1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 07 月 18 日 光迅科技光迅科技（002281.SZ） 老牌光器件龙头的“芯”动力老牌光器件龙头的“芯”动力 首次覆盖并给首次覆盖并给予予“买入”评级“买入”评级。市场普遍低估了公司的业绩增长前景，我 们认为公司作为坚持高速光芯片-器件和光模块-子系统的光通信产业链 垂直一体化布局的全球龙头企业，在 5G 网络与数据中心等新基建定调发 展的基础上，叠加海外云巨头厂商资本开支回暖，400G 光模块升级周期 开启等因素，光器件将持续受益。公司是国内少有具备光芯片自主可控生 产的企业，有望乘行业景气之东风，把握光芯片国产替代之机遇。我们预 测公司
2、2020-2022 年收入 64.37/75.67/87.90 亿，净利润 4.80/5.75/6.55 亿，对应 EPS 为 0.71/0.85/0.97 元，对应 PE 为 51/42/37 倍。首次覆盖， 给予“买入”评级。 光通信产业一体化布局，光通信产业一体化布局，持续拓展数通市场持续拓展数通市场。公司通过一系列并购整合， 目前已具备面向电信与数据通信市场的从芯片到器件、模块、子系统等综 合解决方案的能力。公司的电信市场主要客户包括运营商和华为、中兴、 诺基亚、烽火等设备商，客户集中度较高，通过多年合作建立了深度的合 作关系，具有很强的品牌效应。在数通市场，主要面对海内外的云计算厂
3、商和互联网厂商的数据中心光模块需求，近两年将迅速放量。 5G 建设持续推进， 流量爆发拉动光模块需求建设持续推进， 流量爆发拉动光模块需求。 5G 的持续推进将显著拉动 光模块市场。根据思科白皮书预测，2025 年全球数据圈流量规模将达到 175 ZB，近几年一直保持高速增长，全球 IP 流量也呈现高速增长态势， 2016-2021 年的复合增长率为 24%。公司已实现 5G 前传、中传、回传光 模块多场景全覆盖，有望深度受益 5G 网络建设。 数据中心增长具有确定性，数据中心增长具有确定性，400G 升级助力高速光模块放量升级助力高速光模块放量。公司数据中 心产品具有技术和市场的先发优势。
4、数据中心市场全球网络流量增长拉动 基础设施建设， 而服务器内部流量激增带来数据中心架构调整以及对更多 数量、 更高速率光模块需求。 北美云巨头资本开支回暖， 叠加光模块 400G 升级周期开启，拉动高端光模块需求。公司持续布局 100/400G 光模块， 卡位最佳赛道，有望迎来业绩爆发。 高速光芯片自主可控，迎国产替代机遇高速光芯片自主可控，迎国产替代机遇。中国高速光芯片自给率极低，公 司作为全球光器件龙头，是国内少有具备光芯片自主可控生产的企业。公 司始终坚持产业链垂直布局，光芯片涉及无源光器件芯片、光模块芯片、 增益芯片等，目前公司已具备 10G/25G VCSEL/DFB/EML 等高端
5、有源光芯 片的量产能力，并持续储备硅光技术。在贸易摩擦的大背景下，光芯片寻 求国产替代成为强逻辑，公司有望迎来机遇，持续打开市场份额。 风险提示风险提示：5G 进度不及预期；400G 进度不达预期；贸易摩擦加剧；光芯 片量产进度不及预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,929 5,338 6,437 7,567 8,790 增长率 yoy（%） 8.3 8.3 20.6 17.6 16.2 归母净利润（百万元） 333 358 480 575 655 增长率 yoy（%） -0.5 7.5 34.1 19.9 14.0 E
6、PS 最新摊薄（元/股） 0.49 0.53 0.71 0.85 0.97 净资产收益率（%） 9.0 7.2 9.1 10.1 10.6 P/E（倍） 75.3 70.1 52.2 43.6 38.3 P/B（倍） 7.4 5.6 5.1 4.7 4.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 通信设备 前次评级 最新收盘价 35.83 总市值(百万元) 24,235.27 总股本(百万股) 676.40 其中自由流通股(%) 97.17 30 日日均成交量(百万股) 12.53 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：
7、S0680519010002 邮箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% 46% --07 光迅科技沪深300 2020 年 07 月 18 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 4636 5684 7644 8476 10214 营业收入营业收入 4929 5338 6437 7567
