1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 溢多利（溢多利（300381300381） ： “替抗”打开需“替抗”打开需 求空间求空间 2020 年 07 月 09 日 强烈推荐/首次 溢多利溢多利 公司报告公司报告 溢多利通过内生+外延发展，逐步形成了生物酶制剂、甾体激素原料药、功能 性饲料添加剂三大系列产品线，是我国生物酶制剂行业首家上市企业，全球 极具竞争力的甾体激素医药企业。 饲料“替抗”带来百亿新增市场。饲料“替抗”带来百亿新增市场。限抗、禁抗是养殖业绿色发展，保障食品 安全的必然选择，
2、2020 年7 月 1 日起我国饲料生产企业开始全面禁抗。 结合结合 海外经验，我们认为：海外经验，我们认为： 在我国现有的养殖结构下，短期内饲料禁抗将导致治疗用抗生素的用量 增加，养殖业抗生素使用总量或不会出现明显下降，并且养殖端可能会 存在在饲喂过程中自行添加抗生素的行为。而就长期趋势而言，养殖链 减抗是大势所趋，未来政策监管将进一步延伸至养殖环节和兽医处方开 具环节，随着政策逐步趋严，养殖业抗生素用量将逐步下滑。 具备促生长功能和疾病预防功能的抗生素替代产品有望打开市场空间。 我们从抗生素产品成本替代和养殖效率弥补的角度进行了替抗产品市 场空间的测算。综合两种测算结果，我们认为替抗产品的
3、潜在市场空间 超过百亿元。 溢多利溢多利“替替抗抗”业务有望迎来较快增长业务有望迎来较快增长。公司形成了植物提取物、植物提取物+ 酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品。结合公司在农牧领域多年的营 销渠道优势和品牌优势，目前公司的替抗产品已进入市场培育和试用阶段， 预计今年下半年开始，公司业务会迎来较大的业绩增长。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司20202022 年净利润分别为 2.07、 2.63 和 3.34 亿元，对应 EPS 分别为 0.44、0.55 和 0.71 元。当前股价对应 20202022 年 P/E 值分别为 36、 29 和23 倍。 首
4、次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期；商誉减值风险。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,768 2,048 2,469 2,949 3,490 增长率（%） 17.94% 15.83% 20.56% 19.43% 18.34% 净归母利润（百万元） 114 128 207 263 334 增长率（%） 41.14% 12.35% 62.61% 26.66% 27.13% 净资产收益率（%） 5.30% 5.17% 7.84% 9.16% 10.62% 每股收益(元)
5、 0.24 0.27 0.44 0.55 0.71 PE 66 59 36 29 23 PB 3.52 3.06 2.85 2.63 2.40 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 广东溢多利生物科技股份有限公司成立于 1991 年，总部位于广东省珠海市。公司专注 于生物工程领域，围绕生物医药和生物农牧 两大产业，研发并形成了生物酶制剂、甾体 激素原料药、功能性饲料添加剂三大系列产 品线，同时为行业客户持续提供整体生物技 术解决方案，是我国生物酶制剂行业首家上 市企业，全球极具竞争力的甾体激素医药企 业。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 15.85-8.18 总市
6、值（亿元） 75.06 流通市值（亿元） 73.58 总股本/流通 A股 （万股） 47,357/46,422 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 1.97 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维 执业证书编号: S02 分析师：刘宇卓分析师：刘宇卓 执业证书编号: S02 分析师：程诗月分析师：程诗月 chengsy_ 执业证书编号: S06 -11.0% 39.0% 89.
7、0% 7/89/811/81/83/85/8 溢多利 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 溢多利（300381） ： “替抗”打开需求空间 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 溢多利是国内生物农牧领域龙头企业溢多利是国内生物农牧领域龙头企业 . 4 1.1 公司是国内生物酶制剂龙头，逐步拓展至原料药、饲料添加剂 . 4 1.2 公司核心竞争力 . 7 2. 饲料饲料“替抗替抗”带来百亿新增市场带来百亿新增市场 . 8 2.1 饲料禁抗：绿色养殖的必然选择 . 8 2.2 从海外经验看养殖减抗进程：一场结局光明的持久战 . 9 2.
