1、万 联 证 券 万联证券研究所 第 1 页 共 36 页 证券研究报告证券研究报告| |金属和金属新材料金属和金属新材料 新一轮景气新一轮景气可持续可持续，与时迁移把握成长，与时迁移把握成长 强于大市强于大市（上调） 有色金属有色金属行业行业 20212021 年年年度年度投资策略投资策略报告报告 日期：2020 年 12 月 16 日 行业核心观点行业核心观点: : 即使周期上行，投资者还是对工业金属的可持续性存在疑虑。我们相信无 论是资本开支持续低位的铜矿， 还是电解铝产能封顶背景下产业链利润趋 势性向冶炼环节分配，供给都在系统性降低，波动弱化行稳致远；且当前 周期上行，优质公司业务增长、
2、能力提升，兼具 beta 与 alpha 属性。 投资要点：投资要点： 有色开启新一轮景气，供需错配和通胀预期上行提供持续支撑：有色开启新一轮景气，供需错配和通胀预期上行提供持续支撑：20 年 下半年开始，行业在疫情影响财政和货币刺激下开启新一轮上涨周期， 性质上与 09-10 年类似；但由于中国率先恢复、杠杆率束缚下刺激政策 边际退出，且全球财政和货币政策空间缩小，本轮涨幅预计不及 09-10 年。展望未来，供需错配和通胀预期上行将持续支撑有色周期表现。资 源国疫苗订购规模不足，发达国家需求增长快于资源国供给恢复，供需 错配至少维持至 21 年上半年；美联储 2%平价通胀“目标不达，宽松不
3、止” ，而当前美国 CPI 仅为 1.2%，美宽松货币政策起码维持至 22 年。 未来未来 2 2 年铜矿新增产能小高峰有望平滑年铜矿新增产能小高峰有望平滑：2016 年以来铜企资本开支持 续处于低位，2021-2022 年全球矿产铜新增产能迎来一轮超经济增长小 高峰，产能投放角度可能确实并不支持商品价格的中期上涨；但在行业 整体供需错配、通胀预期上行背景下，铜矿新增产能小高峰有望平滑， 铜价中期有支撑，短期受益于低位库存。 电解铝高盈利或维持，长期格局改善：电解铝高盈利或维持，长期格局改善：受复产和新投产影响， 21 年电 解铝平均运行产能相比 20 年增长 8.4%，供给端确实有一定压力；
4、从成 本端看，虽然目前氧化铝价格处于国内高成本产能成本区间，但氧化铝 过剩格局没有改变，价格缺乏上行基础，预计氧化铝价格以稳为主，电 解铝盈利能力应无忧。特别是 2021 年后，电解铝产能封顶，供给端氧 化铝资源相对而言本身并不稀缺、全球低成本竞争持续进行，电解铝冶 炼在铝产业链中更具话语权， 行业格局改善， 高盈利能力有望长期维持。 未来未来 2 2 年锂周期温和复苏，年锂周期温和复苏，20232023 年起或加速向上：年起或加速向上：我们逐一分析汇总 全球锂资源和锂盐加工项目，发现由于产能普遍退出和开工不满、投资 不足的影响，未来 5 年产量预计按年增 12%，需求量则受益于电动车加 速渗
5、透按年增 24%。当前需求已达低成本项目产量，22 年需求达到中低 成本项目 45.7 万吨碳酸锂产能，锂周期将温和复苏，22 年前锂盐价格 涨幅或在 30%左右；23 年起全行业供需关系逆转，锂周期或加速向上。 黄金慢牛行情：黄金慢牛行情：美国 10 年期国债收益率隐含通胀预期已超 1.9%，实现 通胀目标需未来通胀率上行至 3%持续 1 年左右，通胀预期还有较大空 间；但由于美国 10 年期国债名义收益率已降至 1%以下，通胀和名义收 益率或在疫后复苏期间同步上行， 实际利率下行空间缩小， 2021 年黄金 应预计随实际利率走低震荡缓涨。 顺周期推荐成长个股，上调评级至“强于大市” ：顺周
6、期推荐成长个股，上调评级至“强于大市” ：板块估值具备吸引力， 周期上行和企业业务增长、 能力提升提供推力， 我们看好有色板块 2021 年相对和绝对收益。顺周期推荐相关成长性公司，包括锂电材料板块赣 锋锂业，工业金属中矿产铜板块西部矿业等，电解铝板块云铝股份以及 矿产金板块赤峰黄金。 风险提示：风险提示：经济恢复不及预期；宽松政策转向；行业格局改善不及预期 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 股票简称股票简称 1 19 9A A 2020E E 2121PEPE 评级评级 赣锋锂业 0.27 0.34 0.71 买入 西部矿业 0.42 0.49 0.76 增持 云铝股份 0.16 0.3
7、0 0.55 增持 赤峰黄金 0.11 0.47 0.78 增持 南山铝业 0.14 0.16 0.18 增持 山东黄金 0.30 0.56 0.89 增持 华友钴业 0.10 0.84 1.13 增持 明泰铝业 1.49 1.49 1.91 增持 有研新材 0.13 0.27 0.38 增持 有色金属有色金属行业相对沪深行业相对沪深300300指数表指数表 数据来源：数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 12 月 15 日 相关研究相关研究 万联证券研究所 20201119_有色金属上市公司 2020 三季报回顾_营收新高、盈利能力续增， 基金稳定低
