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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 60Table_Info1 豫园股份豫园股份(600655)(600655)专业零售专业零售/商业贸易商业贸易 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-12-31 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2023/12/29 6 个月目标价(元)-收盘价(元)6.21 12 个月股价区间(元)6.058.27 总市值(百万元)24,194.75 总股本(百万股)3,896 A 股(百万股)3,896 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)8 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Ta
2、ble_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-3%-17%-14%相对收益-2%-10%-3%相关报告 商贸零售行业 2022 年度策略报告:回归零售本质,以消费者为核心构建全渠道-20211206 东北商贸零售:生鲜电商行业深度报告:前置仓的市场空间及竞争力几何?-20210928 Table_Author 证券分析师:赵哲证券分析师:赵哲 执业证书编号:S0550523060001 zhaoz_ 证券分析师:唐凯证券分析师:唐凯 执业证书编号:S0550516120001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告
3、黄金珠宝景气度高,餐饮业务驶入快车道黄金珠宝景气度高,餐饮业务驶入快车道 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 依托复星平台,打造多业态发展的家庭消费产业。依托复星平台,打造多业态发展的家庭消费产业。公司依托复星全球平台和资源赋能,致力于打造“全球高度+中国速度”的家庭快乐消费产业,业务涵盖珠宝时尚、食品饮料、文化商业、餐饮、文创产品和美丽健康等领域。2022 年黄金珠宝业务营收占比 66%,是核心业务;物业开发与销售营收占比 18%,是第二大业务,其他业务呈现均衡发展的良好局面。珠宝时尚业务持续增长,线下渠道数持续扩张。珠宝时尚业务持续增长,线下渠道数持续扩张。2023 年前三季度
4、实现营收 300 亿元(+22.96%),毛利率 7.70%(-0.74pct)。珠宝时尚营业渠道持续拓展,老庙、亚一等品牌逆势扩张,净开门店 474 家,总门店数达 5039家。预计 2024-2025 年公司开店速度将提速,叠加后疫情时代逐步释放疫情期间积攒的高端消费,预计公司珠宝时尚业务将迎来高速发展。2020 年,公司推出国内首个培育钻石品牌露璨,率先布局国内培育钻石零售终端市场,有望搭乘行业发展红利。餐饮新店持续布局,餐饮新店持续布局,文化饮食赋能品牌内涵文化饮食赋能品牌内涵。公司拥有一批上海市著名商标和百年老字号,包括绿波廊、上海老饭店、松鹤楼、德兴馆、松鹤楼苏式面馆、南翔馒头店、
5、春风松月楼等,为正餐、休闲餐饮等业务提供强有力的文化赋能。其中,松鹤楼苏式面馆连锁化发展加速,截至 2022年末,松鹤楼共计 178 家门店(苏式正餐 11 家、苏式面馆 167 家),在全国范围内持续布局。围绕“东方生活美学”战略,加强“产业投资围绕“东方生活美学”战略,加强“产业投资+运营”的双轮驱动。运营”的双轮驱动。公司构建 FC2M 生态闭环,不断创新商业模式,投融管退能力不断增强,形成了独具特色的产业集群,品牌和渠道实力持续增强盈利能力。投资建议:投资建议:预计 2023-2025 年公司营收分别为 563.9/620.1/680.1 亿元,同比增长 12.5%/10.0%/10.
6、0%;对应归母净利润分别为 24.8/27.5/31.4 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:消费和渠道扩展不及预期消费和渠道扩展不及预期,业绩预测和估值不达预期业绩预测和估值不达预期 Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 51,974 50,118 56,386 62,009 68,005(+/-)%14.15%-3.57%12.51%9.97%9.67%归属母公司归属母公司净利润净利润 3,769 3,826 2,348 2,472 2,379(+/-)%4.37%1.
7、52%-38.64%5.29%-3.77%每股收益(元)每股收益(元)1.00 0.99 0.60 0.63 0.61 市盈率市盈率 10.34 7.69 10.31 9.79 10.17 市净率市净率 1.17 0.83 0.66 0.64 0.63 净资产收益率净资产收益率(%)10.80%10.85%6.42%6.56%6.16%股息收益率股息收益率(%)5.64%5.64%5.48%5.64%5.80%总股本总股本(百万股百万股)3,890 3,900 3,896 3,896 3,896-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2023/12023/42023/7 2023/1
8、0豫园股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.多业态发展的消费领军者多业态发展的消费领军者.4 1.1.聚焦黄金珠宝,多业态发展的家庭消费产业集团.4 1.2.复星战略整合资源,多赛道专人负责.5 2.黄金珠宝:消费景气度高,未来空间潜力巨大黄金珠宝:消费景气度高,未来空间潜力巨大.8 2.1.市场景气度走高,品牌集中度持续提高.8 2.2.豫园珠宝:内生外延并行打造多层级品牌矩阵.9 2.2.1.内生原有品牌差异化布局提升品牌力.9 2.2.2.内生孵化:率先推出培育钻石品牌露璨.11 2.2.2
9、.1.培育钻石与天然钻石属性一样,是真正的钻石.11 2.2.2.2.国内外权威鉴定机构均已认可培育钻石,且鉴定标准与天然钻石一致.12 2.2.2.3.迎合市场变革浪潮,率先进军培育钻石蓝海市场。.18 3.食饮板块:老字号餐饮品牌加速连锁化,内外延持续发力食饮板块:老字号餐饮品牌加速连锁化,内外延持续发力.19 3.1.文化餐饮:紧抓中华消费文化内涵,赋能品牌连锁化.19 3.1.1.餐饮业务逐步复苏,打造中华餐饮文化矩阵.19 3.1.2.加速复制松鹤楼面馆单店模型,跨界联动打造营销新模式.21 3.2.食品饮料:赋能舍得酒业,减持金徽酒解决同业竞争.22 4.美丽健康:多赛道布局增厚公
10、司业绩美丽健康:多赛道布局增厚公司业绩.26 4.1.化妆品:未来可期,战略布局高景气度化妆品赛道.26 4.2.童涵春堂:中药老字号迸发国潮养生新活力.28 5.盈利预测盈利预测.29 6.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图图 1:公司业务板块布局:公司业务板块布局.4 图图 2:公司发展历史沿革:公司发展历史沿革.5 图图 3:豫园股份股权架构(截至:豫园股份股权架构(截至 2023 年年 6 月月 30 日)日).6 图图 4:2017-23Q1-Q3 营业收入营业收入.8 图图 5:2017-23Q1-Q3 归母净利润归母净利润.8 图图 6:中国珠宝市场进入成熟期:中国珠宝
