1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 闻泰科技闻泰科技(600745 CH) 2025 年会多大？年会多大？ 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 165.00 2021 年 12 月 19 日中国内地 消费电子消费电子 半导体整合顺利推进，半导体整合顺利推进，中性中性情景情景下下 2025 年年营收规模营收规模有望有望翻倍翻倍 我们看好闻泰发挥安世半导体的全球生产能力和闻泰现有的中国客户基础， 2021-2023 年，半导体和零部件（ODM 和光学）业务收入分别
2、有望实现年 均 36.5/14.7%快速增长，在我们的中性假设下，2025 年营收相比 2020 年 有 望 翻 倍 增 长 ， 逐 渐 成 为 “ 半 导 体 + ODM （ Original Equipment Manufacturer，原始设计制造商）+光学”的综合性科技企业。我们预计闻 泰 2021-2023 年收入同比增长 4.6/28.0/27.0%，归母净利润同比增长 26.9/53.8/48.1%， 对应 EPS 为 2.46/3.78/5.60 元。 我们首次覆盖闻泰科技， 基于 SOTP 估值法，给予目标价 165 元和买入评级。 闻泰的发展历史：抓住资本市场红利，形成“半
3、导体闻泰的发展历史：抓住资本市场红利，形成“半导体+ ODM+光学”业务群光学”业务群 闻泰科技 2018 年末是一个市值 135 亿元，净资产 37 亿元的手机 ODM 企 业。从 2018 年开始公司通过 4 次阶段性的资产整合，至 2020 年下半年完 成整体约 340 亿元对价收购净资产 170 亿元（2019 年底）的安世半导体 （NXP 的标准器件业务）100%股权。2021 年初，闻泰宣布以 24.2 亿元对 价收购得尔塔（原索尼华南厂，2020 年末净资产 16 亿元） ，并恢复苹果零 部件业务。过程中经过两次股权及配套融资和一次可转债总共融资 368 亿 元， 闻泰成长为截至
4、 21 年 9 月底净资产 337.78 亿元、 11 月底市值 1,527.78 亿元的业务覆盖半导体和手机零部件的综合性企业。 闻泰的核心闻泰的核心资产：全球半导体生产经验资产：全球半导体生产经验 + 中国消费电子产业链生态中国消费电子产业链生态 我们认为闻泰的核心资产包括：1）2020 年底，子公司安世半导体拥有包括 全球 344 名研发人员并不断扩充，涵盖分立器件，MOSFET 等在内的半导 体工艺平台，汽车、通讯、能源、消费等领域的 2.5 万以上客户，以及自有 月产能 7.9 万片等效 8 寸半导体工厂， 2） ODM 及光学模组业务服务包括苹 果、三星、小米在内全球主要品牌客户，
5、拥有完整的供应链生态。 2025 年年会多大：会多大：332 亿半导体收入亿半导体收入+743 亿零部件收入的综合性公司亿零部件收入的综合性公司 中性情景下：1）半导体业务新收购的 Newport 厂和建设中的临港厂按计划 投产，伴随新品实现放量，有望实现年均 27.4%增长，2025 年达到 331.76 亿元（271.61 亿半导体器件和 60.15 亿封测代工等业务） ，成为产品涵盖二 极管、MOSFET、IGBT、模拟、逻辑、设备及 SiP 封装服务，客户涵盖消 费电子及汽车行业的全球主要芯片供应商之一。 通过复制和拓展安世现有产 线能力，公司有望实现垂直量产。2）ODM 及光学模组业
6、务有望逐步提升 在苹果等新客户的市占率，逐步拓展到服务器、汽车等新领域，并成为苹果 前后摄模组的核心供应商之一，2025 年收入有望较 2020 年成长 78.4%。 风险提示： 行业景气度下行； 产品拓展不及预期； 下游需求不及预期的风险。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 165.00 收盘价 (人民币 截至 12 月 17 日) 135.22 市值 (人民币百万) 168,463 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,850 52 周价格范围 (人民币) 80.40-139.90 BVPS (人民币) 26.43 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预
7、测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 41,578 51,707 54,101 69,267 87,999 +/-% 139.85 24.36 4.63 28.03 27.04 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,254 2,415 3,065 4,714 6,982 +/-% 1,954 92.68 26.91 53.79 48.12 EPS (人民币，最新摊薄) 1.01 1.94 2.46 3.78 5.60 ROE (%) 6.44 8.46 9.76 13.08 16.28 PE (倍) 134.39 69
8、.75 54.96 35.74 24.13 PB (倍) 7.95 5.80 5.28 4.61 3.88 EV EBITDA (倍) 61.07 35.77 31.96 21.18 15.82 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11) (5) 1 6 12 80 95 110 125 140 Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21 (%)(人民币) 闻泰科技 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 闻泰科技闻泰科技(600745 CH) 正文目录正文目录 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 165 元元 .
