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1、敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 金属行业金属行业20212021年度策略报告：周期轮动，年度策略报告：周期轮动， 余音绕梁（二）工业金属与能源金属余音绕梁（二）工业金属与能源金属 2021 年 01 月 07 日 看好/维持 有色金属有色金属 行业行业报告报告 分析师分析师 分析师分析师 分析师分析师 投资摘要： 铝：铝：供需景气上升，铝土矿或是下一轮市场爆发点供需景气上升，铝土矿或是下一轮市场爆发点 2 2020020 年年铝价波动率明显攀升，影响铝价的核

2、心因素开始由供给端向需求端转变。铝价波动率明显攀升，影响铝价的核心因素开始由供给端向需求端转变。2020 年伦铝价格的波动性显著高于沪铝，事 件性冲击叠加库存周期逆转是造成全球铝价波动性大增的主因。全球电解铝需求在 Q1 受疫情扩散化影响而出现实质性萎缩， 恐慌情绪蔓延令金融市场与现货市场出现一致性的流动性变现，导致全球铝价触及 53 个月新低；而后随着以中国为首的经济 体全面复工复产的开展，在新基建、汽车、光伏等终端需求持续性复苏拉动下，全球铝显性库存有效去化，刺激铝价极速反 弹并创出 25 个月新高。铝价年内走势反映出影响铝价的核心因素已经开始由供应端向需求端过渡，而这点也被同期电解铝的

3、需求增速（5.8%）开始高于供应增速（4.28%）所印证。我们认为铝的定价重心已回归至其实际的需求层面，但未来供应端的 突发情况或仍对铝价仍形成脉冲性刺激。 中国电解铝供应增速或在中国电解铝供应增速或在 20212021 年再次超越需求增速，年再次超越需求增速，但中国供需缺口仍呈阶段性扩大但中国供需缺口仍呈阶段性扩大。2020-2022 年中国电解铝产量或分别 为 3680 万吨、3920 万吨及 4120 万吨，增速分别为 4.55%、6.52%及 5.1%。2020-2022 年中国电解铝的需求增速预期为 5.88%、 6.02%及 4.35%。考虑到供应增速在 2021 年（尤其下半年）

4、的加速放大，中国电解铝市场在 2021 年或再次出现供应增速超越 需求增速的情况；但鉴于 2020-2022 年中国电解铝供需缺口仍将呈阶段性扩大（整体维持 100 万吨之上） ，电解铝价格的回调 空间亦将受限， 价格运行重心或为 15000-17000 元/吨。 需注意电解铝生产成本变化、 电解铝库存及政策与突发性事件的风险。 锂锂：供过于求格局出现结构性修复：供过于求格局出现结构性修复 20212021 年锂精矿供应或存结构性失衡。年锂精矿供应或存结构性失衡。Wodgina 和 Holland 投产尚有不确定性，Greenbushes 三期建设和资金投入均推迟，2021 年 Altura

5、难有产出，2021 年实际公开市场澳洲精矿现货有效供给或仅来自于 Pilbara 及 Cattlin。考虑到 Altura 与威华、 瑞福等企业签订超过 21 万吨锂精矿年包销协议需切换供应商， 以及国内除大厂外 3 万吨/年碳酸锂/氢氧化锂的新增速度， 2021 年市场流通的精矿现货可能难以满足其他冶炼厂的锂矿原料需求。综合澳洲、南美、国内各公司的情况，我们认为全球 2021 年锂（折 LCE）供应达到 52.14 万吨，同比+11.94%；未来五年同比增速或整体走低，从 2019 年 22%降到 2025 年的 8%。2025 年达到 82.56 万吨（计入 Wodgina 和 Holla

6、nd 的投产） 。 锂精矿价格或已于 2020Q3 见底；考虑锂矿经营压力、未来供应增速的走低预期以及新能源汽车的高景气度，供需格局或持续 好转。预计锂价重回中长期上行通道，2021 年锂价中枢将显著抬升。中性假设下，锂精矿均价上升至中性假设下，锂精矿均价上升至 550550 美元美元/ /吨，国内电池吨，国内电池 级碳酸锂均价有望达到级碳酸锂均价有望达到 6.6.5 5 万元万元/ /吨水平。吨水平。 镁镁：汽车轻量化打开需求增长空间，镁价或易涨难跌：汽车轻量化打开需求增长空间，镁价或易涨难跌 20212021 年原镁供需缺口或再度显现。年原镁供需缺口或再度显现。未来原镁需求量提升主要来自镁

