1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 军用 军用 MLCC 核心供应商，品类拓展迎发展契机核心供应商，品类拓展迎发展契机 鸿远电子（603267）投资价值分析报告2020.10.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 付宸硕付宸硕 首席军工分析师 S05 联系人：陈卓联系人：陈卓 公司是国内军用公司是国内军用 MLCC 核心供应商，业务包含自产与代理两大类，以自产军品核心供应商，业务包含自产与代理两大类，以自产军品 MLCC 为主。受益军工信息化的持续推进，军用为主。受益军工信息化的持续推进，军用 MLCC 市场增长迅速，公司研市场增长迅速，公司研
2、发力度高于可比公司，力争掌握包括瓷粉在内全产线核心技术，同时积极拓展发力度高于可比公司，力争掌握包括瓷粉在内全产线核心技术，同时积极拓展 新型电容器和直流滤波器业务。我们看好公司长期成长性，预计公司新型电容器和直流滤波器业务。我们看好公司长期成长性，预计公司 2020/21/ 22 年年 EPS 为为 1.58/2.18/3.01 元，给予公司元，给予公司 2021 年年 55 倍倍 PE，对应目标市值，对应目标市值 约约 277 亿元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价亿元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 120 元元。 军用军用 MLCC 核心供应商，业绩快速增长盈利能力稳健。核心供应商，
3、业绩快速增长盈利能力稳健。鸿远电子是军用 MLCC 核心供应商，主要从事以 MLCC 为主的电子元器件技术研发、产品生产和销售， 主营业务包括自产业务和代理业务两大类，其中自产业务长年稳定供货国内主 要军工集团，而代理业务主要面向工业及消费市场。受益于国防装备信息化建 设，公司业绩增长较快，2019 年实现营业收入 10.54 亿，同比增长 14.19%； 实现归母净利润 2.79 亿，同比增长 27.62%。2019 年公司自产业务收入占比 87.52%，毛利润占比 87.52%，2015 年至 2020 年上半年公司的自产业务板块 一直保持 80%左右的高毛利率，具备较强的盈利能力。 国防
4、信息化建国防信息化建设驱动，设驱动，MLCC 市场有望持续高景气。市场有望持续高景气。MLCC 具有容量范围宽、 频率特性好等优良特性，广泛应用于各类军事、工业和消费领域。我国 MLCC 市场规模约占全球 7 成，2020 年我国 MLCC 市场空间或超 700 亿，其中军品 市场在信息化建设驱动下或超 30 亿。在 MLCC 领域目前日本处于全球领先位 置，大陆厂商位于第三梯队；国内军品市场由于军工产品准入门槛高，行业外 潜在竞争对手较难进入，公司和成都宏明、福建火炬电子份额相近，形成三足 鼎立的格局。 技术实力增强产业链关系稳固，公司竞争优势明显。技术实力增强产业链关系稳固，公司竞争优势明
5、显。与可比公司相比，公司持 续高研发投入，力求掌握全产线核心技术。2019 年公司成功开发低介电常数低 温共烧陶瓷材料、MLCC 银端电极浆料等，将业务向产业链上游进行拓展，为 开发高端 MLCC 奠定基础，未来有望做到原材料自主可控，长期看有望成长为 中国“村田”。需求端军用 MLCC 下游客户需求稳定；供给端面向瓷料、电极 材料、芯片等原材料供应商，市场竞争充分价格相对稳定，公司产业链上下游 关系稳固，行业地位突出，具备较强的竞争实力。 新型电容开始批产，滤波器业务发展可期。新型电容开始批产，滤波器业务发展可期。公司依托自身在传统 MLCC 领域长 期技术积累，在电容领域进一步拓展产品范围
6、，研制成功了单层瓷介电容器、 射频微波多层瓷介电容器、金端多层瓷介电容器等系列化产品，并实现了产品 的量产和销售。同时公司瞄准军用直流滤波器广阔的市场前景，横向拓展市场 助力公司成长，2019 年直流滤波器收入规模近 700 万，同比+109%。公司不断 拓宽业务代理的产品种类及行业领域，受光伏发电等新能源行业 2020H1 高景 气度影响，公司代理业务收入实现了较快增长，同时在“产业政策潮”推动下 代理业务有望保持稳健增长。 风险因素：风险因素：自产军用产品降价风险，应收账款余额较大回款不佳的风险，下游 市场需求变动风险，产品质量控制风险。 盈利预测、估值及投资评盈利预测、估值及投资评级。级
