1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/医药与健康护理医药与健康护理/化学制药化学制药 证券研究报告 恒瑞医药恒瑞医药（600276）公司深度报告公司深度报告 2020 年 04 月 17 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 04 月 17 日收盘价 （元） 96.60 52 周股价波动（元） 57.18-99.68 总股本/流通 A 股（百万股） 4423/4413 总市值/流通市值（百万元） 427244/426307 相关研究相关研究 Table_
2、ReportInfo 重磅新药卡瑞利珠单抗获批上市， 期待快速 放量驱动业绩加速增长2019.06.02 创新药迎来收获期，业绩有望再上台阶 2019.02.18 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -17.66% -3.66% 10.34% 24.34% 38.34% 52.34% 2019/42019/72019/102020/1 恒瑞医药海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） - - - 相对涨幅（%） - - - 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S
3、0850513110005 联系人:范国钦 Tel:02123154384 Email: 联系人:朱赵明 Tel:(010)56760092 Email: 创新药创新药“航母航母”起起航航，出海指日可待出海指日可待 Table_Summary 投资投资要要点：点： 在大象起舞中国传统医药巨头的历史路径、选择及未来中，我们提出 从长期看，好的细分赛道、坚固护城河、优秀管理层与良好治理结构决定优秀 医药公司的基因，恒瑞已用历史成绩证明了自己。而短期看，对于医药企业的 研究仍需要回归到产品本身，企业的发展就是一场新旧产品与时间的赛跑。因 此，本报告专注解答恒瑞下个十年的发展方向下个十年的发展方向、未
4、来几年创新药和仿制药收入未来几年创新药和仿制药收入 增速增速、新董事长新董事长履任履任的变化的变化等核心命题。 出海战略崭露头角，出海战略崭露头角，国内收入远未到天花板国内收入远未到天花板。公司创新药出海战略稳步推进， 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼、吡咯替尼均已进入国际多中心 III 期临床，这三 款产品均已在中国上市，我们认为国内临床经验将助力产品稳步登入美国市 场。根据 IQVIA，2018 年中国药品市场规模估计 14040 亿元，假设市场规模 年均增长 4.5%， 恒瑞 2028 年市占率达到 5%， 则 2028 年恒瑞国内营收将达 到 1090 亿元， 2018-2028 年仅考虑国内
5、营收复合增长率就可达到 21%左右。 创新药创新药进入快速放量期，仿制药政策韧性大。进入快速放量期，仿制药政策韧性大。公司以卡瑞利珠单抗、吡咯替 尼、19K 为代表的 6 款重磅创新药已上市，并开展了丰富的临床试验增强产 品竞争力。以卡瑞利珠单抗为例，目前在国内开展的 II/III 期临床试验数量遥 遥领先其他 PD-1/L1，肺癌、肝癌、食管鳞癌等大适应症进度领先，我们认 为公司重磅创新药将进入快速放量期。 考虑注射剂一致性评价，公司考虑注射剂一致性评价，公司 2020-2022 年营收中性估计增速分别年营收中性估计增速分别 31%/25%/25%。假设（1）注射剂 2021 年开始陆续集采
6、； （2）在乐观/中性/ 悲观的情况下，恒瑞有集采风险的产品总销售额 2021-2022 年每年分别有 25%部分受到影响，且受影响部分销售额降幅达到 30%/50%/70%。通过敏 感性分析，我们发现即使悲观考虑注射剂一致性评价影响，公司 2020-2022 年营收增速仍有 31%/23%/24%，中性情况下营收增速 31%/25%/25%，乐观 情况下 31%/27%/27%。 新董事长履任，新董事长履任，从研发、销售、管理看恒瑞的优势。从研发、销售、管理看恒瑞的优势。目前世界头部药企均已 采用职业经理人制度，我们认为公司研发、销售、管理平台完善，作为中国 头部医药企业，未来战略、制度和产
