1、 公司深度研究 | 楚江新材 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 。 价值洼地，有望迎来戴维斯双击 楚江新材（002171.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司点评 | 楚江新材 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 公司评级 买入 股票代码 002171 前次评级 评级变动 首次 当前价格 9.08 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 李伟峰李伟峰 S0800520100001S0800520100001 相关研究相关研究 -10% 5% 20% 35% 5
2、0% 65% 80% -032020-07 楚江新材工业金属中小板指 核心结论核心结论 打造先进基础材料与军工新材料齐头并进的发展平台：打造先进基础材料与军工新材料齐头并进的发展平台：楚江新材已形成以铜 基材料为主的先进基础材料，以碳纤维复合材料、热工设备为主的军工新材 料两大业务板块。随着鑫海高导并表以及募投项目投产，公司基础材料业务 产能扩张加速，有望快速释放业绩。军工新材料方面，天鸟高新在碳纤维预 制件领域几无竞争对手，军/民下游应用空间广阔，有望保持持续高增长。顶 立科技深耕热工设备及新材料产研新趋势，热工设备贡献稳定业绩，特种复 合材料产业化日趋临近。 先进基础
3、材料是盈利稳定可期的价值洼地：先进基础材料是盈利稳定可期的价值洼地：有别于市场对铜基材料行业低毛 利固化印象，通过拆分基础材料各产品单吨加工费与净利，剔除原材料影响， 我们认为公司基础材料业务单吨盈利稳定且增长可期，随着公司15.5万吨板 带、30万吨铜导体以及2万吨铜线材项目建成，未来3年公司产能持续扩张、 行业市占率进一步提升，基础材料板块有望继续贡献稳定盈利。 军工新材料有望迎来盈利与估值的戴维斯双击：军工新材料有望迎来盈利与估值的戴维斯双击：天鸟高新在碳纤维预制体细 分赛道竞争优势凸显，随着军/民飞机碳刹车盘预制体市场扩容，以及热场材 料预制体替代需求，公司募投480吨碳刹车预制体、6
4、50吨热场材料预制体 产能投放正当时，顶立科技面临业务转型关键期，热工设备市场需求稳定， 特种复合材料业务将成未来新的看点。公司军工新材料业务盈利与估值均有 提升空间。 投资建议：投资建议：我们预测公司2020年-2022年净利润为5.05、6.07和7.70亿元， EPS为0.38、0.46和0.58元，对应PE为24、20、16倍。基于公司两大业 务结构，我们参考分部估值法，给予公司目标价14.11元，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示：1、铜价波动对库存管理的扰动风险；2、商誉减值风险；3、新产 能释放进度低于预期。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 20
5、22E 营业收入（百万元） 13,107 17,048 22,117 25,911 29,346 增长率 18.7% 30.1% 29.7% 17.2% 13.3% 归母净利润 (百万元) 409 461 505 607 770 增长率 13.3% 12.8% 9.5% 20.2% 26.9% 每股收益（EPS） 0.31 0.35 0.38 0.46 0.58 市盈率（P/E） 29.6 26.3 24.0 20.0 15.7 市净率（P/B） 2.4 2.2 2.0 1.8 1.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 楚江新材 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重