11、市场进入成熟期.8 图图 7:美国珠宝零售额与人均:美国珠宝零售额与人均可支配收入同向变动可支配收入同向变动.9 图图 8:中国城镇居民人均可支配收入逐年增长:中国城镇居民人均可支配收入逐年增长.9 图图 9:中国大陆珠宝首饰头部品牌市占率集中度提高:中国大陆珠宝首饰头部品牌市占率集中度提高.9 图图 10:老庙升级门店形象:老庙升级门店形象.10 图图 11:亚一升级门店形象:亚一升级门店形象.10 图图 12:老庙:老庙 IP“古韵金古韵金”系列系列.10 图图 13:老庙:老庙 IP“多肉多福多肉多福”系列系列.10 图图 14:近年营业网络以新增加盟店铺为主:近年营业网络以新增加盟店铺
12、为主.11 图图 15:批发销售模式推动黄金饰品业务营收上升:批发销售模式推动黄金饰品业务营收上升.11 图图 16:金刚石分类:金刚石分类.12 图图 17:钻石:钻石 4C 标准标准.13 图图 18:GIA 培育钻石证书培育钻石证书.14 图图 19:IGI 培育钻石鉴定报告培育钻石鉴定报告.15 图图 20:HRD Antwerp 培育钻石鉴定报告培育钻石鉴定报告.15 图图 21:NGTC 培育钻石首饰鉴定报告培育钻石首饰鉴定报告.16 图图 22:2020合成钻石鉴定与品质评价合成钻石鉴定与品质评价.16 mXbWoXjUxU8VnX8ZyWmOnPpN9P9RaQtRrRnPmQ
13、eRnNrQjMmMnR9PnMpPNZrRtPMYmNmQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 23:培育钻石产业链:培育钻石产业链.17 图图 24:利润率方面,培育钻石产业链上游和下游远高于中游,呈现典型微笑曲线:利润率方面,培育钻石产业链上游和下游远高于中游,呈现典型微笑曲线.18 图图 25:露璨培育钻石产品:露璨培育钻石产品.19 图图 26:露璨银河漫游者系列:露璨银河漫游者系列.19 图图 27:培育钻石品牌露璨上线天猫商城:培育钻石品牌露璨上线天猫商城.19 图图 28:餐饮管理与服务营业收入(亿元):
14、餐饮管理与服务营业收入(亿元).20 图图 29:餐饮管理与服务毛利率:餐饮管理与服务毛利率.20 图图 30:公司已形成特色文化餐饮生态体系:公司已形成特色文化餐饮生态体系.21 图图 31:公司从四方面赋能品牌连锁化:公司从四方面赋能品牌连锁化.21 图图 32:南翔馒头殿和松月楼部分门店:南翔馒头殿和松月楼部分门店.22 图图 33:金徽酒各系列产品:金徽酒各系列产品.23 图图 34:金徽酒营收恢复高增:金徽酒营收恢复高增.23 图图 35:金徽酒净利明显复苏:金徽酒净利明显复苏.23 图图 36:舍得酒业营收稳健增长:舍得酒业营收稳健增长.24 图图 37:舍得酒业净利润平稳增长:舍
15、得酒业净利润平稳增长.24 图图 38:公司通过舍得集团后持有舍得酒业股份情况:公司通过舍得集团后持有舍得酒业股份情况.24 图图 39:舍得酒业新增经销商速度加快:舍得酒业新增经销商速度加快.25 图图 40:舍得酒业省内市场销售占比:舍得酒业省内市场销售占比.25 图图 41:舍得酒业老酒:舍得酒业老酒“3+6+4”营销战略营销战略.26 图图 42:医药健康及其他业务营收逐渐恢复:医药健康及其他业务营收逐渐恢复.26 图图 43:医药健:医药健康及其他业务毛利稳步提升康及其他业务毛利稳步提升.26 图图 44:豫园股份化妆品业务毛利率回升:豫园股份化妆品业务毛利率回升.27 图图 45:
16、AHAVA 代言代言.27 图图 46:金晨担任:金晨担任 WEI 蔚蓝之美品牌面膜代言人蔚蓝之美品牌面膜代言人.28 图图 47:童涵春堂庙童店加入国潮养生元素:童涵春堂庙童店加入国潮养生元素.29 图图 48:2023-2025 年公司盈利预测年公司盈利预测.30 表表 1:公司十大股东多为复星系(截至:公司十大股东多为复星系(截至 2023 年年 6 月月 30 日)日).6 表表 2:复星系高管负责公司专业领域:复星系高管负责公司专业领域.7 表表 3:培育钻石、天然钻:培育钻石、天然钻石与常见仿钻石对比石与常见仿钻石对比.12 表表 4:培育钻石的鉴定标准同天然钻石保持一致:培育钻石
17、的鉴定标准同天然钻石保持一致.14 表表 5:行业组织和技术规范:行业组织和技术规范.16 表表 6:舍得酒业部分产品价格:舍得酒业部分产品价格.25 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 1.多业态发展的消费领军者多业态发展的消费领军者 1.1.聚焦黄金珠宝,多业态发展的家庭消费产业集团 复星集团快乐旗舰平台,多业态发展引领“东方生活美学”。复星集团快乐旗舰平台,多业态发展引领“东方生活美学”。上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司在 2018 年完成重大资产重组以后,成为复星快乐产业旗舰平台。公司依托控股股东复星的全球平台及资
18、源赋能系统,坚持产业运营与产业投资双轮驱动,旗下已拥有国内 17 个中华老字号和一众领先品牌,以及多个全球知名品牌,并不断以“全球高度+中国速度”向全球一流的家庭快乐消费产业集团迈进。目前围绕“东方生活美学”为核心,已布局珠宝、白酒、餐饮、化妆品、手表等多个消费赛道。图图 1:公司业务板块布局:公司业务板块布局 数据来源:公司官网,东北证券 豫园股份的发展历程可分为三个阶段:豫园股份的发展历程可分为三个阶段:第一阶段:股份改制,上市扩张(第一阶段:股份改制,上市扩张(1987-2002)豫园股份的前身是豫园商场,于 1987 年 6 月获批首批国企改制试点,成为上海商业系统首家股份制企业。19
19、92 年,吸收合并豫园旅游、南市区饮食等 15 家单位,改名为上海豫园旅游商城股份有限公司,并于同年成功上市,成为 A 股老八股之一。1994 年,商城规模扩张至 10 万平方米,新品牌“亚一金店”推出,形成以“老庙黄金+亚一金店”为核心,集百货、饮食、医药、工艺品等多业态发展。第二阶段:复星入股,持续升级(第二阶段:复星入股,持续升级(2002-2017)2001 年 11 月,复星参与豫园股份混改,受让了上海豫园旅游服务公司持有 13.25%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 的股份,2002 年,财政部批准增持股 20%
20、,成为第一大股东,孵化豫园股份黄金珠宝业务从上海走向全国。2006 年初,确定“精致豫园”的战略调整规划,进入快速发展阶段。2008 年对下属餐饮企业实行统一化管理制度。2013 年,整合旗下黄金珠宝业务,成立豫园珠宝时尚集团,实现营收也超过 200 亿元,双品牌规划“老庙黄金”和“亚一金店发展;2015 年布局海外旅游地产,收购日本北海道星野 Tomamu 度假村。第三阶段:重组赋能,多元生态(第三阶段:重组赋能,多元生态(2018 至今)至今)2018 年,豫园股份完成重大资产重组。复星集团通过转入地产业务,持股比例进一步达到了 68.58%,实际控制人为郭广昌。豫园股份依托复星系平台,迈
21、入打造“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的“1+1+1”战略的第三阶段,海内外多元化布局,构建品牌矩阵,布局赛道覆盖美妆、白酒、时尚珠宝、食饮、地产等方面。美妆赛道方面,2020 年 6 月,通过持股复星津美(74.93%),收购 AHAVA、WEI。白酒赛道上,2020 年 5 月和 12 月,相继收购老字号酒企金徽酒、舍得酒。2021 年,创建新品牌培育钻石露璨 LUSANT。食饮赛道方面,收购松鹤楼,老城隍庙餐饮再添老字号。图图 2:公司发展历史沿革公司发展历史沿革 数据来源:公司官网,东北证券 1.2.复星战略整合资源,多赛道专人负责 重组后豫园融入复星体系,整合复星
22、资源,加速部署多赛道、多产业。重组后豫园融入复星体系,整合复星资源,加速部署多赛道、多产业。2018 年豫园股份进行重大资产重组,整合复星系地产业务,此后又先后通过收购复星津美、松鹤楼、IGI、海鸥表、金辉酒和舍得酒业等品牌,战略扩充产业链,进入新赛道,成为复星国际健康、快乐、富足、智造四大板块中“快乐”板块的旗舰平台。平台各赛道业务逐渐形成从点到线到面的融合,为各业务的联动进一步布局。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 表表 1:公司十大股东多为复星系:公司十大股东多为复星系(截至(截至 2023 年年三季报三季报)股东名称
