1、证券研究报告KZ华泰证券深圳燃气（601139CH）TY上下游布局清晰，迈向综合城燃公司买入华泰研究深度研究投资评级（维持）：8852021年4月20日一中国内地公用环保/公用事业目标价（人民币）：优质燃气分销区域龙头，上下游布局前景乐观公司是深圳国资市场化运作标杆，独享深圳特许经营权，持续异地扩张。上游布局LNG接收站与运输船，打造自主可控采购体系，巩固毛差领先地位。深圳区域气量消纳潜力突出，将受益于新电厂投产、城中村二期改造与通气率提升。公司正从区城龙头迈向综合型城燃公司，2020年销气量全国份额首次突破1%。预计2020-2022年EPS为0.47/0.59/0.70元，给予2021年1

2、5X目标PE，对应目标价8.85元/股，重申“买入”评级。上游：LNG接收站产能爬坡，优化气源结构LNG接收站作为全产业链中核心资产之一，未来将充分受益于低成本（全基本数据球LNG供需宽松）和高售价（国内LNG价格维持高位）带来的价差。公司日标价（人民币）8857.03LNG接收站于2019年8月投产，我们预计21-22年仍处于产能爬坡阶段。20.224市值（人民币百万）自主LNG气源将提升公司的成本控制和盈利能力。根据测算，在产能利用6个月平均日成文额（人民币百万）103.65率达到80/100%时，LNG接收站贡献的净利润分别为3.38/4.36亿元，单6.148.2552周价格范围（人民

3、币）方净利润分别为0.42/0.44元，具备一定的规模效应。公司正加快推进接收4.04BVPS（人民币）站二期项目建设，周转能力有望大福提升。公司己下单LNG运输船舶，将于2023年投入使用，进一步强化自主可控采购体系。股价走势图深圳燃气下游：燃气渗透率提升，异地扩张持续推进（人民币）（）深圳区城气量消纳潜力可观，“十三五”电厂/工商业/居民用气量CAGR为26/5/9%；公司现有外部电厂客户5家和并表电厂1家，“十四五”深圳地8.31区计划投产光明电厂、东部电厂、宝昌扩建、钰湖二期，我们预计将贡献显著用气增量。深圳城中村管道气二期启动在即，公寓与宿舍项目燃气松绑，6.8我们预计“十四五”深圳

4、地区销气量CAGR仍可保持15%左右。异地扩张6.0持续推进，我们预计2020年异地项目销气量有望超过深圳非电厂气量，完Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21成“再造深燃”的战略目标。2020年公司销气量占全国份额首次突破1%，我们看好公司市占率持续提升。目标价8.85元，维持“买入”评级基于对零售与批发销气量和毛利率的调整，小幅上调盈利预测。我们预计公司2020-2022年营收150/180/207亿元（21-22年前值：166/185亿元），归母净利13.4/16.9/20.1亿元（21-22年前值：16.7/19.9亿元），对应EPS分别为0.47/0.59/0.70元。参考可

5、比公司2021年PE均值13.1x（华泰预测与彭博一致预期），考虑到自有LNG投产带来的利润增量，可适当给予估值溢价，我们维持公司2021年目标PE15x，目标价8.85元（前值：8.70元）。公司成本控制力逐渐强化，长期价值或被低估，维持“买入”评级。风险提示；国内气价风险；国内政策风险；海外气价风险。经营预测指标与估值会计年度201820192020E2021E2022E20.681营业收入（人民币百万）12.74114.02515.04217.96115.2110.0715.147.2519.40+/%1.0311.0601.3401.6862,005归属母公司净利润（人民币百万）16.

6、2426.442.8225.7818.92+%EPS（人民币，最新游）0.360.370.470.590.7011.72ROE（%）11.7010.4813.6414.8919.62PE（停）19.0815.0911.9910.09PB（体）2.2011711.441.841576.92EVEBITDA（）11.3110.01618.05资料未源：公司公告、华泰研究预测免责声明和按露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。#page#华养证卷深圳燃气（601139CH）正文目录核心推荐逻辑及投资概要与市场观点的不同之处.3报告亮点优质的燃气分销区域龙头.国资市场化运作标杆，建立长效激励机

7、制.4扎根深圳特区市场，护张异地燃气项目.下游客户优质，毛差居行业领先水平.上游：LNG接收站产能爬坡，优化气源结构.增量气源提升控本能力：自有LNG接收站+自主运输体系.存量气源构筑稳定基本盘：西二线+大鹏合同采购下游：燃气渗透率提升，异地扩张推进.深圳区域气量消纳潜力可观.10持续推进异地扩张，剑指综合型城燃公司.12探索增值服务，发展新能源，盈利预测与估值.13.13分业务预测.管道燃气业务预测.13天然气批发业务预测.15燃气工程及材料业务预测.16石油气业务预测.16电厂及其他业务预测.费用率有望总体保持稳定1717目标价8.85元，维持“买入”评级。风险提示.1819附录天然气产业

8、链结构.19.20天然气价格体系.中国天然气消费量与气源结构.0明是报告的一部分，请务必一起阅读#page#南华泰证线深圳燃气（601139CH）核心推荐逻辑及投资概要公司是国资控股的区线燃气龙头，中期目标成为综合型城燃集团，远期目标迈向一流清洁能源运营商。上下游一体化布局清晰，提升整体盈利能力。上游布局自有LNG接收站（核心资产）+运输船舶（移动管网），强化成本端溢价能力。下游延伸至气电厂运营、综合能源与增值服务，在燃气分销稳定需求的基础上，实现客户价值的最大化。公司治理体系优良，长效激励释放员工潜力。国资市场化运作标杆，过往两期激励效果显著，“十三五”业务规模迈上新台阶。公司近期再次通过长