7、。考虑到公司军用 MLCC 的行业地位，稳增长、高 毛利、充分竞争的市场格局态势，代理业务下游客户景气度有望较去年改善， 预测公司 2020/21/22 年 EPS 分别为 1.58/2.18/3.01 元。公司目前股价 87.25 元，分别对应 2020/21/22 年 PE 为 55/40/29 倍。参考可比公司估值水平并考虑 到公司在细分领域的行业地位，2021 年给予公司 55 倍 PE，合理目标市值为 277 亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价 120 元。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 923.43 1,0
8、54.46 1,346.41 1,767.51 2,352.56 营业收入增长率 25% 14% 28% 31% 33% 净利润(百万元) 218.36 278.67 365.92 503.70 696.05 净利润增长率 79% 28% 31% 38% 38% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.76 1.88 1.58 2.18 3.01 毛利率% 51% 50% 51% 52% 53% 净资产收益率 ROE% 19.66% 13.40% 14.97% 17.75% 20.57% 每股净资产（元） 4.80 8.99 10.56 12.26 14.61 PE 50 46 55 40 29
9、PB 18 10 8 7 6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 10 月 16 日收盘价 鸿远电子鸿远电子 603267 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 87.25 元 目标价 120 元 总股本 231 百万股 流通股本 158 百万股 52周最高/最低价 87.25/38.63 元 近1 月绝对涨幅 2.29% 近6 月绝对涨幅 16.44% 近12月绝对涨幅 7.44% 鸿远电子（鸿远电子（603267）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 军用军用 MLCC 核心供应商，业绩快速增长
10、盈利能力稳健核心供应商，业绩快速增长盈利能力稳健 . 1 业务以军用 MLCC 为主，布局自产与代理两大板块 . 1 受益军工电子景气上行，业绩实现快速增长 . 2 国防信息化建设驱动，国防信息化建设驱动，MLCC 市场有望持续高景气市场有望持续高景气. 5 MLCC 性能优异，在消费工业军事等各领域应用广泛 . 5 军用 MLCC 强调高可靠性，行业资质壁垒较高 . 6 2020 年中国 MLCC 市场或破 700 亿，信息化建设驱动军用市场超 30 亿 . 7 国际市场日本领先，军品市场寡头格局稳定 . 8 技术实力增强产业链关系稳固，技术实力增强产业链关系稳固，公司竞争优势明显公司竞争优
11、势明显 . 10 向上拓展掌握瓷粉核心技术，利于原材料成本端自主可控 . 10 自产军用产品对可靠性要求较高，公司军用 MLCC 存在资质壁垒优势 . 12 自产业务占比更高，盈利能力强于可比公司 . 13 新型电容开始批产，滤波器业务发展可期新型电容开始批产，滤波器业务发展可期. 14 拓展电容器品类，顺应行业趋势或为公司新增长点 . 14 向下延伸产业链，自产直流滤波器助力公司成长 . 16 不断拓宽品类及应用领域，代理业务有望保持稳健增长 . 17 风险因素风险因素 . 18 盈利预测、假设及估值盈利预测、假设及估值 . 19 盈利预测假设 . 19 相对估值. 21 结论 . 21 p
12、OnQnMqQmRrQrOsQnQoOtM9PcM6MmOpPsQpPlOnMqQiNoMoOaQpPxOuOoOqQvPsQmN 鸿远电子（鸿远电子（603267）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历史 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：公司主要产品 . 2 图 4：20152020H1 公司收入及增速（单位：亿元） . 3 图 5：20152020H1 公司净利及增速（单位：亿元） . 3 图 6：20152020H1 公司分业务收入变化（单位：亿元） . 3 图 7：20152020H1
13、公司分业务毛利变化（单位：亿元） . 3 图 8：20152020H1 公司分业务毛利率变化 . 4 图 9：20152020H1 公司净利率变化 . 4 图 10：公司近 5 年应收账款情况 . 4 图 11：20152020H1 公司存货变化（单位：亿元） . 4 图 12：公司近 5 年经营性净现金流情况（单位：亿元） . 5 图 13：公司近 5 年经营性现金流与营业收入净利润比例 . 5 图 14：电容器产品分类 . 5 图 15：不同等级 MLCC 应用领域不同 . 7 图 16：中国 MLCC 市场规模（单位：亿元） . 8 图 17：2017 年中国 MLCC 市场需求分布 .
