1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 04 月月 12 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 9.10 元 晨光生物（晨光生物（300138） 食品饮料食品饮料 目标价： 14.70 元（6 个月） 高新技术高新技术+植提物隐形冠军，植提物隐形冠军，长期持续增长可期长期持续增长可期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：周可为 电话： 邮箱： 相对指
2、数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 5.12 流通 A 股(亿股) 4.05 52 周内股价区间(元) 6.45-9.55 总市值(亿元) 46.58 总资产(亿元) 34.58 每股净资产(元) 3.60 相关相关研究研究 本篇报告基于晨光生物多年的发展和多品类开拓进程，寻求资本市场对公司重 新认知晨光是一家高科技含量公司，下游需求稳健增长，通过核心技术优 势达到多品类开拓，综合种植、加工和销售一体化的全球植提物隐形冠军。基 于市场空间广阔、核心品类盈利能力持续增长、其他品类高速放量、具备核心 技术优势， 理应享受稳定的高估值。市场对晨光生物主要有四个方
3、面的分歧：1、 产品品类空间不够大；2、产品具有周期性；3、农产品加工公司，科技含量不 大，估值较低；4、现金流不乐观。 植提物行业市场容量千亿植提物行业市场容量千亿美元美元，晨光目前上规模产品市场容量百亿，晨光目前上规模产品市场容量百亿元元，布局工，布局工 业大麻市场容量千亿业大麻市场容量千亿美元美元。植提物行业下游主要是食品、医药、化妆品、保健 品、动物营养配料等，均是稳定持续增长的行业，年均增速 5%-15%左右，行 业容量在持续增加；植提物行业市场容量千亿美元，对于晨光来讲，目前放量 产品单个空间并不大，但叠加起来有百亿元，且有 10%左右的自然增长。同时， 公司积极布局的工业大麻产品
4、，市场容量在千亿美元规模，期待在此领域大爆 发。 植提物行业周期性并不明显。植提物行业周期性并不明显。在理解周期性上，量的意义大于价，价格是量的在理解周期性上，量的意义大于价，价格是量的 最终反馈。最终反馈。植提物下游主要是食品、餐饮、化妆品、医药和保健品等，基本属 于稳健增长的行业，年均增速 10%-15%，所以波动主要取决于上游种植面积和 气候情况，决定当期原材料的产量，带来行业价格的波动，从而决定产品的收 入和利润。但只要下游需求是稳定持续增长的，行业空间就在持续放大，我们 并不认为植提物行业属于强周期。晨光属于农产品加工企业，单纯从利润来看， 总体有一定的波动。但综合晨光的发展历程，原
5、有核心产品辣椒红、辣椒精和 叶黄素销量年均增速 20%-30%，新开拓的品类亦是呈现高速增长，市场份额持 续提升。只要晨光的销量是持续快速增长的，那么市占率就在逐步提升，公司 利润就是螺旋上升，所以无需对公司产品价格波动产生过大的担忧，注重销量 增长，看重公司的长期发展。 晨光是一家高新技术企业，植提物领域隐形冠军。晨光是一家高新技术企业，植提物领域隐形冠军。晨光生物的高科技，不仅仅 体现在科研、奖项和生产，更深层次的是为什么公司每开拓一个新的品类均能 够成功快速打开销路、扩展市场份额？这与公司在核心技术之下，能够通 过综合管理，快速实现低成本、规模效益生产直接相关。在技术为引导的前提 下，能
6、够实现品类的扩充，而公司整体的上游种植、设备制造、加工和销售体 系一体化，决定了晨光能够实现品类的快速拓展，低成本和渠道优势又决定了 晨光能够快速放大销量，反过来规模经济又会进一步降低成本，更好的参与到 市场竞争之中。实际上单纯看植物提取有效成分并不太难，但能够实现规模化、 批量有利润的生产并不容易，晨光能够成为植物提取的龙头企业，与过去几十 年持续的研发（近三年公司研发费用均在亿元以上，且大幅提升，2018 年达到 1.5 亿元，占植提物收入比重超过 10%） 、管理、市场销售等分不开。同时，公 司不仅仅通过经销商把产品销售出去，部分产品需要与下游客户一起做一体化 服务方案，包括国际知名植提