9、5 情景假设：2025 年闻泰会有多大？ . 7 盈利预测 . 8 与市场不同的观点 . 11 估值分析：基于 SOTP 估值法，给予目标价 165 元 . 11 闻泰科技：通讯闻泰科技：通讯 ODM+半导体半导体 IDM+光学模组全球领先供应商光学模组全球领先供应商 . 14 半导体业务： “产品维度提升半导体业务： “产品维度提升+产能扩张”为两大主旋律产能扩张”为两大主旋律 . 17 行业：全球分立器件 2021 年强势复苏，国内厂商份额较低 . 17 安世：全球领先的标准器件 IDM 厂商，产能及产品品类不断拓展. 19 管理改善：资源整合、管理优化，有望驱动净利润和 ROE 持续改善
10、 . 20 产品升级：标准器件产品竞争力领先并加大研发投入，产品矩阵拓宽打开增量空间 . 20 产能提升：8 寸产能居全国第一梯队，Newport 转产、临港新厂投产将打开产能瓶颈 . 24 业务协同：车规级认证在手，合作全球大量头部客户，与 ODM 业务实现协同 . 25 盈利预测 . 26 ODM 业务：打造多产品线，业务：打造多产品线，ODM 龙头扬帆起航龙头扬帆起航 . 28 行业：智能手机 ODM/IDH 率不断提高，笔电/平板等委外比例高于手机 . 28 闻泰：扎根智能手机领域，拓展非手机品类打开广阔增量空间 . 29 竞争力分析#1：智能手机 ODM 龙头抢先布局 5G 赛道 .
11、 30 竞争力分析#2：积极拓展非手机类产品，迎来业绩新增长点 . 30 竞争力分析#3：发行可转债募资加码 5G、智能手机、笔电、平板、TWS 等领域. 30 盈利预测 . 31 光学模组业务：光学模组业务：340 亿美元新赛道，亿美元新赛道，4Q21 已实现复工已实现复工 . 32 财务分析财务分析 . 33 利润表：三轮驱动营收持续成长，半导体业务占比提升加速净利润增长 . 33 资产负债表：资产负债率显著下降，营运能力有望提升 . 34 现金流量表：经营性现金流不断改善，加速扩张使得投资性现金流呈现持续净流出 . 35 风险提示 . 35 附录附录 . 37 图表目录图表目录 图表 1
12、： 闻泰主营业务、产品及主要客户 . 5 图表 2： 闻泰科技融资并购历史回顾 . 6 图表 3： 闻泰的核心竞争壁垒 . 7 图表 4： 闻泰科技 5 年发展一览（中性情景） . 8 图表 5： 财务数据及主要财务比率 . 9 图表 6： 分业务收入及毛利率预测 . 10 PYhZlYcZnVbWyXzW7NdN7NmOrRnPrQlOqRoMkPtRmM9PrRwPxNtPmNNZtRsR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 闻泰科技闻泰科技(600745 CH) 图表 7： 费用率预测 . 10 图表 8： 华泰预测 vs Wind 一致预测 . 11 图表
13、 9： 闻泰分部估值表 . 12 图表 10： 可比公司估值表（截至 12 月 17 日收盘） . 12 图表 11： 公司股价分析 . 13 图表 12： 闻泰科技发展历程及资产规模变化 . 14 图表 13： 闻泰科技股权结构及业务板块（截至 2021 年 9 月底） . 15 图表 14： 2022E 闻泰分业务收入占比 . 15 图表 15： 2022E 闻泰分业务净利润占比 . 15 图表 16： 闻泰科技全球业务布局 . 16 图表 17： 半导体分立器件分类及 2020 年市场规模 . 17 图表 18： 2016-2022E 全球分立器件市场规模及增速. 17 图表 19： 2
14、020 年功率器件各细分领域市场规模 . 17 图表 20： 2019 年功率半导体下游领域 . 17 图表 21： 全球主要分立器件公司产品线对比 . 18 图表 22： 2019-2020 年全球功率分立器件各公司市占率情况 . 18 图表 23： 2020 年全球 MOSFET 器件、IGBT 器件/模块各公司市占率情况 . 19 图表 24： 安世集团 2020 年各产品收入占比 . 19 图表 25： 安世集团历年各产品收入占比 . 19 图表 26： 安世集团营业收入及同比增速 . 20 图表 27： 安世集团净利润及同比增速 . 20 图表 28： 安世产品线及应用场景 . 21