9、效激励约束方案，有望进一步发挥公司人才优势。与市场观点的不同之处市场担心双碳目标会大幅降低天然气使用规模。“减煤、压油、增气”将是“十四五”能源域经营初具规模，“十四五”有望持续受益于天然气行业的增长。市场担心深圳区域燃气开发超于饱和。我们认为公司在深圳区域将长期受益于新小区入住与城中村管道改造，通气率的稳步提升有望持续贡献用气增量。随着深圳市对公寓宿舍配备管道气的松绑，居民和商业用户销气量增长可期。深圳市内与周边气电厂投产，也将对电厂销气量产生促进作用。市场担心公司在异地项目开拓竞争力不足。我们认为公司在异地扩张方面县备三大优势：1）城燃业务作为核心板块，公司具备持续并购的决心与动力；2）国

10、企进行混合所有制改革先行者，持续推动激励提升骨干员工积极性：3）供应链与气源优势，气价大福波动时，稳定销气毛差的手段丰富。报告亮点从公司治理机制、上下游延伸布局的角度挖据公司发展的核心优势，对公司主营业务做详细分析，并对未来收入、量价、毛利、赞用做了较为详细的拆分。明是报告的一部分，请务必一起阅读#page#的华类证深圳燃气（601139CH）优质的燃气分销区域龙头深圳市国资委控股的区域燃气龙头，借助混合所有制经营等手段不断完善治理体系。深圳燃气（深燃、公司）前身是国有独资企业深圳市燃气集团有限公司，1996年由深圳市液化石油气管理公司与深圳市煤气公司合并重组。2004年公司通过股权转让及增资

11、的方式引入香港中华煤气有限公司和新希望集团有限公司作为战略投资者，实现混合所有制经营。2007年公司进行股份制改造，由中外合资有限责任公司整体变更为中外合资股份有限公司。2009年公司成功在上海证券交易所挂牌上市。公司目前主要从事城市管道燃气分销、燃气工程及材料、天然气批发、石油气批发、瓶装石油气零售以及气电厂运营业务。国资市场化运作标杆，建立长效激励机制公司分别于2012/2016年启动股票期权、限制性股票两轮股权激励并成功实施，着重改善公司治理结构，降低代理成本，对增强公司凝聚力和市场竞争力起到积极作用。2021年4月12日，公司股东大会通过长效激励约束方案，有望进一步提升核心管理人员及骨

12、干的积极性，发挥公司的人才优势。图表1：2021年长效数励的未方案包含：1）净利润分享；2）经济利润奖（EP)。励总额测算如下101820激励总额百万元1214168490.492494.496.4910.498%10%12.0016.0010.0014.0018.0020.0019.5131.2235.1312%23.4227.32806829.0334.8340.6446.4514%52.2558.0616%38.5446.25539661.6769.38802218%788986.5096.1148.0692967.28注：横轴为扣非归母净利间（亿元），1为激励总额（百万以2020年末权

13、平均归责料未源：公司公告，华泰研究激励效果显著，“十三五”期间经营业绩大幅增长。公司业绩快报拔露，2020年实现营业收入15亿元（同比+7%），归母净利润13.4亿元（同比+27%）；2010-20年营业收入CAGR达到9%，归母净利润CAGR达到15%。对比前后两个五年，“十三五”营业收入增长提速，CAGR达到14%（“十二五”仅为4%）；归母净利润持续稳健增长，CAGR达到15%（“十二五”为16%）。深圳燃气营业收入CAGR=9%图表3：2010-2020年深圳燃气归母净利CAGR=15%图表2：2010-2020（亿元）（亿元）营业数入（亿元）归母净利（亿元）00

14、0019202资料来湖扎根深圳特区市场，扩张异地燃气项目燃气用户数快速增长。受益于城中村改造、电厂客户拓展与异地燃气项目扩张，2010-20年燃气销量CAGR达到20%，用户数CAGR达到13%。其中“十三五”期间公司把握深圳地区老旧住宅区及城中村管道燃气改造机遇，深圳地区用户数增长提速，CAGR10%（“十二五”：9%）。异地项目高速扩张，“十三五”用户数CAGR23%（“十二五”：25%）。及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读#page#深圳燃气（601139CH）图表4：2010-2020年深圳燃气用户数CAGR=13%图表5：2010-2020深圳燃气零售气

15、量CAGR=20%（包（亿方）深别地区用户载零售气量（亿方）30035150资料来源；资料来源：公司公告整体销气量份额持续提升。根据公司半年报，截至2020年6月末，公司拥有国内12个省（区）48个城市（区）的管道燃气特许经营权：2020年上半年公司首次进入河北省清洁能源市场与四川省城市燃气市场。公司业绩快报披露，2020年公司天然气销售量为38.58亿立方米（同比+22%）。以全国天然气表观消费量为基数测算，公司销气量的市场份额在2020年首次突破1%（不考虑批发气量），较2010年提升0.55个百分点。图表6：2010-2020年深圳燃气销气量市占率由0.48%提升至1.03%（9）（亿方

