.9/2.5/3.2 亿元，对 应的 PE 分别为 16/12/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料大幅波动风险； 500kV 产品进度不及预期；电缆 附件招标量不及预期；特高压、海上风电、城市电网建设不及预期。 mNoRrOqMtNrNmQmRpNqOqP9PdNbRsQmMoMrRlOnMpPlOqQrN7NrRzRvPoPqQvPmQpM 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 853 1011 1197 1437 增长率(%) 23% 19% 18% 20% 净利润（百
11、万元） 146 186 248 323 增长率(%) 14% 28% 33% 30% 摊薄每股收益（元） 0.75 0.96 1.28 1.67 ROE(%) 9.99% 11.72% 14.06% 16.24% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录内容目录 1、 厚积薄发的电缆附件龙头 . 6 1.1、 公司专注电缆附件 60 年 . 6 1.2、 公司具有强大的研发创新基因 . 7 1.3、 公司连续七年业绩持续增长 . 8 2、 特高压、海上风电与城市电网建设推动高等级电缆附件需求 . 9 3、 公司在高等级电缆附件具有突出竞
12、争力 . 15 4、 公司进入发展的新周期 . 17 5、 盈利预测与投资建议 . 19 6、 风险提示 . 19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录图表目录 图 1：长缆科技发展历程 . 6 图 2：公司是国内全系列电缆附件制造龙头 . 7 图 3：公司股权结构 . 8 图 4：公司研发投入持续增加 . 8 图 5：连续七年营业收入正增长，CAGR 12% . 9 图 6：连续七年归母净利润正增长，CAGR 16% . 9 图 7：新基建包含七大领域 . 9 图 8：我国特高压发展历程图 . 11 图 9：中国特高压产业投资规模 . 11 图 10：2018-2020
13、年中国特高压产业投资规模 . 11 图 11：各地区全球海上风电历年累计装机容量（单位：MWH） . 12 图 12： 各地区在建项目装机容量（单位：MWH） . 12 图 13：公司产品在莆田平海湾海上风电场工程上的应用 . 13 图 14：公司产品在厦门320kV 柔性直流输电工程 . 13 图 15：上海不同等级电缆规模 . 14 图 16：不同等级输配电线路缆化率 . 14 图 17：我国电线电缆集中度明显低于其他电缆强国 . 15 图 18：超高压产品毛利率明显高于其他产品 . 16 图 19：超高压产品价格是中低压产品价格的数十倍 . 16 图 20：超高压产品收入快速提升（单位：
14、亿元） . 17 图 21：超高压产品对毛利贡献逐步提升（单位：亿元） . 17 图 22：公司历年来销售费用率 . 18 图 23：公司员工数量与管理费用率 . 18 表 1：不同电压等级电缆附件划分 . 7 表 2：2020 年工作任务 . 10 表 3：一系列提升特高压通道效率效益等重点项目前期工作计划 . 10 表 4：海上风电与标准体系不断完善 . 12 表 5：国内重要 500kV 电缆工程 . 14 表 6：电缆及附件产品竞争格局 . 15 表 7：2014-2016 年公司在 220kV 电缆附件国网市占率. 16 表 8：公司首次公开发行募投项目（单位：万元） . 17 表
15、9：公司杜邦分析 . 19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 厚积薄发的电缆附件龙头厚积薄发的电缆附件龙头 1.1、 公司专注电缆附件公司专注电缆附件 60 年年 公司创建于 1958 年，前身是长沙电缆附件厂，后经国家机械工业部批准列为中 国电缆附件四大生产企业之一，1983 年俞正元出任长沙电缆附件厂厂长，1996 年，公司前身自主创新的 110kV 电缆附件终端研制成功并且顺利投运，推动 110kV 电缆附件实现国产化， 2005 年 220kV 系列电缆附件产品研制成功并顺利 投运，220kV 电缆附件顺利实现国产化，2006 年公司建成当时国内较大的电缆 附件研发