15、 图表 29： 安世在分立器件各细分领域市占率排名情况. 21 图表 30： 安世产品的设计、封装与其他厂商对比 . 22 图表 31： 安世集团产品与产能双维度成长 . 22 图表 32： 安世可比公司毛利率对比 . 23 图表 33： 安世可比公司净利率对比 . 23 图表 34： 全球主要分立器件公司经营及财务数据 . 23 图表 35： 国内主要分立器件公司经营及财务数据 . 24 图表 36： 安世集团主要工厂、产能及历年资本开支情况 . 25 图表 37： 安世是国内汽车分立器件领域的绝对龙头 . 25 图表 38： 半导体业务收入及毛利率预测 . 27 图表 39： 全球智能手机
16、 ODM/IDH 模式渗透率不断提升 . 28 图表 40： 全球智能手机 ODM/IDH 历年市场格局 . 28 图表 41： 1H21 全球主要智能手机品牌委外出货量 . 29 图表 42： 2020 年全球笔电/平板/TWS 耳机/服务器委外市场市占率 . 29 图表 43： 手机及平板面板价格开始下跌 . 29 图表 44： 存储器价格已经进入下行周期 . 29 图表 45： 闻泰 ODM 业务制造基地及产能情况. 30 图表 46： 公司 ODM 业务产能及销量情况 . 30 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 闻泰科技闻泰科技(600745 CH) 图
17、表 47： ODM 业务收入及毛利率预测 . 31 图表 48： 全球摄像模组市场规模（美元） . 32 图表 49： 2020 年全球摄像模组市场竞争格局 . 32 图表 50： 闻泰年度收入及同比增速 . 33 图表 51： 闻泰年度归母净利润及同比增速 . 33 图表 52： 闻泰各项费用率 . 33 图表 53： 闻泰毛利率、营业利润率及净利率情况 . 33 图表 54： 公司历年资产及负债结构变化情况 . 34 图表 55： 闻泰资产负债率 . 34 图表 56： 闻泰固定资产及总资产周转率 . 34 图表 57： 公司现金流情况 . 35 图表 58： 闻泰科技 PE-Bands
18、. 36 图表 59： 闻泰科技 PB-Bands . 36 图表 60： 提及公司概览 . 36 图表 61： 闻泰近年融资进程 . 37 图表 62： 2020 年限制性股票激励计划 2020-2025 年需摊销费用情况 . 37 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 闻泰科技闻泰科技(600745 CH) 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 165 元元 我们首次覆盖闻泰科技，基于 SOTP 估值法分别给予半导体/ODM/光学模组业务 1,622/391/42 亿元的 22 年目标市值，对应目标价 165 元，给予“买入”评级。
19、闻泰成立于 2006 年，是全球通讯 ODM 龙头厂商，业务涵盖手机、平板、笔电、IoT、服 务器等领域，2020 年智能硬件合计销量达 1.2 亿台，服务全球 170 多个国家和地区，并与 众多主流品牌建立深厚的合作关系。2019 年完成收购安世集团 74.5%的股权收购后，形成 通讯 ODM+半导体两大业务线，安世集团是全球领先的标准器件 IDM 厂商，在汽车领域市 场地位领先，2020 年为全球第九大、 国内第一大功率器件公司（Omdia 的数据） ， 在汽车、 工控、 消费电子等领域客户资源深厚。 2021年闻泰进一步收购广州得尔塔 （原索尼华南厂） ， 扩展形成半导体 IDM、光学模
20、组、通讯 ODM 三大业务板块。 图表图表1： 闻泰主营闻泰主营业务业务、产品及主要客户、产品及主要客户 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 闻泰科技 2016 年通过借壳上市登陆资本市场，截至 2018 年末市值 135 亿元，净资产 37 亿元，总资产 169 亿元。公司从 2018 年起通过 4 次阶段性的资产整合至 2020 年下半年以 整体约 340 亿元对价收购净资产 170 亿元（2019 年底）的安世半导体（NXP 的标准器件 业务） 100%股权。 2021 年初， 闻泰宣布以 24.2 亿元对价收购得尔塔 （原索尼华南厂， 2020 年末净资产 16 亿元） ，并恢复苹
