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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 上汽集团上汽集团(600104 CH)低估值下迎接黎明,自主向上海外发力低估值下迎接黎明,自主向上海外发力 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):17.66 2023 年 12 月 30 日中国内地 乘用车乘用车 海外盈利预计改善自主板块盈利,投资收益企稳,公司当前估值水平较低海外盈利预计改善自主板块盈利,投资收益企稳,公司当前估值水平较低 海外盈利预计改善自主板块盈利,投资收益企稳下,我们预计公司 23-25年归母净利分别为 148.5/
2、168.5/194.3 亿元,对应 PE 分别为 11/9/8X,且当下 PB 仅 0.54X,估值水平较低。考虑分部估值,分别给予代表合资盈利的“投资收益”部分和代表自主盈利的“归母净利-投资收益”部分 24 年 9X和 20X PE 估值,对应目标价 17.32 元;考虑整体估值,选择广汽、长安、长城为可比公司,考虑公司合资承压,给予公司较行业 15%的估值折价,24 年目标 PE 为 12.24 倍,对应目标价 17.66 元,两种方法目标价接近,选择 17.66 元为目标价,维持“买入”评级。近几年近几年上汽集团销售承压,但自主、新能源、海外已为三大增长新动能上汽集团销售承压,但自主、
3、新能源、海外已为三大增长新动能 23 年 1-11 月上汽集团整车销售同比下降 8.0%,整体销售承压;23 年前三季度公司实现营业收入 5233.4 亿元,同比下降 0.8%,实现归母净利润 114.1亿元,同比下降 9.8%。自主方面,上汽自主(含飞凡、智己)在集团整车销量的占比逐年提升,2023 年 1-11 月的销售占比提升至 20.7%。出海方面,2023 年 1 至 11 月,上汽集团整车累计出口 96.9 万辆,同比增长 23.7%。新能源方面,智己品牌已出现“爆款”车型 LS6,2023 年 11 月共交付 8151台;上汽主要合资品牌上汽大众和上汽通用也在加速向新能源转型。出
4、海:海外销量连续多年蝉联第一,具备良好的海外销售基础出海:海外销量连续多年蝉联第一,具备良好的海外销售基础 截至 2022 年,集团整车出口连续 7 年保持全国第一,产品已进入全球 90余个国家及地区,并形成了欧洲、美洲 2 个“十万辆级”和澳新、中东、东盟、南亚 4 个“五万辆级”区域市场。2023 年上半年,上汽集团官宣了其将在欧洲投资建设新能源汽车工厂的计划,在欧洲建厂能够规避地缘风险问题,降低关税和物流成本,提升整车价格的竞争力。上汽集团海外业务拓展顺利有望持续助力整个自主板块的盈利改善。合资:加大智能电动投入,努力追赶国内主流水平合资:加大智能电动投入,努力追赶国内主流水平 受自主及
5、新势力的冲击,上汽大众与上汽通用近几年销量承压。23 年 1-11月上汽大众销量 104.4 万,同比-3.6%;上汽通用销量 70.7 万辆,同比-14.6%。在稳住油车销售的同时,积极向电动化转型或成为合资品牌竞争的关键。23 年 1-11 月份上汽大众的新能源车销量占比为 10.2%,较 22 年同期提升 4.1pct,由于性价比优势,ID.3 销量快速增长;同期,上汽通用新能源车销量占比为 9.1%,较 2022 年同期提升 4.9pct。上汽通用五菱 23 年1-11 月乘用车累计销量为 62.9 万辆,同比-16.8%,主要是处于产品结构调整期,由原来 A00 小车向 A0 和 A
6、 级车拓展,同时单车盈利有望持续提升。风险提示:消费需求不及预期、出海不及预期、公司智能化进展不及预期。研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)17.66 收盘价(人民币 截至 12 月 29 日)13.53 市值(人民币百万)158,077 6 个月平均日成交额(人民币百万)306.46 52 周价格范围(人民币)13.20-15.49 BV
7、PS(人民币)24.47 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)779,846 744,063 744,776 786,651 809,466+/-%5.08(4.59)0.10 5.62 2.90 归属母公司净利润(人民币百万)24,533 16,118 14,855 16,852 19,429+/-%20.08(34.30)(7.84)13.45 15.29 EPS(人民币,最新摊薄)2.10 1.38 1.27 1.44 1.66 ROE(%)9.19
8、 5.83 5.22 5.64 6.13 PE(倍)6.44 9.81 10.64 9.38 8.14 PB(倍)0.58 0.57 0.54 0.51 0.48 EV EBITDA(倍)2.60 3.77 5.41 3.06 3.72 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (15)(9)(3)39Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)上汽集团沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 上汽集团上汽集团(600104 CH)正文目录正文目录 上汽:形成自主、新能源、海外三大增长新动能上汽:形成自主、新能源、海外三大增长新动能.3 自主:自主品牌持续复
9、苏,海外市场销售良好自主:自主品牌持续复苏,海外市场销售良好.5 自主品牌销量在集团内部份额稳步提升.5 国内:智己/飞凡销量承压,未来如何破局?.5 智己:“爆款”LS6 有望成为破局第一步,带动公司品牌力与销量双重提升.6 飞凡汽车:整体销量还未形成规模效应,或先通过性价比优势打造爆款车型.7 出海:上汽海外销量连续多年蝉联第一,具备良好的海外销售基础.8 名爵 MG 为海外市场贡献主要力量.8 欧盟政策限制与欧洲建厂,上汽出海未来挑战与机遇并存.9 合资:加大智能电动投入,努力追赶国内主流水平合资:加大智能电动投入,努力追赶国内主流水平.10 大众&通用:品牌销量承压,加大新能源车型投入
10、.10 上汽通用五菱:未来持续受益于车型品类的拓展.13 投资逻辑投资逻辑.14 盈利预测.14 估值探讨.14 分部估值方法.15 整体估值方法.16 公司目前估值水平较低,目标价 17.66 元,维持“买入”评级.16 风险提示风险提示.17 mX8VoXiVMB8VnX9YxVpNoMnP8OaO7NmOpPsQmQiNpPpOkPpPqMbRnMoOwMnNpPMYmOtO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 上汽集团上汽集团(600104 CH)上汽:形成自主、新能源、海外三大增长新动能上汽:形成自主、新能源、海外三大增长新动能 2023 年前三季度公司层
11、面销售承压,年前三季度公司层面销售承压,自主、新能源、海外自主、新能源、海外为三大增长新动能为三大增长新动能。2019-2023年公司层面整车销量和市占率持续下滑,主要是因为上汽通用、上汽大众两大合资品牌销量相继承压。2023 年 1-11 月上汽集团整车实现销售 438.4 万辆,同比下降 8.0%,市占率降至 16.3%。同时,上汽自主(含飞凡、智己)在集团整车销量的占比也逐年提升,2023年 1-11 月的销售占比提升至 20.7%,集团未来有望依靠自主品牌与海外市场的集团未来有望依靠自主品牌与海外市场的增长缓解销增长缓解销售压力售压力。图表图表1:上汽集团整车批销及上汽集团整车批销及市
12、占率承压下行市占率承压下行 图表图表2:上汽乘用车在集团整车销量中占比持续提升上汽乘用车在集团整车销量中占比持续提升 资料来源:公司公告、中汽协、华泰研究 资料来源:公司公告、中汽协、华泰研究 2023 年前三季度公司营收和净利同比微降。年前三季度公司营收和净利同比微降。2019-2020 年受疫情影响,公司营收同比增速持续下降,2021 年有所回升;2022 年 Q2,受外部环境影响,集团产量下滑,导致规模效应拖累单车盈利水平,公司营收和利润同比再次下降。2023 年前三季度年前三季度,公司实现营业收公司实现营业收入入 5233.4 亿元,同比下降亿元,同比下降 0.8%,实现归母净利润,实
13、现归母净利润 114.1 亿元,同比下降亿元,同比下降 9.8%。图表图表3:23 年前三季度公司营收同比年前三季度公司营收同比-0.8%图表图表4:23 年前三季度公司归母净利同比年前三季度公司归母净利同比-9.8%资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 投资收益对利润影响大,投资收益对利润影响大,2023 年上半年公司自主盈利仍然具备压力。年上半年公司自主盈利仍然具备压力。以母公司报表中的归母净利润-投资收益计算,作为估算集团自主品牌盈利能力的指标,2022 年之前自主板块年之前自主板块都呈现亏损,但都呈现亏损,但 2022 年上半年出现了约年上半年出现了约 0.6 亿
14、元的盈利,亿元的盈利,22H2 亏损主要是计提了较大的资产减值准备(体现在合并报表,主要是应收账款、存货及长期资产等科目有计提)。2023年上半年自主版块亏损年上半年自主版块亏损-19.6 亿元,亿元,预计是智己和飞凡仍未预计是智己和飞凡仍未形成形成规模效应,研发投入也较大,规模效应,研发投入也较大,自主版块仍然有较大盈利压力。自主版块仍然有较大盈利压力。0%5%10%15%20%25%30%005006007008002000222023.1-11上汽集团批销(万辆)市占率(右轴)31.9%31.2%31.6%35.3%30.