23、股东名称 持股数量持股数量(股股)持股比例持股比例(%)股东性质股东性质 上海复地投资管理有限公司 1,023,403,904 26.28 境内非国有法人 浙江复星商业发展有限公司 365,163,041 9.38 境内非国有法人 上海复川投资有限公司 190,210,308 4.88 境内非国有法人 上海黄房实业总公司 164,276,968 4.22 国有法人 SPREAD GRAND LIMITED 131,841,042 3.38 境外法人 上海艺中投资有限公司 120,966,012 3.11 境内非国有法人 香港中央结算公司 112,386,607 2.89-上海豫园(集团)有限公
24、司 95,808,678 2.46 国有法人 重庆润江置业有限公司 89,257,789 2.29 境内非国有法人 上海复科投资有限公司 84,389,671 2.17 境内非国有法人 合计合计 2,377,704,020 61.06-数据来源:公司公告,东北证券 图图 3:豫园股份股权架构(截至:豫园股份股权架构(截至 2023 年年 6 月月 30 日日)数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 复星系高管负责专业领域复星系高管负责专业领域,管理层管理层具备全球视野具备全球视野。公司重组后随着业务调
25、整扩增,吸纳复星资源的同时,管理层也进行大幅调整和扩充,更多复星高管加入,各位高管在其领域有多年的管理经验,如现任董事长黄震有丰富的化妆品行业管理经验。表表 2:复星复星系高管系高管负责负责公司公司专业领域专业领域 姓名 职务 出生年份 任职情况 黄震 董事长,董事 1971 现任公司董事长,同时为上海市工商联常委,黄浦区政协常委,黄浦区工商联(总商会)主席(会长),中国黄金协会副会长,中国宝玉石协会副会长,上海企业家协会副会长等;曾任上海佰草集化妆品有限公司总经理及上海家化副总经理。朱立新 副董事长,董事 1966 现任公司副董事长,曾任中共黄浦区委统战部副部长、区工商联党组书记、副主席兼区
26、金融办副主任,黄浦区金融服务办公室党组书记、主任等。王基平 联席董事长,董事 1970 现任公司联席董事长,复星蜂巢董事长,复星国际执行总裁,在一线深耕 29 年,历经产业地产发展转型变革,在构建具有产业深度的蜂巢产品方面拥有丰富经验。石琨 联席董事长,董事 1980 现任公司联席董事长,复星国际副总裁、联席首席投资官,积极推动对中华老字号和传统文化品牌的产业投资和创新发展工作,拓展了公司文化饮食产业和酒类业务的布局。徐晓亮 董事 1973 现任公司董事,2013 年 12 月至 2020 年 12 月担任豫园股份董事长。龚平 董事 1975 现任公司董事,复星国际执行总裁兼首席财务官。倪强
27、轮值总裁 1977 现任豫园股份总裁(轮值),曾任职于上海良友公司、上海延华智能等企业。胡庭洲 轮值总裁 1976 现任豫园股份总裁(轮值),曾任职于宝洁、百事、好时等企业。邹超 执行总裁 1982 现任豫园股份执行总裁,曾任职于毕马威华振、世茂房地产等企业。蒋伟 董事长助理,董事会秘书 1963 2007 年 12 月至今任豫园股份董事长助理兼董事会秘书。数据来源:公司公告,iFind,东北证券 收入利润稳步增长,收入利润稳步增长,黄金饰品仍是核心业务之一黄金饰品仍是核心业务之一。2023 年前三季度实现营收 395 亿元,同比+15.57%;实现归母净利润 22 亿元,同比+186.14%
28、。从营收结构看,2022年黄金饰品营业收入 331 亿元,占总营收的比例为 66%;酒业板块营业收入 18 亿元,占总营收的比例为 3.6%;物业开发与销售板块营业收入 91 亿元,占比为 18.2%;商业综合及物业综合服务板块营业收入 18 亿元,占比为 3.5%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 4:2017-23Q1-Q3 营业收入营业收入 图图 5:2017-23Q1-Q3 归母净利润归母净利润 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 2.黄金珠宝:消费景气度高,未来空间潜力巨大黄金珠宝
29、:消费景气度高,未来空间潜力巨大 2.1.市场景气度走高,品牌集中度持续提高 珠宝行业整体增长放缓进入成熟期,居民消费提升有望拉动需求增长。珠宝行业整体增长放缓进入成熟期,居民消费提升有望拉动需求增长。2003-2013 年是我国黄金珠宝行业快速发展的“黄金”十年,珠宝市场规模 CAGR 高达 14%。2013 年金价大幅回落影响带来抢金潮,当年黄金首饰消费量增长 43%,后随着结婚对数回落及抢金潮透支消费影响,珠宝首饰进入调整期。2020 年受疫情冲击,线下门店受到较大影响出现短暂下滑,珠宝行业整体增长放缓进入成熟期。从居民消费水平来看,参考成熟市场美国的发展轨迹随着人均可支配收入的提升,珠
30、宝零售额支出亦随之同向变动。随着国内居民人均可支配收入的持续提升,有望拉动珠宝消费需求增长。图图 6:中国珠宝市场进入成熟期:中国珠宝市场进入成熟期 数据来源:观研天下,东北证券 -20%0%20%40%60%80%100%120%00500600营业收入(亿元)yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0554045归母净利润(亿元)yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800000020202
31、12022 2023E 2024E 2025E中国珠宝行业市场规模(亿元)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 7:美国珠宝:美国珠宝零售额零售额与与人均可支配收入人均可支配收入同向变动同向变动 图图 8:中国:中国城镇居民人均可支配收入逐年增长城镇居民人均可支配收入逐年增长 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 品牌端供给出清品牌端供给出清速度加快速度加快,行业集中度稳步提升。,行业集中度稳步提升。近年来我国黄金珠宝行业市场集中度稳步提升,头部品牌品牌效应明显、渠道扩产顺利,显现出强者恒
32、强的龙头集中趋势。2018-2020 年,CR5 和 CR10 分别自 17.4%和 18.6%提升至 19.8%和 21.1%,2020 年受疫情影响实体门店经营冲击较大,珠宝行业对于线下渠道依赖较强,使得行业内个体店铺和中小品牌加速出清,行业品牌集中度有望进一步提升。图图 9:中国大陆珠宝首饰头部品牌市占率集中度提高:中国大陆珠宝首饰头部品牌市占率集中度提高 数据来源:前瞻研究院,东北证券 2.2.豫园珠宝:内生外延并行打造多层级品牌矩阵 黄金珠宝业务作为公司核心业务板块,通过内部原有品牌成长升级、孵化新品牌、外部并购等方式已形成跨越大众、轻奢、高奢的多层次品牌矩阵。2.2.1.内生原有品
33、牌差异化布局提升品牌力 “老庙老庙”和和“亚一亚一”两大内生品牌错位竞争、差异化经营。两大内生品牌错位竞争、差异化经营。老庙和亚一是豫园珠宝时尚的两大核心品牌,2019 年起两品牌开始着重差异化战略布局,明晰区分度。老庙升维继承传统文化的同时融入新中式风格,将品牌原有的“五运”元素与品牌新形象结合,聚焦一二线城市的主流中产。亚一品牌降维不降级,以现代时尚风格结合“五爱”文化面向年轻消费者,渠道下沉至三四五线城市和城镇地区,拓展新的消费群体。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%美国珠宝零售额同比增速美国人均可支配收入同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.