21、果零部件业务。整个过程中经过两次战略配售及配套融资 和一次可转债融资 368 亿人民币，并引入格力等战略投资人。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 闻泰科技闻泰科技(600745 CH) 图表图表2： 闻泰科技融资并购历史回顾闻泰科技融资并购历史回顾 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 我们看好安世未来的长期发展。 安世是全球领先的标准分立器件 （二三极管、 MOSFET 等） 和集成电路 IDM 厂商，2020 年分立器件、逻辑器件、MOSFET 三大业务市占率均位于全 球前三名，二极管和晶体管出货量全球第一、功率器件全球第九。 （WSTS、Omdia 和
22、 IHS 的数据） 。公司全球拥有超过 1 万名半导体从业者，拥有 60 多年的专业经验传承，热销料 号超过 1 万，服务汽车、通讯、能源、消费等领域的 2.5 万以上客户。 公司 2020 末自有等效 8 寸车规级半导体月产能 7.9 万片， 并通过并购 Newport 和加大资本 开支扩产进一步扩大产能。大股东投资的上海临港晶圆厂 2022 一期竣工后也将服务安世， 安世将依托其产能开展业务。 公司的 ODM 业务服务全球主流安卓手机厂商， 年出货在 1 亿终端以上， 并拓展至 PC、 TWS 耳机、平板和服务器领域，拥有稳定的客户和产业链生态。得尔塔的收购进一步丰富了同 优质客户苹果的合
23、作点。 定增引入无锡国联集成、定增引入无锡国联集成、 格力电器等战略投资者，格力电器等战略投资者， 共募集资金共募集资金99.6亿元，发亿元，发 行价行价24.68元元 配套融资配套融资63.6亿元，引亿元，引 入昆明产投、混沌投资、入昆明产投、混沌投资、 海富通等，发行价海富通等，发行价 77.93元元 定增募资并配套定增募资并配套 融资融资，发行价，发行价 90.43/130.10元，元， 共计共计119.4亿元，亿元， 引入全国社保基引入全国社保基 金、招商基金、金、招商基金、 财通基金等财通基金等 发行可转发行可转 债募资债募资 85.7亿元，亿元， 总资产增总资产增 长长16.0%
24、孙公司合肥中闻孙公司合肥中闻 金泰通过股权及金泰通过股权及 股东借款合计融股东借款合计融 资资99.78亿元亿元 并购历史并购历史 融资历史融资历史 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2016/1 2016/4 2016/7 2016/10 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 202
25、0/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 （百万元） （百万元） 总市值总资产净资产 借壳中茵股份上市借壳中茵股份上市 完成安世第二完成安世第二 阶段收购，间阶段收购，间 接持股比例接持股比例 74.5%，总资，总资 产增长产增长87.3% 完成完成安世第安世第 三、四阶段三、四阶段 收购，对安收购，对安 世世100%控股控股 收购广州得尔塔收购广州得尔塔 （原索尼华南厂，（原索尼华南厂， 2020年净资产年净资产 15.6亿元），对价亿元），对价 24.2亿元亿元 总资产：总资产： 290亿元亿元 总资产：总资产： 169亿元亿元 总资产：总资产： 65
26、1亿元亿元 市值：市值： 135亿元亿元 市值：市值： 1140亿元亿元 市值：市值： 1,855亿元亿元 总资产：总资产： 716亿元亿元 宣布拟收购安世宣布拟收购安世 （2017年末净资年末净资 产产141亿元），亿元）， 对价对价340亿元亿元 完成安世第一阶完成安世第一阶 段收购，间接持段收购，间接持 股比例股比例15.3%， 总资产增长总资产增长 70.9% 主营主营ODM业务业务 ODM+半导体双轮驱动半导体双轮驱动 ODM 半导体半导体 光学光学 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 闻泰科技闻泰科技(600745 CH) 图表图表3： 闻泰的核心竞争