7、品布局优势将逐渐凸显，而不仅仅是只 是管理层的超前视野： 换届筹备多年，职业经理人制度初步确立。换届筹备多年，职业经理人制度初步确立。周董从 1995 年毕业即加入公司， 2003 年开始担任公司总经理，2014 年开始主抓销售工作，先后分管研发、 人力资源、企业运营等多项业务。孙飘扬总辞任董事长后将把更多精力投入 公司战略发展规划、领军人才团队建设以及打造职业经理人的长效治理机制 主主要要财财务务数数据据及预测及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17418 23289 30517 39664 51168 (+
8、/-)YoY(%) 25.9% 33.7% 31.0% 30.0% 29.0% 净利润(百万元) 4066 5328 6966 9122 11699 (+/-)YoY(%) 26.4% 31.1% 30.7% 30.9% 28.3% 全面摊薄 EPS(元) 0.92 1.20 1.58 2.06 2.65 毛利率(%) 86.6% 87.5% 88.3% 88.4% 88.5% 净资产收益率(%) 20.6% 21.5% 21.8% 22.1% 22.0% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究恒瑞医药（600276）2 请
9、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 等方面。我们认为公司换届计划筹备多年，此次换届标志公司职业经理人制度初步确立。 研发研发布布局局完完整整，走走向向源头创新。源头创新。公司研发投入大，2019 年研发费用合计 39 亿元。研发储备丰富，2019 年共获得 18 款 NMPA 的创新药临床试验批件，遥遥领先包括外企在内的其他企业，生物药数量仅次罗氏。First-in-class 布局丰富， 在 PD-L1/TGF、CD47 等靶点全球最前沿。临床研发队伍强，2019 年公司研发团队 3400 多人。我们认为未来医保 控费趋势继续的情况下， 出现销售峰值几十亿元大单品的概率越来越小， 公司挖深
10、产品线布局， 将增强业绩抗风险能力。 销售团队覆盖全国， 分线销售增强专业推销售团队覆盖全国， 分线销售增强专业推广能力。广能力。 公司 2019 年销售人员 14686 人， 形成了覆盖全国的专业化营销网络， 并成立肿瘤、影响、综合三个销售事业部和战略发展部。我们认为学术推广能力对创新药销售至关重要，公司凭借现有 规模抢先转型，有望扩大创新药销售优势。 投资建议投资建议。我们预计公司 2020-2022 年营收分别 305.2 亿元、396.6 亿元、511.7 亿元，归母净利润分别 69.7 亿元、 91.2 亿元、117.0 亿元，对应 EPS 1.58 元、2.06 元、2.65 元。
11、公司是国内创新药龙头，管线进入爆发期，多个重磅新 药已上市，5 年内有望每 1-2 年都有创新药持续获批，有望进军全球市场。参考可比公司估值，我们认为给予公司 2020 年 70-75 倍 PE 比较合理，对应价值区间 110.60-118.50 元。结合 2020 年 DCF 估值法合理市值 5229.6 亿元，对应每 股合理价值 118.24 元。我们给予 6 个月合理价值区间 110.60-118.50 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：海外临床不达预期，研发进展不达预期，生产质量风险，市场竞争加剧风险，医保降价风险。 mNtMpPsOmRpRoMrQyQpOmP7NcM8
12、OpNpPtRnNfQqQsOkPoMmMbRoOwPNZoNqQvPqRtO 公司研究恒瑞医药（600276）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 二十年打造创新药“航母” . 6 2. 下一个十年国内市场远未到天花板，创新出海打开新天地 . 8 2.1 国内收入远未到天花板 . 8 2.2 海外临床崭露头角，专利授权双管齐下 . 8 2.3 自主研发+有机引进，拓展适应症能力边界 . 9 3. 创新药快速放量期，近 3 年营收有望爆发增长 . 10 3.1 阿帕替尼：单药二线肝癌提交上市申请，联用打开新天地 . 10 3.2 吡咯替尼：HER2+乳腺癌小分子最优药品