8、8790 现金 916 1592 2386 2805 3258 营业成本 3952 4207 5009 5836 6714 应收票据及应收账款 2166 2391 3104 3355 4148 营业税金及附加 17 28 34 40 47 其他应收款 36 49 53 67 72 营业费用 137 155 187 220 256 预付账款 34 20 45 32 58 管理费用 111 118 143 167 195 存货 1419 1563 1988 2149 2610 研发费用 395 440 599 719 897 其他流动资产 66 68 68 68 68 财务费用 -40 -37 -
9、23 1 17 非流动资产非流动资产 1446 1549 1629 1691 1744 资产减值损失 94 -97 0 0 0 长期投资 59 57 52 47 41 其他收益 62 39 0 0 0 固定资产 1048 1042 1118 1172 1219 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 153 234 242 253 263 投资净收益 -8 -2 -3 -4 -4 其他非流动资产 186 216 216 218 221 资产处置收益 -1 -1 0 0 0 资产资产总计总计 6082 7233 9273 10167 11959 营业利润营业利润 317 360 485
10、580 661 流动负债流动负债 2440 2409 4138 4690 6025 营业外收入 1 2 2 2 2 短期借款 158 30 983 1418 1930 营业外支出 1 2 2 1 1 应付票据及应付账款 1993 1976 2750 2755 3578 利润总额利润总额 317 360 485 581 662 其他流动负债 290 403 405 516 517 所得税 7 32 43 52 59 非流动非流动负债负债 194 291 276 260 242 净利润净利润 310 328 442 529 603 长期借款 81 93 79 63 45 少数股东损益 -23 -3
11、0 -38 -46 -52 其他非流动负债 113 197 197 197 197 归属母公司净利润归属母公司净利润 333 358 480 575 655 负债合计负债合计 2634 2700 4414 4950 6268 EBITDA 462 498 637 789 921 少数股东权益 53 23 -15 -61 -114 EPS（元） 0.49 0.53 0.71 0.85 0.97 股本 647 676 676 676 676 资本公积 1322 2188 2188 2188 2188 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1594 1833 2126 2482 2887 会计会计年度
12、年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3394 4510 4874 5279 5805 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 6082 7233 9273 10167 11959 营业收入(%) 8.3 8.3 20.6 17.6 16.2 营业利润(%) -13.1 13.5 34.7 19.6 14.1 归属于母公司净利润(%) -0.5 7.5 34.1 19.9 14.0 获利能力获利能力 毛利率(%) 19.8 21.2 22.2 22.9 23.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 6.8 6.7 7.5 7.6
13、 7.5 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2020E ROE(%) 9.0 7.2 9.1 10.1 10.6 经营活动现金流经营活动现金流 283 266 202 448 409 ROIC(%) 7.9 6.0 6.8 7.5 7.7 净利润 310 328 442 529 603 偿债能力偿债能力 折旧摊销 157 178 178 211 247 资产负债率(%) 43.3 37.3 47.6 48.7 52.4 财务费用 -40 -37 -23 1 17 净负债比率(%) -16.4 -28.0 -23.0 -21.4 -18.9 投资损失 8 2 3