27、壁垒闻泰的核心竞争壁垒 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 情景假设：情景假设：2025 年闻泰会有多大？年闻泰会有多大？ 中性中性情景情景下：下： 我们预计面对汽车、工控市场的长期快速增长需求和消费电子新品类不断出现的趋势，叠 加海外竞争对手逐渐退出，2025 年闻泰产品供需格局更加健康。2025 年安世产品在现有 料号基础上有望实现模拟、IGBT 等新产品的规模放量， 产能方面将完成 Newport 的整合和 临港晶圆厂（一期）的收购，2025 年晶圆产能有望实现 21.1 万片/月（等效 8 寸） ，相比 2020 年底增长 168%，并评估二期 5 万片/月产能的并入，同时封测 S
28、iP 业务有望同 ODM 深度合作，通过 ODM 销售的半导体有望成为安世最主要消费电子芯片渠道。ODM 业务云 南、印度等地新产能释放，2025 年自有产能突破 1 亿，可调度产能有望突破 2 亿，成功拓 展多个领域，凭借半导体能力获得更高份额，并成为苹果前后摄模组的核心供应商之一。 若 1）半导体业务的规划产能能够按照计划开出、产品品类及业务领域拓展顺利推进、管理 水平优化符合我们预期；2）ODM 手机业务竞争力维持、与大客户合作不断巩固、可转债 募投项目产能能顺利开出；3）光学业务不断加强与苹果的合作并成为其核心供应商之一、 广州得尔塔复工复产有序推进、珠海基地按计划投产及产能按计划爬坡
29、。我们认为， 2020-2025 年半导体业务、零部件业务（ODM+光学）有望分别实现年均 27.4/12.3%的收 入增长，至 2025 年闻泰有望成长为 332 亿半导体收入+743 亿零部件收入的综合性公司， 总收入有望较 2020 年翻倍。 保守情境下，保守情境下， 1） 临港厂一期产能于 2025 年完全释放， 进展慢于预期； 2） 下游汽车、 工控、 消费电子等需求不及预期，使得公司半导体及 ODM 业务产能利用率不及预期；3）ODM 非手机类业务拓展不及预期；4）广州得尔塔复工复产进展不及预期，珠海基地投产时间有 所延迟。我们预计 2025 年闻泰半导体业务和零部件业务收入分别为
30、 301/714 亿元。 全球超过1万名半导体从业 者，其中研发销售500人团 队，制造人员约10,000人，分 布在中国大陆、荷兰、德国、 英国、中国台湾、美国、马来 西亚、菲律宾、新加坡、中国 香港、匈牙利、法国、韩国、 日本、印度、意大利等地，网 罗当地优秀半导体人才，拥有 60多年的专业经验传承 全球约5,000名ODM业务员 工，分布在中国、印度、印 尼、韩国等地，其中技术人员 超2,500人 另有得尔塔团队约1,700人，其 中技术专家约500人，对成像 模组行业有深入理解 2020年末英国曼彻斯特晶圆 厂，3.2万片/月等效8寸 MOSFET车规产能，年产芯片 超110亿颗，并不
31、断技改提升 产能中 2020年末德国汉堡晶圆厂， 4.7万片/月等效8寸分立器件车 规产能，年产芯片约650亿 颗，并在扩产中 2021年成功并购英国晶圆厂 Newport，拥有模拟、功率、 数字代工能力等效8寸3.5万片/ 月，产能逐步腾退中 大股东投资临港晶圆厂，12寸 产能，长期规模等效8寸20万 片/月。2023年开启服务 马来、菲律宾、东莞三座封测 厂，具备SiP、CFP等封装能 力 超过1万种热销半导体产品料 号，产品组合包括二极管、双 极性晶体管、模拟和逻辑 IC、 ESD 保护器件、MOSFET 器 件以及氮化镓(GaN)和碳化硅 （SiC）等第三代半导体产品 分立器件、逻辑器
32、件、 MOSFET市占率均位于全球前 三，二极管和晶体管出货量全 球第一、功率器件全球第九 IGBT、模拟产品、SIP产品有 望成为未来重要的产品增量 超小型、热増热效能封装 （LFPAK、Copper Clip）领域 的领导者，低功耗器件行业的 标杆 安世覆盖汽车电子、计算、移 动及可穿戴、工控等全面客 户。数量超过2.5万 安世分销体系覆盖美洲、欧洲 及亚太，合作业内最顶尖分销 商。同时拥有自有销售网络和 网站平台 ODM业务覆盖全球最主流的手 机品牌，并逐步向服务器、平 板、电脑、IoT等其他领域拓展 全球前二十大半导体采购公司 基本都是闻泰的客户；全球头 部半导体和零部件公司基本都 是