8、3 禁抗影响养殖效率，替代产品打开百亿需求空间 .13 3. 溢多利溢多利“替抗替抗”业务有望迎来较快增长业务有望迎来较快增长 .16 3.1 生物酶制剂：依托近 30 年的耕耘，不断巩固龙头地位 .16 3.2 功能性饲料添加剂：博落回等产品“替抗”前景广阔.18 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .19 5. 风险提示风险提示.20 插图目录插图目录 图图 1： 公司业务板块公司业务板块. 4 图图 2： 公司发展历程公司发展历程. 5 图图 3： 公司股权结构公司股权结构. 5 图图 4： 本次定增对象本次定增对象. 6 图图 5： 公司历史营业收入公司历史营业收入. 6 图图
9、 6： 公司公司历史净利润历史净利润. 6 图图 7： 公司营收结构（公司营收结构（2019年）年）. 7 图图 8： 公司毛利结构（公司毛利结构（2019年）年）. 7 图图 9： 我国饲料禁抗时间表我国饲料禁抗时间表. 8 图图 10： 15种转为种转为“兽药字兽药字”的产品质量标准的产品质量标准. 9 图图 11： 全球抗生素禁用历程全球抗生素禁用历程.10 图图 12： 欧洲国家兽用抗菌药物销售情况（欧洲国家兽用抗菌药物销售情况（mg/PCU）.10 图图 13： 25个欧盟个欧盟/欧洲经济区国家的抗菌药总体销售额以及部分品类销售额变化欧洲经济区国家的抗菌药总体销售额以及部分品类销售额
10、变化 .10 图图 14： 丹麦抗菌类药物用量（活性化合物，单位：吨）丹麦抗菌类药物用量（活性化合物，单位：吨） .12 图图 15： 丹麦丹麦“黄牌倡议黄牌倡议”细则细则 .12 图图 16： 丹麦育肥猪生产性能变化丹麦育肥猪生产性能变化 .13 图图 17： 丹麦断奶仔猪生产性能变化丹麦断奶仔猪生产性能变化 .13 图图 18： 不同替抗产品使用时间和作用机制不同替抗产品使用时间和作用机制 .13 图图 19： 不同替抗产品在不同靶向动物身上表现存在差异不同替抗产品在不同靶向动物身上表现存在差异 .14 图图 20： 促生长替抗产品的优缺点比较促生长替抗产品的优缺点比较 .14 图图 21
11、： 饲料添加剂年产量（万吨）饲料添加剂年产量（万吨） .15 图图 22： 饲料添加剂年产值（亿元）饲料添加剂年产值（亿元） .15 图图 23： 公司生物酶制剂产品种类公司生物酶制剂产品种类 .17 oPrOoOtPsRrOpRmPpOpMsOaQaO9PpNpPoMmMlOqQqPeRqRmP6MrQnNvPoMpNMYtOoN 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 溢多利（300381） ： “替抗”打开需求空间 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 24： 公司生物酶制剂业务收入公司生物酶制剂业务收入 .18 图图 25： 公司饲料用酶制剂产品毛利率公司饲
12、料用酶制剂产品毛利率 .18 图图 26： 公司博落回散的研发历程公司博落回散的研发历程 .18 图图 27： 博落回散的作用机制博落回散的作用机制 .19 图图 28： 公司公司 P/E和和 P/B区间区间 .19 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 溢多利（300381） ： “替抗”打开需求空间 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 溢多利是溢多利是国内生物农牧领域龙头企业国内生物农牧领域龙头企业 1.1 公司公司是是国内生物酶制剂龙头，逐步拓展至国内生物酶制剂龙头，逐步拓展至原料药、饲料添加剂原料药、饲料添加剂 广东溢多利生物科技股份有限公司成立于
