1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 一站式美妆上游一站式美妆上游服务商，服务商，成长可期成长可期 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 增持增持 目标价目标价( (人民币人民币):): 35.91 2021 年 12 月 09 日中国内地 化妆品化妆品 美妆上游产业链美妆上游产业链附加值有望提升，一站式服务龙头附加值有望提升，一站式服务龙头成长可期成长可期 嘉亨家化为塑料包装+化妆品 ODM/OEM 代工一站式服务商， 订单交付能力 强，优质客户积累深厚，一站式服务有助降
2、本增效、赋能客户，新生产基地 投产、客户开拓有望带来新成长动能。功效后时代，化妆品功能属性重要性 凸显，上游有望沿微笑曲线上移、产业链附加值提升，具备孕育大企业的潜 能。我们测算至 2025 年国内化妆品包材/原料/代工市场规模可达 716（其 中塑瓶/玻璃瓶 64/129）/358（其中活性物 93）/564 亿元。行业高度分散， 功效新政抬高生产研发门槛，公司凭借交付能力、客户积累以及一站式服务 能力，份额有望提升。期待其后续成长，预计 21-23 年 EPS0.89/1.20/1.51 元，给予 22 年 30XPE，目标价 35.91 元，首次覆盖给予增持评级。 嘉亨嘉亨家化：家化：塑
3、料包装塑料包装+化妆品化妆品 ODM/OEM 代工一站式代工一站式服务商服务商 创始人曾氏父子合计持股 55.49%，为实控人，中高层均有持股，激励完善。 公司 07 年进入强生包材供应链，11 年以 OEM 业务切入强生日化供应链， 并陆续拓展郁美净/贝泰妮等客户。13 年开始与壳牌合作，17 年以尚赫等品 牌为切入点向化妆品 ODM 延伸，20 年公司塑料包装容器、化妆品 ODM/OEM收入分别为3.71/3.78亿元， 另有部分家庭护理业务 （2.01亿元） 。 21H1 化妆品业务收入 2.62 亿/yoy92.47%，收入占比已达 50.88%，为主力 增长引擎。21Q1-Q3，营收
4、 8.32 亿元/yoy24.76%，归母净利 6446 万元 /yoy-3.39%，原材料成本/人工成本上涨等阶段性影响公司利润释放节奏。 行业集中度行业集中度待提升，关注龙头产能待提升，关注龙头产能/ /客户客户/ /兑现度兑现度 化妆品行业依然是需求有望长期繁荣的好赛道。功效后时代，化妆品功能属 性重要性凸显，上游有望沿微笑曲线上移、产业链附加值提升，具备孕育大 企业的潜能；客户拓展逻辑将从长尾向头部客户倾斜，由广度到深度；我们 测算至 2025 年国内化妆品包材/原料/代工市场规模可达 716（其中塑瓶/玻 璃瓶 64/129）/358（其中活性物 93）/564 亿元，若拓展海外市场
5、，空间更 广阔。行业高度分散，功效新政提高生产研发门槛，龙头凭借交付能力、客 户积累以及一站式服务能力， 份额有望提升。 短期关注产能扩张与客户拓展、 业绩兑现度；长期需关注龙头能否“与巨人同行” ，与品牌商加强合作深度。 新生产新生产基基地投产有望带来地投产有望带来成长成长动能，首次覆盖给予增持评级动能，首次覆盖给予增持评级 我们预计 21-23 年 EPS0.89/1.20/1.51 元，可比公司 22 年 Wind 一致预期 平均 PE17.22 倍，公司处产能扩张、客户拓展的成长期，一体化服务能力 具稀缺性， 给予 22 年 30 倍 PE， 目标价 35.91 元， 首次覆盖给予增持
6、评级。 风险提示：投产节奏较慢、重要客户流失、原材料成本/人工成本等大幅上 涨、市场竞争加剧。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 35.91 收盘价 (人民币 截至 12 月 8 日) 31.61 市值 (人民币百万) 3,186 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 59.52 52 周价格范围 (人民币) 29.15-70.00 BVPS (人民币) 9.19 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 785.66 968.61 1,191 1,54
