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【研报】石油化工行业：从周期嵌套理论看未来长丝景气度走势-20201020（41页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 报告摘要：报告摘要：本文重点解决以下问题：本文重点解决以下问题： 1.通过对历史数据的复盘，研究美国、中国四个周期（康波周期、房地产周期、资本开支周期和库存周期）及其各个阶段，探究各个周期及周期内各阶段的特点、持续时间； 2.以中美历史上各个周期及周期内各阶段的特点、持续时间为依据，判断目前所处的各周期阶段； 3.综合上述结论，分析目前涤纶长丝市场的景气度，并判断未来涤纶长丝的景气度趋势。康波周期康波周期：目前中美两国均处于康波周期的萧条阶段目前中美两国均处于康波周期的萧条阶段历史历史数据数据复盘复盘

2、：我们得出一个康波周期平均持续 44.3 年，其中繁荣期平均持续 17.5 年，衰退期平均持续 8.3 年，萧条期平均持续 9.5 年，回升期平均持续 9 年。目前目前所处位置判断：所处位置判断：（1）美国：美国：通过对美国 CPI 和 GDP 同比增速的划分，得到美国自 2014 年开始进入第五波萧条阶段，预计本次萧条阶段将持续到 2023 年。（2）中国：）中国：通过对中国 CPI 和 GDP 同比增速的划分，得到中国自 2014 年开始，进入萧条阶段，由于萧条阶段一般持续 9.5 年，因此预计中国将于 2023 年进入回升阶段。房地产房地产周期周期：美国：美国处于房地产周

3、期的处于房地产周期的上升上升阶段，中国阶段，中国处于处于周期尾部阶段周期尾部阶段美国：美国：(1)美国新建住房销售价格同比美国新建住房销售价格同比: 美国一个房地产周期平均持续时间为 19.5 年，其中上涨阶段平均持续 15 年，收缩阶段平均持续 4.5 年。从价格同比指标看从价格同比指标看美国正处美国正处于新一轮房地产周期的于新一轮房地产周期的上升阶段上升阶段，该轮房地产周期始于，该轮房地产周期始于 2009 年，预计美国该轮房地产年，预计美国该轮房地产周期将持续至周期将持续至 2030 年。年。（2）美国房屋空置率美国房屋空置率：美国一个房地产周期平均持续时间为 21.5 年

4、，其中上涨阶段平均持续 11 年，收缩阶段平均持续 10.5 年。从空置率指标看从空置率指标看美国正美国正处于新一轮房地产周期的处于新一轮房地产周期的上涨阶段上涨阶段，该轮房地产周期始于，该轮房地产周期始于 2008 年，预计美国该轮房地年，预计美国该轮房地产周期将持续至产周期将持续至 2030 年年。中国中国：从从中国商品房单价同比中国商品房单价同比指标看，指标看，一个房地产周期预计平均持续时间为 19 年，其中上涨阶段平均持续 8 年，收缩阶段平均持续 11 年。目前中国目前中国处于房地产周期尾部，处于房地产周期尾部，对应对应房地产周期的下降阶段，并将于房地产周期的下降阶段，并将

5、于 2020 年左右转入新一轮房地产周期的上升阶段年左右转入新一轮房地产周期的上升阶段。资本资本开支开支周期周期：从资本形成率看从资本形成率看目前中美两国均处于目前中美两国均处于资本开支资本开支周期的周期的上升上升阶段阶段美国：美国：(1) 美国制造业产能利用率美国制造业产能利用率: 美国一个资本开支周期平均持续时间为 8.2 年，其中，上涨阶段平均持续 5 年，收缩阶段平均持续 3.2 年。美国正处于新一轮资本开支周美国正处于新一轮资本开支周期的期的上升阶段上升阶段，该轮资本开支周期始于，该轮资本开支周期始于 2016 年，预计美将持续至年，预计美将持续至 2025 年年。（。（