14、 8 图 18：预计 2020 年中国军用 MLCC 市场规模将达到 32 亿元 . 8 图 19：MLCC 产业的三梯队格局 . 9 图 20：MLCC 产业链由日、韩、中国台湾主导 . 9 图 21：2018 年鸿远电子军用 MLCC 营收规模第一（单位：亿元） . 10 图 22：20152019 鸿远电子与火炬电子自产业务收入增速对比 . 10 图 23：鸿远电子与火炬电子研发费用及增长情况（单位：亿元） . 11 图 24：鸿远电子与火炬电子研发费用占营业收入比重 . 11 图 25：中国电子陶瓷行业市场规模（单位：亿元） . 12 图 26：全球电子陶瓷市场份额. 12 图 27：
15、前五名客户合计销售收入及所占比例（单位：万元） . 13 图 28：2018 年前五名客户所占比例 . 13 图 29：鸿远电子与火炬电子的自产业务收入比例对比 . 14 图 30：鸿远电子与火炬电子的毛利率、净利率对比 . 14 图 31：单层瓷介电容器的基本结构 . 14 图 32：单层瓷介电容器市场规模（单位：亿元） . 15 图 33：微波多层瓷介电容器产品外形图 . 15 图 35：近 5 年公司直流滤波器收入及增速情况（单位：万元） . 17 图 36：近 5 年公司直流滤波器收入占自产收入比重 . 17 图 37：20152020H1 公司代理业务收入及增速情况（单位：亿元）.
16、18 图 38：20152020H1 公司代理业务占营业收入比重 . 18 鸿远电子（鸿远电子（603267）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：MLCC 产品应用范围 . 6 表 2：国军标元器件质量分级 . 7 表 3：军用 MLCC 领域可比公司介绍 . 10 表 4：陶瓷电容器根据介质材料按容量的温度稳定性划分可以分为两类 . 10 表 5：鸿远电子陶瓷材料技术研发情况 . 12 表 6：鸿远电子自产业务前五大客户各年销售收入占自产业务收入比例 . 13 表 7：射频微波多层瓷介电容器与传统 MLCC 的对比
17、 . 16 表 8：鸿远电子直流滤波器产品、产品特点及所处阶段 . 16 表 9：鸿远电子代理业务产品信息 . 17 表 10：鸿远电子分业务收入和盈利预测（单位：百万元） . 20 表 11：可比公司估值 . 21 表 12：盈利预测结果 . 21 鸿远电子（鸿远电子（603267）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 军用军用 MLCC 核心供应商， 业绩快速增长盈利能力稳健核心供应商， 业绩快速增长盈利能力稳健 业务以军用业务以军用 MLCC 为主，布局自产与代理两大板块为主，布局自产与代理两大板块 军用军用 MLCC 核心供应商，战
18、略布局“自产与代理”两大板块。核心供应商，战略布局“自产与代理”两大板块。鸿远电子前身是成立 于 2001 年的北京元六鸿远电子技术有限公司，2016 年完成股份制改革，2019 年在上交 所上市。公司主要从事以多层瓷介电容器（MLCC）为主的电子元器件的技术研发、产品 生产和销售，主营业务包括自产业务和代理业务两大类。自产业务方面，公司长年稳定供 货国内主要军工集团，是军用 MLCC 细分赛道核心供应商；代理业务方面，公司代理爱普 科斯、村田等国际知名厂商多种系列的电子元器件，主要面向工业类及消费类民用市场， 供应商渠道优势明显，代理电子元器件谱系完备。 图 1：公司发展历史 资料来源：鸿远
19、电子公司官网，中信证券研究部 郑氏父女为实控人，核心高管团队技术背景雄厚。郑氏父女为实控人，核心高管团队技术背景雄厚。目前公司实际控制人为郑红、郑小 丹父女，合计持股比例 31.95%。公司包括董事长郑红、副董事长郑小丹在内的核心高管 团队主要来自原北京市无线电元件六厂，技术背景雄厚，公司实控人、高管与核心技术人 员重叠，利于公司产品稳定可靠发展，形成技术壁垒，产品定位“精、专、强” 。公司目 前持有或间接持有元陆鸿远、鸿汇荣和、创思电子、元六苏州和创思香港 100%股权，子 公司均从事电子元器件相关业务，深度契合公司主营业务。 鸿远电子（鸿远电子（603267）投资价值分析报告投资价值分析报
20、告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司股权结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司从事以公司从事以 MLCC 为主的电子元为主的电子元器件技术研发、产品生产和销售。器件技术研发、产品生产和销售。公司主营业务包 括自产业务和代理业务两大类，其中自产产品有片式多层瓷介电容器（MLCC） 、有引线多 层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器以及直流滤波器等，广泛应用于航天、航空、船 舶、兵器、电子信息、轨道交通、新能源等行业，主要提供给航天科技集团、航天科工集 团、电子科技集团、航空工业集团和兵器工业集团等军工企业集团。代理产品为多种系列 的电子元器件，包括陶瓷
