1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 柏楚电子柏楚电子（688188） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/计算机应用 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 142.99 元 目标目标价格价格 189.89 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 100.00 流通A 股股本(百万股) 24.13 A 股总市值(百万元) 14,299.00 流通A 股市值(百万元) 3,449.65 每股净资产(元) 22.00 资产负债率(%) 1.58 一年内最高/最低(元) 278.00/116.
2、03 作者作者 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 曾帅曾帅 分析师 SAC 执业证书编号：S06 沈海兵沈海兵 分析师 SAC 执业证书编号：S01 朱晔朱晔 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 激光切割运控系统翘楚企业，未来成长路径明晰！激光切割运控系统翘楚企业，未来成长路径明晰！ 柏楚电子：我国激光切割运控行业领头羊，一体化系统系业内创举：柏楚电子：我国激光切割运控行业领头羊，一体化系统系业内创举：公司成立于 2007 年，是一家从事激 光切割控制系统的研发、生产和销售的高新技术
3、软件企业。公司创造性地推出“CAD、CAM 和 NC 三合一 激光切割控制系统” ，包含了图纸的设计和编辑功能（CAD） 、零件图的后处理和排样功能（CAM） 、运动 控制和激光器等外设逻辑控制功能（NC）等系统功能的激光切割控制系统。一体化系统实现了多功能融 合，从根本上解决操作繁琐和单独软件之间数据兼容性问题，对激光切割机床操作者专业技能大大降低。 根据我们计算，公司在中低功率市场市占率达到 80%以上，而高功率市场占有率持续提升，2018 年数量占 有率约为 17%。 激光切割市场大有可为，运控系统未来三年激光切割市场大有可为，运控系统未来三年 CAGR30%以上：以上：据 2020 年
4、中国激光产业发展报告，激光设备 市场销售收入逐年攀升，2019 年达到 658 亿元，5 年复合增长率高达 20.41%。激光切割市场规模持续扩 大，由 2013 年的 73 亿元扩大到 2017 年的 203 亿元，在 4 年内扩大了 2.78 倍。根据我们的测算，激光对 于传统切割方式的渗透度约 17.8531.20%，中性情况下为 23.85%。在激光切割设备中，高功率（1500W 以上）占比仅为 20.8%，高功率对于传统中厚板切割方式的渗透度更低。 运动控制系统是自动化机械的核心。 其功能是根据控制程序， 经计算机处理后， 实时控制执行机构的动作。 运动控制系统一般由控制器、 功率放
5、大器与变换装置、 电动机、 负载， 及相关的传感器等部件组成。 PC-based 系统及总线系统为激光运控市场的重要趋势，公司主打产品演进路径与之不谋而合。根据以上分析，我们 测算得到：2020-2022 年，我国连续激光切割运控市场空间分别为 7.06、8.87、10.93 亿元，其中中低功 率市场空间为 4.56、5.56、6.26 亿元，而高功率市场为 2.51、3.31、4.68 亿元。 公司市占率大幅领先，研发竞争力卓越：公司市占率大幅领先，研发竞争力卓越：公司在中功率市场占有率达到 90%。高功率激光切割控制系统领 域中，公司目前已成为国内第一的高功率激光切割控制系统生产商，高功率
6、产品的技术指标和使用性能为 国内领先水平，产品较海外竞争者具备明显性价比优势。截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥有员工 224 人， 其中研发人员 108 人，占比 48.21%。其中，博士 2 人占 0.89%，硕士 33 人占 14.73%，本科及以上 101 人 占 45.09%；公司建立健全完善的研发人员晋升通道以鼓励研发人员的持续性创新研究。2019 年柏楚电子 人均年收入为 33.28 万元，人均创收 167.89 万元，人均创利 109.96 万元，都远高于同类公司维宏动力。 公司未来成长路径十分明确，打开高功率公司未来成长路径十分明确，打开高功率+超快市场空间：超快
