报告预览

【研报】金属行业2021年度策略报告：周期轮动余音绕梁（一）工业金属与贵金属-20201217（44页）.pdf

编号：24308

PDF 42页 3.80MB 下载积分：VIP专享

下载报告请您先登录！

【研报】金属行业2021年度策略报告：周期轮动余音绕梁（一）工业金属与贵金属-20201217（44页）.pdf

1、敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告金属行业金属行业20212021年度策略报告：周期轮动，年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（一）工业金属与贵金属余音绕梁（一）工业金属与贵金属 2020 年 12 月 17 日看好/维持有色金属有色金属行业行业报告报告投资摘要： 2020年金属市场的交易逻辑由年金属市场的交易逻辑由“去库存去库存”向向“补库存补库存”转变，交易模式则由转变，交易模式则由“避险交易避险交易”向向“风险交易风险交易”切换。切换。交易逻辑的

2、转变源于产业基本面与市场情绪面的恐慌与超预期修复，库存周期逆转及流动性释放成为二季度后有效的定价逻辑并推动年内出现时段性的单边交易机会，而伴随部分周期品供给端的刚性显现，顺周期交易的弹性明显释放。金属价格走势由前几年的独立分化回归共振。金属价格走势由前几年的独立分化回归共振。宏观属性对金属定价的影响出现扩散，汇率端与情绪端在年内对价格的影响亦显著回归，但成本端对金属价格的递导出现弱化。值得注意的是，中国市场的风险情绪对金属价格年内走势产生实际指引，而弱势美元与产业链交易则提振年内金属指数回报率优于商品指数。金属权益类资产收益显现波动率回归，有色板块收益率优于金属价格指数表现。金属权

3、益类资产收益显现波动率回归，有色板块收益率优于金属价格指数表现。申万有色板块实际波动率年内大幅回归且较商品市场同期平均波动高出 6.5%。消费及投资者信心指数修复优化股票市场估值环境，人民币汇率走强及中美利差扩大增厚有色板块收益率，由投资拉动的制造业强势复苏提振有色板块估值弹性，而由矿端递导的产业链供给刚性则提升了有色交易的安全边际。有色金属供应端的确定性数据强化各品种基本面状态。有色金属供应端的确定性数据强化各品种基本面状态。金属供应端整体的偏低增速，金属显性总库存处 10 年低位及优化的有色现货升水环境均显示金属基本面供需状态的有效强化。但值得关注的是，企业主动性补库的集中释放导

4、致社会原材料库存已高于 5 年均值，这或意味着伴随生产指数的回落及产成品库存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。通胀预期交易已经抬头，通胀预期交易已经抬头，2021 年通胀或成为金属交易的主线逻辑之一。年通胀或成为金属交易的主线逻辑之一。考虑到自二季度起持续扩大的息差交易预示全球通胀预期交易的抬头，而中国狭义及广义货币增速在年内分别上涨了 10%及 2%（广义货币增速自 40 年低点明显反弹），暗示自 2017 年开始的中国经济去杠杆结束，意味着货币现象会对通货膨胀产生后续递导。鉴于金属的流动性敏感定价机制，以及金属品种自身依然偏刚性化的供给状态，我们预计通胀交易或成为 2021

5、年金属交易的主线逻辑之一。相关金属品种（1）：工业金属：铜 / 贵金属：金银铜：供应缺口已呈阶段性放大，铜：供应缺口已呈阶段性放大，2022年前全球铜供需或维持偏紧状态。年前全球铜供需或维持偏紧状态。全球精铜的供需结构在 2020 年进入确定性的供应短缺状态，预计至 2022 年前难打破供需紧平衡态势。实质性的矿端供给高峰减弱是精铜供应遭受扰动的主因，以三年为周期的全球铜矿山供应增速已降至 20 年来最低均值水平，2020-2022 阶段年均增速仅为 1.6%。高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着全球铜实际需求规模仍将扩大。以 4 年为周期来观察近 20 年的全球铜消