6、要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 楚江新材核心指标概览 . 6 一、打造先进基础材料、军工新材料齐头并进的发展平台 . 7 二、先进基础材料：盈利稳定可期的价值洼地 . 10 （一）铜板带：规模效应渐显，行业龙头地位稳固 . 11 （二）铜导体：复制板带成长路径，发展进入快车道 . 13 （三）铜合金线材：盈利稳定，稳步扩张 . 13 （四）铜材行业大而散，公司有望通过集中度提升快速释放业绩 . 14 三、军工新材料：有望迎
7、来戴维斯双击 . 15 （一）打造热工装备、新材料协同发展的业务平台 . 15 （二）天鸟高新：碳/碳复合材料预制件龙头，军民业务提速发展 . 16 2.1 预制件下游空间广阔，公司尽享龙头红利 . 17 2.2 预制件增产扩能正当时，为业绩增长奠定基础 . 23 （三）顶立科技：从热工设备向新材料纵向一体化 . 23 四、盈利预测及估值 . 26 （一）关键预测假设. 26 （二）盈利预测及估值 . 28 五、风险提示 . 30 图表目录 图 1：楚江新材核心指标概览图 . 6 图 2：公司历史发展沿革 . 7 图 3：公司股权及业务结构 . 7 图 4：公司业务布局 . 8 图 5：公司营
8、收及增速 . 8 图 6：公司归母净利及增速 . 8 图 7：2019 年公司营业收入结构 . 9 图 8：2019 年公司毛利结构 . 9 图 9：公司股价与行业指数涨跌幅 . 9 qRnQpOoOnQqRrOmOtOqQsN7N9R6MmOnNoMpPfQpOoPjMmMtPbRpPxPuOqNmNwMrQnR 公司深度研究 | 楚江新材 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 图 10：铜基材料产业链 . 10 图 11：基础材料板块分布及产能规划 . 10 图 12：上市以来先进基础材料业务产销情况（万吨）
9、 . 11 图 13：上市以来先进基础材料板块净利润（万元） . 11 图 14：公司铜板带业务产量及市占率 . 12 图 15：铜板带产销量、加工费及单吨净利变化趋势 . 12 图 16：铜导体产销量、加工费及单吨净利变化趋势 . 13 图 17：铜线材销量、加工费及吨净利变化趋势 . 14 图 18：国内铜材产量及增速 . 15 图 19：2019 年国内铜材产量结构 . 15 图 20：军工新材料板块业务布局 . 15 图 21：高端装备+新材料协同发展 . 16 图 22：天鸟高新营收及增速 . 17 图 23：天鸟高新净利及毛利率 . 17 图 24：天鸟高新预制件业务产能、产销情况
10、 . 18 图 25：飞机碳刹车盘产业链 . 18 图 26：碳纤维异形预制件产业链 . 20 图 27：热场材料碳/碳复合材料产业链. 21 图 28：热场材料在晶硅产业链应用场景 . 22 图 29：国内工业炉热场材料市场规模（亿元） . 23 图 30：顶立科技业务结构 . 24 图 31：碳碳/碳陶材料系列制备设备 . 24 图 32：碳材料石墨化炉设备 . 24 图 33：顶立科技营收、净利、毛利率趋势 . 25 表 1：历次募投新增产能明显 . 14 表 2：并购公司业绩承诺完成情况 . 16 表 3：天鸟高新军工资质 . 17 表 4：2018 年国内民航客机预制件用量测算 .
11、19 表 5：2018 年国内直拉单晶炉热场材料年均需求测算 . 22 表 6：预制件业务产能及产销情况 . 23 表 7：配套募资建设项目 . 23 表 8：顶立科技军工资质 . 25 表 9：顶立科技募投项目 . 26 表 10：公司先进基础材料板块产能及产销假设 . 26 表 11：军工新材料产能及产销量假设 . 27 表 12：基础材料板块同比公司 . 28 表 13：碳纤维复合材料业务可比公司 . 28 公司深度研究 | 楚江新材 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 表 14：热工装备制造可比公司 .
