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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。石油化工行业 行业研究|深度报告 市场规范化利好成品油供给市场规范化利好成品油供给。自 2014 年后,供给过剩成为成品油市场的核心问题,特别是放开地炼原油进口资质后,国内成品油供给明显增加,且以两桶油为代表的国营炼厂成品油产量份额被逐步压缩。部分非正规调油厂家更是通过逃交消费税的手段进行低价竞争。近年来,国家通过加强成品油消费税征收监管、扩大消费税征收范围等方式来对成品油非正规市场进行出清,随后两桶油生产环节份额明显反弹,而近几年来消费税扩围影响的汽柴
2、调油组分市场空间约 4000 万吨,占 2022 年汽柴油消费量的 13.4%。我们认为,未来成品油市场监管仍将趋严,带来成品油市场供给端增速收紧预期,包括国营炼厂在内的正规厂家份额也有望提升。看看好正规厂家好正规厂家成品油成品油业务利润业务利润增长增长。非正规厂家逐步出清后,成品油生产环节份额有望向正规厂家转移,同时低价竞争减少,生产环节的利润空间有望被打开,正规炼厂将受益于成品油市场份额以及利润的双重提升。对于生产与零售一体化的国营炼厂来说,其零售价参考国家基准价,自产自销的炼油利润给定且有上升趋势;而外购成品油的零售业务利润则可能被压缩。综合来看,国营炼厂的生产和零售环节份额有望提升,且
3、其自产自销比例可能有所提升,同样能够带来成品油整体业务利润增长。看好未来汽油供需趋紧看好未来汽油供需趋紧。除了市场监管外,成品油供给端还受到各炼厂“油转化”趋势利好,根据我们对未来炼厂“油转化”升级改造项目及新建一体化项目测算,未来国内成品油供给增量实际非常有限。且对于汽油品类来说,由于目前仍有较大的燃油汽车保有量基数,根据我们预测,中长期内燃油车保有量仍有望保持增长,而汽油需求可能相对受到单车年均用油量下降影响,我们预计汽油表观消费量见顶时间可能在 2027 年前后,目前看尚有时日。国家通过税收政策加强对成品油非正规市场的监管,带来成品油供给端的相对收紧,成品油生产环节份额将逐步向正规炼厂转
4、移,成品油供需差得到改善,炼油价差扩大。展望未来,“油转化”趋势将进一步收紧成品油供给增速,同时汽油消费仍将受燃油汽车保有量增加带动而继续增长,我们相对更看好未来汽油供需的持续改善。正规炼油企业有望受益于成品油份额与炼油利润双重提升,建议关注中国石化(600028,增持)、中国石油(601857,未评级)、荣盛石化(002493,买入)、恒力石化(600346,买入)、东方盛虹(000301,未评级)。风险提示风险提示 政策风险;汽油需求不及预期;炼厂项目风险;假设条件变化。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 石油化工行业 报告发布日期 2023 年 07 月 23 日 证券
5、分析师 倪吉 *7504 执业证书编号:S0860517120003 联系人 顾雪莺 联系人 李跃 MTBE 和烷基化油将迎景气周期 2023-05-10 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 看好(维持)石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1、前言.4 2、市场规范化利好成品油供给.4 2.1 供给问题是成品油市场核心矛盾.4 2.2 出口增长贡献有限.6 2.3 税收监管趋严,非正规供给有望出
6、清.7 2.4 正规厂家有望受益.10 3、预计汽油供需持续改善.11 3.1“油转化”收紧成品油供给.11 3.2 汽油需求见顶尚需时日.13 4、投资建议.14 5、风险提示.15 EZnUtZgUhUdUtRnPnO9PcMaQpNpPoMpMlOqQtMjMmOrN9PmNmMxNmRoOvPqQoM 石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:国内汽柴油裂解价差(去除消费税,单位:元/吨).4 图 2:200
7、02020 年中国成品油供需差变化情况.5 图 3:国内汽柴煤油产量结构(百万吨/年).5 图 4:两桶油成品油产量占全国比例.5 图 5:两桶油及非两桶油成品油产量年增速.6 图 6:聚乙烯及各成品油表观需求复合增速.6 图 7:汽柴油出口量及出口占产量比例(万吨/年).6 图 8:成品油出口配额(万吨).6 图 9:月度汽柴油出口量(万吨).7 图 10:汽油生产和零售环节市场格局.7 图 11:2018-2021 年成品油地炼出厂价和国家发展改革委基准价之间价差变化.7 图 12:我国成品油消费税征收政策历史发展.8 图 13:混合芳烃进口量及进口单价(万吨、元/吨).9 图 14:轻循