15、4%25.7%28.0%29.1%30.1%30.3%30.2%28.2%30.2%27.5%24.8%24.3%31.2%28.7%25.5%21.9%21.6%26.2%26.1%22.3%5.1%7.9%10.8%11.9%12.8%16.6%17.9%20.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023.1-11上汽大众上汽通用上汽通用五菱其它上汽自主-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,0002001920202021
16、20222023.1-9营业收入(亿元)同比增速(右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05003003504002000222023.1-9归母净利润(亿元)同比增速(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 上汽集团上汽集团(600104 CH)图表图表5:2023 年上半年自主盈利仍面临一定压力年上半年自主盈利仍面临一定压力 资料来源:公司公告、华泰研究 从管理层来看,上汽集团从管理层来看,上汽集团提拔富有能力的中生代干部,管理团队年轻化提拔富有能力的中生代干部,管理团队年
17、轻化。2023 年上半年,上汽集团两大合资公司的掌舵人都已完成更替。2023 年 2 月 20 日,原延锋汽车饰件系统有限公司总经理贾健旭,接任上汽大众总经理一职;同年 5 月,上汽通用副总经理庄菁雄接替王永清出任上汽通用汽车有限公司总经理。2023 年末,上汽集团再次宣布,为进一步加快新赛道创新转型步伐,推动新能源三年行动计划扎实落地,上汽大众总经理贾健旭、智己汽车CEO蒋峻、上汽乘用车分公司总经理兼飞凡汽车CEO吴冰升任上汽集团副总裁。图表图表6:上汽集团管理层情况上汽集团管理层情况 管理层管理层 职位职位 简介简介 陈虹 上海汽车集团股份有限公司董事长 1961 年出生,工学学士,高级工
18、程师(教授级),高级经济师,于 2014 年 5 月 23 日正式接任胡茂元担任上汽集团董事长至今。王晓秋 上海汽车集团股份有限公司总裁 1964 年出生,研究生毕业,工学博士,高级工程师(教授级),于 2019 年 7 月 23 日出任上汽集团总裁。贾健旭 上汽大众汽车有限公司总经理、上海汽车集团股份有限公司副总裁 1978 年出生,硕士学位,拥有二十余年汽车行业从业经历,于 2023 年 2 月 20 日出任上汽大众总经理,同年 12 月 22 日升任上汽集团副总裁。蒋峻 智己汽车科技有限公司首席执行官(CEO)、上海汽车集团股份有限公司副总裁 1970 年出生,大学毕业,管理学硕士,工程
19、师,现任智己汽车首席执行官(CEO),于 2023 年 12月 22 日升任上汽集团副总裁。吴冰 上汽乘用车分公司总经理、飞凡汽车 CEO、上海汽车集团股份有限公司副总裁 1976 年出生,大学毕业,法学硕士,现任上海汽车集团股份有限公司乘用车分公司总经理,飞凡汽车科技有限公司首席执行官(CEO),于 2023 年 12 月 22 日升任上汽集团副总裁。庄菁雄 上汽通用汽车有限公司总经理 1973 年出生,毕业于上海交通大学工业电器自动化专业,工程硕士,于 2023 年 5 月 12 日接替王永清出任上汽通用汽车有限公司总经理。资料来源:官方公众号、华泰研究 (60)(50)(40)(30)(
20、20)(10)0102017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1归母净利润-投资收益(母公司报表,亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 上汽集团上汽集团(600104 CH)自主:自主品牌持续复苏,海外市场销售良好自主:自主品牌持续复苏,海外市场销售良好 自主品牌销量自主品牌销量在集团内部份额稳步提升在集团内部份额稳步提升 上汽集团乘用车自主品牌主要包括上汽乘用车下的荣威、名爵,上汽集团乘用车自主品牌主要包括上汽乘用车下的荣威、名爵,2021 年年 1
21、0 月开始独立运月开始独立运营的飞凡汽车(原营的飞凡汽车(原 R 汽车),以及汽车),以及 2021 年年 1 月新发布的智己汽车月新发布的智己汽车,其中智己和飞凡定位中高端纯电车型。图表图表7:上汽集团整车版图,上汽集团整车版图,自主品牌自主品牌乘用车乘用车主要包括荣威、名爵、主要包括荣威、名爵、飞凡、智己飞凡、智己 资料来源:公司公告、华泰研究 国内:智己国内:智己/飞凡销量承压,未来如何破局?飞凡销量承压,未来如何破局?智己定位高端智能纯电车型,飞凡汽车(原 R 汽车)定位中高端纯电车型,承担集团更多跑量重任,形成上汽中高端电动双子星布局。2 2022022 年起,智己与飞凡汽车销量承压
22、年起,智己与飞凡汽车销量承压,主要主要是由于是由于两个品牌在渠道、品牌、营销等方面没有形成良好布局,致使两个品牌在渠道、品牌、营销等方面没有形成良好布局,致使重点车型销售不佳。重点车型销售不佳。图表图表8:智己汽车与飞凡汽车销量承压智己汽车与飞凡汽车销量承压(单位:辆)(单位:辆)资料来源:中汽协、华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,00020220032022042022052022062022072022082022092022230220230320230420230520230620230720
23、2308202309202310智己汽车飞凡汽车 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 上汽集团上汽集团(600104 CH)智己:智己:“爆款”“爆款”LS6 有望成为破局第一步,带动公司品牌力与销量双重提升有望成为破局第一步,带动公司品牌力与销量双重提升 智己智己 L7 与与 LS7 销售明显不及预期,给公司带来较大压力。销售明显不及预期,给公司带来较大压力。2022 年 3 月 29 日,智己旗下首款车型智己 L7 EV 正式上市,但销量遇冷,2022 年新能源汽车全年仅实现销量 4654 辆。2023 年 2 月 10 日,第二款车型智己 LS7 全国上市。但
24、继但继 L7 首秀失利后,被寄予厚望的首秀失利后,被寄予厚望的LS7 月销量始终无法突破月销量始终无法突破 2000 台,台,2023 年 10 月,LS7 仅实现销量 891 辆。智己高光智己高光出现出现:LS6 有望有望扭转品牌销量下滑趋势,兼负“声量”重任。扭转品牌销量下滑趋势,兼负“声量”重任。智己 LS6 于 10 月12 日正式上市,准 900V 平台上车、全系标配激光雷达与 Orin X 芯片,以及低至 21.49 万元的起售价,让智己 LS6 获得了比智己以往两款车型更多的关注度。2023 年年 11 月,智己月,智己LS6 累计交累计交付付 8151 台,台,从后续从后续 1
25、2 月的月内周度交付量来看,月的月内周度交付量来看,LS6 已经成为爆款车型已经成为爆款车型。图表图表9:智己汽车各车型月度销量智己汽车各车型月度销量(单位:辆)(单位:辆)资料来源:中汽协、华泰研究 智己智己 LS6 的快速崛起得益于其精准切中了都市新锐用户的快速崛起得益于其精准切中了都市新锐用户的实的实际用车需求,主打操控、性能、际用车需求,主打操控、性能、智驾智驾,且性价比突出,且性价比突出。LS6 主打智能驾驶,全系标配,21.49 万的起售价较小鹏 G6 的 22.99万元智驾 MAX 版本起售低 1.5 万元。LS6 全系标配 1 颗 Orin-X 芯片,1 颗激光雷达,标配IM