16、）全国天然气表观消费量深圳燃气市占率（右）3.5001.23.0001.02.50003200091.5001.000025000.020013202201资料未源国家统计局、公司公告华泰研究下游客户优质，毛差居行业领先水平由于深圳市经济发达，公司下游客户较为优质，终端客户对燃气售价承受能力较高，公司燃气售价相对较高，因此毛差也显著高于城市燃气行业头部企业。图表7：深圳地区燃气分销毛差处于行业领先位置（元/方）中国燃气三新奥能源深燃：整体深燃：深圳地区1.21.00.80.61100.402?0200182019注：深燃毛差为华泰测异值#page#华

17、养证卷深圳燃气（601139CH）国）260%事+12%），非电厂天然气销售量27.67亿立方米（同比+27%）。西气东输二线达产供气，叠加深圳地区电厂“油改气”，电厂用气水平高于城市居民与工商业用气。2015-2020年电厂销气量CAGR达到26%，持续占据公司深圳区域销气量贡献的首位。具有丰富的天然气采购来源。公司分别与广东大鹏公司签订了的25年照付不议的天然气采购合同，稳产期年供应量为27.1万吨，与中石油签订了稳产期年供40亿立方米天然气采购协议。公司拥有包括深圳市燃气储备与调峰库等合计10万立方米的LNG应急储备库容（LNG接收站），储气调峰能力居国内大中城市前列，可保障深圳城市燃气

18、7天以上的应急用气需求（10万立方米LNG气化后约为6.000万方天然气，2020年深圳市天然气日均用气量约为578万方，相当于10天的用气量，按照用气峰值857万方/天计算，相当于7天的用气量），是粤港澳大湾区第一个具备白主采购的城市燃气储备库。公司异地项目气源来自于西气东输一二线和川气东输工程的天然气。图表9：2020年深圳燃气气源结构燃气销气量结构深别：中石治深圳：大鹏异地：居民11%25%深圳：电厂33%深别：大鹏325%深圳：自建接工商业深圳：居民39%16%15%从销气量与用户数横向比较来看，公司不及综合型城燃公司（华润/中燃/新奥/昆仑等），但在区域型城燃公司中居于前列。上市公司

19、图表10：城市燃审值（+化）城燃公司股票代码销气量（亿方）（万户）用户数截止日期1193 HK96.12904.184华润燃气2020年12月中国燃气384HK169.938202020年9月269香港中华煤气3HK221.43.1812020年12月2202688HK142.9新奥能源2.3212020年12月港华燃气1083HK11.41201.4142020年12月昆仑能源135 HK74.62171.2362020年12月171392 HK33.6北京控股8e92020年12月15.1600917 CH80重庆燃气2020年12月39430601139 CH20.2深圳燃气2020年1

20、2月124171600 HK7.7天伦燃气2020年12月66089.6成都燃气603053 CH2020年12月10.728100佛地能源002911CH2020年12月度销气数据：香港中华煤气与子公司港华燃气共同经营内地业务9节部品一部分，请务#page#的华泰证券深圳燃气（601139CH）上游：LNG接收站产能爬坡，优化气源结构增量气源提升控本能力：自有LNG接收站+自主运输体系LNG接收站作为全产业链中最具有吸引力之一的核心责产，未来将充分受益于低成本（全球LNG供需宽松）和高售价（国内LNG价格维持高位）带来的价差。公司LNG接收站（深圳市天然气储备与调峰库）于2019年8月投产，

21、年周转气量达到10亿方（气化后，每吨天然气约为1250立方米，折合80万吨，考虑到LNG运输与气化时间，每年储备库可满负荷周转16-17次）。2019年供应1.6亿方，2020年产能利用率突破50%（供应超过5亿方），我们预计2021-2022年仍处于产能爬坡阶段。公司正加快推进深圳市天然气储备与调峰库LNG接收站利润贡献具有规模效应。接收站进气价格与进口LNG到岸价高度一致，目前全部采购现货。考感到海外气价较国内均价偏低，自主LNG气源将提升公司的成本控制和盈利能力。根据我们的测算，在产能利用率达到80/100%时，LNG接收站贡献的净利润分别为3.38/4.36亿元，单方净利润分别为0.4

22、2/0.44元，具备一定的规模效应。图表11：深圳燃气LNG接收站盈利测算产能利用车70%808%06100%01010设计产能（亿方/年）10实际用转量（亿方）2.322322.32232单方售价（元/方）1.631.631.631.63单方成本价（元/方）购气成本（亿元）11.413.114716.316.220.9营业收入（亿元）18.623.20.690.69单位毛差（元/方）0.60.690.670.670.67190因定资产折旧（亿元）单位折旧（元/方）0.100.00.07200运营费用（亿元）0.360.300.33680永电等单位运营费用（元/方）8000.030.03200

23、00人工费用（万元）900006006384税前利润（亿元）4.505165.8225所得税率（%）2525252.88净利润（亿元）3303.874.360.410.43单方净利润（元/方）0.420.44注：1）单方售价根据税后零售价2.8元/方（通过管同分价2.0元/方（通均销气价）单位，LNG到岸价）X7.0（人民币/美元）/28.33（方/百万英热单位，LNG计量单位转换）+0.15（元/方，每方周转成本）：3）答业收入与成本实际分布于管道燃气与天然气批发两项业务当中；4）国定资产新旧为总报资16.73亿元按照25年直线新旧：4）人资料未源：公司公告、华泰研究率提升的因素之一。公司现