8、环油进口量及进口单价(万吨、元/吨).9 图 15:税收监管趋严背景下,非正规成品油供给出清示意图.10 图 16:汽油零售价-原油价差以及原油价格(元/吨、美元/桶).11 图 17:汽油市场价-原油价差以及原油价格(元/吨、美元/桶).11 图 18:汽油表观消费量累计值同比增速.13 图 19:汽油表观消费量(万吨/年)及燃油汽车保有量(万辆/年),以及两者比值.13 图 20:美国乘用车拥有量与平均行驶里程变化.13 图 21:汽车表观需求增速及燃油车保有量增速对比.13 表 1:汽油消费税征收历程.4 表 2:起征消费税产品的基本情况.9 表 3:广西石化炼化一体化转型升级项目建设对
9、成品油收率的影响.11 表 4:广西石化炼化一体化转型升级项目的裂解原料构成,以及对成品油、烯烃、芳烃产量的影响(万吨/年).12 表 5:国内“油转化”升级改造项目(不完全统计).12 表 6:配套炼油产能的炼化一体化项目(万吨/年).12 表 7:国内成品油未来供给增量测算(万吨/年).13 表 8:国内燃油汽车保有量测算(万辆/年).14 表 9:国内汽油消费量测算(万吨/年).14 石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 1
10、、前言前言 从 22年年中开始,国内汽柴油裂解价差明显走高,特别是汽油价差,目前仍然处于历史高位水平,在化工品需求表现疲软的时候为两桶油贡献了相当一部分的利润增量。市场大多把本轮成品油景气提升解释为疫情放开后的出行恢复,但我们认为,成品油市场之所以能够在这个需求恢复时点表现出色,还有很大一部分原因来自于过去几年供给方面的变化。此外,生产及零售一体化的两桶油成品油销售利润还一定程度上受到国内成品油定价机制影响。对于汽油来说,由于其需求仍尚未见顶,再叠加国内炼厂“油转化”升级改造,我们相对更看好未来汽油供需的持续改善,我们的分析如下:图 1:国内汽柴油裂解价差(去除消费税,单位:元/吨)数据来源:
11、Wind,东方证券研究所 2、市场规范化利好成品油供给市场规范化利好成品油供给 2.1 供给问题是成品油市场核心矛盾 对于市场化商品来说,供需一直都是影响商品景气度的关键,成品油也不例外,但由于受到包括零售调价限价、税收政策等多因素的影响,成品油盈利实际情况往往更加复杂。从供需情况来看,2014 年之前国内经济快速发展先后带动了柴油、汽油需求高速增长,国内成品油产能产量跟随需求尚且同步增长,成品油供需处于平衡偏紧状态,然而2014年之后供给增速开始明显加速,供需格局迅速转变为供应过剩。与此同时,在 14 年年底 15 年年初,国内成品油消费税三连上调,能够通过逃避缴纳消费税带来的非法利润空间变
12、大,成品油的非正规灰色交易市场不断扩大,更是进一步加重了供给过剩问题,并引发了后续一系列的监管及税收政策改革。表 1:汽油消费税征收历程 执行日期执行日期 1994 2009 年 1 月 1 日 2014 年 11 月 29 日 2014 年 12 月 13 日 2015 年 1 月 13 日(元元/升升)0.2 1.0 1.12 1.4 1.52 数据来源:财政部,国家税务总局,东方证券研究所 05001,0001,5002,0002,500200020202120222023汽油柴油 石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有
13、关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 2:20002020 年中国成品油供需差变化情况 数据来源:中国成品油供需关系演进二十年回顾与“十四五”展望(邢治河等),东方证券研究所 我们认为过去近十年来成品油市场的供给高增速主要来自地炼原油加工能力的快速增长,特别是2015 年放开地炼原油进口资质后,地炼原料供应受限的问题得到一定程度解决,无论是开工率还是新项目规划都开始提升/提速,2015 年非两桶油汽油产量增速高达 25%。而对比两桶油的成品油产量占全国比例却在逐年下降,一直到 18年地炼
14、整治和加强成品油消费税征收管理等政策出台后,占比才开始有所提升。另一方面,由于国内化工品需求近年来仍然保持较高增速,而成品油需求增速在2014年后相对放缓,在满足化工品需求增长的同时,不免会产生更多的成品油富余产能。图 3:国内汽柴煤油产量结构(百万吨/年)图 4:两桶油成品油产量占全国比例 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 0500300350400两桶油非两桶油60%65%70%75%80%85%90%两桶油产量占比 石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见