8、配 -10% 1% 12% 23% 34% 45% 有色金属沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 策 略 报 告 行 业 策 略 报 告 - - 年 报 年 报 行 业 研 究 行 业 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |有色金属有色金属 万联证券研究所 第 2 页 共 36 页 目录目录 1、有色新一轮景气，供需错配和通胀预期上行持续支撑、有色新一轮景气，供需错配和通胀预期上行持续支撑 . 5 1.1 经济刺激下 20H2 起有色进入新一轮景气周期 . 5 1.2 供需错配和通胀预期上行将提供持续支撑 . 6 2、未来、未来 2 年铜矿新增产能
9、小高峰有望平滑年铜矿新增产能小高峰有望平滑 . 8 3、电解铝高盈利或维持，长期格局改善、电解铝高盈利或维持，长期格局改善 . 11 3.1 成本端氧化铝延续过剩，低价有望维持 . 11 3.2 电解铝产能 2021 年高增封顶，内外价差打开进口窗口 . 13 3.3 竣工周期拉动，汽车销售修复，外需向好，2021 年铝消费预计增 6% . 15 3.4 2021 年低成本电解铝盈利无忧，长期格局改善 . 19 4、未来、未来 2 年锂周年锂周期温和复苏，期温和复苏，2023 年起或加速向上年起或加速向上 . 20 4.1 预计未来 5 年锂需求按年增 24%，氢氧化锂占比将过半 . 20 4
10、.2 产能普遍退出、开工不满、投资不足，未来 5 年产量预计按年增 12% . 22 4.3 锂周期未来 2 年温和复苏期，2023 年起或加速向上 . 24 4.4 向上周期“厂多矿少”背景下一线锂盐企业更为受益 . 25 5、实际利率下行空间缩小，黄金慢牛行情、实际利率下行空间缩小，黄金慢牛行情 . 29 6、顺周期，推荐成长个股、顺周期，推荐成长个股 . 31 赣锋锂业增长新起点、优势再巩固，锂周期见底向上 . 32 西部矿业玉龙二期投产在即，处于量价向上通道 . 33 云铝股份电解铝盈利能力预计高位可持续，产能持续增长 . 34 赤峰黄金战略专注金矿迎收成，长期发展值得期待 . 35
11、7、风险提示、风险提示 . 35 pOtMqQsPwPrQpQqRrMqNoQ9P8Q6MmOrRsQqQfQoPnPeRnMpQ6MrQoNuOsOxPuOmOrM 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |有色金属有色金属 万联证券研究所 第 3 页 共 36 页 图表目录图表目录 图表 1：铜铝价格与有色行业相对表现 . 5 图表 2：中国经济逐步恢复，海外底部反弹 . 6 图表 3：全球制造业 PMI 持续扩张 . 6 图表 4：国内刺激措施致杠杆率由稳转升 . 6 图表 5：国内 M2 增速已进入高位下降阶段 . 6 图表 6：已披露订单国家新冠疫苗覆盖率情况 . 7 图表 7：
12、美国当前通胀水平距离 2%平均目标上行空间巨大 . 7 图表 8：美联储 9 月议息会调高 2020-2022 年通胀预测 . 7 图表 9：2016 年以来全球主要铜企资本开支处于低位 . 8 图表 10：2020-2022 年全球大型铜矿投产计划（万吨） . 8 图表 11：2020-2025 年铜矿预计产能及增速 . 9 图表 12：未来 2 年全球铜矿产能增速超 OECD 预测经济增速 . 10 图表 13：LME+SHFE+COMEX 三大交易所铜库存处于 5 年以来新低 . 10 图表 14：国内氧化铝开工率低位运行 . 11 图表 15：国内氧化铝行业整体亏损 . 11 图表 1
13、6：2020 年前 10 月氧化铝进口量创新高 . 11 图表 17：国外氧化铝价格趋于国内下行（元/吨） . 11 图表 18：2021 年国内氧化铝待投项目统计 . 12 图表 19：中国氧化铝产能位于全球成本曲线末端 . 12 图表 20：中国 20Q3 氧化铝分省成本及售价（元/吨） . 12 图表 21：国内电解铝项目 2020 年复产计划及复产情况（万吨） . 13 图表 22：国内电解铝项目新建计划及投产情况（万吨） . 13 图表 23：国内电解铝 2021 年预计总产能（万吨） . 14 图表 24：国内电解铝 2021 年预计运行产能（万吨） . 14 图表 25：内外价差
