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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 北美云计算巨头北美云计算巨头业绩有望在下半年反转业绩有望在下半年反转 前瞻研究行业全球 SaaS 云计算产业系列报告 632023.3.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S01 刘锐刘锐 前瞻研究分析师 S01 受宏观预期转弱等拖累，北美云计算受宏观预期转弱

2、等拖累，北美云计算巨头巨头业绩自业绩自 2022Q3 开始进入下行通道，开始进入下行通道，并体现在营收增速、运营利润率等层面并体现在营收增速、运营利润率等层面。当前当前全球云计算全球云计算市场市场仍处在中高速发仍处在中高速发展阶段，传统企业数字化、展阶段，传统企业数字化、AI 等新业务的拉动等仍是云平台等新业务的拉动等仍是云平台中期增长的重要来中期增长的重要来源。短期维度源。短期维度，欧美经济韧性好于市场预期欧美经济韧性好于市场预期，伴随宏观预期的逐步企稳，欧美伴随宏观预期的逐步企稳，欧美企业企业 IT 开支开支有望重回扩张通道，叠加当前北美云厂商充足的在手订单储备，并有望重回扩张通道，叠加当

3、前北美云厂商充足的在手订单储备，并考虑到云计算作为典型“消费型”业务，调整时间窗口一般不会持续太久，我考虑到云计算作为典型“消费型”业务，调整时间窗口一般不会持续太久，我们判断，北美云计算巨头业绩大概率在上半年触底，并自下半年开始重新进入们判断，北美云计算巨头业绩大概率在上半年触底，并自下半年开始重新进入上行通道上行通道。未来未来 612 个月维度，我们积极看好北美云计算巨头的投资机会，我个月维度，我们积极看好北美云计算巨头的投资机会，我们的个股偏好顺序依次为：们的个股偏好顺序依次为：微软、亚马逊、谷歌微软、亚马逊、谷歌等等。业绩回顾：欧美宏观预期转弱、大企业业绩回顾：欧美宏观预期转弱、大企业

4、 IT 支出主动收缩等，导致北美云计算巨支出主动收缩等，导致北美云计算巨头自头自 2022Q3 以来的业绩持续疲软以来的业绩持续疲软。四季度以来，由于宏观逆风以及北美经济衰退预期的加剧，主流云厂商在 4Q22 季报的业绩一定程度弱于预期，且均一定程度下调了对 2023Q1 云计算业绩的展望。收入层面，微软预计 Azure 在1Q23 的收入增速下降 4-5 个百分点，AWS 预计 1 月增速大约为 15%。利润层面，由于美元走强、能源成本上行等因素，除谷歌外，AWS、Azure 均有 1-2pcts不等的利润率环比回落。我们分析认为，当前云厂商基本面的回落更多缘自中短期宏观经济的压力，随着北美

5、经济软着陆的概率持续增加，主流云厂商的业绩有望逐步恢复。营收增长营收增长：有望在上半年触底，充足在手订单、较低云化比率有望在上半年触底，充足在手订单、较低云化比率、AI 算力算力新业务新业务增长增长等提供等提供成长性成长性支撑支撑。虽然宏观逆风使得短期收入增速放缓，但主要公司的在手订单依旧充足，各公司4Q22财报数据显示，AWS在手订单1104亿美元，同比增长 37%，依旧高出公司收入增速。微软智能云订单 1890 亿美元，环比仍有改善。谷歌在手订单 643 亿美元，同比增长超 40%。从客户结构来看，传统企业依旧是上云的主要驱动力。根据 IDC 数据，科技企业在云平台的占比逐步回落至 40%

6、以下，金融、消费、制造等企业的占比持续提升。根据 Gartner数据，全球云计算在 IT开支的渗透率不足 20%。后续来看，随着传统企业的上云以及 AI 等新业务的持续增长，公有云平台的长期成长逻辑依旧存在。盈利能力盈利能力：面向客户负载优化、通胀面向客户负载优化、通胀拖累等正在逐步消逝，利润率料将快速回拖累等正在逐步消逝，利润率料将快速回归正常归正常。从三大公有云平台的利润率来看，AWS、微软智能云的利润率环比有所回落，AWS从 35%的高点回落至 26%，微软智能云环比回落 3pcts，谷歌云则持续改善。我们分析认为，利润率回落的原因主要是：1）能源价格的上行。对云基础设施而言，大约 20

