1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 中信特钢中信特钢(000708) 高端特钢龙头成长性超预期高端特钢龙头成长性超预期 中信特钢深度报告中信特钢深度报告 本报告导读：本报告导读： 市场认为公司股价和业绩呈周期波动， 且公司无明显成长性； 而我们认为公司定位中市场认为公司股价和业绩呈周期波动， 且公司无明显成长性； 而我们认为公司定位中高端特钢领域，具有较强的抗周期性，未来公司有望实现超预期的成长。高端特钢领域，具有较强的抗周期性，未来公司有望实现超预期的成长。 投资要点：投资要点： 维持 “增持” 评级。维持 “增持” 评级。 公司是全球中高端特钢龙头， 有望实现
2、超预期的成长。我们维持对公司 2021-2023 年 EPS 为 1.60/1.99/2.25 元的预测；根据PE/FCFF 估值方法，结合谨慎性原则，给予公司 2022 年 PE16 倍进行估值，下调公司目标价为 31.84 元（原 40.50 元） ，维持“增持”评级。 专注中高端特钢领域， 下游需求持续景气。专注中高端特钢领域， 下游需求持续景气。 在制造业转型升级和高端特钢进口替代加速的背景下， 我们预期我国将迎来高端特钢产业快速发展的阶段， 我们预测未来 10 年我国高端特钢市场规模年均增速将高达13%左右。公司产品战略聚焦中高端特钢领域， 且公司为中高端特钢龙头， 我们认为未来公司
3、所在市场下游需求将持续景气。 核心竞争优势显著， 抗周期性强。核心竞争优势显著， 抗周期性强。 公司领先行业的产品力、 服务力、 研发力共同造就了其品牌优势、规模优势、先发优势， 使得公司在行业内具有较强的议价能力， 能够很好地将上游成本上涨的压力转移至下游。 总体来看，我们认为公司具有较强的抗周期性，公司业绩将稳步提升。 有望有望实现实现超预期成长。超预期成长。 公司对内坚持优化产品结构、 降本增效， 提升盈利能力； 对外推进低成本扩张战略， 实现产能产量扩张。 22 年公司的 100 万吨焦化、合金和自备电项目陆续上马，采购成本将进一步大幅下降； 同时公司“三高一特”等高端产品将继续放量，
4、盈利能力将稳步提升。根据公司“十四五”规划目标，2025 年其产能将增至 2000 万吨，增幅 30%，我们预期未来公司将持续通过外延扩张的方式实现自身规模的超预期成长。 风险提示：风险提示：行业需求大幅下滑，外延式扩张进展缓慢。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 72,620 74,728 95,229 99,593 102,705 (+/-)% 1% 3% 27% 5% 3% 经营利润（经营利润（EBIT） 7,428 8,160 10,522 12,742 14,326 (+/-)% 22% 10% 29%
5、 21% 12% 净利润（归母）净利润（归母） 5,386 6,024 8,056 10,065 11,340 (+/-)% 50% 12% 34% 25% 13% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.07 1.19 1.60 1.99 2.25 每股股利（元）每股股利（元） 0.80 0.70 0.80 1.00 1.12 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 10.2% 10.9% 11.0% 12.8% 13.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 21.3% 21.3% 24.8% 26.9% 26.3
6、% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 21.4% 20.3% 27.0% 31.5% 31.4% EV/EBITDA 6.88 10.16 8.41 7.00 6.15 市盈率市盈率 21.68 19.39 14.50 11.60 10.30 股息率股息率 (%) 3.5% 3.0% 3.4% 4.3% 4.9% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 31.84 上次预测：40.50 当前价格： 23.14 2022.02.08 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 18.07-35.42 总市值（百万元）总市值（百万元） 116,791 总股本总股本