13、，医保谈判成功 . 11 3.3 硫培非格司亭（19K） ：进入医保放量期 . 12 3.4 卡瑞利珠单抗（PD-1） ：大适应症进度领先，有望登陆美国市场 . 13 3.5 瑞马唑仑：竞争格局良好的全麻/镇静升级产品 . 14 3.6 氟唑帕利：深耕卵巢癌，PARP 抑制剂广谱抗癌效果好 . 15 3.7 恒格列净：进度领先，SGLT-2 市场前景广阔 . 16 4. 仿制药产品线韧性大，制剂出口品种性价比高 . 17 4.1 集采风险初步释放，注射剂集采仍待观察 . 17 4.2 首仿提供增量，获批数量可观 . 18 4.3 仿制药出口精挑细选，营收有望快速增长 . 19 5. 新董事长履
14、任，从研发、销售、管理看恒瑞的优势 . 20 5.1 新董事长履任，职业经理人制度确立 . 20 5.2 研发布局完整，走向源头创新 . 21 5.3 覆盖全国的专业化营销网络，学术推广能力不断增强 . 22 6. 投资建议 . 22 7. 风险提示 . 23 财务报表分析和预测 . 24 公司研究恒瑞医药（600276）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 恒瑞营收、归母净利润多年高速稳定增长 . 6 图 2 重磅产品进展带来“戴维斯双击” . 7 图 3 药企主要市场渗透率：本土制药龙头与跨国药企仍有差距 . 8 图 4 CSCO 指南推荐吡咯替尼 HER2+乳
15、腺癌二线治疗 . 11 图 5 长效升白替代明显，19K 进入医保放量期（百万元） . 12 图 6 卡瑞利珠在国内 PD-1/ L1 产品中临床布局领先 . 13 图 7 传统产品样本医院销售超 15 亿，瑞马唑仑替代空间大（亿元） . 14 图 8 阿斯利康的奥拉帕利即将成为新一代“重磅炸弹”（全球销售额，亿美元） . 15 图 9 抗肿瘤、麻醉、造影剂业务销售快速增长（亿元） . 17 图 10 恒瑞海外营收增长较快（亿元） . 19 图 11 海外 ANDA 产品数量爆发（个） . 19 图 12 2019 前三季度恒瑞研发支出在申万医药板块遥遥领先 . 21 图 13 2019 年恒
16、瑞国内上市药品数即将赶上跨国药企 . 21 图 14 2019 年恒瑞国内获批临床药品数遥遥领先 . 21 图 15 2018 年恒瑞医药、中国生物制药销售团队体量领先 . 22 公司研究恒瑞医药（600276）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表目录目录 表 1 恒瑞国内 II 期及以后临床阶段新药主要管线 . 7 表 2 全球临床进入后期，PD-1、阿帕替尼、吡咯替尼领跑 . 9 表 3 自主研发新药授权海外，验证创新实力 . 9 表 4 不仅仅做肿瘤药，恒瑞探索糖尿病、自身免疫领域创新 . 9 表 5 引进研发后期创新药，有机拓展能力边界 . 10 表 6 恒瑞进入重磅创新药
17、收获期 . 10 表 7 阿帕替尼独占国内胃癌市场 . 11 表 8 阿帕替尼联用 PD-1 和 PARP 抑制剂布局完善 . 11 表 9 吡咯替尼二线疗效优于拉帕替尼 . 12 表 10 吡咯替尼拓展乳腺癌前线、肺癌、胃癌等大适应症 . 12 表 11 PD-1/PD-L1 中国获批适应症 . 13 表 12 卡瑞利珠大适应症布局完善，肺癌、肝癌、食管鳞癌进度领先 . 14 表 13 公司瑞马唑仑布局全麻、结肠/胃镜试验 . 14 表 14 氟唑帕利卵巢癌已获优先审评 . 15 表 15 SGLT-2 重点品种特性对比 . 16 表 16 国内 SGLT-2 药物研发进展. 16 表 17
18、 存量品种集采风险初步释放 . 17 表 18 白紫销售额变化敏感性分析 . 17 表 19 多款产品有待通过一致性评价 . 18 表 20 中性估计公司 2020-2022 年营收增速 31%/25%/25% . 18 表 21 首仿品种获批数量可观 . 19 表 22 精挑细选制剂出口品种 . 20 表 23 世界头部药企 CEO 均由职业经理人担任. 20 表 24 恒瑞 first-in-class 布局丰富，与全球前沿企业同台竞技 . 22 表 25 可比公司估值比较. 23 表 26 DCF 估值（亿元） . 23 公司研究恒瑞医药（600276）6 请务必阅读正文之后的信息披露和