21、电容、电解电容、薄膜电容、超级电容等，主要面向工业类及消 费类民用市场， 合作企业数量达到千余家， 覆盖汽车电子、轨道交通、 新能源、 智能电网、 通讯、消费电子、医疗设备等多个领域。 图 3：公司主要产品 资料来源：鸿远电子公司官网，中信证券研究部 受益军工电子景气上行，业绩实现快速增长受益军工电子景气上行，业绩实现快速增长 受益于国防装备信息化建设，高毛利自产业务保证盈利能力。受益于国防装备信息化建设，高毛利自产业务保证盈利能力。受军工电子行业景气度 拉动，公司主营业务发展较快，营业收入从 2015 年 5.25 亿增长至 2019 年 10.54 亿，复 合增长率 19.06%。公司 2
22、019 年实现营业收入 10.54 亿，同比增长 14.19%；实现归母净 利润 2.79 亿，同比增长 27.62%。2020 年上半年受益于光伏发电等新能源行业景气度较 鸿远电子（鸿远电子（603267）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 高，公司实现营收 6.93 亿，同比增长 27.44%，归母净利润 2.05 亿，同比增长 15.90%。 公司的自产业务为第一大板块，产品主要为军品，包括瓷介电容器和直流滤波器，核心产 品是多层瓷介电容器（MLCC） 。公司自产业务为其利润主要贡献端，2015 年至 2020 年 上半年，自产业务
23、占整体收入比例在 51%以上，毛利端占比 84%以上。 图 4：20152020H1 公司收入及增速（单位：亿元） 图 5：20152020H1 公司净利及增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：20152020H1 公司分业务收入变化（单位：亿元） 图 7：20152020H1 公司分业务毛利变化（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 高毛利奠定高净利，公司盈利能力稳步提升。高毛利奠定高净利，公司盈利能力稳步提升。2019 年公司成功开发了低介电常数低 温共烧陶瓷材料、MLCC 银端电
24、极浆料等，不仅为开发高端 MLCC 奠定了基础，也利于成 本可控。利润端自产业务 2015 至 2019 年的平均毛利率高达 80.04%，代理业务 2015 至 2019 年的平均毛利率为 15.76%，不及自产业务的 1/4，但覆盖行业广泛，能够减少单一 市场景气度变化对毛利率的影响，且期间费用率由 2015 年的 30.17%持续降低至 2019 年 的 18.36%，综合影响净利率水平呈总体上升趋势，盈利能力逐年提升。 5.25 6.52 7.37 9.23 10.54 6.93 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 12 20152016201
25、720182019 2020H1 营业收入增速 0.76 1.18 1.22 2.18 2.79 2.05 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 1 2 2 3 3 200182019 2020H1 归母净利润增速 0 2 4 6 8 10 12 2001820192020H1 自产业务代理委托业务其他业务 0 1 2 3 4 5 6 2001820192020H1 自产业务代理委托业务其他业务 鸿远电子（鸿远电子（603267）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅
26、读正文之后的免责条款部分 4 图 8：20152020H1 公司分业务毛利率变化 图 9：20152020H1 公司净利率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 应收账款与存货持续增加，公司业绩规模逐步扩大。应收账款与存货持续增加，公司业绩规模逐步扩大。公司的自产业务占比重较高，而 军工类客户回款集中在第四季度，平均账期较长，因此应收账款的回款在年内呈现周期性 特点，2019 年公司应收账款同比增长 21.09%，由于客户主要为军工集团，最终客户为军 方，预计回收风险较小。且随着自产业务的扩大持续增长，存货逐年增长预示行业景气， 2019 年公司存货同比增
27、长 12.35%，其中为了增加自产业务的原材料和产成品备货，原材 料同比增长 28.40%，在产品同比增长 28.79%。20H1 存货同比增长 23.50%，其中库存 商品同比增长 36.46%，以满足代理业务下游客户的电子元器件需求。 图 10：公司近 5 年应收账款情况 图 11：20152020H1 公司存货变化（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 受益于经营业绩持续向好，受益于经营业绩持续向好，2019 年公司经营性净现金流大幅增加。年公司经营性净现金流大幅增加。近 5 年公司经营 活动产生的现金流量净额为正，收入结构良好，且 201