7、1 1,905 +/-% 9.42 23.29 22.91 29.46 23.62 归属母公司净利润 (人民币百万) 63.33 93.41 90.13 120.64 151.96 +/-% 47.50 47.51 (3.51) 33.86 25.96 EPS (人民币，最新摊薄) 0.84 1.24 0.89 1.20 1.51 ROE (%) 14.54 17.66 8.97 10.82 12.12 PE (倍) 37.74 25.58 35.35 26.41 20.97 PB (倍) 7.32 6.03 3.17 2.86 2.54 EV EBITDA (倍) 29.26 20.69 2
8、0.32 16.48 12.60 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (28) 61 149 238 326 29 39 50 60 70 Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21 (%)(人民币) 嘉亨家化 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 正文目录正文目录 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 . 3 塑料包装塑料包装+化妆品代工一站式服务商化妆品代工一站式服务商 . 4 高管激励充分的民营企业 . 4 塑料包装容器起家，向化妆品代工延伸 . 5 塑料包装容器：深耕头部客户，保持稳健增长 . 5 化妆品：下游
9、代工需求旺盛，业务快速发展 . 6 收入快速增长、盈利能力阶段性承压 . 7 行业集中度待提升，关注龙头产能行业集中度待提升，关注龙头产能/客户客户/兑现度兑现度 . 9 产业链专业化分工，上游有望沿微笑曲线上移. 9 市场高度分散，集中度有提升空间 . 11 龙头优势：交付能力、客户积累、一站式服务. 13 现有产能制约成长，后续有现有产能制约成长，后续有望扩充望扩充 . 15 产能利用率处高位，新基地投产在即 . 15 存量客户继续深耕，不断拓展新客户 . 16 品类不断延伸，产品线持续扩充 . 17 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 风险提示. 20 kUgVdYlXdWdWwOv
10、NzRyQ9PdNaQpNnNpNnMjMoPmOjMrQqQ9PoOvMNZtPvMwMqRzR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 我们认为功效后时代美妆上游产业链附加值有望提升，嘉亨家化为塑料包装+化妆品 ODM/OEM 代工一站式服务商，订单交付能力较强，优质客户积累深厚，一站式服务模式 有助降本增效、赋能客户，湖州新生产基地投产、客户开拓有望带来新成长动能。市场认 为，化妆品行业高速增长阶段已过，红利边际弱化；上游环节产业链附加值不高，壁垒 不深；嘉亨家化客户拓展节奏存在不确定性。而我们认
11、为： 化妆品行业化妆品行业依然是依然是需求需求有望有望长期繁荣长期繁荣的好赛道的好赛道。下游来看，消费力提升、品类扩张、渠道变 革皆为美妆行业增长的重要驱动，影响分别偏长期、中期、短期。1）长期视角来看，日本化 妆品消费占居民消费支出比例从 1974 年的 0.91%到金融危机前的 2007 年提升至 1.3%（日 本统计局） ，美国个人护理品消费支出占比则从 1982 年的 1.7%提升至 2019 年的 2%（美国 经济分析局） ， 我国限额以上化妆品零售额/限额以上社零总额占比从 1995 年的 1.51%提升至 20 年的 2.52%（国家统计局） ，因各国比例数据计算方式有差异，占比
12、趋势比绝对比例更具 参考意义；参考海外发达国家，伴随居民消费力长期提升，美妆赛道仍有望持续繁荣。2）中 期视角来看，在细分的领域持续进行品类创新仍然为重要成长主线，如功效护肤/头部护理/ 身体护理/香氛等。3）短期视角来看，在新的注意力资源变迁趋势尚未形成之前， “内卷”效 应可能延续，淘系天猫等仍承压，而抖音/京东等平台正在快速崛起，仍将孕育新成长机会。 功效后时代，功效后时代，上游环节的客户拓展逻辑将从长尾上游环节的客户拓展逻辑将从长尾客户客户向头部向头部客户客户倾斜倾斜，从广度到深度，从广度到深度。市场 认为过往上游成长逻辑在于流量红利带来中小长尾的网红新锐品快速崛起，而此类品牌自建 产
