1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 交控科技交控科技（688015） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/运输设备 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 47.06 元 目标目标价格价格 53.14 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 160.00 流通A 股股本(百万股) 34.54 A 股总市值(百万元) 7,529.60 流通A 股市值(百万元) 1,625.64 每股净资产(元) 6.77 资产负债率(%) 69.19 一年内最高/最低(元) 71.17/24.00 作者

2、作者 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 曾帅曾帅 分析师 SAC 执业证书编号：S06 朱晔朱晔 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 交控科技：国内交控科技：国内 CBTC 信号系统先行者，看好未来市占率提升信号系统先行者，看好未来市占率提升 专注城市轨交信号系统，国内自主专注城市轨交信号系统，国内自主 CBTC 技术佼佼者。技术佼佼者。交控科技股份有限公司成立于 2009年，是国内第一家掌握自主 CBTC 信号系统核心技术的高科技公司。公司专注于提供轨道交通控制设备以及全生命周期的技术服务， 是轨

3、道交通信号解决方案领域的领先者。 公司约 90%营业收入来自信号系统项目总承包业务。股权结构分散，无实际控制人。 公司经营稳健增长，公司经营稳健增长， I-CBTC 系统与系统与 FAO 系统成为主要增长点。系统成为主要增长点。 公司经营整体呈现上升趋势。2016-2019 年度，公司营业收入年均复合增长率 23.04%。2019 年营业收入同比增长 42.09%，归母净利润同比增长 91.72%。 I-CBTC 产品的收入金额从 2.19 亿元增长至 12.00 亿元， 期间复合增速 76.41%。FAO 系统主要客户为一线及准一线城市，处于需求快速增长期，到 2022 年预计 FAO 线路

4、占新建线路比例将上升到 48%。公司综合毛利率接近 30%，2018 年有所下滑，随着自制设备占比提高，公司毛利率有望企稳回升。 募集资金主要用于轨交信号系统研发及补充营运资金。募集资金主要用于轨交信号系统研发及补充营运资金。本次募投项目具备一定必要性，公司主营业务订单增长迅速，通过募投项目的实施，公司将更好地满足市场对上述产品的需求，解决市场需求旺盛与公司产能不足的矛盾，并为公司提供良好的投资回报和经济效益。 城市轨交信号系统市场前景广阔，铁路领域将成为潜在市场。城市轨交信号系统市场前景广阔，铁路领域将成为潜在市场。我国主要城市的轨道交通基础设施与国际大型城市相比仍有较大差距。截至 2018

5、 年末，全国各个城市规划建设的城市轨道交通线路长度合计 7,611.0 公里。我们假设未来三年在车辆设备产能等限制下，对于城轨信号系统 2019-2021 年市场空间估算为 132.3、176.4、220.5 亿元，复合增速 29.10%。新建铁路市场与既有铁路更新升级市场规模庞大，我们认为公司会开拓铁路互联互通系统市场。 交控是国内城轨信号系统领跑者， 市场竞争力提升迅速。交控是国内城轨信号系统领跑者， 市场竞争力提升迅速。 公司 2019 年共中标 9 条新线路 （含1 条改造线） ，其中 6 个城市为公司新开拓的城市，城市轨道交通信号系统中市场占有率连续第二年位列第 1 名。公司在手订单

6、充足，保障未来业绩高增长。公司在保持国内市场持续增长的同时，努力开发海外市场，力争进一步提升公司在全球市场的影响力。 技术水平国际领先，募资改善资金实力。技术水平国际领先，募资改善资金实力。公司注重研发投入，2016-2019 年研发费用率分别为 8.82%、9.27%、6.66%、6.85%，年均研发费用 8759 万元。目前已掌握了信号系统精细设计、高可靠性全天候列车自动防护等 20 项核心技术。 在安全性方面， 公司的 CBTC 系统达到了 IEC安全标准最高的安全等级 SIL4 级。在效率方面，公司达到了 CBTC 技术的最新国际标准IEEE1474.1-2004 的要求。公司目前营运

7、资金紧张，募集资金将有效改善公司财务指标，为拓展市场空间、扩大经营规模提供保障。 盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议：根据前文分析，我们认为无论是从城市轨交信号系统行业前景、还是公司目前自身所具备的良好成长性来看，未来公司的竞争压力相对较小，其业绩将更多由自身 的 成 长 能 力 所 决 定 。 因 此 ， 我 们 预 计 公 司 在 2020-2022 年 的 营 收 增 速 为 58.47%/29.58%/20.00%，对应的营收分别为 26.18/33.92/40.70 亿元，对应的净利润分别为 1.95/2.56/3.22 亿元，EPS 预计为 1.22/1.60/2.01 元，按照

8、 4 月 22 日收盘价 P/E 为 38.82/29.61/23.50x，根据可比公司 2020-22 年 PEG 0.82x 进行推算，公司目标价 53.14 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险提示提示：宏观经济及行业政策变动的风险；竞争格局恶化导致毛利率下降的风险；宏观经济及行业政策变动的风险；竞争格局恶化导致毛利率下降的风险；实际工实际工程进展延迟导致收入和业绩实现延后的风险程进展延迟导致收入和业绩实现延后的风险等。等。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,162.52 1,651.78 2,617.63

9、3,391.99 4,070.39 增长率(%) 32.16 42.09 58.47 29.58 20.00 EBITDA(百万元) 142.74 259.89 195.36 280.37 358.77 净利润(百万元) 66.40 127.29 194.91 255.52 322.03 增长率(%) 47.96 91.72 53.12 31.09 26.03 EPS(元/股) 0.41 0.80 1.22 1.60 2.01 市盈率(P/E) 113.96 59.44 38.82 29.61 23.50 市净率(P/B) 18.96 6.98 5.92 4.93 4.08 市销率(P/S)

10、6.51 4.58 2.89 2.23 1.86 EV/EBITDA 0.00 15.21 30.71 20.08 14.41 -31%-18%-5%8%21%34%47%60%-082019-12交控科技运输设备沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 交控科技：国内交控科技：国内 CBTC 信号系统先行者信号系统先行者 . 5 1.1. 致力轨交信号系统，打破国外技术封锁 . 5 1.2. 公司股权结构分散，无实际控制人 . 5 1.3. 专注轨交信号系统解决方案，公司经营较为稳健 . 5 1.3.1. 信号系统业务带

11、动经营不断改善，18 年营收增速高达 32.16% . 6 1.3.2. 进口替代浪潮，毛利率有望企稳回升 . 7 1.4. 发行情况：募集资金主要用于轨交信号系统研发及补充营运资金 . 8 2. 轨交信号系统：具备高技术壁垒，后市场空间大轨交信号系统：具备高技术壁垒，后市场空间大 . 9 2.1. 公司业务、产品分类及技术迭代 . 9 2.2. 国家政策支持，轨交信号系统市场前景广阔 . 12 2.2.1. 国家政策对城市轨道交通信号系统行业大力支持 . 12 2.2.2. 新建城市轨交线路市场：目前市场容量约为 1118.82 亿元 . 12 2.2.3. 既有线路改造市场：目前市场容量为

12、 90.41 亿元 . 14 2.2.4. 重载铁路市场空间：目前市场容量为 214.65 亿元 . 15 2.2.5. 铁路市场将成为潜在市场 . 15 2.3. 交控是国内城轨信号系统领跑者，市场竞争力提升迅速 . 16 2.3.1. 主要竞争对手介绍 . 16 2.3.2. 产品安全可靠，交控市场占有率快速提升 . 17 3. 公司有望迅速成长：技术水平国际领先公司有望迅速成长：技术水平国际领先+募资改善资金实力募资改善资金实力 . 19 3.1. 经营发展稳定，募集资金大有裨益 . 19 3.2. 安全与效率兼顾，公司技术优势明显 . 21 3.3. 先发优势显著，示范工程效果良好 .

13、 22 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 23 5. 风险提示风险提示 . 24 5.1. 宏观经济及行业政策变动的风险 . 25 5.2. 竞争格局恶化导致毛利率下降的风险 . 25 5.3. 实际工程进展延迟导致收入和业绩实现延后的风险 . 25 图表目录图表目录 图图 1：公司：公司 2019 年营业收入高速增长年营业收入高速增长 . 6 图图 2：公司：公司 2016-2019 年归母净利润年归母净利润 . 6 图图 3：CBTC、I-CBTC 和和 FAO 系统销售收入（亿元）系统销售收入（亿元） . 7 图图 4：CBTC、I-CBTC 和和 FAO 系统销售收入占比

14、（系统销售收入占比（%） . 7 图图 5：公司摊薄：公司摊薄 ROE 保持在保持在 15%左右左右 . 7 图图 6：公司毛利率有所下滑：公司毛利率有所下滑 . 8 图图 7：公司各项业务毛利率变化：公司各项业务毛利率变化 . 8 mNrOpPqMqNpRoMqRwOnMpM6McM6MpNmMmOoOkPnNnRjMmOtP6MrRzQvPpPtPMYmPvN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图图 8：公司中标线路增长迅速（单位：条）：公司中标线路增长迅速（单位：条） . 9 图图 9：公司新签订合同稳步增加：公司新签订合同稳步增加（单位：亿元）（单位：亿元） .

15、9 图图 10：公司产品和国际城市轨道交通信号系统技术水平的关系示意图：公司产品和国际城市轨道交通信号系统技术水平的关系示意图 . 10 图图 11：CBTC 各子系统运行的示意图各子系统运行的示意图 . 10 图图 1212：信号系统业务具备偏后周期的特点：信号系统业务具备偏后周期的特点 . 12 图图 1313：我国大型城市轨交占公共交通比例偏低：我国大型城市轨交占公共交通比例偏低 . 13 图图 1414：我国主要城市轨交：我国主要城市轨交里程密度较低（公里里程密度较低（公里/ /百万人）百万人） . 13 图图 15：全国轨道交通完成投资额及：全国轨道交通完成投资额及 YoY（亿元）（

16、亿元） . 13 图图 16：全国轨道交通在建线路长度及：全国轨道交通在建线路长度及 YoY（公里）（公里） . 13 图图 17：全国轨道交通客运量及：全国轨道交通客运量及 YoY（亿人）（亿人） . 13 图图 18：城市轨道交通车辆密度（辆：城市轨道交通车辆密度（辆/公里）公里） . 13 图图 19：全国城轨交通新增：全国城轨交通新增里程数（公里）里程数（公里） . 14 图图 20：全国轨道交通累计里程数及：全国轨道交通累计里程数及 YoY（公里）（公里） . 14 图图 21：公开招标正线线路（条）：公开招标正线线路（条） . 17 图图 22：公司中标情况：公司中标情况 . 17

17、 图图 23：2019H1 交控科技中标线路里程交控科技中标线路里程 203.30km . 18 图图 24：2019H1 交控科技中标线路里程占比交控科技中标线路里程占比 41% . 18 图图 25：公司销售费用率低于行业平均水平：公司销售费用率低于行业平均水平 . 19 图图 26：公司管理费用率与行业平均水平基本一致：公司管理费用率与行业平均水平基本一致 . 19 图图 27：公司应收账款周转率高于行业平均水平（单位：次）：公司应收账款周转率高于行业平均水平（单位：次） . 20 图图 28：公司存货周转率略低于行业平均水平（单位：次）：公司存货周转率略低于行业平均水平（单位：次） .

