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1、 分析师：邓 勇（SAC号码：S0850511010010）分析师：朱军军（SAC号码：S0850517070005）分析师：胡 歆（SAC号码：S0850519080001）分析师：刘 威（SAC号码：S0850515040001）联系人：张海榕 2023年11月23日 从烯烃角度看石化行业景气周期从烯烃角度看石化行业景气周期 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）概要概要 1.乙烯价差改善，石化公司盈利逐步修复 2.需求端：国内经济修复有望推动石化景气改善 3.供给端：国内乙烯占全球比例提升，进口依存度下降 4.投资机会 5.风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露

2、和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 BXfWoWpVfWpZuXgVpZzW7NcM8OnPnNpNnOeRrQnMiNnPmPbRpOqOxNsPnRwMqMsO3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内需求改善有望推动石化景气修复国内需求改善有望推动石化景气修复 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 我们认为通常石化行业一轮完整周期大约6-8年，从“乙烯-石脑油”价差来看，在20042006年、20102011年、2016-2018年，这一价差分别达到了

3、阶段性的高点。图：“乙烯-石脑油”价差（美元/吨）石化行业一轮完整周期通常约石化行业一轮完整周期通常约6-8年年 005006007008009001Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q235 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：截至2023年11月10日。资料来源：Wind，海通证券研究所 2022年下半年，受下游需求下滑等因素影响，“乙烯-

4、石脑油”价差降至历史底部，平均价差194美元/吨，与前几轮周期底部相比较低（1Q01-4Q03平均价差为197美元/吨；4Q08-2Q09平均价差为231美元/吨；3Q11-3Q12平均价差为277美元/吨）。2023年以来，随着下游需求逐步改善，乙烯价差底部温和修复，4Q23（截至2023年11月10日）价差处于2013年以来11%分位数，较2013-2023年中位数449美元/吨低51%。图：“乙烯-石脑油”价差（美元/吨）“乙烯“乙烯-石脑油”价差：底部温和改善石脑油”价差：底部温和改善 005006007008009001Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q

5、05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q236 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：截至2023年10月17日。资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所 2022年下半年以来，随着乙烷价格高位回落，乙烷裂解制乙烯价差底部回升。截止2023年10月17日，乙烷裂解制乙烯价差为217美元/吨，处于2013年以来33%分位，较2013-2023中位数320美元/吨低32%。图：2013-2023年乙烷裂

6、解制乙烯价差 其他工艺路线：乙烷裂解制乙烯其他工艺路线：乙烷裂解制乙烯-20002004006008000300400500600美国乙烷价格（美元/吨，左轴）乙烷裂解乙烯价差（美元/吨，右轴）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 2023年以来，煤制烯烃价差逐步修复。年以来，煤制烯烃价差逐步修复。聚乙烯：聚乙烯：2023年11月价差为4940元/吨，处于2013年以来18%分位，比中位数8389元/吨低41%。聚丙烯：聚丙烯：2023年11月价差为4012元/吨，处于2

7、013年以来11%分位，比中位数6745元/吨低41%。图：2013年以来煤制聚乙烯、聚丙烯价差（元/吨）其他工艺路线：煤制烯烃其他工艺路线：煤制烯烃 020004000600080001000012000聚乙烯价差 聚丙烯价差-15000-0000150008 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：统计公司包括荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、上海石化、华锦股份。资料来源：Wind，海通证券研究所 以我们统计的部分炼化上市公司季度归母净利润看，2022年下半年盈利触底，出现亏损，2023年以来

8、盈利逐步修复。轻质化、煤化工企业毛利率也逐步改善。图：炼化板块上市公司季度归母净利润（百万元）石化企业盈利底部逐步修复石化企业盈利底部逐步修复 0554000宝丰能源销售毛利率(%，左轴)卫星化学销售毛利率(%，右轴)图：轻质化、煤化工企业毛利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 从需求端看，石化行业盈利与宏观经济密切相关，“乙烯-石脑油”价差与GDP增速具有一定正相关性。2022年受疫情等因素影响，国内GDP增速有所回落，行业价差

9、收窄。我们预计随着经济逐步复苏，行业盈利有望逐步改善。图：“乙烯-石脑油”价差（美元/吨）需求：国内经济复苏有望推动石化盈利改善需求：国内经济复苏有望推动石化盈利改善-10-505003004005006007008009001Q014Q013Q022Q031Q044Q043Q052Q061Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q23“乙烯-石脑油”价差（美元/吨，左轴）GDP同比增速（%，右轴）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

10、声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 从库存周期看，化学原料和化学制品制造业库存增速于2022年7月见顶后持续回落，名义库存已实现同比负增长。我们认为去库推进后，行业有望进入补库阶段，推动需求修复。图：化学原料和化学制品制造业库存周期 需求：需求：2022年下半年以来库存增速下降年下半年以来库存增速下降-20-Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23名义库存增速（%）实际库存增速（%，扣除价格因素影响）11 请务必阅

11、读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 我们认为通常在石化行业景气高峰阶段，石化公司扩充产能，以满足不断增长的需求（如2005-2007年，2010-2011年，2020-2022年，全球乙烯产能增速均有所提升）。在经过2-3年的建设期后，随着产能释放，供给增加，产品价格、价差回落，行业景气度下降。根据Bloomberg数据，2020-2022年，全球乙烯产能增速平均6%以上，超过2015-2019年平均3.2%的增速，行业价差回落；根据Bloomberg预计，2023年全球乙烯产能增速有所放缓。图：全球乙烯产能及增速