26、AD 智驾包可实现城市/高速 NOA 及高精度自动泊车。智己智己 LS6 的成功有望的成功有望提升提升智己品智己品牌牌声量声量,整体销量恢复值得期待。,整体销量恢复值得期待。图表图表10:智己新“爆品”智己新“爆品”LS6 图表图表11:智己智己 LS6 搭配全明星底盘搭配全明星底盘 资料来源:公司官网、华泰研究 资料来源:公司官网、华泰研究 2023 年广州车展,智己汽车官方宣布,旗下全新纯电动轿车智己 L6 将于 2024 年第二季度正式发布。官方将新车定义为“纯电四门智能轿车”,其最高 CLTC 续航里程将突破1000km,零百加速跻身 2 秒俱乐部。新车也将搭载准 500V 平台和准
27、900V 平台,峰值充电功率可达 396KW。届时届时,智己智己 L6 将与将与 LS6 组成智己组成智己“6 系双子星系双子星”,共同征战新能源汽共同征战新能源汽车市场车市场,智己有望实现品牌力与销量的双重提升,智己有望实现品牌力与销量的双重提升。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020222022022032022042022052022062022072022082022092022230220230320230420230520230620230720230820230920
28、2310202311智己L7 EV智己LS7 EV智己LS6 EV 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 上汽集团上汽集团(600104 CH)同时,同时,智己智己 IM AD 高速高架高速高架 NOA、城市、城市 NOA 已取得了突破性进展,以“迭代快、体验好、已取得了突破性进展,以“迭代快、体验好、更安全”等特性跻身行业第一梯队。更安全”等特性跻身行业第一梯队。2023 年 12 月 12 日,智己汽车 IM AD 高速 NOA 正式贯通全国,共辐射全国 333 城的高速路段(除港澳台地区外)。按计划,智己 IM AD 城市NOA 将如期于 2023 年底开启上海
29、地区的用户公测。2024 年中,城市通勤模式先行版将上线;2024 年内,通勤模式将覆盖全国 100 城。飞凡汽车飞凡汽车:整体销量还未形成规模效应,或先通过性价比优势打造爆款车型:整体销量还未形成规模效应,或先通过性价比优势打造爆款车型 从批售数据来看,从批售数据来看,飞凡汽车整体销量不佳飞凡汽车整体销量不佳。新车 R7 上市之前,飞凡销量主要依靠 Marvel R和 ER6 两款车,2022 年 6 月至 9 月月均销量在 3000 台左右,未来老车型 ER6 会逐步停产,完全脱胎于飞凡的 R7 和 F7 也将相继接力贡献销量,2023 年 11 月飞凡总销量为 945辆,其中飞凡 F7
30、贡献主要力量,共销售 557 辆,整体销量不佳。图表图表12:2023 年年 10 月飞凡月飞凡 F7 贡献主要销售力量(单位:辆)贡献主要销售力量(单位:辆)资料来源:中汽协、华泰研究 2023 年 11 月 17 日,在广州国际汽车展览会上,飞凡汽车重新确立品牌定位“智能舒适”,推出全新飞凡“双子星”2024 款飞凡 R7 与飞凡 F7 都市版。2024 款飞凡 R7 车型在大部分配置没有明显的缩减的情况下,价格大幅度下降价格大幅度下降,入门版本从入门版本从 27.99 万元变为了万元变为了18.99 万元万元,性价比极大提升,性价比极大提升,上市仅五天,大定订单就突破了,上市仅五天,大定
31、订单就突破了 5000 辆。性价比的提升辆。性价比的提升可可能能成为飞凡汽车销量破局的关键。成为飞凡汽车销量破局的关键。图表图表13:2024 款飞凡款飞凡 R7 舒适登场舒适登场 资料来源:广州车展、华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0002022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.11飞凡ER
32、6飞凡MARVEL R飞凡R7飞凡F7 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 上汽集团上汽集团(600104 CH)出海:上汽海外销量连续多年蝉联第一,具备良好的海外销售基础出海:上汽海外销量连续多年蝉联第一,具备良好的海外销售基础 截至 2022 年末,上汽集团的产品已进入全球 90 余个国家及地区,并形成了欧洲、美洲 2个“十万辆级”和澳新、中东、东盟、南亚 4 个“五万辆级”区域市场。截至截至 2022 年年,集,集团团整车出口连续整车出口连续 7 年保持全国第一,年保持全国第一,2023 年截止至 11 月,上汽集团整车累计出口 96.9 万辆,同比增长 23
33、.7%,并保持全国第一。同时集团目标 2025 年海外销量为 150 万辆。图表图表14:上汽集团整车出口持续保持国内第一上汽集团整车出口持续保持国内第一 图表图表15:上汽整车出口的分品牌结构,名爵品牌为销售主力上汽整车出口的分品牌结构,名爵品牌为销售主力(单位:辆)(单位:辆)资料来源:中汽协、华泰研究 资料来源:中汽协、华泰研究 名爵名爵 MG 为海外市场贡献主要力量为海外市场贡献主要力量 名爵品牌名爵品牌出口数据出口数据表现亮眼,占上汽整体表现亮眼,占上汽整体出口出口比例超比例超 50%。根据 MarkLines 数据,上汽出海进程中,MG 品牌为其自主品牌出海的主力,占上汽整体出口比
34、例超过 50%。2023 年截止至 11 月,MG 品牌全年共实现出口 49.3 万辆,占上汽整体出口比例达到 50.9%;其中,名爵 MG4 在 2023 年 11 月共出口 1.32 万辆,占 MG 品牌总体出口的 23.1%。图表图表16:MG 品牌出口量占上汽集团总出口的比率超品牌出口量占上汽集团总出口的比率超 50%资料来源:MarkLines、华泰研究 MG 品牌的成功,得益于“海外基因”带来的良好品牌力,与海外市场契合、具备性价比品牌的成功,得益于“海外基因”带来的良好品牌力,与海外市场契合、具备性价比优势的产品特质优势的产品特质以及以及品牌与品牌与年轻年轻一代的积极一代的积极沟
35、通沟通。MG 品牌来自英国,自带英国基因,无疑增强了品牌的海外影响力。同时,产品的整体风格、尺寸大小与海外主流市场相契合、并具备一定的性价比优势。另外,MG 多年来持续深耕当地本土市场、采用年轻化方式与多年来持续深耕当地本土市场、采用年轻化方式与客户沟通客户沟通,MG 欧洲举行线上 MG 秋季发布会“Charge Forward”,累计观看人数超过 46000人,创 MG 欧洲发布以来新记录;MG 中东携手尼康品牌发起限时挑战活动,扩大品牌知名度。这都是其能在海外市场取得亮眼成绩的原因。0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800
36、02120222023.1-11上汽整车出口(万辆)占中国出口比例(右轴)020,00040,00060,00080,000100,000120,0002023003202304202305202306202307202308202309202310202311上汽大通上汽通用上汽通用五菱名爵荣威其他02040608002120222023.1-11MG出口(万辆)上汽其他品牌出口(万辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 上汽集团上汽集团(600104 CH)欧盟政策限制与欧洲建厂,上汽出海未来挑战与机遇并存欧盟政策限制