18、 20 图图 29：公司资产负债率远高于行业平均水平：公司资产负债率远高于行业平均水平 . 20 图图 30：剔除应付款项和预：剔除应付款项和预收账款后公司资产负债率情况收账款后公司资产负债率情况 . 20 图图 31：公司综合毛利率水平低于行业平均水平公司综合毛利率水平低于行业平均水平 . 20 图图 32：交控科技毛利率与可比性较强的企业接近：交控科技毛利率与可比性较强的企业接近 . 20 图图 33：2019 年公司员工结构年公司员工结构 . 21 图图 34：2019 年公司员工结构年公司员工结构 . 21 图图 35：2016-2019 年公司未履行完毕的信号系统总包合同金额（亿元）

19、年公司未履行完毕的信号系统总包合同金额（亿元） . 23 表表 1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 表表 2：公司本次募集资金用途（万元）：公司本次募集资金用途（万元） . 8 表表 3：各子系统的主要功能和作用：各子系统的主要功能和作用 . 11 表表 4：I-CBTC 系统主要优点系统主要优点 . 11 表表 5：FAO 系统主要优点系统主要优点 . 12 表表 6：既有非：既有非 CBTC 线路明细线路明细 . 14 表表 7：国内同行业对比，中标情况及销售区域优势明显：国内同行业对比，中标情况及销售区域优势明显 . 16 表表 8：行业内主要企业中标情况对比，交控科技成长迅速：行业

20、内主要企业中标情况对比，交控科技成长迅速 . 17 表表 9：2019H1 主要公司中标线路明细主要公司中标线路明细 . 18 表表 10：公司产品故障率较低（单位：次：公司产品故障率较低（单位：次/车万公里）车万公里） . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 表表 11：公司的：公司的 CBTC 系统与国际标准的参数对比系统与国际标准的参数对比 . 22 表表 12：交控科技与竞争对手在产品类型、技术水平、技术来源、销售区域方面的情况对：交控科技与竞争对手在产品类型、技术水平、技术来源、销售区域方面的情况对比比 . 22 表表 13：主营业务盈利预测（单位：亿元）：

21、主营业务盈利预测（单位：亿元） . 23 表表 14：公司财务指标预测：公司财务指标预测 . 24 表表 15：可比公司：可比公司 2020 预测预测 PEG . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 交控科技：国内交控科技：国内 CBTC 信号系统先行者信号系统先行者 1.1. 致力轨交信号系统，打破国外技术封锁致力轨交信号系统，打破国外技术封锁 交控科技股份有限公司成立于交控科技股份有限公司成立于 2009 年年 12 月， 是国内第一家掌握自主月， 是国内第一家掌握自主 CBTC 信号系统核心信号系统核心技术的高科技公司。技术的高科技公司。公司专注于面向公众

22、提供高效、可靠、低耗能的轨道交通控制设备以及全生命周期的技术服务， 是轨道交通信号解决方案领域的领先者， 产品涵盖基础的 CBTC系统、兼容多种信号制式的互联互通系统、GOA4 等级的全自动运行系统等。 公司是国内城市轨交信号系统龙头企业，公司是国内城市轨交信号系统龙头企业，2019 年中标城市轨道交通正线线路年中标城市轨道交通正线线路 9 条，行业条，行业排名第一。排名第一。作为国内十二家城市轨道交通信号系统总承包商之一，公司也是多项行业标准制定的重要参与者，推动了全自动运行、互联互通等行业技术的发展和进步。截至 2019年末，公司共中标 9 条新线路（含 1 条改造线） ，其中 6 个城市

23、为公司新开拓的城市，城市轨道交通信号系统中市场占有率连续第二年位列第 1 名。除新增新线之外，公司中标信号系统延长线 1 条。基于对 CBTC 核心技术的掌握，公司将移动闭塞技术应用在重载铁路市场并开发出了相关产品，2019 年也中标了重载 CBTC 信号系统技术应用项目 1 个，公司“城轨云”产品首次应用于呼和浩特 1 号线，该项目也成为全国第一个 ATS 上云平台的地铁线路。 表表 1：公司发展历程公司发展历程 年份年份 事项事项 1993 朱镕基副总理批示将移动闭塞系统列为国家项目，由铁道部组织开展研究 2004 研究所作为核心技术牵头方，开始基础通信的列车运行控制系统（CBTC）研究

24、2007 在北京地铁车辆厂试车线搭建 CBTC 试验线 2009 北京交控科技有限公司成立 2010 基础 CBTC 系统在北京亦庄线顺利开通，打破国外信号系统技术垄断 2011 中标并承担重庆市轨道交通三号线三期信号系统总包项目；中标并承担北京都地铁 14 号线信号系统总包项目 2013 完成三体系认证，获得莱茵 IRIS、ISO14001、OHSAS18001 认证证书 2015 成立天津、深圳交控科技有限公司；取得国家发改委“互联互通示范工程项目”立项 2016 国家发改委认定“城市轨道交通列车通信与运行控制国家工程实验室”承担单位 2017 FAO 系统在北京燕房线开通，是我国第一条全

25、自主技术的全自动运行线路 2018 在重庆四条线路的规划建设中成功实现 I-CBTC 的工程应用 资料来源：公司官网，公司招股说明书，天风证券研究所 1.2. 公司股权结构分散，无实际控制人公司股权结构分散，无实际控制人 交控科技前身为 2009 年成立的交控有限，系由郜春海、唐涛、交大创新、李开成、刘波、马连川、张建明、宁滨、王海峰、步兵、李春红以现金方式出资设立的有限责任公司，2015年变更为“北京交控科技股份有限公司” 。 据公司 2019 年年报披露，公司第一大股东京投公司（实际控制人北京人民政府）及其一致行动人基石基金合计持股比例为 20.00%，第二大股东郜春海持股比例为 11.1

26、2%，第三大股东交大资产及其一致行动人交大创新（实际控制人北京交通大学）合计持股比例为 10.97%，第四大股东爱地浩海持股比例为 8.25%。单一股东所持股权比例没有绝对优势，公司主要股东之间也不存在共同控制的安排。公司重要决策均属于各方共同参与决策，公司无实际控制人。 1.3. 专注轨交信号系统解决方案，公司经营较为稳健专注轨交信号系统解决方案，公司经营较为稳健 公司是拥有自主知识产权的轨道交通信号系统解决方案提供商，业务收入主要来源于轨道交通信号系统总承包、维保服务和零星销售。公司在国内率先实现了 CBTC 系统技术的自主化后，在保证产品安全符合国际标准的情况下，将用户习惯、运营管理方式

27、、后期运营维保的需求在研发或者再开发阶段融合在信号系统产品，明显降低了系统运行的故障率，缩短了故障排除时间，有效降低了轨道交通信号系统的售后维护成本，显著提升了乘客出 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 行体验。 1.3.1. 信号系统业务带动经营不断改善，信号系统业务带动经营不断改善，18 年营收增速高达年营收增速高达 32.16% “十三五”之后外部需求增长迅速，公司凭借自身强大的竞争力与良好的客户关系取得高“十三五”之后外部需求增长迅速，公司凭借自身强大的竞争力与良好的客户关系取得高速 成 长 ， 公 司 经 营 整 体 呈 现 上 升 趋 势 。速 成 长 ， 公

28、司 经 营 整 体 呈 现 上 升 趋 势 。 2016-2019 年 度 ， 公 司 实 现 营 业 收 入8.87/8.80/11.63/16.52 亿元，年均复合增长率达 23.04%，2019 年同比增长 42.09%。公司实现归母净利润0.54/0.45/0.66/1.27亿元， 年均复合增长率达32.99%， 2019年同比增长91.72%。“十三五”规划（2016 年起）迎来轨交建设高峰期，同时公司中标线路数量提升较快，由于信号系统总包项目工期一般为 18-24 个月，公司采用完工百分比法确认收入，2019 年营收与净利润高速增长。 图图 1：公司：公司 2019 年营业收入高速

29、增长年营业收入高速增长 图图 2：公司：公司 2016-2019 年归母净利润年归母净利润 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 从收入结构来看，信号系统项目总承包为公司主要收入来源。从收入结构来看，信号系统项目总承包为公司主要收入来源。2016-2019 年，信号系统项目收入规模分别为 8.59 亿元、8.45 亿元、10.99 亿元和 15.67 亿元，复合增速为 22.21%，占比分别为 96.85%、96.03%、94.52%和 94.87%。公司主要产品包括三种：基础 CBTC 系统、CBTC 互联互通列车运行控制系统（I-CBTC 系统） 、全自动

30、运行系统（FAO 系统） 。2019年基础 CBTC 系统销售收入 1.51 亿元，占比约 10.17%；I-CBTC 系统销售收入 12.00 亿元，占比约 81.11%；FAO 系统销售收入 1.29 亿元，占比约 8.72%。 公司公司 I-CBTC 系统销售收入保持持续高速增长。系统销售收入保持持续高速增长。随着行业技术水平的发展和实际运营的需要，互联互通逐渐成为国内客户的主流需求，2016-2019 年公司的 I-CBTC 产品的收入金额从 2.19 亿元增长至 12.00 亿元，期间复合增速 76.41%。 公司公司 FAO 系统主要客户为一线及准一线城市，处于需求系统主要客户为一

31、线及准一线城市，处于需求快速增长快速增长期。期。根据国际公共交通协会（UITP）的统计，2015-2017 年间，应用 FAO 系统的线路比例占新线建设的 12%，随着 FAO 系统的成熟和推广应用， 到 2022 年预计 FAO 比例将上升到 48%。 公司 2017 年 FAO系统销售收入 2.06 亿元， 占比约 24.38%。 随着 2017 年底公司提供全自主 FAO 产品的北京燕房线开通，公司的 FAO 逐步获得了客户的认可， 2018 年全国城市轨道交通正线线路招标中有 7 条 FAO 线路，其中公司陆续中标了北京新机场线、北京 17 号线、北京 19 号线、武汉 5 号线等 F

32、AO 线路，预计未来 FAO 产品的收入金额将有所增长。 8.878.811.6316.52-10%0%10%20%30%40%50%036901720182019营业收入（亿元）YOY0.540.450.661.27-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.420019归母净利润（亿元）YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 3：CBTC、I-CBTC 和和 FAO 系统销售收入（亿元）系统销售收入（亿元） 图图 4：CBTC、I-CBTC 和和 FAO 系统销售收入占比

