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1、 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 易华录易华录(300212) 报告日期:2020 年 4 月 3 日 “新基建”发力+蓝光企业级市场启动,有望实现戴维斯双击“新基建”发力+蓝光企业级市场启动,有望实现戴维斯双击 易华录深度报告 行 业 公 司 研 究 ? 计 算 机 应 用 行 业 ? :分析师:高宏博 执业证书编号:S02 :02180106027 : 报告导读 报告导读 公司由智慧城市系统集成商成功转型为数字基础设施建设运营与设备提供综公司由智慧城市系统集成商成功转型为数字基础设施建设运营与设备提供综 合服务商。“新基建” 和企业级容灾备
2、份市场需求将极大促进数据湖及蓝光存储合服务商。“新基建” 和企业级容灾备份市场需求将极大促进数据湖及蓝光存储 设备业务并改善财务报表质量,有望实现业绩加速与估值提升的戴维斯双击。设备业务并改善财务报表质量,有望实现业绩加速与估值提升的戴维斯双击。 投资要点 投资要点 数据湖业务短期受益“新基建”长期受益大数据备份需求有望持续超预期数据湖业务短期受益“新基建”长期受益大数据备份需求有望持续超预期 数据湖是政府、 公司及社会资本直接投资的新一代绿色数据中心, 高度符合 “新 基建”政策方向并充分受益大数据备份增长需求。公司具备全面竞争优势尤其 是高端蓝光存储产品技术与渠道, 预计 2025 年建成
3、 180 个数据湖占据全国 50% 以上份额,对应收入 300-500 亿元净利润 60-100 亿元,业绩有望持续超预期。 融入华为产业链、重磅合作伙伴迅速增加,迎来蓝光企业级市场启动元年融入华为产业链、重磅合作伙伴迅速增加,迎来蓝光企业级市场启动元年 中国企业级外部存储保持强劲增长, 2023 年中国蓝光存储设备市场总规模有望 达到 24 亿元, 华为存储市场份额国内第一全球前四。 公司蓝光存储产品即将融 入华为存储产品体系并与多家重量级企业签署合作协议。公司蓝光存储设备企 业级市场预计今年正式启动,有望实现几亿级销售额迎来启动元年。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预测公司 2
4、019-2021 年分别实现营业收入 38.43、52.35 和 68.37 亿元,归属 母公司净利润分别为 3.80、5.74 和 7.69 亿元,对应当前股价 PE 分别为 59、39 和 29 倍。公司数据湖和蓝光存储设备业务竞争优势突出空间巨大成长路径清 晰,相对可比公司预期增速快且估值便宜,未来有望迎来戴维斯双击。我们给 予公司 2020 年 50 倍 PE 对应目标价 53 元,首次覆盖给予“买入”评级。 催化剂催化剂 1、 “新基建”财政发力数据湖落地加速;2、华为等企业级客户启动蓝光设备采 购;3、数据运营和车联网业务取得突破;4、定增方案获批并完成发行。 核心风险核心风险 1
5、、政府数字经济基础设施投入不达预期风险;2、蓝光企业级客户推广不达预 期风险;3、资产减值风险;4、定增预案不确定性风险;5、新冠肺炎冲击风险。 财务摘要 财务摘要 (百万元)(百万元) 2018A2019E2020E2021E 主营收入 2956.453842.515234.616837.26 (+/-) -1.23%29.97%36.23%30.62% 净利润 302.45380.40573.60768.76 (+/-) 50.38%25.77%50.79%34.02% 每股收益(元) 0.560.701.061.42 P/E 74.3759.1339.2129.26 评级 买入评级 买入
6、 上次评级 首次评级 当前价格 ¥41.52 单季度业绩 元/股单季度业绩 元/股 3Q/2019 0.04 2Q/2019 0.19 1Q/2019 0.18 4Q/2018 0.50 公司简介公司简介 易华录公司服务于政府管理信息化领 域,主要业务包括数字经济基础设施、 公安信息化和数据运营服务等三大类。 相关报告 相关报告 报告撰写人:高宏博 数据支持人:高宏博 证 券 研 究 报 告 table_page 易华录(300212)深度报告易华录(300212)深度报告 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 正文目录 1. 公司依托自身能力及政府客户资源转型数字经济基础设施