15、分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 5:两桶油及非两桶油成品油产量年增速 图 6:聚乙烯及各成品油表观需求复合增速 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 2.2 出口增长贡献有限 我国成品油出口存在配额制度,因此成品油出口量成为了调节国内供供需的重要手段。在 14 至19 年国内成品油出现过剩的情况下,国内成品油出口量开始快速提升。2020 年开始,成品油出口量开始下滑,2021年成品油出口配额比同期减少2142万吨,伴随着的是从21年开始国内成品油价差出现好转。到 2023 年初,国内前两批出口配额较
16、 2022 年前两批明显增长,23 年 1-5 月汽柴油出口量也明显增加。这主要是由于2022年下半年开始海外成品油出现紧缺,我国增加出口可以享受海外红利。不过此外,从双碳角度看,我国大量进口原油又出口成品油,该模式的本质是将加工污染环节留在了国内,并不符合长期双碳规划,因此成品油出口主要发挥的是调节机制。我们认为近几年发挥更大作用的还是对于成品油消费税的整治。图 7:汽柴油出口量及出口占产量比例(万吨/年)图 8:成品油出口配额(万吨)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:商务部,东方证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%两桶油非两桶油-10%-
17、8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%聚乙烯汽油柴油煤油成品油-2022近三年0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,500200320042005200620072008200920000022汽油出口柴油出口汽油出口依赖度-右轴柴油出口依赖度-右轴004000500060007000 石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或
18、请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 9:月度汽柴油出口量(万吨)数据来源:Wind,东方证券研究所 2.3 税收监管趋严,非正规供给有望出清 近三年来,国内成品油市场在出口减少以及疫情影响出行波动的情况下,仍然有不错的价差表现,我们认为其背后的原因更多是来自对非正规市场的监管加强,非法调油供给正在逐步出清。我国对成品油生产、委托加工、进口环节征收消费税,一吨汽油需缴消费税约 2100 元,按市场价8000 元计算,消费税约占市场价的 26%,因此不少生产/进口商会想方设法去逃避交税从而来获取更大的利润空间。逃避油品消费税最常见的手段就是将成品油当作不需要缴消
19、费税的化工品销售,开化工品增值税发票。而且由于调油过程所用到的性质相近的调油组分过去并不归入成品油税目,商家可以假借此名目出货。这种“变票”主要存在于非正规调油商以及部分地炼厂家。与此同时,由于这类非法操作使得其利润空间远大于正常交税的厂家,故非正规厂家还可以选择降价的方式来抢占成品油市场,对正规企业形成恶性竞争。根据中国石油规划总院的相关价格跟踪数据,2018 年以来,地炼的汽油出厂价一直低于国家发展改革委制定的基准价,其背后的原因就在于此。2021 年汽油生产端地炼和调油商份额 29%,零售端民营加油站份额 48.1%,非法市场就藏匿其中,但实际体量却难以估量。图 10:汽油生产和零售环节
20、市场格局 图11:2018-2021年成品油地炼出厂价和国家发展改革委基准价之间价差变化 数据来源:2022 年中国成品油市场分析预测(孔劲媛等),智研咨询,东方证券研究所 数据来源:中国地方炼厂发展现状分析与展望(孔劲媛等),东方证券研究所 18 年年初国税总局发布一号公告关于成品油消费税征收管理有关问题的公告,地炼整治也几乎同步启动,成品油市场进入强监管的规范化进程。18 年一号公告从消费税征收管理的角度严防0500300中国:出口数量:汽油:当月值中国:出口数量:柴油:当月值 石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后
21、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 我们上面提到的“变票”交易,打击非法成品油的变相成本优势,而地炼整治则从上游炼油环节收紧了成品油的富余供给。十三五期间山东省整合转移及淘汰炼能 4447 万吨,2018-19 年国内非两桶油厂家的成品油产量分别下滑 13%和 18%,减少近 3000 万吨产量,而同期国内汽柴油裂解价差也有上行趋势。图 12:我国成品油消费税征收政策历史发展 数据来源:财政部,税务总局,东方证券研究所 从 21年开始,国税总局进一步通过扩大消费税征收范围的方式来打击成品油非法市场,主要针对对象就是我