33、闻泰的供应链或合作伙伴 人才人才产能产能产品产品供应链供应链 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 闻泰科技闻泰科技(600745 CH) 乐观情境下，乐观情境下，1）临港厂一期产能 2023 年顺利投产，于 2024 年完全释放；2）下游汽车、 工控、消费电子等需求超出我们预期，公司半导体及 ODM 工厂实现满产满销；3）ODM 业务快速进入服务器、平板、笔电等领域；4）广州得尔塔复工复产及珠海基地投产时间符 合预期，并逐渐成为苹果前后摄模组的核心供应商。我们预计 2025 年闻泰半导体业务和零 部件业务收入分别为 353/789 亿元。 图表图表4： 闻泰科技闻
34、泰科技 5 年发展一览年发展一览（中性情景）（中性情景） 注：临港厂为大股东投资建设，公司预计 23 年投产后为安世服务 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究预测 盈利预测盈利预测 我们看好闻泰的整合管理能力，以及 ODM 业务与安世在客户导入、技术研发、业务运营等 的协同效应，同时三大业务产品线拓宽将打开增量成长空间。随着安世整合的逐步深入、 管理的逐步优化和光学模组业务规模复产， 我们预计 2021/2022/2023 年总营收分别同比增 长 4.6/28.0/27.0%至 541.01/692.67/879.99 亿元。受益于安世主要产品涨价以及 ODM 业 务 原 材 料 价 格 趋
35、稳 ， 预 计综 合 毛 利 率呈 上 升 趋势 ， 2021/2022/2023 年 分 别 为 16.89/17.74/18.10%。 预计2021/2022/2023年归母净利润将分别同比增长26.9/53.8/48.1% 至 30.65/47.14/69.82 亿元，对应 EPS 为 2.46/3.78/5.60 元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 闻泰科技闻泰科技(600745 CH) 图表图表5： 财务数据及主要财务比率财务数据及主要财务比率 人民币（百万元）人民币（百万元） 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21E 2019 2020 2021
36、E 2022E 2023E A A A (华泰华泰) A A (华泰华泰) (华泰华泰) (华泰华泰) 营业总收入 11,991 12,778 13,877 15,455 41,578 51,707 54,101 69,267 87,999 同比 6% 0% -4% 16% 140% 24% 5% 28% 27% 营业成本 (10,126) (10,634) (11,511) (12,692) (37,286) (43,843) (44,964) (56,976) (72,072) 毛利 1,865 2,144 2,366 2,763 4,292 7,864 9,137 12,291 15,9
37、28 同比 -7% -1% -1% 114% 173% 83% 16% 35% 30% OPEX (1,041) (1,495) (1,520) (1,923) (2,975) (5,440) (5,980) (7,300) (8,437) 销售费用 (231) (147) (196) (399) (484) (1,079) (974) (1,178) (1,408) 销售费用率 1.9% 1.2% 1.4% 2.6% 1.2% 2.1% 1.8% 1.7% 1.6% 管理费用 (337) (520) (560) (585) (615) (1,288) (2,002) (2,424) (2,9
38、92) 管理费用率 2.8% 4.1% 4.0% 3.8% 1.5% 2.5% 3.7% 3.5% 3.4% 研发费用 (506) (625) (736) (838) (1,320) (2,221) (2,705) (3,463) (3,960) 研发费用率 4.2% 4.9% 5.3% 5.4% 3.2% 4.3% 5.0% 5.0% 4.5% 财务费用 33 (203) (28) (101) (556) (852) (299) (235) (77) 财务费用率 -0.3% 1.6% 0.2% 0.7% 1.3% 1.6% 0.6% 0.3% 0.1% 资产减值损失 (13) (33) (6