13、能实力和意愿不足，催生代工厂成长机遇。消费者需求升级仍将不断带来新的市场机会， 我们认为中小长尾品牌仍将持续出现，而功效后时代生产研发门槛抬高+流量成本持续抬高， 新进入者的成长速度和成长高度可能难以企及之前水平， 孕育新的现象级类 “完美日记” 、 “花 西子” 品牌难度加大， 已经具备规模体量的头部品牌将具有更长久生命力和更高产业链地位， 且部分头部企业产能外包、订单集中化趋势明显。上游供应商的核心点将从能否延伸广度、 抓住线上红利期积极拓展新锐客户， 转移至能否 “与巨人同行” ， 与头部品牌商加强合作深度。 化妆品上游环节化妆品上游环节产业链附加值有望提升产业链附加值有望提升，具备孕育
14、大公司的潜能，具备孕育大公司的潜能。化妆品兼具功能属性和文 化属性，文化属性对化妆品议价权的影响力更大，导致产业链呈现“右偏”微笑曲线：品牌 商高毛利率、高附加值，原料商次之，包材商、化妆品 ODM/OEM 附加值相对低。功效新政 有望提高生产研发门槛，功能属性重要性将愈发凸显，上游环节产业链附加值有望提升，沿 微笑曲线上移。我们测算至 2025 年国内化妆品包材/原料/代工市场规模可达 716（其中塑瓶/ 玻璃瓶 64/129）/358（其中活性物 93）/564 亿元，若拓展海外市场，空间更广阔。参考海 外上游环节龙头，国内原料/包材/化妆品代工等环节同样存在诞生大企业的可能性。 嘉亨家化
15、订单交付能力较强，优质客户积累深厚，塑料包装容器嘉亨家化订单交付能力较强，优质客户积累深厚，塑料包装容器+ +化妆品化妆品 OEM/ODM 一站一站 式服务模式有助降本增效、 赋能客户式服务模式有助降本增效、 赋能客户。1） 交付能力：） 交付能力： 拥有 10 万级化妆品洁净生产车间 （每 立方米空气中粉尘粒子的含量不超过 10 万个） ，生产能力稳定、制造体系完善；化妆品交 货期一般 30 天，加急订单 20 天可完成交货流程；化妆品 OEM 模式下 15 天左右即可将客 户订单完成试产准备，ODM 模式下，依托专业实验室，2-3 周即可初步确定配方、生产工 艺及完成试产，满足客户快速迭代
16、、快速生产的需求。2）客户积累：）客户积累：与强生、上海家化、 百雀羚已合作 10 余年，与壳牌已合作 7 年，与重要客户在塑料包装及日化产品领域均已形 成多品类、多方位的深度合作。3）一站式服务：）一站式服务：公司化妆品 OEM/ODM 与塑料包装业务 协同发展， 一站式服务能力能够降低客户内外部沟通时间及质量控制成本， 提高供应效率。 产能扩张产能扩张、客户拓展有望驱动后续成长、客户拓展有望驱动后续成长。20 年公司塑料包装容器/化妆品/家庭护理品产能 分别为 87000 万个/2.1 万吨/2.5 万吨，产能利用率处较高位。湖州新生产基地达产后塑料 包装容器及化妆品产能分别达 30000
17、 万个/3.8 万吨， 公司预计达产后年收入可达 6.53 亿元 （20 年收入 9.69 亿元） ， 净利润 7185 万元 （23 年为 9341 万元） ， 我们预计年底有望投产。 公司存量客户不断拓宽合作范围， 品类从塑瓶向洗浴/护肤/彩妆/香氛等延伸；积极拓展宝洁 /联合利华等优质头部客户以及快速增长的新锐客户，有望持续获取充足订单。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 塑塑料包装料包装+化妆品代工一站式服务化妆品代工一站式服务商商 高管激励充分的民营企业高管激励充分的民营企业 提供塑料包装提供塑料包装+化妆品代工
18、一站式服务化妆品代工一站式服务。公司原名泉州华硕实业有限公司，于 05 年 7 月成 立，主要从事塑料包装容器的生产和销售，积累了强生、壳牌等主要客户。11 年，公司开 始延伸至化妆品 OEM 业务，拓展了郁美净、贝泰妮、保利沃利、尚赫、多特瑞、百雀羚等 客户，提供批量定制生产等服务。17 年公司开始向尚赫等品牌提供化妆品 ODM 业务，形 成了提供塑料包装+化妆品代工一站式服务的业务格局。 图表图表1： 嘉亨家化发展历程嘉亨家化发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 公司创始人及管理层均持有股份，具有完善的股份激励体系。公司创始人及管理层均持有股份，具有完善的股份激励体系。曾本生为公司创始人
19、及控股 股东，截至 21Q3，直接持有公司 55.49%股权，实际控制人为曾本生、曾焕彬，二者系父 子关系，合计持股 55.49%。泉州众亨、泉州恒亨、嘉禾常兴为公司员工持股平台，持股比 例分别为 0.34%、0.48%、1.22%，公司副总经理、财务总监、生产经理等管理人员均有持 股。公司员工持股平台合计持股 2.04%，激励较为充分。 图表图表2： 嘉亨家化主要高管薪酬及持股情况（截至嘉亨家化主要高管薪酬及持股情况（截至 2020 年年 12 月）月） 姓名姓名 在公司担任职务在公司担任职务 2020 年薪酬（万元）年薪酬（万元） 持股数量（持股数量（单位：股，单位：股，截至截至 20 年