7、/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 5,047/1,259 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 10.02 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 212.32 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 30,941 每股净资产每股净资产 6.13 市净率市净率 3.8 净负债率净负债率 35.65% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.26 0.38 Q2 0.36 0.45 Q3 0.24 0.44 Q4 0.33 0.33 全年全年 1.19 1.60 升幅(%) 1
8、M 3M 12M 绝对升幅 0% 28% -28% 相对指数 7% 35% -18% 相关报告 业绩符合预期， 一季度业绩有望加速增长2022.01.18 业绩符合预期，盈利能力良好2021.10.13 业绩符合预期，销量创新高 2021.08.18 业绩超预期，盈利能力稳步提升 2021.05.09 业绩超预期，成长性逐步凸显2021.02.05 公司深度研究公司深度研究 -38%-26%-15%-4%8%19%2021-02 2021-05 2021-08 2021-1152周内股价走势图周内股价走势图中信特钢深证成指金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研
9、究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 Table_Page 中信特钢中信特钢(000708)(000708) 模型更新时间： 2022.02.07 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 中信特钢(000708) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 31.84 上次预测：40.50 当前价格： 23.14 公司简介 公司是一家大型特殊钢铁企业，是全球钢种覆盖面大、 涵盖品种全、 产品类别多的精品特殊钢生产基地。公司主要生产齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、工模具钢、高温合金、 高速工具钢等特殊钢材， 生产产品主
10、要向汽车、 石油、 化工、 煤炭、 电力、机械制造、 铁路运输等行业以及航海、 航空、 航天等领域提供服务， 产品畅销国内外，远销世界五大洲各个国家和地区。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 18.07-35.42 市值（百万元） 116,791 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 72,620 74,728 95,229 99,593 102,705 营业成本 59,545 61,300 78,524 79,812 81,362 税金及附加 553 462 526 59
11、1 585 销售费用 863 643 692 693 686 管理费用 1,446 1,456 1,491 1,659 1,693 EBIT 7,428 8,160 10,522 12,742 14,326 公允价值变动收益 0 -12 0 0 0 投资收益 -109 -200 -180 0 0 财务费用 485 292 302 316 313 营业利润营业利润 6,492 7,519 10,019 12,489 14,076 所得税 1,190 1,477 1,973 2,464 2,777 少数股东损益 3 4 0 0 0 净利润净利润 5,386 6,024 8,056 10,065 1
12、1,340 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 7,838 9,247 10,731 14,492 15,890 其他流动资产 12,730 12,945 15,271 15,348 15,192 长期投资 84 572 862 862 862 固定资产合计 32,743 32,223 32,498 33,278 34,659 无形及其他资产 10,304 12,888 15,977 16,094 16,294 资产合计资产合计 63,699 67,876 75,339 80,074 82,898 流动负债 37,866 37,579 38,673 38,906 39,179 非