7、物公司加大与晨光在技术及科研方面合作，包括 采购品控、方案解决，共同研发等。 -16% -8% -0% 8% 16% 24% 19/419/619/819/1019/1220/220/4 晨光生物 沪深300 现金流有望迎来拐点。现金流有望迎来拐点。晨光生物近几年现金流确实不太乐观，亦是市场重点关 注的一点，实际上分拆来看，原因可以归结为四个方面：1）为未来扩展业务、 扩大生产储备较多原材料，显示为存货金额在持续增加；2）研发费用投入力度 较大；3）下游提升市占率和开拓新品，给予经销商和客户信用支持；上游采购 需要及时付款。公司长期持续投入研发、让利经营模式与长期战略是直接相关 的，前期投入资
8、金提升市占率和拓展品类，布局公司长远发展，有望迎来现金 流拐点。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.38 元、0.49 元、0.63 元，对应动态 PE 分别为 24 倍、19 倍和 15 倍，基于公司高新技术和植提物行 业龙头地位，给予 2020 年 30 倍估值，对应目标价 14.7 元，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示：风险提示：经济大幅下滑风险；工业大麻政策存在不确定性；原材料价格或大 幅波动。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3063.44 3267.47 3646.
9、29 4001.62 增长率 10.51% 6.66% 11.59% 9.74% 归属母公司净利润（百万元） 145.28 191.98 249.02 320.75 增长率 1.72% 32.14% 29.71% 28.81% 每股收益 EPS（元） 0.28 0.38 0.49 0.63 净资产收益率 ROE 8.18% 9.95% 11.64% 13.31% PE 32 24 19 15 PB 2.68 2.41 2.18 1.93 数据来源：Wind，西南证券 oPpQqQtPqNtNtRrQyQpOmP9PaO7NpNoOnPqQlOqQrNfQnMsObRpPxOvPpNqMMYmQ
10、tP 公司研究报告公司研究报告 / 晨光生物（晨光生物（300138） 目目 录录 引言引言 . 1 正文正文 . 1 1 植提物行业市场容量千亿规模植提物行业市场容量千亿规模 . 3 1.1 晨光上规模产品市场容量百亿 . 3 1.2 工业大麻：下一个大单品 . 4 2 各品类销量快速增长，逐步熨平业绩大幅波动各品类销量快速增长，逐步熨平业绩大幅波动 . 6 2.1 辣椒红具备全球定价权 . 6 2.2 叶黄素量价齐升，业绩弹性凸显 . 9 2.3 香辛料业务高速增长 . 10 2.4 布局其他小品类，多维度产品高速增长 . 12 3 具备核心技术、研发类高新技术企业具备核心技术、研发类高新
11、技术企业. 13 4 现金流逐步改善，有望迎来拐点现金流逐步改善，有望迎来拐点 . 14 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 15 6 风险提示风险提示 . 16 公司研究报告公司研究报告 / 晨光生物（晨光生物（300138） 图图 目目 录录 图 1：餐饮行业持续稳健增长 . 3 图 2：食品制造行业恢复增长 . 3 图 3：化妆品行业持续增长 . 3 图 4：保健品行业持续增长 . 3 图 5：2011 年以来工业大麻产量及同比增速 . 5 图 6：2011 年以来工业大麻播种面积及同比增速 . 5 图 7：美国工业大麻销售额（亿美元） . 6 图 8：公司辣椒红素收入及增速