20、年 12 月）月） 占比占比 曾本生 董事长 72 55,938,212 55.49% 郑 平 副董事长 未在公司领薪 23,492 0.02% 曾焕彬 董事、总经理 100.26 - 翁馥颖 董事、 人事行政部经理 12.03 19,882 0.02% 吴丽萍 监事会主席、 质量部经理 9.75 14,904 0.01% 王 琰 监事、生产部经理 20.29 29,809 0.03% 范洋洋 监事、业务经理 18.99 49,701 0.05% 龙 韵 副总经理 40.9 247,900 0.09% 许聪艳 副总经理 25.5 49,691 0.05% 徐 勇 副总经理、 董事会秘书 34.
21、06 526,741 0.52% 陈聪明 财务总监 30.45 397,548 0.39% 注：高管持股占比基于截至 20 年 12 月的持股数量/最新总股本计算； 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 图表图表3： 嘉亨家化股权结构图嘉亨家化股权结构图（截至（截至 21 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：公司公告，华泰研究 重点区域多点布局，重点区域多点布局，就近生产就近生产、直接销售。直接销售。经过多年发展，公司目前已形成了包括多家子 公司、孙公司的经营架构，初步完成以海峡西岸经济区为
22、总部，对长三角、粤港澳大湾区、 京津冀等区域的战略布局。截至 20 年底，公司拥有 3 家全资子公司，3 家全资孙公司，分 别分布在上海、浙江、天津、珠海、香港以及湖州（在建）等地。其中，上海嘉亨成立于 07 年，主要从事化妆品、家庭护理产品等日化产品的研发、生产和销售，持有天津嘉亨、 浙江嘉亨和珠海嘉亨 100%股权；湖州嘉亨成立于 17 年，尚未实际经营，正在建设化妆品 及塑料包装容器生产基地。 图表图表4： 按照就按照就近近生产原则，子公司、孙公司分布在多个城市生产原则，子公司、孙公司分布在多个城市 公司名称公司名称 业务定位业务定位 收入（百万元）收入（百万元） 主要产品主要产品 主要
23、服务客户主要服务客户 嘉亨家化 塑料包装容器的研发、生产和销售， 2020 年增加化妆品粉类业务 暂无 塑料包装 强生、上海家化、壳牌、百雀羚 粉类化妆品 强生 上海嘉亨 化妆品、家庭护理产品等日化产品的研发、生产和销售 262.97（21H1） 化妆品 强生、郁美净、贝泰妮、保利沃利 家庭护理产品 益海嘉里、利洁时、强生 浙江嘉亨 塑料包装容器及香皂的研发、生产和销售 111.91（21H1） 塑料包装 上海家化、壳牌、强生、百雀羚 香皂 强生、利洁时、上海家化 天津嘉亨 塑料包装容器的生产和销售 16.90（20H1） 塑料包装 壳牌 珠海嘉亨 塑料包装容器的生产和销售 21.02（20H
24、1） 塑料包装 壳牌 香港华美 化妆品、塑料包装容器的销售 1.59（20H1） 暂无 SLGBrandsLimited、Meiyume（UK）Ltd. 湖州嘉亨 化妆品及塑料包装容器生产基地 暂无 尚处于建设期，未实际开展经营活动。 资料来源：公司公告，华泰研究 塑料包装容器起家，向化妆品代工延伸塑料包装容器起家，向化妆品代工延伸 塑料包装容器：深耕头部客户，保持稳健增长塑料包装容器：深耕头部客户，保持稳健增长 塑料包装技术较为全面塑料包装技术较为全面，积累稳定客户，积累稳定客户。公司采用订单式生产方式，结合客户需求及自身 产能以就近原则组织生产，具备较为全面的吹塑、注塑、注吹以及软管等精密
25、成型工艺， 以及印刷、贴标、烫金、丝印、热收缩等一体化服务能力，可为客户提供产品设计、模具 开发、生产工艺开发、产品质量检验和测试等体系化高质量的包装解决方案，并围绕外观 设计、模具开发、自动化辅助设备、工艺等形成了一系列专利。公司曾深度参与了“大宝 SOD 蜜” 塑料包装的设计， 也为壳牌设计了采用独特切环防伪防盗结构的塑料包装瓶盖， 凭 借着稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发，积累了强生、壳牌、 上海家化等长期稳定客户。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 公司采用成本定价法直接销售，根据不同类型产品