37、与欧洲建厂,上汽出海未来挑战与机遇并存 欧洲为名爵欧洲为名爵 MG 出口的主要地区。出口的主要地区。MarkLines 数据显示,自 2023 年 3 月,名爵 MG 在欧洲地区的销量超过亚洲/大洋洲(除中国),后续持续走高,欧洲成为名爵品牌第一大出口地区。2023 年截止至 10 月,名爵汽车共出口欧洲 19.3 万辆,占出口总量的 45.8%。欧洲建厂、新车推出,上汽海外市场预计进一步盈利。欧洲建厂、新车推出,上汽海外市场预计进一步盈利。2023 年上半年上汽集团海外业务媒体沟通会上,上汽集团官宣了其将在欧洲投资建设新能源汽车工厂的计划。在欧洲建厂能够规避地缘风险问题;还能降低关税和物流成
38、本,提升整车性价比和价格的竞争力;同时,在本地工厂的支持下,上汽也能显著减少车型的交付周期,并提升响应用户的速度,更快地解决各种售后相关的技术问题。随着海外业务规模不断扩大、生产随着海外业务规模不断扩大、生产成本进一步降低,成本进一步降低,上汽海外业务盈利情况有望进一步改善。上汽海外业务盈利情况有望进一步改善。图表图表17:欧洲为欧洲为 MG 出口的主要地区出口的主要地区(单位:辆)(单位:辆)资料来源:MarkLines、华泰研究 出口向好的同时,“出口向好的同时,“欧盟反补贴调查欧盟反补贴调查”事件也给海外市场带来一定的风险。”事件也给海外市场带来一定的风险。2023 年 10 月 4日欧
39、盟宣布正式启动针对中国电动汽车的反补贴调查,调查将首先确认中国的电车产业链是否从非法补贴中受益,及补贴是否对欧盟车企造成经济损害。若根据调查结果,欧盟认定存在不公平贸易做法,则其可以对中国车企征收高于欧盟标准 10%的关税。该政策的出台,导致上汽海外市场存在一定风险,可能增加企业成本,进而削弱市场竞争力。考虑到一方面当前欧盟内部存在分歧,如法国较为激进而德国较为谨慎,一方面尚存在中欧双方协商的窗口期,短期来看,短期来看,反补贴调查对反补贴调查对 MG 品牌的销量影响幅度较小。该政策对品牌的销量影响幅度较小。该政策对上汽上汽海海外市场的长期影响仍需持续关注外市场的长期影响仍需持续关注。05,00
40、010,00015,00020,00025,00030,000202200320220420220520220620220720220820220920222302202303202304202305202306202307202308202309202310北美/南美亚洲/大洋洲(除中国)欧洲非洲/中东 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 上汽集团上汽集团(600104 CH)合资:合资:加加大智能电动投入,努力追赶国内主流水平大智能电动投入,努力追赶国内主流水平 大众大众&通用:品牌销量承压,加
41、大新能源车型投入通用:品牌销量承压,加大新能源车型投入 自自 2020 年年起起,国内车市,国内车市竞争激烈竞争激烈,合资品牌整体影响力下降,合资品牌整体影响力下降。受。受自主品牌及新能源汽车的自主品牌及新能源汽车的冲击,冲击,2023 年上汽主要合资品牌销量均出现了一定的下滑。年上汽主要合资品牌销量均出现了一定的下滑。作为上汽最重要的合资品牌之一,上汽大众 2023 年 1-11 月实现销售 104.4 万辆,同比下降 3.6%。2019-2023 年,上汽年,上汽大众总销售同比增长率始终为负,销售仍面临一定压力大众总销售同比增长率始终为负,销售仍面临一定压力。图表图表18:2023 年年
42、1-11 月上汽大众共销售月上汽大众共销售 104.4 万辆,同比下降万辆,同比下降 3.6%(单位:(单位:万万辆)辆)资料来源:中汽协、华泰研究 2023 年年 1-11 月上汽通用总销量为月上汽通用总销量为 79.0 万辆,比去年同期下滑万辆,比去年同期下滑 29.0%。具体来看,雪佛兰2023 年 1-11 月销售 15.9 万辆,同比下降 3.1%;别克期间销量从 56.1 万辆下降到 47.8 万辆,同比下滑 14.8%;凯迪拉克期间销量从 17.3 万辆下降到 15.4 万辆,同比去年同期下滑 11.0%。上汽通用自上汽通用自 2018 年来销量呈现年来销量呈现逐年逐年下滑趋势,
43、主要是过去销量主力雪佛兰下滑趋势,主要是过去销量主力雪佛兰与与别别克克销量下滑过快销量下滑过快,两个品牌车型集中在中低端市场,直面,两个品牌车型集中在中低端市场,直面自主品牌的竞争自主品牌的竞争。图表图表19:2023 年年 1-11 月上汽通用销量为月上汽通用销量为 70.7 万辆,同比下降万辆,同比下降 14.6%(单位:万辆)(单位:万辆)资料来源:中汽协、华泰研究 在稳住油车销量的同时,积极向新能源转型或成为合资品牌竞争的关键。在稳住油车销量的同时,积极向新能源转型或成为合资品牌竞争的关键。2023 年截止至 11月,上汽大众共实现油车销售 96.3 万辆,同比下降 7.0%,油车的销
44、售面临一定的压力,但其主销的重要燃油车型销量较为稳定。相较于上汽自主品牌,上汽大众相较于上汽自主品牌,上汽大众的的新能源车型销新能源车型销量占比较低,但转型速度走在合资品牌前列量占比较低,但转型速度走在合资品牌前列。2023 年 1-11 月份上汽大众的新能源车销量占整体销量的 10.2%,较 2022 年提升 4.1pct;从月度数据来看,2023 年 11 月份上汽大众新能源车销量已经达到 16.4%,足以看出上汽大众向新能源转型的决心。-25%-20%-15%-10%-5%0%0500200222023.1-11上汽大众总销量同比增速05010
45、000222023.1-11别克雪佛兰凯迪拉克 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 上汽集团上汽集团(600104 CH)图表图表20:2023 年年 1-11 月上汽大众油车销量为月上汽大众油车销量为 96.3 万辆,同比下降万辆,同比下降 7.0%(单位:万辆)(单位:万辆)资料来源:中汽协、华泰研究 图表图表21:上汽大众新能源车占比年度数据上汽大众新能源车占比年度数据 图表图表22:上汽大众新能源车占比月度数据上汽大众新能源车占比月度数据 资料来源:中汽协、华泰研究 资料来源:中汽协、华泰研
46、究 由于性价比优势,由于性价比优势,ID.3 在在上汽上汽大众大众 ID 系列系列中中销量占比最大销量占比最大。2023 年 7 月 7 日,上汽大众官方宣布,旗下大众 ID.3 车型官方降价,最高降幅达 3.7 万,目前售价仅 12.59 万元起。该消息一出,ID.3 销量迅速走高,销量迅速走高,2023 年年 79 月,大众月,大众 ID 系列分别实现销量系列分别实现销量9214/8517/9873 辆,同比增长辆,同比增长 153.0%/210.3%/360.5%,销售增长喜人。ID.3 目前已经成为上汽大众 ID.家族系列中最畅销的车型,2023 年 11 实现销售 12094 辆,在
47、 ID.系列中总销量占比高达 77.4%。ID.3 的畅销的畅销,有望带动有望带动 ID 系列整体销量恢复,在系列整体销量恢复,在 MEB 平台带动下平台带动下形成规模效应,达到降本效果。形成规模效应,达到降本效果。图表图表23:2023 年年 7 月起,月起,ID.3 销量迅速走高销量迅速走高 资料来源:中汽协、华泰研究-20%0%20%40%60%80%100%02040608020202120222023.1-11上汽大众油车销量(单位:万辆)同比增速(%)0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,000120,000