12、. 8 图 9：公司辣椒红素销量及增速（吨，折 150） . 8 图 10：2012 年以来辣椒红价格（万元/吨） . 8 图 11：公司叶黄素收入及增速 . 10 图 12：公司叶黄素销量及增速（折 120） . 10 图 13：叶黄素价格及增速 . 10 图 14：调味品及发酵制品持续增长 . 11 图 15：调味零售总额稳健增长 . 11 图 16：2012 年以来辣椒精收入及增速 . 11 图 17：辣椒精销量及增速 . 11 图 18：2014 年以来花椒胡椒收入及增速 . 12 图 19：花椒胡椒销量快速增长 . 12 图 20：晨光生物 2013 年以来现金流情况（亿元） . 1
13、4 图 21：晨光生物 2013 年以来存货持续增加（亿元） . 14 图 22：晨光生物 2013 年以来应收账款持续增加（亿元） . 15 图 23：晨光生物 2013 年以来预付款项持续增加（亿元） . 15 表表 目目 录录 表 1：晨光上规模产品百亿市场容量 . 4 表 2：工业大麻的用途 . 5 表 3：辣椒红色素应用行业概况 . 7 表 4：叶黄素应用行业概况 . 9 表 5：晨光生物主流产品达到全球第一/第二用时 . 12 表 6：储备产品发展进度 . 12 表 7：晨光生物研发投入持续增加 . 13 表 8：分业务收入及毛利率 . 15 表 9：可比公司估值情况 . 16 公
14、司研究报告公司研究报告 / 晨光生物（晨光生物（300138） 1 引言引言 青蒿素：青蒿素：是从复合花序植物黄花蒿茎叶中提取的有过氧基团的倍半萜内酯的一种无色针 状晶体，由中国药学家屠呦呦在 1971 年发现，青蒿素是继乙氨嘧啶、氯喹、伯喹之后最有 效的抗疟特效药，尤其是对于脑型疟疾和抗氯喹疟疾，具有速效和低毒的特点，曾被世界卫 生组织称做是“世界上唯一有效的疟疾治疗药物”。 2015 年 10 月，屠呦呦因为发现青蒿素获 得诺贝尔生理学或医学奖，成为首获科学类诺贝尔奖的中国人。 正文正文 青蒿素的提取、发展和应用，充分显示了植提物行业的重要性和高科技含量。对于晨光 生物来讲，公司定位于全球
15、植提物龙头，目前在辣椒红、辣椒精和叶黄素领域已做到全球规 模第一，辣椒红和辣椒精已具备定价权。近几年，三大产品在全球市占率第一的情况下，销 量继续保持高速增长。我们看好公司作为全球植提物龙头，多品类开拓的能力和空间；从原 材料种植、加工到销售，公司综合能力显著，同时生产环节具备高科技含量；公司通过植提 物的核心技术，从辣椒红、辣椒精成功拓展到叶黄素、花椒和胡椒提取物（全球第二） 、甜 菊糖、菊粉、番茄红素等品类，同时布局中药和工业大麻领域，储备多种研发品类；作为全 球植提物高科技龙头，空间广阔，理应享受高估值。 本篇报告基于晨光生物多年的发展和多品类开拓进程，寻求资本市场对公司的重新认知 晨光
16、是一家高科技含量公司，下游需求稳健增长，通过核心技术优势达到多品类开拓， 综合种植、加工和销售一体化的全球植提物隐形冠军。市场对晨光生物主要有四个方面的分 歧：1）产品品类空间不够大；2）产品具有周期性；3）农产品加工公司，科技含量不大， 估值较低；4）现金流不乐观。 我们区别于市场的观点： （1）植提物行业市场容量千亿植提物行业市场容量千亿美元美元，晨光目前上规模产品市场容量百亿，晨光目前上规模产品市场容量百亿元元，布局工业，布局工业 大麻市场容量千亿大麻市场容量千亿美元美元。植提物行业下游主要是食品、医药、化妆品、保健品、动物营养配 料等，均是稳定持续增长的行业，年均增速 5%-15%左右
17、，植提物行业千亿规模，并且在持 续增加。 对于晨光生物来讲， 目前已经放量的产品： 辣椒红全球年需求量 1 万吨左右， 产值 15-20 亿元，年均增速 10%，主要以中国和印度为主要产地，晨光市占率 60%左右；辣椒精全球 年需求量将近 4000 吨，产值 6-8 亿元，年均增速 15%左右，其中国内和国外各占一半，晨 光国内外市占率分别达到 60%、 15%， 综合市占率 40%左右； 叶黄素全球年需求量 12 亿克， 其中饲料级 10 亿克、食品级 2 亿克，市场规模超过 10 亿元，晨光饲料级、食品级市占率分 别为 25%、20%；花椒提取物行业容量 6 亿元左右，年均增速 15%，2