7、综合服务商公司依托自身能力及政府客户资源转型数字经济基础设施综合服务商 . 4 1.1. 兼具央企资质及民营效率,业务聚焦数字经济基础设施建设及运营 . 4 1.2. 传统智慧城市业务竞争过度回款周期过长,业务转型升级势在必行 . 5 1.3. 成功转型为数字经济基础设施综合服务商,财务报表质量显著提升 . 6 1.4. 发布定增预案,补充 24.5 亿流动资金并引入强力股东助推业务发展 . 7 2. “新基建新基建”叠加数据量爆发式增长,数字经济基础设施业务有望超预期叠加数据量爆发式增长,数字经济基础设施业务有望超预期 . 8 2.1. 数据湖定位新一代政府数据中心,充分受益“新基建”相关产
8、业政策 . 8 2.2. 全球数据量爆发式增长,数据冷热分层带动数据湖和蓝光设备需求 . 9 2.3. 公司数据湖建设运营和蓝光存储设备拥有全面竞争优势和龙头地位 . 11 2.4. 蓝光存储市场空间大,数字经济基础设施业务有望实现超预期增长 . 14 2.5. 数据湖采用直投模式包含自主软硬件和运营,回款及盈利能力突出 . 16 3. 融入华为产业链,重量级合作伙伴快速增加助推蓝光存储企业级市场融入华为产业链,重量级合作伙伴快速增加助推蓝光存储企业级市场 . 17 3.1. 与华为签订合作协议,蓝光设备融入鲲鹏产业链存储体系放量可期 . 17 3.2. 重量级合作伙伴快速增加,数据湖应用及蓝
9、光存储企业级市场打开 . 19 4. 传统三大业务向解决方案及服务转型升级,车联网业务极具想象空间传统三大业务向解决方案及服务转型升级,车联网业务极具想象空间 . 21 4.1. 传统三大业务结合数据湖+战略实现转型升级并优化立项经营质量 . 21 4.2. 数据湖+智能交通孕育新一代解决方案城市交通大脑及车联网业务 . 21 4.3. 数据湖+公共安全业务聚焦公安视频数据采集引流入湖及分析应用 . 22 4.4. 数据湖+智慧养老业务线下加速落地线上数据引流完善数据湖生态 . 23 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 24 5.1. 业务拆分及收入成本预测 . 24 5.2. 各
10、项费用率分析与预测 . 25 5.3. 盈利预测、估值分析与投资评级 . 25 6. 风险分析风险分析 . 26 图表目录 图表目录 图 1:中国华录集团架构 . 4 图 2:易华录业务发展历程 . 4 图 3:易华录智慧城市业务收入(万元) . 5 图 4:2011-2016 年公司营收、归母净利润同比增速 . 5 图 5:2011-2016 年公司毛利率、净利率水平 . 5 图 6:2011-2016 年公司存货(亿元) . 6 图 7:2011-2016 年公司经营性现金流净额(亿元) . 6 图 8:2017-2019H1 公司数字经济基础设施营收及增速(亿元) . 6 图 9:201
11、9 年 H1 公司业务收入结构 . 6 nMrOqQtPmRpRpNqRoRxOtQ9P9RaQoMqQnPrRlOpPrNeRmMoRbRoOwPxNpMpOxNmPqP table_page 易华录(300212)深度报告易华录(300212)深度报告 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10:公司数字经济基础设施业务毛利率显著高于传统业务 . 7 图 11:2016 年以来公司盈利能力保持上升趋势 . 7 图 12:2016 年以来公司存货占营收比重持续降低 . 7 图 13:2016 年以来公司现金流量表持续改善 . 7 图 14:易华录数据湖生态链架构 . 8 图 15:
12、数字经济基础设施相关产业政策 . 8 图 16:新型基础设施建设七大领域 . 9 图 17:全球数据圈规模(单位:ZB) . 9 图 18:中国数据圈规模(单位:ZB) . 9 图 19:数据冷热分层特征 . 10 图 20:数据全生命周期管理的分层存储思想 . 10 图 21:蓝光存储相对磁盘存储及磁带存储成本优势突出 . 10 图 22:政策密集出台支持光磁电混合存储技术发展与应用 . 11 图 23:中国华录蓝光系列产品 . 11 图 24:易华录光磁一体化大数据存储解决方案 . 12 图 25:易华录微型数据湖 D-BOX 产品. 13 图 26:易华录数据湖生态体系 . 13 图 2
