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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 汽车零部件汽车零部件 2023 年年 11 月月 09 日日 多利科技(001311)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)冲压隐形王者,一体压铸新星冲压隐形王者,一体压铸新星 目标价:目标价:58.9 元元 当前价:当前价:48.65 元元 冲压行业冲压行业隐形王者隐形王者,逐渐逐渐布局新能源、一体化压铸布局新能源、一体化压铸。公司成立于 1992 年,同年开始逐步探索汽车零部件领域。当前主营汽车冲压零部件、冲压模具,冲压零部件产品主要
2、包括前、后纵梁、A 柱内板等,2023 年成功拓展一体化压铸并已实现量产。冲压,客户优质的隐形王者:冲压,客户优质的隐形王者:1)汽车汽车冲压行业发展成熟,冲压行业发展成熟,普通钢冲压普通钢冲压单车价值量单车价值量 1 万元万元+。整车生产制造环节分别冲焊涂总,冲压属于前端工艺,具有生产高效、稳定性高、精度高、工艺操作便利等特点。冲压零件可应用在汽车覆盖件、白车身、座椅、仪表、排气等系统,平均每辆车有约 1500个冲压件,合计单车价值量可到 1 万元+。其中单品价值量相对较高的车身覆盖件,如四门两盖、侧围等一般由主机厂自制(约占整车冲压件价值量比例 1/3),而纵梁、地板、窗框等白车身结构件等
3、则由供应商生产(约占 2/3)。2)客户优质客户优质+优秀管控造就多利隐形王者。优秀管控造就多利隐形王者。公司以配套上汽系车企起家,产品质量及供货稳定性经历长期考验。公司 2018 年获得理想定点、2019 年成为特斯拉供应商,在新能源转型早期便成功绑定两大优质客户,2022 年两大客户营收占比分别为 12%、47%,为公司的高产能利用率定下基础。公司 2022年人均创收 260 万元/人,显著高于同行(80-100 万元/人),一方面得益于产品单价高,另一方面也可体现公司优于行业的自动化水平。高产能利用率、高自动化率使公司毛利率稳定在 25%,行业领先,期间费用率约 6.5%,较同行平均低
4、1.5-2.0PP,最终带来多利整体盈利能力显著优于同行。压铸,潜力巨大的压铸新星:压铸,潜力巨大的压铸新星:1)一体化压铸大势所趋,一体化压铸大势所趋,预计预计未来未来 3 年行业年行业 CAGR 122%。特斯拉引领一体化压铸趋势,轻量化、成本效益驱动国内蔚来、小鹏、极氪、赛力斯等主机厂跟进,预计国内一体化压铸市场空间将从当前 16 亿元增长至 2025 年超 170亿元,CAGR 122%,2030 年约 1500 亿元。2)多利结构件经验多利结构件经验+进口设备造就先发及差异化优势进口设备造就先发及差异化优势。一体化压铸参与者多为传统压铸公司,市场会担心冲压公司做压铸是否能够成功。对于
5、压铸公司而言,它们大多以中小型压铸件起家,新能源催生大小三电壳体的需求,但产品基本根据某个部件的结构进行壳体的设计和生产,而较少与车身整体结构相联系。对于多利而言,其当前主要产品即包含钢、铝冲压车身结构件,在对整车设计、结构的理解会优于大多数没有结构件生产经验的压铸同行,这将为公司一体化压铸良率、效率的提升赋能。另外,在传统中、小型压铸机领域,瑞士布勒、日本东芝等进口设备在稳定性、生产产品的良率等方面受到业内认可,多利在大型压铸机选择进口的布勒设备,叠加客户订单支持下压铸工艺的不断优化,有望在一体化压铸领域取得更好的突破。投资建议投资建议:公司深度绑定特斯拉、理想两大客户,同时也供应蔚来、零跑
6、、高合等新能源客户,尽管上汽系业务或会面临一定压力,但新势力/新能源/一体化压铸订单仍有望对公司未来增长形成支撑。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 5.4 亿、6.2 亿、7.1 亿元,同比+21%、+15%、+14%,CAGR 17%。公司冲压零部件业务最核心的客户为特斯拉、理想,结构优于同行,也是冲压行业当中少有进行一体化压铸转型的公司,有望享受一定估值溢价。综合冲压可比公司估值及一体化压铸平均估值溢价水平,我们以2023 年 EPS 为基准给予公司 20 倍 PE 估值,对应市值 108 亿元,对应目标价58.9 元,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示:宏观经济、