7、%-30%的成本来自电力等能源成本，根据亚马逊在 2022Q4财报后业绩交流电话会披露，能源成本上涨使得 AWS的利润率下降大约 2-3pcts。2）美元的走强。根据三家公有云披露，美元走强大约影响了2-3pcts 的收入增长，一定程度拉低了利润。3）人力成本。云平台对销售和研发人员进行扩张，导致相关人力成本的抬升。我们认为，云平台降本增效的推进以及宏观因素的改善，利润率短期有望逐步改善。远期来看，通过软硬件的优化，三大云厂商均已将服务器的折旧年限延长至 5-6 年，我们以亚马逊 AWS为例进行测算，服务器折旧年限的延长，将带来大约 2pcts 利润率的提升。此外，随着 PaaS 等软件业务的

8、持续增长，预计产品结构变化亦将带来利润的持续提升。后续展望后续展望：看好下半年业绩反转可能看好下半年业绩反转可能。通过分析云厂商 2022 年四季度的业绩压力，我们认为云平台的业绩将在 2023 年下半年企稳改善，主要逻辑在于：1）美国经济大概率为温和衰退，预计企业 IT 开支预测下修有限。从此轮美国经济的走势看，企业、居民资产负债表相对健康，即使本轮加息带来美国经济 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 衰退不可避免，但大概率衰退力度较为温和。2）从云和企业 IT 开支的调整节奏看，相关

9、企业业绩表现一般滞后宏观经济 13 个季度，意味着 2023 年上半年美国经济衰退进入尾声后，下半年云相关公司的业绩有望逐步企稳复苏。3）从主要产品的结构来看，宏观逆风导致的 IT 缩减主要为分析类应用，以及调用次数、数据量、欧洲与 SMB 企业的缩减，此类缩减与宏观经济的关联密切，随着经济复苏，弹性亦相对较大。估值维度，主要云厂商的估值均处在历史估值中枢下方，后续随着基本面与联储政策转向，估值有望迎来持续修复。风险因素：风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费

10、不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。投资策略投资策略：北美云计算巨头正在穿越短期业绩低谷，近期宏观数据显示，欧美经济韧性好于市场预期，伴随宏观预期的逐步企稳，欧美企业 IT 开支有望重回扩张通道，叠加当前北美云厂商充足的在手订单储备，并考虑到云计算作为典型“消费型”业务，调整时间窗口一般不会持续太久，我们判断，北美云计算巨头业绩大概率在2023年上半年触底，并自下半年开始重新进入上行通道。未来612个月维度，我们积极看好北美云计算巨头的投资机会，我们的个股偏好顺序依次为：微软、亚马逊、谷歌等。重点公司估值表重点公司估值表 公司简称公司简称 估值方式估值方式 估值估

11、值（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 微软 PE 25 26 23 21 亚马逊 EV/EBITDA 13 11 9 8 谷歌 PE 19 18 15 13 资料来源：路透，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 1 日收盘价 oOpOYUcVfVbZuYfWwV6M8Q7NsQnNnPpMiNmMmPjMnNoN7NqQxOxNnRqNNZoNsN 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 报告缘起报告缘起.5 业绩回顾：宏观逆风导致整体业绩疲软

12、业绩回顾：宏观逆风导致整体业绩疲软.5 成长性：在手订单支撑，传成长性：在手订单支撑，传统企业仍在上云阶段统企业仍在上云阶段.6 盈利能力：宏观逆风导致盈利下降，规模效应支撑后续改善盈利能力：宏观逆风导致盈利下降，规模效应支撑后续改善.9 后续展望：预计下半年逐步好转，估值有望复苏后续展望：预计下半年逐步好转，估值有望复苏.12 风险因素风险因素.14 投资策略投资策略.14 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：AWS 业绩情况.5 图 2：微软 Azure 同

13、比增速.6 图 3：谷歌云收入情况.6 图 4：AWS 在手订单（亿美元）.6 图 5：微软智能云订单（亿美元）.7 图 6：谷歌云在手订单（亿美元）.7 图 7：海外云厂商客户结构.7 图 8：AWS 收入结构（2022Q3）.8 图 9：Azure 收入结构（2022Q3）.8 图 10：微软云产品结构.8 图 11：三大公有云平台所在公司在欧洲的收入占比（2022）.9 图 12：AWS 营业利润.9 图 13：微软营业利润率.10 图 14：谷歌云财务数据.10 图 15：美国电力价格.10 图 16：美元指数走势.11 图 17：全球 IT 开支规模（百万美元）.12 图 18：全球