26、给予适当成本加成率。通常情况下，除 产品材质、工艺复杂程度、产品克重等影响因素外，客户议价能力也是决定销售价格的重 要因素。由于生产周期市场波动变化，原材料采购价格、人力成本等会对产品价格产生一 定滞后性影响。 图表图表5： 公司塑料包装代表性产品公司塑料包装代表性产品 图表图表6： 塑料包装各类产品价格长期以来保持塑料包装各类产品价格长期以来保持相对相对稳定稳定 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 深耕头部客户，合作稳定发展。深耕头部客户，合作稳定发展。据公司招股说明书，公司在 05 年成立之初，主要从事塑料包 装容器的生产和销售。07 年基于严格的质量控制和较强的生
27、产交货能力，进入强生包材供应 链；11 年以 OEM 模式为业务发展起点，通过了强生认证，进入强生日化产业供应链。与壳 牌的合作始于 13 年，为便于安排生产、销售和物流，公司设立了天津嘉亨、珠海嘉亨以满足 壳牌部分区域的产品需求。因与壳牌多年合作过程中优秀的质量表现及在防伪防盗等方面的 技术创新，公司于 20 年 8 月获得壳牌“最优供应商奖”，为国内唯一一家获得此项荣誉的塑 料包装盖品类供应商。截至 20H1，壳牌、上海家化、强生、百雀羚贡献公司塑料包装容器业 务收入的 85%。 图表图表7： 公司塑料包装业务主要客户公司塑料包装业务主要客户贡献的收入贡献的收入稳定增长稳定增长 客户客户
28、主要品牌主要品牌 2017 2018 2019 2020H1 单位单位 壳牌壳牌 喜力、劲霸宝马 151.37 163.46 160.15 64.07 CNY mn yoy - 12.09% -3.31% 上海家化上海家化 美加净、六神、启 初婴儿 80.4 103.78 116.4 45.31 CNY mn yoy - 23.38% 12.62% 强生强生 强生婴儿、大宝 82.15 95.24 112.03 23.88 CNY mn yoy - 13.09% 16.80% 百雀羚百雀羚 百雀羚 17.32 30.67 17.01 10.11 CNY mn yoy - 13.35% -13.
29、66% 合计合计 - 331.24 393.15 405.59 143.38 CNY mn yoy - 18.69% 3.16% 塑料包装容器收入塑料包装容器收入 - 358.74 441.07 445.09 169.08 CNY mn yoy - 22.95% 0.91% 主要客户收入占比主要客户收入占比 - 92.33% 89.14% 91.12% 84.80% 资料来源：公司公告，华泰研究 化妆品：化妆品：下游下游代工需求旺盛，业务快速发展代工需求旺盛，业务快速发展 OEM 为主，为主，ODM 业务业务正在发展正在发展。11 年，公司敏锐洞悉化妆品品牌商的生产、研发外包需 求，以 OEM
30、 模式为业务发展起点，并延伸至 ODM 模式。公司日化产品生产目前以 OEM 模式为主，同时为部分品牌商提供 ODM 服务。1）OEM：按照客户提供的配方，结合自身 生产工艺，根据客户需求量，从指定供应商采购或者自主采购原材料，经客户确认后生产 加工为成品。2）ODM：公司根据客户产品需求，从原料供应、配方构成、生产工艺等方面 进行开发，公司按照双方确认的配方工艺进行生产。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 20020H1 元/个 注塑类软管类 注吹类吹塑类 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 嘉亨家化嘉
31、亨家化(300955 CH) 图表图表8： OEM 模式与模式与 OEM 模式的区别模式的区别 项目项目 OEM 模式模式 ODM 模式模式 采购方式采购方式 从指定供应商采购或自主采购 自主采购，少量材料从指定供应商采购 成本构成成本构成 根据客户需求、与客户签订的合同条款、产品类别、业务开展的实际情况 不同，成本构成不同。对于由客户提供原辅材料的产品，其成本构成通常 主要为加工费成本；对于由发行人采购原辅材料的产品，其成本构成通常 为公司采购的主要原辅材料、包材、加工费成本。 成本构成包括公司采购的主要原辅材料、包材、加工费成本。 生产流程生产流程 OEM 模式、ODM 模式二者工艺流程没