24、有LNG接收站储罐为8万方，船型匹配方面5-10万方可选择空间较小，且存量LNG船大多已绑定项目资源。公司于2021年3月向深燃香港子公司增资1.4亿美元，由香港深燃在香港成立单船公司采购LNG运输船舶：3月29日公司与沪东中华船厂正式签约，订购船型运力8万方、匹配接收站储罐容量，计划于2023年1月建成交付，届时有望提升公司自主采购的灵活性和成本控制力。存量气源构筑稳定基本盘：西二线+大鹏合同采购存量气源稳定。深圳地区管道天然气气源以西二线（中石油西气东输管线）为主，其次为广东大鹏LNG。公司2004年与广东大鹏公司签订了25年照付不议的天然气采购合同，稳产期年供应量为27.1万吨（实际年均

25、供应量约3.39亿方），采购单价为1.54-1.70元/方；公司于2010年与中石油签订稳产期年供40亿立方米天然气采购协议，中石油供给价格以广东省天然气门站价为基准，受燃气供需季节性波动，实际的采购价存在一定调整。明和拔露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读#page#华泰证卷深圳燃气（601139CH）中石油用气采用门站价浮动机制图表12：（元/立方米）（%）准门站价涨幅（右）石油价格3.02.00.56/0909180118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0资料来近年来天然气市场化定价机制改革突破

26、明显。2015年非居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，允许上浮20%，下浮比例不限。2018年居民门站价向非居民门站价看齐，采用基准门站价管理。天然气基准门站价格以上海为基准，按照可替代能源进口燃料油和液化石油气（LPG），权重分别为60%和40%，考虑陆上国产天然气和进口管道天然气运输成本差异及气源票赋等因素，对不同省区进行贴水。图表13：国内天然气气源定价机制门站价气源种类气源定价管输价配气价终鸡定价因产陆上常规气净回值法倒推政府指导与可替代能源价格挂的定价政府指导家售价二门站价4配气价出站价门站价管输价进口管进气政府双边谈判市场定价市场定价国产海气国产非常规气LNG长协与油份

27、挂钩资料来源：明是报告的一部分，请务必一起阅读#page#的华养证券深圳燃气（601139CH）下游：燃气渗透率提升，异地扩张推进深圳区域气量消纳潜力可观电厂用户己成为气量消纳重要支柱。公司加快燃气管道建设进度，积极向燃气电厂供应。公司每年根据燃气电厂实际用气需求签订购销补充协议。2018-20年公司电厂销气量分别为8.56/9.72/10.91亿方，占深圳地区销气量的比例分别为47/49/52%。“十四五”深圳地区新投产气电厂包括光明电厂、东部电厂、宝昌扩建（20年底开工）、钰湖二期，我们预计用气增量显著。图表14圳电厂/工商业/居民销气量CAGR为2615/9%图表15：2019年下游气电

28、厂销气结构（亿方）南天电方，口居民0.4.4%任湖电力。23.南山热电2.0.20%宝昌电力2.323%20019资料来源资料来源公司公告华泰研究收购电厂探索气源消纳新模式。公司于2020年3月完成对东莞唯美气电厂70%股权的收购，持股比例升至80%。据唯美电厂资产评估报告与年报被露，2017-2019年唯美电厂为实现营业收入分别为4.12、3.74、4.64亿元，净利润为-2.888.7、-213.5、1.003.4万元用气价格约2.05元方，度电气耗约0.23方/千瓦时，对应单位燃料成本为0.47元/千瓦时。2017-2019年唯美电厂利用小时数为1.819/1.52

29、2/1.947小时，据我们测算，当唯美电厂年利用小时分别为2,500/3,000/3.500小时，电厂自身净利润分别为0.17/0.34/0.51亿元。公司气源有望助力唯美电厂发电效率的提升。因表16：唯关电厂盈利能力测算2017A2018A2019A场景三场景一场景二1.8191.5221.9472.5003,0003,500利用小时数412营业收入（百万元）374464596758343636363636兼机容量（万千瓦）366557.019.0010.8012.60发电量（亿度）5.486.4253768788210.58上网电量（亿度）12.350.642电价（元/度。不含税0.696

30、0.6750.6750.6750.675400营业成本（百万元）3494209258331424509594燃料成本（百万元）气价（元/立方米）2.052.052.052.052.052.05C00.230.23度电气托（立方来/度）0.230.230.23折旧与其他成本（百万元）9090886毛利（百万元）808毛利率（%）6.689.2813.5916.1217.93营业税金及附加（百万元）（1.42）（Ot）（1.33）（1.71）（2.05）（2.39）（11.41）管理费用（百万元）（8.78）（616）（14.65）（17.58）120.

31、50）财务费用（百万元）（32.20）（26.05）（32.34）（41.53）（49.83）（58.14）其他收益/费用（百万元）1.020.0012.048060.00806（28.8）（11.34）10.0423.1045.80营业利润（百万元）68.514580利润总额（百万元）21413.3823.1068.5128.89所得税率（%）252525002528.8910.0317.3234.3551.38净利润（百万元）214-7.000572162914.816.16净利率（%）假设：1）折旧及其他成本、费用率和2019年持平2）其他收益/费用伍设为0资科未源：公司公告、唯美电厂资

32、产评估报告（沃克森评报字（2019第0865号）、华泰研究预测9#page#华养证卷深圳燃气（601139CH）城中村管道气改造，通气率持续爬升。截至2020年底，深圳市累计完成改造479个村142.2万户，管道气普及率由2015年底47.8%提升至2020年底67.6%。深圳全市有1.836个城中村，涉及居民332万户（引自南方都市报2018年5月22日新闻报道深圳燃气全力打造安全工程和底线民生工程），大部分使用瓶装LPG。我们认为城中村管道气改造仍有市场空间。公寓宿舍管道气松绑，预计居民用气增量可观。2021年2月深圳市住建局对商务公寓、宿含项目配建燃气管道设施松绑，强调新建住宅以及其他需

