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【公司研究】康德莱-投资价值分析报告：医疗穿刺输注器械龙头迎黄金发展期有望迎来戴维斯双击-20200427[47页].pdf

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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 27 日康德莱（603987.SH）医药生物医疗穿刺输注器械龙头迎黄金发展期，有望迎来戴维斯双击康德莱（603987.SH）投资价值分析报告公司深度 30 年打磨成就年打磨成就医疗医疗穿刺穿刺输注输注器械器械龙头龙头，股权激励吹响，股权激励吹响跨越式发展跨越式发展集结号集结号公司 1987 年成立于浙江温州，是中国医疗穿刺输注器械领域的集团化头部公司。公司穿刺类产品技术领先同行，被誉为“穿刺大王”。公司历史业绩稳定，2015-19 年收入及归母净利润 CAGR 分别为 14.38%和 15.80%。公司拟推出 2020 年股权激

2、励计划，深度绑定核心员工利益，2020-22 年业绩解锁要求逐年提速，跨越式发展集结号已吹响。穿刺穿刺输注输注器械器械行业扩容加速，千亿市场国产企业迎黄金发展期行业扩容加速，千亿市场国产企业迎黄金发展期穿刺输注器械行业由输注和穿刺类组成，历史增速稳定。2017 年国内终端市场规模近 400 亿元， 2015-17 年 CAGR 为 9.42%。随着新型临床应用扩展和消费升级推动，终端市场总规模有望在 2025 年达到千亿。穿刺输注行业市场格局较为分散，2017 年 CR4 仅有 17%。国产大型企业有望凭借性价比优势增强国际竞争力，顺应集采东风迎来集中度提升的黄金发展期。三

3、大板块携手并进三大板块携手并进，公司有望迎来戴维斯双击公司有望迎来戴维斯双击公司拥有多项穿刺输注专有技术，成本领先质量出众，国际竞争力强。三大板块携手并进，输注板块有望受益集采并通过结构升级实现业绩加速；穿刺类产品线齐全、在研管线丰富，2020 年底前有望获批国内首张美容针三类注册证，对应终端市场规模超百亿，胰岛素针、采血针等产品也有望实现迅速放量；子公司康德莱医械为心内介入龙头企业，产品布局逐步完善，业绩维持高增长。此外，公司坚持全球布局打造国际化品牌，外销收入及毛利率不断上升，产能扩张加速，未来几年公司有望迎来戴维斯双击。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司为

4、医疗穿刺输注器械龙头，三大板块携手共进，有望依靠品牌、质量及成本优势在耗材集中采购中实现以价换量，随着在研管线中高毛利产品不断投放市场，海外市场持续扩张，有望迎来戴维斯双击。预计 20-22 年 EPS 为 0.47/0.59/0.76 元，现价对应 20-22 年 PE 为 24/19/15 倍。结合 PE 相对估值法，FCFF 和 APV 绝对估值法，给予目标价 14.26 元，对应 20 年 PE 为 31 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产能投放延期；集采价格大幅下降；美容针推广不达预期等。业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标指标指标 2018

5、2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,450 1,817 2,679 3,200 3,801 营业收入增长率 15.41% 25.30% 47.46% 19.43% 18.79% 净利润（百万元） 147 170 205 260 334 净利润增长率 23.65% 15.64% 20.80% 26.74% 28.15% EPS（元） 0.33 0.39 0.47 0.59 0.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.71% 10.60% 11.78% 13.79% 16.11% P/E 34 29 24 19 15 P/B 3.6 3.1 2.9 2.7 2.

6、4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 4 月 24 日买入（首次）当前价/目标价：11.34/14.26 元分析师林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 黄卓 (执业证书编号：S0930520030002) 市场数据总股本(亿股)： 4.42 总市值(亿元)：50.08 一年最低/最高(元)：6.59/12.54 近 3 月换手率：175.31% 股价表现(一年) -30% 65% 160% 255% 350% 03-1906-1908-1911-19 康德莱沪深300 收益表现 %

7、一个月三个月十二个月相对 -1.66 22.92 55.98 绝对 5.89 17.75 50.45 资料来源：Wind 2020-04-27 康德莱 -2- 证券研究报告投资聚焦投资聚焦关键假设关键假设 1）输注类输注类：输注类包含输液器、注射器和其他管袋类产品。输液器分为功能型输液器和普通输液器。功能型输液器假设 2025 年市占率达到 5%， 2020-25 年收入 CAGR 为 22.14%。普通输液器维持 2%平稳增长。注射器业务中喂食喂药器有望受海外需求提升实现加速，其他注射器产品随高端占比提升给予 2020-22 年营收 8%/10%/10%增长。其他管袋类产品