14、云计算相关市场规模（十亿美元）.12 图 19：埃森哲收入结构.13 图 20：埃森哲前十大客户行业结构.13 表格目录表格目录 表 1：Chat-GPT 发布以来各科技巨头行动.8 表 2：三大公有云平台服务器折旧政策的调整.11 表 3：服务器折旧对 AWS 利润率的测算.11 表 4：美国历次经济衰退阶段标普指数 EPS 调整幅度.13 表 5：美国过去 5 次经济衰退阶段科技板块市场表现统计.13 表 6：三大云平台收入增速及展望.14 表 7：三大云平台公司估值.14 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正

15、文之后的免责条款和声明 5 报告缘起报告缘起 2022 年四季度以来，由于宏观逆风以及北美经济衰退预期的加剧，主流云厂商在4Q22 季报的业绩一定程度弱于预期，且均一定程度下调了对下季度云计算业绩的展望，导致市场担忧云计算业务的成长性与盈利能力。我们分析认为，当前增速的回落主要缘自宏观经济的压力，随着北美经济软着陆的概率持续增加，主流云厂商的业绩有望逐步恢复。利润率层面，短期利润的下降更多来自能源价格、人力成本的抬升以及美元走强等因素。后续随着上述宏观逆风以及主要企业降本增效的推进，亦有望逐步改善。整体而言，我们认为主流云厂商的业绩有望在下半年的中进入改善通道，而 AI 等新业务的增长亦有望带

16、来新的增长空间。业绩回顾业绩回顾：宏观逆风导致整体业绩疲软宏观逆风导致整体业绩疲软 业绩回顾：主流云厂商业绩回顾：主流云厂商 4Q22 基本符合预期，但展望基本符合预期，但展望相相对偏弱对偏弱。云平台的业绩情况。4Q22，三大公有云平台的业绩基本符合市场预期，AWS收入214亿美元，同比增长20%，微软 Azure同比增长 38%，谷歌云收入 73亿美元，同比增长 32%。整体增速相对较为稳健。但从后续的展望来看，云厂商考虑到宏观经济的压力、企业 IT 开支的调整等因素，1Q23 的展望相对偏弱，如亚马逊指出，2023 年第一个月，AWS 的收入同比增长处于mid-teens，微软预计 Azu

17、re 增速在下一季度下降 4-5 个百分点（constant currency），使得市场对后续云平台收入增长的担忧。图 1：AWS 业绩情况 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4AWS收入（百万美元）AWS增速 前瞻研究前瞻研究行业行

18、业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：微软 Azure 同比增速 图 3：谷歌云收入情况 资料来源：微软财报，中信证券研究部 资料来源：谷歌财报，中信证券研究部 成长性成长性：在手订单支撑，传统企业仍在上云阶段在手订单支撑，传统企业仍在上云阶段 在手订单：仍能支撑中短期业绩在手订单：仍能支撑中短期业绩。对三大云平台而言，大额的在手订单仍是中短期业绩增长的重要保证。4Q22 数据显示，AWS 在手订单 1104 亿美元，同比增长 37%，依旧高出公司收入增速。微软智能云订单 1890 亿美元，环比仍有改善

19、。谷歌在手订单 643亿美元，同比增长超 40%。但是由于宏观经济原因，订单落地的时间有所拉长，但企业实际需求来看，随着经济与自身业务的改善，相关云订单的落地料将加速，而对云平台而言，在手订单的稳定将为后续业务恢复增长提供保证。图 4：AWS 在手订单（亿美元）资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4Azure YoY0%10%20%30%40%50%60%-1,000 2

20、,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000收入（百万美元)YoY00.10.20.30.40.50.60.70.8020040060080010001200AWS在手订单YoY 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 5：微软智能云订单（亿美元）图 6：谷歌云在手订单（亿美元）资料来源：微软财报，中信证券研究部 资料来源：谷歌财报，中信证券研究部 传统企业：仍是上云主要驱动力，传统企业：仍是上云主要驱动力，复苏驱动下复苏驱动下动力仍存动力仍存。从三大

21、公有云的用户结构来看，传统企业占据了重要的增量来源。在此次宏观逆风下，科技公司缩减 IT 开支后，传统企业的收缩进度相对靠后，但从后续来看，零售、金融等客户均与经济的相关度较高，因此在经济企稳后，三大公有云平台上相关客户的复苏亦有望同步推进。同时混合云等需求的逐渐增长，也使得公有云厂商的客单价有望持续提升。图 7：海外云厂商客户结构 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 产品结构：产品结构：软件产品占比的提升带来新增量，按量计价产品带来高弹性软件产品占比的提升带来新增量，按量计价产品带来高弹性。从主要云厂商的收入构成来看，软件 PaaS 在基础层的占比持续提高，显示出企业业务复杂度提升带来的业