13、流动负债 9,443 11,477 13,763 13,263 10,173 股东权益 25,277 28,385 32,467 37,470 43,110 投入资本投入资本(IC) 28,499 32,279 31,335 32,477 36,618 现金流量表现金流量表 NOPLAT 6085 6554 8453 10236 11508 折旧与摊销 2,941 3,051 3,226 3,219 3,619 流动资金增量 -23,861 1,926 -146 -429 -312 资本支出 -2,409 -2,535 -5,501 -3,962 -4,962 自由现金流自由现金流 -17,2
14、44 8,996 6,031 9,064 9,854 经营现金流 7,926 6,572 14,070 13,302 15,250 投资现金流 -2,989 -1,702 -7,259 -3,879 -4,962 融资现金流 -7,797 -2,081 -5,327 -5,662 -8,890 现金流净增加额现金流净增加额 -2,860 2,788 1,484 3,760 1,399 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 0.6% 2.9% 27.4% 4.6% 3.1% EBIT 增长率 21.7% 9.8% 29.0% 21.1% 12.4% 净利润增长率 50.4% 11.8% 3
15、3.7% 24.9% 12.7% 利润率 毛利率 18.0% 18.0% 17.5% 19.9% 20.8% EBIT 率 10.2% 10.9% 11.0% 12.8% 13.9% 净利润率 7.4% 8.1% 8.5% 10.1% 11.0% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 21.3% 21.3% 24.8% 26.9% 26.3% 总资产收益率(ROA) 8.5% 8.9% 10.7% 12.6% 13.7% 投入资本回报率(ROIC) 21.4% 20.3% 27.0% 31.5% 31.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 27 49 40 40 40 应收账款周转天数 12
16、12 14 14 14 总资产周转周转天数 179 321 274 285 290 净利润现金含量 147.2% 109.1% 174.7% 132.2% 134.5% 资本支出/收入 3.3% 3.4% 5.8% 4.0% 4.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 74.3% 72.3% 69.6% 65.2% 59.5% 净负债率 12.8% 13.7% -3.5% -13.3% -15.1% 估值比率估值比率 PE 21.68 19.39 14.50 11.60 10.30 PB 4.58 3.88 3.60 3.12 2.71 EV/EBITDA 6.88 10.16 8.41 7.00
17、 6.15 P/S 0.95 1.56 1.23 1.17 1.14 股息率 3.5% 3.0% 3.4% 4.3% 4.9% -39% -28% -17%-6%6%17%28%39%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-38%-26%-15%-4%8%19%-062021-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅中信特钢价格涨幅中信特钢相对指数涨幅1%6%11%17%22%27%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)20%23%25%27%29%32%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率
18、趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-15%-9%-4%2%8%14%-6510-4430-919A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) hVyWsUtQpPpPoO6McM8OsQpPpNnPjMoOoMiNnNuNbRmMuNxNnQoRxNqNnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 Table_Page 中信特钢中信特钢(000708)(000708) 目目 录录 1. 核心观点 . 4 1.1. 公司成长性超预期的逻辑 . 4