34、0%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002200420062008200022全国城镇居民人均可支配收入(元)yoy17.4%18.6%19.8%18.6%20.5%21.1%0%5%10%15%20%25%201820192020CR5CR10 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 10:老庙升级门店形象:老庙升级门店形象 图图 11:亚一升级门店形象:亚一升级门店形象 数据来源:微信公众号,东北证券 数据来源:微信
35、公众号,东北证券 老庙品牌顺应国潮风尚,老庙品牌顺应国潮风尚,IP 系列成爆款。系列成爆款。老庙作为老字号,以传承中国传统文化为核心,一直聚焦一二城市产品(价位带集中于 1000-10000 元),积极开拓线下直营渠道,推进好运店、古韵店入驻北京 SKP、南京德基广场、成都王府井等高端商圈。2018 年,老庙顺应国潮风尚,采用古法金技术推出古韵金系列产品,围绕“古韵弄新潮”的设计概念,陆续推出“好运莲莲”、“福运绵绵”、“竹韵年年”、“鸿运升升”等系列产品。2022 年,老庙古韵金销售额保持高速增长,老庙有鹊婚嫁系列销售破 2.4亿元。图图 12:老庙:老庙 IP“古韵金”系列“古韵金”系列
36、图图 13:老庙:老庙 IP“多肉多福”系列“多肉多福”系列 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 门店快速拓张,加盟为主广域布局。门店快速拓张,加盟为主广域布局。门店数量方面,公司近年以加盟店形式不断进行广域布局,截至 2023Q3,公司旗下“老庙”和“亚一”品牌连锁网点达到 5039 家,其中 257 个直营网点,4782 家加盟店。开店结构来看,连锁网点加盟店为开店主流方式,加盟店数量占比由 2017 年的 90%增长至 2023 年 Q3 的 95%。门店营收来看,近年营收提升主要来自加盟店的批发模式增长,2022 年批发端营收 271 亿元,创近年来新高。此外公
37、司也在持续拓展直营店铺,多数直营店铺营收提升明显。受疫情后销售回暖和金价波动等综合影响,2023Q3 公司黄金珠宝业务营收为 300 亿元,相比 2022 年同期有 23%的提升,创前三季度收入历史新高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 14:近年营业网络以新增加盟店铺为主近年营业网络以新增加盟店铺为主 图图 15:批发销售模式推动黄金饰品业务营收上升批发销售模式推动黄金饰品业务营收上升 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 2.2.2.内生孵化:率先推出培育钻石品牌露璨 2.2.2.1.培育钻
38、石与天然钻石属性一样,是真正的钻石 培育钻石是人造金刚石制造工艺进步的产物,我国为人造金刚石生产第一大国。培育钻石是人造金刚石制造工艺进步的产物,我国为人造金刚石生产第一大国。金刚石是一种由碳元素组成的矿物,是石墨的同素异形体。按照形成方式可以分为为天然金刚石和人造金刚石。天然金刚石属于不可再生资源,仅分布在全球少数区域,全球年产量约 1 亿克拉,但其中可以用作珠宝的天然金刚石大约仅占 20%。由于矿藏储量不高,开采难度大,成本昂贵,开采过程对生态环境的破坏程度较大,不能被大范围应用于工业领域。而人造金刚石是通过人工模拟天然金刚石生长环境和结晶过程,通过科学手段合成的金刚石晶体。相比于天然金刚
39、石培育周期更短,成本也相对较低。我国为人造金刚石第一大生产国,2020 年全球人造金刚石年产量超过200 亿克拉,我国占比 95%。工业用金刚石中颜色、重量和纯净度达到一定标准的宝石级金刚石大单晶可作为培育钻石应用于消费领域。据贝恩统计,2020 年全球培育钻石产量约 720 万克拉,培育钻石渗透率仅约 6%。随着合成技术的不断突破和培育钻石市场的日趋成熟,培育钻石逐步渗透入消费市场。00400050006000加盟店数量直营店数量43350200250300350黄金端营业收入(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文
40、后的声明及说明 12/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 16:金刚石分类:金刚石分类 数据来源:力量钻石招股说明书,培育钻石网,钻石小鸟官网,金投珠宝网,贝恩,东北证券 培育钻石与天然钻石均拥有相同的碳基化学成分,这与市面上常见的仿钻石如立方培育钻石与天然钻石均拥有相同的碳基化学成分,这与市面上常见的仿钻石如立方氧化锆、莫桑石等不同。氧化锆、莫桑石等不同。两者都是纯碳结晶体,表现为相同的立方晶体石形态,不同之处在于形成方式:培育钻石是在实验室中主要通过高温高压(HPHT)和化学气相沉积法(CVD)等科学方法经历几个月甚至短至几周时间人工合成的,天然钻石则是在地球深处高压高温环境下
41、经历数十亿年自然形成的。培育钻石和天然钻石化学成分、颜色、净度等物理性质和光学特性完全相同,且晶体结构完整度、透明度、折射率、色散等方面也可和天然钻石相媲美,二者均被认定为真钻石。立方氧化锆和莫桑石也是实验室制造的,但并非由碳原子构成,不能算真正的钻石。立方氧化锆的折射率低于钻石,没有真钻石那样璀璨的光彩,同时硬度远低于钻石,仅为 8分,钻石硬度为 10 分,因而随着佩戴和使用,常会出现划痕、磨损。莫桑石的折射率更高,在 2.65-2.69 之间,硬度在 9-9.5 之间,依旧低于钻石。表表 3:培育钻石、天然钻石与常见仿钻石对比:培育钻石、天然钻石与常见仿钻石对比 培育钻石培育钻石 天然钻石
42、天然钻石 莫桑石莫桑石 立方氧化锆立方氧化锆 分子构成分子构成 C C ZrO SiC 硬度硬度 10 10 9.25 8.25 折射率折射率 2.42 2.42 2.65 2.22 火彩火彩 0.044 0.044 0.066 0.104 晶体结构晶体结构 立方体 立方体 六方体 立方体 发光性发光性 无色到蓝白色、黄色 无色到蓝白色、黄色 无 橙色、黄绿或橙黄色 数据来源:东北证券 2.2.2.2.国内外权威鉴定机构均已认可培育钻石,且鉴定标准与天然钻石一致 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 国内外培育钻石认证体系日趋
43、完善,引导行业规范发展与商品流通。国内外培育钻石认证体系日趋完善,引导行业规范发展与商品流通。对于品质接近的钻石,消费者肉眼区分困难,因此消费者通常在购买过程中需要根据权威机构出具的鉴定报告来确定钻石产品品质。目前国内外权威钻石鉴定机构均已提供培育钻石鉴定服务。国外方面国外方面:2015 年国际标准化组织(ISO)在珠宝首饰-钻石业消费信心中明确合成钻石(synthetic diamond)与实验室培育钻石(laboratory-grown diamond)为同义名称;2018 年,美国联邦贸易委员会(FTC)调整了钻石的定义,将实验室培育钻石归入钻石大类;2019 年 2 月欧亚经济联盟推出
44、培育钻石 HS 编码;2019 年 3 月GIA 更新实验室培育钻石证书的术语;2020 年,美国宝石学院(GIA)推出数字化全新实验室培育钻石分级报告,同年世界珠宝联合会(CIBJO)颁布了实验室培育钻石指引,在保障了消费者对钻石行业的信心的同时,也指出实验室培育钻石不适用于分级,二者检测证书有差别。目前,美国宝石学院(GIA)、国际宝石学院(IGI)和比利时钻石高阶议会(HRD Antwerp)这三大国际权威珠宝鉴定机构均提供培育钻石鉴定服务,且均依照国际公认的与天然钻石相同的 4C 标准,即颜色(Color)、净度(Clarity)、切工(Cut)、克拉重量(Carat)鉴定。图图 17
45、:钻石:钻石 4C 标准标准 数据来源:GIA 官网,东北证券 鉴定证书明确区分钻石形成方法,并标明改色与否。鉴定证书明确区分钻石形成方法,并标明改色与否。鉴定机构在鉴定报告上对天然钻石、实验室培育钻石和莫桑石做出了明确的标注,在莫桑石的报告中不会出现“diamond”的描述。三家鉴定机构从鉴定报告的外观上对培育钻石和天然钻石进行了区分,IGI 和 HRD Antwerp 的培育钻石鉴定证书是黄色,GIA 的为蓝色。此外,IGI 和 GIA 还在报告中标注了培育钻石的制备过程以及是否存在后期的改色处理。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 豫园股份豫园股份/公司
46、深度公司深度 表表 4:培育钻石的鉴定标准同天然钻石保持一致:培育钻石的鉴定标准同天然钻石保持一致 IGI GIA HRD Antwerp 培育钻石标识培育钻石标识 LABORATORY GROWN laboratory-Grown LABORATORY GROWN 培育钻石证书颜色培育钻石证书颜色 黄色 蓝色(仅提供数字版)黄色 天然钻石证书颜色天然钻石证书颜色 蓝色 黄色 蓝色 是否标注制造方法是否标注制造方法 是 是 否 与天然钻石分级标准统一与天然钻石分级标准统一 是 是 是 是否标注后期处理是否标注后期处理 是 是 否 数据来源:IGI 官网,GIA 微信公众号,广州钻石交易中心,东