22、们上面提到的过去以化工品为税目的调油组分,即从汽柴油的调油原料这一源头开始间接打击下游调油环节的非法市场。这些调油组分主要是用于提升汽油辛烷值,无论是调油商还是炼厂,都需要经过调油过程来生产更高牌号的汽油。因此调油组分符合最早 2012 年国税总局47号、50号文件中提到的“用于非连续生产应征消费税产品”,应按规定缴纳消费税。然而过去考虑到这些调油组分下游存在一定体量的化工市场,因而一直未对其征收消费税。21 年 6 月,国税总局最先从进口调油组分入手,对混合芳烃以及轻循环油开始征收消费税(分别调和汽油和柴油),而我们认为这次起征的原因主要是由于 20年国际油价暴跌,国内成品油地板价机制下的调
23、油利润可观,导致低价调油组分进口量激增,从而引发了监管的注意。这两个产品进口量从 19 年 1167 万吨增长至 20 年 2230 万吨,而征收消费税后进口量则骤降,22 年进口量不到 80 万吨,变相为国内汽柴油供应市场腾出了空间。另外 21 年 6 月同一批征收消费税的还有稀释沥青,与前面两个直接调油的产品不同,稀释沥青是地炼加工原料来源的一种补充,不交消费税也不占用原油进口配额,但加工产出沥青的同时还会产出部分蜡油、柴油、石脑油等油品,对其征收消费税实际上也是从原料供给端加强了对地炼的打压。石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。
24、其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 13:混合芳烃进口量及进口单价(万吨、元/吨)图 14:轻循环油进口量及进口单价(万吨、元/吨)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 除了进口环节外,今年 6 月 30日成品油消费税范围再次扩大至国内生产环节的调油组分,且调油品不限于汽柴油,用于润滑油调和的部分组分也被纳入征收。汽油组分方面,包括异辛烷和混合芳烃在内的多个产品开始征收消费税,其中以异辛烷和混合芳烃市场体量最大,22 年总产量近2000 万吨。对于先前搞低价竞争且逃交消费税的非法调油厂
25、商来说,一方面原料端的消费税无法通过销售端抵扣,因此徒增成本,失去低价竞争优势;另一方面又因为没有炼厂的一体化生产成本竞争力,调油厂家规模最终必将有所缩减,进一步加强了国内成品油供给端的收紧。21 年和今年两次消费税征收扩围涉及到的产品市场空间达 6000 万吨以上,其中直接涉及汽柴油约 4000 万吨(混合芳烃、轻循环油、异辛烷),占到汽柴油 22年消费量的13.4%,其对汽柴油供给市场的影响不可谓不大。表 2:起征消费税产品的基本情况 征收对象征收对象 征税参考对象征税参考对象 消费税消费税 元元/升升 征收前一年进口量征收前一年进口量/产量产量 万吨万吨 进口环节(21 年 6 月 12
26、 日起征)混合芳烃 石脑油 1.52 618 轻循环油 石脑油 1.52 1612 稀释沥青 燃料油 1.20 1640 国内生产环节(23 年 7 月 1 日起征)异辛烷 汽油 1.52 952 石油醚 溶剂油 1.52 近百万吨 粗白油 溶剂油 1.52 183(白油)轻质白油 溶剂油 1.52 部分工业白油 溶剂油 1.52 混合芳烃 石脑油 1.52 1023 重芳烃 石脑油 1.52 几十万吨 混合碳八 石脑油 1.52-稳定轻烃 石脑油 1.52-轻油 石脑油 1.52-轻质煤焦油 石脑油 1.52 几百万吨 数据来源:国税总局,百川盈孚,东方证券研究所 0200400600800
27、0406080018020015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01进口量进口单价 右轴020040060080005020025015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01轻循环油进口量进口单价-右轴 石油化工行业深度报告 非正规
28、市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 与进口环节征收消费税有所不同的,我们认为今年针对国内调油组分征收消费税长期看不一定会大幅影响应税调油组分的需求。进口环节消费税是为了平衡调节国内外调油组分的市场供给结构,而国内组分生产环节消费税是为了平衡调节下游非法调油商与正规生产商之间的市场供给结构。长期看,组分的需求主要是跟随下游成品油份额的变化而转移到正规成品油厂家产品中。总结来说,消费税征收政策确实是一项调节成品油市场供给结构的有效工具之一,伴随国内税收监管趋