14、4 4 流动比率 1.9 2.4 1.8 1.8 1.7 营运资金变动 -327 -364 -399 -297 -462 速动比率 1.3 1.7 1.3 1.3 1.2 其他经营现金流 176 159 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -320 -305 -261 -277 -305 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 328 315 84 67 60 应收账款周转率 2.5 2.3 2.3 2.3 2.3 长期投资 0 0 5 5 6 应付账款周转率 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投资现金流 8 10 -172 -205
15、-240 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 76 691 -99 -187 -163 每股收益(最新摊薄) 0.49 0.53 0.71 0.85 0.97 短期借款 158 -128 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.42 0.39 0.30 0.66 0.61 长期借款 7 12 -15 -16 -18 每股净资产(最新摊薄) 5.02 6.67 7.21 7.80 8.58 普通股增加 18 30 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 232 866 0 0 0 P/E 75.3 70.1 52.2 43.6 38.3 其他筹资现金流 -338
16、-89 -84 -171 -145 P/B 7.4 5.6 5.1 4.7 4.3 现金净增加额现金净增加额 44 656 -159 -17 -59 EV/EBITDA 53.2 47.8 37.6 30.3 25.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNtMmMqPsNpNyQpQnRoRmP6McM7NoMnNnPmMfQmMrOeRoMpP8OqQwPvPnRsNMYmMrP 2020 年 07 月 18 日 内容目录内容目录 1. 投资要点 . 5 2光通信器件龙头，坚持产业链一体化布局 . 6 3“5G+云计算”协同驱动，光模块市场迎增长 . 10 3.1 5G 建设助推流量爆发
17、，高速光模块开启景气周期 . 10 3.2 新基建持续加码数据中心，数通光模块市场需求上行 . 12 4多年深耕于光芯片领域，自主可控助成长 . 16 5盈利预测与估值 . 20 6风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 6 图表 2：2019 年全球光器件市场份额排名 . 6 图表 3：光迅科技股权结构 . 7 图表 4： 近五年公司营业收入（单位：百万元） . 7 图表 5： 近五年公司归母净利润（单位：百万元） . 7 图表 6：公司主要产品及应用场景 . 8 图表 7： 近五年公司收入构成 . 8 图表 8： 2019 年公司毛利构成 . 8 图表 9： 公司
18、研发人员数量占比逐年提升 . 9 图表 10： 公司研发投入比例处于行业领先水平 . 9 图表 11：人均贡献收入持续增长 . 9 图表 12：全球数据圈流量规模预测（单位：ZB） . 10 图表 13：全球固网渗透率及增速 . 10 图表 14：国内移动互联网接入流量及月 DOU 情况 . 10 图表 15：5G 承载光模块应用场景及需求分析 . 11 图表 16：5G 前传光模块方案 . 12 图表 17：全球云数据中心流量高速增长（单位：ZB） . 12 图表 18：不同地区超大型数据中心增速 . 12 图表 19：数据中心叶脊架构与传统三层架构比较 . 13 图表 20：叶脊架构所需高
19、速光模块数量更大 . 13 图表 21：四家北美云厂商 2011-2019 的单季度资本支出合计（百万元美元）以及同比、环比增速 . 14 图表 22：400G 光模块在互联网厂商数据中心的市场规模及预测（2020-2025 为预测值） . 14 图表 23：不同速率光模块生命周期预测（2018） . 14 图表 24：主流 1RU 交换机交换机升级路线图，整个行业正向 12.8T 支持 400G 升级 . 15 图表 25：交换机芯片升级与光模块升级的相关性 . 15 图表 26：2019 年光模块定增项目 . 16 图表 27：光芯片原理示意图 . 16 图表 28：光器件及光模块内部结构
20、 . 17 图表 29：光模块内部结构 . 17 图表 30：光器件产业链 . 18 图表 31：我国光芯片国产化率较低 . 18 图表 32：公司具备六大技术平台的垂直集成优势 . 19 2020 年 07 月 18 日 图表 33：公司光芯片产品进展 . 19 图表 34：公司牵头成立国家信息光电子创新中心 . 20 图表 35：公司盈利预测 . 21 图表 36：可比公司估值 . 21 2020 年 07 月 18 日 1. 投资要投资要点点 市场担心市场担心公司公司作为老牌光模块企业，作为老牌光模块企业，能享受行业增长红利，但长期超越行业的阿尔法能能享受行业增长红利，但长期超越行业的阿