16、制造基地和 500kV 实验大厅，成为国内产品系列齐全的电缆附件制造 企业。2011 年公司完成股份制改革。更名为长缆电工科技股份有限公司，2015 年厦门320kVr 柔性直流输电工程顺利投运，其中 320kV 直流电缆均为长缆科 技提供和安装， 该附件技术为长缆自主创新的高压、 超高压交联聚乙烯绝缘直流 输电电缆连接技术。2017 年长缆电工科技股份有限公司成功上市。2018 年公司 500kV 电缆附件达到国际先进水平。 图图 1：长缆科技发展历程：长缆科技发展历程 资料来源：公司官网，国海证券研究所 电缆附件是电缆终端和接头的统称， 他们是电缆线路中必不可少的组成部分。 电 缆终端安装
17、在线路末端， 用以将电缆和其他电气设备相连接， 电线电缆是安装在 电缆和电缆之间， 使两根或两根以上电缆联通实现电能输送， 电缆附件主要功能 是恢复电缆的性能，同时实现与其他设备的连接。 电缆有导体、 绝缘层、 屏蔽层和护层四个主要结构层， 由于在电缆终端和接头处， 电缆金属护套和屏蔽层断开， 电场在此处发生畸变， 若不通过电缆附件对其进行 处理， 将无法确保线路的安全稳定运行。 电缆附件使电缆的四个结构层分别得到 延续，并且实现导体连接和密封良好，绝缘可靠，并达到足够机械强度，电缆附 件在保证整个电网供电可靠性中发挥至关重要的作用。 按照电缆附件应用的电压等级划分， 电缆附件产品可分为中低压
18、电缆附件、 高压 电缆附件和超高压电缆附件， 其中超高电压电缆附件主要用于大型电站的引出线 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 路，同时大型城市也将超高压电缆附件用于城市输电网络。 表表 1：不同电压等级电缆附件划分：不同电压等级电缆附件划分 类别 电压等级 应用领域 中低压电缆附件 1kV 及以上至 35kV 用于电力系统的配电网络将电力从高压变电站送到城市和偏远地 区；其余用于轨道交通、建筑、机械、冶金及化工等企业 高压电缆附件 66kV 及以上至 220kV（不含） 绝大部分应用于城市高压输电网路，部分用于钢铁、石化等大型 企业内部供电 超高压电缆附件 220kV 及以上至
19、500kV 主要运用于大型电站的引出线路，上海、北京等大型城市也将超 高压电缆附件用于城市输电网络 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 公司是国内产品系列齐全的电缆附件制造企业，具备 500kV 及以下各电压等级 交、直流全规格特高压、超高压、高压及中低压电缆附件及配套产品生产能力。 图图 2：公司是国内全系列电缆附件制造龙头：公司是国内全系列电缆附件制造龙头 资料来源：公司官网，国海证券研究所 1.2、 公司具有强大的研发创新基因公司具有强大的研发创新基因 公司实际控制人为核心技术人员公司实际控制人为核心技术人员。公司实际控制人为俞正元，直接持有公司 33.97%的股权，曾任公司董事长
20、，现任公司董事，享有高级工程师职称，同时 是公司核心技术人员， 先后组织了公司多系列电缆产品的研发， 主持研发的技术 与产品多次被列入国家火炬计划、国家重点新产品，多次获得省级、市级科技进 步奖项， 是享受国家津贴的工程技术专家。 公司现任董事长俞涛为南开大学理学 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 硕士、中国科学院理学博士，曾就职于中国科技国际信托投资有限责任公司、富 国基金、新华基金，曾任公司董事会秘书、副总经理、副董事长。 图图 3：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司重视研发，当前核心产品均来自于研发的顺利转化。公司重视研发，当前核心产品均来
21、自于研发的顺利转化。公司主力产品 110kV 和 220kV 产品均来自于自主创新，2018 年宣布 500kV 产品研发成功，达到国 际先进水平。公司近年来研发人员数量持续提升，从 2017 年的 113 人增加到 2019年的186人， 截至 2019 年末公司研发人员占到公司整体员工的15%。 2019 年公司研发费用为 0.53 亿元，占公司收入的 6.2%。 图图 4：公司研发投入持续增加：公司研发投入持续增加 资料来源：公司公告，国海证券研究所 1.3、 公司连续公司连续七年业绩持续增长七年业绩持续增长 公司自 2012 年以来收入与利润持续正增长，年度从未出现业绩负增长，在电力