33、（系统销售收入占比（%） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司资金使用效率高，盈利能力优秀。公司资金使用效率高，盈利能力优秀。公司 ROE 维持在 13%以上的较高水平。2016-2019年分别为 17.30%、13.02%、16.63%、11.75%，基本保持稳定。2019 年公司 ROE 有所下降，我们认为主要受公司融资导致净资产增加的影响。 图图 5：公司摊薄：公司摊薄 ROE 保持在保持在 15%左右左右 资料来源：wind、天风证券研究所 1.3.2. 进口替代浪潮，毛利率有望企稳回升进口替代浪潮，毛利率有望企稳回升 公司主营业务毛

34、利和各项业务板块毛利整体呈现稳定较快提升的趋势。公司主营业务毛利和各项业务板块毛利整体呈现稳定较快提升的趋势。信号系统总承包为公司的主要业务，对毛利的贡献占主营业务毛利的 90%左右。公司立足于总承包商角色，以具有自主知识产权的 CBTC 技术为核心，通过自制关键设备、分包子系统和代采设备的业务模式实施工程项目，并对信号系统进行深度集成，为客户提供整体解决方案。公司信号系统工程项目中的分包业务（包括分包子系统及施工安装）总体毛利水平基本为零，代采设备部分毛利率约为 20%，自制设备毛利率则达到 50%以上。 公司综合毛利率接近公司综合毛利率接近 30%。2016-2019 年，公司综合毛利率分

35、别为 29.96%、31.42%、26.93%和 26.66%。2018 年有所下滑，主要是由于信号系统总承包板块的毛利率由 30.62%下降到25.21%所致。其根本原因有两个方面： 1）信号系统领域竞争逐步加剧，公司采取积极的投标策略提高市场占有率。信号系统领域竞争逐步加剧，公司采取积极的投标策略提高市场占有率。截至 2019 年末，国内已经有 6 家竞争对手实现了自主 CBTC 技术的工程应用，3 家竞争对手实现了I-CBTC 技术的工程应用，1 家竞争对手实现了 FAO 技术的国内工程应用，市场竞争逐步加剧。2016 年前后，各信号系统总承包商为了抢先占领西南地区市场，竞相采取降低报价

36、的投标策略，西南地区线路的毛利率整体水平有所下降。 2）西南地区分包业务规模较高。西南地区分包业务规模较高。在立足于信号系统总承包商的角色的前提下，公司为了开拓市场，通常在投标报价时基本按照分包子系统或设备的采购价格进行报价，在基本维持分包业务零毛利的情况下，提供具有市场竞争力的报价，拓展业务规模和提高市场占有5.652.442.661.512.193.957.83120.752.060.50 1.290246801720182019CBTCI-CBTCFAO0%20%40%60%80%100%20019CBTCI-CBTCFAO17.30%13.0

37、2%16.63%11.75%5%7%9%11%13%15%17%19%20019 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 率。同时，公司西南地区的项目总承包范围扩大，成都 3 号线、成都 5 号线和重庆环线均在总承包合同中增加了安装施工业务，公司将安装施工业务按照总承包合同基本一致的价格分包给专业的电气安装公司，导致项目综合毛利率进一步下降。 图图 6：公司毛利率有所下滑：公司毛利率有所下滑 图图 7：公司各项业务毛利率变化：公司各项业务毛利率变化 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 随着进口替代深化，自制设

38、备占比提高，公司毛利率有望进一步提高。随着进口替代深化，自制设备占比提高，公司毛利率有望进一步提高。2018 年，公司信号系统总承包业务中自制设备、 分包业务、 代采设备的收入占比分别约为 41%、 41%、 18%。公司自制关键设备的范围随着公司的发展、资金实力和技术实力的增强而不断扩大。公司成立初期在承接的信号系统项目中主要提供 VOBC、ZC、DSU、DCS、 MSS 等重要子系统。2014 年 12 月，公司自主生产的 ATS 子系统在北京 7 号线实现应用；2017 年 12 月，公司自主生产的 CI 子系统在北京燕房线实现应用。至此，公司已经完成了 CBTC 中 7 个重要子系统的

39、研制，具备自主生产能力，并均实现了工程应用。公司现阶段部分项目仍然需要对外分包 ATS、CI，但是随着公司自制 ATS 和 CI 应用业绩的不断增多，自制设备的应用 会逐步扩大。 1.4. 发行情况：募集资金主要用于轨交信号系统研发及补充营运资金发行情况：募集资金主要用于轨交信号系统研发及补充营运资金 本次公司在科创板发行，公开发行不超过 4000 万股。新股发行所募集资金扣除发行费用后将全部用于与本公司主营业务相关的项目及补充营运资金，募投项目拟使用募集资金共计 5.5 亿元。 通过本次募集资金项目的实施，公司将进一步提高技术研发能力和生产能力，扩大已有产通过本次募集资金项目的实施，公司将进

40、一步提高技术研发能力和生产能力，扩大已有产品的市场范围。品的市场范围。同时可以为用户提供与国际先进水平同步的新型产品解决方案，解决既有线路改造、城际与城轨互联互通、运营维护、列车控制智能化水平等切实问题。 表表 2：公司本次募集资金用途（万元）公司本次募集资金用途（万元） 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 使用募集资金金额使用募集资金金额 预计投入时间预计投入时间 轨道交通列控系统高科产业园建设项目 25,695.43 25,000.00 2 年 新一代轨道交通列车控制系统研发与应用项目 9,024.74 9,000.00 2 年 列车智能网络控制及健康管理信息系统建设与应用项目 6,0

41、70.60 6,000.00 2 年 补充营运资金 15,000.00 15,000.00 - 合计 55,790.77 55,000.00 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 项目主要信息包括： 1）轨道交通列控系统高科产业园建设项目：通过引进一系列国内外先进的生产及检测设备，并配备相应的生产和技术人员，实现对公司现有的 CBTC、I-CBTC、FAO 等系列产品的扩产。 2）新一代轨道交通列车控制系统研发与应用项目：通过已有研发团队和生产、检测、测29.96%31.42%26.93%26.66%20%22%24%26%28%30%32%20019综合毛利率（%）

42、0%20%40%60%80%100%20019信号系统总承包维保服务零星销售 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 系统基于车车通信的列车控制系统（VBTC）产品。 3）列车智能网络控制与健康管理信息系统建设与应用项目：通过全自动运行、高效服务能力、节能与乘客服务、以及车地协同的云端健康管理四个方面深入研究，形成一系列专利技术等知识产权和相关产品，实现基于统一平台的列车智能网络控制与健康管理系统产品并进行应用。 4）补充营运资金：鉴于公司所处行业下游客户的资金状况及付款特点、项目执行垫资情况、发行人资金营运现状和未来业务扩张及业务发展需要，公司拟投入 1

43、5,000.00 万元用于补充营运资金。 我们认为本次募投项目具备一定必要性，且符合公司专注轨交信号系统的发展战略。我们认为本次募投项目具备一定必要性，且符合公司专注轨交信号系统的发展战略。公司主营业务订单增长迅速，2016-2019 年中标正线线路条数分别为 1 条、7 条、8 条、9 条。据 2019 年年报披露， 公司新增项目中标总金额 34.32 亿元， 其中信号系统项目新增中标金额 31.50 亿元；全年完成合同签订新增总金额 38.45 亿元，其中信号系统工程项目新增合同签订总金额 34.17 亿元（含 2018 年中标项目在 2019 年签订合同 5.29 亿元） 。通过募投项目

44、的实施，公司将更好地满足市场对上述产品的需求，解决市场需求旺盛与公司产能不足的矛盾，并为公司提供良好的投资回报和经济效益。 图图 8：公司中标线路增长迅速（单位：条）：公司中标线路增长迅速（单位：条） 图图 9：公司新签订合同稳步增加（单位：亿元）：公司新签订合同稳步增加（单位：亿元） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司 2019 年报，天风证券研究所 2. 轨交信号系统：具备高技术壁垒，后市场空间大轨交信号系统：具备高技术壁垒，后市场空间大 2.1. 公司业务、产品分类及技术迭代公司业务、产品分类及技术迭代 公司的主营业务是以具有自主知识产权的公司的主营

45、业务是以具有自主知识产权的 CBTC 技术为核心，专业从事城市轨道交通信号技术为核心，专业从事城市轨道交通信号系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包。系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包。城市轨道交通主要包括地铁、轻轨、单轨、磁悬浮等制式。信号系统是轨道交通列车运行的控制中枢，用于指挥列车行驶、并保证列车行驶安全，实现轨道交通高效运营的目标。 公司主要产品包括三种：基础公司主要产品包括三种：基础 CBTC 系统、系统、CBTC 互联互通列车运行控制系统（互联互通列车运行控制系统（I-CBTC 系系统） 、全自动运行系统（统） 、全自动运行系统（FAO 系统）

46、。系统） 。公司产品的应用市场包括新建线路市场、既有线路升级改造市场和重载铁路市场。 公司的 CBTC 技术为城市轨道交通安全、 高效、 可靠、 准点、舒适、低碳、人性化的发展目标奠定了基础。 公司的自主公司的自主 CBTC 技术达到了城市轨道交通第三代国际技术水平。技术达到了城市轨道交通第三代国际技术水平。公司自主研发的 CBTC系统实现了设计发车间隔缩短至 90 秒内、安全级别达到 SIL4 最高安全完整性等级、系统易于扩展升级、 列车运行三级控制， 在确保安全的基础上显著提高了运营能力和运营效率。 ，目前公司已成功研制出 I-CBTC、FAO 等新一代轨道交通信号系统。从行业技术发展历程

47、、国家政策支持和产品的实际应用情况来看，I-CBTC 和 FAO 是目前行业的主流发展趋势和主要技术路线。 018201910.8518.2529.8138.450%10%20%30%40%50%60%70%80%080019新签订合同金额(单位：亿元）YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 图图 10：公司产品和国际城市轨道交通信号系统技术水平的关系示意图：公司产品和国际城市轨道交通信号系统技术水平的关系示意图 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 基础基础 CBTC 系统系

48、统 CBTC 全称为基于通信的列车运行控制系统，采用先进的通信、计算机计算，连续控制、监测列车运行的移动闭塞方式，通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与车站或控制中心之间的信息交换，完成列车运行控制。由于城市轨道交通车辆运行密度大、运行速度快等特点，CBTC 系统具有发车间隔小、安全可靠性更高等优势，所以近些年在城市轨道交通信号系统领域得到广泛应用。 公司的 CBTC 信号系统解决方案由以 ATP/ATO 为最核心的七个主要子系统组成，包括：车载控制器 VOBC、区域控制器 ZC、数据存储单元 DSU、数据通信系统 DCS、列车自动监控系统 ATS、计算机联锁系统 CI、维护支持系统 MSS。