21、尔法能 力在哪里？力在哪里？我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点在于：在于： （1）市场普遍低估了公司市场普遍低估了公司芯片布局与纵向一体化带来的供应链优势。芯片布局与纵向一体化带来的供应链优势。我们认为公司作 为坚持高速光芯片-器件和光模块-子系统的光通信产业链垂直一体化布局的全球龙头企 业，其供应链优势明显，在当前贸易摩擦背景下，公司具备全产业链能力，其中最具价 值量的光芯片自主可控，通过多年的布局和持续的研发投入有望在光芯片领域继续实现 技术突破。目前公司已具备 10G/25G VCSEL/DFB/EML 等高端有源光芯片的量产能力， 并持续储备硅光技术，在贸易摩擦大背景下，光芯片国
22、产替代成为强逻辑，公司有望迎 来机遇，持续打开市场份额。 （2） 市场低估了） 市场低估了公司公司在在 5G 侧， 尤其是中回传领域的优势。侧， 尤其是中回传领域的优势。 伴随我国 5G 建设全面提速， 未来三年电信市场景气度高确定性强，整个 5G 前传、中传和回传市场规模预计为 240 亿元，随着 5G 建设全面提速，相关需求也将不断提升。根据 Ovum 数据，公司在传输 侧全球市场份额为 7%位居第三，接入侧全球市场份额为 14%排名第二，在 5G 侧尤其 是中回传领域具有领先的优势，有望在接入侧和传输侧继续保持领先地位，在 5G 周期 业绩实现新突破。 （3）被低估的武汉力量，复工复产进
23、度超预期。）被低估的武汉力量，复工复产进度超预期。公司处于疫情中心武汉地区，一季度受 疫情影响，一季度营收下滑近 40%。而随着我国疫情防控得当，在二季度基本实现全面 复工复产，疫情对公司的影响是短期的，随着公司全面复工复产，并通过积极的赶工期 来弥补一季度被延误的需求，结合公司互动平台披露其订单量和产能利用率均达到历史 新高，以及整个光通信行业的高景气度，公司依然有望在全年取得出色成绩。 关键假设关键假设 （1） 2020 年随着 5G 建设的持续推进，流量将进一步爆发。我们认为 5G 全面应用之 后的 DOU 将达到 50-60GB，为目前的 10 倍。 （2）大力建设数据中心确定性强，云
24、流量快速增长。数据中心叶脊架构所需高速光模块 为传统架构 20-30 倍。 （3）北美数通市场 400G 升级，光模块需求在 2020 年放量，2021 年迎来大年。 （4）公司 10/25G 高速光芯片自主可控稳步推进，打开成长天花板。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1） 5G 网络促使流量爆发，光模块需求加大。 （2） 数据中心建设拉动高速光模块需求。 （3） 北美云巨头 400G 光模块集采启动，量超预期。 （4） 高端光芯片持续量产，出货量超预期。 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 我们预测公司 2020-2022 年收入 64.37/75.67/87.90 亿，净利润
25、4.80/5.75/6.55 亿，对 应 EPS 为 0.71/0.85/0.97 元，对应 PE 为 51/42/37 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 5G 进度不及预期；400G 进度不达预期；贸易摩擦加剧；光芯片量产进度不及预期。 2020 年 07 月 18 日 2光通信器件龙头，光通信器件龙头，坚持坚持产业链一体化布局产业链一体化布局 公司公司是是全球全球领先的光通信器件龙头企业领先的光通信器件龙头企业。公司前身是邮电部固体器件研究所，由国资委 直属央企武汉邮科院及其工会于 1976 年共同出资设立，2001 年转制成为“武汉光 迅科技” ， 2009 年于 A
26、股上市， 公司产品线主要为光通信的子领域和光无源器件两大类。 2012 年邮科院将股权转至烽火科技名下， 同年向控股股东烽火科技发行股份购买武汉电 信器件全部股权并进行重组整合。公司产品线向有源器件和光电混合器件及模块拓展。 2013 和 2015 年分别收购丹麦光芯片公司 IPX 和法国 Almae 等海外资产掌握高端无源有 源光芯片技术。 目前公司已经形成了从芯片-器件， 模块-系统的一体化产业链布局。 2017 年公司牵头成立国家信息光电子创新中心，布局硅光等前沿技术。根据咨询机构 Ovum 数据，18Q4-19Q3 光迅科技占全球市场份额约 8%，行业排名第三。细分市场来看，传 输公司