47、北证券 图图 18:GIA 培育钻石证书培育钻石证书 数据来源:GIA 官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 19:IGI 培育钻石鉴定报告培育钻石鉴定报告 数据来源:IGI 官网,东北证券 图图 20:HRD Antwerp 培育钻石鉴定报告培育钻石鉴定报告 数据来源:HRD 官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 国内方面:国内方面:2019 年国家珠宝玉石质量监督检验中心(NGTC)发布了 Q/NGTC-J-SZ-00
48、012019 合成钻石鉴定与分级的企业标准,2020 年 12 月 30 日更新了企业标准替代 2019 年版,并于 2021 年 2 月 1 日正式实施。最新标准指出合成钻石中文名改为“合成钻石”或“实验室培育钻石”,同时将分级改为品质评价。此举意义在于从国家层面上认可了培育钻石在珠宝领域的特殊地位,给培育钻石一个合理的市场身份,同时统一了国内培育钻石标准,为培育钻石后续的价值流通提供了可靠的参考依据。图图 21:NGTC 培育钻石首饰鉴定报告培育钻石首饰鉴定报告 图图 22:2020合成钻石鉴定与品质评价合成钻石鉴定与品质评价 数据来源:中国珠宝玉石首饰行业协会,东北证券 数据来源:中国珠
49、宝玉石首饰行业协会,东北证券 表表 5:行业组织和技术规范:行业组织和技术规范 时间时间 事件内容事件内容 2016.2 国际培育钻石协会成立,首个实验室培育钻石行业的国际非盈利性组织 2018.7 美国联邦贸易委员会(FTC)对钻石的定义进行了调整,将实验室培育钻石纳入钻石大类 2019.2 欧亚经济联盟推出培育钻石 HS 编码 2019.3 HRD 针对培育钻石采用了天然钻石的分级语言 2019.3 GIA 更新实验室培育钻石证书的术语 2019.3 培育钻石展团初次亮相香港珠宝展 2019.5 北美珠宝行业最大贸易展 JCK Las Vegas 推出培育钻石,以收集客户反馈 2019.7
50、 印度推出毛坯培育钻石 HS 编码 2019.7 中宝协成立培育钻石分会 2019.1 央视报道实验室种出钻石引发全国关注 2019.11 培育钻石展团参加北京国际珠宝展 2019.11 世界珠宝联合会(CIBJO)创立培育钻石委员会 2019.12 NGTC合成钻石鉴定与分级企业标准发布实施 数据来源:力量钻石招股说明书,东北证券 利润率方面培育钻石产业链呈现微笑曲线,下游利润率方面培育钻石产业链呈现微笑曲线,下游国产品牌市场前景广阔国产品牌市场前景广阔。(1)上游:)上游:培育钻石产业链中,上游为生产钻石毛坯厂商。贝恩2020-2021 全球钻石行业报告显示 2020 年全球培育钻石毛坯产
51、量约 720 万克拉,我国产量达 300 万克拉,占比 41.67%。上游生产环节存在资金、技术设备壁垒,因而议价能 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 力相应也高,享有较高水平利润率。(2)中游:)中游:中游为将毛坯钻切割、打磨、抛光成裸石的加工厂。中游钻石加工厂商技术门槛低、同质化竞争严重,因此议价能力也较低。观研天下数据显示印度占据全球约 95%的培育钻石毛坯切割打磨份额。(3)下游:)下游:下游终端零售商具有品牌优势,利润率也较高。根据力量钻石招股说明书,2018-2020 年培育钻石业务毛利率分别为 48.49%、
52、61.21%、66.88%,下游的钻石零售终端 20182020 年平均毛利率分别为 49.94%、63.3%、67.05%,而中游加工生产毛利率约为 10%左右。目前,在产业链的下游暂无具有绝对优势的品牌商,拥有培育钻石品牌线的国际品牌门店大概有 50 到 150 家。国产品牌有望通过把握产业链的优势,率先抢占市场份额。图图 23:培育钻石产业链:培育钻石产业链 数据来源:广州钻石交易中心,力量钻石招股说明书,观研天下,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 24:利润率方面,培育钻石产业链上游和下游远高于中游
53、,呈现典型微笑曲线:利润率方面,培育钻石产业链上游和下游远高于中游,呈现典型微笑曲线 数据来源:力量钻石招股说明书,东北证券 2.2.2.3.迎合市场变革浪潮,率先进军培育钻石蓝海市场。培育钻石下游为珠宝零售终端,主要有四类参与者:传统国内外珠宝商、天然钻石培育钻石下游为珠宝零售终端,主要有四类参与者:传统国内外珠宝商、天然钻石开采商、培育钻石上游制造企业和新锐培育钻石品牌四类参与者。开采商、培育钻石上游制造企业和新锐培育钻石品牌四类参与者。(1)传统国内外珠宝商:培育钻石零售企业大多为钻石珠宝零售商的旗下子公司,如美国最大钻石零售商 Signet 旗下的 Kay、Jared、Zales 等品
54、牌。国内方面 2021 年 8 月 12 日豫园珠宝推出培育钻石品牌“露璨(LUSANT)”,是国内头部大牌珠宝商推出的首个培育钻石品牌,于线上天猫旗舰店开启试运营,率先布局国内培育钻石零售终端市场。(2)天然钻石开采商:如全球最大钻石制造商戴比尔斯旗下的 Lightbox Jewelry。(3)培育钻石上游制造企业:以郑州华晶、沃尔德、Diamond foundry 为代表的国内外培育钻石上游制造企业。(4)新锐培育钻石品牌:国内近年新进入品牌较多,如 LightMark、Caraxy 等。在潘多拉、施华洛世奇等大型珠宝品牌陆续布局培育钻石背景下,消费者对培育钻石接受度有望逐步提升,中国培育
55、钻石上下游企业有望搭乘行业发展红利。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 25:露璨培育钻石产品:露璨培育钻石产品 数据来源:露璨天猫旗舰店,东北证券 首推露璨聚焦年轻群体,探索培育钻石蓝海。首推露璨聚焦年轻群体,探索培育钻石蓝海。2021 年 8 月 12 日旗下豫园珠宝推出培育钻石品牌“露璨(LUSANT),布局国内培养钻石零售终端市场,产品定位年轻、时尚,目标人群为对培育钻石接受度较高的年轻群体,产品同步上线天猫旗舰店试运营,率先进军培育钻石零售终端市场,成为国内头部大牌珠宝商推出的首个培育钻石品牌,首家线下门店于
56、 2022 年在上海开设。2022 年的钻石产品主要有“光”“银河漫游者”、“勋章”、“星夜”、“探险家”五个系列。图图 26:露璨露璨银河漫游者系列银河漫游者系列 图图 27:培育钻石品牌露璨上线天猫商城:培育钻石品牌露璨上线天猫商城 数据来源:露璨线下门店,东北证券 数据来源:公司官网东北证券 3.食饮板块:老字号餐饮品牌加速连锁化,内外延持续发力食饮板块:老字号餐饮品牌加速连锁化,内外延持续发力 3.1.文化餐饮:紧抓中华消费文化内涵,赋能品牌连锁化 3.1.1.餐饮业务逐步复苏,打造中华餐饮文化矩阵 2020 年豫园整合文化食饮、文化餐娱成立豫园文化饮食集团,餐饮业务由公司旗下老城隍庙
57、餐饮集团运营,旗下拥有上海老饭店、上海豫园商城创造餐饮有限公司、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 南翔馒头店、绿波廊酒楼、松运楼酒楼、春风松月楼等老字号,对松鹤楼、南翔馒头等子品牌进行连锁化探索。2018 年,收购苏州松鹤楼。截至 2023 年 Q3,餐饮管理及服务营业网点 230 家,其中加盟店 8 家,自营网点 222 家。2023 年年 Q3 得益于连锁化餐饮成效,餐饮业务逐步复苏。得益于连锁化餐饮成效,餐饮业务逐步复苏。2022 年餐饮管理与服务收入 6 亿元,同比下滑 15.26%,主要受疫情影响。2023 年
58、Q3,公司连锁化探索取得成效,餐饮收入开始恢复,实现营收 11 亿元,分别同比 2022Q3 和 2019Q3 增长123.7%和 84.1%,毛利率为 67.3%,高于 2018-2020 年水平(64.5%/65.3%/56.1%),同比 2022Q3 和 2019Q3 分别上升 2.73/1.75pct。图图 28:餐饮管理与服务营业收入(亿元)餐饮管理与服务营业收入(亿元)图图 29:餐饮管理与服务毛利率餐饮管理与服务毛利率 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 文化餐饮多业态并存,打造以老字号为核心的特色餐饮生态。文化餐饮多业态并存,打造以老字号为核心的特色
59、餐饮生态。根据2022 年度中国餐饮企业 TOP100 名单,上海老城隍庙餐饮(集团)有限公司居第 48 位。同时,集团旗下上海老饭店豫园店、绿波廊及南翔馒头店豫园店蝉联中国餐饮五百强门店。目前,豫园文化餐饮旗下拥有一批上海市著名商标、百年中华老字号、非物质文化遗产项目,包括绿波廊、上海老饭店、松鹤楼、德兴馆、松鹤楼苏式面馆、南翔馒头店、春风松月楼等,已基本形成以老字号为核心的中华餐饮文化矩阵。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012营业收入(亿元)yoy-60%-30%0%30%60%90%012345678毛利(亿元)yoy毛利率 请务必阅读正文后的声