14、打开铝材进口窗口（元/吨） . 15 图表 26：铝材短期内加速涌入 . 15 图表 27：房屋新开工和竣工累计同比变动情况 . 16 图表 28：汽车产销量累计同比变动情况 . 16 图表 29：电网投资完成额累计同比情况 . 17 图表 30：家电产量情况累计同比变动情况 . 17 图表 31：2020 年铝材出口跌幅近 20% . 18 图表 32：国内铝锭社会库存情况 . 18 图表 33：LME+SHFE 铝期货库存情况 . 18 图表 34：铝价和电解铝行业盈利变化情况 . 19 图表 35：2025 年规划国内新能源车销售占比 20% . 20 图表 36：新能源汽车补贴延期至
15、2022 年（万元/辆） . 20 图表 37：实现可持续发展要求海外新能源汽车按年增 36% . 21 图表 38：预计至 2025 年全球折碳酸锂用量按年增 24% . 22 图表 39：全球锂资源产能及投产计划（折 LCE，假设产量均衡释放） . 22 图表 40：预计至 2025 年折碳酸锂产量按年增 12% . 24 图表 41：全球折碳酸锂供需平衡图 . 24 图表 42：全球氢氧化锂生产成本曲线 . 25 图表 43：全球锂盐加工现有产能及投产计划 . 25 图表 44：至 2023 年碳酸锂加工产能按年增 13% . 27 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |有色金属
16、有色金属 万联证券研究所 第 4 页 共 36 页 图表 45：至 2023 年氢氧化锂加工产能按年增 18% . 27 图表 46：锂盐加工产能原料获得率 2022 年降幅较大 . 27 图表 47：至 2023 年碳酸锂加工产能利用率 . 28 图表 48：至 2023 年氢氧化锂加工产能利用率 . 28 图表 49：11 月以来金价调整与实际利率异常同步下行 . 29 图表 50：金价与风险的关系极不稳定 . 29 图表 51：金价与美国基础货币余额相关性高达 0.9 . 30 图表 52：当前国债收益率已隐含 1.9%的通胀预期 . 30 图表 53：有色金属行业 2007 年以来 P
17、B Bands . 31 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |有色金属有色金属 万联证券研究所 第 5 页 共 36 页 1、有色新一轮景气，有色新一轮景气，供需错配和通胀供需错配和通胀预期预期上行上行持续支撑持续支撑 1 1.1.1 经济刺激经济刺激下下2 20H20H2起有色进入起有色进入新一轮新一轮景气周期景气周期 回顾历史，回顾历史，2 2004004- -20192019年，年，有色有色周期三起三落周期三起三落，上涨周期持续，上涨周期持续2 2年左右年左右，最近一轮波动，最近一轮波动 有所弱化有所弱化。 以工业金属铜铝为代表， 有色周期自2004年以来经历三起三落， 200
18、5-2006 年拉动力来自中国城镇化和工业化， 2007-2008年发生金融危机， 2009-2010年来自拉 动力来自金融危机后全球财政和货币刺激政策，2011-2015年发生欧债危机以及中国 刺激动能降低， 2016年下半年-2018年上半年拉动力来自中国去库存后地产销售高增， 2018年下半年回落则与国内棚改政策退坡地产销售降速有关。 长度上， 每一轮上涨周 期大致持续2年左右，一方面，即使资源项目开工率提升和复产相对容易，但新建项 目投产时间起码要2年，供给刚性较强， 同时， 需求回落也有一个过程； 力度上， 2016 年下半年以来周期波动明显弱于前两轮，背后的原因主要是供需弱化，20
19、11-2015年 以来长期低迷造成资本开支持续低迷，需求端再无可比拟中国城镇化和工业化历史 级现象，也缺乏全球同步的财政和货币刺激政策。 图表1：铜铝价格与有色行业相对表现 资料来源：Wind，万联证券研究所 2 2020020年下半年开启新一轮上涨周期年下半年开启新一轮上涨周期，性质上与，性质上与2 200009 9- -20102010年类似，年类似，但幅度但幅度预计预计不及不及。 2020年初下降受疫情影响，到6月随着国内复工复产以及海外疫情扩散、供给抑制， 供需错配修复至2018年下半年以来的平台位置。 如果剔除疫情影响， 新一轮上涨周期 实际上随着2020年下半年欧盟和美国经济见底反
20、弹、 中国经济继续回升而启动， 仅用 半年时间铜价已超上一轮上涨周期高点（2018年6月） ，按经验上2年左右上涨周期来 看，本轮周期应该才刚开始。中国经济Q2率先回升，海外经济从Q3起也开始回升，全 球PMI反弹，疫后累积流动性向实体经济领域转化，经济大概率恢复。类比上，新一 轮周期与2009-2010年上涨周期性质上较为一致，都是在经济暴跌后由财政和货币刺 激拉动，但国内经济2021年预期恢复，在杠杆率由稳转升压力下，2021年财政和货币 刺激目前看应维持或边际收紧， 目前看国内M2已进入顶部下降区域， 全球刺激不同步 且全球财政和货币政策空间缩小， 中国依然维持正常的货币政策空间， 故而