49、图图 11：CBTC 各子系统运行的示意图各子系统运行的示意图 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 表表 3：各子系统的主要功能和作用各子系统的主要功能和作用 子系统名称子系统名称 主要功能和作用主要功能和作用 VOBC 车载控制器 列车自动防护、列车自动驾驶、人机交互等，包括列车自动防护系统 ATP、列车自动驾驶系统ATO、人机交互界面 MMI、车辆接口等 ZC 区域控制器 负责根据通信列车所汇报的位置信息及联锁排列的进路和轨旁设备提供的轨道占用和空闲信息 DSU 数据存储单元 存储 ATP、ATO 等 CBTC 系统中各个子系

50、统使用的线路数据信息和配置文件信息，并对整个信号系统的数据库进行管理 DCS 数据通信系统 实现地面设备、地车设备间的数据传输，实现 CBTC 各个子系统的直接通信 ATS 列车自动监控系统 负责列车监督和运营控制，为列车运行自动设定进路 CI 计算机联锁系统 确保信号、道岔、进路间相关关系正确，基本联锁功能包括进路建立、进路锁闭、进路解锁、信号机控制、道岔控制等 MSS 维护支持系统 设备身份识别、运行状态监测、故障排查及处理、预防性维护、设备运行质量考评、维修计划自动生成、维护工作跟踪考核、远程访问等 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 I-CBTC 系统系统 互联互通的 CBTC

51、系统是基于统一规范和标准，实现不同厂商的信号设备互联互通，实现列车跨线运营的 CBTC 系统，简称 I-CBTC（Interoperability-CBTC） 。 互联互通的主要特点是满足列车跨线运营、提高设备的利用率和运营能力。互联互通的主要特点是满足列车跨线运营、提高设备的利用率和运营能力。公司依托自主CBTC 的互联互通解决方案将不同厂商的信号系统相互兼容，使装备不同厂家车载设备的列车可以在装备不同厂家轨旁设备的一条轨道交通线路或多条轨道交通线路上至少支持以连续式列车控制级别无缝安全可靠运营。 表表 4：I-CBTC 系统主要优点系统主要优点 序号序号 主要优点主要优点 实现不同线路车辆

52、的资源共享，可以根据客流情况对不同线路的车辆进行调配，降低车辆配置的需求数量 实现运营组织调度和司机人员的资源共享，减少人力成本和培训成本 实现车辆段、停车场、正线线路、换乘车站共享，减少相关设备和轨道建设用地、征地，降低建设和后期维护成本 有利于实现城市轨道交通的网络化运营，提高乘客出行效率 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 互联互通在国际上目前已经实现的应用主要在铁路领域。重庆轨道交通互联互通示范工程是国际上城市轨道交通领域首次实现互联互通工程应用，公司作为重庆轨道交通互联互通示范工程的牵头方，实现了 I-CBTC 技术的工程应用，为城市轨道交通互联互通技术的应用作出了重要贡献。由

53、于重庆互联互通示范工程的积极引领作用，目前呼和浩特、青岛、贵阳等城市也在大力推进轨道交通的互联互通的运用。 FAO 系统系统 公司自主研发的全自动运行系统（公司自主研发的全自动运行系统（FAO）是一套全功能自动化运行、无司机在线参与值守）是一套全功能自动化运行、无司机在线参与值守的列车运行控制系统。的列车运行控制系统。 国际公共交通协会将列车运行的自动化水平 （Grades of Automation，简称 GoA）划分为 GoA0 到 GoA4 五个等级，其中 CBTC 系统为 GoA2 级，FAO 为 GoA3和 GoA4 级。公司的 FAO 系统基于 CBTC 的自主技术，自动化水平可以

54、达到 GoA4 级，代表了世界先进水平，是无人值守下的列车自动运行，可以实现列车唤醒、休眠、调整、停车、关闭车门、干扰事件下运行等均为自动运行模式。 北京燕房线是公司第一条全线开通的 FAO 线路，也是我国首条全自主技术的 FAO 线路。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 12 截止 2018 年 12 月 31 日，公司 FAO 在手订单有 4 条正线。FAO 在未来城市轨道交通信号市场的份额将会不断提高。 表表 5：FAO 系统主要优点系统主要优点 优点优点 简要阐述简要阐述 高度自动化水平 无人驾驶、自动唤醒和休眠、自动出入停车场、自动洗车、故障自动恢复、根据客流量列车

55、自动投入或退出运行等 提升系统的安全性 实现信号系统和车辆的故障信息实时上传，通过远程控制和自动控制手段实现应急处理和在线维护 提升系统的可靠性 车辆、信号等关键设备均采用冗余技术，减少运行故障，具备故障自诊断和自愈功能 提高运营效率 用户可灵活调整运营的间隔、优化列车运营组织方案和运能分布，缩短停站时间和列车追踪间隔，提高线路运行速度、准点率和乘坐舒适度 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.2. 国家政策支持，国家政策支持，轨交信号系统市场前景广阔轨交信号系统市场前景广阔 2.2.1. 国家政策对城市轨道交通信号系统行业大力支持国家政策对城市轨道交通信号系统行业大力支持 作为轨道交

56、通的核心设备， 信号系统一直以来都受到国家政策的大力支持。 国家 “十三五”规划中的“交通建设重点工程”中对智能交通提出了新的发展目标和要求： “完善故障预警、运行维护和智能调度系统，推动驾驶自动化、设施数字化和运行智慧化” 。在国家发改委增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年） 中，轨道交通装备关键技术产业化是发展的重点领域，并强调要“研制中国标准城市轨道车辆及牵引、信号等关键系统，完善技术标准体系，推动互联互通和装备统型。加强全自动运行、综合运营管理与服务、主动安全检测与维护等智能化系统及装备研制，积极开展示范应用” 。 轨道交通信号系统在轨道交通行业的中后周期属性，也导

57、致其行业规模与轨道交通通车期有着密切关系。 在铁路 “十三五” 建设的顺利推进下， 国家铁路正从阶段性的建设高峰期，逐渐进入阶段性的通车高峰期，也将拉动与通车期密切相关的轨交信号系统的快速增长。 图图 1212：信号系统业务具备偏后周期的特点：信号系统业务具备偏后周期的特点 资料来源：中国通号招股说明书，天风证券研究所 2.2.2. 新建城市轨交线路市场：目前市场容量约为新建城市轨交线路市场：目前市场容量约为 1118.82 亿元亿元 相较于铁路而言，我国城市轨道交通行业成熟度较低。相较于铁路而言，我国城市轨道交通行业成熟度较低。横向对比而言，我国主要城市的轨道交通基础设施与国际大型城市相比仍

58、有较大差距。以轨道交通占公共交通出行比例来看，我国最高的是上海，比例达到了 54.62%，但东京、伦敦、巴黎等城市都已经达到了 70%以上的水平。而我国南京、武汉、天津、重庆等二线城市的轨交出行比例仍不足 35%。以城市轨交里程密度来衡量，伦敦、纽约每百万人拥有的城市轨交线路长度分别为 1.10、0.66公里，而我国城市普遍不足 0.3 公里。长远来看，发展轨道交通是城镇化必然选择，在我国空间仍大。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 13 图图 1313：我国大型城市轨交占公共交通比例偏低：我国大型城市轨交占公共交通比例偏低 图图 1414：我国主要城市轨交里程密度较低（公里

59、：我国主要城市轨交里程密度较低（公里/ /百万人）百万人） 资料来源：中国城市轨道交通协会，天风证券研究所 资料来源：中国城市轨道交通协会，天风证券研究所 城镇化需求大力带动城轨投资，该领域投资额快速增长。城镇化需求大力带动城轨投资，该领域投资额快速增长。2018 年 8 月，国家发改委重启城市轨道交通项目的批复，接连批复了 7 个城市的轨道交通建设项目。根据城市轨道交通协会统计， 我国轨道交通在建线路里程到 2018 年达到 6374 公里， 而 2018-19 年仅分别通车 730、970 公里左右，2020-21 年通车里程向上高弹性可期。 图图 15：全国轨道交通完成投资额及：全国轨道

60、交通完成投资额及 YoY（亿元）（亿元） 图图 16：全国轨道交通在建线路长度及：全国轨道交通在建线路长度及 YoY（公里）（公里） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，城市轨道交通协会，天风证券研究所 客流增长是根本需求驱动力，城轨交通通车密度自客流增长是根本需求驱动力，城轨交通通车密度自 2014 年开始持续提升。年开始持续提升。全国城轨交通客运量逐年攀升，2016-2018 年客运量分别达到了 161、185、211 亿人次左右，同比增速达到了 16.30%、14.80%、14.02%，2014 年以来复合增速为 14%左右。为缓解城市交通拥挤问题， 城轨交通通车密度

61、自 2014 年开始持续提升， 2014 年车辆密度为 5.45 辆/运营公里，到 2018 年该数值提升至 5.90 辆/公里；我们预计 2019 年该数值有望达到 6.19 辆/公里。 图图 17：全国轨道交通客运量及：全国轨道交通客运量及 YoY（亿人）（亿人） 图图 18：城市轨道交通车辆密度（辆：城市轨道交通车辆密度（辆/公里）公里） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 86%70%70%55%54.62%45.01%42.76%34.86%32.00%23.65%15.51%12.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

62、00%0.000.200.400.600.801.001.20福州哈尔滨青岛佛山郑州南昌苏州沈阳重庆成都无锡长春昆明杭州长沙宁波天津西安武汉东京广州大连深圳北京上海南京纽约伦敦1,628 1,914 2,165 2,899 3,683 3,847 4,762 5,470 0%10%20%30%40%01,5003,0004,5006,0002000172018全国:轨道交通:完成投资额YOY3,8924,0734,4485,6376,2466,3740%5%10%15%20%25%30%01,5003,0004,5006,0007,500201320

63、0172018全国:轨道交通:在建线路长度YOY87.0110.0125.7138.4161.0184.8210.70%5%10%15%20%25%30%05002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全国:轨道交通:客运量（亿人）YOY5.45 5.51 5.73 5.59 5.90 6.19 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.42001720182019E 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 14 我们对全国近 670 条城轨线路进行整理， 及客流、 通车

64、密度等数据的全面梳理： 预计预计 2020、2021 年通车里程高达年通车里程高达 1607、1323 公里左右公里左右，而 2018-2019 年通车里程分别仅为 730、970 公里左右，2015-2017 两年新建的大量线路基本上在 2020-2021 年都到了洞通、铺轨等的环节；预计到 2021 年，我国城轨交通线路累计里程将有望接近 1 万公里。 由于理论通车时间与实际通车时间不一定一致，受工程进度影响部分线路的通车可能延后至下一年，我们需要对以上数据做出一定调整。我们假设当年实际通车里程为理论里程*80%+上一年递延里程，得到得到 2020-2021 年通车里程将分别为年通车里程将