7、合金消费上升，镁合金的需求驱动主要来自汽车行业，汽 车行业对镁合金材料的需求有望持续上涨。而供给侧受环保趋严等政策制约，未来 5 年原镁产量难以出现大幅度提升。供需 基本面改善，镁价或迎来长周期上行。镁锭价格历史上整体在 13000-20000 元/吨水平波动，今年 10 月 13750 的均价已接近 历史绝对底部区域，13000 的成本线可作为中长期价格底部参考。考虑到原料价格走高以及需求的持续回暖，镁价易涨难跌， 价格重心或在 16000-18000 元/吨的价格区间内偏强波动。 风险提示：风险提示：金属供应超预期及大幅累库风险；新电池技术商业化进度超预期；新能源汽车产销不及预期。 P2

8、东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（二）工业金属与能源金属 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 铝：供需景气上升，铝土矿供给稳定性现隐忧铝：供需景气上升，铝土矿供给稳定性现隐忧 . 4 1.1 氧化铝：供应已出现结构性过剩 . 4 1.2 电解铝：供应稳定增长，中国电解铝产能向天花板靠拢 . 6 1.3 消费端：铝消费呈现趋势性扩张 . 8 1.4 铝土矿：供给稳定性现隐忧 . 9 2. 锂：供过于求格局出现结构性修复锂：供过于求格局出现结构性修复 . 11 2.1 供给

9、端：锂精矿供应风险隐现，盐湖碳酸锂产量稳步扩张 . 11 2.2 需求端：全球电动化趋势推动动力电池行业高景气度，锂需求规模持续扩张 .13 2.3 供需格局及推荐逻辑 .14 3. 镁：汽车轻量化打开需求增长空间，镁价或易涨难跌镁：汽车轻量化打开需求增长空间，镁价或易涨难跌 .14 3.1 供给：中国为主要产出国，环保因素限制供应 .15 3.2 需求：汽车轻量化打开镁需求增长空间 .16 3.3 供需：2021 原镁供需缺口或再度显现，价格易涨难跌 .17 4. 风险提示风险提示 .17 插图目录插图目录 图图 1： 氧化铝及电解铝价格走势氧化铝及电解铝价格走势. 4 图图 2： 中国氧化

10、铝月度在产产能及开工率中国氧化铝月度在产产能及开工率 . 5 图图 3： 中国氧化铝月产量及累计同比增速走势中国氧化铝月产量及累计同比增速走势 . 5 图图 4： 中国氧化铝现货均中国氧化铝现货均价价. 6 图图 5： 中国氧化铝月进口及累计同比增速走势中国氧化铝月进口及累计同比增速走势 . 6 图图 6： 中国电解铝月产量及累计增速中国电解铝月产量及累计增速 . 6 图图 7： 中国电解铝现货升水年度比较中国电解铝现货升水年度比较 . 6 图图 8： 中国电解铝开工率走势中国电解铝开工率走势. 7 图图 9： 中国电解铝出口量及累计出口同比增速中国电解铝出口量及累计出口同比增速 . 7 图图

11、 10： 电解铝吨铝成本及吨铝利润走势图电解铝吨铝成本及吨铝利润走势图 . 8 图图 11： 中国电解铝企业开工率走势图中国电解铝企业开工率走势图 . 8 图图 12： 铝加工板块开工率走势图铝加工板块开工率走势图 . 8 图图 13： 耐用消费品及汽车产量当月同比增速耐用消费品及汽车产量当月同比增速 . 8 图图 14： 铝材及铝合金产量累计同比增速铝材及铝合金产量累计同比增速 . 9 图图 15： 铝制条、杆及型材月度出口及同比增速铝制条、杆及型材月度出口及同比增速 . 9 图图 16： 全社会铝制产品库存已降至历史低点全社会铝制产品库存已降至历史低点 . 9 图图 17： 电解铝社会库存