13、7:中国企业级外部存储市场 2019 年前四季度规模及增速(百万美元) . 14 图 28:中国冷数据存储市场规模预测分析 . 14 图 29:华为鲲鹏全系列基础平台 . 18 图 30:2019Q3 全球存储厂商收入排名(百万美元) . 18 图 31:2019Q3 中国存储厂商收入排名(百万美元) . 18 图 32:易华录蓝光存储设备融入华为数据生命周期管理 TCO 解决方案 . 19 图 33:易华录数据湖及蓝光存储主要合作伙伴 . 20 图 34:易华录城市交通大脑 . 21 图 35:子公司高诚科技产品体系 . 22 图 36:华录易云车路协同硬件产品 . 22 图 37:易华录光
14、磁融合视频云平台 . 23 图 38:华录健康养老“老友”智慧健康养老服务平台 . 23 表 1:易华录数据湖业务落地进展情况 . 6 表 2:华录光存储研究院股权结构 . 12 表 3:易华录部分落地数据湖统计情况 . 15 表 4:易华录数据湖项目的四种建设商业模式 . 16 表 5:易华录子公司国富瑞产品及服务 . 17 表 6:易华录业务拆分及收入、成本预测 . 24 表 7:易华录费用率预测 . 25 表 8:易华录可比公司估值对照表 . 26 表附录:三大报表预测值 . 27 table_page 易华录(300212)深度报告易华录(300212)深度报告 4/28 请务必阅读正
15、文之后的免责条款部分 1. 公司依托自身能力及政府客户资源转型数字经济基础设施综合服务商公司依托自身能力及政府客户资源转型数字经济基础设施综合服务商 1.1. 兼具央企资质及民营效率,业务聚焦数字经济基础设施建设及运营兼具央企资质及民营效率,业务聚焦数字经济基础设施建设及运营 公司是央企中国华录集团控股、管理团队持股的混合所有制企业。公司是央企中国华录集团控股、管理团队持股的混合所有制企业。易华录成立于 2001 年,是中国华录集团旗下唯一 控制的上市公司。公司作为央企控股、管理层持股的混合所有制企业,兼具央企资质及民营效率双重优势。 图图 1:中国华录集团架构:中国华录集团架构 资料来源:公
16、司公告,浙商证券研究所 公司以智能交通业务起家,发展出数据湖为代表的数字经济基础设施主体业务及交通、安全、健康三大业务线。公司以智能交通业务起家,发展出数据湖为代表的数字经济基础设施主体业务及交通、安全、健康三大业务线。公司 早期从城市智能交通软硬件系统及项目集成业务起步,上市以来紧紧把握政府管理创新需求,充分发挥自身的央企资 质及产品技术能力,2013 年开始将业务拓展至智慧城市,2016 年公司提出数字经济核心基础设施数据湖的理念, 并于 2017 年开始落地徐州及泰州两个数据湖项目,经过 3 年左右的发展,以数据湖建设运营为代表的数字经济基础 设施已经成为公司的主力业务。公司未来将聚焦于
17、以数据湖为主体,协同发展大交通、大安全和大健康三大业务线的 “1+3”战略,重点发展政府及企业大数据产业。 图图 2:易华录业务发展历程:易华录业务发展历程 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 table_page 易华录(300212)深度报告易华录(300212)深度报告 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 传统智慧城市业务竞争过度回款周期过长,业务转型升级势在必行传统智慧城市业务竞争过度回款周期过长,业务转型升级势在必行 作为公司转型升级的第一阶段,智慧城市业务贡献突出。作为公司转型升级的第一阶段,智慧城市业务贡献突出。公司以智能交通业务起家,2013 年以来将主营业务
18、拓展到智 慧城市。公司充分发挥央企资质、产品技术、融资能力和市场渠道等多重优势,全面参与智慧城市的顶层规划和各地 总包工程建设,并不断探索 BT、BOT、PPP 等创新模式。2013-2016 年公司智慧城市业务收入从 3,351 万元增至 8.91 亿元,CAGR 高达 127%,为公司上市以来第一阶段规模成长及客户积累做出了突出贡献。 图图 3:易华录智慧城市业务收入(万元):易华录智慧城市业务收入(万元) 资料来源:wind,浙商证券研究所 智慧城市业务进入门槛低且竞争激烈,成长能力与盈利能力持续走弱。智慧城市业务进入门槛低且竞争激烈,成长能力与盈利能力持续走弱。智慧城市行业巨大的市场空