22、务需求。后续以数据库、容器等为代表的 PaaS 产品将持续带动收入与利润的提升。此外，我们从微软的产品构成中可以看到，多数云产品的收入为按量计价，意味着相关收入与企业实际需求关联度较高。目前由于企业客户业务量的下降（宏观经济影响），相关云用量亦有所下降，因此我们判断，随着后续经济的恢复，相关企业业务的回暖将为云厂商提供可观的收入弹性。020040060080000005006007000%10%20%30%40%50%消费通信科技制造医疗健康其他金融AWSAzureGCP 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系

23、列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 8：AWS 收入结构（2022Q3）图 9：Azure 收入结构（2022Q3）资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部测算 资料来源：微软财报，中信证券研究部测算 图 10：微软云产品结构 资料来源：微软财报，中信证券研究部测算 AI：有望带来额外增量：有望带来额外增量。近期 OpenAI 以及 ChtaGPT 的火爆引发市场关注，微软此前三轮投资 OpenAI，并将其产品集成到 Azure 相关业务当中，我们认为此举对微软等云计算具备重要意义。算力需求维度，我们量化测算发现，目前 ChatGPT 模型训

24、练一次算力成本约为 150 万美元左右，同时在推理环节，我们估算单次调用成本理论最高可达 2.7美分，ChatGPT 当前算力月度花费（假设 1000 万 DAU）预计在千万美元量级，而微软等云计算巨头料将是最为直接的受益者。表 1：Chat-GPT 发布以来各科技巨头行动 公司公司 时间时间 事件事件 百度 2023.1.10 将于 3 月在中国推出“生成式搜索”人工智能机器人 2023.2.7 发布类似于 ChatGPT 的语言大模型文心一言 谷歌 2023.1.28 发布生成式 AI 音乐模型 MusicLM 2023.1.30 向人工智能初创公司 Anthropic AI 投资约 3

25、亿美元 2023.2.3“未来几周或几个月”推出类似 ChatGPT 的基于人工智能的大型语言模型 2023.2.7 发布基于 LaMDA 的聊天机器人 Bard 微软 2023.1.23 开启对 OpenAI 的第三轮投资 2023.2.2 宣布将 OpenAI 相关产品导入旗下云计算、Office、Bing、Viva Sales 等产品中 2023.2.7 发布集成 ChatGPT 功能的新版 Bing 搜索引擎与浏览器 Edge 资料来源：各公司官网，各公司业绩交流会，中信证券研究部 IaaSPaaS及其他IaaSPaaS及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

26、00%2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23按量计价会员计价 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 其他其他影响影响：静待静待欧洲市场欧洲市场逆风逆风的好转的好转。从三大公有云厂商的整体收入结构来看，欧洲市场在整体收入中的比例接近 30%，而欧洲市场由于经济周期上与北美存在差异，以及俄乌冲突等影响，其需求显著弱于北美。我们测算，三大公有云在欧洲市场的增速不足 10%。中长期看，随着欧洲市场逐

27、步恢复，其对公有云平台的逆风影响也有望逐步改善。图 11：三大公有云平台所在公司在欧洲的收入占比（2022）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 盈利能力盈利能力：宏观逆风导致盈利下降，规模效应支撑宏观逆风导致盈利下降，规模效应支撑后续改善后续改善 短期压力：宏观逆风导致公有云平台利润短期承压短期压力：宏观逆风导致公有云平台利润短期承压。从三大公有云平台的利润率来看，2022Q4季度 AWS、微软的利润率环比有所回落，AWS从 35%的高点回落至26%，微软智能云环比回落 3pcts，谷歌云则持续改善。从背后的原因看，除云厂商主动降价，与企业共面难关之外，更多的压力还是来自宏观因素的变化，并非

28、企业自身的原因。图 12：AWS 营业利润 资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%谷歌微软亚马逊0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4AWS营业利润（百万美元）AWS营业利润率 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 Sa