21、本轮涨幅 预计将弱于2009-2010年。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 有色表现（相当沪深300，右）LME铜（美元/吨） LME铝（美元/吨） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |有色金属有色金属 万联证券研究所 第 6 页 共 36 页 图表2：中国经济逐步恢复，海外底部反弹 图表3：全球制造业PMI持续扩张 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind
22、，万联证券研究所 图表4：国内刺激措施致杠杆率由稳转升 图表5：国内M2增速已进入高位下降阶段 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 1 1. .2 2 供需错配和通胀供需错配和通胀预期预期上行上行将将提供提供持续支撑持续支撑 供需错配供需错配继续继续抬升资源价格抬升资源价格。 根据已披露的新冠疫苗订单情况， 假设疫苗均成功研发 量产且履行订单，计算各国疫苗覆盖率情况，可以看出欧盟、美国、日本等发达国家 疫苗覆盖率较高，基本可以满足国民疫苗接种的需求，巴西、墨西哥等积极参与新冠 疫苗临床III期试验的国家疫苗覆盖率也较高，而相对落后的南美地区（除巴西、墨 西哥
23、等） 、非洲地区、东南亚地区疫苗覆盖率低。鉴于新兴市场是全球范围内主要的 资源出口国，新兴市场国家疫苗订购规模不足将使得发达国家需求恢复速度领先于 新兴市场国家供给恢复速度， 根据疫苗研发和接种进度， 供需错配至少能够在2021年 上半年内维持，从而继续抬升商品价格。 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 欧元区:GDP:不变价:当季同比 美国:GDP:不变价:折年数:同比 中国：GDP:不变价:当季同比 20.0 30.0 40
24、.0 50.0 60.0 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 全球:摩根大通全球制造业PMI 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 实
25、体经济部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率 居民部门杠杆率（右） 政府部门杠杆率（右） 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03 19-08 20-01 20-06 20-11 M2:同比(%) 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |有色金属有色金属 万联证券研究所 第 7 页 共 36 页 图表6：已披露订单国家新冠疫苗覆盖率情况 人口（亿人）人口（亿人） 已订购疫苗数（亿剂）已订购疫苗数（亿剂） 对应人口（亿人）对应人
26、口（亿人） 已订疫苗覆盖率已订疫苗覆盖率 英国 0.7 2.5 1.3 189.4% 欧盟（除德国疫苗联盟） 2.8 6.0 3.0 106.0% 德国，意大利，法国和荷兰 2.3 4.0 2.0 88.1% 美国 3.3 4.0 2.5 75.8% 日本 1.3 1.2 0.6 47.6% 巴西 2.1 1.6 0.8 38.1% 墨西哥 1.2 0.9 0.5 37.4% 巴西以外拉美国家 2.2 1.5 0.8 33.5% 印度尼西亚 2.6 1.0 0.5 19.1% 印度 13.2 1.0 0.5 3.8% 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 通胀目标不达，货币宽松不止通胀目标不
27、达，货币宽松不止，有色金属作为通胀重要载体，有色金属作为通胀重要载体。我们认为，虽然全球经 济自然增长率放缓、货币乘数降低致使通缩压力持续存在，但在当前时点，随着疫苗 逐步落地， 美国财政刺激计划明朗， 美联储贯彻 “平均通胀目标制” 、 鼓励通胀超调， 全球金融体系累积的流动性向实体经历领域转化，2021年全球通胀水平将逐步抬高。 特别是，2%平价通胀作为政策目标之一，美联储明确“目标不达，宽松不止” ，考虑 到当前美国CPI仅为1.2%，要实现这一目标，预计起码要到2022年，美联储宽松货币 政策才有可能转向。 在经济恢复和通胀上行过程中， 有色金属作为工业生产必要原料 将成为最重要载体之
28、一。 图表7：美国当前通胀水平距离2%平均目标上行空间巨大 资料来源：美联储，万联证券研究所 图表8：美联储9月议息会调高2020-2022年通胀预测 资料来源：美联储，万联证券研究所 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |有色金属有色金属 万联证券研究所 第 8 页 共 36 页 2、未来未来2年年铜铜矿矿新增新增产能小高峰产能小高峰有望平滑有望平滑 2 2016016年以来年以来全球铜企资本开支全球铜企资本开支持续持续处于低位。处于低位。伴随2011-2016年长期下行，全球铜企 资本开支2012年以来一路下滑， 2017-2019年全球铜企的资本开支持续处于较低位置， 意味着未来
