1、 权益量化研究 权益量化研究 证券研究报告 2022 年 1 月 17 日 变与不变：美国资管巨头管理大规模基金的经验启示 申万宏源金工组合管理系列之一 相关研究 本期投资提示： 美国大规模股票基金占比高，且收益始终领先。近年来我国主动权益基金规模快速提升，大规模产品开始出现，随着管理规模的增加，基金表现是否受到规模影响、大规模基金管理与小规模产品有何不同等问题备受关注。我们对美国头部产品的发展路径、管理模式进行分析，对我国单只基金规模增长的情况提供启发。 不同公司的大规模产品具有不同的管理特色：1）美国成长基金（资本集团） ：多基金经理分仓管理制，投研一体化，对不同子组合设置不同的考核基准并
2、同时考核中短期和长期业绩；2）Contrafund（富达集团） ：基金经理全权负责，坚持挖掘每一个投资机会，独立研究团队整体提供支持；3）普信蓝筹成长（普信集团） ：重视深度调研，研究员向基金经理汇报，基金经理带领投委会做出决策。 基金规模变化中的基金管理变化：1）2015 年前重广度，2015 年后持仓集中度提升：3只代表产品前十大重仓股比例都超过 30%，且近 5 年明显上升，与标普 500 头部公司权重提升、收益贡献集中的趋势一致；2）头部公司的偏离决定半数收益，个性公司的挖掘提供额外机会：大规模基金的收益 50%来自重仓股，对大市值股票的配置观点差异是收益的主要影响因素，而对少数非指数
3、主要成份股的超配也常带来额外收益贡献，这些“特质股”占比不高但也是产品差异的体现；3）产品风格变化：随规模提升而稳定：产品规模较小时基金经理可能进行市值风格偏离，但规模增大后相对稳定，在市值上极少选择小市值，多数产品选择稳定在大盘成长风格；4）换手率稳中略降： 美国大规模基金的换手率水平在过去 20 年中一直保持在相对较低的水平，平均不到 1/3，其中富达 Contrafund 的换手率下降趋势最为明显；5）ARK 规模提升后风格稳定、换手略有降低：作为 2020 年规模快速上升的产品，ARKK 随着规模提升小盘成长风格逐渐明显，换手率开始出现较明显的下降，但其小盘风格使其收益并非大部分由权重
4、股决定，小仓位的股票也可能对产品带来重要影响，产品波动明显。 对我国大规模基金管理的启示：1）前期靠广度，后期靠集中度：在规模增长的初期阶段，产品需要通过稳定出色的业绩来证明其管理大规模基金的能力，该阶段建议组合管理上以提高覆盖度、多挖掘有潜力的公司为重，产品规模进一步持续增长时，提升覆盖度带来优质公司的胜率降低，该阶段需要加强对头部公司的深入研究和理解，提升重点公司对组合的收益贡献；2）大规模基金需要大市值股票的支持：随着资本市场的发展，市场在广度增加的同时，头部的集中度也将有明显的提升，对头部公司的把握对产品有至关重要的影响；3）降低换手率并保持稳定的风格：大规模基金调仓成本高、选择范围受
5、限，因此呈现出换手降低的特点，而产品风格也在此背景下相对稳定：持仓期限提升时投资决策将更关注股票的长期价值而非短期交易机会；4）不同的管理模式都可以走通：虽然多基金经理模式有其分散化优势，但不同的模式也都有各自的亮点，深度的研究覆盖是各模式共同的核心竞争力，长期的业绩考核是产品生命力的重要保证。 风险提示：本报告对于海外产品的研究分析基于公司、Bloomberg 公开信息，本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 大规模基金
6、收益是否受规模限制？ .5 2. 大规模基金管理模式.9 2.1 美国成长基金 .9 2.1.1 特点：多基金经理分仓管理 .9 2.1.2 考核：对子组合设置多元基准 .11 2.1.3 分仓管理交易：合并单只股票的交易执行 .11 2.2 富达 Contrafund . 12 2.2.1 特点：基金经理全权负责 . 12 2.2.2 主动投资的价值体现：挖掘每一个投资机会 . 12 2.2.3 管理费与业绩挂钩，考核周期以 35 年为主 . 13 2.3 普信蓝筹成长 . 14 2.3.1 特点：注重深度研究 . 14 2.3.2 持仓集中度高 . 15 3. 基金规模变化中的基金管理变化