7、市场空间：第一，扩充产能。公司 2016-2019 年随动系统 产销率分别为 101.52%、96.33%、100.58%、94.94%，而板卡系统产销率分别为 96.45%、95.31%、94.88%、 94.57%，市场需求旺盛，产能偏紧。第二，提升高功率市场市占率。本次 IPO 募投项目总线激光切割系统 智能化升级项目的将新增 FSCUT6000 系列产品，该产品为半开放式高功率总线控制系统，有助于公司满 足大客户工艺独立性和品牌独特性的需求。第三，进军超快激光切割及裂片市场。根据英诺激光招股说明 书披露， 我国超快激光器市场规模在 2018 年的市场规模为 21 亿左右， 同比增速达到
8、 55.56%。 公司利用 IPO 资金将致力于研发超高精度的运动控制算法、发展无限幅面振镜控制技术以及多目视觉测量技术，补齐技 术短板、拓展超快市场。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议： 我们预测公司 2020-2022 年收入分别为 4.87、 6.44、 8.19 亿元， 归母净利润为 2.62、 3.51、4.63 亿元，公司目标价 189.89 元，尚有 32.8%的上升空间，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济大幅下行导致需求不振、市场格局快速恶化导致盈利能力下降、超快及高功率市场开 拓不顺利。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E
9、 2021E 2022E 营业收入(百万元) 245.26 376.07 487.22 644.43 819.04 增长率(%) 16.58 53.33 29.56 32.27 27.10 EBITDA(百万元) 166.57 279.73 297.48 399.34 521.82 净利润(百万元) 139.28 246.31 261.94 350.89 463.11 增长率(%) 6.24 76.85 6.34 33.96 31.98 EPS(元/股) 1.39 2.46 2.62 3.51 4.63 市盈率(P/E) 102.67 58.05 54.59 40.75 30.88 市净率(P
10、/B) 49.28 6.66 5.93 5.18 4.44 市销率(P/S) 58.30 38.02 29.35 22.19 17.46 EV/EBITDA 0.00 49.00 40.32 29.53 21.44 -52% -38% -24% -10% 4% 18% 32% 46% -092020-01 柏楚电子计算机应用 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 柏楚电子：我国激光切割运控行业领头羊柏楚电子：我国激光切割运控行业领头羊 . 4 1.1. 耕耘激光切割运控系统 13 年，股权结构集中 . 4 1.2. 产
11、品线完整：创造性地实现一站式服务 . 4 1.3. 高速成长，盈利能力不断提升 . 5 1.4. 股权激励：绑定核心业务及技术骨干，共同受益公司成长 . 7 2. 激光切割市场大有可为，高功率设备运控系统国产化大势所趋激光切割市场大有可为，高功率设备运控系统国产化大势所趋. 7 2.1. 激光切割对传统市场渗透度提升空间广阔，叠加设备更新，增长潜力大 . 7 2.2. 运控系激光切割设备大脑，高技术门槛铸就高利润率 . 11 2.2.1. 运动控制系自动化重中之重，软件算法为关键 . 11 2.2.2. 柏楚专注于 PC-Based 运控系统，为成长性更佳的细分赛道 . 12 2.2.3. 总
12、线协议为重要趋势，逐步替代脉冲方案 . 12 2.2.4. CAM 为核心技术，高门槛铸就高盈利能力 . 13 2.3. 空间测算：预计未来三年连续激光切割运控市场维持快速增长 . 13 3. 公司竞争力卓越，长期成长路径高度明晰公司竞争力卓越，长期成长路径高度明晰 . 15 3.1. 中低功率市场市占率遥遥领先，高功率开始发力 . 15 3.2. 轻资产运营模式，严格的保密制度构成重要竞争壁垒 . 16 3.3. 研发实力雄厚，核心技术团队稳定 . 16 3.4. 产能紧俏，募投项目打开成长空间，高功率+超快蓄势待发 . 17 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 5. 风险提示风险
