1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 云计算巨头云计算巨头 CAPEX 周期运行到哪里了周期运行到哪里了? 前瞻研究系列报告 952021.12.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 疫情后全球企业数字化、云化进程明显加快，但供应链偏紧、新品创新不足等疫情后全球企业数字化、云化进程明显加快，但供应链偏紧、新品创新不足等系列因素抑制了今年服务器市场的表现，叠加互联网行业政策监管的扰动，国系列因素抑制了今年服务器市场的表现，叠加互联网行业政策监管的扰动，国内云厂商内云厂商 CAPEX 启动周期亦相应延后，并较北美云厂商走势出现明显分叉。启动周期亦相应延后，并较北美云厂商走势
2、出现明显分叉。进入四季度以来，我们观察到全球服务器供应链正在快速改善，同时作为服务进入四季度以来，我们观察到全球服务器供应链正在快速改善，同时作为服务器主要成本项的存储芯片亦开始进入价格下行通道。基于云计算市场需求、行器主要成本项的存储芯片亦开始进入价格下行通道。基于云计算市场需求、行业供需格局等因素的系统分析，我们预计北美云厂商本轮业供需格局等因素的系统分析，我们预计北美云厂商本轮 CAPEX 上行周期有上行周期有望至少持续到望至少持续到 2022Q3，同时我们判断国内云计算巨头资本开支重启的窗口正，同时我们判断国内云计算巨头资本开支重启的窗口正不断临近，趋势性反转的时间点大概率在不断临近，
3、趋势性反转的时间点大概率在 2022Q1 末末Q2 之间。我们建议关注之间。我们建议关注服务器、服务器、IDC、网络设备、光模块等环节的相关厂商，重点推荐：万国数据、网络设备、光模块等环节的相关厂商，重点推荐：万国数据、数据港、秦淮数据、浪潮信息等。数据港、秦淮数据、浪潮信息等。 缘起：中、美云计算巨头缘起：中、美云计算巨头 CAPEX 周期从同步到分叉。周期从同步到分叉。历史经验显示，国内云计算巨头 CAPEX 周期和北美云厂商基本同步，自今年 Q2 末以来，北美云计算巨头 CAPEX 开始进入趋势上行通道，但国内云厂商并未跟随，仍处于持续下行通道。我们判断主要缘于：下半年以来国内互联网巨头
4、面临监管环境持续趋紧、英特尔并未提供极具吸引力的服务器芯片、 全球服务器供需偏紧导致服务器采购价格偏高等，上述因素无论是对云厂商的当期“扩产”意愿，抑或是更新换代“升级”需求，均构成了明显的约束和抑制。我们认为，云厂商 CAPEX 周期可能在短期受到部分因素的扰动，但周期波峰、波谷中期仍将客观存在。当前时点，市场亟需解答的问题主要集中于：1）国内云厂商 CAPEX 何时能够反转，从而出现趋势性上行？2）北美云厂商这一轮 CAPEX 上行周期大概能持续多久？这对于我们判断产业上游的数据中心硬件厂商（服务器、存储、网络设备）、IDC 厂商的业绩拐点至关重要。 需求：全球云计算市场持续保持稳健、快速
5、增长。需求：全球云计算市场持续保持稳健、快速增长。1）北美市场，据三季报最新披露数据，AWS 目前在手订单 663 亿美元，较上季度（607 亿美元）持续提升，微软商业云订单 1370 亿美元（上季度 1410 亿美元）、谷歌 371 亿美元（上季度 353 亿美元）。收入端，AWS 当季收入 161 亿美元（+38.9%），Azure、谷歌云则分别同比+50%、+45%。利润端，AWS 三季度营业利润率 30.3%。谷歌云运营亏损率则收窄至 13%。 三大云计算巨头对于 2022 年云市场需求、 资本开支等亦给出了相对乐观展望；2）国内市场，除受个别大客户流失影响的阿里云外，华为云、腾讯云、
6、百度云今年营收继续保持高速增长，我们估算各自年增速均在 60%以上，阿里云今年营收增速预计在 30%之上，来自互联网领域的政策监管更多是短期扰动， 并未对国内云计算市场中长期逻辑形成实质性影响。 同时我们观察到，类似于欧美云市场 20182019 年，目前国内云计算市场的增长动能正逐步从互联网、科技类企业向传统中大型企业迁移。 供给：服务器供应链自四季度开始环比显著改善。供给：服务器供应链自四季度开始环比显著改善。今年上半年，全球服务器市场受累于核心 CPU 芯片的供应紧张，而进入下半年，PMIC、MCU 等成熟、小件芯片供应紧张， 亦使得市场供应持续偏紧， 同时我们亦看到作为服务器主要成本项
7、的存储芯片，今年前三季度价格亦不断上行。供应紧缺、价格偏贵等因素，亦较大程度上延缓了云厂商“产能扩充”“产能更新换代”等系列需求。 进入四季度，我们观察到，面向服务器的 PMIC（电源管理）等芯片&器件已经不再短缺，渠道端库存水平正在有序恢复。 同时作为服务器最主要成本之一的存储芯片， 自进入四季度之后， 价格开始进入环比下行通道。 同时若英特尔最新一代服务器芯片Sapphire Rapids 按照既定时间节奏上市（Q1 发布、Q2 大规模 ramp），亦有望显著推动全球已被延迟的服务器更新换代需求。 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28 证券研究报告 请务必阅读正文之后