33、要使用燃斜的建设项目应当配套建设燃气管道及设施，鼓励对未配套建设管道供气设施的已建成住宅区进行管道供气改造已建成的商务公寓/宿舍项目，需要使用管道燃气的，应满足国家和省市有关技术规范要求。户天然气终端价图表17：2015.12之前2016.1-2017.82017.9-2018.122019.1-2020.12020.2-2020.62020.6以后用户美型深圳-居民（第一格）3.503.503.503.503.503.504.804.574.49439439608.深圳-工商业（最高限价）2482.332582582.33233燃气电厂（最高限价）餐续关外的其他工商业用气价降低0.25元/方

34、：2020工商业用气价接原价70%结算：除酒店、有工商业用气价降低0.13元/方资料来源市致府、华泰研究持续推进异地扩张，剑指综合型城燃公司15年战略目标达成，异地再造“深燃”。公司从2005年开始推进异地燃气项目投资战略，规划用15年的时间在深圳市外再造一个“深燃”。2015年至今，公司资本开支维持在12亿以上，伴随LNG接收站建成投产，对异地项目并购开支自18年以来增长明显：2018年首次进入云南市场，新增云南建水、江川、石林、弥勒项目；新增江西上犹、高安项目；新增广西梧州项目：新增湖南邵东项目。2019年，公司异地项目销气量为9.36亿方；我们预计2020年接近12亿方，超过深圳非电厂用

35、户销气量（居民+工商业）。图表18：地项目销气量首次超过深圳地区非电厂销气量（化方）深圳地区非电厂销气量异地项目销气量32000206资料未源司公告全国市占率突破1%，但与行业龙头仍有差距。截至2020年6月末，目前公司在广东、广西、江西、安徽、湖南、江苏、浙江、云南等11省（区）拥有48个城市（区）特许经营权。从市占率来看，公司燃气销量全国占比持续提升，2020年市场份额突破1%。通过历史数据比较，公司销气量市占率与行业龙头仍有较大差距，2020年国内城燃公司三巨头华润燃气/新奥能源/中国燃气的销气量市占率分别为9.1/6.9

36、/5.9%，自2012年以来市占率分别提升2.6/2.6/2.8个百分点。10阴和拔露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。#page#华养证卷深圳燃气（601139CH）图表19：深圳燃气特许经营权数量持续增长图表20：2012-2020华润/新奥/中燃市占华提升快于深燃（%）新奥能源苏Q2001820192015预计2025E/2030E异地销气量有望增至2020年的2.7/5.0倍。考虑到燃气行业特许经营权的区域基断性（经营权30年+特定区域内排他性基断），城燃公司规模扩张主要有两条途径：1）通过投资区域外项目实现控股或参股（燃气行业统计口径较为特殊，参股项

37、目的销气量并表、但收入不并表）：2）提升区域内用气渗透率（居民用户气化率与工商业用户使用率）。展望未来十年，我们认为深燃在异地项目上仍大有可为。参考公司在“十三五”期间的扩张节泰，假设：1）每年新增4个异地项目（2015-2020年平均为4个）；2）项目平均销气量每年提升14%（2021-2025年）与7%（2026-2030年）（2015-2020年CAGR为14%，同时期华润/新奥/中燃分别为12/7/4%）。我们预计到2025E/2030E公司异地项目数量有望达到68/88个，异地项目销气量有望达到33/60亿方，分别是2020年的2.7/5.0倍。2015-2020图表22：2025E

38、12030E深然异地项目销气量有望达到33/60亿方图表21：（百万方）（红方）20-100日销气录1008o西2025日2030E2020润燃新奥能中国燃气深圳燃司公异地扩张三大优势：1）核心战略之一，城市燃气作为公司的核心板块，我们认为公司具备持续并购扩大项目规模的决心与动力；2）治理优势，公司自2004年引入战略投资者香港中华煤气（3HK）和新希望集团（未上市），是国企进行混合所有制改革先行者，持续推动激励提升核心人员积极性：3）供应链与气源优势，公司与广东大鹏（未上市）和中石油均签订长期协议，气价大幅波动时，采购成本更低的LNG可通过槽车等方式运往内陆子公司，稳定

39、项目销气毛差。明是报告的一部分，请务#page#华养证卷深圳燃气（601139CH）探索增值服务，发展新能源国统燃气主业，公司提供燃气相关的产品优选、精选服务，探索向整体厨房、智慧家居、家庭综合服务等方向延伸的商业生态图。上线“优燃生活”微信商城微平台，2019年会员总数超43万人。公司推出居民、商业燃气保险业务。布局氢能源产业链，与巴士集团、氨蓝时代、开沃汽车合作；与南方科技大学合作，开展新能源领域技术研究。深燃大厦分布式能源改造项目新建1台400千瓦级燃气内燃发电机组，配套1台450千瓦吸收式制冷机组及100千瓦储能电池，采用“并网不上网”模式向深燃大厦供冷、供电及储能。深圳燃气清洁能源综

40、合利用示范项目图表24：资料来源“优燃生活明是报告的一部分，请务必一起阅读#page#华养证卷深圳燃气（601139CH）盈利预测与估值分业务预测图表25：收入/毛利率/归母净利润/分部业务预测201820192021日2022日2023E2020E14.02523.261营业收入（百万元）12,74115.0421796120,68110.18215219.415.112.5%KoK21.524.3毛利率%21.023.023.022.5归基净利润（百万元）10311.0601,3401.6862.0052.23416.22826411425.818.9%KoK分业务预测：管道燃气收人7.4