19、2. 高端特钢需求增长空间广阔 . 5 2.1. 特钢需求增长空间仍较大 . 5 2.2. 高端特钢进口替代市场空间广阔、趋势明确 . 5 2.3. 我国将迎来高端特钢行业快速发展的阶段 . 6 3. 核心竞争优势显著，议价能力强，抗周期性强 . 7 3.1. 公司产品力行业领先 . 7 3.2. 公司服务力行业领先 . 8 3.3. 公司研发力行业领先 . 8 3.4. 公司核心竞争优势显著，议价能力强 . 9 3.5. 核心竞争优势保障盈利稳定增长，公司抗周期能力强 . 10 4. 采取“内生+外延“发展路径，实现超预期成长 . 10 4.1. 坚持优化产品结构，巩固公司产品力 . 10
20、4.2. 坚持降本增效，稳步提升盈利能力 .11 4.3. 低成本扩张战略持续推进，不断输出管理 . 13 5. 业绩预测及估值 . 14 5.1. 业绩预测 . 14 5.2. 估值 . 15 6. 风险提示 . 16 6.1. 行业需求大幅下滑 . 16 6.2. 产能扩张进程不及预期 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 Table_Page 中信特钢中信特钢(000708)(000708) 1. 核心观点核心观点 与众不同的观点：与众不同的观点： 市场认为公司虽为特钢企业， 但其上下游均以周期行业为主，因此股价和业绩受上下游周期波动
21、影响大，亦呈周期波动而无明显成长性。而我们认为公司议价能力强，对上游成本上涨的传导能力较强，且下游需求持续景气，因此公司具有较强的抗周期性，未来公司有望实现超预期的成长。 盈利预测与目标价：盈利预测与目标价：我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为81/101/113 亿元， EPS 分别为 1.60/1.99/2.25 元。 根据 PE/FCFF 两种估值方法，下调公司目标价为 31.84 元（原 40.50 元） ，维持“增持”评级。 催化剂：催化剂：公司 2022 年一季报业绩高增长 风险提示风险提示：行业需求大幅下滑；外延式扩张进展缓慢。 1.1. 公司公司成长性超预期的逻
22、辑成长性超预期的逻辑 市场认为公司虽为特钢企业，但一方面其上游原材料主要为铁矿石、煤炭、有色金属等周期品，下游主要为汽车、工程机械等周期制造行业，且生产方式与普钢企业大同小异；另一方面在碳中和背景下公司产能扩张受限，因此市场认为公司股价和业绩受上下游周期波动影响大，亦呈周期波动而无明显成长性。 而我们认为公司领先行业的产品力、 服务力、研发力造就了其品牌优势、规模优势、先发优势，使得公司对下游具有较强的议价能力，能够很好地将上游成本上涨的压力转移至下游；同时在制造业转型升级和进口替代加速的背景下，中高端特钢需求将加速增长，而公司作为全球中高端特钢龙头，其下游需求持续景气。因此我们认为公司抗周期
23、性强， 未来公司将通过持续 “内部挖潜增效+外部高效扩张” ，不断释放自身成长性，实现超预期的成长。 图图 1：我们认为公司抗周期能力强，其成长性将超预期凸我们认为公司抗周期能力强，其成长性将超预期凸显显 数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 Table_Page 中信特钢中信特钢(000708)(000708) 2. 高端特钢需求增长空间广阔高端特钢需求增长空间广阔 2.1. 特钢需求特钢需求增长空间仍较大增长空间仍较大 我国特钢产量占比较低， 特钢需求有望超预期增长我国特钢产量占比较低， 特钢需求有望超预期增长。 20
24、21前三季度我国重点优特钢企业钢材产量 1.06 亿吨，占全国粗钢产量的 13%；而日、 德特钢产量占比达 20%以上，瑞典甚至高达 50%以上。我国特钢产量占比较发达国家仍存在较大差距。市场认为在碳中和及经济增速放缓的背景下，我国特钢产销量扩张受限；而我们认为随着我国制造业转型升级可进口替代加快推进， 特钢需求仍将持续增长， 特钢产量占比将不断提升，钢铁产品结构将逐步优化。 图图 2: 中国特钢产量占比较发达国家差距明显中国特钢产量占比较发达国家差距明显 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 3: 中国特钢产量占比较低中国特钢产量占比较低 图图 4: 德、日特钢产量占比稳定在德、日特钢