29、严,非正规供给有望出清,正规厂家份额提升,将带来成品油供给端利好。图 15:税收监管趋严背景下,非正规成品油供给出清示意图 数据来源:东方证券研究所绘制 2.4 正规厂家有望受益 通过打击非正规成品油市场,生产环节的正规厂家份额有望得到提升,低价竞争现象减少,成品油市场价表现也有望向好发展,自然也就会带来正规生产厂家的成品油利润扩大,我们认为这正是近年来国内成品油市场价与原油之间的价差大多时间表现优异的主要原因。对于成品油生产环节的正规炼厂来说,未来仍有望受益于成品油市场份额以及利润的双重提升。对于以两桶油为代表的国营炼厂来说,成品油盈利方面的利好则相对复杂。国营炼厂一体化布局成品油生产到零售
30、,零售环节包括自产和外购成品油两类产品。对于自产自销部分的成品油来说,由于其零售价参考国家基准价,其加工利润是给定的,不大受到成品油生产环节供需变好的影响。不过从历史汽油零售价与一揽子原油价差情况来看,其加工利润在多次零售调价、税收政策变化后是呈现一定上升趋势的。而对于外购成品油(多从地炼买入)的零售业务来说,由于成品油生产环节供需趋紧,外购成品油价格大概率有所提升,则零售利润可能被压缩。但考虑到非正规生产厂家份额减少后,成品油市场的生产和零售环节份额都有望部分转移到国营炼厂,且自产自销比例有所提升,同样能够带来成品油整体业务利润增长。石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气
31、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图16:汽油零售价-原油价差以及原油价格(元/吨、美元/桶)图17:汽油市场价-原油价差以及原油价格(元/吨、美元/桶)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 3、预计汽油供需预计汽油供需持续持续改善改善 我们统计了目前国内在建拟建炼化一体化及“油转化”升级项目中的汽柴油规划,并结合未来汽油需求变化预测,预期未来国内汽油供需差将下降,汽油供需情况持续改善。3.1“油转化”收紧成品油供给 从目前的炼厂项目来看,主要分为
32、炼油炼化一体化项目以及“油转化”升级项目。其中“油转化”项目主要利用炼厂自产的轻、重石脑油分别用于增产乙烯裂解、连续重整制芳烃的原料,相当于将成品油的原料转为“三烯三苯”的原料,因而相对减少了成品油的产出。一般来说乙烯裂解原料偏轻质而芳烃原料偏重质,故分别对汽油、柴油产出影响较大。不过由于轻质石脑油资源相对紧张,也不排除使用较大比例重质原料作为乙烯裂解原料。以广西石化炼化一体化转型升级项目为例,在不增加原油加工能力的情况下新建 120 万吨/年乙烯裂解装置,所需的 330 万吨裂解原料中约有97万吨来自原油炼油区的石脑油,154万吨来自非芳柴油,汽煤柴最终产量分别减少83、44、167 万吨,
33、共计 284 万吨成品油,整体汽煤柴收率下降了 28.4%。据不完全统计,目前国内现有炼厂的在建拟建“油转化”升级改造项目的乙烯产能约1240万吨,裂解原料主要来源于自身炼厂的石脑油或其他轻烃原料,另有外购石脑油作为补充,影响合作炼厂成品油产出。参考广西石化成品油产量减少比例,我们估算这些“油转化”项目减少约2926万吨左右成品油产量,其中汽油损失产能约 868 万吨,柴油损失产能约 1724 万吨。表 3:广西石化炼化一体化转型升级项目建设对成品油收率的影响 改造前改造前 改造后改造后 变化变化 汽油收率 29.2%20.8%8.4%煤油收率 14.6%11.4%3.3%柴油收率 31.0%
34、14.2%16.7%总计总计 74.8%46.4%28.4%数据来源:广西石化环评,东方证券研究所 020406080001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002009200000222023汽油零售价-原油价差原油-右轴020406080001,0001,5002,0002,500汽油市场价-原油价差原油-右轴 石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披
35、露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 表 4:广西石化炼化一体化转型升级项目的裂解原料构成,以及对成品油、烯烃、芳烃产量的影响(万吨/年)乙烯乙烯裂解裂解原料原料 部分部分产品变化产品变化 石脑油石脑油 非芳柴油非芳柴油 其他轻烃其他轻烃 乙烯乙烯+丙烯丙烯+芳烃芳烃+汽油汽油-煤油煤油-柴油柴油-广西石化 98 154 79 120 57 52 84 33 167 对应乙烯当量 2.76 1.00 0.48 0.43 0.70 0.27 1.39 数据来源:广西石化环评,东方证券研究所 表 5:国内“油转化”升级改造项目(不完全统计)