7、国内消费低于预期,原材料涨价超预期,一体化压铸业务放量不及预期。证券分析师:张程航证券分析师:张程航 电话: 邮箱: 执业编号:S0360519070003 联系人:李昊岚联系人:李昊岚 邮箱: 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)18,373.33 已上市流通股(万股)4,593.33 总市值(亿元)89.39 流通市值(亿元)22.35 资产负债率(%)20.49 每股净资产(元)22.73 12个月内最高/最低价 101.05/45.80 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-33%-17%-2%13%23/0223/0423/0623/072
8、3/0923/112023-02-272023-11-09多利科技沪深300华创证券研究所华创证券研究所 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 2 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)3,355 3,985 4,594 5,356 同比增速(%)21.0%18.8%15.3%16.6%归母净利润(百万)446 541 620 706 同比增速(%)15.8%21.1%14.6%13.9%每股盈利(元)2.43 2.94 3.37 3.84 市盈
9、率(倍)20 17 14 13 市净率(倍)4.8 3.6 2.9 2.3 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年11月9日收盘价 0XzXMBfUdUnVmQrNbR9R6MsQqQtRnOjMpOrQiNpOnN6MnNwPNZmOsOMYsRrN 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1)详细分析公司主业冲压行业的优势及与冲压可比公司的财务数据;2)详细分析公司新业务一体化压铸市场空间、格局及公司相对压
10、铸同行的差异化优势。投资投资逻辑逻辑 汽车冲压行业发展成熟,汽车冲压行业发展成熟,普通钢冲压普通钢冲压单车价值量单车价值量 1 万元万元+。整车生产制造环节分别冲焊涂总,冲压属于前端工艺,具有生产高效、稳定性高、精度高、工艺操作便利等特点。冲压零件可应用在汽车覆盖件、白车身、座椅、仪表、排气等系统,平均每辆车有约 1500 个冲压件,合计单车价值量可到 1 万元+。其中单品价值量相对较高的车身覆盖件,如四门两盖、侧围等一般由主机厂自制(约占整车冲压件价值量比例 1/3),而纵梁、地板、窗框等白车身结构件等则由供应商生产(约占 2/3)。客户优质客户优质+优秀管控造就多利隐形王者。优秀管控造就多
11、利隐形王者。公司以配套上汽系车企起家,产品质量及供货稳定性经历长期考验。公司 2018 年获得理想定点、2019 年成为特斯拉供应商,在新能源转型早期便成功绑定两大优质客户,2022 年两大客户营收占比分别为 12%、47%,为公司的高产能利用率定下基础。公司 2022 年人均创收 260 万元/人,显著高于同行(80-100 万元/人),一方面得益于产品单价高,另一方面也可体现公司优于行业的自动化水平。高产能利用率、高自动化率使公司毛利率稳定在 25%,行业领先,期间费用率约 6.5%,较同行平均低 1.5-2.0PP,最终带来多利整体盈利能力显著优于同行。一体化压铸大势所趋,一体化压铸大势