12、 29 表 15：绝对估值法 . 29 表 16：绝对估值敏感性分析 . 30 公司深度研究 | 楚江新材 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 （1）先进基础材料板块：2020 年公司 7.5 万吨铜板带项目投产，鑫海高导实现完整年度并表 以及 12 万吨铜导体材料项目建成投产。 （2）军工新材料板块：飞机碳刹车预制体项目、热场预制体产业化项目 2020 年建成，逐步 释放产能。新增飞机碳刹车预制体产能 480 吨，热场预制体 650 吨。 区别于市场的观点区别于市场的观点
13、（一）基础材料业务 基础材料业务基于原材料+加工费的成本加成的定价方式，由于原材料铜单价高，单吨加工费 远较铜价低，体现到报表上公司毛利率异常低。市场固化印象认为公司基础材料业务属于低毛 利业务，盈利能力差且不具可持续性。 我们追溯公司发展历史， 通过大量细致的工作详细拆分基础材料业务各产品单吨加工费与单吨 净利，剔除原材料价格干扰因素，抛开毛利率分析框架，从公司盈利本质探讨公司基础材料业 务盈利能力。我们认为随着公司产能规模及市占率提升，公司基础材料业务各产品单吨盈利已 持续呈现增长态势。在单吨净利提升与产能持续放量的前提下，公司基础材料业务是盈利稳定 且增长可期的价值洼地 （二）军工新材料
14、 市场认为公司军工新材料业务营业收入占比小，利润规模不大。我们详细论述公司军工新材料 各项产品市场地位与行业空间，随着民用市场应用推广，公司军工新材料业务营收及净利规模 有望保持高速增长趋势，公司军工新材料有望迎来盈利与估值的戴维斯双击。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、天鸟高新军品订单爆发式增长；2、C919 国产大飞机量产商业化交付；3、公司业绩持续 释放。 估值与目标价估值与目标价 根据以上假设，我们预测公司 2020-2022 年实现归母净利润 5.05 元、6.07 亿元、7.70 亿元， EPS 分别为 0.38 元、0.46 元、0.58 元，对应市盈率分别为 24X、20X、
15、16X。 绝对估值法下，考虑公司远期成长空间，和 WACC 为 5.59%、3%的永续增长率条件下，公司 每股绝对估值为 9.42 元。 考虑到公司三大业务板块布局，且随着军工新材料板块营收及净利占比提升，我们选取分部估 值法，给予公司目标价 14.11 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 楚江新材 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 楚江新材核心指标概览楚江新材核心指标概览 图 1：楚江新材核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 楚江新材 7 7 | 请务必仔细阅
16、读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 一、一、打造打造先进先进基础基础材料、军工新材料材料、军工新材料齐头并进的发展 齐头并进的发展平台平台 楚江新材创立于 1999 年， 总部位于安徽省芜湖市， 2007 年 9 月在深圳证券交易所挂牌上市。 图 2：公司历史发展沿革 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 2014 年集团整体上市，2015 年公司启动外延收购，当年并购顶立科技，新增军工热工设备业 务。2018 年收购天鸟高新，进一步扩展至军工新材料领域。2019 年收购鑫海高导，加码铜基 先进材料业务布局。经过 20 多年的发展，公
17、司已经形成先进基础材料和军工新材料两大业务 板块布局。 图 3：公司股权及业务结构 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 公司深度研究 | 楚江新材 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 公司已在安徽、广东、江苏和湖南等地设有生产和研发基地，涵盖精密铜带、铜导体材料、铜 合金线材、精密钢带、碳纤维和热工设备六大类产品线，为下游消费电子、5G、LED、新能 源汽车、轨道交通、光伏能源、电力装备、信息技术、智能制造和国防军工等行业提供优质的 工业材料和服务。 图 4：公司业务布局 资料来源：公司公告、西部证券研发中心
18、 经过多年的内生发展及外延并购，公司营业收入规模及归母净利润较上市前有了大幅提升。 2020 年半年报公司实现营业收入 93.94 亿元，同比增长 34.73%。实现归母净利 6109.81 万 元，同比下降 76.45%。上半年因疫情影响导致铜价大幅波动，且公司长期坚持满产经营策略 导致公司计提存货跌价准备 7805.6 万元，拖累净利增长。 图 5：公司营收及增速 图 6：公司归母净利及增速 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 从收入结构看，公司先进基础材料占比 97%，军工新材料占比约 3%。毛利结构方面，基础材 料毛利占比 81.8%，碳纤维复合