19、法律声明 在大象起舞中国传统医药巨头的历史路径、选择及未来中，我们提出从长从长 期看，期看，筛选优秀医药公司的标准包括筛选优秀医药公司的标准包括： “： “好的好的细分赛道、坚固细分赛道、坚固护城河、优秀管理层护城河、优秀管理层与良与良 好治理结构”好治理结构” ，我们认为恒瑞在过去的 20 年里已充分证明了自己的优势。 从短期从短期看看，医药企业的医药企业的发展就是一场发展就是一场新旧产品新旧产品与时间的赛跑与时间的赛跑，只有新产品推出的速 度快于老产品迭代的企业才能不断成长。 即便恒瑞在 2014 年前、 正大天晴在 2015-2018 年也都曾经历过化茧成蝶的阵痛期，因此本报告主要解决以
20、下几点问题： （1） 下一个十年，恒瑞的发展方向在哪？收入的空间多大？ （2） 未来两年内，恒瑞如何平衡仿制药的政策影响与创新药放量？ （3） 新董事长上任会将会带恒瑞走向何方？ 1. 二十年打造创新药“航母”二十年打造创新药“航母” 恒恒瑞瑞上上市市以来以来业绩多年高速业绩多年高速稳定增长稳定增长。恒瑞医药成立于 1997 年，2000 年在上交所 上市。公司上市以来业绩多年高速稳定增长，主营业务收入从 2000 年的 4.9 亿元增长 至 2019 年的 232.5 亿元，年均复合增长率 23%，归母净利润从 2000 年的 0.7 亿元增 长至 2019 年的 53.3 亿元，年均复合增
21、长率 26%。 图图1 恒瑞营收、归母净利润多年高恒瑞营收、归母净利润多年高速稳定增长速稳定增长 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营收（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 持续持续前瞻前瞻性研发，重磅产品性研发，重磅产品进展进展带来带
22、来“戴维斯双击” 。戴维斯双击” 。我们认为历次重磅产品的进 展都给恒瑞带来业绩与估值的双重提升，公司成长过程中有两段标志性时期： （1）肿）肿瘤药瘤药龙头龙头快快速速崛起崛起（2006-2014） ：我们认为这一时期公司凭借前瞻性的研 发投入，把握住了肿瘤重磅仿制药抢仿红利，从而奠定肿瘤药龙头地位。2007 年公司多 西他赛专利阶段性胜诉。随后，2011 年公司首款创新药艾瑞昔布上市，伊立替康获得美 国 FDA 认证。 公司研究恒瑞医药（600276）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 重磅产品进展带来“重磅产品进展带来“戴维斯双击”戴维斯双击” 0 10 20 30 40
23、50 60 70 80 90 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20002002200420062008200162018 市值（亿元，左轴）PE TTM（倍，右轴） 阿帕替尼上市阿帕替尼上市 多西他赛多西他赛 专利胜诉专利胜诉 伊立替康美国上市伊立替康美国上市 PD-1上市上市 19K、吡咯替尼上市、吡咯替尼上市 瑞马唑仑上市瑞马唑仑上市 艾瑞昔布上市艾瑞昔布上市 奥沙利铂上市奥沙利铂上市 资料来源：Wind，恒瑞医药相关产品上市公告，海通证券研究所 （2）中中国创新药航母国创新药航母扬帆扬帆（2014 年年至今
24、至今） ：随着阿帕替尼、硫培非格司亭（19K） 、 吡咯替尼、卡瑞利珠单抗（PD-1） 、瑞马唑仑等重磅专利药接连上市。我们认为公司已 经充分证明其创新研发实力，研发后期的产品管线丰富，随着公司进一步证明自己的创 新能力，估值有望再次打开空间。 表表 1 恒瑞国内恒瑞国内 II 期及以后临床阶段新药期及以后临床阶段新药主要主要管线管线 产品名产品名 靶点靶点/MOA 适应症适应症 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 艾瑞昔布艾瑞昔布 COX-2 骨关节炎疼痛 2011 阿帕替尼阿帕替尼 VEGFR2 晚期胃癌 2014 肝癌 硫硫培培非格司亭非格司亭 长效 G-CSF 中性粒