6、2）固定资固定资产投资同比产投资同比：美国一个资本开支周期平均持续时间为 9.2 年，其中，上涨阶段平均持续 4.2 年，收缩阶段平均持续 5 年。目前，美国正处于新一轮资本开支周期的目前，美国正处于新一轮资本开支周期的上升阶段上升阶段，该轮资本开支周期始于该轮资本开支周期始于 2016 年，预计将持续至年，预计将持续至 2025 年年。中国中国：(1) 中国资本形成率中国资本形成率: 中国一个资本开支周期平均持续时间为 8.5 年，其中，上涨阶段平均持续 4.5 年，收缩阶段平均持续 4 年。目前，中国正处于新一轮资本开支周目前，中国正处于新一轮资本开支周期的期的上升阶段上升阶段，

7、该轮资本开支周期始于，该轮资本开支周期始于 2016 年，预计将持续至年，预计将持续至 2025 年年。（。（2）中国全社中国全社会固定资产投资完成额同比会固定资产投资完成额同比：中国一个资本开支周期平均持续时间为 8 年，其中，上涨阶段平均持续 3.5 年，收缩阶段平均持续 4.5 年。目前，中国正处于新一轮资本开支周目前，中国正处于新一轮资本开支周期的期的收缩收缩阶段阶段。推荐推荐维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深行业与沪深 300 走势比较走势比较资料来源：Wind，民生证券研究院分析师：分析师：杨杨侃侃执业证号： S01 电话：

8、邮箱：相关研究相关研究 1，恒力石化（600346.SH）：成本优势突出，炼化项目带来盈利新契机 20200607 -20% 0% 20% 40% 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31 01-31 02-29 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 沪深300 石油化工(申万) 石油化工石油化工行业行业行业研究/深度报告从周期嵌套理论看未来长丝景气度走势从周期嵌套理论看未来长丝景气度走势深度研究报告深度研究报告/石油石油化工化工行业行业 2020 年年 10 月月 20 日日本公司具备证券投资咨询业务资格，

9、请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 Table_Page 深度深度研究研究/石油化工石油化工行业行业库存周期库存周期：当前当前美国美国处于主动补库存阶段处于主动补库存阶段，中国处于被动去库阶段，中国处于被动去库阶段美国：美国：(1)美国制造商库存美国制造商库存和和销售额同比增速销售额同比增速:美国一个库存周期平均持续时间为 38.3 个月，其中主动补库存阶段平均持续 14.5 个月，被动补库存阶段平均持续 5.4 个月，主动去库存阶段平均持续 10.8 个月，被动去库存阶段平均持续 7.6 个月。 2020 年年 3 月美国进入主动补库存阶段月美国进入主动补库存阶段，

10、预计该预计该阶段将持续到阶段将持续到 2021 年年 4 月月。（2）美国制造业美国制造业 PMI 自有库存和物价自有库存和物价：美国一个库存周期一般持续 39.3 个月，各个阶段的平均持续时间分别为：主动补库存 14 个月，被动补库存 3.7 个月、主动去库存 16.3 个月和被动去库存 6 个月。2020 年年 4 月月国家国家进入新一轮周期的主动进入新一轮周期的主动补补库存阶段库存阶段，预计，预计可持续到可持续到 2021 年年年中年中。中国：（中国：（1）工业企业产成品存货和利润总额累计同比）工业企业产成品存货和利润总额累计同比：中国一个周期一般持续 40.8 个月，

11、各个阶段的平均持续时间分别为：主动补库存 8.2 个月，被动补库存 11 个月、主动去库存 6.2 个月和被动去库存 10.3 个月。2020 年年 3 月中国进入月中国进入主动主动去去库存阶段库存阶段。（。（2）中国中国 PMI 原材料原材料库存及价格库存及价格：中国一个周期一般持续 33.5 个月，各个阶段的平均持续时间分别为：主动补库存阶段 7.5 个月，被动补库存阶段 8.4 个月，主动去库存阶段 6.6 个月，被动去库存阶段 9.0 个月。2020 年年 4 月中国进入月中国进入被被动动去去库存阶段库存阶段。多周期嵌套，多周期嵌套，涤纶长丝市场景气度拐点涤纶长丝市场景气度