8、的免责条款 拐点：国内云巨头拐点：国内云巨头 CAPEX 有望在有望在 2022Q1 末末Q2 反转向上。反转向上。持续旺盛的云计算市场需求，以及不断改善的供需格局、新产品的可能上市、关键零部件厂商的乐观指引（Aspeed）等，均使得我们有足够的信心对明年全球服务器市场保持乐观：1）北美市场，本轮北美云厂商的 CAPEX 自今年 Q2 末开始上行，我们预计本轮上行周期至少能持续到 2022Q3 左右 （至少 5 个季度） ， 同时自 2021Q2开始，Meta、微软均开始启动自身数据中心从 100G 向 200/400Gb 的大规模技术升级，据 IDC 估算数据，全球数据中心 200/400/
9、800G 交换机端口未来三年有望维持 60%以上的复合增速；2）国内市场，截至 Q4，国内云厂商 CAPEX已经趋势性收缩达 6 个季度，考虑到云市场需求强劲，叠加服务器供需状况、整机价格等因素持续改善等， 我们判断国内云计算巨头资本开支重启的窗口正不断临近。结合产业链上游的调研，以及我们自身的模型测算，我们预计反转的时间点大概率在 2022Q1 末Q2 之间。 风险因素：风险因素： 全球服务器供应链恢复不及预期风险； 英特尔最新服务器芯片再次延期风险；国内互联网行业政策监管持续收紧风险；国内宏观经济增速下行、企业IT 支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险；海外疫情扩散超预期风险等。
10、投资策略：投资策略：受互联网行业政策监管、供应链约束等因素影响，自 2021Q2 以来，国内云计算巨头 CAPEX 周期较北美云巨头出现明显分叉。 我们观察到全球服务器供需格局近期开始快速改善， 同时作为服务器主要成本项的存储芯片价格亦开始进入周期下行通道。 基于云计算市场需求、 数据中心硬件设备供需格局等因素的系统分析，我们预计北美云厂商本轮 CAPEX 上行周期有望至少持续到2022Q3，同时我们判断国内云计算巨头重启资本开支的窗口正不断临近，趋势性反转的时间点极可能在 2022Q1 末Q2 之间，建议关注服务器、IDC、网络设备、光模块等环节的相关厂商，重点推荐：万国数据、数据港、秦淮数
11、据、浪潮信息等。 重点公司盈利预测、估值重点公司盈利预测、估值 板块板块 代码代码 公司公司 估值方式估值方式 相对估值倍数相对估值倍数 2020 2021E 2022E 2023E 芯片 INTC 英特尔* PE 9 10 14 14 NVDA 英伟达 PE 118 67 56 46 IT 设备 000977.SZ 浪潮信息 PE 34 26 20 16 ANET Arista* PE 61 49 40 34 光模块 300308.SZ 中际旭创 PE 39 38 29 24 IDC GDS 万国数据 EV/EBITDA 26 19 14 11 CD 秦淮数据 EV/EBITDA 16 10
12、 7 5 603881.SH 数据港 EV/EBITDA 27 19 14 10 VNET 世纪互联 EV/EBITDA 12 9 6 5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 23 日收盘价，*为彭博一致预期 nMoQmOpRmQuMtRmQpOqMmR7NdNaQnPmMtRoPeRoPsQeRtRxOaQoPrQNZoOpRuOmNtP 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 报告缘起报告缘起 . 1 市场需求：持续保持稳健、快速增长市场需求：持续保持稳健、快速增长 . 2 市场供给：自
13、四季度开始环比显著改善市场供给：自四季度开始环比显著改善 . 5 CAPEX 拐点：国内市场有望在拐点：国内市场有望在 2022Q1 末末Q2 反转向上反转向上 . 7 风险因素风险因素 . 9 投资建议投资建议 . 9 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：Intel 数据中心部门收入数据 . 1 图 2：浪潮信息季度营收同比变化 . 2 图 3：AWS 营业收入 . 3 图 4：AWS 营业利润 . 3 图 5：微软 Azure 收入同比增速. 3 图 6：谷歌云收入增速及营业利润率 . 3 图 7：亚马逊在