65、分别为 1285.60、1379.80 公里。公里。 图图 19：全国城轨交通新增里程数（公里）：全国城轨交通新增里程数（公里） 图图 20：全国轨道交通累计里程数及：全国轨道交通累计里程数及 YoY（公里）（公里） 资料来源：Wind，上海地铁官网，中国轨道交通网，天风证券研究所 资料来源：Wind，上海地铁官网，中国轨道交通网，天风证券研究所 中期环节通信信号系统有望充分受益，中期环节通信信号系统有望充分受益，2020 年市场空间近年市场空间近 200 亿。亿。根据陈锋等人的论文城市轨道交通建设成本构成分析 ，以国内北京、天津、广州等地 5 条地铁线为例，地铁单位造价约为 5.4 亿元/公

66、里，其中信号系统平均造价为 1470 万元/公里，按照不同项目的定制需求实际的单公里造价有所差异。按照单公里造价 1470 万元计算，我们对于城轨我们对于城轨信号系统信号系统 2020-2021 年市场空间估算为年市场空间估算为 188.98、202.83 亿元亿元。 2.2.3. 既有线路改造市场：目前市场容量为既有线路改造市场：目前市场容量为 90.41 亿元亿元 城市轨道交通信号系统的改造周期一般在 15 年左右，国内的城市轨道交通信号系统已经经历了近 20 年的发展，早期地铁线路主要采用基于轨道电路系统的准移动闭塞信号系统，目前开始产生更新改造需求。根据中国城市轨道交通发展报告 ，截至

67、 2019 年 6 月底，国内采用准移动闭塞线路合计 565.05 公里，平均运营时长 12.21 年。 目前我国开通的非 CBTC 线路里程合计为 565.05 公里，采用 CBTC 系统方案对既有线路进行升级的价格约为 1400-1800 万元/公里，以中位值造价考虑，则既有线路升级改造市场的市场容量为 90.41 亿元。 表表 6：既有非既有非 CBTC 线路明细线路明细 线路线路 线路分期线路分期 里程（里程（km） 开通时间开通时间 运营时长（年）运营时长（年） 北京 5 号线 运营里程全长 27.6 2007/10/7 12.03 北京 13 号线 运营里程全长 40.85 200

68、3/1/28 16.72 深圳 1 号线 一期 40.8 2004/12/28 14.8 世界之窗-深圳大学 2009/9/28 10.05 深圳大学-机场东站 2011/5/15 8.42 深圳 4 号线 一期 4.48 2004/12/28 14.8 少年宫-清湖 15.94 2011/6/16 8.34 广州 1 号线 运营里程全长 18.5 1999/6/28 20.31 广州 8 号线 晓港至琶洲 15.8 2003/6/26 16.31 琶洲至万胜围 2005/12/26 13.81 南京 1 号线 一期 21.72 2005/9/3 14.12 南延 25.08 2010/5/2

69、8 9.39 1105.96 1077.46 728.00 978.00 020040060080082019理论新增里程实际新增里程258.0 351.0 475.0 634.0 445.0 534.8 879.9 728.7 978.0 1,285.6 1,379.8 05001,0001,500新增里程数 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 15 南京 10 号线 一期 21.6 2014/7/1 5.29 上海 2 号线 运营里程全长 60.3 2000/6/11 19.35 上海 3 号线 一期 40.2 2000/12/26 18.81 二期

70、2006/12/18 12.83 虹口足球场换乘通道 2012/10/21 6.98 上海 4 号线 大木桥路-蓝村路 33.8 2005/12/31 13.8 剩余部分 2007/12/29 11.8 天津 9 号线 运营里程全长 52.25 2012/10/15 7 重庆 2 号线 较场口-动物园 31.36 2005/6/18 14.33 动物园-新山村 2006/7/1 13.3 新山村-至鱼洞 2014/12/30 4.79 哈尔滨 1 号线 一期 14.4 2013/9/26 6.05 二期 3.1 2014/9/26 5.05 大连 3 号线 一期 46.66 2003/5/1

71、16.47 二期 2.38 2004/9 15.13 支线， 开发区-九里 - 2008/12/28 10.8 长春轻轨3号线 一期 14.6 2002/10/30 16.97 二期 17.3 2006/12 12.88 长春轻轨4号线 南段工程 16.33 2011/12 7.88 合计 565.05 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.2.4. 重载铁路市场空间：目前市场容量为重载铁路市场空间：目前市场容量为 214.65 亿元亿元 重载铁路是我国专门运输大型货物的货运专线铁路，具有轴重大、牵引质量大、运量大等特点。我国重载铁路主要分为以大秦、唐呼、瓦日、蒙华铁路为代表、由中国铁

72、路总公司进行管辖的国铁重载铁路，和以朔黄、神朔、包神、大准铁路为代表、由国家能源集团管辖的国家能源重载铁路，其中国铁重载铁路运营里程约为 5,000 公里，国家能源重载铁路的运营里程约为 2,155 公里，合计 7,155 公里。 我国重载铁路目前没有装备标准的信号系统，仅有通用式机车信号和列车运行监控装置（简称 LKJ） ，万吨级的发车间隔在 10 分钟以上，现有设备难以满足日益增长的货运量需求，也逐渐接近大修期，因此具有较大的升级改造需求。考虑到重载铁路改造市场刚刚启动，假设目前单公里造价在 200-400 万元，以中位值考虑，则重载铁路升级改造市场约为214.65 亿元。 公司研发的重载

73、铁路产品为基于移动闭塞的系统，2018 年公司的“重载铁路移动闭塞关键技术及装备研究”研发课题通过了验收，专家评审意见认为该产品达到了国际先进水平，相比于原有 LKJ 系统可以缩短发车间隔，提高列车运行效率。 2.2.5. 铁路市场将成为潜在市场铁路市场将成为潜在市场 我们认为公司会开拓铁路互联互通系统市场。我们认为公司会开拓铁路互联互通系统市场。互联互通在国际上目前已经实现的应用主要在铁路领域，比如欧洲的 ETCS 系统（European Train Control System）已经实现了铁路的互联互通。根据交通运输部2018 年交通运输行业发展统计公报 ，截至 2018 年底，我国高铁营

74、业里程 2.9 万公里以上，比 2017 年底的 2.5 万公里营业里程增长 16%，超过世界高铁总里程的 2/3，我国成为世界上高铁里程最长、运输密度最高、网络化运营最复杂的国家。根据中长期铁路网规划 ，到 2020 年，我国铁路总里程达到 15 万公里，其中高铁总里程达到 3 万公里；到 2025 年，铁路总里程达到 17.5 万公里，其中高铁总里程达到3.8 万公里；远期到 2030 年，实现铁路总里程达到 20 万公里，高铁总里程突破 4.5 万公里， 比 2016 年将增加一倍。 新建铁路市场与既有铁路更新升级市场规模庞大， 公司 I-CBTC系统已经成功实现城市轨道交通的工程应用，

75、极有可能将业务拓展至铁路市场，推动公司提升收入规模。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 16 在“十三五”期间，城际铁路（包括市郊铁路）的建设将步入快行道，预示着城际铁路将成为继国铁及城市轨道交通后的第三个轨道交通体系发展方向。公司将借助京津冀一体化的发展战略，积极布局城际铁路信号系统市场，凭借自主研发的与城市轨道交通、铁路同时互联互通的城际铁路信号系统产品服务京津冀城际铁路建设，争取成为第一批进入该领域的企业。 2.3. 交控是国内城轨信号系统领跑者，市场竞争力提升迅速交控是国内城轨信号系统领跑者，市场竞争力提升迅速 2.3.1. 主要竞争对手介绍主要竞争对手介绍 凭借安全

76、、可靠、高效的产品品质和自主创新能力，公司在城市轨道交通信号系统领域处凭借安全、可靠、高效的产品品质和自主创新能力，公司在城市轨道交通信号系统领域处于技术优势地位。于技术优势地位。公司于 2010 年在国内首次实现了自主 CBTC 技术的应用，通号国铁等 6家厂商自 2015 年起陆续实现了自主技术的工程应用。目前，国内共有十二家企业具有城市轨道交通信号系统总承包的能力，分别为交控科技、卡斯柯、电气泰雷兹、通号国铁、众合科技、华铁技术、恩瑞特、中车时代电气、富欣智控、和利时、交大微联和新誉庞巴迪。其中，华东地区的本地竞争对手包括卡斯柯、电气泰雷兹、富欣智控、恩瑞特、新誉庞巴迪等厂商；在华南地区

77、目前没有本地竞争对手，公司已经在华南建立了深圳子公司进行市场开拓和客户服务。 国内竞争对手国内竞争对手 卡斯柯：成立于 1986 年 3 月 5 日的中外合资企业，卡斯柯为铁路及城市轨道交通业务提供全套的轨道交通信号解决方案。 通号国铁：成立于 2010 年 5 月 6 日，为中国通号的全资子公司，是中国通号城市轨道交通信号系统业务的实施主体之一。 上海电气泰雷兹：成立于 2011 年 11 月 25 日的中外合资企业，泰雷兹的信号系统解决方案主要服务于地铁、轻轨、市域快轨、现代有轨电车和单轨等各种制式的城市轨道交通系统。 恩瑞特： 成立于 2003 年 1 月 8 日，为上市公司国睿科技的全

78、资子公司。恩瑞特以生产销售雷达整机系统和子系统、轨道交通控制系统以及其他相关产品为主营业务。 众合科技：成立于 1999 年 6 月 7 日，以智慧交通的 EPC 业务模式+节能环保以运营服务为核心的业务模式，提供以自主信号系统为核心的全球轨道交通整体解决方案、节能环保整体解决方案以及单晶硅材料制造商。 表表 7：国内同行业对比，中标情况及销售区域优势明显国内同行业对比，中标情况及销售区域优势明显 企业企业 产品类型产品类型 中标情况（线路数量中标情况（线路数量/条）条） 销售区域销售区域 2016 2017 2018 卡斯柯 Urbails 888-GoA4 级全自动运行系统、TRANAVI

79、 系统 5 10 6 全国主要区域 通号国铁 FZL300 型-基于无线通信的 CBTC 系统 1 2 3 全国部分区域 电气泰雷兹 SelTracCBTC 信号系统、TSTCBTC2.0、TSTram现代有轨电车管理控制系统 4 2 2 华东地区 恩瑞特 全自主化信号系统核心产品 CBTC 及相关轨道交通信息系统产品 2 1 3 江苏省 合众科技 BiTRACON 型 CBTC 产品 2 6 1 华东、西南 交控科技 基础 CBTC 系统、I-CBTC 系统、FAO 系统 1 7 8 全国主要区域 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 国际竞争对手情况国际竞争对手情况 阿尔斯通：阿尔斯通

80、是为全球基础设施和工业市场提供部件、系统和服务的主要供应商之一。阿尔斯通为铁路运营商和基础设施管理人员提供控制和信息系统以及车载和在轨设 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 17 备，优化了城市网络效率，满足客户对集成的不断增长的需求。 西门子：西门子业务遍及全球 200 多个国家，专注于电气化、自动化和数字化领域，其业务范围涵盖了从铁路与公路交通运营控制系统，牵引供电，到城轨、区域与干线交通车辆，从机场物流到邮政自动化等多个方面。 庞巴迪：庞巴迪在公务飞机、商用飞机和特种飞机市场领域提供航空产品及服务，同时全面的铁路及轨道运输解决方案，业务覆盖 27 个国家/地区。 2.3.