22、设备行业中难能可贵。 营业收入从 2012 年的 3.82 亿元， 增长到 2019 年的 8.53 亿元，期间复合增长率达到 12%。归母净利润从 2012 年的 0.51 亿元，增长到 4.80% 5.00% 5.20% 5.40% 5.60% 5.80% 6.00% 6.20% 6.40% 0 50 100 150 200 201720182019 研发人员数量 研发费用占公司收入比例 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2019 年的 1.46 亿元，期间复合增速达到 16%，主要得益于公司超高电压电缆 附件的产品放量，2020 年上半年公司实现收入 4.21 亿元，同比增
23、长 18%，归 母净利润 0.8 亿元，同比增长 8%，延续业绩增长态势。 图图 5：连续七年营业收入正增长，：连续七年营业收入正增长，CAGR 12% 图图 6：连续七年归母净利润正增长，：连续七年归母净利润正增长，CAGR 16% 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 2、 特高压、 海上风电与城市电网建设推动高等级电特高压、 海上风电与城市电网建设推动高等级电 缆附件需求缆附件需求 3 月 4 日，中央政治局会议明确提出要加快新基建的建设力度，新基建覆盖七大 领域，包括 5G 基站建设、特高压、城际高速和城市轨道交通、人工智能、大数 据中心、 工业互联网
24、和新能源车充电桩等环节。 其中特高压和轨道交通投资对电其中特高压和轨道交通投资对电 缆附件有明显促进作用。缆附件有明显促进作用。 图图 7：新基建包含七大领域：新基建包含七大领域 资料来源：央视新闻，国海证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元） yoy 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35
25、.00% 40.00% 45.00% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元） yoy 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 相比于传统的高压输电，特高压具有具有输电容量大，传输距离远、运行效率高 和输电损耗低等优势。国家电网预计全年特高压建设项目投资规模 1811 亿元， 可带动社会投资 3600 亿元，整体规模 5411 亿元，国网公司研制了2020 年特 高压和跨省 500 千伏及以上交直流项目前期工作计划 ，2020 年国家电网
26、公司 将加快核准包括白鹤滩-江苏、南昌-长沙等“五交两直” 特高压工程，涉及项 目动态投资总规模 919 亿元，可带动社会投资 2235 亿元，整体规模超过 3000 亿元。 表表 2：2020 年工作任务年工作任务 工程名称 电压等级 动态投资金额 白鹤滩-江苏 1000kV 交流 306 亿元 白鹤滩-浙江 1000kV 交流 270 亿元 南阳-荆门-长沙 800kV 直流 105 亿元 驻马店-武汉（配套） 800kV 直流 35 亿元 荆门-武汉（配套） 800kV 直流 69 亿元 南昌-武汉（配套） 800kV 直流 59 亿元 南昌-长沙（配套） 800kV 直流 75 亿元
27、资料来源：赛迪顾问，国海证券研究所 除了五交两直以外， 国网计划核准并建设一系列提升特高压通道效率效益等重点 项目，其中包括多个特高压变电站、换流站的扩建工程。 表表 3：一系列提升特高压通道效率效益等重点项目前期工作计划：一系列提升特高压通道效率效益等重点项目前期工作计划 序号 项目名称 相关进度 1 芜湖特高压变电站扩建工程 国网安徽电力负责可研及前期工作,2020 年 3 月获得核准 2 山西晋北特高压变电站扩建工程 国网山西电力负责可研及前期工作,2020 年 6 月获得核准 3 山西晋中特高压变电站扩建工程 国网山西电力负责可研及前期工作,2020 年 6 月获得核准 4 内蒙古汇能