29、几年铜矿产能释放整体相对平稳。 图表9：2016年以来全球主要铜企资本开支处于低位 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 未来未来2 2年铜矿新增产能迎小高峰年铜矿新增产能迎小高峰。由于开发项目陆续进入投产周期，我们统计发现 2021年和2022年全球矿产铜产能迎来一轮小高峰，增长率分别达到4.5%、6.9%，2023 年起再次进入平缓增长期。就国内而言，铜陵有色米拉多，西部矿业玉龙二期，紫金 矿业卡莫阿、Timok和巨龙铜矿均在2020-2022年之间投产，也能反映出这一趋势。 图表10：2020-2022年全球大型铜矿投产计划（万吨） 铜矿名铜矿名 地点地点 所属企业所属企业 2019A
30、2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新建项目新建项目 Cobre Panama 巴拿马 第一量子 14.7 28.5 34.0 36.0 38.0 38.0 38.0 Mina Justa 秘鲁 布雷卡集团 - 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 10.2 Oyu Tolgoi 蒙古 力拓 3.7 10.3 20.5 30.8 41.1 51.4 55.0 Quebrada Blanca 加拿大 泰克资源 9.8 20.7 31.6 31.6 31.6 31.6 31.6
31、Carrapateena 澳大利亚 OZ 资源 0.3 3.4 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 米拉多 厄瓜多尔 铜陵有色 1.9 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 9.1 谦比希东南矿体 赞比亚 中国有色 2.2 4.7 7.3 7.3 7.3 7.3 7.3 Grasberg 印度尼西亚 自由港 27.2 7.5 16.2 26.2 36.3 36.3 36.3 Lone Star 美国 自由港 - 4.5 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 玉龙铜矿 中国 西部矿业 3.0 4.8 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 Tia Maria 秘鲁 南方铜业 -
32、 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 Escondida 智利 必和必拓 115.7 118.5 120.0 120.0 120.0 120.0 120.0 Spence 智利 必和必拓 24.0 24.0 42.5 42.5 42.5 42.5 42.5 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2007200820000182019 资本开支（亿美元） 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |有色金属有色金属 万联证券研究所 第 9 页 共 36 页 Collahu
33、asi 智利 嘉能可 56.5 56.5 59.4 62.3 65.2 68.1 71.0 Katanaga 刚果 嘉能可 23.5 26.3 29.0 29.0 29.0 29.0 29.0 Kamoa-Kakula 刚果 紫金矿业 - - 5.7 22.8 22.8 22.8 22.8 Timok 塞尔维亚 紫金矿业 - - 5.2 13.5 14.5 14.5 14.5 Pilares 墨西哥 南方铜业 - - 1.8 3.5 3.5 3.5 3.5 Metalkol 刚果（金） 欧亚资源 5.1 7.0 10.5 10.5 10.5 10.5 10.5 Nueva Union 加拿大
34、泰克资源 - - - 22.4 22.4 22.4 22.4 Udokan 俄罗斯 贝加尔矿业公司 - - - 12.0 12.0 12.0 12.0 驱龙铜矿 中国 西藏巨龙 - - - 12.0 12.0 12.0 12.0 Quellaveco 秘鲁 英美集团 - - - 30.0 30.0 30.0 30.0 Buenavista 墨西哥 南方铜业 - - - 1.0 2.0 2.0 2.0 Michiquillay 秘鲁 南方铜业 - - - 22.5 22.5 22.5 22.5 Winu 澳大利亚 力拓 - - - - 8.0 8.0 8.0 El Teniente 智利 智利国