36、项目名称项目名称 乙烯乙烯产能产能 万吨万吨/年年 海南炼化 100 天津石化 120 广西石化 120 中海壳牌惠州 160 杨子-杨巴 100 中沙古雷炼化 150 兰州石化 120 塔河炼化 100 独山子石化塔里木 120 中石化岳阳 150 合计合计 1240 数据来源:各公司环评,东方证券研究所 “油转化”趋势同样影响着新建炼油炼化一体化项目的成品油收率。2022 年中石化和中石油的成品油收率分别为 58%和 64%,而目前新建炼化一体化项目的收率则相对较低。特别是裕龙石化成品油收率仅 12.5%左右,其中汽油收率只有 6%。根据我们测算,这部分成品油增量约 3141 万吨,其中汽
37、油增量约 1013 万吨,柴油增量约 1425 万吨。同时考虑上述“油转化”项目和新建一体化项目,成品油的整体增量可能只有 215 万吨,其中汽油增量约 145 万吨,柴油减少 298 万吨,与亿吨级的产量相比,成品油的供给增量相当有限。表 6:配套炼油产能的炼化一体化项目(万吨/年)项目项目 配套炼油能力配套炼油能力 乙烯乙烯 汽油汽油 柴油柴油 总成品油总成品油 乙烯收率乙烯收率 成品油收率成品油收率 裕龙石化 2000 300 129 37 250 15%13%中科炼化 1500 120 165 430 735 7%49%华锦阿美 1500 150 230*307*690*10%46%*
38、古雷二期 1600 150 249*332*746*9%47%*镇海炼化 1500 120 240*320*720*8%48%*合计合计 8100 840 1013 1425 3141 数据来源:各公司环评,东方证券研究所*:缺少环评数据,假设乙烯和成品油总收率 56%,通过乙烯收率推算成品油收率,并以汽煤柴产出比例 1.5:1.0:2.0 估算 石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 表 7:国内成品油未来供给增量测算(万吨/年
39、)成品油成品油 汽油汽油 柴油柴油 煤油煤油“油转化”升级项目-2926-868-1724-335 新建一体化项目 3141 1013 1425 703 总计总计 215 145-298 368 数据来源:东方证券研究所测算 3.2 汽油需求见顶尚需时日 根据国家统计局及海关总署公告的汽油产量及进出口数据测算,2022年国内汽油表观消费量1.33亿吨,同比 21 年下滑 5.4%,市场对汽油需求见顶的担忧不绝。在分析汽油需求趋势之前,我们先对汽油需求进行拆分。汽油需求分析中燃油汽车保有量和平均单车用油是重要指标,而平均单车用油和汽车保有量呈一定反向关系,同时还受到技术进步的影响。有数据表明,美
40、国在 1913-1925 年期间,其单车年均行驶里程跟随汽车千人拥有量而降低,并趋于稳定。虽然过去两年由于各方面原因导致成品油消费的波动很大,不过这并不是长期情况。我们简单忽略非车用汽油需求市场,从国内汽油表观消费量及燃油汽车保有量的比值中可以看出,单车年均用油量很大可能是趋势向下的。但所幸的是,无论是年均行驶里程还是耗油量大概率都存在下限极值,未来的下降趋势也将放缓,对汽油需求的影响也将越来越小。图 18:汽油表观消费量累计值同比增速 图 19:汽油表观消费量(万吨/年)及燃油汽车保有量(万辆/年),以及两者比值 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 图 2
41、0:美国乘用车拥有量与平均行驶里程变化 图 21:汽车表观需求增速及燃油车保有量增速对比 数据来源:“十四五”期间乘用车市场发展及对汽油消费的影响分析(齐超等),东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%---------050.00.20.40.60.81.01.2050001000
42、0500030000350002005200620072008200920000022汽油表观消费量燃油汽车保有量两者比值-10%-5%0%5%10%15%20%25%2005200620072008200920000022汽油表观需求增速燃油汽车保有量增速 石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您
43、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 在燃油汽车保有量方面,最大威胁则来自于新能源汽车的替代。根据中汽协数据显示,国内新能源汽车销量市场占有率从 20年 5.4%增长至 22年25.6%,导致燃油汽车销量下滑。但实际上由于新能源汽车保有量占比仍然较低,且我国燃油汽车报废率较低,燃油汽车保有量仍然保持每年增长趋势。我们参考未来国内新能源汽车销量相关假设,并假设汽车总销量稳定以 2%较低增速增长,燃油汽车报废率 1%、新能源汽车报废率 6%,我们预计国内燃油车保有量中长期内仍有望保持增长。表 8:国内燃油汽车保有量测算(万辆/年)2021 2022 2023E 2024E