13、提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：公司主营产品介绍 . 5 图 4：公司营业收入及 YoY . 6 图 5：公司归母净利润及 YoY . 6 图 6：公司分产品营收结构 . 6 图 7：公司分产品毛利率（%） . 6 图 8：公司销售净利率和销售毛利率 . 6 图 9：公司净资产收益率 . 6 图 10：公司资产负债率 . 7 图 11：公司货币资金及交易性金融资产状况 . 7 图 12：中国激光设备市场销售收入及预测 . 8 图 13：激光切割设备市场规模 . 8 图 14：光纤激光切割替代多种传统切割方式 . 9 rQtM
14、qRmPqNpOvMpNzRtPvN7NaObRmOmMpNoOfQrRrMiNsQsN9PoOxOwMmMoQvPnPrN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 15：用于金属切割的金属成形机床数量估算（万台） . 10 图 16：运动控制系统流程 . 11 图 17：运动控制系统产业链 . 12 图 18：柏楚电子及维宏股份的毛利率对比（%） . 13 图 19：公司固定资产（合计）及在建工程（合计）占有情况 . 16 图 20：公司无形资产占有情况 . 16 图 21：同类对比公司研发费用率 . 17 图 22：同类型公司不同学历员工占比情况 . 17 图 23：我
15、国国产紫外固体激光器销售数量快速提升 . 19 图 24：我国超快激光市场快速增长 . 19 表 1：公司股权激励状况 . 7 表 2：我国连续光纤激光器出货量 . 8 表 3：低功率切割运控销量测算 . 9 表 4：热切割设备数量估算 . 10 表 5：激光切割设备对于传统金属切割市场的渗透度测算（单位：万台） . 10 表 6：PLC 与 PC 优劣势对比 . 12 表 7：脉冲型与总线型运动控制器特征对比 . 12 表 8：中低功率与高功率激光切割设备对比情况 . 13 表 9：2019-2021 年激光切割运控市场空间估算. 14 表 10：中高功率未来 3 年运控市场销量预测 . 1
16、4 表 11：未来 3 年运控市场销售额预测 . 15 表 12：中低功率激光切割控制系统领域同类公司市场份额 . 15 表 13：高功率激光控制系统价格 . 15 表 14：激光切割技术技术门槛及柏楚电子掌握情况 . 16 表 15：同类对比公司人均薪酬、创收、创利对比情况 . 17 表 16：公司主营业务按产品分拆（单位：个） . 17 表 17：公司 IPO 募投项目 . 18 表 18：公司高功率出货及募投情况 . 18 表 19：公司拟投资 5000 套脆性材料切割及裂片系统 . 19 表 20：公司 2020-2022 年盈利预测（单位：百万元） . 20 表 21：可比公司估值（
17、单位：亿元） . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 柏楚电子：我国激光切割运控行业领头羊柏楚电子：我国激光切割运控行业领头羊 1.1. 耕耘激光切割运控系统耕耘激光切割运控系统 13 年，股权结构集中年，股权结构集中 柏楚电子成立于 2007 年，是一家从事激光切割控制系统的研发、生产和销售的高新技术 企业和重点软件企业，是国家首批从事光纤激光切割成套控制系统开发的民营企业，致力 于为激光加工提供稳定、高效的自动化控制解决方案。 公司主营业务系为各类激光切割设备制造商提供以激光切割控制系统为核心的各类自动 化产品，公司产品以自主软件开发为核心，并与板卡、总线主
18、站、电容调高器等硬件集成 后进行销售， 其中部分硬件通过外协厂商进行加工。 公司全部产品均直接销售给下游客户， 不存在通过代理或经销商销售的情形。中低功率激光切割控制系统领域中，目前国产激光 运动控制系统已占据中国市场的主导地位。 图图 1：公司发展历史公司发展历史 资料来源：公司官网，天风证券研究所 股权结构集中股权结构集中且稳定，股东之间具备长期合作的默契且稳定，股东之间具备长期合作的默契。 持有公司 5%以上股份的股东为唐晔 等共 5 人，且皆为公司创始人，具有共同利益基础与一致的企业经营理念。因签署一致 行动协议 ，唐晔等 5 人组成的股东团体对公司的重大决议都必须保持一致意见，故公司