18、019 年晨光花椒提取 物行业规模第二，市占率达到 28%；胡椒提取物产品容量数亿元，未来三年市占率有望达到 25%；番茄红素全球产值 10-20 亿元，增速 15%+，近三年公司番茄红素开始大幅放量；甜 菊糖产值 20 亿元，年均增速 10%左右；菊粉产值 20-30 亿元，增速 15%左右。同时，公司 积极布局的工业大麻产品，市场容量在千亿美元规模，期待在此领域大爆发。 晨光核心优势在于运用植提物核心技术， 多品类拓展， 每年均有放量的小品类产品出现， 市场培育多角度发展，空间巨大。同时，值得重视的是：1）每个品类市场容量有限，最终 公司研究报告公司研究报告 / 晨光生物（晨光生物（300
19、138） 2 竞争者往往 2-3 家，龙头往往可以有绝对高的市占率，取得定价权之后有望提价；2）植物 提取物属于天然添加剂，环保、健康、低热量等优势，替代合成类添加剂趋势越发明显。 （2）在理解周期性上，在理解周期性上，我们的观点是：量的意义大于价，价格是量的最终反馈。产品 价格的波动取决于供需关系，植提物下游主要是食品、医药、化妆品、保健品、动物营养配 料等，均是稳定持续增长的行业，年均增速 5%-15%左右，基本属于稳健增长的行业，所以 波动主要取决于上游种植面积和气候情况，决定当期原材料的产量，带来行业价格的波动， 从而决定产品的收入和利润。但只要下游需求是稳定持续增长的，行业空间就在持
20、续放大， 我们并不认为植提物行业属于强周期。 晨光属于农产品加工企业，单纯从利润来看，总体有一定的波动。但综合晨光的发展历 程，原有核心产品辣椒红、辣椒精和叶黄素销量年均增速 20%-30%，新开拓的品类亦是呈 现高速增长，市场份额持续提升。只要晨光的销量是持续快速增长的，那么市占率就在逐步 提升， 收入和利润的短期变化取决于价格， 但只要销量是稳步上行， 公司利润就是螺旋上升， 所以无需对公司产品价格波动产生过大的担忧，注重销量增长，看重公司的长期发展。我们 看重的是公司销量的稳健增长和市占率的提升，为何公司销量能够保持始终快于行业的增速？ 为何公司每开拓一个新的品类都能够逐步做大，逐步成为
21、行业的前几名或是龙头？ 辣椒红、辣椒精具备全球定价权，盈利能力持续快速增长；其他品类高速放量，市占率 提升明显。 （3）晨光生物的高科技，不仅仅体现在科研、奖项和生产，更深层次的是为什么公司更深层次的是为什么公司 每开拓每开拓一个新的品类均能够成功一个新的品类均能够成功快速打开销路、 扩展市场份额？这与公司在核心技术之快速打开销路、 扩展市场份额？这与公司在核心技术之 下， 能够通过综合管理， 快速实现低成本、 规模效益生产直接相关。 在技术为引导的前提下，下， 能够通过综合管理， 快速实现低成本、 规模效益生产直接相关。 在技术为引导的前提下， 能够实现品类的扩充，而公司整体的上游种植、设备
22、制造、加工和销售体系一体化，决定了能够实现品类的扩充，而公司整体的上游种植、设备制造、加工和销售体系一体化，决定了 晨光能够实现品类的快速拓展，低成本和渠道优势又决定了晨光能够快速放大销量，反过来晨光能够实现品类的快速拓展，低成本和渠道优势又决定了晨光能够快速放大销量，反过来 规模经济又会进一步降低成本，更好的参与到市场竞争之中。规模经济又会进一步降低成本，更好的参与到市场竞争之中。 晨光虽然是农产品加工公司，但具备核心的植物提取技术、博士后和院士工作站，属于 研发类高新技术企业；实际上单纯看植物提取有效成分并不太难，但能够实现规模化、批量 有利润的生产并不容易，晨光能够成为植物提取的龙头企业
23、，与过去几十年持续的研发（近（近 三年公司研发费用均在亿元以上，且大幅提升，三年公司研发费用均在亿元以上，且大幅提升，2018 年达到年达到 1.5 亿元，占植提物收入比重亿元，占植提物收入比重 超过超过 10%） 、管理、市场销售等分不开。同时，公司不仅仅通过经销商把产品销售出去，部 分产品需要与下游客户一起做一体化服务方案，包括国际知名植提物公司加大与晨光在技术 及科研方面合作，包括采购品控、方案解决，共同研发等。 （4）晨光生物近几年现金流确实不太乐观，亦是市场重点关注的一点，实际上分拆来 看，原因可以归结为四个方面：1）为未来扩展业务、扩大生产储备较多原材料，显示为存 货金额在持续增加