48、2002120222023.1-11PHEV(辆)(左轴)纯电(辆)(左轴)新能源车占大众品牌比例(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05,00010,00015,00020,00025,0002023003202304202305202306202307202308202309202310202311PHEV(辆)(左轴)纯电(辆)(左轴)新能源车占大众品牌比例(右轴)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002022210
49、720222220220220320220420220520220620220720220820220920222302202303202304202305202306202307202308202309202310202311大众ID.3(辆)大众ID.4 X(辆)大众ID.6 X(辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 上汽集团上汽集团(600104 CH)上汽通用电动车销量占比同样提升。上汽通用电动车销量占比同样提升。2023 年 1-11 月份上汽
50、通用的新能源车销量占整体销量的 9.1%,较 2022 年提升 4.9pct;从月度数据来看,2023 年 11 月份上汽通用实现新能源汽车销量 1.49 万辆,新能源车销量占整体销量的 17.1%。图表图表24:上汽通用新能源车占比年度数据上汽通用新能源车占比年度数据 图表图表25:上汽通用新能源车占比月度数据上汽通用新能源车占比月度数据 资料来源:中汽协、华泰研究 资料来源:中汽协、华泰研究 上汽通用新能源车型定价更注重性价比,努力实现爆款车型出现。上汽通用新能源车型定价更注重性价比,努力实现爆款车型出现。别克品牌为例,别克 E5,4 月上市时起售价低至 20 万元,而合资品牌的同级竞品基
51、本在 25 万元以上。为进一步扩大销量,别克 E5 在 10 月份推出先锋版,售价仅为 16.99 万元,或有望助推销量再进一步提升。别克品牌“元老级”纯电车型微蓝 6 日前终端让利 4 万余元,5000 台限量版起售价更是下探至 8 万元,目前微蓝 6 的 5000 台限量版已售罄。图表图表26:上汽通用新能源车型官降情况上汽通用新能源车型官降情况 品牌品牌 车型车型 曾经售价曾经售价 当前售价当前售价 官降后月销量官降后月销量 备注备注 上汽通用别克 别克 E5 20.89 万元起 16.99-23.99 万元 超 3000 辆 新增先锋版车型,售价对标自主竞品 上汽通用别克 别克 E6
52、18.99-25.99 万元 数百辆 上汽通用别克 微蓝 6 20.38-22.38 万元 9.98 万元起 5000 台限量版售罄 改款升级后售台 11.28-11.58 万元,目前还限时优惠 2 万元 资料来源:盖世汽车官方账号、华泰研究 同时,上汽同时,上汽大众大众与上汽通用与上汽通用在智能化方面布局深远,稳定推进智能化进程。在智能化方面布局深远,稳定推进智能化进程。2022 年年 10 月月13 日日,大众集团与地平线正式宣布,双方深化合作成立合资公司,加速大众在中国自动驾,大众集团与地平线正式宣布,双方深化合作成立合资公司,加速大众在中国自动驾驶领域的进展。驶领域的进展。2023 年
53、广州车展期间,CARIAD 中国 CEO 常青表示,大众 CARIAD 与地平线筹备的新合资公司将成为地平线下一代芯片征程 6 的首批定点意向合作伙伴。未来,合资公司将会基于地平线征程系列,开发 L2+和 L2+级智能驾驶产品。2023 年年 11 月月 8 日,日,上汽通用汽车软件及数字化中心在上海浦东金桥正式成立上汽通用汽车软件及数字化中心在上海浦东金桥正式成立,将基于“云管端”的技术和业务需求,着力打造车云协同的组织架构,加快推动数字化、智能化与汽车的深度融合,围绕用户场景化需求为中国消费者提供更好、更丰富的智能座舱与智能驾驶的功能及体验。0%2%4%6%8%10%010,00020,0
54、0030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002002120222023.1-11PHEV(辆)(左轴)纯电(辆)(左轴)新能源车占通用品牌比例(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002023003202304202305202306202307202308202309202310202311PHEV(辆)(左轴)纯电(辆)(左轴)新能源车占通用品牌比例(右轴)免责声明和披露以及分析师声明
55、是报告的一部分,请务必一起阅读。13 上汽集团上汽集团(600104 CH)上汽通用五菱:未来持续受益于车型品类的拓展上汽通用五菱:未来持续受益于车型品类的拓展 上通五菱上通五菱 2023 年年 1-11 月乘用车累计销量月乘用车累计销量 62.9 万辆,同比降低万辆,同比降低 16.8%,是销售主力五菱宏光 MINI EV 销量大幅下降所致。进入 2023 年后,公司主动减少五菱宏光 MINI EV 产量,以调整产品结构,向以调整产品结构,向 A0 和和 A 级车拓展。级车拓展。图表图表27:上通五菱上通五菱 2023年年 1-11月销量月销量 62.9万辆,同比降低万辆,同比降低 16.8
56、%(单(单位:万辆)位:万辆)图表图表28:上通五菱各车型月度销售数据上通五菱各车型月度销售数据(单位:辆)(单位:辆)资料来源:中汽协、华泰研究 资料来源:中汽协、华泰研究 五菱正积极从五菱正积极从 A00 级电动车向级电动车向 A 级电动车拓展,增加市场空间。级电动车拓展,增加市场空间。持续推出的持续推出的 A00 级与级与 A级电动车产品有望助力上汽通用五菱实现销量回升级电动车产品有望助力上汽通用五菱实现销量回升。2023 年年初,五菱推出了一款 10 万以内的电动代步车五菱缤果,定位 A 级轿车,大功率电机最大功率可达 50kW,续航里程超过 300km;五菱缤果之后,上汽通用五菱旗下
57、的子品牌宝骏,也迎来了品牌焕新和新车宝骏悦也,这款车采用电动 SUV 里很少见的硬派风格,并推出了官方改装套件;2023年 9 月,五菱星云正式上市,定位于紧凑型 SUV,沿用了五菱银标系列 SUV 的命名体系,动力方面则将采用搭载由 2.0L 发动机与电动机组成的 HEV 混动系统搭载 EV 和 PHEV 两种动力。2023 年 12 月,五菱汽车首款提供插混和纯电两种动力的全新轿车五菱星光正式上市,新车提供 70 标准版和 150 进阶版两款配置,价格分别为 8.88 万元和 10.58 万元。后续上通五菱将后续上通五菱将持续受益持续受益于于车型车型品类品类的的扩展扩展。图表图表29:上汽
58、通用五菱持续推出不同级别的新车上汽通用五菱持续推出不同级别的新车 车型车型 级别级别 动力动力 发布时间发布时间 宏光 MINI 敞篷版 微型车 纯电 2022 年 9 月 五菱凯捷 紧凑型 MPV 混动 2022 年 12 月 五菱佳辰 紧凑型 MPV 混动 2022 年 12 月 五菱缤果 小型车 纯电 2023 年 3 月 宝骏悦也 小型 SUV 纯电 2023 年 5 月 五菱星云 紧凑型 SUV 油电混合 2023 年 9 月 五菱星光 中型车 纯电&混动 2023 年 12 月 资料来源:懂车帝官网、华泰研究 05002001920202