81、2. 产品安全可靠，交控市场占有率快速提升产品安全可靠，交控市场占有率快速提升 公司产品具有高可靠性和高安全性，在达到同等的国际标准要求和安全性等级的基础上，公司产品具有高可靠性和高安全性，在达到同等的国际标准要求和安全性等级的基础上，公司的产品为国内客户提供了更为稳定的系统选择方案。公司的产品为国内客户提供了更为稳定的系统选择方案。根据中国轨道交通发展报告（2017 年） ，公司的自主 CBTC 系统在开通第一年的故障率低于 0.1 次/车万公里，明显低于国外厂商的 CBTC 系统。 我们认为近几年的中标情况相比已开通铁路里程更能代表公司市占率情况。我们认为近几年的中标情况相比已开通铁路里程

82、更能代表公司市占率情况。在 2010 年以前，国内的城市轨道交通线路信号系统的核心技术均由国外厂商提供，国内厂商在与国外厂商的合作中仅作为集成商或联合体牵头方。由于公司的产品于 2010 年末首次完成工程应用，按照全国已经建成的线路计算的公司市场份额会相对偏低。 根据中国城市轨道交通协会发布的城市轨道交通 2018 年度统计和分析报告及公开信息，国内第一条城市轨道交通线路于 1969 年开通，截至 2018 年末，全国共有 35 个城市开通了 185 条线路 （包括地铁、 轻轨、 单轨、 市域快轨、 有轨电车、 磁悬浮、 APM 等制式） ，其中地铁线路 132 条， 全国地铁运营里程合计 4

83、354.30 公里。 目前开通运营的地铁线路中，公司提供服务的线路合计 14 条， 市场份额为 10.61%， 公司提供服务的线路里程合计 484.94公里，市场份额为 11.14%。 据公司据公司 2019 年年报披露，交控科技年年报披露，交控科技 2019 年中标率达到年中标率达到 25%，成长迅速。，成长迅速。根据公开招投标情况，2016-2019 年，交控科技中标线路分别为 1 条、7 条、8 条、9 条，按照线路数量计算的市场占有率分别为 5.88%、24.13%、30.77%、25.00%。新产品 I-CBTC 和 FAO 的成功应用得到了行业内客户的高度认可，重庆互联互通示范工程

84、和北京燕房线全自动运行示范工程均取得了良好效果，公司在新产品研发和应用的先发优势带来了公司中标率的提升。 图图 21：公开招标正线线路（条）：公开招标正线线路（条） 图图 22：公司中标情况：公司中标情况 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 表表 8：行业内主要企业中标情况对比，交控科技成长迅速行业内主要企业中标情况对比，交控科技成长迅速 年度年度 2016 2017 2018 交控科技 中标线路（条） 1 7 8 中标率 5.88% 24.13% 30.77% 卡斯柯 中标线路（条） 5 10 6 中标率 29.41% 34.48% 23.08

85、% 0001917890%5%10%15%20%25%30%35%024680182019中标线路（条）中标率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 18 通号国铁 中标线路（条） 1 2 3 中标率 5.88% 6.90% 11.54% 恩瑞特 中标线路（条） 2 1 3 中标率 11.76% 3.45% 11.54% 电气泰雷兹 中标线路（条） 4 2 2 中标率 23.53% 6.90% 7.69% 众合科技 中标线路（条） 2 6 1 中标率 11.76% 20.69% 3.85% 资

86、料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2019 年上半年，交年上半年，交控科技在城市轨交正线线路竞标中遥遥领先。控科技在城市轨交正线线路竞标中遥遥领先。据中国国际招标网，2019H1 公开招标城市轨交正线线路里程共计 501.78km，其中交控科技共中标 7 条正线线路，包括武汉 5 号线、南宁 5 号线、合肥 5 号线、北京 5 号线、天津 10 号线、济南 R2 号线及洛阳 1 号线，合计 203.3km，中标线路里程占比 40.52%。公司在手订单充足，保障未来业绩高增长。 图图 23：2019H1 交控科技中标线路里程交控科技中标线路里程 203.30km 图图 24：2019H1

87、交控科技中标线路里程占比交控科技中标线路里程占比 41% 资料来源：中国国际招标网，公司公告，天风证券研究所 资料来源：中国国际招标网，公司公告，天风证券研究所 表表 9：2019H1 主要公司中标线路明细主要公司中标线路明细 中标公司中标公司 线路名称线路名称 公告时间公告时间 线路里程线路里程 交控科技 武汉 5 号线 2019/1/7 35.2 交控科技 南宁 5 号线 2019/1/28 20.2 交控科技 合肥 5 号线 2019/2/21 40.2 交控科技 北京 5 号线 2019/3/29 27.5 交控科技 天津 10 号线 2019/4/8 21 交控科技 济南 R2 号线

88、 2019/4/24 36.33 交控科技 洛阳 1 号线 2019/6/10 22.87 中国通号 福州 1 号线 2019/1/3 4.92 中国通号 天津 4 号线 2019/4/8 19.4 电气泰雷兹 合肥 4 号线 2019/2/21 41.37 众合科技 宁波 5 号线 2019/3/27 27.5 众合科技 杭州 9 号线 2019/4/20 29.48 众合科技 西安 6 号线 2019/6/24 39.6 卡斯克 南通 1 号线 2019/3/29 39.15 卡斯克 昆明 5 号线 2019/4/3 25.96 西门子 昆明 4 号线 2019/5/10 43.4 203

89、.396.5871.165.1141.3724.320500交控科技众合科技西门子卡斯柯电气泰雷兹中国通号41%19%14%13%8%5%交控科技众合科技西门子卡斯柯电气泰雷兹中国通号 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 19 西门子 福州 5 号线 2019/6/18 27.7 资料来源：中国国际招标网，公司公告，天风证券研究所 公司在保持国内市场持续增长的同时，努力开发海外市场，力争进一步提升公司在全球市公司在保持国内市场持续增长的同时，努力开发海外市场，力争进一步提升公司在全球市场的影响力。场的影响力。目前公司作为中铁六局集团有限公司的分包商参与了越

90、南核心的吉灵-河东线项目的信号系统工程，提供信号系统设备并发货到越南项目现场，合同总金额为 18,088万元，预计 2019 年内开通。越南河内线是公司的第一条海外线路，为公司后续的海外市场开拓奠定了良好的基础。 3. 公司有望迅速成长：技术水平国际领先公司有望迅速成长：技术水平国际领先+募资改善资金实力募资改善资金实力 3.1. 经营发展稳定，募集资金大有裨益经营发展稳定，募集资金大有裨益 公司注重增强技术研发能力和生产能力，推进公司产品、技术的产业化应用，在市场需求公司注重增强技术研发能力和生产能力，推进公司产品、技术的产业化应用，在市场需求旺盛的情况下尽可能扩大产能，项目垫资、业务开拓等

91、原因导致公司流动性欠佳。旺盛的情况下尽可能扩大产能，项目垫资、业务开拓等原因导致公司流动性欠佳。整体而言，公司销售费用率低于行业平均水平，管理费用率与行业平均水平基本一致，资产质量指标处于行业平均偏上水平， 2018 年资产负债率高达 80.53%远超行业平均水平， 资产负债率较高主要原来为应付账款和预收账款金额较大。 2018 年度，公司收缩国际市场业务、加强成本控制，销售费用率同比明显下降。随公司业务规模的扩大，管理费用整体保持上升趋势，管理费用率稳中有降，主要系公司业务规模扩大带来规模效应以及整体加强成本费用管控所致。 图图 25：公司销售费用率低于行业平均水平：公司销售费用率低于行业平

92、均水平 图图 26：公司管理费用率与行业平均水平基本一致：公司管理费用率与行业平均水平基本一致 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司应收账款周转率高于可比公司平均水平，应收账款周转情况相对较好。近三年公司应收账款周转率分别为 2.44、1.96 和 1.69，整体呈现下降趋势，主要是因为应收账款余额增长率大于营业收入增长率。由于公司客户主要为各地轨道交通集团，总体来看，公司应收账款风险较小，相对周转水平良好。2016 年度和 2018 年度，公司存货周转率与行业平均水平相近，2017 年度低于行业平均水平，主要系 2017 年度公司期末存货余

93、额较大所致。 7.62%7.87%8.23%4.58%7.45%4.73%0%2%4%6%8%10%201620172018行业平均交控科技9.93%9.30%9.77%10.27%10.71%9.42%0%2%4%6%8%10%12%201620172018行业平均交控科技 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 20 图图 27：公司应收账款周转率高于行业平均水平（单位：次）：公司应收账款周转率高于行业平均水平（单位：次） 图图 28：公司存货周转率略低于行业平均水平（单位：次）：公司存货周转率略低于行业平均水平（单位：次） 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：

94、公司招股说明书，天风证券研究所 随着公司业务规模的扩大，公司资产负债率呈现上升趋势，2018 年高达 80.53%，远超行业平均水平。公司负债结构基本稳定，流动负债占比在 90%左右。2016-2018 年末，公司流动负债主要由应付票据及应付账款和预收款项组成，占流动负债的比例分别为 85.25%、84.75%和 83.58%，体现出公司良好的发展态势。剔除上述两项之后，公司近三年资产负债率分别为 39.36%、45.01%、48.87%，低于可比性较强的众合科技，高于可比性较强的中国通号。 图图 29：公司资产负债率远高于行业平均水平：公司资产负债率远高于行业平均水平 图图 30：剔除应付款

95、项和预收账款后公司资产负债率情况：剔除应付款项和预收账款后公司资产负债率情况 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 由于公司业务模式与可比公司不完全一致，所以公司综合毛利率水平低于行业平均水平。由于公司业务模式与可比公司不完全一致，所以公司综合毛利率水平低于行业平均水平。在可比上市公司中，中国通号业务涵盖轨道交通信号系统的设计集成、设备制造和系统交付， 其中， 城市轨道交通 CBTC 系统与公司相似度较高， 综合毛利率水平与公司较为接近；众合科技和神州高铁分别有占比约 30%-40%的业务来源于轨道交通信号系统，其余可比上市公司主要业务均为生产销售轨道交

96、通单独系统或设备。 图图 31：公司综合毛利率水平低于行业平均水平公司综合毛利率水平低于行业平均水平 图图 32：交控科技毛利率与可比性较强的企业接近：交控科技毛利率与可比性较强的企业接近 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 1.151.441.442.441.961.6900.511.522.53201620172018行业平均交控科技2.032.232.122.161.622.0400.511.522.5201620172018行业平均交控科技29.05%32.40%31.49%75.31%76.32%80.53%0%20%40%60%80%