41、9410.7191287615.1628.3928.35626.912.0-0.428.320.12%KoK毛利率%23.721.901325.525.124.2天然气批发收入4786631.13213981.5051.505%KoK17.538.870.723.576005818.01717.3毛利率%16.917.3燃气工程及材科玻入25541.4882.2792.7042.4672.6364.63.532%AoK53.218.6中w34.5毛利率%33.230.030.030.030.02.145石油气批发收入2.5601.9891.5021.93923590.222.324529.11

42、0.610.0%AoK毛利率%342.71.92.6484459瓶装石油气收入6095.010.3-10.05.009yoy%68毛利率%35.635.78833.833.833.8其他业务数入61.1181.1399KoK09883305.214220.323.3毛利率%22.1249资料未源：公司公告、华泰研究预测管道燃气业务预测公司预告21Q1销气量大幅增长。公司业绩快报披露，2020年天然气销量为38.58亿方（管较19年+59%，共中电厂同比+34%、较19年+210%。商业气量同比下降较大（同比-26%），但居民用气

43、反而出现小福增长（同比+10%）；快速复工复产推动工业用气增长（同比+10%）。2021-2023年，公司在深圳区域将继续受益于新房交付、旧房/城中村/底商“瓶改管”以及工业“煤改气”，我们预计居民销气量增速为20/15/12%，商业销气量增速分别为40/30/15%，工业销气量增速为15/10/8%：我们看好“十四五”期间深圳及周边区域气电增长前景，公司有望开拓新的电厂客户：2020年公司已签约6家电厂供气量达到协议量60%左右、还有充足上升空间，预计2021-2023年电厂销气量增速为29/20/14%13明是报告的一部分，请务一起阅读#page#华泰证券深圳燃气（601139CH）深圳区

44、域气价预测：2020年2月至3月，深圳市支持企业复工复产，工商业用气价按原价70%结算：除酒店、餐饮类外的其他工商业用气价降低0.25元/方：2020年4月至6月，所有工商业用气价降低0.13元/方；电厂购销差价小幅收窄：居民税前气价不变，但增值税率下调1个百分点至9%。我们预计2020年深圳区域电厂/工商业/居民终端税后气价为1.97/3.78/3.21元/方（同比-0.05/-0.24/+0.01元/方）。2021-2023年价格政策恢复至疫情前状态，参考深圳地区各类用户天然气终端价，预计电厂/工商业/居民终端税后气价为2.02/4.03/3.21元/方，深圳区域气源成本预测：公司在深圳区

45、域项目气源主要包括中石油西二线（最高40亿方！年，门站价2.06元/方，但根据淡旺季频繁调整）、大鹏LNG长协（定量3.39亿方/年，价格限定1.54-1.70元/方、大鹏TUA（需每年争取大鹏接收站的窗口期，挂钩LNG现货价格）、自有LNG接收站（最高周转10亿方/年，仍处于周转率爬玻阶段）。2020年LNG现货价同比下降（参考中国LNG出厂价同比-16%、广东珠海LNG到货价同比-10%），我们预计公司通过大鹏TUA与自有接收站气源替代部分中石油气源，使得深圳气源均价同比大幅下降至1.67元/方（2019年：1.94元/方）。考虑到供气稳定性，我们预计2021-2023年公司采购西二线气源

46、比例或将有所回升，但整体气源价格仍将低于2019年及之前水平，三年分别为1.75/1.76/1.77元/方。异地项目销气量预测：截止2020年6月末公司拥有47个异地城燃特许经营权，城燃业务作为公司核心战略之一，我们认为“十四五”期间公司仍将保持稳健的扩张脚步。按照每年新增4个异地项目（2015-2020年平均为4个）、项目平均销气量每年提升14%（2015-2020年CAGR为14%，同时期华润/新奥/中燃分别为12/7/4%）的假设，我们预计2020-2023年异地项目销气量增速分别为28/25/25/25%异地项目气价与气源预测：2018-2019年异地项目平均气价为2.8712.99元

47、/方，气源成本所下调（各地政策不一），但公司通过槽车运输低价LNG给集团内部项目，使得气源成本降幅更大。我们预计2020-2023年异地项目毛差分别为0.54/0.50/0.50/0.50元方。折旧与其他成本：公司管道燃气业务成本构成中，除气源成本以外，折旧及其他成本跟随销气量的上升而上升（主要是管网铺设规模扩大和人工费用增加）。假设2020-2023年单方成本（折旧与其他成本/销气量）与2019年持平（0.135元/方），我们预计2020-2023年折旧日与其他成本为5.19/6.45/7.68/8.85亿元。14明是报告的一部分，请务必一起阅读#page#page#华泰证卷深圳燃气（601

48、139CH）燃气工程及材料业务预测受益于新接驳与管道改造工程。燃气工程及材料业务主要为向居民用户及工商业用户等安装天然气管道而收取的各种费用及材料销售收入，主要包括：初装费（针对深圳以外地区居民用户）、实装费、改管服务费、上门服务费、材料费以及老区燃气管道改造工程等。2017-2020年深圳地区开展“城中村管道气改造”和“优化营商环境”，针对居民和小型商业用户（餐饮店等）的管道气改造，四年完成改造居民用户分别为9.0/8.3/48.3/66万户，2019-2020年属于政策收尾阶段，改造力度更大，因此这两年燃气工程和材料收入大幅增长。“十四五”深圳启动城中村改造二期工程，潜在改造用户数为或不低

49、于100万户；登加每年深圳与异地项目新接驳用户，我们预计2020-2023年燃气工程及材料业务营收增速为+18.6/-8.8/+3.5/+3.2%：公司燃气工程及材料业务模式不变，预计2020-2023年毛利率保持在30%。图表28：燃气工程及材料业务收入预测201820192023E2020E2021日2022E22792.636收入（百万元）1.4882.7042,46725544.653.218.63.53.2yoy%889731.407新接照放入（百万元）1.4401.3741,4071.40751.80新接吸用户数（万户）+69853.0350.5951.8051.802.6342.