7、 . 16 3.1 持仓集中度：2015 年之前重广度，2015 年后集中度提升 . 16 3.2 头部公司的偏离决定半数收益，个性公司的挖掘提供额外机会 . 19 3.3 产品风格变化：随规模提升而稳定 . 21 3.4 换手率稳中略降 . 23 3.5 ARK 的案例：规模提升后风格稳定、换手略有降低 . 25 4. 对我国大规模基金管理的启示. 28 4.1 前期靠广度，后期靠集中度 . 28 4.2 大规模基金需要大市值股票的支持 . 28 4.3 降低换手率并保持稳定的风格 . 30 4.4 不同的管理模式都可以走通 . 30 5. 风险提示 . 31 目录 lZyWvXsRrRqQ
8、pP9PaO8OoMoOsQpNlOoOmNlOpOvN9PpPwPxNsRmOwMpMoO 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：国内公募主动偏股基金数量和规模变化 . 5 图 2：基金规模与交易能力的关系（基金规模单位为亿元） . 6 图 3：美国大规模主动权益基金规模变化（亿美元） . 8 图 4：大规模基金年化收益（%） . 9 图 5：大规模基金年化收益分位数. 9 图 6：普信主动投研流程 . 15 图 7：美国成长基金持股数量与产品规模变化 . 17 图 8：美国成长基金前十大重仓股占比与产品规模
9、变化. 17 图 9：富达 Contrafund 持股数量与产品规模变化 . 17 图 10：富达 Contrafund 前十大重仓股占比与产品规模变化 . 17 图 11：普信蓝筹成长持股数量与产品规模变化 . 18 图 12：普信蓝筹成长前十大重仓股占比与产品规模变化 . 18 图 13：标普 500 前十大重仓股合计权重、收益贡献占比变化. 18 图 14：美国成长基金市值风格暴露变化 . 21 图 15：富达 Contrafund 市值风格暴露变化 . 22 图 16：普信蓝筹成长市值风格暴露变化 . 22 图 17：华盛顿互惠投资者基金市值风格暴露变化 . 23 图 18：美国成长基
10、金年末持仓换手与产品规模变化 . 24 图 19：富达 Contrafund 年末持仓换手与产品规模变化. 24 图 20：普信蓝筹成长年末持仓换手与产品规模变化 . 24 图 21：ARKK 持股数与重仓股权重变化. 25 图 22：ARKK 市值风格暴露变化. 25 图 23：ARKK 按日滚动估算换手率（%） . 26 图 24：ARKK 按月滚动估算换手率（%） . 26 图 25：ARKK 部分重仓股权重变化（%） . 26 图 26： 不同持股权重下个股市值下限随基金规模变化情况 （图例代表个股目标权重） . 29 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4
11、页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 1：我国主动偏股基金规模分布. 5 表 2：我国主动偏股基金管理公司规模分布 . 6 表 3：美国主动股票基金管理公司规模分布（亿美元）. 7 表 4：美国规模前十主动权益基金. 7 表 5：资本集团主动权益基金代表产品情况 . 10 表 6：美国成长基金基金经理信息. 10 表 7：美国成长基金重仓股. 12 表 8：富达 Contrafund 重仓股 . 13 表 9：Will Danoff 管理的账户数量与规模 . 14 表 10：普信蓝筹成长重仓股 . 16 表 11：标普 500 前十大重仓股合计权重、收益贡献占比（2 个 5 年区间对比）
12、. 19 表 12：美国成长基金和富达 Contrafund 20172021 年收益贡献 . 19 表 13：美国成长基金和富达 Contrafund 20172021 年部分收益贡献较高的特质股 . 20 表 14：ARKK 2020 和 2021 年收益（亏损）贡献前十股票 . 27 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 大规模基金收益是否受规模限制？ 2019 年以来，伴随着权益市场的出色表现，投资者对主动偏股基金的投资参与程度明显提升， 我国公募主动偏股基金的规模开始快速上升， 2020 年末规模突破 4.5万亿
13、元，2021 年第三季度达 5.12 万亿元，2019 年以来规模复合增长率超过 60%： 图 1：国内公募主动偏股基金数量和规模变化 资料来源：Wind，申万宏源研究 随着偏股基金总规模的上升，大规模基金的数量也明显增加，截至 2021 年第三季度，我国主动偏股基金规模分布如下，3 只基金超过 500 亿元： 表 1：我国主动偏股基金规模分布 规模区间（亿元） 产品数量 规模占比 500 3 3.66% 200500 16 8.35% 100200 56 14.78% 50100 182 24.47% 2050 407 25.37% 1000 17 66.05% 5001000 8 10.1