25、产量占比稳定在 25%左右左右 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，日本钢铁联盟，国泰君安证券研究 2.2. 高端特钢进口替代市场空间广阔、趋势明确高端特钢进口替代市场空间广阔、趋势明确 我国特钢产品结构失衡， 高端特钢我国特钢产品结构失衡， 高端特钢进口替代空间广阔。进口替代空间广阔。 国内特钢产品仍以中低端为主，高端特钢产量占特钢的比重不足 10%，我国高端特钢供给不足、进口依赖度高，其中高端模具钢、高端不锈钢、高温合金、船舶海工用钢等进口依赖度均超 50%。我国特钢进口量占特钢表观消费量的比例逐年下降，反映出国内高端特钢进口替代趋势明显。 2021 年 1-11月我
26、国特钢进口量 551 万吨、进口金额 91 亿美元（约合人民币 580 亿元） ，我国高端特钢进口替代空间依然广阔。 -5%5%15%25%35%45%55%瑞典日本德国中国特钢占粗钢产量比重0%2%4%6%8%10%12%14%16%020000400006000080000020000192020Sep-21中国粗钢产量（万吨）重点优特钢企业钢材产量（万吨）特钢产量占比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%-4500650085000072008200
27、920000192020Nov-21日本粗钢产量（万吨）德国粗钢产量（万吨）日本特钢占比（右轴）德国特钢占比（右轴） 649798 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 Table_Page 中信特钢中信特钢(000708)(000708) 图图 5: 中国进口特钢以高端特钢为主中国进口特钢以高端特钢为主 图图6: 形成出口中低端特钢、 进口高端特钢的格局形成出口中低端特钢、 进口高端特钢的格局 数据来源： 广大特材招股说明书 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 7: 我国高端
28、特钢进口替代趋势明显我国高端特钢进口替代趋势明显 图图 8: 中国进口特钢年规模达中国进口特钢年规模达 600 亿元亿元 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.3. 我国将迎来高端特钢行业快速发展的阶段我国将迎来高端特钢行业快速发展的阶段 我们预测未来我们预测未来 10年我国高端特钢市场规模年均增速高达年我国高端特钢市场规模年均增速高达13%。 1973年日本粗钢产量以 1.2 亿吨见顶后，特钢产业迎来了快速发展的 10 年。1973-1983 年间日本特钢产量增长 41.46%， 特钢产量占比从 7.96%增至13.82%；目前日本特钢产量占比稳定在
29、 20%以上。同时日本特钢产品主要以中高端特钢为主，其中高端特钢占比为 79%。日本钢铁产业逐步向高附加值、高科技含量的特钢产品转型，支撑了其高端制造业不断增长的需求。在碳中和背景下，我们认为我国钢铁行业过去二十年产能扩张的周期已经结束，粗钢产量已于 2020 年见顶， 参照日本的情况， 我们预期我国将迎来特钢产业快速发展的阶段。我们假设至 2030 年我国特钢产量占粗钢产量的比例及高端特钢产量占特钢产量的比例均增至 20%，测算得 20-30 年我国特钢、高端特钢市场规模增长空间分别为 63%、225%，年均增速分别为 5%、13%。而公司产品战略主要聚焦在中高端特钢领域，因此我们认为未来公
30、司所在市场将加速景气。 05000250020000192020Nov-21出口特钢单价（美元/吨）进口特钢单价（美元/吨）0%2%4%6%8%10%200182019特钢进口量/特钢表观消费量（%）020406080004005006002001620182020进口数量:特钢:累计值（万吨）进口金额:特钢:累计值（亿美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 Table_Page 中信特钢中信
31、特钢(000708)(000708) 图图 9: 日本粗钢产量日本粗钢产量 1973 年年见顶后特钢见顶后特钢产量占比快速提升产量占比快速提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 1: 未来未来 10 年特钢及高端特钢市场规模年均增速分别为年特钢及高端特钢市场规模年均增速分别为 5%、13% 日本日本 中国中国 粗钢产量见顶时间 1973 2020 目前特钢产量占比 23% 13% 目前高端特钢产量占比 30% 10% 测算假设：测算假设：2030年我国特钢产量占粗钢产量比重升至 20%；高端特钢产量占特钢产量比重升至 20%。 测算结果：测算结果： 2030年中国特钢产量预测（亿吨）