12、电解铝社会库存已降至近年低点已降至近年低点 . 9 图图 18： 锂化工品近五年价格走势锂化工品近五年价格走势 . 11 图图 19： 澳洲锂精矿产量预测（澳洲锂精矿产量预测（2018-2025E） .12 图图 20： 南美盐湖碳酸锂产量预测（南美盐湖碳酸锂产量预测（2018-2025E） .12 图图 21： 全球锂资源供给增速持续下行（折全球锂资源供给增速持续下行（折 LCE 万吨）万吨） .12 qRqPoOqNuNnMpQoPsPtOtNaQ8Q7NnPoOmOrQfQpPrQfQmMyQ6MoOxOwMmRrNMYpNtM 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度

13、策略报告：周期轮动，余音绕梁（二）工业金属与能源金属 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 22： 中国新能源汽车月度产量及同比增速中国新能源汽车月度产量及同比增速 .13 图图 23： 欧洲新能源汽车月度产量及同比增速欧洲新能源汽车月度产量及同比增速 .13 图图 24： 镁锭价格走势（镁锭价格走势（2020 年）年） .15 图图 25： 镁价反弹节奏有别于主流工业金属（对数收益率）镁价反弹节奏有别于主流工业金属（对数收益率） .15 图图 26： 2019年镁锭产量结构（按国家）年镁锭产量结构（按国家） .15 图图 27：

14、 中国原镁产量（中国原镁产量（2011-2019） .15 图图 28： 中国镁合金需求结构（中国镁合金需求结构（2019年）年） .16 图图 29： 汽车镁合金部件汽车镁合金部件应用应用 .16 表格目录表格目录 表表 1： 全球氧化铝产能数据（海外及中国）全球氧化铝产能数据（海外及中国） . 5 表表 2： 全球氧化铝产能数据（海外及中国）全球氧化铝产能数据（海外及中国） . 7 表表 3： 全球氧化铝产能数据（全球氧化铝产能数据（海外及中国）海外及中国） . 7 表表 4： 中国电解铝供需平衡表中国电解铝供需平衡表. 9 表表 5： 中国铝土矿储量仅占全球中国铝土矿储量仅占全球 3%.

15、10 表表 6： 中国铝土矿进口需求占比超过中国铝土矿进口需求占比超过 50% .10 表表 7： 锂供应端情况汇总（折锂供应端情况汇总（折 LCE 万吨）万吨） .12 表表 8： 锂需求项拆解（折锂需求项拆解（折 LCE 万吨）万吨）.13 表表 9： 锂全球供需平衡表（折锂全球供需平衡表（折 LCE 万吨）万吨） .14 表表 10： 国内主要镁生产商国内主要镁生产商 .16 表表 11： 轻量化材料优缺点对比轻量化材料优缺点对比.16 表表 12： 中国原镁供需平衡表中国原镁供需平衡表 .17 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁

16、（二）工业金属与能源金属 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 铝：铝：供需景气上升，铝土矿供需景气上升，铝土矿供给稳定性现隐忧供给稳定性现隐忧 2 2020020 年年铝价波动率明显攀升，影响铝价的核心因素开始由供给端向需求端转变。铝价波动率明显攀升，影响铝价的核心因素开始由供给端向需求端转变。2020 年伦铝价格的波动性 显著高于沪铝，事件性冲击叠加库存周期逆转是造成全球铝价波动性大增的主因。全球电解铝需求在 Q1 受 疫情扩散化影响而出现实质性萎缩，恐慌情绪蔓延令金融市场与现货市场出现一致性的流动性变现，导致全 球铝价触及 53

17、个月新低；而后随着以中国为首的经济体全面复工复产的开展，在新基建、汽车、光伏等终 端需求持续性复苏拉动下，全球铝显性库存有效去化，刺激铝价极速反弹并创出 25 个月新高。铝价年内走 势反映出影响铝价的核心因素已经开始由供应端向需求端过渡，而这点也被同期电解铝的需求增速（5.8%） 开始高于供应增速（4.28%）所印证。我们认为铝的定价重心已回归至其实际的需求层面，但未来供应端的 突发情况或仍对铝价仍形成脉冲性刺激。 中国电解铝供应增速或在中国电解铝供应增速或在 20212021 年再次超越需求增速，年再次超越需求增速， 但中国供需缺口仍呈阶段性扩大但中国供需缺口仍呈阶段性扩大。2020-202