13、 1991 年，总部位于广东省珠海市。公司专注于生物工程领域，围 绕生物医药和生物农牧两大产业，研发并形成了生物酶制剂、甾体激素原料药、功能性饲料添加剂三大系列 产品线，同时为行业客户持续提供整体生物技术解决方案，是我国生物酶制剂行业首家上市企业，全球极具 竞争力的甾体激素医药企业。 生物生物酶制剂酶制剂业务：业务： 饲用酶制剂是溢多利的传统业务， 通过并购整合公司生物酶制剂的应用范围大幅扩大， 目前已成为国内生物酶制剂领域生产规模最大、行业应用覆盖面最广的企业之一。公司自 1991 年成立 之初就研发、生产及销售饲料复合酶产品；2014 年公司收购鸿鹰生物，拓宽了酶制剂产品的应用领域， 进入
14、燃料乙醇用酶、食品饮料用酶、淀粉糖用酶、酿造用酶、纺织用酶和造纸用酶等行业。 医药原料药业务：医药原料药业务：2015 年，公司先后收购新合新、利华制药，进一步将医用酶制剂延伸至下游制药行 业，并打通了甾体激素医药制造的产业链。2016 年，子公司新合新通过收购龙腾生物，对其上游供应商 实施了闭环整合，旨在降低采购成本。 功能性饲料添加剂业务：功能性饲料添加剂业务：2018 年通公司过收购世唯科技进入功能性饲料添加剂领域。世唯科技主打产 品博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）均取得国家新兽药证书，其中，博落回散还取 得了农业部颁发的药物饲料添加剂证书，是我国第一个自主研发可长期添加
15、使用的天然植物药源药物饲 料添加剂专利产品，填补了国内天然植物药源药物饲料添加剂的空白。 创新科技，驱动发展。创新科技，驱动发展。公司拥有 1 所国家认定企业技术中心，1 所院士工作站，1 所博士后科研工作站，10 所省级研发工程中心。目前，公司拥有 4 项专有技术，174 项发明专利，在生物工程领域，拥有基因工程技 术、生物发酵技术、复合酶协同技术及甾体激素生化合成技术、药用植物提取技术等诸多核心技术，为公司 持续发展奠定扎实基础。 经营规模快速扩大。经营规模快速扩大。公司现有 26 家控股公司，员工 2500 多人，其中研发人员 300 多人，研究生占比 30% 以上。在广东、湖南、河南、
16、内蒙古建有 15 个现代化生产基地；在海内外 60 多个国家和地区建有完善的营 销网络；与国内外 2300 多家优质客户建立了长期合作伙伴关系，为公司快速成长提供有力保障和支持。 图图1：公司公司业务板块业务板块 公司业务板块公司业务板块 收入结构收入结构 （2019年）年） 主要产品主要产品经营主体经营主体公司在行业中的地位公司在行业中的地位 公司主要公司主要“替抗替抗” 产品产品 甾体激素原料 药 59% 免疫和呼吸系统用药（糖皮质激素原 料药）、生殖保健系统用药（性激素 原料药） 子公司利华制药 、新合新及其下 属子公司等 已成为全球甾体激素原 料药行业的重要供应 商， 生物酶制剂25%
17、 饲料用酶（2018年收入占比64.69%） 生物能源用酶（15.44%） 食品、纺织和其他工业酶（19.87%） 母公司 国内第一家生物酶制剂 专业生产企业、亚洲最 大的生物酶制剂制造与 服务企业，已成为中国 饲用酶制剂市场最主要 的供应商。 功能性饲料添 加剂 6% 替抗饲料添加剂、抗氧化剂、诱食剂 、调味剂、防霉剂、维生素B5等 子公司世唯科技 及其下属子公司 主打产品博落回散是我 国第一个自主研发可长 期添加使用的天然植物 药源药物饲料添加剂专 利产品。 博落回、博普总 碱、酸化剂（三 丁酸甘油酯）、 葡萄糖氧化酶及 其复合产品 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 溢多利（300381）
18、 ： “替抗”打开需求空间 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 图图3：公司股权结构公司股权结构 时间时间事件事件 1991珠海经济特区溢多利酶制剂有限公司成立，标志着中国酶制剂工业的起步。 1995珠海经济特区溢多利有限公司工业园奠基。 1997溢多利位于珠海南屏科技工业园的生产基地一期工程竣工，初步建成一座集信息、办公、生产、生活于一体的现代 化工业园。 1998溢多利被认定为广东省高新技术企业。 2000溢多利公司二期工程全面竣工，现代化的工业园正式落成