32、 2.13 2020-2030 中国特钢市场规模增长空间中国特钢市场规模增长空间 63% 2020-2030 中国特钢产量年均增速预测中国特钢产量年均增速预测 5% 2030年中国高端特钢产量预测（亿吨） 0.43 2020-2030 中国高端特钢市场规模增长空间中国高端特钢市场规模增长空间 225% 2020-2030 中国高端特钢产量年均增速预测中国高端特钢产量年均增速预测 13% 数据来源：国泰君安证券研究 3. 核心竞争优势显著，议价能力强，抗周期性强核心竞争优势显著，议价能力强，抗周期性强 3.1. 公司公司产品力行业领先产品力行业领先 中信特钢产品力领先行业。中信特钢产品力领先行业
33、。 与普碳钢企业依靠成本竞争不同， 特钢企业主要依靠产品竞争。中信特钢凭借研发投入和过硬的产品质量，拥有行业领先的产品力：公司产品体系齐全，公司产品覆盖 3000 多个品种，5000 多个规格，是世界品种规格最多的特殊钢企业，能够满足客户大部分特钢需求。公司产品质量稳定，如出口给日本 NSK（日本精工株式会社）的轴承钢产品获得免检待遇。公司产品技术行业领先，如公司轴承钢产品疲劳寿命是欧洲生产商的 2.5 倍、杂质含量世界领先，国内市占率达 80%；公司汽车用特钢产品质量优异、客户反馈较好，已成为世界各大汽车企业的供应商，国内市占率达 60%；公司是唯一一家供货给日本汽车厂商的非本土特钢企业等。
34、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 Table_Page 中信特钢中信特钢(000708)(000708) 表表 2: 公司公司众多产品市占率行业领先众多产品市占率行业领先 产品类别产品类别 市占率市占率 汽车用钢 65% 轴承钢 80% 矿用链条钢 80% 高端圆坯 70% 海洋系泊链钢 90% 风电法兰线圈 50% 数据来源：wind，公司公告，国泰君安证券研究 表表 3: 公司产品受大客户公司产品受大客户认可认可 产品产品 下游客户下游客户 汽车用特殊钢 日产、丰田、本田、宝马、奔驰等 轴承钢 瑞典 SKF、日本 NTN、NSK 特钢线材
35、贝卡尔特、米其林 石化用特钢 中石油、中石化 数据来源：wind，公司公告，国泰君安证券研究 3.2. 公司服务力公司服务力行业领先行业领先 中信特钢中信特钢服务服务力领先行业。力领先行业。公司逐步由 “经营产品”向“经营客户” 转变，公司服务力不断提升，且已领先行业。具体体现在以下几个方面：可快速响应客户需求，交货速度行业领先。目前现有品种的交货期不超过 30 天，新品开发可在 2 个月内完成。设立了专门的技术服务中心，可为下游企业客户的用钢部门进行钢材品种加工提供技术指导。实行技术营销路线，即销售人员由工程师组成，能够更好地对接客户、快速解决下游客户的问题。与下游客户联合开发产品，如与特斯
36、拉等车企联合开发新能源汽车用特钢产品。 表表 4: 公司与下游客户联合开发新产品公司与下游客户联合开发新产品 产品类别产品类别 新产品新产品 下游客户下游客户 特种中厚钢板特种中厚钢板 压力容器用调质钢板 SA537-CL2 俄罗斯阿穆尔 AGPP 项目 特种无缝钢管特种无缝钢管 油套管实现供货 中石化胜利油田、中原油田、华北油田 特种冶炼钢特种冶炼钢 盾构机主轴承用42CrMoE电渣钢 中国中铁 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.3. 公司研发公司研发力行业领先力行业领先 中信特钢中信特钢研发研发力领先行业。力领先行业。 2020 年公司研发人员数 3364 人， 占员工总人数的 1
37、4.78%；研发投入 27.07 亿元，占总营收的 3.62%；累计专利数量达 1017 个，对比行业内其他特钢企业来看， 公司研发人员占比高、 研发投入大、研发成果显著，公司研发力大幅领先同行业特钢企业，处于行业领先地位。而持续的高研发投入使得公司技术领先行业，如公司首先研发出世界最大的 1.2m 连铸大圆坯；相继研发出高速火车用抗疲劳性超高的弹簧圆钢，成功替代进口；开发出全球直径最细的钢帘线，可稳定拉拔到 0.15 毫米，成为贝卡尔特、 米其林等轮胎巨头的重点供应商等。我们认为在公司技术领先的战略引导下，未来公司高额的研发投入仍将持续，公司技术的核心优势将持续领先行业。 请务必阅读正文之后