12、拐点已来已来康波周期：萧条阶段对应的当前涤纶长丝价格水平较低。资本开支周期：固定资产完成额（制造业固定资产完成额（制造业:纺织服装、服饰业纺织服装、服饰业:累计同比）领先于长丝累计同比）领先于长丝 5.8 个月，个月，且二者反向变动。且二者反向变动。依据该领先指标判断，依据该领先指标判断，长丝价格长丝价格最快最快在在 2020 年年 9 月月后出现相对后出现相对高点。高点。库存周期：涤纶长丝涤纶长丝预计预计将于将于 2021 年年一季度一季度进入主动补库存阶段。进入主动补库存阶段。投资建议投资建议我们利用历史数据对中美四大周期进行回溯，并根据回溯后的结论对目前中美两

13、个四大周期位置进行判断。通过将四大周期理论运用于中国涤纶长丝周期的判断，我们看好未来多周期共振下涤纶长丝景气度上行。重点推荐桐昆股份桐昆股份，恒力石化和恒力石化和恒逸石化恒逸石化。风险提示风险提示新冠疫情影响当前周期所处位置判断；长丝景气度回升较慢。盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标代码代码重点公司重点公司现价现价 EPS PE 评级评级 10月月19日日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600346.SH 恒力石化 20.32 1.42 1.81 2.23 14.3 11.2 9.1 推荐 601233.SH 桐昆股份 16.70

14、 1.56 1.75 2.10 10.7 9.6 7.9 推荐 000703.SZ 恒逸石化 11.75 1.13 1.60 1.94 10.4 7.3 6.0 推荐资料来源：公司公告、民生证券研究院 mNrMoPpPqNoPsNmOmRmMoR8ObP6MsQpPnPoOjMqRqQfQmOqQaQqRsNNZrRpQuOpNoO 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 Table_Page 深度深度研究研究/石油化工石油化工行业行业目录目录一、历史周期回溯一、历史周期回溯 . 5 （一）康波周期 . 5 1.定义与历史回顾. 5 2.美国 CPI

15、和 GDP 同比增速 . 6 3.中国 CPI 和 GDP 同比增速 . 6 （二）房地产周期 . 8 1.定义与历史回顾. 8 2美国：房地产周期历史回溯及研究 . 8 （1）美国新建住房销售价格同比 . 8 （2）美国房屋空置率（%） . 9 3中国：房地产周期历史回溯及研究 . 10 中国商品房单价同比（%） . 10 （三）资本投资周期（中周期） . 11 1定义与历史回顾 . 11 2美国或全球：资本投资周期历史回溯及研究 . 12 （1）美国制造业产能利用率（%） . 12 （2）美国固定资产投资同比（%） . 13 3中国：资本投资周期历史回溯及研究 . 14 （1）中国资本形

16、成率（%） . 14 （2）中国全社会固定资产投资完成额同比（%） . 15 （四）库存周期 . 16 1.定义与历史回顾. 16 2.美国历史库存周期划分 . 17 （1）美国制造商库存和销售额同比增速 . 17 （2）美国制造业 PMI 自有库存和物价 . 18 3.中国历史库存周期划分 . 19 （1）中国工业企业产成品库存及工业企业利润总额累计同比 . 20 （2）中国 PMI 原材料库存及价格 . 21 二、各周期当前所处位置判断二、各周期当前所处位置判断 . 23 （一）康波周期当前所处位置 . 23 1. 美国康波周期当前处于萧条阶段 . 23 2. 中国康波周期当前所处萧条阶段

17、 . 23 （二）房地产周期当前所处位置 . 24 1.美国：当前所处房地产周期阶段判断 . 24 （1）美国当前所处房地产周期阶段判断：新建住房销售价格同比（%） . 24 （2）美国当前所处房地产周期阶段判断：基于美国房屋空置率（%） . 25 （3）总结：美国当前所处房地产周期阶段 . 25 2.中国当前所处房地产周期位置判断 . 25 （1）中国当前所处房地产周期位置判断：基于商品房价格同比（%） . 26 （2）总结：中国当前所处房地产周期位置判断 . 26 （三）资本开支周期当前所处位置 . 26 1.美国当前所处资本开支周期位置判断 . 26 （1）美国当前所处资本开支周期位置