32、有明显不同，日化产品均需要配制、灌装，生产工艺随着产品品类而有所差异。 收入确认方法收入确认方法 如果公司采购主要原辅材料（含包材）的，相应的原辅材料（含包材）计 入产品成本，收入确认金额包括原辅材料（含包材）、加工费、利润在内， 收入确认方法为总额法；如果客户提供主要原辅材料（含包材）的，相应 的原辅材料（含包材）不计入产品成本、不确认收入，仅将加工费等确认 为销售收入，收入确认方法为净额法。 由公司采购主要原辅材料（含包材），相应的原辅材料计入产品成本， 收入确认金额包括原辅材料（含包材）、加工费、利润在内，收入确 认方法为总额法 主要产品类型主要产品类型 化妆品、家庭护理产品 化妆品 主
33、要客户主要客户 强生、益海嘉里、郁美净、贝泰妮、利洁时、多特瑞、百雀羚、上海家化 保利沃利、尚赫、气味图书馆 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表9： 化妆品业务主要客户销售收入化妆品业务主要客户销售收入情况情况 生产模式生产模式 主要客户主要客户 提供的主要产品内容提供的主要产品内容 客户拓展时间客户拓展时间 收入确认方式收入确认方式 2017（百万）（百万） 2018（百万）（百万） 2019（百万）（百万） 2020H1（百万）百万） OEM 模式模式 强生 化妆品、家庭护理产品及塑料包装 2007 总额法 53.45 49.42 50.76 38.65 郁美净 化妆品 2016 净额
34、法 4.36 13.35 37.66 15.75 贝泰妮 化妆品 2015 净额法 13.81 20.85 20.81 15.92 多特瑞 化妆品、家庭 护理产品 2016 总额法 3.31 10.46 12.66 8.63 百雀羚 化妆品及塑料包装 2008 净额法 2.17 25.45 1.78 0.58 ODM 模式模式 保利沃利 化妆品 2019 净额法 - - 29.02 30.55 尚赫 化妆品 2017 净额法 0.02 0.02 28.67 7.77 飞利浦 化妆品 2012 净额法 3.46 1.75 1.05 0.11 OEM 模式下总收入模式下总收入 - - - - 13
35、9.62 221.31 243.14 194.45 ODM 模式下总收入模式下总收入 - - - - 17.48 33.27 75.61 22.75 化妆品总收入化妆品总收入 - - - - 95.04 161.6 229.11 135.94 主要客户占化妆品业务主要客户占化妆品业务 总收入比总收入比 - - - - 84.78% 75.06% 79.62% 86.76% 注：强生少量露得清产品以净额法确认收入。郁美净儿童霜（软管装） 、浴后乳及身体乳等产品以总额法确认收入。多特瑞少量精油产品以净额法确认收入。 客户销售收入为当年化妆品业务对应销售收入，OEM/ODM 模式下收入包括化妆品及家
36、庭护理产品。 资料来源：公司公告，华泰研究 收入快速增长、收入快速增长、盈利能力阶段性承压盈利能力阶段性承压 17-20 年公司年公司收入、利润维持较快增长收入、利润维持较快增长。20 年营收达 9.69 亿元，yoy23.29%，疫情冲击下 韧性凸显，20 年归母净利 0.93 亿元，18-20 年 GAGR71.02%。21 年 Q1-Q3 营收 8.32 亿 /yoy24.76%， ， 21Q1-Q3 归母净利 0.65 亿元/yoy-3.39%， 原材料/人工成本上涨等拖累盈利。 图表图表10： 公司营业收入同比维持较快增长公司营业收入同比维持较快增长 图表图表11： 17-20 归母
37、净利润同比维持较快增长归母净利润同比维持较快增长，21Q1-Q3 略有下滑略有下滑 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200202021Q1-Q3 百万元 营业收入yoy （R） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200202021Q1-Q3 百万元 归母净利润yoy（R） 免责声明和披露以