35、家铜业公司 46.0 46.0 46.0 46.0 46.0 46.0 50.0 其他其他 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 1,719.31,719.3 合计合计 2,052.82,052.8 2,113.22,113.2 2,208.72,208.7 2,361.12,361.1 2,396.32,396.3 2,409.52,409.5 2,420.02,420.0 增速增速 2.9%2.9% 4.5%4.5% 6.9%6.9% 1.5%1.5
36、% 0.5%0.5% 0.4%0.4% 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 图表11：2020-2025年铜矿预计产能及增速 资料来源：公开资料整理，万联证券研究所 新增新增产能投放产能投放角度可能并不支持铜价中期上涨。角度可能并不支持铜价中期上涨。从供需而言，我们测算2020-2022年 铜矿产能增速分别为+2.9%/+4.5%/+6.9%，据OECD预测2020-2022年全球GDP增速分别 为-4.18%/+4.22%/+3.72%，而历史上铜产销量相对经济增长的弹性系数长期稳定在1 左右，新增产能投放角度可能并不支持铜价中期上涨。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0%
37、5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 2,300 2,400 2,500 2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 矿产铜产能（万吨）增速 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |有色金属有色金属 万联证券研究所 第 10 页 共 36 页 图表12：未来2年全球铜矿产能增速超OECD预测经济增速 资料来源：公开资料整理，OECD，万联证券研究所 供需错配、通胀预期上行供需错配、通胀预期上行，铜矿新增产能小高峰有望平滑，铜矿新增产能小高峰有望平滑，中期中期铜价有支撑铜价有支撑，短期短期 受益于低库
38、存上涨弹性充分受益于低库存上涨弹性充分。虽然未来2年铜矿新增产能小高峰，但由于2021年发 达国经济需求恢复速度领先于资源国供给恢复速度，铜矿新增产能小高峰有望得以 平滑，加之全球流动性宽松、整体通胀预期上行，2021年铜价依然处于有利环境； 而在短期，三大交易所铜库存合计约30万吨，处于2016年以来新低，全球复苏下终 端需求高增叠加补库，涨价弹性巨大。 图表13：LME+SHFE+COMEX三大交易所铜库存处于5年以来新低 资料来源：Wind，万联证券研究所 -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 2020E2021E2022E 铜矿产能增速全
39、球GDP增速 - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 200192020中值 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |有色金属有色金属 万联证券研究所 第 11 页 共 36 页 3、电解铝高盈利或维持，长期格局改善电解铝高盈利或维持，长期格局改善 3 3.1.1 成本端成本端氧化铝延续过剩，低价有望维持氧化铝延续过剩，低价有望维持 氧化铝开工率低位运行，行业整体亏损。氧化铝开工率低位运行，行业整体亏损。根据阿拉丁，2020年9月末国内氧化铝总产 能为8,812
40、万吨，在产产能7,200万吨，开工率81%，持续低位运行；2020年价格呈N型 走势，行业当前整体亏损，近期开工率上行更多来自低成本项目贡献。 图表14：国内氧化铝开工率低位运行 图表15：国内氧化铝行业整体亏损 资料来源：阿拉丁，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 国国内外氧化铝价格趋同，内外氧化铝价格趋同， 进口增加压制进口增加压制国内氧化铝价格。国内氧化铝价格。2020年起调整进口关税，氧 化铝2020年最惠国税率5%，2020年暂定税率0。2020年以来国内氧化铝进口数量大幅 增长，前10月累积进口315万吨，已超2016年以来历年水平。进口氧化铝的涌入使得 海外氧化铝价格趋于国内下行， 尽管目前国内氧化铝行业整体处于亏损状态，
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