60、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 30:公司已形成特色文化餐饮生态体系:公司已形成特色文化餐饮生态体系 数据来源:公司官网,东北证券 不断加强内部资源融合与系统优化建设,多方面赋能品牌连锁化进程。不断加强内部资源融合与系统优化建设,多方面赋能品牌连锁化进程。(1)供应链供应链方面,方面,集团内部全面贯彻标准化操作,根据相关政策进一步完善食品安全体系,同时内部开展严格培训,使品控标准及操作流程实现规范化、标准化。(2)数字化方数字化方面,面,各餐饮门店陆续上线收银会员一体化系统,实行扫码点餐,为消费者提供更加便捷的用餐体验。(3)CRM
61、方面,方面,通过会员积分商城融合餐饮老字号好产品打造线上“智慧餐厅”,以此提升顾客黏性及复购率。(4)人才培养方面,人才培养方面,通过完善内部餐饮培训体系,定期举办服务技能大赛,有效促进人才选拔及人才梯队建设。图图 31:公司从四方面赋能品牌连锁化:公司从四方面赋能品牌连锁化 数据来源:公司公告,东北证券 3.1.2.加速复制松鹤楼面馆单店模型,跨界联动打造营销新模式 豫园餐饮品牌以“一碗面+两个包子”为核心的连锁战略,即以松鹤楼苏式面馆、南翔馒头店、春风松月楼为首批业务模型进行连锁化布局。公司战略收购松鹤楼,文化餐饮业务版图扩大至面馆连锁。公司战略收购松鹤楼,文化餐饮业务版图扩大至面馆连锁。
62、松鹤楼建立于清乾隆初 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 年,迄今已有二百六十多年的历史,是一家历史悠久、饮誉海内外的苏帮菜馆;松鹤楼菜馆是中国四大名店之一。公司于 2018 年以 16.38 亿元收购苏州松鹤楼,当时旗下拥有 21 家正餐店。2019 年,面馆连锁业态发展机会初显,公司紧抓机遇开设第一家豫园松鹤楼面馆,自此开始打造单店模型。2020 年公司开始对松鹤楼面馆加速连锁化发展。截至 2022 年末,松鹤楼门店达 178 家,其中苏式正餐 11 家,苏式面馆 167 家。2022 年秉承连锁化发展战略,松鹤楼面馆继
63、续拓店。年秉承连锁化发展战略,松鹤楼面馆继续拓店。(1)经营方面:)经营方面:2022 年,松鹤楼面馆陆续入驻天津、武汉、长沙等核心城市,成功打入华中市场,门店总数突破150 家。(2)科创方面:)科创方面:松鹤楼全新的科创生产基地和食品厂于 2022 年 9 月建设完成,建设面积超过 18000 平方米,未来将极大保证产品的品质和包装运输的安全性。2023 年 8 月,豫园文化饮食科创中心参编的预制面团标正式发布实施,主推整个预制菜市场的良性发展。复制松鹤楼面馆单店模型,持续打磨单店连锁化发展。复制松鹤楼面馆单店模型,持续打磨单店连锁化发展。2020 年,松月楼和南翔馒头首次尝试连锁单店模式
64、,分别于 6 月和 9 月在上海浦东百联世纪购物中心和久光百货首开分店。2023 年,松月楼连锁化继续加速,南翔馒头店在上海新天地商圈开出全新的 IP 门店“南翔馒头殿”,将餐饮界的传统经典与摩登潮流进行创新融合。图图 32:南翔馒头殿和松月楼部分门店南翔馒头殿和松月楼部分门店 数据来源:公司官网,东北证券 3.2.食品饮料:赋能舍得酒业,减持金徽酒解决同业竞争 外延收购金徽酒入局白酒赛道,借助协同效应增厚公司业绩。外延收购金徽酒入局白酒赛道,借助协同效应增厚公司业绩。公司于 2020 年 10 月收购金徽酒股份有限公司 38%股权,主营白酒生产与销售,旗下白酒产品主要分为五大系列,即金徽年份
65、系列、金徽正能量系列、柔和金徽系列、世纪金徽系列及其他系列。金徽酒的营销网络辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等西部地区,正逐步向西北地区强势白酒品牌发展。此外,金徽酒成立了上海江苏销售公司,借助复星/豫园的生态优势,发挥协同效应,进一步布局华东市场。2022 年开始,为了解决同业竞争问题,公司陆续减持了金徽酒的股权。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 33:金徽酒各系列产品:金徽酒各系列产品 数据来源:公司官网,京东商城,东北证券 图图 34:金徽酒营收金徽酒营收恢复高增恢复高增 图图 35:金徽酒净利明显复苏金
66、徽酒净利明显复苏 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 收购舍得酒业,白酒赛道进一步发力。收购舍得酒业,白酒赛道进一步发力。2021 年,豫园收购四川沱牌舍得集团有限公司 70%股权,间接持有舍得酒业股份有限公司 29.95%的股权,其主要业务是生产和销售白酒。作为“中国名酒”企业和川酒“六朵金花”之一,舍得旗下有两大核心品牌“舍得”、“沱牌”,以及三大培育性品牌“天子呼”、“吞之呼”、“陶醉”,形成白酒品牌矩阵,强调绿色、生态、健康及低碳等酿酒标准,重视商超、专卖店、餐饮全渠道发展。舍得酒业舍得酒业 2023 年前三季度营收和净利润均超去年全年。年前三季度营收和净利润均
67、超去年全年。2023 年前三季度,在复星系平台资源赋能下,企业产品结构、营销体系和销售渠道实现升级换代,全国化进程逐步加快,整体业绩表现亮眼。舍得酒业前三季度实现营收 52 亿元,同比增长13.62%,2018-2022 年 CAGR 为 8.8%。其中,中高档酒的销售收入达 41 亿元,同比增长 10.62%,低档酒销售收入约为 7 亿元,同比增长 22.94%;前三季度实现归母净利 13 亿元,同比增长 7.93%。0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025营业收入(亿元)yoy-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.5归母
68、净利润(亿元)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 36:舍得酒业营收稳健增长:舍得酒业营收稳健增长 图图 37:舍得酒业净利润平稳增长:舍得酒业净利润平稳增长 数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 图图 38:公司通过舍得集团后持有舍得酒业股份情况:公司通过舍得集团后持有舍得酒业股份情况 数据来源:公司公告,东北证券(注:时间截止 2023 年三季报)老酒储量基底雄厚,策略比价独具特色。老酒储量基底雄厚,策略比价独具特色。舍得酒业公司专注于高品质生态白酒的酿造、销售与品牌打造,定位于中高端
69、白酒市场,推动“老酒战略”发展,以“真年份真老酒”为宣传卖点。(1)生产策略:生产策略:一是生产量略高于中长期销售,两者维持滚动平衡;二是大力传承和发扬传统酿造技艺。(2)老酒储量全国领先老酒储量全国领先:公司从1976 年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏,截至 2023 年中,优质老酒超过 12 万吨,为公司打造老酒品类第一品牌,实现中高端白酒销量的倍量级递增奠定了基础。(3)产品定价:产品定价:公司核心次高端两大单品品味舍得 52 度和智慧舍得 52 度终端价格分别为 498/708 元/瓶(500ml),位于两大核心次高端价格带(次高端主流价位:300-600/瓶,接近高
70、端价位:600-800/瓶)。沱牌系列单品以高性价比持续赢得消费者良好反馈。其中,沱牌特级 T68(45 度)由 100%纯粮酿造,所用的基酒窖藏不低于 4.5 年,单瓶定价在 68 元;沱牌六粮浓香型白酒,采用 4.5年基酒、六种粮食固态发酵,单瓶定价在 58 元。0%20%40%60%80%100%0070营业收入(亿元)yoy0%50%100%150%200%05101520归母净利润(亿元)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 表表 6:舍得酒业部分产品价格:舍得酒业部分产品价格 商品名称
71、 价格(元/瓶)规格 舍得智慧 52 度 648 500ml 舍得品味 52 度(礼盒)469 600ml 生态沱牌天曲 52 度 238 500ml 沱牌金五号 52 度 199 500ml 沱牌特级 T68 68 480ml 沱牌六粮 50 度 48 500ml 数据来源:京东商城,东北证券 酒类市场销售拓展增加,全国性市场扩张加速。酒类市场销售拓展增加,全国性市场扩张加速。2021 年春,公司提出实施老酒“3+6+4”营销战略,减少经销商资金占用,提升经销商盈利水平,客户数量及质量显著提升。(1)渠道方面:渠道方面:截至 2023 年三季度末,舍得酒业的经销商数量较 2022 年年末增加