18、2 年中国电 解铝产量或分别为 3680 万吨、3920 万吨及 4120 万吨，增速分别为 4.55%、6.52%及 5.1%。2020-2022 年中 国电解铝的需求增速预期为 5.88%、6.02%及 4.35%。考虑到供应增速在 2021 年（尤其下半年）的加速放大， 中国电解铝市场在 2021 年或再次出现供应增速超越需求增速的情况；但鉴于 2020-2022 年中国电解铝供需 缺口仍将呈阶段性扩大（整体维持 100 万吨之上） ，电解铝价格的回调空间亦将受限，价格运行重心或为 15000-17000 元/吨。 需注意电解铝生产成本变化、电解铝库存及政策与突发性事件的风险。 图图1：

19、氧化铝及电解铝价格走势氧化铝及电解铝价格走势 资料来源：Wind，东兴证券研究所 1.1 氧化铝：供应已出现结构性过剩氧化铝：供应已出现结构性过剩 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（二）工业金属与能源金属 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 国内氧化铝供应已显现过剩，氧化铝供给已不再是限制电解铝产出释放的原因。国内氧化铝供应已显现过剩，氧化铝供给已不再是限制电解铝产出释放的原因。氧化铝的供给问题曾在 2016-2018 年成为铝价阶段性走强的核心因素，自 2016 年氧化铝出现供给

20、性缺口以来，该时段电解铝价格常 因氧化铝供应不足而呈脉冲式上涨。而当前氧化铝的供给限制已经被逐步打破。从 2018-2021 年全球氧化铝 供应增速观察，2018、2019、2020 及 2021 年氧化铝供应增速分别达到 4.67%、9.5%、3.8%及 5.1%至 1.48 亿 吨、1.62 亿吨，1.69 亿吨及 1.77 亿吨。细分海外及国内市场来看，2020-2021 年海外共计有 655 万吨氧化 铝项目新建或复产（较当前海外总产能 7633 万吨增长 8.58%） ，包括印度国家铝业以及 PT Antam 各 100 万吨 的产线。中国方面，2020 年预计有 300 万吨新增氧

21、化铝产能，2021 年新增 530 万吨（包括中铝防城港 200 万吨及博赛万州 110 万吨等项目等） ， 2022 及以后有 1450 万吨的新增预期 （国电投北海、 河北文丰等项目） 。 预计 2020、2021 年中国氧化铝总产能将达到 8897、9427 万吨，同比增速 3.49%、5.96%。 综合国内外新增产能情况，全球范围内氧化铝总产能 2020、2021 年预计将达到 1.69、1.77 亿吨，同比增速 3.82%、5.13%。 表表1：全球氧化铝产能数据（海外及中国）全球氧化铝产能数据（海外及中国） 资料来源：Wind，SMM，ALD，东兴证券研究所 中国氧化铝供应已小幅过

22、剩。中国氧化铝供应已小幅过剩。以 9427 万吨的氧化铝产能按年均 78%的开工率，进口氧化铝方面按照 30 万吨/ 月（2020 月均值）计算，则 2021 年国内氧化铝实际供应量约为 7700 万吨，可以满足超 4000 万吨电解铝的 生产需求（电解铝与氧化铝的生产比为 1:1.92） 。考虑到 2021 年国内 3947 万吨的电解铝产出预期（见电解 铝章节） ，这意味着 2021 中国的氧化铝市场将继续维持供应过剩格局，氧化铝价格难以有效抬头。 图图2：中国氧化铝月度在产产能及开工率中国氧化铝月度在产产能及开工率 图 图3：中国氧化铝月产量及累计同比增速走势中国氧化铝月产量及累计同比增

23、速走势 资料来源：阿拉丁，东兴证券研究所 资料来源：ILZSG，Wind，东兴证券研究所 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（二）工业金属与能源金属 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图4：中国氧化铝现货均价中国氧化铝现货均价 图 图5：中国氧化铝月进口及累计同比增速走势中国氧化铝月进口及累计同比增速走势 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 1.2 电解铝电解铝：供应稳定增长，中国电解铝产能向天花板靠拢：供应稳定增长，中国电解铝产能向天花板靠拢

24、 中国电解铝行业的新增产能依然处于投放阶段， 这意味着电解铝的供应仍将维持稳定增长。中国电解铝行业的新增产能依然处于投放阶段， 这意味着电解铝的供应仍将维持稳定增长。 据SMM数据统计， 2020 年中国约有 286 万吨电解铝新增产能，2021 年预计新增数据 316 万吨。新增产能的释放主要集中在内 蒙古、云南及广西地区。综合考虑新项目的建设进度、电力供应稳定性、以及自身的投产周期，预计 2020 年产量达到 3947 万吨，同比增 6.85%。 疫情对新项目投建节奏造成扰动。疫情对新项目投建节奏造成扰动。疫情导致铝下游生产经营活动受限，电解铝因其连续生产特性并未出现主 动减产的行为，但电