59、02120222023.1-11五菱宝骏010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002023003202304202305202306202307202308202309202310202311宝骏缤果 EV宏光Mini EV五菱宏光S五菱宏光S3五菱星辰星驰五菱其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 上汽集团上汽集团(600104 CH)投资逻辑投资逻辑 盈利预测盈利预测 预预计计 2023 年公司销量触底,年公司销量触底,24-25 年出现销量、营收、利润的修复。年出现销量、营收、利
60、润的修复。预计 23 年集团实现销量 487.6 万辆,较 22 年-8.0%,营收 7447.8 亿元,微增 0.1%,归母净利 148.5 亿元,较 22 年-7.8%。上汽已连续 7 年出口国内第一,22 年海外销量 101.7 万辆(其中 90.6 万辆出口),根据 23 年 11 月产销快报,公司 23 年 1-11 月海外销量 106.7 万辆已超越 22 年全年。上汽在海外多年经营积累了深厚的品牌、渠道、服务、售后优势,预计 23 年迎来业绩收获期,改善自主板块利润。合资板块单车盈利仍有压力,上汽大众主销燃油车较为稳定,同时上汽大众 ID 系列销量向好预计接近盈亏平衡点,后续将具
61、备规模效应;上汽通用目前压力稍大,还需一款爆款新能源车型出现,带动奥特能纯电平台车型迎来规模效应;上汽通用五菱目前处于产品结构转型期,其 A0 和 A 级车型已经有较好的销量,也带动单车盈利能力处于上行通道。我们预计 24-25 年上汽实现销量 512.8/520.1 万辆,同比+5.2%/+1.4%,营业总收入修复至 7866.5/8094.7 亿元,同比+5.6%/+2.9%,归母净利润为168.5/194.3 亿元,同比+13.4%/+15.3%。图表图表30:公司整车销量估计公司整车销量估计 单位(辆)单位(辆)2021 2022 2023E 2024E 2025E 上汽大众 1242
62、022 1320833 1200023 1076684 993116 上汽通用 1331567 1170107 914200 898540 838686 上汽自主(上汽乘用车+飞凡+智己)800767 844187 986600 1174390 1243304 上汽通用五菱 1660166 1600007 1381300 1547950 1654883 其中,上汽通用五菱乘用车 1265847 1232489 1001300 1167950 1274883 上汽大通 232844 214155 224863 236106 247911 上汽正大 32531 32581 22000 22000
63、22000 上汽通用五菱印尼 25650 30037 24000 24000 24000 名爵汽车印度 40734 48498 58198 69837 83805 其他 97219 42239 65000 78000 93600 合计合计 5463500 5302644 4876184 5127507 5201304 YoY-2.4%-2.9%-8.0%5.2%1.4%资料来源:中汽协、华泰研究预测 图表图表31:公司营业总收入和归母净利润预测简表公司营业总收入和归母净利润预测简表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(亿元)7421.3 7798.5
64、7440.6 7447.8 7866.5 8094.7 YoY-12.0%5.1%-4.6%0.1%5.6%2.9%归母净利润(亿元)204.3 245.3 161.2 148.5 168.5 194.3 YoY-20.2%20.1%-34.3%-7.8%13.4%15.3%资料来源:公司公告、华泰研究预测 估值探讨估值探讨 正视合资的业绩压力,投资收益正视合资的业绩压力,投资收益预计不会大幅下降,预计不会大幅下降,预期预期能够能够稳住。稳住。两大合资销量客观同比下降,但存在结构性变化:油车聚焦有盈利能力的车型,优化边缘车型;上汽大众ID 系列已连续多月交付破万,有望达到盈亏平衡并进一步贡献正
65、向利润,但是上汽通用目前纯电车型还缺乏爆款。因上汽大众、上汽通用各自销售公司股权架构问题,2023 年半年报中披露的单体合资公司盈利能力降幅显著,但投资收益更反映真实经营情况。23 年上半年上汽整车投资收益降幅 22%,上汽大众和上汽通用真实经营承压程度远比半年报披露的单体情况低。我们预计上汽大众和上汽通用在国内竞争压力较大的背景下,单车盈利能力仍存在压力,但上汽大众有望在 2024 年率先实现新能源车型的盈亏平衡,整体新能源板块盈利能力改善,2025 年上汽通用奥特能新能源车型有望出现爆款,新能源亏损有望改善。此外,投资收益中整车投资收益占比在 23 年上半年为 30.3%,比重已降低,上通
66、五菱处于销量结构转型期,业绩预计开始出现弹性,华域汽车也预计经营向好。因此我们预计 23-25年上汽投资收益不会出现大幅下降的风险,能够基本稳定,预计分别为 129.7/122.4/118.1亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 上汽集团上汽集团(600104 CH)图表图表32:公司参控股公司分析公司参控股公司分析 上汽大众上汽大众 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销量(辆)1473517 1242022 1320833 1200023 1076684 993116 YOY-26.4%-15.7%6.3%-9.1%-10.3
67、%-7.8%营收(亿元)1745.0 1592.4 1647.1 1440.0 1292.0 1191.7 营收 YOY-26.0%-8.7%3.4%-12.6%-10.3%-7.8%净利润(亿元)净利润(亿元)154.9 101.9 87.3 42.0 32.3 27.8 净利润 YOY-22.7%-34.2%-14.3%-51.9%-23.1%-13.9%净利润率 8.9%6.4%6.4%2.9%2.5%2.3%单车售价(万)单车售价(万)11.8 12.8 12.5 12.0 12.0 12.0 单车净利润(万)单车净利润(万)1.05 0.82 0.66 0.35 0.30 0.28
68、上汽通用上汽通用 销量(辆)1467470 1331567 1170107 914200 898540 838686 YOY-8.3%-9.3%-12.1%-21.9%-1.7%-6.7%营收(亿元)1773.0 1822.6 1627.9 1279.9 1266.9 1190.9 营收 YOY-5.6%2.8%-10.7%-21.4%-1.0%-6.0%净利润(亿元)净利润(亿元)41.0 72.6 55.8 27.4 22.5 18.5 净利润 YOY-62.6%77.0%-23.2%-50.8%-18.1%-17.9%净利润率 2.3%4.0%4.1%2.1%1.8%1.5%单车售价(万
69、)单车售价(万)12.1 13.7 13.4 14.0 14.1 14.2 单车净利润(万)单车净利润(万)0.28 0.55 0.48 0.30 0.25 0.22 上汽通用五菱上汽通用五菱 销量(辆)1600057 1660166 1600007 1381300 1547950 1654883 YOY-3.6%3.8%-3.6%-13.7%12.1%6.9%营收(亿元)729.3 789.4 811.4 718.3 866.9 992.9 营收 YOY-14.9%8.2%2.8%-11.5%20.7%14.5%净利润(亿元)净利润(亿元)1.4 11.4 14.6 5.5 15.5 19.