72、 395 家。其中,酒类产品前三季度累计新增经销商 610 家,退出经销商 215 家,报告期末共有经销商 2553 家。(2)区域市场方面:区域市场方面:公司按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略,加快线上渠道发展和品牌的全国化布局,按照品牌聚焦、市场聚焦、渠道聚焦的原则,打造重点市场。2023 年前三季度舍得酒业省内、省外市场分别同比增长 19.09%、9.73%,省内基地市场有所巩固,收入占比为24.6%,较上年同期提高 3.9pct;电商销售收入 3 亿元,同比增长 0.19%,收入占比6.2%。新增经销商速度加快,省内外及电商渠道布局加速,看好舍得酒未来增长潜力。图图
73、 39:舍得酒业新增经销商速度加快:舍得酒业新增经销商速度加快 图图 40:舍得酒业省内市场销售占比:舍得酒业省内市场销售占比 数据来源:公司财报,东北证券 数据来源:公司财报,东北证券 -3004005006002020202120222023Q1-Q3舍得酒业经销商新增数量0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2020202120222023Q1-Q3省内销售占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 4.美丽健康:多赛道布局增厚公司业绩美丽健康:多赛道布局增厚公司业
74、绩 美丽健康业务由公司旗下全资子公司上海豫园美丽健康管理(集团)有限公司具体负责运营,旗下业务涵盖美容美妆、健康保健及宠物健康三大核心赛道,通过资源整合、内生增长与外延拓展为快乐时尚产业赋予美丽健康属性。2023 年 Q3 医药健康及其他业务实现营收 3 亿元,同比增长 17.38%;实现毛利润0.67 亿元,同比增长 43.70%,毛利率 21.07%,较 2022 年同期增长 3.98pct。图图 42:医药健康及其他业务营收逐渐恢复医药健康及其他业务营收逐渐恢复 图图 43:医药健康及其他业务毛利稳步提升:医药健康及其他业务毛利稳步提升 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFin
75、d,东北证券 4.1.化妆品:未来可期,战略布局高景气度化妆品赛道 收购复星津美,布局美妆中高端赛道。收购复星津美,布局美妆中高端赛道。2020 年 6 月,豫园股份旗下全资子公司豫园美丽健康集团以 5.58 亿元收购复星津美,持股 74.93%,控制旗下 AHAVA 及 WEI 两大品牌,同时注重科学研发,自主研发了国潮彩妆品牌 X-way 和敏感肌护肤品牌愈感,美妆产业品牌矩阵初步形成。002120222023Q1-Q3医药健康及其他营业收入(亿元)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020202120222023Q1-Q3医药健康及其他毛利率图
76、图 41:舍得酒业老酒“:舍得酒业老酒“3+6+4”营销战略”营销战略 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 自主研发自主研发 X-way、愈感,打造多品牌化妆品矩阵。、愈感,打造多品牌化妆品矩阵。2020 年 7 月,自主研发了国潮彩妆品牌 X-way,主打卸妆膏、眼线笔、唇雾棒等产品;2021 年,建立上海津美化妆品科创中心,与以色列、美国在科研平台上谋求合作,致力于为东方肤质护肤需求提供解决方案,并于 2023 年获国家 CNAS 实验室认可证书。图图 44:豫园股份化妆品业务毛利率回升:豫
77、园股份化妆品业务毛利率回升 数据来源:iFind,东北证券 AHAVA 依靠死海开发优势依靠死海开发优势,线上线下线上线下全渠道全渠道布局布局。AHAVA 是以色列国宝级化妆品品牌,在死海边开设有实验室,以开发以死海活性矿物质为原料的美妆产品为品牌基调,产品分身体护理及面部护肤两条线。AHAVA 打通线上线下全渠道布局,以商超和天猫旗舰店为主要销售渠道,还积极推动了与河狸家的 SPA 项目合作,优化了消费体验。营销上,AHAVA 借助明星造势,于 2020 年聘请吉克隽逸作为代言人,助力新品小金罐面膜首发。截至 2022 年,AHAVA 在国内有 18 家自营网点,覆盖杭州、北京、武汉、南京、
78、深圳等地,国外有 14 家。2022 年,品牌在中国区销售额突破亿元;预计到 2024 年,AHAVA 中国将跃居至全球第二大市场。图图 45:AHAVA 代言代言 数据来源:网易新闻,东北证券 50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%2020202120222023Q1-Q3化妆品毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 WEI 主打草本主打草本精华,主要布局线下渠道精华,主要布局线下渠道。2013 年 WEI 进军中国市场,主打“古老草本精华+现代配方科技”,WEI 主打高端品牌(售价 200-1300 元)
79、及 WEI EAST定位大众护肤(售价 60-600 元),四大产品线有百花蜜、明王朝、元气五谷及沁莲莹润。WEI 第一套产品沁莲莹润系列就贡献了整个品牌 30%以上的销售额,3 个月内就实现了千万级销售规模,稳居丝芙兰独家品牌首位。线下渠道是 WEI 在国内的主要渠道,线上渠道为与丝芙兰联名天猫旗舰店。WEI East 则通过电视购物渠道销售。营销推广上,邀请演员金晨担任 WEI 蔚蓝之美品牌面膜代言人,明星流量造势宣传。图图 46:金晨担任金晨担任 WEI 蔚蓝之美品牌面膜代言人蔚蓝之美品牌面膜代言人 数据来源:新浪网,东北证券 4.2.童涵春堂:中药老字号迸发国潮养生新活力 乘国潮之风,
80、助力养生业务发展。乘国潮之风,助力养生业务发展。童涵春堂创立于清朝乾隆年间,是两百多年中药老字号品牌,广受市场认可,主营业务式医药的批发和零售、中药饮片制造,旗下知名产品有冬虫夏草、精致饮片、人参(粉)、西洋参等。截至 2022 年末,童涵春堂共有直营网点 34 家。2019 年起,童涵春堂围绕“药食同源”的产品理念类,发展养生业务,推出人参制品、养生茶包、养生汤包、养生代餐粉、养生素膏等八条产品线,产品包括养生茶包系列、养生新膏方系列、人参果冻系列等 13 个 SKU。加入国潮养生元素,童涵春堂加入国潮养生元素,童涵春堂焕发新活力焕发新活力。2022 年初,童涵春堂迎合年轻化需求,推出城隍庙
81、新概念健康体验店,中药博物馆、神农氏堂和药王堂等场景,还将养生概念与奶茶相结合,推出了养生奶茶系列(女神胶原玫瑰露、九曲荷叶刮油水等),外观时尚有趣;庙童店则推出养生茶饮吸引年轻人兴趣。“茶饮加中医门诊”的童涵春堂连锁模式有望在未来实现,中医药智能体验博物馆,实现智能化中医互动体验。国潮助力拓展年轻群体养生市场。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 5.盈利预测盈利预测 综合来看,2023-2025 年公司营收仍保持良好增长,其中主要关注的板块预测如下:公司黄金饰品收入占比较大,考虑到未来黄金价格保值属性仍较强以及品牌集中度提
82、高,预计 2023-2025 年营业收入同比增速分别为 18.2%,14.3%和 13.2%;饮食、食品和百货等板块,受益上海商圈人流修复,预计保持较好的营收增速。酒业板块由于消费能力下滑和渠道等因素影响,预计保持较低的营业收入增长,预计 2023-2025 年营收同比增速分别为 15%,8%和 8%。图图 47:童涵春堂庙童店加入国潮养生元素:童涵春堂庙童店加入国潮养生元素 数据来源:公司官网,网易新闻,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 图图 48:2023-2025 年公司盈利预测年公司盈利预测 数据来源:东
83、北证券 6.风险提示风险提示 (1)消费和渠道扩展不及预期 (2)业绩预测和估值不达预期 2002242025营业收入营业收入(百万元百万元)33,777.2042,912.2344,050.7651,063.1150,117.9756,386.2262,009.1968,005.20产业运营产业运营17,671.8321,622.0125,293.2033,061.5238,625.5745,538.0151,741.3858,273.39 黄金饰品16,677.1320,456.9922,167.9427,447.9333,071.1139,07
84、4.3244,669.5950,582.06 饮食661.63777.67485.12760.52646.61755.86846.56914.29 食品、百货及工艺品683.28836.461,137.431,421.791,706.151,962.07 医药333.07338.70427.75519.40378.87458.43527.20590.46 化妆品431.18487.45422.66422.15393.84380.40 时尚表业448.56861.35671.09738.20693.58707.30 其他48.6531.20350.81496.10595.32666.76720.