25、解铝新项目投建速度受到人员物流政策等因素影响而有所放缓。2020Q2 后铝价的持续上 行刺激产业链加快新项目的投建，但考虑到中国电解铝行业的产能天花板（约 4500 万吨） ，企业仅能凭借可 流通指标实现扩张，未来几年企业投产能力也将逐步趋弱，预计电解铝产量上升幅度有限。 图图6：中国电解铝月产量及累计增速中国电解铝月产量及累计增速 图 图7：中国电解铝现货升水年度比较中国电解铝现货升水年度比较 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（二）工业金属与能源金属 P7 敬请参阅报

26、告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图8：中国电解铝开工率走势中国电解铝开工率走势 图 图9：中国电解铝出口量及累计出口同比增速中国电解铝出口量及累计出口同比增速 资料来源：SMM，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 电解铝的生产成本年内整体走低。电解铝的生产成本年内整体走低。2020 年电解铝生产成本均值下降 5.5%至 12788 元/吨，为连续第二年回 落。电解铝的生产成本要素中氧化铝成本占比约 40%，电力成本占比约 30%，阳极炭块成本占比约 10%。 相关要素年内均价的下跌带动了电解铝年内生产成本的回落，其中氧化铝价格年

27、均下跌 5.9%，阳极炭块成 本年均下降 7.3%。 表表2：全球氧化铝产能数据（海外及中国）全球氧化铝产能数据（海外及中国） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 年均成本 11134 14196 12655 12135 11364 10927 13898 14023 13527 12788 成本变化 27.50% -10.86% -4.11% -6.35% -3.85% 27.19% 0.90% -3.54% -5.46% 资料来源：Wind，SMM，ALD，东兴证券研究所 表表3：全球氧化铝产能数据（海外及中国）全球氧化铝产

28、能数据（海外及中国） 2019 2020 成本项成本项 比重比重 消耗量消耗量 成本均值成本均值 元元/吨吨 单价单价 成本均值成本均值 元元/吨吨 单价单价 同比同比 氧化铝 37% 1.93 4951 2565.3 4657 2412.95 -5.9% 电力 35% 13500 4589 0.34 4529 0.34 -1.3% 阳极炭块 12% 0.49 1624 3314.29 1505 3071.43 -7.3% 其他辅料 2% 201 204 1.5% 其他 14% 1892 1893 0.1% 合计 13257 12788 资料来源：Wind，SMM，ALD，东兴证券研究所 电解

29、铝行业利润处于历史较高水平，高吨铝利润提升行业开工率。电解铝行业利润处于历史较高水平，高吨铝利润提升行业开工率。需求推动的电解铝价格持续上涨叠加产能 过剩压制的成本端低位运行，带动电解铝行业利润已创 8 年新高，其中电铝行业吨铝利润自 2020 年 Q4 持续 维持在 3000 元/吨之上。相对较高的行业利润促使产业开工率的攀升，自 2020Q2 起电解铝企业开工率出现 向上拐头，至 Q4 行业整体开工率已达 93%，为十年最高。 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（二）工业金属与能源金属 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之

30、源 DONGXING SECURITIES 图图10：电解铝吨铝成本及吨铝利润走势图电解铝吨铝成本及吨铝利润走势图 图 图11：中国电解铝中国电解铝企业开工率走势图企业开工率走势图 资料来源：Wind，SMM，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 1.3 消费端消费端：铝消费呈现趋势性扩张：铝消费呈现趋势性扩张 铝中间品开工率铝中间品开工率 Q2 报复性反弹，下游消费情况表现抢眼。报复性反弹，下游消费情况表现抢眼。年初疫情重创铝终端消费，Q1 铝下游企业开工 率较低，随着国内疫情得到有效控制，下游行业迅速复工复产，呈现需求报复式反弹的特点。下游企业逢低 补库意愿强烈，其中铝型材、