19、； 溢多利顺利通过ISO9001质量体系认证，成为行业中首批通过该体系认证的企业。 2001溢多利反刍动物营养工程中心在内蒙古畜牧科学院成立。 公司完成股份改制，为公司迈向资本市场奠定基础。 2003广东省饲料添加剂生物工程技术研究开发中心依托溢多利组建成立； 中山大学药学院溢多利天然产物研究开发中心挂牌成立； 溢多利获得农业部颁发的兽药GMP证书。 溢多利负责起草的饲料用酶制剂通则由农业部颁布施行。 2006公司推出致密多色复合微丸酶并获得国家发明专利； 溢多利被中国饲料工业协会评为“全国饲料添加剂科技创新优秀企业”。 2008溢多利被评为行业首批国家级高新技术企业。 “高产耐热性植酸酶酵母
20、基因工程菌的构建、筛选及其产业化项目”被评为“2008中国饲料重大科技进步项目”。 2009溢多利内蒙古生产基地投产，完成公司南北布局、区位联动的战略规划。 2011溢多利被续评为国家高新技术企业，并荣获“中国生物发酵产业协会科技创新奖”； 公司被广东省人民政府评为“广东省重点农业龙头企业”； 公司被认定为“广东省省级企业技术中心”。 公司正式进入其它工业酶领域，推出多个造纸用酶制剂产品。 2014溢多利在深交所创业板成功上市（股票代码：300381），成为中国首家酶制剂上市企业，为公司持续高速发展提供 资本保障和支持。 溢多利成功并购重组湖南鸿鹰生物科技有限公司，酶制剂产品全面进入饲料、能源
21、、医药、食品、纺织、造纸等酶制剂产品全面进入饲料、能源、医药、食品、纺织、造纸等 诸多工业领域。诸多工业领域。 2015溢多利博士后科研工作站获批成立，为推动公司与国内外高等院校和科研机构深入合作、打造创新驱动型产业核心 竞争力奠定基础； 成功竞拍湖南雪丽造纸有限公司相关资产； 收购珠海瑞康生物科技有限公司100%股权； 溢多利成功并购重组湖南新合新生物医药有限公司、河南利华制药有限公司，标志公司正式进入生物医药产业。标志公司正式进入生物医药产业。 2016设立常德分公司，承接湖南雪丽造纸有限公司的蒸汽和电力业务； 珠海总部新办公大楼落成； 津泰达、瑞康、珠海溢多利等7家分子公司设立注册； 完
22、成第一期员工持股计划认购发行； 溢多利产学研示范基地建成并正式投入使用； 子公司新合通过收购湖南龙腾生物科技有限公司， 对其上游供应商实施了闭环整合，旨在降低采购成本。 2017与湖南津市市人民政府签订战略合作协议，在津市市投资建设溢多利生物医药产业园项目。 20182018年3月24日，广东省院士专家企业工作站在溢多利举行揭牌仪式。 2018年10月30日，溢多利国家企业技术中心在珠海南屏科技工业园举行揭牌仪式。 溢多利成功并购重组长沙世唯科技有限公司，标志公司正式进入植物提取物领域。标志公司正式进入植物提取物领域。 20192019年3月，溢多利湖南津市生物医药产业园康捷项目正式投产，湖南
23、康捷生物科技有限公司是国内首家纯食品级酶 制剂生产企业。 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 溢多利（300381） ： “替抗”打开需求空间 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 拟拟引入战投引入战投，深化与大客户温氏股份的业务合作。，深化与大客户温氏股份的业务合作。溢多利拟引入明信投资、温氏投资和菁阳投资作为战略投 资者，并向其发行股票。此次定增方案中，温氏投资作为战略投资者将投资 2.2 亿，顺利完成后将成为公司 4.3%的股东。温氏投资是上市公司温氏股份的全资子公司。温氏股份是溢多利合作了二十多年的大客户，双 方将在饲
24、用酶制剂、功能性饲料添加剂领域建立更为全面、深入的业务合作关系，并积极推动联合开展无抗 饲料等动物营养领域的研究与合作。 图图4：本次定增对象本次定增对象 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 公司主要收入来自甾体激素原料药和生物酶制剂的销售。公司主要收入来自甾体激素原料药和生物酶制剂的销售。甾体激素原料药产品营业收入占公司总营业收入的 59%，销售毛利润占公司总销售毛利润的 52%；生物酶制剂产品营业收入占公司总营业收入的 25%，销售 毛利润占公司总销售毛利润的 36%。 图图5：公司公司历史营业收入历史营业收入 图 图6：公司公司历史净利润历史净利润 90% 31.07% 100% 51%