14、手订单 . 3 图 8：微软商业 RPO. 4 图 9：谷歌在手订单 . 4 图 10：华为分布式云产品 . 5 图 11：浪潮信息毛利率 . 6 图 12：全球 DRAM ASP 走势及季度环比变化 . 7 图 13：全球 NAND ASP 走势及季度环比变化 . 7 图 14：Aspeed 季度营收及同比变化 . 7 图 15：北美云厂商云基础设施可用区统计 . 8 图 16：北美四大云厂商 CAPEX . 8 图 17：全球 200/400/800G 交换机端口展望 . 8 图 18：国内公有云市场份额结构 . 9 表格目录表格目录 表 1：北美四大云计算公司最新资本开支相关表述 . 4
15、 表 2：国内互联网政策监管框架分析 . 4 表 3：英特尔服务器芯片发布路线图 . 5 表 4：国内云厂商收入规模及相对份额估算 . 8 表 5：重点推荐公司列表 . 10 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起报告缘起 市场回顾：中、美云计算巨头市场回顾：中、美云计算巨头 CAPEX 周期从同步到分叉周期从同步到分叉。作为全球最大的数据中心硬件、IDC 采购方，云计算巨头 CAPEX 周期性波动一直是上游数据中心硬件、IDC 企业业绩的最核心影响变量。去年以来的疫情显著加快了全球企业云化、数字化进程，亦推动云厂商 CAPE
16、X 资本开支的大幅增长，但自 2020Q3 以来，全球云厂商 CAPEX 开始进入周期性下行通道。但从今年开始，相较于历史统计规律，北美、国内云计算巨头 CAPEX却走出了完全不同的趋势，和我们年初的模型判断存在一定出入，背后的原因值得深思，而对于这些问题的深究，亦有助于我们进一步修正预测模型和做出准确的判断。 北美市场北美市场： 在云计算市场的强劲需求推动下， 北美云计算巨头 （亚马逊、 微软、 谷歌、Meta 等）CAPEX 自 2021Q2 开始出现明显复苏，当然中间由于受到关键服务器零部件缺货等因素影响，行业整体复苏势头略弱于历史平均水平，但也意味着这一轮上行复苏周期可能持续时间更长。
17、 国内市场国内市场：历史经验显示，国内云厂商 CAPEX 周期和北美云厂商基本同步，一般滞后北美厂商 12 个季度左右，因此在 Q3Q4 之间复苏是一种较为自然的判断，但实际情况和我们的年初判断并不一致，我们反思认为，今年部分特殊因素打破了这种历史趋势，主要包括：下半年以来国内互联网巨头面临监管环境持续趋紧、英特尔并未提供极具吸引力的服务器芯片、全球服务器供需偏紧导致服务器采购价格偏高等，上述因素无论是对云厂商的当期“扩产”意愿，抑或是更新换代“升级”需求，均构成了明显的约束和抑制。 图 1：Intel 数据中心部门收入数据 资料来源：Intel 财报，中信证券研究部 -30%-20%-10%
18、0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000DCG收入（百万美元)YoY 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：浪潮信息季度营收同比变化 资料来源：彭博，中信证券研究部 当前问题当前问题：国内云厂商国内云厂商 CAPEX 的上行时点、北美云厂商的上行时点、北美云厂商 CAPEX 的上行持续性的上行持续性。考虑到全球云计算市场的高景气度，以及主要云厂商的内在决策机制，我们认为，云厂商CAPEX 周期可能在短期受到部分因素的扰动，但周期波峰、波谷中期仍将客观存
19、在。因此在当前时点，我们仍需要致力于回答两个最为核心的问题：1）国内云厂商）国内云厂商 CAPEX 何何时能够反转，从而出现趋势性上行？时能够反转，从而出现趋势性上行？2）北美云厂商这一轮）北美云厂商这一轮 CAPEX 上行周期大概能持续上行周期大概能持续多久多久？上述两个问题的系统回答，对于我们判断产业上游的数据中心硬件厂商（服务器、存储、网络设备） 、IDC 厂商的业绩拐点至关重要，这也是我们这篇报告致力于解决的问题。 市场需求：持续保持稳健、快速增长市场需求：持续保持稳健、快速增长 显然，对云厂商 CAPEX 周期的判断，不仅要关注历史的经验数据，亦需要更多关注云计算市场本身的需求变化，
20、以及上游供给端（硬件设备、IDC 等）的可能约束等。而在本部分内容中，我们重点分析需求端的最新变化。 北美市场：收入与订单持续高增长北美市场：收入与订单持续高增长。据最新的三季度披露数据，AWS 目前在手订单663 亿美元，较上季度 607 亿美元持续提升，微软商业订单 1370 亿美元（上季度 1410亿美元） 、 谷歌 371 亿美元 （上季度 353 亿美元） ， 反映中大型企业上云的确定性依旧突出。收入端， AWS 当季收入 161 亿美元 （+38.9%） ， Azure、 谷歌云则分别同比+50%、 +45%，同比增速保持稳健。利润端，上季度扰动排除后，AWS 营业利润率环比改善至