6、费数据，2019-2022 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 9.5%至9960 万吨，期间年均消费增长率约 1.9%。中国铜消费亦有远期良性展望，我们量化统计了家电、交运、建筑及电力四大用铜行业的远期铜消费量（占中国铜总消费 75%），发现至 2025 年中国四大行业用铜消费总量或增 243.7 万吨至 1184 万吨（较 2019+25.9%），中国铜消费占全球比例将由 52%增至 56%。中国精炼铜消费增速或仍趋势性高于供给增速，由此导致中国精炼铜供应缺口的阶段性扩大。我们推算中国的精铜年供给缺口将由当前的 300 万吨左右增至 2022 年的 370 万吨左右，这意味着中国月

7、均精炼铜净进口量需从当前的 25 万吨/月增至 31 万吨/月才能有效平衡国内的实际需求。金银金银：供需环节已进入结构性牛市。供需环节已进入结构性牛市。黄金的有效定价因子在持续强化。决定黄金定价的利率因子、避险因子以及汇率因子均在发酵过程中，其中利率因子受益于全球资金成本的一致性下移及全球资金释放量的系统性扩张而计价强化；避险因子在黄金与日元的趋同性走势及金银比与标 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（一）工业金属与贵金属 DONGXING SECURITIES 普 500 线性对冲性走势得以有效显现；而考虑到汇率平价角度（PPP

8、），美元黄金当前的公允价值应在 2300 美元/盎司，意味着汇率因子仍有强化空间。黄金需求曲线右移但供应曲线刚性。黄金的买方格局出现散户向机构化转变的结构性质变，全球央行一致性购金的持续及黄金实物持仓基金规模的扩大显示黄金的投资性需求已呈现趋势性扩张。而考虑到黄金价格近 15 年相对 CPI 的超额收益，黄金资产对冲的有效性和强流动性属性，以及中国黄金资产在金融市场的配置比例偏低，我们认为黄金的需求曲线仍将有效右移。而考虑到全球矿产金供应增速自 2015 年出现下行拐点并于 2019 年进入持续性负增长的情况（2020Q3 为-3.4%)，其实际供给曲线已经十分刚性，这意味着

9、黄金基本面将呈现趋势性优化。白银安全边际显现，供需向紧平衡转变。白银的安全边际取决于黄金的定价中枢（金银比的波动特性），黄金金融属性的发酵对白银金融端的定价有正向推动作用。此外，白银供需环节出现强化。2021 年至 2024 年全球白银供给年均增速约 3%。全球白银需求则受益于宏观环境修复及中国新基建与 5G、光伏等项目的建设有望在同期维持年均 3.5%的增长。远期供需增速的不匹配提振白银的基本面由 2019 年的过剩向供需紧平衡转变。推荐关注：紫金矿业、山东黄金、江西铜业及云南铜业。风险提示：风险提示：流动性下行拐点显现，金属价格大幅下跌，公司矿山投产进度不及预期，贸易货运及相

10、关矿区所在国政策风险。 pOrOnNsPuNqRpQpOmRrMsMaQ8QbRnPqQtRqQlOmNpNfQpOwO8OoPsMuOqRoMwMnMzQ 东兴证券深度报告东兴证券深度报告金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（一）工业金属与贵金属 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目录录 1. 大类资产市场走势回顾大类资产市场走势回顾 . 7 2. 大宗及金属市场核心交易要素梳理大宗及金属市场核心交易要素梳理 . 8 2.1 金属价格年内走势回归共振，中国因素对金属价格有实际影响 . 8 2.2 商品指数进入