19、间吸引了大量厂商 的参与,由于准入资质和产品技术门槛要求不高,行业竞争日趋激烈并逐渐进入无序化,企业为获得订单争相采用低 价和垫资策略造成行业利润率持续走低且前期消耗资金量巨大。 从财务表现来看, 2011-2016 年公司收入利润增速及毛 利率净利率水平均呈显著下降趋势。 图图 4:2011-2016 年公司营收、归母净利润同比增速年公司营收、归母净利润同比增速 图图 5:2011-2016 年公司毛利率、净利率水平年公司毛利率、净利率水平 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 智慧城市项目回款周期过长导致资产负债表和现金流量表持续恶化。智慧城市项目回款周期
20、过长导致资产负债表和现金流量表持续恶化。2013 年以后地方债收紧,地方政府财政压力陡增 导致公司智慧城市项目确认及回款周期开始大幅拉长。 从财务表现看, 公司资产负债表中的存货规模自 2012 年以来逐 年扩大且每年均超过收入规模,而经营性现金流则每年均呈大幅净流出态势。虽然公司上市以来通过定增、发债和借 款等方式累计募资超过 140 亿元,但存货的大量累积和现金流的持续恶化严重影响了公司的周转能力,导致资金消耗 过快。智慧城市业务发展已经遇到了明显的瓶颈,进行业务转型升级势在必行。 3351.58 8,337.83 21,618 44,173.46 89,144.51 149% 159%
21、104% 102% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 200162017 智慧城市系统收入同比增速 55% 36% 50% 91% 2% 39% 72% 32% 7% 52% -15% 14% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001420152016 营收同比增速归母净利润同比增速 32.66% 34.55% 33.41% 29.46% 33.55% 27.79% 16.27% 15.85% 11.37% 9.09% 7.59% 6.20
22、% 0% 10% 20% 30% 40% 2001420152016 毛利率净利率 table_page 易华录(300212)深度报告易华录(300212)深度报告 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6:2011-2016 年公司存货(亿元)年公司存货(亿元) 图图 7:2011-2016 年公司经营性现金流净额(亿元)年公司经营性现金流净额(亿元) 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 1.3. 成功转型为数字经济基础设施综合服务商,财务报表质量显著提升成功转型为数字经济基础设施综合服务商,财务报表质量显著提升 数据湖
23、推出后实现多城市快速落地,三年时间成长为公司收入占比最高业务。数据湖推出后实现多城市快速落地,三年时间成长为公司收入占比最高业务。基于智慧城市业务积累的、丰富的产品 技术、项目经验和渠道资源,2016 年公司率先提出数字经济核心基础设施数据湖理念。数据湖有助于促进地方数 字产业发展激活经济活力,完美切合了政府建设“数字中国”需求。自数据湖理念提出后在全国多个城市实现了快速 落地,累计落地项目超过 20 个,拥有的在手订单及储备项目达到近 70 个城市。数字经济基础设施业务收入连续三年 实现高速增长,截至 2019 年 H1 已在公司总收入占比超过 60%,成为公司主体业务。 表表 1:易华录数据湖业务落地进展情况:易华录数据湖业务落地进展情况 时间时间 新增落地新增落地 累计落地累计落地 形成存储销售示范湖数量形成存储销售示范湖数量 进入运营累计数量进入运营累计数量 2017 年 2 个 2018 年 7 个 9 个 5 个 3 个,迁入数据 2.3PB, 云主机 105 台 2019 年 12 个 21 个 7 个,累计形成超 500PB 蓝 光存储产品的销售 7 个,迁入数据 16.9PB, 云主机 546 台 2020 至今 2 个 23 个 7 个,累计形成超 500PB