28、9 年公司实现经营活动产生的现金 流量净额 1.75 亿元，为近 5 年以来最高，同比大幅增长 232.64%，主要原因是公司业务 规模持续扩大以及经营业绩持续向好，销售商品、提供劳务收到的现金增加。2020 年上 半年公司收入增长较快，经营活动产生的现金流量净额同比减少 25.77%，随着第四季度 应收账款回款，现金流情况有望得到改善。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001820192020H1 自产业务代理委托业务其他业务 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001820
29、192020H1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019 应收账款占流动资产比例 应收账款占营业收入比例 0.79 0.97 1.25 1.79 2.01 2.39 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1 1 2 2 3 3 2001820192020H1 存货增速 鸿远电子（鸿远电子（603267）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：公司近 5 年经营性净现金流情况（单位：亿元） 图
30、 13：公司近 5 年经营性现金流与营业收入净利润比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 国防信息化建设驱动，国防信息化建设驱动，MLCC 市场有望持续高景气市场有望持续高景气 MLCC 性能优异，在消费工业军事等各领域应用广泛性能优异，在消费工业军事等各领域应用广泛 电容器是一种重要的电子元件，在电子线路中必不可少。电容器是一种重要的电子元件，在电子线路中必不可少。电容以静电的形式储存和释 放电能，主要作用包括电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流电压、提供调谐及振 荡等，广泛应用于军工、消费以及工业领域。根据材质不同，电容器产品可分为陶瓷电容 器、
31、云母电容器、 纸介电容器等。 陶瓷电容中， 根据制造工艺又可以分为单层陶瓷电容器、 多层瓷介电容器（MLCC） ，其中多层瓷介电容器（MLCC）采用多层堆叠工艺，将若干对 金属电极嵌入陶瓷介质中，再经高温共烧而形成，又可以分为引线式多层瓷介电容器和片 式多层瓷介电容器。 图 14：电容器产品分类 资料来源：鸿远电子招股说明书，中信证券研究部 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 0 0 1 1 1 1 1 2 2 2 200182019 经营活动产生的现金流量净额增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
32、80% 200182019 经营性净现金流/营业收入 经营性净现金流/净利润 鸿远电子（鸿远电子（603267）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 MLCC 特性优良应用广泛，特性优良应用广泛，市场规模约占整个陶瓷电容器的市场规模约占整个陶瓷电容器的 9 成成。多层瓷介电容器 （MLCC）具有容量范围宽、频率特性好、工作电压和工作温度范围宽、超小体积、无极 性等优良特性，是噪声旁路、电源滤波、储能、微分、积分、振荡电路等的基本元件，被 广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、医疗设备、轨道交通、消费电子、汽车电子等军事、
33、工业和消费领域。其中，引线式多层陶瓷电容器适用于自动化插片生产，片式多层陶瓷电 容器适用于自动化贴片生产。MLCC 是陶瓷电容器最主要、发展最为迅猛的产品类型，其 市场规模约为整个电容器市场规模的 50%，占整个陶瓷电容器市场的 90%以上，远远高 于其他类型的电容器。 表 1：MLCC 产品应用范围 名称名称 优点优点 缺点缺点 主要应用范围主要应用范围 图片图片 单层陶瓷电 容器 耐高压 电容量小 高频、高压电路 引线式多层 陶瓷电容器 温度范围宽；电容量范 围宽；介质损耗小；稳 定性高；适用自动化插 装生产 体积相对片式多 层陶瓷电容器略 大 旁路、滤波、谐振、 耦合、储能、微分、 积分电路 片式多层陶 瓷电容器 温度范围宽；体积小； 电容量范围宽；介质损 耗小；稳定性高；适用 自动化贴片生产，且价 格相对较低。 电容量相对电解 电容器尚不够大 旁路、滤波、谐振、 耦合、储能、微分、 积分电路。 资料来源： 电容器手册 （陈永真，李锦） ，中信证券研究部 军用军用 MLCC 强调高可靠性，行业资质壁垒较高强调高可靠性，行业资质壁垒较高 军用军用 MLCC 对可靠性要求高，公司产品竞争力强。对可靠性要求高，公司产品竞争力强。在国内军工电子领域，MLCC 大 量应用于卫星、
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