27、占比 7%排第三，接入占比 14%排名第二，数通占比 6%排名第五。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 图表 2：2019 年全球光器件市场份额排名 资料来源：C&C，国盛证券研究所 央企直属，央企直属，中国信科中国信科旗下光器件主力企业旗下光器件主力企业。公司的实际控制人是 2018 年由原武汉邮电 18% 12% 8% 8% 7% 5% 5% 4% 4% 3% 26% 2019年全球十大光器件厂商排名 II-VI/FinisarLumemtum/OclaroFIT光讯科技 旭创科技SumitomoAcacia海信宽带 Neophtonics华工正源其他
28、2020 年 07 月 18 日 科学研究院和原电信科学技术研究院联合重组而成的中国信息通信科技集团（简称“中 国信科” ） 。中国信科作为国务院国资委直属央企，是我国第三家具备“无线+有线”通信 解决方案能力的方案解决商。光迅科技是“国家火炬计划重点高新技术企业” ，先后承担 数十项国家“863” 、 “973” 、国家科技攻关等项目，在烽火科技集团光通信产业链布局上 具有重要地位。2018 年底，国资委将武汉邮电院全部股权划转给中国信科，光迅科技成 为中国信科旗下成员企业，国家队光器件龙头。 图表 3：光迅科技股权结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 立足国内，面向全球拓展，营收稳步上
29、升。立足国内，面向全球拓展，营收稳步上升。公司在美国、欧洲、香港、丹麦拥有海外全 资子公司，并设立多个研发中心。近年来公司立足国内，进一步加快海外市场开拓，致 力打造面向全球的营销网络，在北美和欧洲市场均有稳定客户资源，亚太地区也成功突 破新加坡电信市场，部分产品获得韩国客户最大份额，在日本也形成销售突破。近年来 公司营收稳定增长，2019 年营业收入突破 53 亿。自 2013 年来，营业总收入与归母净 利润年复合增速均达到 20%。其中，2018 年由于中兴事件的影响，公司相应存货周转 时间较长，价格下降明显，为此计提了 3800 万元的跌价准备，从而影响公司净利润。随 着中兴经营恢复正常
30、，事件对公司销售产生的不利影响已经消除，2019 年起又重回增长 态势。2020 年上半年，虽一季度有疫情冲击，但随着二季度复工复产，且 5G 及数据中 心建设放量，公司在上游芯片领域的布局有望开花结果，增速再上新台阶。 图表 4： 近五年公司营业收入（单位：百万元） 图表 5： 近五年公司归母净利润（单位：百万元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3140 4059 4553 4929 5338 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 200182
31、019 图表标题营业收入同比增速 243 285 334333 358 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200182019 归母净利润同比增速 2020 年 07 月 18 日 公司具备完整光器件及解决方案布局，客户关系稳固。公司具备完整光器件及解决方案布局，客户关系稳固。公司通过一系列并购整合，目前 已具备面向电信与数据通信市场的从芯片到器件、 模块、 子系统等综合解决方案的能力。 按具体应用领域则可分为传输、接入以及数据通信三大类场景，其中传输类产品一直占
32、 公司收入和毛利的最大比重。2019 年传输类产品年度占比营收达到 61%，毛利占比则 高达到 73%。 在保持电信市场传输及接入场景优势地位的同时， 公司逐渐拓展数通市场， 尽管目前基数尚小，但将保持快速增长。 公司的电信市场主要客户包括运营商和华为、中兴、诺基亚、烽火等设备商，客户集中 度较高，通过多年合作建立了深度的合作关系，具有很强的品牌效应。公司为客户提供 涵盖有源与无源的“光通信一站式解决方案” ，产品覆盖 FTTX、波分复用、分光放大、 光线路保护、产品面向运营商光放大等场景，面向数据中心 DCI、串口服务器等场景均 有解决方案。在数通市场，主要面对海内外的云计算厂商和互联网资讯提供商的数据中 心光模块需求，近两年市场迅速打开。 图表 6：公司主要产品及应用场景 产品分类 应用场景 产品类型 传输类 光传送网端到端解决方案 光传输收发模块、光纤放大器和各类光无源器件 接入类 固网光纤到户及无线接入 固网部分主要是 GPON OLT/ONU 的 BOSA/BOX，10Gbps PON 以及 TWDM PON 光收发模块等，无线部分包
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