97、100%201620172018行业平均交控科技39.36%45.01%48.87%62.51%48.10%50.52%19.87%20.35%30.74%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018交控科技众合科技中国通号41.33%40.69%40.83%29.96%31.42%26.93%0%10%20%30%40%50%201620172018行业平均交控科技17.53%29.12%29.82%26.20%24.66%22.70%29.96%31.42%26.93%15%20%25%30%35%201620172018众合科技中国通号交控科技 公司报告公司报告

98、 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 21 公司目前营运资金紧张，募集资金将有效改善公司财务指标，为拓展市场空间、扩大经营公司目前营运资金紧张，募集资金将有效改善公司财务指标，为拓展市场空间、扩大经营规模提供保障。规模提供保障。公司以总承包商方式承接城市轨道交通信号系统项目，在项目开工时，根据公司向客户提供履约保函、项目前期供货垫资的情况，每条线路大约前期垫付营运资金比例为合同总额的 20%-30%。充足的营运资金可以缓解公司由于项目垫资、业务开拓等原因产生的对营运资金的迫切需求，优化公司的资本结构，增强财务抗风险能力，夯实业务发展基础。同时公司可以充分利用充足的营运资金支持新产品研发，持续保持

99、市场领先地位。 3.2. 安全与效率兼顾，公司技术优势明显安全与效率兼顾，公司技术优势明显 公司注重研发投入， 目前已掌握了信号系统精细设计、 高可靠性全天候列车自动防护等公司注重研发投入， 目前已掌握了信号系统精细设计、 高可靠性全天候列车自动防护等 20项核心技术。项核心技术。公司专注于 FAO、I-CBTC、重载铁路移动闭塞、基于车车通信的列车控制系统等领域新技术的研发升级，以此保持 CBTC 轨道交通信号系统核心业务的优势和市场地位，满足轨道交通运营对信号系统安全性、效率性、智能化等日益增长的需求。 公司聚集了行业内长期从事列车控制系统领域的优秀人才，建立了稳定的人才培养体系，公司聚集

100、了行业内长期从事列车控制系统领域的优秀人才，建立了稳定的人才培养体系，为公司的创新发展不断注入新的动力。为公司的创新发展不断注入新的动力。截止 2019 年末，公司拥有研发人员 255 人，占员工总数比例为 19.13%，工程及技术人员 726 人，占员工总数比例为 54.46%；公司拥有 351项专利，其中发明专利 256 项，外观专利 29 项，实用新型专利 66 项。公司 2019 年研发投入达到 1.13 亿元，2016-2019 年研发费用率分别为 8.82%、9.27%、6.66%、6.85%。 图图 33：2019 年年公司员工结构公司员工结构 图图 34：2019 年年公司员工

101、结构公司员工结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 安全和效率是城市轨道交通信号系统最为重要的功能和目标，也是衡量信号系统技术水平的关键指标。 在安全性方面，公司的在安全性方面，公司的 CBTC 系统达到了系统达到了 IEC 安全标准最高的安全等级安全标准最高的安全等级 SIL4 级。级。公司提供CBTC 核心设备的北京亦庄线获得国际独立第三方 （劳氏） 颁发的 CBTC 全功能载客运营安全认证。根据中国轨道交通发展报告（2017 年） ，公司的自主 CBTC 系统在开通第一年的故障率明显低于进口 CBTC 系统，故障率处于较低水平。 表表 10：公司产品

102、故障率较低（单位：次公司产品故障率较低（单位：次/车万公里）车万公里） 核心设备供应商核心设备供应商 应用线路名称应用线路名称 故障率故障率 交控科技 北京亦庄线 0.092 交控科技 北京昌平线 0.073 交控科技 北京 7 号线 0.055 阿尔斯通 北京 2 号线 0.288 西门子 北京 10 号线 0.358 西屋 北京 5 号线 0.443 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 255726206796700500600700800研发人员工程及技术人员 管理及行政人员生产人员市场及销售人员19.13%54.46%15.45%5.93%5.03%研发人员

103、工程及技术人员管理及行政人员生产人员市场及销售人员 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 22 在效率方面，公司的在效率方面，公司的 CBTC 系统实现了列车最小设计间隔系统实现了列车最小设计间隔 90 秒的安全追踪、平稳运行和秒的安全追踪、平稳运行和精确停车；达到了精确停车；达到了 CBTC 技术的最新国际标准技术的最新国际标准 IEEE1474.1-2004 的要求。的要求。该标准规定了CBTC 系统的基本功能和性能参数，代表了 CBTC 技术的最高水平；西门子、阿尔斯通、泰雷兹等世界一流公司也都按照此标准进行系统开发。 表表 11：公司的公司的 CBTC 系统与国际标准的参

104、数对比系统与国际标准的参数对比 参数参数 IEEE1474.1-2004 公司公司 CBTC 系统系统 轨旁区域控制单元处理的最大列车数 10 40 40 测量列车位置的分辨率（m） 0.25 6.25 0.01 在正常操作模式下列车定位的精确度（m） 5.0 10.0 3.0 ATO 在车站的定点停车精度（m） 0.25 0.20 ATP 测量列车速度的分辨率（km/h） 0.50 2.00 0.36 列车速度指令的分辨率（km/h） 0.5 5.0 5.0 列车到轨旁消息通信的时延（s） 0.5 2.0 0.8 轨旁到列车消息通信的时延（s） 0.5 2.0 0.8 轨旁 CBTC 设备反

105、应时间（s） 0.07 1.0 0.4 列车 CBTC 设备反应时间（s） 0.07 0.75 0.2 列车退行检测标准（m） 0.5 2.0 1 平均维修时间 MTTR（h） 0.5 0.5 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 3.3. 先发优势显著，示范工程效果良好先发优势显著，示范工程效果良好 交控科技作为国内轨道交通信号系统行业领军企业，所有 CBTC 核心技术均为自主研发，是国内首家实现自主 CBTC 产品工程应用的厂商， 也是国内首家实现自主 FAO 产品工程应用的厂商。公司产品的功能、性能、安全性、可靠性以及公司的项目执行能力、产品交付能力、技术服务能力逐步得到了客户的认可

106、，也打破了公司产品仅在北京进行过应用的区域限制，目前销售区域已遍布全国。 表表 12：交控科技与竞争对手在产品类型、技术水平、技术来源、销售区域方面的情况对比交控科技与竞争对手在产品类型、技术水平、技术来源、销售区域方面的情况对比 公司名称公司名称 合作外资方合作外资方 自主自主 CBTC 产品工产品工程应用时间程应用时间 自主自主 I-CBTC 产品工程产品工程应用时间应用时间 自主自主FAO产品工程应用产品工程应用时间时间 最近三年销最近三年销售区域售区域 发行人 - 2010 年 2018 年 2017 年 全国 卡斯柯 阿尔斯通 2017 年 2018 年中标呼和浩特 2号线，尚未开通

107、 2018 年中标北京 3 号线，尚未开通 全国 通号国铁 西门子、庞巴迪 2015 年 2017 年注 3 2018 年中标北京 12 号线，尚未开通 全国 电气泰雷兹 泰雷兹 - - 2017 年中标上海 14 号线，尚未开通 华东 众合科技 安萨尔多 2017 年 2018 年注 3 - 华东、西南 华铁技术 - 2016 年 2017 年注 3 - - 恩瑞特 西门子 2018 年 - - 华东 中车时代电气 西屋、西门子 2018 年 - - 中部、华东 富欣智控 阿尔卡特（泰雷兹前身） 、庞巴迪 - - - 华东 和利时 日立 - - - - 交大微联 日信、日立 - - - -

108、新誉庞巴迪 庞巴迪 - - - 华东 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 23 信号系统产品市场份额提升是逐步的、渐进式的，交控科技先发优势明显。信号系统产品市场份额提升是逐步的、渐进式的，交控科技先发优势明显。城市轨道交通信号系统关系到公众的出行安全，因此客户在招投标过程中尤其注重产品应用的业绩和稳定运行情况，这也决定了信号系统产品的推广要经历工程化应用、形成示范效应等周期，其市场份额难以在短期实现跃升。截至 2018 年，公司的信号系统在国内已开通线路包括14 条正线线路和 3 段延长段，国内在执行线路包括 14 条正线线路和 2

109、段延长段，国外在执行线路 1 条。众多的已开通线路为公司在行业内奠定了一定的品牌知名度。 公司新产品示范效应良好，在线路招标中具有明显优势。公司新产品示范效应良好，在线路招标中具有明显优势。2017 年底公司的 FAO 产品成功应用于北京市轨道交通燕房线全自动运行系统国家自主创新示范工程，在行业内产生了良好的示范效应。2018 年全国共公开招标 7 条 FAO 城市轨道交通正线线路，公司中标了其中 3 条线路。 重庆互联互通示范工程实现应用后， 公司的 I-CBTC 产品也中标了呼和浩特、贵阳、 青岛、 乌鲁木齐等国内多个筹划互联互通城市的相关线路。 同时， 北京的新机场线、17 号线、19

110、号线、3 号线、12 号线五条线路正在进行基于 FAO 的互联互通的工程应用，公司是其中新机场线、17 号线、19 号线的信号系统总承包商。 公司项目经验逐渐丰富，未来市占率有望进一步提升。公司项目经验逐渐丰富，未来市占率有望进一步提升。2017 年、2018 年公司的中标率持续上升， 2017 年公司的市场份额和市场占有率大幅度上升， 表明公司多年来自主技术应用和项目经验积累带来了行业内客户认可度的显著提高。2019 年上半年，中标线路里程占比高达 40.52%，坚定了公司的增长趋势。募集资金将充分提高公司的资金实力，改善营运资金现状，满足业务扩张中资金垫付的需要，解决市场需求旺盛与公司产能

111、不足的矛盾。同时公司也有望受益于规模效应，降低销售费用率及管理费用率。 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 从订单情况来看，我们以公司 2016-2019 年未履行信号系统合同金额、新增合同及当年确认收入为基础进行推算，预计公司 2019 年未履行完毕的信号系统总包合同金额将达到61.78 亿元，公司在手订单充足。 图图 35：2016-2019 年公司年公司未履行完毕的信号系统总包合同金额（亿元）未履行完毕的信号系统总包合同金额（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 我们认为，无论是从城市轨交信号系统行业前景，还是公司目前自身所具备的良好成长性来看，未来公司的竞争压力相对较小，

112、其业绩将更多由自身的成长能力所决定。从具体业务板块来看， 我们预计信号系统项目总承包业务2020-22年营业增速将达到60%/30%/20%，对应营业收入 25.07/32.59/39.11 亿元，占公司营业收入 90%以上。零星销售及维保服务业务板块业务量未来也将出现不同程度的增长。 表表 13：主营业务盈利预测（单位：亿元）主营业务盈利预测（单位：亿元） 主营主营业务业务 2019 2020E 2021E 2022E 信号系统项目总承包信号系统项目总承包 收入 15.67 25.072 32.594 39.112 YOY 60.0% 30.0% 20.0% 13.9122.1342.006