8、2020-22 年营收维持 5%平稳增长。 2022 年输注类总收入规模年输注类总收入规模预计将预计将达到达到 9.36 亿元，亿元， 2020-22 年年 CAGR 为为 10.06%。 2）穿刺类穿刺类：分为留置针、胰岛素针、花色针、散装针及针管、美容针和其他穿刺类产品。留置针假设公司受益于集采，国内市占率 2025 年达到 25%，考虑留置针集采价格逐步下降，海外维持稳态增速，2020-22 年留置针营收增速为61.67%/25.77%/28.28%。公司新款安全型胰岛素针即将上市，线上渠道销售强劲，预计 2020-22 年营收增速为 60.86%/56.76%/65.52%。

9、采血针考虑产能扩张及渠道拓展给予 2020-22 年营收增速为 18%/22%/22%。花色针作为定制化的特色产品，预计 2020-22 年收入增速为 10%/15%/15%。散装针和针管均不再为公司重点发展业务，预计 2020-22 年将保持 2%营收下降。美容针考虑到 2020 年底获批，作为首批产品国内将迅速铺开，预计 2020-22 年将带来 0.2/0.7/1.2 亿元收入。其他穿刺类产品给予 2020-22 年营收增速为 8%。2022 年穿刺类总收入规模年穿刺类总收入规模预计将预计将达到达到 10.03 亿元，亿元，202

10、0-22 年年 CAGR 为为 26.45%。 3）介入类及其他介入类及其他：子公司康德莱医械为公司介入类收入主要来源，考虑到康德莱医械行业地位突出，国产替代逻辑清晰，预计 2020-22 年维持 30%/40%/35%收入增速。批发、咨询等业务，业绩增速维持在 10%左右。并购瓯文的业绩增速根据业绩对赌 2020-22 年预计为 15%/12%/12%。 2022 年介入及其他业务年介入及其他业务总收入规模预计将达到总收入规模预计将达到 18.62 亿元，亿元， 2020-22 年年 CAGR 为为 44.35%。（含（含 2019 年并购瓯文因素，年并购瓯文因素，剔除该因素剔除该因素

11、 2020-22 年年 CAGR 约约 20%）我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1）市场认为，普通耗材行业增速低，整体毛利率低，无法给予高估值。我们认为，穿刺输注行业生产工艺复杂，具有技术壁垒，公司为行业内少有的具备全产业链生产技术的企业。公司拥有 102 张医疗器械注册证，在研管线丰富，消费类和高端穿刺器械占比逐渐提升，整体估值有上升空间。 2）市场认为，耗材集中采购会给穿刺输注行业带来冲击。我们认为，穿刺输注行业格局较为分散，集采可以促进行业集中度提升。公司参与集采的两个品种为留置针和功能型输液器，占公司营收比重较低，集采去中间环节反而将公司的质量及成本优势凸显，有

12、望实现以价换量。 3）市场认为，公司出口业务占比超 40%，容易受到汇率、贸易摩擦和原材料价格的影响。我们认为，公司通过不断优化 OEM/ODM/自主品牌业务比例，促进外销收入及毛利率的上升。此外，公司积极设立海外子公司及海外工厂，规避汇率、国际政治等风险。 nMrOrRmQsPoQnPrQyQoPsR9PcM8OnPnNtRqQiNoOmQiNoMzR8OnNuNuOmNyRuOnPqN 2020-04-27 康德莱 -3- 证券研究报告股价上涨的催化股价上涨的催化因素因素 1、短期催化剂短期催化剂：留置针、功能型输液器集采获益，美容针、安全型胰岛素针等新品推出，高端品类占比

13、上升。 2、长期催化剂：长期催化剂：行业集中度上升，国际竞争力增强。估值与目标价估值与目标价公司为医疗穿刺输注器械龙头，三大板块携手共进，有望依靠品牌、质量及成本优势在耗材集中采购中实现以价换量，随着在研管线中高毛利产品不断投放市场，海外市场持续扩张，有望迎来戴维斯双击。预计 20-22 年 EPS 为 0.47/0.59/0.76 元，现价对应 20-22 年 PE 为 24/19/15 倍。结合 PE 相对估值法，FCFF 和 APV 绝对估值法，给予目标价 14.26 元，对应 20 年 PE 为 31 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 2020-04-27 康德莱 -4- 证

14、券研究报告目目录录 1、 30 年打磨成就医疗穿刺输注器械龙头，股权激励吹响跨越式发展集结号 . 8 2、穿刺输注行业可达千亿规模，国产企业机会大 . 11 2.1、穿刺输注产品品类丰富，针类具有技术壁垒 . 11 2.2、穿刺输注行业集中度低，国产大型企业有望获益 . 14 2.3、临床+消费升级，穿刺输注终端市场规模可达千亿 . 17 3、三大板块携手并进，有望迎来戴维斯双击 . 20 3.1、输注类：受益集采结构升级，高端品类未来有望迅速增长 . 20 3.2、穿刺类：管线丰富市场扩容，有望诞生多个爆款单品 . 25 3.3、介入类：子公司高速发展，布局领域逐渐完善