19、 实际控制权同样由上述 5 人团体掌握。5 名实际控制人之间人际关系良好，各个股东不存 在担任其他公司管理层的情况。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 产品线完整：创造性地实现一站式服务产品线完整：创造性地实现一站式服务 公司从事激光切割控制系统的研发、生产和销售，是一家高新技术软件开发企业。公司主 要产品为激光切割控制系统和以激光切割控制系统为核心的自动化产品。公司选择将软件 与硬件集成后直接销售给下游客户，以实现一站式服务。 2007年 公司成 立，上 海大学 生创业 项目 2012年 由最初 的机器 人点胶 业务， 切入光 纤激光 切割领
20、域 2013年 被认定 为国家 高新技 术企业 2018年 从有限 公司变 更为股 份有限 公司 2019年 公司科 创板上 市 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 3：公司主营产品介绍公司主营产品介绍 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 公司创造性地推出公司创造性地推出“CAD、 CAM 和和 NC 三合一激光切割控制系统三合一激光切割控制系统”。 该系统是指包含了图 纸的设计和编辑功能（CAD） 、零件图的后处理和排样功能（CAM） 、运动控制和激光器等 外设逻辑控制功能（NC）等系统功能的激光切割控制系统。传统的激光切割控制系统只包 含 NC 部分的功能，需要
21、搭配单独的 CAD 软件和单独的 CAM 后处理软件才能完成完整的 激光切割流程， 这导致即使是切割一个简单的零件， 都必须借助外部的专业 CAD 设计软件， 如 AutoCAD、 Solidworks 等进行零件图的设计； 然后再导入专业的 CAM 后处理排样软件， 如 Lantek，SigmaNest 进行零件的后处理（设置工艺参数等）和零件排样（把多个零件排 布在尽可能小的区域内以减少材料浪费）并输出与该控制系统格式兼容的加工代码后，才 能导入激光切割控制系统中进行加工；在编辑零件、参数时，需要反复在多个软件中进行 切换和操作。一体化系统实现了这些功能的融合，从根本上解决操作繁琐和单独软
22、件之间 数据兼容性的问题，对激光切割机床操作者的专业技能大大降低。 1.3. 高速成长，盈利能力不断提升高速成长，盈利能力不断提升 公司业绩公司业绩表现良好表现良好，收入，收入和净利润和净利润逐年攀升。逐年攀升。营业收入稳步增长，公司 2019 年实现营业 收入 3.76 亿元，实现归属母公司净利润 2.46 亿元。从 2018 年 4 季度到 2019 年 4 季度， 营业收入增速处于上升趋势，由 17%上升到 53%；归母净利润增速由 6%上升到 77%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 4：公司营业收入及公司营业收入及 YoY 图图 5：公司归母净利润及公司
23、归母净利润及 YoY 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 两大主营业务规模不断扩张。两大主营业务规模不断扩张。公司研发的随动系统和板卡系统产品为公司收入的两大主要 来源，占总收入额超过 90%。随动系统产品收入额由 2016 年的 0.66 亿元上升到 2019 年的 1.65 亿元；板卡系统产品收入额由 2016 年的 0.52 亿元上升到 1.51 亿元。 主营主营产品产品毛利率毛利率在在 80%左右。左右。公司分产品毛利率基本保持稳定；由于其他产品构成于 2017 年发生变化，其他收入毛利率显著上升，由 2016 年的 47.69%上升到 67.09%
24、，而后趋于平 稳。 图图 6：公司分产品营收结构公司分产品营收结构 图图 7：公司分产品毛利率公司分产品毛利率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 销售毛利率保持稳定，销售净利率稳中有升。销售毛利率保持稳定，销售净利率稳中有升。由于公司掌握激光切割控制系统软件核心技 术， 硬件原材料成本较低， 综合毛利率略高于软件行业的平均水平。 因完成员工持股进程， 2018 年四季度销售净利率下滑到 56.79%，此后有所上升到接近 70%。2016 年至 2019 年， 净资产规模快速增长净资产规模快速增长，净资产收益率呈现下降趋势。 图图 8：公司销售净利率和
25、销售毛利率公司销售净利率和销售毛利率 图图 9：公司净资产收益率公司净资产收益率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 营业收入（亿元）YOY -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 归属于母公司所有者的净利润（亿元）YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31 收入结构拆分（%） 随动系统板卡系统总线系统其他收入 0 20 4