31、铝板带箔、建筑型铝材及铝箔维持高位；4-8 月的持续赶订单导致铝锭社会库 存的快速下降，远高于往年同期值的原铝净进口数据（5-9 月合计约 75 万吨）亦可以佐证，至 11 月，铝材 累计产量+11%，铝合金累计产量+7.9%，其中铝合金累计产量创历史新高至 869 万吨。随着传统终端领域 需求持续恢复以及新兴领域需求的扩大，预计在海外经济复苏的带动下，终端消费水平将延续至 2021 上半 年。 图图12：铝加工铝加工板块开工率走势图板块开工率走势图 图 图13：耐用消费品及汽车产量当月同比增速耐用消费品及汽车产量当月同比增速 资料来源：SMM，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究

32、所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（二）工业金属与能源金属 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图14：铝材及铝合金产量累计同比增速铝材及铝合金产量累计同比增速 图 图15：铝制条、杆及型材月度出口及同比增速铝制条、杆及型材月度出口及同比增速 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图16：全社会铝制产品库存已降至历史低点全社会铝制产品库存已降至历史低点 图 图17：电解铝社会库存已降至近年低点电解铝社会库存已降至近年低点 资料来源：SMM，东

33、兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 中国电解铝供应增速或在中国电解铝供应增速或在 20212021 年再次超越需求增速，年再次超越需求增速， 但中国供需缺口仍呈阶段性扩大但中国供需缺口仍呈阶段性扩大。2020-2022 年中国电 解铝产量或分别为 3680 万吨、3920 万吨及 4120 万吨，增速分别为 4.55%、6.52%及 5.1%。2020-2022 年中 国电解铝的需求增速预期为 5.88%、6.02%及 4.35%。考虑到供应增速在 2021 年（尤其下半年）的加速放大， 中国电解铝市场在 2021 年或再次出现供应增速超越需求增速的情况，这意味着未来铝价的整体上

34、行空间将 因基本面的供需再度回归平衡而受限；但鉴于 2020-2022 年中国电解铝供需缺口仍将呈阶段性扩大（整体维 持 100 万吨之上） ，电解铝价格的回调空间亦将受限，价格运行重心或为 15000-17000 元/吨。 需注意电解铝生产成本变化、电解铝库存及政策与突发性事件的风险。 表表4：中国电解铝供需平衡表中国电解铝供需平衡表 资料来源：SMM，安泰科，东兴证券研究所 1.4 铝土矿：铝土矿：供给稳定性现隐忧供给稳定性现隐忧 万吨万吨2000000020

35、E2020E2021E2021E2022E2022E 中国电解铝产量52772305833520368039204120 产量增速9.44%13.35%13.00%11.10%10.32%3.99%14.15%0.55%-3.56%4.55%6.52%5.10% 中国电解铝需求2006829953232352636903608382040504226 需求增速10.61%9.95%14.23%10.15%8.20%7.91%9.10%4.65%-2.23%5.88%6.02%4.35% (供给-需求)-538-18463-521

36、04-40-87.8-140-130-106 P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（二）工业金属与能源金属 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 中国铝土矿资源不足：中国铝土矿资源不足：中国铝土矿储量有限但产量巨大，铝土矿自给率不足已成为制约国内铝工业发展的问 题。中国的铝土矿总储量为 8.3 亿吨，仅占全球铝土矿资源量的 2.96%；但中国铝土矿年产量却近 6900 万 吨 （2018/2019 年均为 6840 万吨左右） ， 占全球铝土矿总产量的19.5% （2019 年全球铝土

37、矿产量3.53 亿吨） ； 按此消费速率推算，中国铝土矿的储量可供消耗时间仅为中国铝土矿的储量可供消耗时间仅为 12 年，年，自给率不足的问题已较为显著。 表表5：中国铝土矿储量仅占全球中国铝土矿储量仅占全球 3% 资料来源：USGS，东兴证券研究所 中国铝土矿供应有极高的进口依赖度：中国铝土矿供应有极高的进口依赖度：中国 2019 年铝土矿进口量突破 1 亿吨（1.007 亿吨） ，相当于自身年 产量的 1.47 倍。其中进口累计月均增速自 2017 年 6 月起维持 30%的平均水平，而至 2020 年 10 月中国累计 铝土矿进口量已经高达 9600 万吨，该数据较 2019 年及 20