12、 供给：全球乙烯产能增速有望放缓供给：全球乙烯产能增速有望放缓 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500产能（百万吨，左轴）增速（右轴）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 根据Bloomberg，2022年全球乙烯产能约2.1亿吨，其中亚太地区占42%。同时，亚太地区贡献此轮乙烯扩产主要增量，2019-2022年全球乙烯产能增加约3435万吨，亚太地区贡献65%增量；其中我国贡献50%以上增量，我国乙烯产能占全球比例从16%提高至22%。图：全球乙烯产能分布（202

13、2年）供给：我国乙烯产能全球占比提升供给：我国乙烯产能全球占比提升 图：2019-2022年全球乙烯产能增量分布 亚太 42%北美 24%中东及非洲 17%欧洲 14%其他 3%亚太 65%北美 23%中东及非洲 7%欧洲 4%其他 1%13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：发改委官网，宝丰能源2022年报、2023半年报，中国石化2023年半年报等，海通证券研究所 2019年以来，国内乙烯产能增速提升，2020-2021年年均产能增速达到最高20%以上。2022年后，产能增速有所放缓，我们预计2023-2024年均产能增速约11%。图：

14、我国乙烯产能及增速 供给：供给：2022年后国内乙烯产能增速有所放缓年后国内乙烯产能增速有所放缓 表：2023-2024年我国乙烯主要新增产能 0%5%10%15%20%25%004000500060007000我国乙烯产能（万吨，左轴）同比增速（右轴）项目项目 乙烯乙烯（万吨（万吨/年）年）（预计）（预计）投产时间投产时间 中石化-海南炼化 100 2023 中石油-广东石化 120 2023 三江化工 125 2023 宝丰宁东三期煤制烯烃 40 2023 裕龙岛炼化一体化项目 300 2024 中石化-天津南港乙烯项目 120 2024 宝丰内蒙古一期煤制烯烃 16

15、5 2024 万华二期乙烯 120 2024 资料来源：Wind，卓创资讯，海通证券研究所测算 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 乙烯下游材料涉及衣食住行各方面，我们认为国内乙烯产能扩张主要为了改善进口依存度较高的现状。2020年以前，我国乙烯当量进口依存度高达56%。2021-2022年，随着新增产能逐步投产，我国乙烯进口依存度逐步降低至41%。图：我国乙烯当量进口依存度 供给：国内乙烯进口依存度逐步降低供给：国内乙烯进口依存度逐步降低 0%10%20%30%40%50%60%0500

16、025003000200212022乙烯当量进口（万吨，左轴）乙烯当量进口依存度（右轴）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资机会投资机会 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 随着国内需求逐步改善，乙烯价差温和修复，石化企业盈利改善。投资建议投资建议 建议关注：建议关注：（1）低估值、盈利逐步改善的炼化龙头企业：宝丰能源、卫星）低估值、盈利逐步改善的炼化龙头企业：宝丰能源、卫星化学、恒力石化、化学、恒力石化、荣盛石化、东方荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣等；盛虹、桐昆股份

17、、新凤鸣等；（2）受益于新增产能的炼化工程及设备公司：卓然股份、中石化炼化工程等。）受益于新增产能的炼化工程及设备公司：卓然股份、中石化炼化工程等。17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 重点公司盈利预测及估值重点公司盈利预测及估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002648.sz 卫星化学卫星化学 0.91 1.36 1.85 2.58 17.42 11.65 8.57 6.14 600346.sh 恒力石化恒力石化

18、0.33 1.19 1.85 2.05 42.18 11.70 7.52 6.79 002493.sz 荣盛石化荣盛石化 0.33 0.21 0.67 1.01 32.94 51.76 16.22 10.76 000301.sz 东方盛虹东方盛虹 0.08 0.51 0.87 1.21 128.50 20.16 11.82 8.50 601233.sh 桐昆股份桐昆股份 0.05 0.65 1.63 2.17 275.20 21.17 8.44 6.34 603225.sh 新凤鸣新凤鸣-0.13 0.70 1.23 1.61 -89.34 17.11 9.74 7.44 000703.sz

19、恒逸石化恒逸石化-0.29 0.09 0.26 0.39 -23.86 76.89 26.62 17.74 600803.sh 新奥股份新奥股份 1.89 1.97 2.46 2.90 8.52 8.15 6.53 5.54 600028.sh 中国石化中国石化 0.55 0.60 0.60 0.62 9.95 9.12 9.12 8.82 600938.sh 中国海油中国海油 2.98 2.67 2.85 2.90 6.40 7.14 6.69 6.57 601857.sh 中国石油中国石油 0.82 0.93 0.94 0.95 8.68 7.66 7.57 7.49 601808.sh

20、中海油服中海油服 0.49 0.64 0.74 0.84 30.12 23.06 19.95 17.57 注：注：2023-2025年年EPS为海通预测，收盘价为为海通预测，收盘价为2023年年11月月22日日。资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 风险提示风险提示 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下游需求恢复缓慢。新增产能增速高于预期。原油价格大幅波动。分析师声明分析师声明 邓勇、朱军军、胡歆、刘威邓勇、朱军军、胡歆、刘威 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本

21、报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 19 海通证券石油化工研究团队：海通证券石油化工研究团队：分析师：邓分析师：邓 勇勇 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850511010010 电电 话：话： Email： 分析师：胡分析师：胡 歆歆 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850519080001 电电 话：话： Email： 分析师：朱军军分析师：朱军军

22、 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850517070005 电电 话：话： Email： 联系人：张海榕联系人：张海榕 电电 话：话： Email： 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告

23、所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公

24、司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。信息披露和法律声明信息披露和法律声明 20