18、判断：基于美国制造业产能利用率（%） . 27 （2）美国当前所处资本开支周期阶段判断：基于美国固定资产投资同比增速（%） . 27 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 Table_Page 深度深度研究研究/石油化工石油化工行业行业（3）总结：美国当前所处资本开支周期位置判断 . 28 2.中国当前所处资本开支周期位置判断 . 28 （1）中国当前所处资本开支周期阶段判断：基于中国资本形成率（%） . 28 （2）中国当前所处资本开支周期阶段判断：基于中国全社会固定资产投资完成额同比（%） . 29 （3）总结：中国当前所处资本开支周期判断 .

19、29 （四）库存周期当前所处位置 . 29 1.美国当前处于主动补库存阶段 . 29 （1）美国当前所处库存阶段判断：基于美国制造商库存、销售额同比增速 . 30 （2）美国当前所处库存阶段判断：基于美国制造业 PMI 自有库存和物价 . 30 （3）美国当前所处库存阶段总结 . 31 2.中国当前处于主动补库存阶段 . 31 （1）中国当前所处库存阶段判断：基于工业企业产成品存货和利润总额累计同比 . 31 （2）中国当前所处库存阶段判断：基于中国原材料库存及价格 PMI . 32 （3）中国当前所处库存阶段总结 . 32 三、从周期嵌套理论看未来长丝景气度走势三、从周期嵌套理论看未来长丝景

20、气度走势. 34 （一）康波周期：涤纶长丝处于萧条阶段 . 34 （二）固定资产完成额领先涤纶长丝价格 4 个月 . 34 （三）库存周期：预计 2021Q1 涤纶长丝进入主动补库存阶段 . 35 （四）多周期共振，涤纶长丝景气度拐点即将到来 . 36 四、风险提示四、风险提示 . 37 插图目录插图目录 . 38 表格目录表格目录 . 38 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 Table_Page 深度深度研究研究/石油化工石油化工行业行业一、一、历史周期回溯历史周期回溯（一）康波周期（一）康波周期 1.定义与历史回顾定义与历史回顾康波周期定义

21、：康波周期定义：康波周期描述了发达商品经济中的经济循环现象，共分为四个阶段，繁荣期、衰退期、萧条期和回升期。康波周期历史回顾：康波周期历史回顾：早在 1913 年，荷兰学者就发现了经济中有周期循环的现象， 1925 年，康波发表文章战时和战后时期的世界经济和经济波动，正式奠定了康波周期的理论基础。此后，康波周期成了一个热门话题，尤其在经济处于衰退、萧条期时，研究康波周期的人大有人在。在众多康波周期划分方法中，以荷兰经济学家雅各布范杜因的长波划分最受认可，主要原因是雅各布范杜因的长波划分给出了每个阶段的推动力，即当时社会的创新技术。表表1: 雅各布雅各布范杜因的长波周

22、期范杜因的长波周期繁荣繁荣衰退衰退萧条萧条回升回升标志性创新技术标志性创新技术第一波 1782-1802 1815-1825 1825-1836 1838-1845 纺织机、蒸汽机第二波 1845-1866 1866-1873 1873-1883 1883-1892 钢铁、铁路第三波 1892-1913 1920-1929 1929-1937 1937-1948 电气、化学、汽车第四波 1948-1966 1966-1973 1973-1982 1982-1991 汽车、计算机第五波 1991-2000 2000-？？？资料来源：雅各布范杜因创新随时间的波动，技术进步与经济波动，民生证券研究院根据雅各布范杜因的长波周期，可以得出每一个康波周期中各个阶段的平均持续时间。最终我们得出，繁荣期平均持续时长 17.5 年，衰退期平均持续时长 8.3 年，萧条期平均持续时长 9.5 年，回升期平均持续时长 9 年。表表2: 雅各布雅各布范杜因的长波周期各阶段持续时长（年）范杜因的长波周期各阶段持续时长（年）繁荣繁荣衰退衰退

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