11、全面强势阶段，金属回报率显现上涨弹性 . 9 2.2.1 金属价格回报率优于商品指数，有色板块收益率优于金属价格表现. 9 2.2.2 弱势美元与产业链交易提振年内金属强势. 9 2.2.3 人民币汇率走强导致内盘金属回报率弱于外盘.10 2.3 四大因素提振有色板块估值 .10 2.3.1 金属价格回报率对有色板块收益率形成正向递导.10 2.3.2 信心指数修复提振有色板块估值. 11 2.3.3 人民币汇率及中美利差变化增厚有色板块收益率.12 2.3.4 宏观变量的极端波动影响有色板块收益率.13 2.3.5 有色矿采选业依然是最值得投资的有色子行业.14 3. 有色金属供应端的确定性

12、数据强化各品种基本面状态有色金属供应端的确定性数据强化各品种基本面状态 .15 3.1 确定性的供应端低增速 .16 3.2 确定性的全球显性低库存 .17 3.3 持续稳定的现货升水环境 .18 4. 基本金属供需基本面情况展望基本金属供需基本面情况展望 .19 4.1 铜：供应缺口已呈阶段性放大，2022 年前全球铜供需维持偏紧状态 .19 4.2 中国铜消费仍有远期良性展望 .21 4.2.1 中国铜消费主要分布领域集中于电力、家电、运输及建筑.21 4.2.2 中国铜消费增速与宏观指标具有极佳的相互印证意义.21 4.2.3 中国年内铜消费情况：M1-M10 用铜终端产量数据整体上涨

13、.23 4.2.4 中国年内铜表观消费情况：M1-M10 精铜显性消费增速涨至 12.9%.24 4.3 中国铜下游终端产业用铜分析：中国铜消费维持良性展望 .25 4.3.1 家电行业：2020 至2025 年的铜消费年均复合增速或为 8.7%.25 4.3.2 交通行业：2020 至2025 年的铜消费年均复合增速或为 7.74% .25 4.3.3 建筑行业：2020 至2025 年的铜消费年均复合增速或为 4.4%.27 4.3.4 电力投资行业：2020 至2025 年的铜消费年均复合增速或为 2% .27 4.3.5 至 2025 年四大行业用铜量或增长243.7 万吨至 1184

14、万吨（CAGR 4.6%） .28 5. 黄金：金银供需环节已进入结构性牛市黄金：金银供需环节已进入结构性牛市 .31 6. 重点公司重点公司.40 6.1 紫金矿业 .40 6.2 山东黄金 .41 6.3 江西铜业 .41 6.4 云南铜业 .41 7. 风险提示风险提示.42 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告金属行业 2021 年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（一）工业金属与贵金属敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES 插图目录插图目录图图 1：大类资产大类资产 2020 年实际回报率走势图（以年实际回报率走势图（以 20

15、19年年 12月月 31日为基点）日为基点）. 7 图图 2：申万有色板块与上证指数及有色商品申万有色板块与上证指数及有色商品 2020 年相对收益率走势图年相对收益率走势图 . 8 图图 3：有色金属板块及相关子版块年回报率汇总有色金属板块及相关子版块年回报率汇总 . 9 图图 4：美元、美原油、美元、美原油、CRB指数、文华商品指数及金属指数年度回报率拟合图（指数、文华商品指数及金属指数年度回报率拟合图（2013-2020） . 9 图图 5：人民币汇率及沪伦比值（铜）走势拟合图（人民币汇率及沪伦比值（铜）走势拟合图（1994-2020） .10 图图 6：人民币汇率相对强势与中

16、美十债息差放大有关人民币汇率相对强势与中美十债息差放大有关 .10 图图 7：申万有色申万有色板块及上期有色指数对数收益率走势图板块及上期有色指数对数收益率走势图 . 11 图图 8：股票估值与投资者信心指数及消费者信心指数拟合图股票估值与投资者信心指数及消费者信心指数拟合图 . 11 图图 9：有色行业订货、投资及用工景气指数走势图有色行业订货、投资及用工景气指数走势图 .12 图图 10：有色各行业企业家信心指数年内急剧反转有色各行业企业家信心指数年内急剧反转 .12 图图 11：人民币即期汇率与申万有色板块对数收益率走势图人民币即期汇率与申万有色板块对数收益率走势图 .12 图