38、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 Table_Page 中信特钢中信特钢(000708)(000708) 图图 10: 公司研发投入、研发人员数行业内最高公司研发投入、研发人员数行业内最高 图图 11: 公司累计专利数量行业领先公司累计专利数量行业领先 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，日本钢铁联盟，国泰君安证券研究 3.4. 公司核心竞争优势显著，议价能力强公司核心竞争优势显著，议价能力强 公司通过行业领先的产品力、 服务力和研发力共同建立起品牌优势、 规公司通过行业领先的产品力、 服务力和研发力共同建立起品牌优势、 规模优势和先发优势三
39、大核心竞争优势， 护城河深厚。模优势和先发优势三大核心竞争优势， 护城河深厚。 品牌优势方面， 公司品牌市场认可度高，可在行业内自发传播，有利于公司拓展新客户、降低销售费用率。规模效应方面，公司总体市占率为 17%左右，是国内最大的特钢企业，处于寡头垄断的地位，具有较强的议价能力。先发优势方面，公司已有产品布局及客户粘性均领先行业，新进入者要进入产业链，除了需要研发相应的技术和产品，还需要通过下游认证，但中高端特钢产品下游认证的门槛高，时间久（如公司供给 SKF、NSK 的轴承钢认证周期都均超过 6 年） ， 因此公司作为先进入的特钢龙头， 已形成了自身较强的竞争壁垒，我们认为未来公司先发优势
40、将持续增强，即强者恒强。总体来看，我们认为公司的核心竞争优势使得公司在行业内具有较强的议价能力，公司能够很好地将上游成本上涨的压力转移至下游，使得公司具有较强的抗周期性。 图图 12: 中信特钢在特钢行业内一家独大中信特钢在特钢行业内一家独大 数据来源：wind，国泰君安证券研究 020040060080010001200中信特钢方大特钢久立特材抚顺特钢西宁特钢累计专利数（个）沙钢集团, 7.4%中信特钢, 17.4%南钢股份, 7.5%太钢不锈, 5.2%东北特钢, 2.8%其他, 59.9%050002500300035004000051015202530中信特钢太钢
41、不锈沙钢股份抚顺特钢西宁特钢久立特材永兴材料常宝股份武进不锈广大特材方大特钢2020年研发投入（亿元）2020年研发人员数（人） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 Table_Page 中信特钢中信特钢(000708)(000708) 图图 13: 中信特钢中信特钢的的核心竞争核心竞争优势使得公司在行业内具有较强的议价能力优势使得公司在行业内具有较强的议价能力 数据来源：国泰君安证券研究 3.5. 核心竞争优势保障盈利稳定核心竞争优势保障盈利稳定增长增长，公司抗周期能力强，公司抗周期能力强 验证公司验证公司的的抗周期性：抗周期性： 2018-2
42、021H1在铁矿石价格大幅上涨180%的情况下，热卷、螺纹钢吨钢毛利分别下降 71.91%、109.89%，而中信特钢吨钢毛利上涨 17.06%， 验证了我们对公司具有抗周期性的观点， 即公司能够很好地将上游成本周期波动的压力转移至下游，从而保证自身盈利能力和业绩稳步提升。 图图 14: 中信特钢议价能力强、抗周期性强，能够将上游成本上涨的压力转移至下游中信特钢议价能力强、抗周期性强，能够将上游成本上涨的压力转移至下游 数据来源：国泰君安证券研究 4. 采取“内生采取“内生+外延“发展路径，实现超预期成长外延“发展路径，实现超预期成长 4.1. 坚持优化产品结构，巩固公司产品力坚持优化产品结构
43、，巩固公司产品力 公司产品结构将持续优化。公司产品结构将持续优化。2021H1 公司特钢销量 755 万吨， 同比增长13.19%。其中“三高一特”产品销量 2.2 万吨，同比增长 58%；特种装备用钢销量同比增长28%；轴承钢线材销量同比增长 39%；高强度悬架簧销量同比增长 233%， 公司高端特钢产品增速远高于产品总增速， 产品结构持续优化。考虑到“三高一特”产品是公司“十四五”重点发展板块，且“三高一特”产品体系优化升级项目（大冶特殊钢有限公司特冶020040060080010001200-0011001400模拟热卷吨钢利润（元/吨）模拟螺纹钢吨钢利润（元
44、/吨）车板价:青岛港:澳大利亚:PB粉矿:61.5%（元/湿吨）中信特钢吨钢毛利（元/吨，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 Table_Page 中信特钢中信特钢(000708)(000708) 锻造产品升级改造项目二、 三期） 是公司最新 50 亿可转债募集资金的重点投资方向（拟投 12 亿元） ，我们预期未来公司将保持对“三高一特”板块的高强度投入，其“三高一特”产品将保持快速增长。根据公司公告， 公司 “三高一特” 产品体系优化升级项目达产后将新增 “三高一特”产能 9.2 万吨，公司产品结构将持续优化 图图 15: 公司产品结构