38、18 年同期分别增长了 13.5%及 41.7%，按此数据推 算，2020 年的中国铝土矿进口量或会迫近 1.15 亿吨。若以 2 吨铝土矿生产 1 吨氧化铝的简化模型计算，国 内铝土矿的对外依存度 （当月进口铝土矿数量/当月国内铝土矿生产需求量） 整体数值高， 2018 年底约为 60%， 2020 年 10 月已经攀升至 79.1%。目前魏桥、信发等铝土矿供应基本依赖进口，河南等地的铝厂也在调高进 口矿对国产矿的配比，而广西及内蒙的新建项目已经全部使用进口铝土矿生产。 表表6：中国铝土矿进口需求占比超过中国铝土矿进口需求占比超过 50% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 中国铝土矿年供给

39、缺口或突破中国铝土矿年供给缺口或突破 90009000 万吨，进口铝土矿的不确定性对产业链生产稳定形成冲击万吨，进口铝土矿的不确定性对产业链生产稳定形成冲击。预计 2022 年 以后中国的氧化铝年产量或会达到 8000 万吨，铝土矿的需求量将会增加至 1.6 亿吨。考虑到当前国内铝土 矿年产量稳定 6800 万吨，因此国内年铝土矿供给缺口突破 9000 万吨，当前进口量仅为基本满足。如果资源 国发生政治/政策风险，将对我国氧化铝生产造成显著影响。 省份/万吨省份/万吨 使用进口铝矾土产能使用国产铝土矿产能 进口占比 山东山东29100100% 山西山西575201022% 河南河南480655

40、42% 广西广西308903% 贵州贵州505109% 重庆重庆1008056% 云南云南01800% 内蒙古内蒙古1440100% 合计合计42894325 矿石需求矿石需求11365.8510163.75 占比占比52.79%52.79%47.21%47.21% 中国使用国产矿以及进口铝矾土氧化铝企业产能对比中国使用国产矿以及进口铝矾土氧化铝企业产能对比 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（二）工业金属与能源金属 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2. 锂：锂：供过于求格局出

41、现结构性修复供过于求格局出现结构性修复 20202020 年锂价呈现探底回升态势年锂价呈现探底回升态势。 7 月底国内电池级碳酸锂最低跌至 3.98 万元/吨， 较年初下跌 21%， 跌破 2015 年水平以及部分澳洲矿山现金成本。Q4 以来，在新能源汽车产销数据持续超预期、中游补库需求以及供应端 再现边际趋紧信号的支撑下，锂价底部得以确认并重回上行通道。截止 12 月 28 日（下同） ，国内电碳价格 较低点已上涨 27.7%。板块方面，锂板块较年初上涨 111.17%，跑赢中信有色、沪深 300 分别为 77.94pct、 90.75pct，为表现最好的有色子版块。 图图18：锂化工品近五

42、年价格走势锂化工品近五年价格走势 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2.1 供给端：锂精矿供应风险隐现，盐湖碳酸锂产量稳步扩张供给端：锂精矿供应风险隐现，盐湖碳酸锂产量稳步扩张 澳洲在产矿山仅剩澳洲在产矿山仅剩 4 4 家，集中度进一步提升。家，集中度进一步提升。由于 Altura 于 2020 年 10 月宣布进入破产管理，澳洲 7 个矿 山中目前正常生产的仅 4 个：Greebushes、Mt Marion、Mt Cattlin 以及 Pilbara。 20202121 年锂精矿供应或存结构性失衡年锂精矿供应或存结构性失衡。第一，当前 Wodgina 被 ALB 雪藏，Mt Hollan

43、d 投产尚有不确定性, 两 家 2021 年产出状况存疑；而 Greenbushes 三期建设和资金投入均推迟，扩产进度受阻。第二，Pilbara 正式 宣布对 Altura 进行收购，考虑到原先 Altura 经营压力较大，如收购成功大概率会暂时关停，如失败或进入 破产清算，两种情形下 2021 年 Altura 均难有产出，Altura 在 2020 前三季度占到澳洲总产出的 10%。第三， 考虑到各矿山的股权结构和包销协议，Pilbara 以及 Cattlin 矿山股权结构相对分散，其现货也没有被某一 家或几家冶炼厂完全包销，可视为独立第三方供应商，那么 2021 年实际公开市场澳洲精矿