44、 2025E 2026E 2027E 2028E 燃油汽车保有量燃油汽车保有量 30200 31900 33445 34824 36040 37108 38046 38869 yoy 7.5%5.6%4.8%4.1%3.5%3.0%2.5%2.2%汽车总销量 2625 2685 2739 2793 2849 2906 2964 3024 其中,燃油汽车销量 2273 1996 1864 1713 1564 1429 1309 1203 新能源汽车销量 352 689 875 1080 1285 1478 1655 1821 新能源汽车销量市占率 13.4%25.6%32.0%38.7%45.1
45、%50.8%55.8%60.2%新能源汽车保有量渗透率 2.5%3.9%5.9%8.1%10.4%12.7%15.0%17.3%数据来源:Wind,东方证券研究所 假设:燃油汽车、新能源汽车报废率分别为 1%、6%;汽车总销量年增速 2%;新能源汽车销量参考新能源汽车组预测数据。同时考虑燃油汽车保有量及单车平均用油量(汽油消费量与汽车保有量比值),在我们给到的假设背景下,预计国内汽油消费量在 2027 前后见顶,且从 2023 年到 2027 年期间汽油消费量仍有295万吨需求增量。对比上文提及到2026年国内汽油可能仅有145万吨供给增量来看,我们预计未来汽油供需情况仍将继续改善。表 9:国
46、内汽油消费量测算(万吨/年)2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 燃油汽车保有量 30200 31900 33445 34824 36040 37108 38046 38869 汽油消费量与燃油汽车保有量比值 0.46 0.42 0.45 0.44 0.42 0.41 0.40 0.39 汽油消费量汽油消费量 14039 13281 15050 15200 15291 15335 15345 15332 yoy 20.8%-5.4%13.3%1.0%0.6%0.3%0.1%-0.1%数据来源:东方证券研究所 假设:燃油汽车、新能源汽车报废率
47、分别为 1%、6%;汽车总销量年增速 2%;新能源汽车销量参考新能源汽车组预测数据。4、投资建议投资建议 国家通过税收政策加强对成品油非正规市场的监管,带来成品油供给端的相对收紧,成品油生产环节份额将逐步向正规炼厂转移,成品油供需差得到改善,炼油价差扩大。展望未来,“油转化”趋势将进一步收紧成品油供给增速,同时中长期内汽油消费仍将受燃油汽车保有量增加带动而继续增长,我们相对更看好未来汽油供需的持续改善。正规炼油企业有望受益于成品油份额与炼油利润双重提升,建议关注中国石化(600028,增持)、中国石油(601857,未评级)、荣盛石化(002493,买入)、恒力石化(600346,买入)、东方
48、盛虹(000301,未评级)。石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 5、风险提示风险提示 1)政策风险:)政策风险:成品油非正规市场的监管很大程度依赖于政策,若消费税等政策发生变动,则可能影响成品油非正规市场的收紧情况。2)汽油需求不及预期:)汽油需求不及预期:若新能源汽车替代进程大幅加快,或者全球经济衰退,则会对汽油需求量造成较大影响,汽油消费量见顶时间可能提前。3)炼厂项目风险炼厂项目风险:“油转化”是成品油供给增速收紧的重
49、要因素之一,若后续相关炼厂项目有所变化,则会导致成品油供给收紧不及预期。4)假设条件变化:)假设条件变化:文中在测算未来燃油汽车保有量以及汽油消费量时作了较多假设,若假设条件与未来实际情况存在一定偏差,将影响对汽油消费量见顶时间的判断。石油化工行业深度报告 非正规市场份额退出,看好成品油高景气 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对
50、所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波
51、动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以
52、上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当
53、然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户
54、应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策
55、并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。