24、；2）研发费用投入力度较大；3）下游提升市占率和开拓新品，给予经销 商和客户信用支持；上游采购需要及时付款。公司长期持续投入研发、让利经营模式与长期 战略是直接相关的，前期投入资金提升市占率和拓展品类，布局公司长远发展，有望迎来现 金流拐点。 （5）基于市场空间广阔、核心品类盈利能力持续增长、其他品类高速放量、具备核心 技术优势，理应享受稳定的高估值。 公司研究报告公司研究报告 / 晨光生物（晨光生物（300138） 3 1 植提物行业市场容量千亿规模植提物行业市场容量千亿规模 行业空间足够大，规模千亿，下游需求稳健持续增长。行业空间足够大，规模千亿，下游需求稳健持续增长。 “萃取植物天然精华
25、，为人类健 康服务” ， 植物提取物行业属于朝阳行业， 增长空间广阔。 目前已知植提物品种超过 300 个， 行业下游主要是食品、 医药、 化妆品、 保健品、 动物营养配料等， 均是稳定持续增长的行业， 下游行业稳健，年增速基本均在 10%-15%左右。植物提取物属于天然添加剂，具有环保、 健康、低热量等优势，消费者对于健康的追求是无止境的，天然植提产品替代合成类添加剂 趋势越发明显；尤其是国内市场，在食品等各方面法律监管趋严的态势下，天然植物提取物 发展快速。 图图 1：餐饮行业持续稳健增长：餐饮行业持续稳健增长 图图 2：食品制造行业恢复增长：食品制造行业恢复增长 数据来源：WIND，西南
26、证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 图图 3：化妆品行业持续增长：化妆品行业持续增长 图图 4：保健品行业持续增长：保健品行业持续增长 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 1.1 晨光上规模产品市场容量百亿晨光上规模产品市场容量百亿 晨光生物产品众多，主要分为四个梯队：一、全球市场份额第一，具有强议价权，包括 辣椒红、辣椒精、叶黄素和棉籽蛋白；二、已成规模，快速放量期，对全球价格有重要影响， 包括甜菊糖、花椒和胡椒提取物等；三、小规模生产，快速放量产品，包括番茄红素、葡萄 籽提取物、动物饲料等；四、储备产品，包括精油、菊粉、银杏提取物和工业大麻等。 0%
27、 5% 10% 15% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 餐饮行业销售收入（左轴，亿元） 同比增速（右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2000182019 食品制造业销售收入（左轴，亿元） 同比增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 2012 2013 2014 2015 2016 2
28、017 2018 2019 化妆品销售收入（左轴，亿元） 同比增速（右轴） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 200018 保健品销售收入（左轴，亿元） 同比增速（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 晨光生物（晨光生物（300138） 4 目前，辣椒红全球年需求量 1 万吨左右，产值 15-20 亿元，年均增速 10%，主要以中国 和印度为主要产地，晨光市占率 60%左右；辣椒精全球年需求量将近 4000 吨，产值 6-8 亿 元， 年均增速 15%左右， 其中国内和国外各占一半， 晨光国内外市占率分别达到 60%、 15%， 综
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