17、图 12：中中美美 10年债利差与申万有色板块对数收益率走势图年债利差与申万有色板块对数收益率走势图.13 图图 13：全球主要制造业数据年内出现走弱迹象全球主要制造业数据年内出现走弱迹象 .13 图图 14：中国制造业细分数据走势图中国制造业细分数据走势图 .14 图图 15：中国固定资产投资及消费累计同比走势图中国固定资产投资及消费累计同比走势图 .14 图图 16：有色矿采选、冶炼加工及金属制品固定资产投资完成额同比数据有色矿采选、冶炼加工及金属制品固定资产投资完成额同比数据 .14 图图 17：全球有色金属领域勘探投入自全球有色金属领域勘探投入自 2018 年起持续回落年起

18、持续回落 .14 图图 18：有色子行业毛利率有色子行业毛利率 .15 图图 19：有色子行业营业成本有色子行业营业成本 .15 图图 20：有色子行业原材料存货有色子行业原材料存货 .15 图图 21：有色子行业产成品存货有色子行业产成品存货 .15 图图 22：有色子行业应收账款有色子行业应收账款 .15 图图 23：有色子行业负债数据有色子行业负债数据 .15 图图 24：全国十种有色金属月产量及累计同比增速走势图全国十种有色金属月产量及累计同比增速走势图 .16 图图 25：中国主要金属品种累计供应增速走势图中国主要金属品种累计供应增速走势图 .16 图图 26：主要

19、金属品种全球显性库存走势图（主要金属品种全球显性库存走势图（2009-2020） .17 图图 27：伦敦基本金属注销仓单占比走势图伦敦基本金属注销仓单占比走势图 .18 图图 28：主要金属品种全球显性库存走势图（主要金属品种全球显性库存走势图（2009-2020） .18 图图 29：上海基本金属升水状况上海基本金属升水状况 .19 图图 30：伦敦基本金属升水状况伦敦基本金属升水状况 .19 图图 31：全球铜矿产量增长图（虚线为预估值）全球铜矿产量增长图（虚线为预估值） .19 图图 32：全球三大工业体经济总量较金融危机前变化全球三大工业体经济总量较金融危机前变化 .21 图图 33：全球阶段性铜消费及增速全球阶段性铜消费及增速 .21 图图 34：中国铜消费主要分布领域中国铜消费主要分布领域 .21 图图 35：中国铜材月增长率及中国铜材月增长率及 PMI生产指标对比图生产指标对比图 .22 图图 36：新订单及生产指数增加，产成品库存回落而原材料库存反弹，需求提振主动补库迹象明显新订单及生产指数增加，产成品库存回落而原材料库存反弹，需求提振主动补库迹象明显.

友情提示

1、下载报告失败解决办法
2、PDF文件下载后，可能会被浏览器默认打开，此种情况可以点击浏览器菜单，保存网页到桌面，就可以正常下载了。
3、本站不支持迅雷下载，请使用电脑自带的IE浏览器，或者360浏览器、谷歌浏览器下载即可。
4、本站报告下载后的文档和图纸-无水印,预览文档经过压缩，下载后原文更清晰。

本文（【研报】金属行业2021年度策略报告：周期轮动余音绕梁（一）工业金属与贵金属-20201217（44页）.pdf）为本站（X-iao）主动上传，三个皮匠报告文库仅提供信息存储空间，仅对用户上传内容的表现方式做保护处理，对上载内容本身不做任何修改或编辑。若此文所含内容侵犯了您的版权或隐私，请立即通知三个皮匠报告文库（点击联系客服），我们立即给予删除！

温馨提示：如果因为网速或其他原因下载失败请重新下载，重复下载不扣分。

上海品茶

【研报】金属行业2021年度策略报告：周期轮动余音绕梁（一）工业金属与贵金属-20201217（44页）.pdf

【研报】金属行业2021年度策略报告：周期轮动余音绕梁（一）工业金属与贵金属-20201217（44页）.pdf