28、长滩电厂送出工程 国网蒙东电力负责可研及前期工作,2020 年 6 月获得核准 5 内蒙古准格尔酸刺沟电厂二期送出工程 国网蒙东电力负责可研及前期工作,2020 年 8 月获得核准 6 北京东特高压变电站扩建工程 国网冀北电力负责可研及前期工作,2020 年 12 月获得核准 7 拉萨换流站调相机扩建工程 国网西藏电力负责可研及前期工作,2020 年 5 月获得可研批复 8 山西“西电东送”通道调整等一批工程 国网华北分部牵头,国网山西、冀北、河北电力配合,力争 2020 年 6 月全 部获得核准 9 芜湖三迴峰山 500 千伏双回线增容改造工程 国网华东分部牵头,国网江苏、安徽电力配合,20
29、20 年 6 月获得核准 10 闽粤联网工程 国网福建电力牵头,2020 年 5 月完成合资公司成立事宜:国网发展部牵头, 华东分部、国网福建电力配合,2020 年 8 月获得核准 11 巴林奈曼阜新 500 千伏交流输变电工程 国网东北分部牵头,国网江宁蒙东电力配合,力争 2020 年 10 月获得核准 12 川藏铁路昌都至林芝段施工供电工程 国网西藏电力负责,2020 年 6 月完成可研,11 月获得可研批复 13 郭隆武胜 750 千伏回线路工程 国网西北分部牵头国网甘肃、 青海电力配合,力争 2020 年 12 月获得核准。 资料来源：北极星电力网，国海证券研究所 我国特高压发展历程可
30、以大体分为四个阶段， 2006-2010 年为第一阶段， 用电量 增速维持高位，电网大力推进基础建设，第一条特高压直流和交流项目建成。 2011-2013 年为第二阶段，核准并建设“两交三直” ，特高压建设迎来第一次高 峰。2014-2017 年为第三阶段，国家能源局围绕大气污染防治行动计划集中 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 批复了一批输配电项目，核准并开工建设“八交八直” ，特高压建设迎来第二轮 高峰。2018 年以来为第四阶段，新一轮建设重启，国家能源局印发关于加快 一批输变电重点工程规划建设工作的通知 ， 规划 “七交五直” 12 条线路， 2018， 我国先后核准并
31、开工 5 条特高压工程，投资规模达到 658 亿，2019 年先后核准 并开工 2 条特高压重点工程，投资建设规模达到 553 亿元，2020 年计划于年内 核准并开工“五交两直”共计 7 条特高压重点工程，投资建设规模达到 919 亿 元，同比增长 66%。 图图 8：我国特高压发展历程图：我国特高压发展历程图 资料来源：赛迪顾问，国海证券研究所 图图 9：中国特高压产业投资规模：中国特高压产业投资规模 图图 10：2018-2020 年中国特高压产业投资规模年中国特高压产业投资规模 资料来源：赛迪顾问，国海证券研究所 资料来源：赛迪顾问，国海证券研究所 电缆附件属于特高压后端产品，有望持续
32、受益于特高压建设。电缆附件属于特高压后端产品，有望持续受益于特高压建设。目前特高压输电 以架空线为主，存在占地较多，输电安全性易受气候条件影响，输电质量不高等 缺点， 会对整个电网的安全稳定性造成影响， 因此采用特高压电缆输电将成为发 展趋势， 与之相关的超高压、 特高压交联电缆及附件的研发将会成为未来发展的 重要方向。特高压落地需进入城市电网，需要在变电站降压，在变电站中会使用 相配套的电缆附件产品。考虑到特高压从核准到投运约 1-1.5 年时间， “五交两 直” 项目目前均处于前期核准和开工阶段， 落地城市电网属于特高压工程的最后 0 500 1000 1500 2000 2500 阶段一 2006-2010 阶段二 2011-2013 阶段三 2014-2017 阶段四 2018-2020 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 0 200 400 600 800 1000 201820192020 特高压产业投资规模(亿元） yoy 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 一环，电缆附件将成为特高压后期交付阶段受益品种。 高压直流输电将带动高压直流电缆及附件需求高压直流输电将带动高压直流电缆及附件需求。可再生能源的开发成为电力开 发的热点，近海风电、离岛风电成为我国东部
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