19、材料毛利占比 10.55%，装备制造毛利占比 7.01%。整体看， 随着公司军工新材料业务布局，公司毛利结构有望进一步优化，增强公司综合盈利能力。 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200182019 营业收入（亿元）营收增速-右轴 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 180.00% 0 5000
20、 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 200182019 归母净利（万元）归母净利增速-右轴 公司深度研究 | 楚江新材 9 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 图 7：2019 年公司营业收入结构 图 8：2019 年公司毛利结构 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 我们以 2014 年作为公司新一轮发展的起点，回顾过往公司股价表现与基本面变化，尝试总结 驱动公司股价上涨的动力源。
21、 第一阶段（2014.1-2014.11） ：公司集团上市，完成铜加工材其他产品资产注入。公司产能与 产销量规模有了质的飞越，公司业绩较 2013 年逐季改善，期间股价最高涨幅 80.53%。 第二阶段（2014.11-2016.1） ：期间公司启动顶立科技收购，军工资质的并购标的在当时背景 下极受市场关注，公司估值摆脱传统业务限制。公司期间股价最高涨幅超 400%。受 2015 年 下半年市场系统性风险影响，股价大幅回调。 第三阶段（2016.1-2018.1） ：公司净利润大幅增长，集团资产与外延并购企业对利润贡献影响 逐渐显现。期间股价最高涨幅 150%。 第四阶段（2018.1-201
22、9.1） ：公司启动天鸟高新收购事项，整体盈利能力与业绩持续增长。但 期间受去杠杆政策影响，估值体系整体下移，股价较为低迷，但表现仍强于行业指数。 第五阶段（2019.1-2020.10） ：公司基础材料+军工新材料两大业务布局出现成效，天鸟高新业 绩持续增长，公司正迎来盈利与估值双升效应。 回顾 2014 年以来公司的股价表现，整体看业绩增长是股价上涨的前提条件，事件催化与估值 体系变化则是股价上涨的助推器。 图 9：公司股价与行业指数涨跌幅 资料来源：WIND、西部证券研发中心 基础材料 97% 碳纤维 2% 装备制造 1% 其他 0% 基础材料, 81.80% 碳纤维, 10.55% 装
23、备制造, 7.01% 其他, 0.64% -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/2 楚江新材工业金属指数 业绩稳步增长 并购顶立科技 整体上市 并购天鸟高新 基础材料+军工新材料布局成型 公司深度研究 | 楚江新材 1010 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 二、二、先进先进基础基础材料：材料：盈利稳定可期的价值洼地盈利稳定可期的价值洼地 公司先进铜基材料业务处于产业链中游，上
24、游为铜矿采选、资源回收和冶炼业，下游为消费电 子、 电力、 新能源、 家用电器、 国防军工和交通运输等材料消费企业。 上游属于大宗原料行业， 原料来源充裕、竞争充分、价格透明，直接下游客户大多属于中小加工制造企业，应用广泛、 数量众多、行业分散，中游材料企业一般规模较大，对上下游企业均不构成客户依赖，具备一 定的定价能力，抗周期能力强。 图 10：铜基材料产业链 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 公司是国内重要先进铜基材料研发和制造基地、安徽省循环经济示范企业，根据中国有色金属 加工工业协会综合排名，公司位于中国铜板带材“十强企业”第一名。目前已经形成铜板带、 铜导体、铜线材、精密钢带四大
25、业务板块产业布局。 图 11：基础材料板块分布及产能规划 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 公司深度研究 | 楚江新材 1111 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 公司 2007 年上市之初，先进基础材料板块业务仅以铜板带单一产品为主。随着 2014 年集团 整体上市，主营业务扩展至铜合金线材、铜导体及精密钢带业务和物流运输。2018 年公司现 金收购鑫海高导进一步加码铜合金导体业务。自 2014 年公司整体上市及募投产能投放，公司 先进基础材料板块进入快速发展期，产能及产销量爬坡迅速。通过上市平台的投融资优势，