70、9 净利润 YOY-91.6%697.5%28.6%-62.2%180.2%28.3%净利润率 0.2%1.4%1.8%0.8%1.8%2.0%单车售价(万)单车售价(万)4.6 4.8 5.1 5.2 5.6 6.0 单车净利润(万)单车净利润(万)0.01 0.07 0.09 0.04 0.10 0.12 资料来源:中汽协、公司公告、华泰研究 分部估值方法分部估值方法 因为上汽集团目前投资收益占归母因为上汽集团目前投资收益占归母净利比重较大,考虑到后续其海外盈利预期向好,非投净利比重较大,考虑到后续其海外盈利预期向好,非投资收益部分盈利会有提升预期,因此我们首先考虑分部估值方法。资收益部分
71、盈利会有提升预期,因此我们首先考虑分部估值方法。自主盈利自主盈利有望在海外带动下迎来有望在海外带动下迎来改善。改善。以母公司报表中的净利润-投资收益计算,作为估算集团自主品牌盈利能力的指标,2022 年之前自主板块都呈现亏损,但 2022 年上半年首次出现了约 0.6 亿元的盈利,2022 年前三季度实现约 1.6 亿元的盈利,不过 22Q4 计提损失较多单季亏损较大。我们预计后续自主板块盈利有望在海外带动下迎来改善,体现在合并报表里,可以带动归母净利润-投资收益部分提升,预计23-25年为18.8/46.1/76.2亿元。图表图表33:公司利润和投资收益预测公司利润和投资收益预测 2020
72、2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)204.3 245.3 161.2 148.5 168.5 194.3 归母净利润增速-20.2%20.1%-34.3%-7.8%13.4%15.3%投资净收益(亿元)投资净收益(亿元)210.1 271.6 147.0 129.7 122.4 118.1 投资净收益增速-15.6%29.3%-45.9%-11.8%-5.7%-3.5%归母净利润归母净利润-投资净收益(亿元)投资净收益(亿元)-5.8-26.3 14.1 18.8 46.1 76.2 合联营企业的投资收益(亿元)143.2 173.7
73、108.4 84.7 77.4 73.1 其中大众、通用贡献投资收益(亿元)98.0 87.2 71.5 34.7 27.4 23.1 除大众、通用其他合联营企业的投资收益(亿元)45.2 86.5 36.9 50.0 50.0 50.0 其它投资收益(亿元)66.9 98.0 38.6 45.0 45.0 45.0 资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 上汽集团上汽集团(600104 CH)目前市场给予自主品牌的估值要高于合资板块。目前市场给予自主品牌的估值要高于合资板块。长城汽车/比亚迪 2023 年(截至 12 月 29日)平均估
74、值约为 42X/34X PE(TTM);广汽集团和长安汽车具有合资品牌,广汽集团/长安汽车 2023 年(截至 12 月 29 日)平均估值约为 19X/14X PE(TTM)。综上可以看出市场给予自主整车企业的估值要高于合资整车企业,是能够给到 20X 以上的 PE 估值的。公司投资收益可分为整车投资收益、零部件投资收益、服务贸易投资收益、金融投资收益、其 他 投 资 收 益,2023 年 上 半 年 各 部 分 占 合 并 报 表 中 投 资 收 益 比 重 分 别 为30.3%/38.0%/-0.01%/22.7%/9.7%。中性假设下,我们给予更代表传统合资及零部件盈利水平的“投资收益
75、”2024 年 9X PE 估值,24 年 129.7 亿元投资收益部分估值 1167 亿元。2023 年三季报中,公司交易性金融资产为 573.4 亿元,其他非流动性金融资产 210.5 亿元,公司账面仅金融资产在 2023Q3 已超 780 亿元,考虑到投资收益中金融投资收益具备波动性,我们将其纳入整体投资收益审慎性地给予 9X PE 估值。此外在中性假设下,我们给予代表自主盈利的“归母净利-投资收益”2024 年 20X PE 估值。按照分部估值方法,2024年公司市值目标 2024 亿元,对应目标价 17.32 元。图表图表34:公司分部估值下的市值预期公司分部估值下的市值预期 202
76、0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 区间日均市值(亿元)2449.0 2424.0 1931.3-区间日均 PE 11.1 10.2 9.4 -给予投资收益部分给予投资收益部分 8X PE,归母归母-投资收益投资收益部分部分 15X PE 1320 1671 2087 悲观市值预期(亿元)-给予投资收益部分给予投资收益部分 9X PE,归母归母-投资收益投资收益部分部分 20X PE 中性市值预期(亿元)-1,544 2,024 2,586 给予投资收益部分给予投资收益部分 10X PE,归母归母-投资收益投资收益部分部分 25X PE 乐观市值预期(亿元)-1,768
77、 2,377 3,085 资料来源:iFinD、华泰研究 整体估值方法整体估值方法 我们选择经营情况与公司相近的广汽集团、长安汽车、长城汽车作为可比公司。iFind 一致预期下,可比公司 23-25 年 PE 均值为 17x/14x/12x。考虑到目前公司投资收益占归母净利比重较大,上汽大众和上汽通用仍然面临较大的国内车企的竞争压力,我们给予公司较可比公司平均 PE 15%的估值折价,24 年目标 PE 为 12.24 倍,对应目标价 17.66 元。图表图表35:上汽集团上汽集团与可比公司估值对比与可比公司估值对比 2023/12/29 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 证券简称证券
78、简称 证券代码证券代码 收盘价(元)收盘价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 广汽集团 601238 CH 8.75 748.57 65.02 76.85 81.74 11.51 9.74 9.16 长安汽车 000625 CH 16.83 1,457.96 106.18 95.90 120.24 13.73 15.20 12.13 长城汽车 601633 CH 25.22 1,771.16 69.76 96.94 124.70 25.39 18.27 14.20 平均 16.88 14.40 11.83 上汽集团 6001
79、04 CH 13.53 1,580.77 148.55 168.52 194.29 10.64 9.38 8.14 注:市值、股价截至 2023 年 12 月 29 日;可比公司为 iFind 一致预测 资料来源:iFind、华泰研究预测 公司目前估值水平较低,目标价公司目前估值水平较低,目标价 17.66 元,维持“买入”评级元,维持“买入”评级 公司公司目前目前估值水平较低。估值水平较低。海外盈利增厚自主盈利,投资收益企稳下,预计公司 23-25 年归母净利分别为 148.5/168.5/194.3 亿元(其中投资收益分别为 129.7/122.4/118.1 亿元),对应 PE 分别为
80、11/9/8X,且当下 PB 仅 0.54X,估值水平较低。上述分部估值方法与整体估值方法的上述分部估值方法与整体估值方法的目标价目标价结果接近,我们选择整体估值方法的目标价作结果接近,我们选择整体估值方法的目标价作为最后结论,给予公司为最后结论,给予公司目标价目标价 17.66 元,维持“买入”评级。元,维持“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 上汽集团上汽集团(600104 CH)风险提示风险提示 消费需求不及预期。消费需求不及预期。汽车本质上是消费品,于宏观经济发展强相关,若宏观经济下行或增长不及预期,则会影响消费信心和消费需求,从而引发购车观望
81、情绪,而公司是目前中国产销规模最大的车企,受整个车市环境影响较大。出海不及预期出海不及预期。若海外宏观经济发展不及预期、国际贸易政策收紧、汇率存在较大波动,导致公司出海进度不及预期风险。公司公司智能化技术进展不及预期。智能化技术进展不及预期。若公司在汽车智能化领域拓展不及预期,则会影响消费者购买意愿,进而影响公司销量 图表图表36:上汽集团上汽集团 PE-Bands 图表图表37:上汽集团上汽集团 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 014284155Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民
82、币)上汽集团25x20 x15x10 x5x08162431Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)上汽集团1.2x1.0 x0.9x0.7x0.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 上汽集团上汽集团(600104 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 545,009
83、 582,165 618,418 632,269 643,465 营业收入营业收入 779,846 744,063 744,776 786,651 809,466 现金 138,526 155,157 155,305 164,037 168,795 营业成本 686,743 651,701 654,610 687,770 703,038 应收账款 47,464 62,913 78,949 78,381 83,512 营业税金及附加 5,541 5,289 5,586 5,900 6,476 其他应收账款 15,486 15,901 15,516 17,667 16,479 营业费用 29,50
84、5 30,175 29,791 30,679 31,569 预付账款 22,675 22,177 22,718 24,701 24,093 管理费用 24,104 25,641 24,578 25,959 26,712 存货 56,636 88,535 98,496 98,009 102,859 财务费用 564.18(764.41)1,413 1,411 1,115 其他流动资产 264,222 237,483 247,433 249,473 247,727 资产减值损失(983.36)(1,458)(1,117)(1,573)(1,619)非流动资产非流动资产 371,914 407,94