14、2% 200500 23 14.16% 100200 22 6.06% 50100 12 1.59% 成长的混合配置上。 可以看到， 几只大规模基金在规模提升的过程中，风格偏好都呈现明显的稳定特征， 规模相对较小时基金经理可能根据判断适当进行市值风格偏离， 但规模增大后相对稳定，在市值上极少选择小市值，多数产品选择稳定在大盘成长风格，也有部分产品选择成长价值混合。 这一方面可能源于规模增大后偏离的成本较大，另一方面也与前面部分所述的近五年美股收益向头部集中、 大规模基金持股向头部集中有很强的联系。对于大规模基金来说，大部分收益源于对头部公司的配置选择，对小市值及与头部公司风格差异较大的股票的配
15、置带来的收益贡献有限， 持仓风格整体与头部公司保持一致是更经济的选择。 3.4 换手率稳中略降 在前面的大规模基金介绍中我们看到三只代表产品近五年的换手率水平相对接近，都仅在 30%上下，与我国主动权益基金相比处于较低的水平。对此，我们进一步观察大规模基金是否在规模增长的过程中降低了换手率。 我们根据产品的年末持仓计算年末换手率（忽略中间的调仓行为， 比产品实际公布的换手率低），以此观察产品的换手率随规模的变化： 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 18：美国成长基金年末持仓换手与产品规模变化 图 19： 富达 Cont
16、rafund 年末持仓换手与产品规模变化 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 图 20：普信蓝筹成长年末持仓换手与产品规模变化 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究，数据自 1994.6 至 2021.12 富达 Contrafund 的换手率下降趋势最为明显，除了 2008 年金融危机后有较明显的调仓动作，其余阶段整体换手持续下行；另外两只基金的换手趋势变化不明显，普信蓝筹成长在金融危机前后换手也有提升，但后续一直在 25%附近。 美国大规模基金的换手率水平在过去 20 年中一直保持在相对较低的水平，虽然头部股票的集中度提升明显，但换
17、手均不到 1/3，大规模主动权益基金长期持有的特点十分明显。 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 3.5 ARK 的案例：规模提升后风格稳定、换手略有降低 在前面部分中我们更多地讨论了美国目前规模最大的几只主动权益基金在管理上的特点以及随规模变化是否出现了持股集中度、风格、换手率的变化。在提到大规模基金时，近两年出现的规模快速增长的主动 ETFARK 创新 ETF 也是不得不忽视的产品，伴随着 2020 年的出色收益和资金的持续流入，ARKK 在一年间规模增长达到近 10 倍，而产品在 2021 年也出现了 20%以上的回撤
18、，引起了市场对大规模基金收益衰减的担忧。 对此，我们尝试类似前面的分析方式，关注在 ARKK 规模增长的过程中，其持仓特征、风格偏好及换手率等是否出现了变化。 我们观察 ARKK 自 2019 至 2021 年 3 年的每日持仓变化， 我们发现其持股数量在 2020 年规模上升的过程中有明显的上升，重仓股集中度同步有所下降，而 2021年二季度以来持股数有所下降： 图 21：ARKK 持股数与重仓股权重变化 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 图 22：ARKK 市值风格暴露变化 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