50、715户均新接残收入（元/户）2.7152.71527152715其他收入（百万元）515891.301.0601.1471.229276268系计接照用户数（万户）2.072.132.132.220215户均收入（元/户）210资料未源：公司公告华泰研究预测石油气业务预测公司业绩快报披露，2020年石油气批发收入为15亿元（同比-24.5%），我们预计2021年石油气批发收入回升至疫情前水平（公司业绩快报披露21Q1石油气批发收入同比+42%、较1901下降14%），瓶装石油气同比下降。短期来看，城市管道燃气业务具备下游用户用气需求稳定、长期订单比重大、特许经营权形成区

51、域差断等优势，而石油气批发或瓶装石油气业务相对处于劣势，受到疫情对燃气需求及价格的冲击将更加明显。长期来看，业务扩张空间有限。我们预计公司石油气批发业务2021-2023年营收分别为19/21/24亿元2020-2023年毛利率分别为2.6/2.1/2.7/2.8%；瓶装石油气业务2020-2023年营收分别为5.4/5.1/4.8/4.6亿元，毛利率保持在33.8%。图表29：石油气批发业务预测2018A2019A2021E2023E2020E2022E收入（百万元）2.5601.9891.5021.9392.1452.3590022.3-24.529.110.610.0SAo销量（万吃）6

52、3.742.555260.766.856.610.125.030.010.010.011.2%KoK4.023.513.493.513533.53批发价（元/公斤，不含税）3.413.413.413.413.413.85成本价（元/公斤，不含税）0.100080.10毛差（元/公斤）0.170.12012图表30：瓶装石油气业务预测2018A2023E2019A2020E2021E2022E536502收入（百万元）5366094844591035.0-10.0685.05.0yoy%销量（万吨）9.47975717.68205.05.0-20.010.05.0%KoK销售价（元公片，不含税）

53、5686.646.456.456.456.453.634.254.254.254254.25成本价（元/公斤，不含税2.042392.202.202.202.20毛差（元/公斤）觉科未源：公司公告、华泰研究预没6#page#华泰证卷深圳燃气（601139CH）电厂及其他业务预测公司于2020年3月完成对东莞唯美电厂（现名为深燃热电）的收购和并表，持有80%股权。2020年1-6月深燃热电上网电量为5.98亿千瓦时，同比+361%。我们看好深燃热电继续发挥天然气资源优势，发电效率有望提升，我们预计2020-2023年深燃热电利用小时数为2.500/2.910/3,620/3,620小时。在电价0

54、.675元千瓦时、成本气价2.05元方、度电气耗0.23方/千瓦时的假设下，我们预计2020-2023年营收增速为28.4/16.4/24.4/0.0%，毛利率为13.6/15.7/18.3/18.3%。图表31：其他业务预测2023E2018A2019A2020E2021E2022E妆入（百万元）61.1181.13936.083305.2198Kor14.220.338.445.4毛利率%22.123.324.524.9tL8464863863深燃热电放入（百万元）5966939.424.228.416.424.40.0%KoK67579.313.618.3183毛利

55、率%185201其他非电厂妆入（百万元）236.083838.38383%KoK45.438.445.445.445.4毛利率%45.4不并表，仅列为参考注：深燃热电/美电厂2018-2019华泰研究预测费用率有望总体保持稳定考虑到公司主营业务及盈利模式不变，管理模式及管理层稳定，我们预计公司2020-2023年管理费用率将维持在1.6%；预计销售费用增速略低于收入增速，销售费用率分别为7.8/7.6/7.4/7.3%。财务费用方面，我们预计伴随货币政策宽松带来的融资成本降低、公司资产负债率持续降低等因素，公司财务费用有望持续走低，公司财务费用率将持续下降，2020-23

56、年分别为1.2/0.9/0.7/0.5%。图表32：管理/销售/财务费用率预测2018A2023日2019A20202021E2022E172.6219.2240.76088372.2管理费用（百万元）287.41.41.61.61.61.61.6古主营业务收入%95721.09231.6864销售费用（百万元）1.17331.365.01.530.47578787.67.47.3占主营业务收入%219.2232.206+z269.4289.5314.0研发费用（百万元1.717151414占主营业务收入%17160.8159.6136.71171财务费用（百万元）181.1183.41.30

57、.90.71.2占主营业务收入%资料来源：目标价8.85元，维持“买入”评级基于对零售与批发销气量和毛利率的调整，小幅上调盈利预测。我们预计公司2020-2022年有望实现营业收入150/180/207亿元（21-22年前值：166/185亿元），归母净利润13.4/16.9/20.1亿元（21-22年前值：16.7/19.9亿元），对应EPS分别为0.47/0.59/0.70元。参考可比公司2021年PE均值13.1x（华泰预测与彭博一致预期），考虑到深圳燃气自有LNG投产带来的增量贡献，可适当给予估值溢价，我们维持公司2021年目标PE15x，目标价8.85元（前值：8.70元）。随着公司