38、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 以塑料包装容器收入为主， 化妆品以塑料包装容器收入为主， 化妆品 OEM/ODM 业务占比快速提升。业务占比快速提升。20 年公司塑料包装容器 /化妆品/家庭护理产品收入占比分别为 39.03%、38.33%、20.77%，化妆品业务（包含 OEM/ODM） 从17年18.43%升至20年38.33%。 21H1化妆品业务收入2.62亿/yoy92.47%， 收入占比已达 50.88%。 成本构成稳成本构成稳定，直接材料占比较高定，直接材料占比较高，21 年年来来毛利率阶段性承压毛利率阶段性承压。20 年
39、营业成本中直接材料 占比68.35%， 此外为人工成本、 制造费用等。 17-19年， 公司毛利率从24.91%提升至28.27%， 主要因公司产品竞争力和成本控制能力的不断增强。20 年因新会计准则影响，公司将原计 入销售费用的包装费及运费转入合同成本中核算， 增加了营业成本， 综合毛利率为 25.26%， 较上年下降 3.01pct。21 年原材料成本涨价、人工成本上涨等因素阶段性拖累公司毛利率， 21Q1-Q3 毛利率 23.22%/yoy-2.61pct。单季度来看，21Q3 毛利率 24.33/yoy-1.25pct，同 比降幅较 21Q2 缩窄（21Q2 毛利率 21.75%/yo
40、y-6.72pct） 。 图表图表12： 公司化妆品收入占比明显提升公司化妆品收入占比明显提升 图表图表13： 公司营业成本构成中，直接材料占比较重公司营业成本构成中，直接材料占比较重 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表14： 公司分项业务毛利率波动情况公司分项业务毛利率波动情况 资料来源：Wind，华泰研究 358.74 441.07445.09 378.08 187.10 95.04 161.60 229.11371.28 261.65 62.05 92.99 89.63 201.14 53.22 0 100 200 300 400 500 600 700
41、 800 900 1,000 200202021H1 百万元 塑料包装容器化妆品家庭护理产品 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20020 百万元 直接材料直接人工制造费用 运输费其他业务成本 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 行业集中度待提升，关注龙头产能行业集中度待提升，关注龙头产能/客户客户/兑现度兑现度 产业链产业链专业化分工专业化分工，上游有望沿微笑曲线上移，上游有望沿微笑曲线上移 爱美意识提升、消费需求升级，化妆品行业需求有望长期景气
42、。爱美意识提升、消费需求升级，化妆品行业需求有望长期景气。据欧睿，20 年我国化妆品 市场终端零售额规模 5199 亿元/yoy7.22%，2010-2020 年 CAGR10%，十年来维持较快增 长。需求端来看，爱美意识提升、消费升级是行业繁荣的长期驱动；供给端来看，品牌商 持续品类创新、 开辟新细分市场是重要引擎。 下游景气度将奠定美妆上游企业的成长基础。 上游环节上游环节专业化分工有助品牌商提高资源配置效率、提高供应链灵活度。专业化分工有助品牌商提高资源配置效率、提高供应链灵活度。我们判断化妆品 行业整体代工比例将继续提升，主要基于：1）中小长尾品牌仍在持续诞生，成长初期自建 产能实力、
43、意愿不足；2）DTC（Direct To Consumer）时代消费者需求快速变迁，成熟品 牌将非核心品类/需求快速变迁的品类外包有助于提高品牌商供应链灵活度，“将专业的事情 交给专业的人”有助资源最高效配置。实际情况来看，部分头部跨国企业产能外包、订单 集中化趋势明显：据药监局国产非特殊用途化妆品备案资料显示，联合利华（中国）于 19 年、20 年分别备案委托生产产品 210、216 项（自主生产备案分别 44、35 项） ，委托备案 占比分别高达 82.68%、85.71%，委托产品中包括多芬、清扬、凡士林等多个品牌；广州 宝洁 17-20 年委托生产备案占比逐年上升至约 65%，委托产品
44、中包含海飞丝、Olay、舒肤 佳等品牌， 21H1 委托备案占比下降， 我们认为可能因疫情/功效新政等扰动因素导致代工厂 备案进度减缓。 图表图表15： 联合利华（中国）国内委托生产占比较重联合利华（中国）国内委托生产占比较重 图表图表16： 排除排除 21 年数据不全影响， 广州宝洁委托生产占比呈增长态势年数据不全影响， 广州宝洁委托生产占比呈增长态势 注：分类按照公司备案形式分为委托生产、自主生产、受托生产、境外委托四类， 2021 年数据截至到 6 月 2 日； 资料来源：药监局，华泰研究 注：2021 年数据截至到 6 月 16 日； 资料来源：药监局，华泰研究 图表图表17： 头部跨