26、公 司在行业迅速建立越来越稳固的领先地位。 图 12：上市以来先进基础材料业务产销情况（万吨） 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 上市 13 年以来，公司先进基础材料板块净利仅在 2008 年与 2012 年出现亏损，亏损原因一方 面因为 2014 年之前主营业务仅铜板带材单一产品，抗风险能力较差。另一方面，都与当年度 特殊风险事件密切相关。2008 年受金融危机影响，原材料价格断崖式下跌，导致公司出现库 存跌价损失。2012 年由于 IPO 募投 3 万吨高精度铜板带项目建成投产，投产初期产能爬坡较 慢，而固定资产折旧大幅增加拖累净利润。 图 13：上市以来先进基础材料板块净利润（万元）
27、 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 2014 年集团整体上市是公司发展历史上的重要分水岭。 自 2014 年整体上市之后， 公司丰富先 进基础材料产品结构，同时在内生发展及外延并购方面进入快车道。公司先进基础材料板块盈 利能力及抵抗行业周期性风险进一步增强，净利实现连续 6 年高速增长。 （一）铜板带：规模效应渐显，行业龙头地位稳固（一）铜板带：规模效应渐显，行业龙头地位稳固 根据中国有色金属加工工业协会综合排名，公司是中国铜板带材“十强企业”第一名。2019 6.767.20 7.818.19 8.34 9.39 11.35 37.26 40.99 41.87 44.65 49.08 5
28、9.09 0 10 20 30 40 50 60 70 2007200820092000019 先进基础材料产量（万吨）先进基础材料销量（万吨） -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2007200820092000019 先进基础材料净利（万元） 鑫海高导并表 整体上市 系统性风险下 铜价巨幅波动。 IPO募投产能投 放，折旧拖累。 公司深度研究 | 楚江新材 1212 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西
29、部证券西部证券 20202020 年年 1111 月月 0202 日日 年年报披露，国内铜板带（铜带材）制造企业近百家，产量共计约 187 万吨，前 10 家规模以 上企业产量约 81.59 万吨， 占全国总产量 43.63%， 行业集中度较低， 进一步整合的空间较大。 公司 2019 年实现高精度铜合金板带材产量 19.62 万吨，国内市场份额 10.49%，稳居全国第 一。 图 14：公司铜板带业务产量及市占率 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 随着公司产销量持续增长，铜板带业务规模效应逐步显现。在加工费维持相对稳定的情况下， 单吨净利稳步提升。 2011 年公司铜板带销量 8.24
30、万吨， 加工费 4668.88 元/吨， 净利仅 144.64 元/吨。 2019 年公司铜板带销量实现 19.36 万吨， 加工费 5459.64 元/吨， 净利则提升至 1768.94 元/吨，单吨净利率 32.38%。吨净利提升幅度远超加工费，产销扩张带来的规模效应是公司净 利提升内在动因。 图 15：铜板带产销量、加工费及单吨净利变化趋势 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 2016 年公司定增募投建设的铜合金产品升级、 产能置换及智能化改造项目已于 2019 年底相继 建成，2020 年初已全线贯通进入试生产，全面达产后将新增产能 7.5 万吨。预计 2020 年公司 铜板带业务总
31、产能达到 24.5 万吨。可转债募资建设 5 万吨高精铜带箔项目、6 万吨高精度压 延带材改扩建项目预计2022年底建成， 预计2023年公司铜板带业务总产能将达到32.5万吨， 公司铜板带行业龙头地位将得到进一步巩固， 规模效应有望进一步带来铜板带业务盈利能力提 升。 9.65 10.32 10.49 9.2 9.4 9.6 9.8 10 10.2 10.4 10.6 15 15.5 16 16.5 17 17.5 18 18.5 19 19.5 20 201720182019 铜板带产量（万吨）铜板带市占率（%） -1000.00 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 0 5 10 15 20 25
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