26、0 60 80 100 2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31 随动系统板卡系统总线系统其他收入 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 销售净利率(%)销售毛利率(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 净资产收益率(平均)(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 资产负债率逐年下降资产负债率逐年下降，2019 年科创板上市成功后净资产大幅增加年科创板上市成功后净资产大幅增加。近 3 年公司经营状况 持续向好
27、， 2018 年应付股利减少， 使公司资产负债率持续下降， 2019 年公司科创板上市， 交易性金融资产上升明显。 图图 10：公司资产负债率公司资产负债率 图图 11：公司货币资金及交易性金融资产状况公司货币资金及交易性金融资产状况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.4. 股权激励：绑定核心业务及技术骨干，共同受益公司成长股权激励：绑定核心业务及技术骨干，共同受益公司成长 根据公司 12 月 10 日公告，公司上市后实施首次股票激励方案，向公司业务骨干、技术骨 干及董事会认为需要激励的其他人员共计 48 人授予限制性股票， 授予价格 （含预留授予）
28、为每股 34.29 元，即满足授予条件和归属条件后，激励对象可以每股 34.29 元的价格购买 公司向激励对象增发的公司人民币普通股股票（A 股） 。 表表 1：公司股权激励状况公司股权激励状况 激励对象激励对象 获授的限制性股票获授的限制性股票 数量（万股）数量（万股） 占授予限制性股票总占授予限制性股票总 数的比例数的比例 占本激励计划公告日股本占本激励计划公告日股本 总额的比例总额的比例 一、 董事、 高级管理人员、 核心技术人员 - - - 二、业务骨干、技术骨干 及董事会认为需要激励 的其他人员（48 人） 88.9 0.889 0.00889 三、预留部分 11.1 0.111 0
29、.00111 总计 100 1 0.01 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 激光切割市场大有可为， 高功率设备运控系统国产化大势所趋激光切割市场大有可为， 高功率设备运控系统国产化大势所趋 2.1. 激光切割对传统市场渗透度提升空间广阔， 叠加设备更新， 增长潜力大激光切割对传统市场渗透度提升空间广阔， 叠加设备更新， 增长潜力大 制造业向智能制造、自动化制造的方向转变。激光切割以质量好、效率高、速度快等特快 速在取代传统切割方式，潜力空间广阔。据 2020 年中国激光产业发展报告，激光设备市激光设备市 场销售收入逐年攀升场销售收入逐年攀升，2019 年达到 658 亿元，5 年复合增
30、长率高达 20.41%。激光切割市场激光切割市场 规模持续扩大规模持续扩大， 由 2013 年的 73 亿元扩大到 2017 年的 203 亿元， 在 4 年内扩大了 2.78 倍。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 资产负债率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 货币资金（亿元）交易性金融资产（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 12：中国激光设备市场销售收入及预测中国激光设备市场销售收入及预测 资料来源：2020 年中国激光产业发展报告，天风证券研究所 图图 13：激光切割设备市场规模激光切割设备市场规模 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 从数量的角度，我国从数量的角度，我国每年有多少激光切割每年有多少激光切割设备销量设备销量？我们可以从光纤激光
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