29、aS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 13：微软营业利润率 图 14：谷歌云财务数据 资料来源：微软财报，中信证券研究部 资料来源：谷歌财报，中信证券研究部 背后因素：背后因素：能源能源价格价格、强美元强美元、人力成本、人力成本等因素等因素。从主要公司的财报细节看，云业务利润率的回落主要来自宏观层面的压力，具体来看有：1）能源价格的上行。对云基础设施而言，大约 20%-30%的成本来自电力等能源成本，而能源价格近期的上行使得公有云厂商数据中心等电力消耗显著增长，根据亚马逊在财报后的业绩交流电话会上表示，能源成本上涨使得

30、AWS 的利润率下降大约 2-3pcts。2）美元的走强。虽然联储逐步开始放缓加息力度，但美元依旧处在高位，根据三家公有云的披露，美元走强大约影响了 2-3pcts 的收入增长，一定程度拉低了利润。3）人力成本。由于传统企业部署需求的增长，云平台对销售和研发人员进行扩张，导致相关人力成本的抬升。图 15：美国电力价格 资料来源：wind 0%10%20%30%40%50%60%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22Productivity and Business Proc

31、essesIntelligent CloudMore Personal Computing-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q222Q322Q4收入（百万美元)YoY运营利润率 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 16：美元指数走势 资料来源：wind

32、规模效应：软硬件持续优化，规模效应：软硬件持续优化，折旧摊销折旧摊销的调整的调整会带来改善会带来改善。对云厂商而言，在软硬件优化之后，相应的服务器生命周期得以拉长，使用效率亦会提升。目前，三大云厂商均已将服务器的折旧年限延长至 5-6 年，我们以亚马逊 AWS 为例进行测算，服务器折旧年限的延长，将带来大约 2pcts 利润率的提升。因此从中长期维度，预计云厂商规模效应的拓展将带来利润率的持续提升。表 2：三大公有云平台服务器折旧政策的调整 谷歌谷歌 微软微软 亚马逊亚马逊 服务器折旧调整 2023 年 1 月完成了对服务器和网络设备的使用寿命的评估，服务器和某些网络设备的估计使用寿命改为六年

33、。2022Q4 微软将云基础设施中的服务器和网络设备资产的可折旧寿命从 4 年延长至 6 年 亚马逊于 2022 年 2 月 4 日宣布延长 AWS云服务器使用寿命，服务器寿命延长至 5 年、网络设备寿命延长至 6 年 2022 年 2 月 2 日宣布延长谷歌服务器使用寿命,由原先的 3 年生命周期延长到 4 年以节省硬件替换成本。2020 年 6 月份服务器折旧年限从三年调整为四年 2021 年将服务器寿命从 3 年延长至 4 年 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 表 3：服务器折旧对 AWS 利润率的测算 AWS 固定资产账面价值固定资产账面价值 服务器占比服务器占比 服务器账面服务器

34、账面价值价值 折旧年限折旧年限 服务器折旧服务器折旧 服务器折旧服务器折旧/AWS 收入收入 433 70%303 4 76 12%433 70%303 5 61 10%资料来源：亚马逊公司财报，中信证券研究部测算 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 后续展望后续展望：预计下半年逐步好转，估值有望复苏预计下半年逐步好转，估值有望复苏 长期趋势长期趋势：全球云计算：全球云计算渗透率不足渗透率不足 15%，远期成长性仍存，远期成长性仍存。从全球维度看，美国 IT开支占 GDP 的比重约为

35、4%，Gartner 预计到 2025 年将上升至 6%，而 2021 年云在 IT开支的占比约 10%，渗透率依旧值得期待。远期来看，云计算客户结构应与企业 IT 支出结构基本一致。从结构上看，传统企业已经成为美国云计算增长的主要驱动力，从埃森哲的收入结构来看，泛科技企业的比重仅 20%，非科技企业的增长相对更快。从 IT 开支的细分领域看，云计算与企业数字化是增长最快的两个领域。我们预计，全球云计算市场仍有望保持 20%以上的行业增速。图 17：全球 IT 开支规模（百万美元）资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部 图 18：全球云计算相关市场规模（十亿美元）资料来源：IDC（

36、含预测），中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002019A2020A2021A2022E2023E2024ETotal IT SpendTotal Cloud SpendCloud as%of Total IT Spend02004006008001,0001,2001,400200202021E2022E2023E2024E2025E公有云和专有云托管云云相关专业服务云相关硬件/软件/支持 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS

37、云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：埃森哲收入结构 图 20：埃森哲前十大客户行业结构 资料来源：埃森哲财报，中信证券研究部 资料来源：埃森哲财报，中信证券研究部 云厂商业绩：预计下半年逐步企稳云厂商业绩：预计下半年逐步企稳。综合 IDC、Gartner 对 2023 年全球 IT 开支的预测，以及各家云厂商的 2022Q4业绩指引，我们认为四季度的业绩压力主要缘自宏观逆风导致的 IT 缩减（主要为调用次数、数据量的缩减以及欧洲与 SMB 企业）以及分析类应用。从全年来看，云平台在手订单提供业绩韧性，对云平台而言，随着

38、北美经济衰退在下半年步入尾声后，我们判断 2023 年前低后高，逐步改善，向上的弹性值得期待。主要逻辑在于：1）美国经济大概率为温和衰退，预计企业 IT 开支预测下修有限。从此轮美国经济的走势看，企业、居民资产负债表相对健康，即使本轮加息带来美国经济衰退不可避免，但大概率衰退程度较为温和。2）从云和企业 IT 开支的调整节奏看，相关企业业绩表现一般滞后宏观经济 13 个季度，意味着 2023 年上半年美国经济衰退进入尾声后，下半年云相关公司的业绩有望逐步企稳复苏。表 4：美国历次经济衰退阶段标普指数 EPS 调整幅度 时间周期时间周期 标普指数标普指数 EPS 预预期期降幅降幅 备注备注 19

39、821983 14%通胀型衰退 19731974 15%通胀型衰退 2007-2008 57%债务型衰退 2000-2001 32%债务型衰退 资料来源：彭博，中信证券研究部 表 5：美国过去 5 次经济衰退阶段科技板块市场表现统计 时间时间 经济衰退前经济衰退前 经济衰退后经济衰退后 12M 6M 3M 1M 1M 3M 6M 12M 标普半导体 0.5%-1.2%-4.0%-1.0%-1.7%-5.3%-4.5%-1.3%标普软件及服务-9.0%-4.6%-0.8%-3.6%1.8%1.3%6.4%9.5%标普硬件设备-5.0%-4.6%-6.3%-3.5%-0.5%-2.4%-2.5%-

40、9.8%资料来源：彭博，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530FY19FY223年 CAGR消费品，零售，出行公共服务软件及平台医疗健康保险银行及资本市场通信传媒工业生命科学公共事业 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 632023.3.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 6：三大云平台收入增速及展望 四季度增速四季度增速 2023 全年增速全年增速 AWS 20%15%-20%Azure 31%30%-35%谷歌 32%30%-35%资料来源：各公司财报，中信证券研究部预测 估值：

41、目前处在历史中枢下估值：目前处在历史中枢下方方，基本面的改善有望带来估值修复，基本面的改善有望带来估值修复。对云厂商来说，早期高成长+低利率环境的组合已然结束，在当前增速回落以及加息周期的组合下，市场倾向于采用保守的估值方式。如 AWS 回归保守的 PE 估值逻辑，大约为 20-25x 的 PE。后续来看，随着联储政策的转向以及云厂商基本面的复苏，三大云平台公司云业务的估值亦有望逐步改善。表 7：三大云平台公司估值 公司简称公司简称 估值方式估值方式 估值（倍）估值（倍）2022 2023E 2024E 2025E 微软 PE 25 26 23 21 亚马逊 EV/EBITDA 13 11 9

42、 8 谷歌 PE 19 18 15 13 资料来源：路透，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 1 日收盘价 风险因素风险因素 全球 IT 开支整体放缓的风险；主要云厂商技术研发放缓的风险；云计算基础设施建设的规模效应不达预期的风险；产业生态建设速度不达预期的风险；核心人才流失的风险；地缘政治冲突导致关键技术无法使用的风险；行业监管趋严的风险；云厂商业绩改善与资本开支控制不达预期的风险。投资策略投资策略 我们认为，北美云计算厂商在中长期的成长性依旧存在，短期宏观逆风虽导致云厂商业绩承压，但我们认为随着宏观逆风的改善、云厂商自身规模效应的提升，北美云厂商基本面有望在下半年逐步企稳

43、改善，同时 AI 等新业务的增长，有望催化额外的云服务需求。我们看好云厂商下半年基本面改善以及联储政策转向会带来的估值修复机会，未来 6-12 个月维度，建议关注微软、亚马逊、谷歌等一线云厂商公司。15 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构

44、、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立

45、判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的

46、意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中

47、信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美

48、国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 16 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券

49、可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL S

50、ecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumba

51、i 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securiti

52、es(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告

53、在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（

54、新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA

55、业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区

56、：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G条的规定。CAPL研究覆盖

57、范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。