44、现货有效供给或 仅来自于这两家（Greebushes 只供应天齐/雅宝，Marion 只供应赣锋） 。考虑到 Altura 与威华、瑞福等企业 签订超过 21 万吨锂精矿年包销协议需切换供应商，以及国内除大厂外 3 万吨/年碳酸锂/氢氧化锂的新增速 度，2021 年市场流通的精矿现货可能难以满足其他冶炼厂的锂矿原料需求。 南美低成本盐湖产量低速扩张南美低成本盐湖产量低速扩张。ALB 的智利 La Negra III 和 IV 项目预计于 2021 年底完成调试，2022 年上 P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（二）工业金属与能源金属

45、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 线，因此其 2021 全年的产量预计与今年持平；SQM 激进的扩张计划较之前向后顺延；Livent 和 Orocobre 在 2020Q3 出现亏损，两家的产能扩张计划也相对谨慎。整体而言，考虑到盐湖扩产周期长的特点，南美碳酸锂 产量趋于缓慢线性增长。 综合澳洲、 南美、 国内各公司的情况， 我们认为全球 2021 年锂 （折 LCE） 供应达到 52.14 万吨， 同比+11.94%； 未来五年同比增速或整体走低，从 2019 年 22%降到 2025 年的 8%。2025 年达到 82.56 万吨（

46、计入 Wodgina 和 Holland 的投产） 。 图图19：澳洲锂精矿产量预测（澳洲锂精矿产量预测（2018-2025E） 图图20：南美南美盐湖碳酸锂盐湖碳酸锂产量预测产量预测（2018-2025E） 资料来源：各公司公告，东兴证券研究所 资料来源：各公司公告，东兴证券研究所 图图21：全球锂资源供给增速持续下行全球锂资源供给增速持续下行（折（折 LCE 万吨万吨） 资料来源：各公司公告，东兴证券研究所 表表7：锂锂供应端情况汇总供应端情况汇总（折（折 LCE 万吨万吨） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 澳洲 22.08 24.48 2

47、6.04 29.64 32.04 36.36 39.36 南美 11.9 15.8 19.8 25 29.2 31.5 34.2 国内 5.36 6.3 6.3 7.5 7.5 8.5 9 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（二）工业金属与能源金属 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 总计 39.34 46.58 52.14 62.14 68.74 76.36 82.56 同比增速 21.76% 18.40% 11.94% 19.18% 10.62% 11.09% 8.12% 资料

48、来源：各公司公告，东兴证券研究所 2.2 需求端需求端：全球电动化趋势推动动力电池行业高景气度，锂需求规模持续扩张：全球电动化趋势推动动力电池行业高景气度，锂需求规模持续扩张 中欧中欧新能源汽车新能源汽车市场市场保持保持强劲增长强劲增长。2020 年，中国新能源汽车市场在经历补贴退坡、疫情等负面冲击后逐步恢复 活力，7 月份起单月销量同比转正，10 月份更是达到 94%的单月同比增幅，全年有望实现销量正增长。欧盟碳排 放趋严倒逼欧洲车企加快电动化进程，部分国家对新能源汽车补贴持续加码。据 EV sales，欧洲 10 月新能源车合 计销量 14.66 万辆，同比+204%，连续四个月单月同比增

49、幅在 170%以上。预计 2020 年欧洲电动车数量预计可实 现翻倍增长（约 110 万辆） ，大幅超预期。 各国各国新能源新能源政策具备持续性政策具备持续性，有利于有利于电车电车行业行业长周期发展长周期发展。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅发布新能源汽车 产业发展规划（2021-2035 年） ，规划到 2025 年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左 右。欧盟制定乘用车新车平均 CO2排放强制性目标，到 2021 年降低至 95 g/km，2025 年降至 80.75 g/km，2030 年降至 59.375 g/km，直至 2050 年实现零排放，未达标

50、车企或面临巨额罚款。德国将 4 万欧元以下 EV/PHEV 补 贴提升至 9000/6750 欧元（原 6000/4500 欧元） ，4-6.5 万欧元的 EV/PHEV 补贴提升至 7500/5625 欧元（原 5000/3750 欧元） ，英国、挪威等国也出台补贴及税收优惠政策。 “补贴+罚款”双管齐下，车企对推出更多新能源 车型具备充足动力。 考虑到新能源车市场规模的持续放大、锂电池生产技术提高所带来的规模效应，动力电池的需求将保持持续增长 态势，这无疑会持续刺激上游锂需求。我们预计 2021年动力电池领域锂需求量（折 LCE）达 14.83万吨，2025年 达到 54.26 万吨。 图