15、. 33 3.4、 “技术领先”+“全球布局” ，具备国际竞争力 . 35 4、财务数据健康，产能扩张加速 . 39 5、盈利预测 . 41 5.1、关键假设与盈利预测 . 41 6、估值水平与投资评级 . 43 6.1、相对估值 . 43 6.2、绝对估值 . 43 6.3、估值结论与投资评级 . 44 6.4、股价驱动因素 . 44 7、风险分析 . 45 2020-04-27 康德莱 -5- 证券研究报告图表目录图表目录图 1：康德莱发展历程 . 8 图 2：2014-2019 年公司细分业务营收占比（%）. 9 图 3：康德莱集团构成（截至 2019 年底） . 9

16、图 4：公司产业布局 . 9 图 5： 2012-2019 年公司营业收入及增速（亿元，%） . 10 图 6：2012-2019 年公司归母净利润及增速（亿元，%） . 10 图 7：穿刺输注行业产品一览 . 11 图 8：2017 年国内输注类产品市场规模（亿元） . 11 图 9：2005-2013 我国真空采血管市场需求（亿元） . 12 图 10：2016-2023 中国不孕不育率 . 12 图 11：穿刺输注行业产业链核心环节分布 . 13 图 12：2015-2017 年中国穿刺输注市场规模（亿元） . 14 图 13：2017 年穿刺输注行业产品结构（%） . 14 图 14：

17、 2017 年国内穿刺输注器械品牌市场份额 . 14 图 15：2012 年穿刺针类产品国内市场份额 . 14 图 16：2019 年全球注射类市场份额 . 16 图 17：2011-2017 中国穿刺器械出口贸易金额（百万美元） . 16 图 18：穿刺临床需求的演变 . 17 图 19：2011-2018 中国体检人次数规模及增速（亿人次，%） . 18 图 20：消费升级下的行业趋势 . 18 图 21：2017 年中国一次性输液器市场份额 . 20 图 22：2019 年公司入选集采产品收入比例较低 . 22 图 23：2019 年公司内销收入区域分布 . 22 图 24：2016-2

18、019 年公司注射器业务收入及毛利率 . 23 图 25：2016-2019 年公司喂食喂药器营收及毛利率 . 25 图 26：2017-2019 公司喂药器营收及毛利率 . 25 图 27：2017-2019 留置针生产企业销售费用率（%） . 26 图 28：2018 康德莱国内留置针销量市占率为 1.7% . 26 图 29：2016-2019 公司生产成本构成 . 26 图 30：2015-2019 年公司研发投入稳步增加 . 29 图 31：康德莱产品研发管线（针类+管器，截至 2019 年底） . 29 图 32：2012-2025 我国医美终端市场规模及增速（亿元，%） . 30

19、图 33：2019 年中国注射医美分布情况 . 30 图 34 ：2016-2019 胰岛素针营收表现 . 31 图 35 ：2016-2019 胰岛素针毛利率 . 31 2020-04-27 康德莱 -6- 证券研究报告图 36：2017-2019 年公司采血针收入及毛利率 . 33 图 37：康德莱医械“大事记” . 33 图 38：2018-2023 中国 PCI 手术年均复合增长率 14% . 34 图 39：2018 年子公司 PCI 支援器械市场国产品牌第一 . 34 图 40：康德莱医械产品研发管线（截至 2019 年底） . 34 图 41：2018 年康德莱医械按地区划分

20、的海外经销商（紫色标出） . 35 图 42：16-19 年康德莱医械收入利润高增长 . 35 图 43：2019 年康德莱医械整体毛利率达 60% . 35 图 44：公司率先获得欧盟市场准入 . 37 图 45：11-19 年外销毛利率稳健增长（单位：亿元，%） . 37 图 46：2019 年外销前十大客户 . 37 图 47：2011-19 年公司资产结构和偿债能力优化 . 39 图 48：2011-19 年公司费用率变化 . 39 图 49：2011-19 年公司经营性和投资性现金流（单位：亿元） . 39 图 50：2018-19 年公司资产负债率和大股东质押率双低 . 39 图

21、51： 2011-19 年公司毛利率和净利率稳步增长 . 40 图 52：公司 2019 年成本构成 . 40 图 53：公司 2017-20 年固定资产投资额 . 40 表 1：2020 年限制性股票股权激励计划主要内容 . 10 表 2：穿刺针主要工艺技术介绍 . 13 表 3：2019 年穿刺输注市场国内外主要厂商一览（单位：亿元人民币） . 15 表 4：天猫渠道胰岛素针价格对比 . 15 表 5：部分省份耗材集中采购政策 . 16 表 6：2018-2025 我国广义层面穿刺行业终端市场规模测算（亿元） . 19 表 7 ：输液时功能型输液器比普通输液器更安全，不良反应发生率更低 . 21 表 8：各省功能型输液器带量采购中标情况 . 22 表 9：17-25 年功能型输液器收入测算 . 23 表 10：FDA 对安全型注射器的基本要求. 24 表 11：2016-2025 国内留置针市场容量测算 .

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