25、细胞减少症 2018 吡吡咯咯替尼替尼 HER2/ EGFR 乳腺癌 2018 HER2+非小细胞肺癌 卡卡瑞瑞利珠单抗利珠单抗 PD-1 霍奇金淋巴瘤 2019 晚期肝细胞癌 2020 食管鳞癌 非小细胞肺癌 胃癌 鼻咽癌 结直肠癌 小细胞肺癌 软组织肉瘤 泌尿、妇科肿瘤 NK/T 细胞淋巴瘤 氟唑帕利氟唑帕利 PARP 卵巢癌 SHR1316 PD-L1 小细胞肺癌 SHR3680 AR 前列腺癌 SHR6390 CDK4/6 HR+乳腺癌 BP102 VEGFR （贝伐类似物） 非小细胞肺癌 法米替尼法米替尼 VEGFR 结直肠腺癌 瑞格列汀瑞格列汀 DPP-4 2 型糖尿病 公司研究恒
26、瑞医药（600276）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 恒格列净恒格列净 SGLT-2 2 型糖尿病 诺利糖肽诺利糖肽 GLP-1 2 型糖尿病 SHR1314 IL-17 银屑病 SHR0302 JAK1 类风湿关节炎 瑞马唑仑瑞马唑仑 GABAa 胃镜检查镇静 2020 海曲泊帕海曲泊帕 TPOR 血小板减少/再障 SHR4640 URAT1 高尿酸血症/痛风 资料来源：Insight 数据库及其微信公众号，恒瑞公告，海通证券研究所（截至 20200320） 2. 下一个十年下一个十年国内市场远未到天花板，创新出海国内市场远未到天花板，创新出海打开打开 新新天天地地 我们认为恒瑞
27、未来的成长主要来自（1）国内业绩随着重磅创新药陆续商业化与医 保“腾笼换鸟”迎来快速增长期； （2）专利药出口，产品市场空间扩大，估值打开新天 地。 2.1 国内收入远未到国内收入远未到天天花板花板 恒瑞国内收入远未到天花板。恒瑞国内收入远未到天花板。根据 IQVIA，2018 年中国药品市场规模估计 14040 亿元，而恒瑞 2018 年国内营收 167.5 亿元，仅占整体市场的 1.2%；同年美国药品市场 规模 4849 亿美元，TOP3（辉瑞、罗氏、强生）企业的渗透率分别在 4.8%-5.2%之间。 假设中国药品市场规模年均增长 4.5%， 且恒瑞等头部药企渗透率达到 5%， 则 202
28、8 年中国药品市场规模将达到 21804 亿元，恒瑞国内营收达到 1090 亿元在新产品持在新产品持 续获批、集中度提升情况下，恒瑞仅靠国内营收续获批、集中度提升情况下，恒瑞仅靠国内营收增增量量， 2018-2028 年年均复合年年均复合增增长率长率 就可保持在就可保持在 21%左右左右。 图图3 药企主要市场渗透率：本土制药龙药企主要市场渗透率：本土制药龙头与跨国药企仍有差距头与跨国药企仍有差距 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0 50 100 150 200 250 300 2018年主要市场处方药收入（亿美元，左轴）占主要药品市场份额（%，右轴） 资
29、料来源：各公司 2018 年年报，IQVIA 全球药物使用报告，海通证券研究所（注：美元兑人民币汇率按 7.0647 计算，跨国药企收入为美国地区处方药口径） 2.2 海外临床海外临床崭露头角崭露头角，专利授权双管齐下，专利授权双管齐下 中国数据助力海外临床，中国数据助力海外临床，重磅创新药成出海排头兵。重磅创新药成出海排头兵。我们认为公司创新药中国试验 的数据将有助于海外临床更快开展、 节约临床试验费用， 公司海外临床进展最快的 PD-1 单抗卡瑞利珠、阿帕替尼和吡咯替尼均已在国内上市。 公司研究恒瑞医药（600276）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线
30、治疗肝细胞癌的国际多中心 III 期临床有望在美国、 欧洲和中国同步开展，FDA 同意公司在无进展生存期（PFS）期中分析达到预设统计学 标准时提前申报生产。 由于罗氏针对 HER2+乳腺癌的布局十分完善， 吡咯替尼并未选择 国内获批的 HER2+乳腺癌适应症，而是推进 HER2+非小细胞肺癌的海外临床。 表表 2 全球临床全球临床进入后期进入后期，PD-1、阿帕替尼阿帕替尼、吡咯替尼领跑、吡咯替尼领跑 产产品品名名 靶点靶点/MOA 适应适应症症 国家国家 批批准准临床临床 I 期期 II 期期 III 期期 卡卡瑞瑞利珠单抗利珠单抗+ 阿帕替尼阿帕替尼 PD-1+ VEGFR2 肝细胞癌