39、6) (61) (360) (165) (173) (222) (282) 投资收益 19 12 23 157 564 217 211 245 309 营业利润 772 679 840 1,099 1,537 2,678 3,389 5,205 7,701 同比 -10% -46% 18% 871% 2122% 74% 27% 54% 48% 其他收入/支出 (1) (1) (1) (21) (64) (27) (24) (30) (36) 税前利润 771 678 839 1,077 1,473 2,652 3,365 5,175 7,665 同比 -9% -45% 19% 859% 221
40、4% 80% 27% 54% 48% 所得税 (119) (120) (74) 70 (94) (192) (244) (375) (555) 少数股东损益 (0) 23 45 (123) (126) (44) (56) (86) (128) 归属股东利润 652 581 809 1,024 1,254 2,415 3,065 4,714 6,982 同比 3% -46% 45% 555% 1954% 93% 26.9% 53.8% 48.1% 稀释每股收益(元） 0.53 0.46 0.66 0.81 1.01 1.94 2.46 3.78 5.60 同比 -7% -34% -16% 710
41、% 1065% 74% 27% 54% 48% 比例分析 毛利率 15.6% 16.8% 17.0% 17.9% 10.3% 15.2% 16.9% 17.7% 18.1% 费用率 8.7% 11.7% 11.0% 12.4% 7.2% 10.5% 11.1% 10.5% 9.6% 营业利润率 6.4% 5.3% 6.1% 7.1% 3.7% 5.2% 6.3% 7.5% 8.8% 净利率 5.4% 4.5% 5.8% 6.6% 3.0% 4.7% 5.7% 6.8% 7.9% 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 分业务盈利预测：分业务盈利预测： 半导体业务：半导体业务：受益于产能瓶颈的打
42、开以及优秀的产品竞争力，二极管、ESD、MOSFET 器 件等产销量有望持续增长。我们预计 2021/2022/2023 年半导体业务将同比增长 44.5/18.3/48.9%至 142.97/169.09/251.72 亿元。我们认为产业链缺芯尤其是车规级芯片缺 货将持续至 2022 年，公司溢价能力有望保持，预计 2021 年毛利率将上升至 36.0%，由于 预期 2022 年下半年开始缺芯将有所缓解，2022/2023 年毛利率略微回调至 35.0/34.0%。 ODM 业务：业务：由于下半年为消费电子传统需求旺季，我们预计 ODM 业务 2H21 收入同比跌 幅将有所收敛，受非手机类产
43、品显著放量驱动，我们预计公司 2021/2022/2023 年 ODM 业 务收入将同比变化-5.0/+24.7/+20.0%至 395.84/493.59/592.27 亿元。我们认为目前原材料 价格趋稳将释放公司成本端压力，2H21/2022 年毛利率将较 1H21 显著改善，但该业务具 备周期属性，2023 年毛利率略微回调，预计 2021/2022/2023 年 ODM 业务毛利率为 10.0/12.0/11.5%。 光学模组业务：光学模组业务：光学模组业务首批量产产品已于 11 月底发货，正式进入批量出货阶段。我 们预计该业务 2021 年形成小规模收入，将于 2022 年开始形成大
44、规模收入，后续随着广州 得尔塔复产持续推进以及珠海基地的建成投产，成为公司显著收入贡献增量。我们预计光 学 模 组 业 务 2021/2022/2023 年 营 收 分 别 为 2.20/30.00/36.00 亿 元 ， 毛 利 率 为 14.5/15.0/15.5%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 闻泰科技闻泰科技(600745 CH) 图表图表6： 分业务收入及毛利率预测分业务收入及毛利率预测 1H20 2H20 1H21 2H21E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） ODM 19,418 22,2