19、26 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 从市值风格来看，随着 2020 年规模的提升，产品的小盘成长风格逐渐明显，而产品按日度、 月度滚动估算的年化换手率 （按权重计算， 可能因持股涨跌影响而偏高，因此主要观察变化情况）主要在 20 年上半年出现了明显的提升： 图 23：ARKK 按日滚动估算换手率（%） 图 24：ARKK 按月滚动估算换手率（%） 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 每日滚动计算 21 个交易日的权重绝对变化之和后年化 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 每月滚动计算 6 个月的权重绝对变化之和后年化 在 20 年中产品份额开始快速提升后，换手率开始出现
20、较明显的下降，而 21 年四季度换手又有所提升，包括对特斯拉较明显的减仓。ARKK 过去 3 年中平均持仓比例最高的 5 只股票的持仓变化如下： 图 25：ARKK 部分重仓股权重变化（%） 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 相比于其他大规模基金，ARKK 同样具备规模提升后风格较稳定的特点，受限于小盘股本身的流动性， 其在规模快速上升时主要依靠提升持股数量来应对， 而产品虽 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 然在选股上变动不大，但其对单个股票的仓位调整相对较多，换手相对较高，在规模上升后略有下降。 2020 和
21、 2021 年，ARKK 的收益差异十分明显，而从个股的收益贡献来看，由于产品持有的股票多数非主要指数成份股， 个股的分化极大， 收益贡献靠前的产品未必是权重靠前的个股。ARKK 过去 2 年收益（亏损）贡献最明显的股票如下： 表 14：ARKK 2020 和 2021 年收益（亏损）贡献前十股票 2020 2021 股票名称 平均权重（%） 收益贡献值（%） 收益贡献 占比 区间收益 (%) 股票名称 平均权重（%） 收益贡献值（%） 亏损贡献 占比 区间收益 (%) TESLA INC 10.45 39.63 25.85% 743.44 TELADOC HEALTH I 5.76 -4.2
22、2 18.43% -54.08 BLOCK INC 6.93 16.06 10.48% 247.89 ZOOM VIDEO COM-A 3.90 -2.38 10.39% -45.48 INVITAE CORP 6.91 13.35 8.71% 159.21 ZILLOW GRO-C 2.71 -1.68 7.34% -59.17 ROKU INC 4.96 10.28 6.71% 147.96 DRAFTKINGS INC-A 1.56 -1.42 6.20% -55.84 CRISPR THERAPEUT 5.27 9.16 5.98% 151.39 INVITAE CORP 2.21 -
23、1.41 6.16% -63.48 ZILLOW GRO-C 3.29 7.34 4.79% 182.54 EXACT SCIENCES 2.88 -1.39 6.07% -41.26 INTELLIA THERAPE 2.78 5.54 3.61% 270.82 CRISPR THERAPEUT 3.01 -1.36 5.94% -50.51 SERES THERAPEUTI 1.35 5.05 3.29% 610.14 UIPATH INC CL A 1.65 -1.20 5.24% -42.87 EDITAS MEDICINE 2.84 3.64 2.37% 136.78 ROKU IN
24、C 5.80 -1.06 4.63% -31.27 2U INC 3.68 3.63 2.37% 66.78 IOVANCE BIOTHERA 1.14 -1.04 4.54% -58.86 合计 48.46 153.29 74.16% 30.62 -22.90 74.93% 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 根据彭博收益拆解计算，收益贡献计算方式为【成份股权重*成份股区间收益】 ，收益贡献占比为收益贡献/产品区间收益 两年贡献靠前的股票重合的并不多， 小市值股票间的大收益差使得该产品的收益贡献特征与前面的大规模产品有明显的差异：收益并非大部分由权重股决定，小仓位的股票也可能对产品带