25、90.24%100%100% 100% 湖南新鸿鹰生物工程有 限公司 100%100% 100%100% 74.81% 100% 100%100%100%100% 湖南菲托葳植物资源 有限公司 100% 湖南康捷生物科技有限公司 长沙开源化工有限公司 100% 100% 100% 100% 北京法莫斯达制药科技 有限公司 87% 100% 100% 广东溢多利生物科技股份有 湖南新合新生物医药有限 广东溢多利生物科技股份有限 公司总部生物农牧事业板块 北京市科益丰生物技术发 湖南鸿鹰生物科技有限公司 湖南津泰达投资发展有限公 湖南诺凯生物医药有限公 司 湖南龙腾生物科技有限公 100% 珠海瑞
26、康生物科技有限公司 内蒙古溢多利生物科技有限公 湖南格瑞生物科技有限公司 湖南科益新生物医药有限公司 河南利华制药有限公司 湖南新合新生物医药有限公司 珠 海 溢 多 利 动 物 药 业 有 限 公 司 珠海市金大地投资有限公司 陈少美 Victory Enzymes GmbH 长沙世唯生物科技有限 公司 湖南省中药提取工程研 湖南美可达生物资源股 长沙世唯生物科技有限公司 100% 生物工业事业部生物医药事业部生物农牧事业部动物药业事业部 广东溢多利生物科技股份有限公司广东溢多利生物科技股份有限公司 药用植物事业部 湖南成大生物技术有限公 序号序号发行对象发行对象认购股份数量（万股）认购股份
27、数量（万股）认购金额（万元）认购金额（万元） 1金大地投资1009.0810000 2明信投资2219.9822000 3温氏投资2219.9822000 4菁阳投资605.456000 6054.4960000合计合计 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 溢多利（300381） ： “替抗”打开需求空间 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图7：公司营收结构（公司营收结构（2019 年）年） 图 图8：公司毛利结构（公司毛利结构（2019 年）年） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来
28、源：公司公告，东兴证券研究所 1.2 公司核心竞争力公司核心竞争力 （1）技术创新优势）技术创新优势 生物医药方面，生物医药方面，子公司新合新在行业内率先采用生物发酵方式将植物甾醇转化为甾体激素关键中间体，然后 合成皮质激素类和性激素类甾体激素产品，结合子公司利华制药的品牌优势、渠道优势，公司成为全球极具 竞争力的甾体激素医药企业。 生物酶制剂方面，生物酶制剂方面，公司是国内第一家生物酶制剂专业生产企业、亚洲最大的生物酶制剂制造和服务企业，主 持、参与制订了 12 项国家标准和行业标准。 植物提取物方面，植物提取物方面，主打产品博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）均取得国家新兽药证
29、书， 其中，博落回散还取得了农业部颁发的药物饲料添加剂证书，是我国第一个自主研发可长期添加使用的天然 植物药源药物饲料添加剂专利产品，填补了国内天然植物药源药物饲料添加剂的空白。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 2000019 甾体激素原料药生物酶制剂功能性饲料添加剂 其他公司营收增速（右轴） （亿元） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2000019 公司归母净利润YoY（右轴） （亿元） 甾体激素原料药 59% 生物酶制剂 25% 功能性饲料添加剂 6% 其他 10% 甾体激素原料药 52% 生物酶制剂 36% 功能性饲料添加剂 8% 其他 4% P8 东兴
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