113、1.78007020019未履行完毕的信号系统总包合同金额（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 24 成本 11.46 18.31 23.75 28.42 毛利 4.21 6.76 8.84 10.69 毛利率 26.8% 27.0% 27.1% 27.3% 业务收入比例 94.9% 95.8% 96.1% 96.1% 零星销售零星销售 收入 0.5 0.65 0.78 0.936 YOY 30.0% 20.0% 20.0% 成本 0.45 0.56 0.62 0.75 毛利 0.05 0.09 0.16 0.19 毛利率 1

114、0.4% 14.6% 20.0% 20.0% 业务收入比例 3.1% 2.5% 2.3% 2.3% 维保服务维保服务 收入 0.34 0.442 0.5304 0.6365 YOY 30.0% 20.0% 20.0% 成本 0.20 0.26 0.30 0.36 毛利 0.14 0.19 0.23 0.27 毛利率 42.1% 42.0% 42.5% 43.0% 业务收入比例 2.1% 1.7% 1.6% 1.6% 资料来源：Wind，天风证券研究所 结合上述分析， 我们预计公司在 2020-2022 年的营收增速为 58.47%/29.58%/20.00%， 对应的营收分别为 26.18/3

115、3.92/40.70 亿元，对应的净利润分别为 1.95/2.56/3.22 亿元，EPS 预计为 1.22/1.60/2.01 元，按照 4 月 22 日收盘价 P/E 为 38.82/29.61/23.50x。 表表 14：公司财务指标预测公司财务指标预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,162.52 1,651.78 2,617.63 3,391.99 4,070.39 增长率 32.16% 42.09% 58.47% 29.58% 20.00% 净利润（百万元） 66.40 127.29 194.91 255.52 322.03 增长率

116、47.96% 91.72% 53.12% 31.09% 26.03% EPS（元/股） 0.41 0.80 1.22 1.60 2.01 市盈率（P/E) 113.96 59.44 38.82 29.61 23.50 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们采用 PEG 法可比估值进行目标价预测。公司作为轨道交通信号解决方案领域的领先者，其对应标的包括中国中车、神州高铁、众合科技和中国通号。截至 2020 年 4 月 22 日，四家可比公司的 2020 年 PEG 预测值分别为 1.15x，0.46x，0.56x 和 1.09x，平均值为0.82x， 按照该均值与公司预计 2020 年 EPS

117、 及净利润增长率进行计算， 公司每股目标价为53.14 元，4 月 22 日收盘价为 47.29 元，首次覆盖给予“增持”评级。 表表 15：可比公司可比公司 2020 预测预测 PEG 股票代码股票代码 股票简称股票简称 2020 预测预测 PEG 601766.SH 中国中车 1.15 000008.SZ 神州高铁 0.46 000925.SZ 众合科技 0.56 688009.SH 中国通号 1.09 平均值 0.82 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 25 5.1. 宏观经济及行业政策变动的风险宏观经济及行业政策变动的风险 轨道交通

118、信号系统行业与轨道交通行业作为城市基础设施建设的重要组成部分，受宏观调控政策、经济运行周期的综合影响。如果未来限制轨道交通行业发展的不利政策出台，或宏观经济增长水平回落导致政府财政趋于紧张，地方政府可能减少对轨道交通建设项目的投资，市场需求发生不利变化，从而对公司的经营状况和盈利能力产生重大影响。 5.2. 竞争格局恶化导致毛利率下降的风险竞争格局恶化导致毛利率下降的风险 目前国内有 12 家城市轨道交通信号系统总承包商，截至 2018 年末，国内已经有 6 家竞争对手实现了自主 CBTC 技术的工程应用，3 家竞争对手实现了 I-CBTC 技术的工程应用。国内其他厂商的技术日趋成熟，行业亦存

119、在潜在竞争对手进入参与竞争的可能性，因此公司可能面临市场竞争加剧的风险。如果公司无法在市场中保持领先地位，将会对公司的业务发展及效益带来一定不利影响，公司可能面临毛利率下降的风险。 5.3. 实际工程进展延迟导致收入和业绩实现延后的风险实际工程进展延迟导致收入和业绩实现延后的风险 公司根据城市轨道交通的工程进度供应信号系统软硬件设备，供货及结算时间等受地铁实际施工进程的影响较大。由于城市轨道交通施工建设复杂，且受到政府政策调控、节点性审批流程长、地质条件复杂等多种因素的影响，地铁实际施工进度可能较合同约定的时间延长。公司信号系统总承包业务根据完工百分比法确认收入，如地铁线路实际施工进度延长，公

120、司面临收入和业绩实现延后的风险。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 26 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润利润表表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 530.46 1,058.70 1,551.00 1,896.44 2,350.11 营业收入营业收入 1,162.52 1,651.78 2,617.63 3,391.99 4,070.39 应收票据及应收账款 879.90 930.33 1,803.64 1,512.98 2,557.4

121、1 营业成本 849.49 1,211.47 1,912.80 2,469.48 2,954.45 预付账款 7.48 71.55 16.12 102.79 54.00 营业税金及附加 8.52 11.06 17.01 22.05 26.46 存货 425.24 855.41 1,269.93 1,391.62 1,562.82 营业费用 54.95 67.66 104.71 133.98 158.75 其他 59.34 327.47 414.55 371.16 452.06 管理费用 109.55 147.49 237.16 305.28 361.86 流动资产合计流动资产合计 1,902.

122、42 3,243.46 5,055.24 5,274.99 6,976.41 研发费用 77.45 113.17 181.66 217.09 252.36 长期股权投资 39.89 16.24 16.24 16.24 16.24 财务费用 3.21 16.48 0.79 6.09 2.40 固定资产 93.46 120.46 172.15 226.09 278.02 资产减值损失 20.97 (2.16) 2.50 3.00 3.00 在建工程 2.51 38.24 64.12 72.06 76.03 公允价值变动收益 0.00 1.03 0.00 0.00 0.00 无形资产 28.54 7

123、6.32 61.17 46.03 30.88 投资净收益 0.14 9.24 6.00 6.00 6.00 其他 32.93 55.96 37.18 38.87 42.18 其他 (37.01) (62.34) (60.00) (52.00) (48.00) 非流动资产合计非流动资产合计 197.34 307.22 350.86 399.29 443.35 营业利润营业利润 75.25 138.68 215.00 281.02 353.12 资产总计资产总计 2,099.76 3,550.68 5,406.10 5,674.28 7,419.76 营业外收入 0.30 0.35 0.32 0.

124、32 0.33 短期借款 74.00 9.83 170.00 150.00 150.00 营业外支出 2.24 0.22 1.37 1.28 0.96 应付票据及应付账款 989.35 1,273.76 2,445.49 2,301.01 3,346.45 利润总额利润总额 73.30 138.81 213.95 280.07 352.49 其他 501.17 1,051.49 1,287.62 1,467.34 1,850.63 所得税 7.39 13.65 20.97 27.45 34.54 流动负债合计流动负债合计 1,564.52 2,335.08 3,903.10 3,918.35

125、5,347.08 净利润净利润 65.91 125.16 192.98 252.62 317.95 长期借款 10.06 8.45 100.00 100.00 100.00 少数股东损益 (0.49) (2.13) (1.93) (2.90) (4.08) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 66.40 127.29 194.91 255.52 322.03 其他 120.18 113.37 116.31 116.62 115.43 每股收益（元） 0.41 0.80 1.22 1.60 2.01 非流动负债合计非流动负债合计 13

126、0.25 121.81 216.31 216.62 215.43 负债合计负债合计 1,694.77 2,456.89 4,119.42 4,134.97 5,562.51 少数股东权益 5.82 10.22 8.29 5.39 1.32 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 120.00 160.00 160.00 160.00 160.00 成长能力成长能力 资本公积 108.90 654.07 654.07 654.07 654.07 营业收入 32.16% 42.09% 58.47% 29.58% 20.00% 留存收益 279.08

127、923.48 1,118.39 1,373.91 1,695.94 营业利润 44.22% 84.29% 55.03% 30.71% 25.65% 其他 (108.82) (653.98) (654.07) (654.07) (654.07) 归属于母公司净利润 47.96% 91.72% 53.12% 31.09% 26.03% 股东权益合计股东权益合计 404.99 1,093.79 1,286.68 1,539.31 1,857.25 获利能力获利能力 负债和股东权益总负债和股东权益总2,099.76 3,550.68 5,406.10 5,674.28 7,419.76 毛利率 26.

128、93% 26.66% 26.93% 27.20% 27.42% 净利率 5.71% 7.71% 7.45% 7.53% 7.91% ROE 16.63% 11.75% 15.25% 16.66% 17.35% ROIC -190.07% -197.90% -75.05% -89.82% -79.61% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 65.91 125.16 194.91 255.52 322.03 资产负债率 80.71% 69.19% 76.20% 72.87% 74.97% 折旧摊销 25.37 35

129、.56 27.57 33.26 39.25 净负债率 -109.85% -94.97% -99.44% -106.86% -112.99% 财务费用 3.00 3.72 0.79 6.09 2.40 流动比率 1.22 1.39 1.30 1.35 1.30 投资损失 (0.14) (9.24) (6.00) (6.00) (6.00) 速动比率 0.94 1.02 0.97 0.99 1.01 营运资金变动 38.14 221.97 110.19 159.53 176.46 营运能力营运能力 其它 (18.99) 53.08 (1.93) (2.90) (4.08) 应收账款周转率 1.74

130、 1.82 1.91 2.05 2.00 经营活动现金流经营活动现金流 113.30 430.26 325.53 445.50 530.06 存货周转率 2.80 2.58 2.46 2.55 2.76 资本支出 34.91 127.56 87.05 79.69 81.19 总资产周转率 0.65 0.58 0.58 0.61 0.62 长期投资 19.12 (23.65) 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (94.24) (501.25) (171.05) (153.69) (155.19) 每股收益 0.41 0.80 1.22 1.60 2.01 投资活动

131、现金流投资活动现金流 (40.21) (397.34) (84.00) (74.00) (74.00) 每股经营现金流 0.71 2.69 2.03 2.78 3.31 债权融资 85.59 19.89 271.53 251.56 251.57 每股净资产 2.49 6.77 7.99 9.59 11.60 股权融资 (3.06) 568.68 (0.88) (6.09) (2.40) 估值比率估值比率 其他 (19.13) (92.23) (19.89) (271.53) (251.56) 市盈率 113.96 59.44 38.82 29.61 23.50 筹资活动现金流筹资活动现金流 6

132、3.41 496.34 250.77 (26.06) (2.39) 市净率 18.96 6.98 5.92 4.93 4.08 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 15.21 30.71 20.08 14.41 现金净增加额现金净增加额 136.49 529.26 492.30 345.43 453.67 EV/EBIT 0.00 17.45 35.76 22.78 16.18 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业

133、协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收

134、到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的

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137、数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：