25、来重要影响。 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 4. 对我国大规模基金管理的启示 4.1 前期靠广度，后期靠集中度 从美国大规模基金的案例来看， 随着基金规模从百亿美元以下走向千亿美元的大幅度提升， 多数产品经历了从提高持股数量到提升重仓股集中度的过程。 在规模增长的过程中，持股数量、持有单只股票的市值中至少有一项需要有明显的提升，在单只股票流动性有限、 大市值股票数量少时， 基金经理会选择根据研究覆盖面扩大持仓数量，这一点对研究支持、基金经理能力半径的要求都很高。而当持仓总数达到一定程度时，组合中市值相对较小、流动性较弱
26、的股票难以支持上升的持股需求，平台的研究支持、 基金经理的研究覆盖也将限制持股数的进一步扩大， 因此大市值股票的持有将显得更为重要，提升集中度成为自然的选择。 从资本集团的案例来看， 其能够管理如此多的大规模基金最重要的原因之一就是其多基金经理共同管理的制度。在这一制度下，整个投研架构相对扁平化，产品可以容纳更多的观点、 覆盖更多的股票，产品的广度使其在不同的市场环境中都能有相对均衡的表现，这也是资本集团主动管理品牌能够走出来的重要条件。而富达Contrafund 虽然为单基金经理管理， 但其背后是整个150人以上的研究团队的支持，基金经理也极富研究热情， 广泛的覆盖使其在市场表现较弱的阶段依
27、然获得了不错的收益，建立了客户口碑。 在大规模基金规模增长的初期阶段， 产品需要通过稳定出色的业绩来证明其管理大规模基金的能力，此时一方面能支持大规模持有的股票数量可能有限， 另一方面过于集中的持有可能不利于超额收益的体现， 因此该阶段建议组合管理上以提高覆盖度、多挖掘有潜力的公司为重，通过核心股票持有和个性公司挖掘证明基金经理、公司平台管理大规模基金的能力。当产品规模进一步持续增长时， 资本市场本身的集中度往往也在加强，此时提升覆盖度带来优质公司的胜率降低，该阶段需要加强对头部公司的深入研究和理解，提升重点公司对组合的收益贡献。 4.2 大规模基金需要大市值股票的支持 前面我们提到，在基金规
28、模增长的过程中，持股数量、持有单只股票的市值中至少有一项需要有明显的提升， 当持有单只股票市值提升时， 其对个股本身的市值提出了一定要求。我们可以按如下方式计算基金持股的限制：假设一只基金产品希望对单个股票的持有权重为 a%，对单个股票的持有比例占其股票总市值的上限为 b%，基金规模为 c，则该产品持股的市值需要c*a/b，若我们限定 b=5，则不同持有权重下个股市值下限随规模变化的情况如下： 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 26：不同持股权重下个股市值下限随基金规模变化情况（图例代表个股目标权重） 资料来源：申万宏
29、源研究 如果希望持有的权重较高，大规模基金对个股市值的要求也较高， 因此在大市值股票数量相对有限的情况下， 可以通过增加持股数量来降低个股权重，以降低产品受到的市值限制； 而当头部公司成长到一定程度、 头部公司在整个权益市场中的贡献越来越大时， 即使基金希望通过挖掘潜在的新龙头而贡献超额收益， 也需要提升对头部公司的配置比例并重视在头部公司上的观点表达， 这一方面将成为产品收益最重要的组成，另一方面也将降低其他仓位对个股的市值限制。 基金规模与个股市值之间的管理使得基金管理规模的理论上限与资本市场的发展阶段、上市公司的体量有着较为直接的联系，头部公司的市值大小、大市值公司的数量基本决定了单个基
30、金的规模能达到什么程度。 当成熟的上市公司数量增加后， 大规模基金的选择空间更大，管理半径将有所扩大。 截至 2021 年末，A 股总市值约 89 万亿人民币，美股总市值约 69 万亿美元，约为 A 股的 5 倍；A 股共 1 只股票的自由流通市值在万亿人民币以上，3 只股票超过 5000 亿，55 只股票超过 1000 亿元，美股共 6 只股票流通市值超万亿美元，9只股票超过 5000 亿，114 只股票超过 1000 亿。根据上图的测算，1 只 500 亿人民币的基金，如果持有个股占其自由流通市值的比例不超过 5%，则当个股权重为 5%时个股自由流通市值要在 500 亿元以上；从我国目前大
31、市值股票的数量来看已经可以满足这样的需求。 2015 年以来，美国大市值股票对美股的收益贡献明显提升，大规模基金在规模不断提升的过程中依然能够跑赢指数与其重仓头部公司有较大的关系。 随着资本市场的发展，市场在广度增加的同时，头部的集中度也将有明显的提升，对头部公司的把 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 握对产品有至关重要的影响。目前来看，A 股市场的市值分布已经可以容纳大规模基金的成长，产品可以通过重仓核心股票+挖掘新龙头的方式提升管理半径，而随着头部化未来的提升，核心股票的重要性将进一步加强。 4.3 降低换手率并保持稳