21、 30.3%。而谷歌云在调整折旧政策后，营业亏损迅速改善，三季度运营亏损率收窄至 13%。中期视角下，主流云厂商在硬件优化层面持续推进，中长期的利润水平仍存上升空间。同时我们看到在三季度，主要云厂商均大幅扩充了销售团队力量，加强对头部客户的 field 服务，并且着力深耕金融、工业、能源等垂直领域客户。 (20)02040608000.0050.00100.00150.00200.00250.00收入（亿元）同比（%） 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：AWS 营业收入 图 4：AWS 营业利润 资料
22、来源：亚马逊财报，中信证券研究部 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 图 5：微软 Azure 收入同比增速 图 6：谷歌云收入增速及营业利润率 资料来源：微软财报，中信证券研究部 资料来源：谷歌财报，中信证券研究部 图 7：亚马逊在手订单（百万美元） 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00015Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3AWS收入（百万美元）AWS增速0%5%10%
23、15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,00015Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3AWS营业利润（百万美元）AWS营业利润率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3-80%-60%-40%-20%0%20%40%60% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000收入（百万美元)YoY运营利润率0%1
24、0%20%30%40%50%60%70%80%0050060070018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3在手订单YoY 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：微软商业 RPO(亿美元) 图 9：谷歌在手订单（亿美元） 资料来源：微软财报，中信证券研究部 资料来源：谷歌财报，中信证券研究部 表 1：北美四大云计算公司最新资本开支相关表述 公司公司 资本开支描述资本开支描述 谷歌 云计算继续保持激进
25、的服务器与基础设施投资，但考虑人员增长，会购置部分办公设备 Meta 2021 年资本开支 190 亿美元，2022 年将大幅增加资本开支至 290-340 亿美元，主要用于数据中心、服务器、网络以及办公设备等 微软 以适应全球云计算需求以及业务的长期增长 亚马逊 继续加强在物流以及网络设备的投入 资料来源：各公司财报、财报后业绩交流电话会，中信证券研究部 国内市场：虽受短期因素扰动，但整体依然维持强劲国内市场：虽受短期因素扰动，但整体依然维持强劲。今年下半年以来，国内对互联网行业加强政策监管，市场由此担心云计算市场需求的下滑，同时阿里云由于部分核心客户、订单的流失带来的收入增速放缓亦加大了市
26、场的担忧。但回到行业本身，我们看到国内云计算市场的核心增长逻辑并没有受到破坏，主要体现在：1）除阿里云外，我们看到华为云、 腾讯云、 百度云今年营收继续保持高速增长， 我们估算各自年增速均在 60%以上；2）参考欧美市场经验，强监管、经济下行带来的部分企业盈利能力下滑，亦可能加速其向云端迁移的步伐，这样方能更好地节省成本和实现现金流管理；3）类似于欧美20182019 年，目前国内云计算市场的增长动能正逐步从互联网、科技类企业向传统中大型企业迁移。因此综合上述因素，我们对于国内云计算市场的短期、中长期成长前景继续维持乐观态度。 表 2：国内互联网政策监管框架分析 类别类别 内容描述内容描述 主
27、要涉及企业主要涉及企业 反垄断 防止经济力量过度集中等 阿里巴巴、美团、腾讯、滴滴等 数据隐私 防止用户数据乱用等 阿里巴巴、腾讯、滴滴等 互联网金融 金融控股公司架构等 阿里巴巴、腾讯、京东等 劳动者权益 为快递、外卖人员等提供必要社会保障等 美团、滴滴、京东、阿里巴巴等 歧视性定价 大数据杀熟，差别化定价等 阿里、美团、京东、拼多多、滴滴等 青少年保护 网络游戏、短视频等内容监管，弘扬社会主旋律等 腾讯、字节、网易、快手等 资料来源：中信证券研究部 02004006008000160020Q320Q421Q121Q221Q305003003504