31、美国 吡吡咯咯替尼替尼 HER2 HER2+非小细胞肺癌 美国 SHR3680 AR 前列腺癌 欧洲 澳洲 SHR0302 JAK1 溃疡性结肠炎及 克罗恩病 美国/欧洲 SHR1314 IL-17A 银屑病 美国 HTI1066 （SHR-A1403） c-Met ADC 实体瘤/血液瘤 美国 HTI1088 （SHR1316） PD-L1 实体瘤/血液瘤 美国 SHR4640 URAT1 高尿酸血症/痛风 澳洲 SHR0410 / 止疼、止痒 澳洲 SHR9146 IDO1/TDO 恶性肿瘤 澳洲 INS068 长效胰岛素 糖尿病 美国 SHR8554 MOR 术后疼痛 美国 资料来源：恒
32、瑞相关产品上市公告，恒瑞官网，Hengrui Therapeutics Inc 官网，Clinical Trial.gov，海通证券研究所（截至 20200320） 自自主主研发研发海海外授权外授权验证创新实验证创新实力力。公司通过出让自主研发的 BTK 抑制剂、JAK1 抑 制剂海外权益获得一定现金流与未来销售分成， 我们认为成功的 license-out 经验验证了 公司的自主研发实力。 表表 3 自主研发新药自主研发新药授授权权海外海外，验证创新实力验证创新实力 合作方合作方 标的标的 靶点靶点 适用范围适用范围 交易总交易总金额金额 首付款首付款 交易时间交易时间 TG Therape
33、utics SHR1459、 SHR1266 BTK 亚洲以外（但包括日本）地区 单用或联用治疗恶性血液肿瘤 3.47 亿美元 100 万美元 2018 年 1 月 8 日 Arcutis SHR0302 JAK1 美国、欧盟和日本 皮肤疾病治疗的局部外用制剂 2.23 亿美元 200 万美元 2018 年 1 月 4 日 资料来源：公司与美国 TG 公司、美国 Arcutis 公司签订许可协议公告，海通证券研究所 2.3 自主研发自主研发+有机有机引进引进，拓展，拓展适应症能力适应症能力边界边界 不仅不仅仅仅做做肿瘤肿瘤药药，恒瑞恒瑞探索探索糖尿病糖尿病、自身免疫、自身免疫领域领域创新创新。
34、公司不满足于抗肿瘤药、 手术麻醉用药和造影剂行业的优势，积极探索糖尿病、自身免疫领域创新。 表表 4 不仅仅不仅仅做做肿肿瘤瘤药药，恒恒瑞瑞探索探索糖糖尿尿病病、自身免疫、自身免疫领域领域创创新新 产产品品（靶点靶点） 糖尿病糖尿病 恒格列净（SGLT-2） 、瑞格列汀（DPP-4）等 自身免疫自身免疫 SHR1314（IL-17） 、SHR0302（JAK1） 、SHR4640（URAT1）等 其他其他 骨质疏松药物 SHR1222（SOST） 、贫血药物海曲泊帕（TPOR）等 资料来源：Insight 数据库及微信公众号，医药魔方 Info 微信公众号，恒瑞 SHR1222 临床试验公告，
35、海通证券研究所 公司研究恒瑞医药（600276）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 引引进进研发后期创新研发后期创新药药， 有机拓， 有机拓展能力边展能力边界界。 恒瑞近年引进多款创新药的中国区权益， 涉及干眼症、真菌感染、溶瘤腺病毒等多个领域。根据 IQVIA 药品交易 2019 半年度报 告，创新药交易主要发生在 I 期临床之前的阶段，而恒瑞目前披露的引进品种多在临床 II 期、III 期阶段。我们认为引进研发后期的产品，一方面有助于加速产品上市、减少研 发风险，另一方面锻炼了公司 BD 和相关领域的研发能力。 表表 5 引进引进研发研发后后期期创新药创新药，有机拓展有机拓展能力边界能力边界 合作方合作方 标的标的 适应症适应症 标的标的公司公司临床进展临床进展 交易对价交易对价（美元美元） 公告时间公告时间 Novaliq CyclASol （0.1%环孢素 A 制剂） 水液缺乏型干眼症 III 期 不超过 1.65 亿（首付 600 万） ， 7%-10%销售分成 2019/11/7 NOV03 （全氟己基辛烷） 与睑板腺功能障碍（MGD） 相关蒸
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