58、气源多元化逐渐成型，成本控制力有望强化，公司长期价值或被低估，维持“买入”评级。17一起阅读#page#华泰证卷深圳燃气（601139CH）燃气行业估值比较图表33：公司名称CAGR股价市值收盘价总市值EPSPE公司代码EPS2022E货币十亿2022620-22E2019A2020AE20218货币2019A2020AE2021E港币41.5596.11193 HK港市19.118.715.914.9华润燃气2.182.232.612.80%6中国燃气港币港市2.7616%8558136118384HK32.60169.91.762.062.40港币0.410.528%30.237.5279

59、24.0香港中华煤气3HK港币12.46221.40.330.45港币126.60142.9人民币5.046.51t8L13%21.019.016.3144新奥能源2688 HK5.571083HK港币38511.4传牌0.460.490.550.6210%8.4797062港华燃气港币0.61%0825.717.413.8118昆仑能源135 HK8.6174.6人民币0.280.410.52港市26.6533.6传种6.384.196.557.244.26.44.137北京控股392HK4%82港币+0114%8.26.3557.707.7人民币0.791.0317天伦燃气1600HK16

60、316113.111513%可比公司均值O2015.1人民币20.2人民币0.370.470.5924%19.112.010.1深圳燃气601139 CH7.03注：1）收盘价日期为2021年4月20日，库为0.8383：2）香港：华煤气3HK燃气EPS所对应的年份为顶部所图表34：深圳燃气PE-Bands图表35：深圳燃气PB-Bands1.7x深圳燃气10x15x深圳燃气1.5x（人民币）（人民币）20x302.0x-1.9x151011MAOct20Apr 18Oct 18Oct 19Apr 20Apr 18Oct 18Oct 19Oct 20Apr 19Apr 19Apr20风险提示国

61、内气价风险。气价决定着天然气终端消费的经济性，从燃气消费角度来看，工业燃气客户与居民燃气客户在是否选择天然气为燃料的问题上，需要考虑天然气价格成本，尤其需要将天然气、煤炭、原油进行价格比对。目前原油价格和煤炭价格虽然有所复苏，但不排除因消费端需求减弱或者供给端供给增加等因素带来价格再度走跌。此外，深圳燃气主业为燃气分销，如果上游门站价走高，或者下游终端售价被挤压，将会对公司毛差产生负面影响。国内政策风险。燃气售价和下游客户开拓受政策影响较大，如果出台管控价格政策，或者推广天然气消费利用的政策落地不及预期，也可能对公司盈利能力产生负面影响。海外气价风险。LNG接收站为公司未来业绩主要弹性来源，如

62、果受制国际油价、人民币汇率等因素导致进口LNG价格增长太高，将对LNG接收站盈利产生不利影响。18明是报告的一部分，请务必一起阅读#page#华泰证卷深圳燃气（601139CH）附录天然气产业链结构上游勘探生产：可细分为天然气勘探、开发和净化处理。寻找具有开采价值的天然气并抽取到地面。从气井中开采的天然气一般无法直接使用，需送至处理厂净化处理（如脱水、脱硫、脱杂质等）以达到标准质量或管输要求。参与主体为天然气生产商：生产满足质量标准的天然气，并在上游交气点以供气价格出售给管道运输服务商。中游管道运输储存：天然气产销通常分属不同区域，长距离运输管道将生产地和市场区域有效连接。为满足下游用户需求波

63、动，中游服务商会建立相应的储气服务设施。参与主体为管道运输商。管道公司负责将从上游供给商购入的天然气通过长输管道运送至下游消费去的工业直供用户或城市门站。下游城市配送：通过城市配气系统输送至最终用户。完整的城市配送系统由配气站、配气管网、储气和各类调压等组成。参与主体为地方配送服务商：地方配送服务商负责将从城市门站购进的天然气通过地方配气管网系统输送至所服务的终端用户。配送服务商一般是区域内的垫断服务商（拥有特许经营权），在市场发育不充分的情形下，一般也负责天然气的销售业务。图表36：天然气产业链包括上游勘探开发生产、下游销售与利用三个环节游运翰储存生活用气气田产天然气商服用气城市燃气页岩气交

64、通用气非常规气煤层气门站工业用气煤制气化工用气城市燃气储气库+上游直供进口PNG！进口气发电用气进口LNG上游供绘端中游中转环节下游需求锅资料未源公司公告华泰研究19明是报告的一部分，请务必一起阅读#page#华养证卷深圳燃气（601139CH）天然气价格体系天然气价格链按门站价和终端价图表37：井口价）我国天然气价格体系科不式助探生城市配送用配气费价格链出厂价中国天然气消费量与气源结构中国2019年12月开始从中俄东线进口天然气，当年进口的海关数据是3876吨（折约524.6万立方米），进口额是107.4万美元。中俄东线设计进口量为380亿立方米/年，预计将成为未来几年进口管道气的主要增长来源。图表38：中国天然气消费量图表39：（2019年）（0）一网比（右）（亿方）进口；中亚管进气。天然气表观消费量白产：其他。自产：中海479.00，15%透口：中插管350025油，102.00，道气，50.00，3,0002%20进口：中做管2500白产：中石化通气，0.05296.00，10%152,00009进口：LNG1.500408.00.13%1.000500进口：LNG进口：LNG-其自产：中石35.00，1%油，1.029.00限源照纸照照德照晚他，373.0033%12%资料来源：资料来源发政委中国石化20明是报告的一部分，请务必一起阅读#page#