28、00 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 10：华为分布式云产品 资料来源：华为生态发布会 市场供给：自四季度开始环比显著改善市场供给：自四季度开始环比显著改善 市场回顾市场回顾：和消费电子等市场类似，作为云厂商 CAPEX 最主要的组成部分，全球服务器市场今年亦面临供应紧缺、价格偏贵等系列因素的干扰，而这些因素亦较大程度上延缓了云厂商“产能扩充”“产能更新换代”等系列需求。 市场供给市场供给：今年上半年，全球服务器市场受累于核心 CPU 芯片的供应紧张，而进入下半年，PMIC、MCU 等成熟、小件芯片供应紧张，亦使得市场供应持
29、续偏紧，同时我们亦看到作为服务器主要成本项的存储芯片，今年前三季度价格亦不断上行。而供需偏紧的状况，我们亦可以从服务器整机厂商（例如浪潮信息）的毛利率数据中得到佐证。 更新换代更新换代：正如我们在 2020 年 12 月（ 全球 SaaS 云计算系列报告 37本轮云厂商 CAPEX 周期性下行何时反转？2020-12-28）以及今年年初（ 全球云计算巨头 CAPEX 跟踪点评信骅月度数据好于预期，云厂商 CAPEX 回暖确定性增强2021-1-12）报告中指出的，上一次全球服务器集中采购高点在 2018 年，而考虑到 3 年一次的换机周期，理论上今年是全球服务器的更新换代高点，但缘于持续偏紧的
30、供应&较高的价格，以及今年英特尔发布的代号 Ice Lake 的芯片更多被市场视为一款过渡性的芯片，目前全球市场导入量仅 100 万台左右。上述因素均使得市场将服务器换机需求更多地推迟到了明年。 表 3：英特尔服务器芯片发布路线图 平台平台 Cedar Island Whitley Eagle Stream CPU 名称 Cooper Lake Ice Lake Sapphire Rapids Emerald Rapids 制程 14nm 10nm Intel 7（Prior 10nm） Intel 7（Prior 10nm） 宣布时间 20Q2 21Q1 22H1 23H1 前瞻研究系列报告
31、前瞻研究系列报告 952021.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 平台平台 Cedar Island Whitley Eagle Stream Max Cores 28 40 56 64？ Clock Speed Up to 4.4GHz Up to 3.7GHz TBA TBA TDPs 150-250W 105-270W 225-350W TBA Socket LGA4189 LGA4189 LGA4677 LGA4677 Memory Support DDR4-3200 6Ch DDR4-3200 8Ch DDR5-4800 8Ch DDR5-5600 8Ch Pcle
32、Support Pcle Gen 3.0 Pcle Gen 4.0 Pcle Gen 5.0 Pcle Gen 5.0 资料来源：英特尔财报，中信证券研究部 图 11：浪潮信息毛利率 资料来源：wind，中信证券研究部 市场现状市场现状：进入四季度以来，我们看到供给端的约束正在逐步减弱，全球供应链正在步入正常轨道，同时备受期待的英特尔全新一代服务器 CPU 芯片 Sapphire Rapids 正在按照既定的节奏推进，因此我们判断，无论是从整体供应、新产品上市等维度，明年全球服务器市场均有望较今年出现显著改善。 市场供应市场供应：进入四季度，我们观察到，面向服务器的 PMIC（电源管理）等芯片
33、&器件已经不再短缺，渠道端库存水平正在有序恢复。同时作为服务器最主要成本之一的存储芯片，自进入四季度之后，价格开始进入环比下行通道，供应的改善、整机价格的下移，将显著刺激云厂商的服务器整机采购需求。 更新换代：更新换代：按照目前英特尔给出的最新指引，全新一代服务器芯片 Sapphire Rapids 继续维持此前的时间表，即：Q1 发布、Q2 大规模 ramp，而作为备受市场期待的产品，如果仍能按既定日期发布，亦有望显著推动全球已被延迟的服务器更新换代需求。 8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0% 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28