45、持续优化公司产品结构持续优化 图图16: 公司特钢产品将逐渐向 “金字塔” 尖攀登公司特钢产品将逐渐向 “金字塔” 尖攀登 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 5： “十四五”期间公司“三高一特”产能将较“十四五”期间公司“三高一特”产能将较 20 年增长年增长 2 倍倍 项目项目 产品类别产品类别 预计产能预计产能 （吨）（吨） 预计达产年营收预计达产年营收 （亿元）（亿元） 预计预计 建设期建设期 大冶特钢特冶锻造升级改造二期 高温/耐蚀合金 3500 6.45 三年 高强钢/超高强钢 9000 3.36 高端工模具钢 13500 2.34 特
46、种不锈钢 13000 3.36 合计合计 39000 15.51 大冶特钢特冶锻造升级改造三期 高温/耐蚀合金 1000 18.42 三年 高强钢/超高强钢 2000 0.75 高端工模具钢 39000 6.75 特种不锈钢 2000 0.52 合计合计 53000 26.43 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2. 坚持降本增效，稳步提升盈利能力坚持降本增效，稳步提升盈利能力 公司沿江沿海布局公司沿江沿海布局已已成型。成型。 公司自成立之初不断推进沿江沿海战略布局。公司于 2017 年至 2019 年间历经多次重整，形成了目前沿江沿海四大生产基地、两大原料基地的格局， 公司沿江钢材产
47、能达 1000 万吨， 沿海产能增长至 310 万吨。目前，公司沿江沿海战略布局已基本成型，并带给公司行业难以复制的物流成本、原料供应以及客户服务区位优势。 +233%+60%+58%+45%+39%+28%+13%0%50% 100% 150% 200% 250%高强度悬架簧海上风电桩“三高一特”汽车紧固件轴承钢线材特种装备用钢总销量2021H1中信特钢分产品销量增速高温合金高温合金 耐蚀合金耐蚀合金 高强高强/ /超高强钢超高强钢 高端模具钢高端模具钢 特殊质量低合金钢等特殊质量低合金钢等 普通质量非合金钢等普通质量非合金钢等 高端特钢高端特钢 中端特钢中端特钢 普通特钢普通特钢 请务必阅
48、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 Table_Page 中信特钢中信特钢(000708)(000708) 图图 17: 公司沿江布局基本成型公司沿江布局基本成型 图图 18: 公司沿海布局基本成型公司沿海布局基本成型 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 表表 6: 公司基地均配备对应码头，充分利用水运优势公司基地均配备对应码头，充分利用水运优势 基地类型基地类型 公司名称公司名称 配备码头情况配备码头情况 原料供应基地原料供应基地 铜陵特材 配套有 4个 5000吨级兼顾 10000吨级泊位的码头，码头年吞吐量达到 800万吨 扬州特材 拥有十万吨
49、级长江码头，年吞吐量达 2000万吨的码头 钢铁生产基地钢铁生产基地 兴澄特钢 拥有 10万吨级远洋码头两座 大冶特钢 拥有多个万吨级码头 青岛特钢 毗邻 40万吨级全球最大矿石码头青岛港董家口港区 靖江特钢 拥有千吨级以上泊位数十个，年货物吞吐量达千万吨级 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司公司水运比例提升，水运比例提升， 物流成本物流成本将将持续下降。持续下降。 参考行业数据， 一般沿海沿江的钢企较内陆钢企吨铁矿运输成本降低 80-100 元，吨煤炭焦炭降低75-90 元，吨钢材运输成本降低 100-125 元。根据公司公告，2020 年公司吨钢运输费同比下降 24%，我们预期未来
50、随着公司智慧物流的深入布局，以及运输管理能力的不断提升，其运输成本有望持续下降。 图图 19: 公司吨钢运输费下降公司吨钢运输费下降 数据来源：wind，国泰君安证券研究 公司焦化自供比例、 自发电比例上升， 采购成本公司焦化自供比例、 自发电比例上升， 采购成本将将不断下降。不断下降。 目前公司焦化自供比例和自发电比例分别为 80%、50%，随着公司新投的焦化项60013501400钢产品销售量钢产品生产量20182019上升10.08%上升13.07%37.97 28.95 0554020192020吨
sgpjbg002
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