85、2 414,686 418,241 425,135 公允价值变动收益 1,738(76.84)300.00 0.00 0.00 长期投资 60,849 64,645 71,545 78,898 86,970 投资净收益 27,164 14,703 12,971 12,238 11,813 固定投资 78,351 79,240 80,874 79,154 78,829 营业利润营业利润 41,447 26,022 25,453 29,030 33,614 无形资产 16,837 18,923 18,096 16,963 15,688 营业外收入 469.24 2,163 600.00 600.0
86、0 600.00 其他非流动资产 215,876 245,134 244,171 243,226 243,648 营业外支出 358.33 113.67 200.00 300.00 400.00 资产总计资产总计 916,923 990,107 1,033,104 1,050,510 1,068,600 利润总额利润总额 41,558 28,071 25,853 29,330 33,814 流动负债流动负债 480,481 543,975 576,703 577,537 574,997 所得税 7,616 5,228 4,783 5,426 6,256 短期借款 27,849 38,337 1
87、47,394 72,792 131,161 净利润净利润 33,942 22,843 21,070 23,904 27,558 应付账款 157,226 166,645 158,672 183,124 166,260 少数股东损益 9,409 6,725 6,216 7,052 8,130 其他流动负债 295,405 338,992 270,636 321,621 277,575 归属母公司净利润 24,533 16,118 14,855 16,852 19,429 非流动负债非流动负债 107,671 109,832 102,905 95,573 88,645 EBITDA 57,572
88、44,327 42,647 48,086 54,255 长期借款 26,911 34,555 27,628 20,296 13,368 EPS(人民币,基本)2.12 1.40 1.27 1.44 1.66 其他非流动负债 80,759 75,277 75,277 75,277 75,277 负债合计负债合计 588,152 653,807 679,608 673,110 663,642 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 54,997 57,067 63,282 70,334 78,464 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 11,683
89、11,683 11,683 11,683 11,683 成长能力成长能力 资本公积 56,540 57,896 57,896 57,896 57,896 营业收入 5.08(4.59)0.10 5.62 2.90 留存公积 189,602 197,750 213,553 231,481 252,150 营业利润 16.40(37.22)(2.19)14.05 15.79 归属母公司股东权益 273,774 279,234 290,214 307,066 326,495 归属母公司净利润 20.08(34.30)(7.84)13.45 15.29 负债和股东权益负债和股东权益 916,923 9
90、90,107 1,033,104 1,050,510 1,068,600 获利能力获利能力(%)毛利率 11.94 12.41 12.11 12.57 13.15 现金流量表现金流量表 净利率 4.35 3.07 2.83 3.04 3.40 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.19 5.83 5.22 5.64 6.13 经营活动现金经营活动现金 21,616 9,505(43,554)100,747(31,231)ROIC 96.55 43.43 19.46 76.16 31.32 净利润 33,942 22,843
91、21,070 23,904 27,558 偿债能力偿债能力 折旧摊销 16,319 16,299 15,380 17,345 19,326 资产负债率(%)64.14 66.03 65.78 64.07 62.10 财务费用 564.18(764.41)1,413 1,411 1,115 净负债比率(%)(1.99)(0.05)19.57(5.72)6.19 投资损失(27,164)(14,703)(12,971)(12,238)(11,813)流动比率 1.13 1.07 1.07 1.09 1.12 营运资金变动(8,887)(21,530)(66,909)71,998(65,698)速动
92、比率 0.56 0.55 0.56 0.58 0.60 其他经营现金 6,842 7,360(1,537)(1,673)(1,719)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(1,498)(6,779)(20,503)(8,562)(14,307)总资产周转率 0.85 0.78 0.74 0.76 0.76 资本支出(18,743)(22,935)(14,779)(13,084)(17,683)应收账款周转率 17.13 13.48 10.50 10.00 10.00 长期投资(5,063)(3,361)(6,900)(7,352)(8,072)应付账款周转率 4.49 4.02 4.02
93、 4.02 4.02 其他投资现金 22,308 19,517 1,176 11,874 11,448 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(16,170)9,135(44,851)(8,849)(8,075)每股收益(最新摊薄)2.10 1.38 1.27 1.44 1.66 短期借款 4,221 10,488 109,057(74,603)58,370 每股经营现金流(最新摊薄)1.85 0.81(3.73)8.62(2.67)长期借款 3,303 7,644(6,927)(7,332)(6,928)每股净资产(最新摊薄)23.43 23.90 24.84 26.28
94、27.95 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(487.08)1,356 0.00 0.00 0.00 PE(倍)6.44 9.81 10.64 9.38 8.14 其他筹资现金(23,207)(10,353)(146,981)73,086(59,517)PB(倍)0.58 0.57 0.54 0.51 0.48 现金净增加额 3,062 12,683(108,908)83,335(53,612)EV EBITDA(倍)2.60 3.77 5.41 3.06 3.72 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告
95、的一部分,请务必一起阅读。19 上汽集团上汽集团(600104 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,宋亭亭,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联
96、机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告
97、内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测
98、可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策
99、。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用
100、、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限
101、公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 上汽集团上汽集团(600104 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对
102、于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司
103、进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师宋亭亭本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限
104、公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,台湾市场基准为台湾加权指数,日本市场基准为日经 225 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平
105、 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 上汽集团上汽集团(600104 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的
106、“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电
107、话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司