34、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 12：全球 DRAM ASP 走势及季度环比变化（8Gbe，美元） 图 13：全球 NAND ASP 走势及季度环比变化（256Gbe，美元） 资料来源：SIA，中信证券研究部 资料来源：SIA，中信证券研究部 CAPEX 拐点：国内市场有望在拐点：国内市场有望在 2022Q1 末末Q2 反转向上反转向上 持续旺盛的云计算市场需求，以及不断改善的供需格局、新产品的可能上市、关键零部件厂商的乐观指引（Aspeed）等，均使得我们有足够的信心对明年全球服务器市场保持乐观。而对于文章开头提出的两个核心问题，我们的回答和主要逻辑大致如下。 图 14：Aspe
35、ed 季度营收及同比变化 资料来源：Aspeed 公司财报，中信证券研究部 北美市场：预计本轮北美市场：预计本轮 CAPEX 上行周期至少持续至上行周期至少持续至 2022Q3。在持续了四个季度的下行之后，本轮北美云厂商的 CAPEX 自今年 Q2 末开始上行，目前整体依然维持强劲，同时我们看到，在最新的三季报中，主要厂商对明年的 CAPEX 亦给出了相对乐观的指引，主要的支撑包括云计算市场本身强劲需求、元宇宙等新业务领域投入等。历史经验数据显示，一轮云厂商的 CAPEX 周期大约是上行 46 个季度、下行 46 个季度，叠加今年全球服务器市场偏紧的供给状态，因此我们预计本轮北美云厂商的 CA
36、PEX 周期至少能持续到2022Q3 左右，即维持 5 个季度左右。同时我们看到，自 2021Q2 开始，Meta、微软均开始启动自身数据中心从 100G 向 200/400Gb 的大规模技术升级，按照 IDC 估算数据，这-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0123456DRAM ASP(8Gbe)Q/Q %-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.533.544.55NAND ASP(256Gbe)Q/Q %-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500
37、300350400单月营收(百万元 新台币)YoY 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 意味着，未来三年，全球数据中心 200/400/800G 交换机端口有望维持 60%以上的复合增速，直接利好相关的上游光模块企业。 图 15：北美云厂商云基础设施可用区统计 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 图 16：北美四大云厂商 CAPEX（$billion） 图 17：全球 200/400/800G 交换机端口展望（千） 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 资料来源：IDC 预测，中信证券研究部 国内市场：云巨头国内市场：
38、云巨头 CAPEX 有望在有望在 2022Q1 末末Q2 之间反转向上之间反转向上。我们认为，政策监管、偏贵的采购价格、新品缺乏吸引力等因素，相应延后了国内云厂商的 CAEPX 启动周期。但我们亦看到，截止到 Q4，国内云厂商的 CAPEX 已经趋势性收缩达 6 个季度，同时国内云计算市场需求继续维持强劲， 叠加服务器本身供需状况、 整机价格等持续改善等，我们判断国内云计算巨头重启资本开支的窗口正不断临近。结合产业链上游的调研，以及我们自身的模型测算，我们预计反转的时间点极可能在 2022Q1 末Q2 之间。 表 4：国内云厂商收入规模及相对份额估算 年度年度(亿元亿元) 2019 2020
39、2021E 2022E 2023E 国内企业 IT 支出规模 14,700 14,847 16,332 17,312 18,350 同比变化 6.60% 1.00% 10.00% 6.00% 6.00% 国内企业云渗透率 6% 8.8% 12.0% 16.0% 21.0% 国内云市场规模 835 1308 1,960 2,770 3,854 国内云市场同比 69% 57% 50% 41% 39% 05003003504004502001920202021E2022H1E0%10%20%30%40%50%60% - 20 40 60 80 100CAP
40、EXYoY - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000202242025 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 年度年度(亿元亿元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 阿里云市场份额 43% 43% 38% 38% 37% 阿里云收入规模 355 556 751 1051 1419 阿里云收入同比 67% 57% 35% 40% 35% 腾讯云市场份额 20% 16% 17% 18% 19% 腾讯云收入规模 170 213 341 511 741 腾