32、定的风格 从美国的案例来看，成熟的大规模产品近 5 年的年均换手率都在 30%附近，在过去二十年中稳中略有降低，产品风格也在规模增长中逐渐走向稳定。事实上，根据前面的结论，大规模基金逐步走向提升大市值股票集中度+挖掘新龙头的模式下，核心持仓的变化相对较小， 而在小市值公司的选择上也更重视长期成长逻辑的兑现， 因此换手率自然处于较低的水平。此外，当产品规模较大时，调仓对个股流动性的要求较高，调仓行为可能对个股带来影响，因此更注重个股的长期竞争格局、盈利能力是普遍的选择。 值得注意的是，ARKK 在规模增长后虽然也呈现了稳定的风格，但其风格偏向小盘成长， 对小盘股票相对重仓的选择一方面限制了其规模
33、进一步上升，另一方面也对其调仓带来了一定影响：2021 年第四季度 ARKK 换手率有所上升，该阶段产品表现进一步下行，对小市值股票的大幅仓位调整可能对产品收益带来一定损害。 整体而言， 大规模基金调仓成本高、 选择范围受限， 因此呈现出换手降低的特点，而产品风格也在此背景下相对稳定： 持仓期限提升时投资决策将更关注股票的长期价值而非短期交易机会， 加上大规模基金对大市值股票的依赖， 产品更易偏向大盘成长风格。 4.4 不同的管理模式都可以走通 虽然资本集团多基金经理共同管理的模式常被作为大规模基金管理的范本讨论，但我们发现完全不同的富达、 普信模式也依然能够支撑起大规模产品，因此我们认为虽然
34、多基金经理模式有其分散化优势，但不同的模式也都有各自的亮点， 深度的研究覆盖是各模式共同的核心竞争力，长期的业绩考核是产品生命力的重要保证。 在资本集团的模式下， 各基金经理来自不同的团队， 各团队有自己的针对各产品的研究支持人员，投研一体化的特征相对突出。针对特定的产品，基金经理和研究员共同讨论、 发现股票的投资机会， 产品会设置一部分研究员仓位且基金经理会对研究员进行一部分主观考核， 这些投研一体化的制度都使得产品将深度研究与投资决策更紧密地结合，也给了产品更多的可能。 在富达的模式下， 研究团队以整体支持基金经理， 研究人员的独立性使其更客观、深入地对公司进行覆盖，通过调研、访谈，庞大的
35、研究团队可以提升覆盖公司的广度 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 和深度， 基金经理也可以获得更深度、 可信赖的支持。 富达重视明星基金经理的培养，基金经理往往具备长期的投资积累， 其投资经验也是富达认为对产品有额外贡献的部分。 普信的模式与富达更相似，而其研究团队的规模更大， 对公司的覆盖的深入性要求也更高：普信强调一对一的深入调研与沟通，不仅对公司管理层进行访谈，还对雇员、上下游企业人员进行访谈。在投研传导上，研究员完成调研后向基金经理汇报，经过讨论后基金经理形成决策。 无论是以上哪种模式， 深度的研究覆盖都是这些产品
36、最重视的部分。 对于大规模产品来说， 重仓大公司的偏离是产品主要的收益来源， 这对研究员对大公司的跟踪覆盖深度提出了很高的要求；有潜力的个性公司挖掘是产品做出差异的重要环节， 这也需要研究团队的深入覆盖支持。 而决策机制上选择分仓还是独立实际各有利弊： 分仓模式降低基金经理离职风险、 提升产品分散程度， 但分散化可能使得产品特点不突出、头部集中度下降； 独立决策可以提升对重仓公司的观点表达， 可通过明星基金经理带动产品规模，但存在决策胜率下降、基金经理离职等风险。无论选择何种模式，只要能够提升深度研究的支持，都可以走出自己的道路。 而大规模基金由于换手相对较低，也需要更长时间的考核机制的支持。美国大规模基金在考核期限设置上都较长，资本集团设置了 1、3、5、8 年业绩综合的考核标准，富达考核期在 35 年，都重视产品的长期收益，这样的机制引导基金经理更关注公司的长期价值而非短期风格、情绪因素带来的交易机会， 避免频繁交易对大规模基金带来的不利影响，帮助投资者获得更好的投资体验。 5. 风险提示 本报告对于海外产品的研究分析基于公司、Bloomberg 公开信息，本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐。
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