45、49 18,010 21,574 16,619 39,786 41,667 39,584 49,359 59,227 半导体 4,420 5,472 6,773 7,524 - 1,590 9,892 14,297 16,909 25,172 光学模组 - - - 220 - - - 220 3,000 3,600 合计 23,837 27,869 24,783 29,318 17,335 41,578 51,707 54,101 69,267 87,999 收入占比 ODM 81.5% 79.8% 72.7% 73.6% 95.9% 95.7% 80.6% 73.2% 71.3% 67.3%
46、 半导体 - 19.6% 27.3% 25.7% - 3.8% 19.1% 26.4% 24.4% 28.6% 光学模组 - - - 0.8% - - - 0.4% 4.3% 4.1% 合计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 同比增速 ODM - - -7.3% -3.0% - 139.4% 4.7% -5.0% 24.7% 20.0% 半导体 - - 53.3% 37.5% - - 522.0% 44.5% 18.3% 48.9% 光学模组 - - - - - - - - 1263.6%
47、 20.0% 合计 - - 4.0% 5.2% - 139.8% 24.4% 4.6% 28.0% 27.0% 毛利率 ODM - - 9.0% 10.8% 7.6% 9.4% 12.1% 10.0% 12.0% 11.5% 半导体 - - 35.1% 36.8% - 27.7% 27.2% 36.0% 35.0% 34.0% 光学模组 - - - 15.0% - - - 14.5% 15.0% 15.5% 合计 17.3% 13.4% 16.2% 17.5% 9.1% 10.3% 15.2% 16.9% 17.7% 18.1% 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 费用率预测：费用率预
48、测：2020 年度的股权激励计划在 2021/2022/2023 年需摊销的费用分别为 4.7/2.1/1.1 亿元，我们预计公司 2021/2022/2023 年管理费用率将上升至 3.7/3.5/3.4%。半 导体业务方面将加大在中高压 MOSFET、IGBT、模拟等新产品的研发投入，ODM 业务也 将持续研发非手机品类产品，但由于收入增长，我们预计公司 2021/2022/2023 年研发费用 率分别为 5.0/5.0/4.5%。 由于安世和闻泰的品牌优势及协同效应显现， 我们预计销售费用率 将逐渐下降，2021/2022/2023 年分别为 1.8/1.7/1.6%。公司积极偿还贷款，
49、3Q21 末公司 资产负债率已较 2019 年末显著降低，我们预计 2021/2022/2023 年财务费用率水平为 0.55/0.34/0.09%，呈现逐年下降的趋势。 图表图表7： 费用率预测费用率预测 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 期间费用率 8.02% 7.15% 10.52% 11.05% 10.54% 9.59% 销售费用率 0.87% 1.16% 2.09% 1.80% 1.70% 1.60% 管理费用率 1.70% 1.48% 2.49% 3.70% 3.50% 3.40% 研发费用率 4.22% 3.17% 4.30% 5.00% 5.00
50、% 4.50% 财务费用率 1.22% 1.34% 1.65% 0.55% 0.34% 0.09% 资料来源：Wind，华泰研究预测 我们的预测与市场的差别主要来自对公司整体成长逻辑和业务侧重的不同预期。我们更加 看好公司半导体业务的成长性，我们认为半导体业务将在未来领衔三大业务板块茁壮成长， 目前半导体业务收入占比较小，故我们短期内营收预测低于一致预期，但长期有望实现超 市场预期的成长。同时半导体业务占比提升将提升公司整体利润率，我们对闻泰利润率预 测高于市场预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 闻泰科技闻泰科技(600745 CH) 图表图表8： 华泰
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