41、讯云收入同比 87% 25% 60% 50% 45% 华为云市场份额 16% 21% 24% 26% 华为云收入规模 210 420 672 1,008 华为云收入同比 100% 60% 50% 百度云市场份额 7% 7% 8% 8% 百度云收入规模 90 144 216 302 百度云收入同比 60% 50% 40% 资料来源：IDC，中信证券研究部预测 图 18：国内公有云市场份额结构 资料来源：Canalys,中信证券研究部 风险因素风险因素 全球服务器供应链恢复不及预期风险；英特尔最新服务器芯片再次延期风险；国内互联网行业政策监管持续收紧风险； 国内中期宏观经济增速下行、 企业 IT
42、支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险；海外疫情超预期扩散风险等。 投资建议投资建议 疫情后全球企业数字化、云化进程明显加快，但供应链、价格偏贵、新品匮乏等系列因素抑制了今年全球服务器市场的表现，叠加政策监管的扰动，国内云厂商 CAPEX 启动周期出现明显延后。近期以来，全球服务器供需格局正在快速改善，同时作为主要成本项0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1阿里巴巴腾讯华为百度其他 前瞻研究系列报告前瞻研究系列报告 952021.12.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 的存储芯
43、片价格亦开始进入下行通道。展望 2022 年，我们预计北美云厂商本轮 CAPEX上行周期有至少持续到 2022Q3，同时我们判断国内云计算巨头重启资本开支的窗口正不断临近， 趋势性反转的时间点极可能在 2022Q1 末Q2 之间。 我们建议关注服务器、 IDC、网络设备、光模块等环节的相关厂商，重点推荐：万国数据、数据港、秦淮数据、浪潮信息等。 表 5：重点公司列表 板块板块 代码代码 公司公司 估值方式估值方式 相对估值倍数相对估值倍数 2020 2021E 2022E 2023E 芯片 INTC 英特尔* PE 9 10 14 14 NVDA 英伟达 PE 118 67 56 46 IT
44、设备 000977.SZ 浪潮信息 PE 34 26 20 16 ANET Arista* PE 61 49 40 34 光模块 300308.SZ 中际旭创 PE 39 38 29 24 IDC GDS 万国数据 EV/EBITDA 26 19 14 11 CD 秦淮数据 EV/EBITDA 16 10 7 5 603881.SH 数据港 EV/EBITDA 27 19 14 10 VNET 世纪互联 EV/EBITDA 12 9 6 5 资料来源：彭博，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 23 日收盘价，*为彭博一致预期 相关研究相关研究 字节跳动事项点评发布全系云产品
45、，持续发力企业服务市场 (2021-12-06) 互联网行业点评关注游戏产业年会对行业的重要指引 (2021-12-03) 美股科技板块 2022 年度投资策略稳中求进，聚焦软件服务、互联网（PPT） (2021-12-02) 前瞻研究行业美股科技板块重大事项点评如何看待新型毒株对美股科技板块的影响 (2021-11-29) 美股科技巨头系列报告 13MAAMG 三季报：继续看好 2022 年表现 (2021-11-25) “从游戏到元宇宙”系列报告 5动作捕捉：多应用领域的潜力技术 (2021-11-25) 科技产业 2022 年投资策略产业数字化加速，AI 逐渐落地 (2021-11-09) 制造产业 2022 年投资策略周期筑底，聚焦成长 (2021-11-05) 智能电动汽车 2022 年投资策略电动汽车普及，智能化加速 (2021-11-05) 前瞻研究行业美股科技板块 2022 年度投资策略稳中求进，聚焦软件服务、互联网 (2021-11-04) 元宇宙深度报告元宇宙的未来猜想和投资机遇 (2021-11-02) 全球 SaaS 云计算产业系列报告 51从近期美股系列调研看全球软件 SaaS 产业最新变化 (2021-11-01) Facebook（FB.O）跟踪报告从 Facebook 到 Meta，全力布局元宇宙 (2021-11-01)
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