85、10 酒业618.171,797.601,801.692,071.942,237.702,416.71商业综合运营与物业综合服务商业综合运营与物业综合服务820.45947.791,582.371,367.662,375.502,643.002,883.133,085.60 商业综合及物业综合服务1,085.641,014.961,776.451,954.102,090.882,174.52 度假村820.45947.79496.73352.70599.05688.91792.24911.08物业开发与销售物业开发与销售14,697.3719,219.1517,175.1816,633.949
86、,116.908,205.217,384.696,646.22营业成本营业成本25,089.4631,400.2233,258.1038,746.2141,161.2645,346.3750,712.8355,799.15产业运营产业运营15,914.8019,210.4622,221.7528,104.5733,285.9339,150.6744,655.4250,366.76 黄金饰品15,424.3018,650.1920,352.8824,931.0630,227.8035,603.1240,765.2146,124.73 饮食233.66268.22212.25264.15235.4
87、9279.67305.20324.48 食品、百货及工艺品598.65901.301,018.471,251.171,501.411,726.62 医药256.84265.67341.46428.84307.37357.58411.21460.56 化妆品148.39206.55169.14155.92148.77133.14 时尚表业301.41625.05449.78508.82482.08484.39 其他26.384.9515.39152.58101.16115.87108.01 酒业261.76732.23725.29893.23925.671,004.82商业综合运营与物业综合服务
88、商业综合运营与物业综合服务115.26129.52775.88614.701,556.021,272.581,405.061,378.20 商业综合及物业综合服务707.35558.091,473.631,172.461,254.531,195.98 度假村115.26129.5268.5356.6182.39100.12150.53182.22物业开发与销售物业开发与销售8,874.3711,567.3310,260.4810,026.946,319.314,923.134,652.354,054.19毛利毛利8,687.7411,512.0110,792.6612,316.908,956.
89、7111,039.8511,296.3612,206.05产业运营产业运营1,757.032,411.553,071.464,956.945,339.646,387.347,085.967,906.63 黄金饰品1,252.831,806.801,815.062,516.872,843.313,471.203,904.384,457.33 饮食427.97509.45272.86496.36411.12476.19541.37589.81 食品、百货及工艺品-84.63-64.84118.96170.61204.74235.45 医药76.2373.0386.2890.5671.51100.8
90、6115.98129.90 化妆品-282.80280.90253.52266.23245.07247.26 时尚表业-147.15236.30221.31229.37211.50222.90 其他-22.2726.26335.42343.52494.16550.89612.08 酒业-356.421,065.371,076.401,178.711,312.031,411.89商业综合运营与物业综合服务商业综合运营与物业综合服务705.19818.27806.49752.95819.481,370.421,478.071,707.40 商业综合及物业综合服务-378.29456.86302.8
91、2781.64836.35978.53 度假村705.19818.27428.20296.09516.66588.79641.72728.86物业开发与销售物业开发与销售5,823.007,651.826,914.706,607.002,797.593,282.082,732.332,592.03 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)
92、现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 10,845 5,965 7,818 4,239 净利润净利润 3,937 2,402 2,537 2,438 交易性金融资产 1,851 1,951 2,051 2,151 资产减值准备 102-4-4-4 应收款项 1,984 1,986 2,319 2,658 折旧及摊销 1,179 387 186 291 存货 50,569 57,736 63,859 73,444 公允价值变动损失-479 0 0 0 其他流动资产 12,268 12,268 12,268 12,268 财务费用 1,430 1,872 2
93、,213 2,495 流动资产合计流动资产合计 80,114 83,195 91,708 98,591 投资损失-5,589-3,020-3,258-3,608 可供出售金融资产 运营资本变动-1,083-4,397-2,063-5,594 长期投资净额 13,422 16,595 18,642 21,251 其他 413-575-180-225 固定资产 3,270 3,296 3,346 3,380 经营活动经营活动净净现金流现金流量量-90-3,334-568-4,207 无形资产 1,896 1,835 1,824 1,788 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 5,096-1,20
94、2 533 162 商誉 1,558 1,558 1,558 1,558 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-9,523-258 1,889 465 非非流动资产合计流动资产合计 48,259 52,287 54,910 58,192 企业自由现金流企业自由现金流 2,012-4,807 1,757-1,609 资产总计资产总计 128,373 135,482 146,618 156,784 短期借款 6,836 7,098 7,563 7,926 应付款项 8,249 9,823 10,560 11,853 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收
95、款项 45 59 61 69 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 13,107 9,215 9,215 9,215 每股收益(元)0.99 0.60 0.63 0.61 流动负债合计流动负债合计 59,716 59,551 64,513 69,644 每股净资产(元)9.15 9.38 9.66 9.92 长期借款 23,758 29,758 34,758 38,758 每股经营性现金流量(元)-0.02-0.86-0.15-1.08 其他长期负债 5,290 5,639 5,639 5,639 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 29,048 35,396 40,396 4
96、4,396 营业收入增长率-3.6%12.5%10.0%9.7%负债合计负债合计 88,764 94,947 104,909 114,041 净利润增长率 1.5%-38.6%5.3%-3.8%归属于母公司股东权益合计 35,675 36,546 37,654 38,630 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 3,935 3,989 4,054 4,113 毛利率 17.9%19.6%18.2%17.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 128,373 135,482 146,618 156,784 净利润率 7.6%4.2%4.0%3.5%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利
97、润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 13.32 12.60 12.42 13.10 营业收入营业收入 50,118 56,386 62,009 68,005 存货周转天数 451.08 429.91 431.59 442.92 营业成本 41,161 45,346 50,713 55,799 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 1,122 2,392 2,195 2,646 资产负债率 69.1%70.1%71.6%72.7%资产减值损失-22 4 4 4 流动比率 1.34 1.40 1.42 1.42 销售费用 2,835 3,010 3,
98、037 3,481 速动比率 0.28 0.21 0.23 0.17 管理费用 3,629 3,908 3,774 4,154 费用率指标费用率指标 财务费用 1,546 1,655 2,094 2,339 销售费用率 5.7%5.3%4.9%5.1%公允价值变动净收益 479 0 0 0 管理费用率 7.2%6.9%6.1%6.1%投资净收益 5,589 3,020 3,258 3,608 财务费用率 3.1%2.9%3.4%3.4%营业利润营业利润 5,921 3,316 3,658 3,438 分红指标分红指标 营业外收支净额 24 0 0 0 股息收益率 5.6%5.5%5.6%5.8
99、%利润总额利润总额 5,944 3,316 3,658 3,438 估值指标估值指标 所得税 2,007 913 1,121 1,000 P/E(倍)7.69 10.31 9.79 10.17 净利润 3,937 2,402 2,537 2,438 P/B(倍)0.83 0.66 0.64 0.63 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,826 2,348 2,472 2,379 P/S(倍)0.59 0.43 0.39 0.36 少数股东损益 111 55 65 59 净资产收益率 10.9%6.4%6.6%6.2%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及
100、说明 32/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 赵哲:FRM,复旦大学金融硕士,郑州大学工商管理本科,曾任工商银行总行私人银行部投资经理、产品经理,2021 年加入东北证券。唐凯:美国纽约州立大学宾汉姆顿分校会计学硕士,武汉大学经济学学士、数学学士。现任东北证券轻工组组长。曾任尼尔森(上海)分析师,久谦咨询有限公司咨询师,东海证券研究员。具有 5 年证券研究从业经历。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所
101、采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持
102、 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 豫园股份豫园股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核
103、准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争
104、取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630