45、国企业头部跨国企业委托代工厂相对集中，若能进入头部企业供应链，委托代工厂相对集中，若能进入头部企业供应链，订单订单增量可期增量可期 跨国企业跨国企业 代工企业代工企业 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 总委托备案数总委托备案数 宝洁宝洁 广州丽盈 41 69 26 85 76 92 137 36 562 西西艾尔 6 13 7 22 10 21 37 16 132 科丝美诗 1 16 26 - - 5 4 1 53 科玛 5 28 7 4 3 1 1 - 49 上海大造/张家港大造 10 7 1 4 - - 2 - 24 上海创元 - - - -
46、- 1 6 1 8 莹特菲勒（莹特丽） 5 2 - - - - - - 7 诺斯贝尔（青松股份） - - - - - - 6 - 6 联合利华联合利华 上海沪汇/合肥沪汇 97 17 72 136 68 129 136 109 764 西西艾尔 36 13 71 53 1 22 26 7 229 诺斯贝尔（青松股份） - - - - 3 25 12 4 44 张家港大造/上海大造 0 14 17 3 4 11 1 - 50 科丝美诗 4 1 - 8 16 4 - - 33 科玛 - - - - 5 10 7 4 26 栋方生物 - - - - - 3 8 6 17 注：合肥沪汇日化有限公司与上
47、海沪汇日用化学品有限公司属于同一实质控制人，张家港大造气雾剂有限公司与上海大造气雾剂有限公司属于同一控股股东，均为日本 株式会社大造全资子公司；科玛为科玛北京、科玛无锡、科玛苏州三家公司之和，西西艾尔为上海西西艾尔启东日用化学品有限公司与其子公司上海西西艾尔启东日用 化学品有限公司备案数量之和。数据截止 21 年 6 月 16 日。 资料来源：药监局，华泰研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 2000202021 个委托生产备案数量 自主生产备案数量 国内委托生产占比（右轴） 0% 10% 2
48、0% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 2000202021 个对外委托生产备案数量 自主生产备案数量 国内委托生产占比（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 嘉亨家化嘉亨家化(300955 CH) 功效后时代，化妆品功能属性重要性凸显，上游环节产业链附加值有望提升功效后时代，化妆品功能属性重要性凸显，上游环节产业链附加值有望提升，有望孕育大有望孕育大 企业企业。化妆品兼具功能属性和文化属性，文化属性对化妆品议价权的影响力更大，由品牌 力决定；功能属性奠定化妆品的根
49、本基础，由原料/配方/生产工艺决定，化妆品企业销售费 用率较高（一般在 30%以上） ，而原料成本占比有限（一般在 10%以下，起核心功效的活 性原料成本占比更低） 。这一特征导致化妆品产业链呈现“右偏”微笑曲线：品牌商高毛利 率、高附加值，原料商次之，包材商/化妆品 ODM 及 OEM 附加值相对低。功效新政有望提 高产业链生产研发门槛，功能属性重要性将愈发凸显，上游环节产业链附加值有望提升， 沿微笑曲线上移。 图表图表18： 化妆品产业链代表化妆品产业链代表性企业性企业 环节环节 公司公司 币种币种 市值（亿）市值（亿） PE（TTM） 收入（百万）收入（百万） 毛利率毛利率 净利率净利率
50、 原料 巴斯夫 EUR 562.02 24.38 59149.0 28.9% 5.0% 赢创 EUR 129.73 20.72 12199.0 30.0% 6.00% 亚什兰 USD 60.07 27.31 2111.0 30.4% 4.3% 科莱恩 CHF 63.20 27.11 3860.0 30.5% 6.1% 奇华顿 CHF 437.76 66.66 6322.0 42.8% 12.7% 国际香料香精 USD 369.37 151.99 5084.2 42.6% 12.0% 科思股份 CNY 62.40 39.87 1008.5 27.0% 9.5% OEM/ODM 诺斯贝尔 CNY
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