12、所趋,预计预计未来未来 3 年行业年行业 CAGR 122%。特斯拉引领一体化压铸趋势,轻量化、成本效益驱动国内蔚来、小鹏、极氪、赛力斯等主机厂跟进,预计国内一体化压铸市场空间将从当前 16 亿元增长至 2025 年超 170亿元,CAGR 122%,2030 年约 1500 亿元。多利结构件经验多利结构件经验+进口设备造就先发及差异化优势。进口设备造就先发及差异化优势。一体化压铸参与者多为传统压铸公司,市场会担心冲压公司做压铸是否能够成功。对于压铸公司而言,它们大多以中小型压铸件起家,新能源催生大小三电壳体的需求,但产品基本根据某个部件的结构进行壳体的设计和生产,而较少与车身整体结构相联系。
13、对于多利而言,其当前主要产品即包含钢、铝冲压车身结构件,在对整车设计、结构的理解会优于大多数没有结构件生产经验的压铸同行,这将为公司一体化压铸良率、效率的提升赋能。另外,在传统中、小型压铸机领域,瑞士布勒、日本东芝等进口设备在稳定性、生产产品的良率等方面受到业内认可,多利在大型压铸机选择进口的布勒设备,叠加客户订单支持下压铸工艺的不断优化,有望在一体化压铸领域取得比同行更好的突破。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司深度绑定特斯拉、理想两大客户,同时也供应蔚来、零跑、高合等新能源客户,尽管上汽系业务或会面临一定压力,但新势力/新能源/一体化压铸订单仍有望对公司未来增长形成支撑。
14、我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 5.4 亿、6.2 亿、7.1 亿元,同比+21%、+14%、+14%,CAGR 17%。公司冲压零部件业务最核心的客户为特斯拉、理想,结构优于同行,也是冲压行业当中少有进行一体化压铸转型的公司,有望享受一定估值溢价。综合冲压可比公司估值及一体化压铸平均估值溢价水平,我们以 2023 年 EPS为基准给予公司 20 倍 PE 估值,对应市值 108 亿元,对应目标价 58.9 元,首次覆盖给予“推荐”评级。多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 4
15、 目目 录录 1.基本情况基本情况.6 2.冲压:客户优质的隐形王者冲压:客户优质的隐形王者.10 2.1.冲压行业发展成熟,增量主要依赖铝代钢.10 2.2.优质客户+优秀管控造就隐形王者.11 2.2.1.燃油车绑定上汽系,新能源转型紧抓特斯拉、理想机遇.11 2.2.2.内部管控优秀,财务指标优于同行.12 3.压铸:潜力巨大的压铸新星压铸:潜力巨大的压铸新星.15 3.1.一体化压铸大势所趋.15 3.2.结构件经验+进口设备带来先发及差异化优势.20 4.盈利预测与估值讨论盈利预测与估值讨论.23 4.1.盈利预测:预计未来三年归母净利 CAGR 16%.23 4.2.估值讨论:给予
16、 2023 年目标 PE 20 倍,对应目标价 58.9 元.23 5.风险提示风险提示.25 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 5 图表目录图表目录 图表 1:公司历史沿革.6 图表 2:多利科技股权结构图(截至 2023 年 9 月 30 日).6 图表 3:公司主要产品及 2022 年对应财务指标.7 图表 4:2019-2022 年公司前五大客户情况.7 图表 5:2018-1H23 多利科技营收及增速.8 图表 6:2018-1H23 多利科技归母净利及增速.8 图表 7:2018-
17、1H23 多利科技毛利率、净利率、ROE.9 图表 8:2018-1H23 多利科技三费水平.9 图表 9:多利配套新势力客户情况.11 图表 10:多利主要子公司配套客户情况.12 图表 11:多利科技 2019-1H22 产能利用率.13 图表 12:多利科技与可比公司期间费用率对比.13 图表 13:多利科技与可比公司盈利指标对比.14 图表 14:Model 3 后地板由 171 个零部件组成.15 图表 15:Model Y前舱&后地板由 2 个零部件组成.15 图表 16:一体化压铸可带动单车潜在铸铝件用量增两倍.16 图表 17:小型、中型、大型铝压铸件示意图.18 图表 18:
18、部分整车厂一体化压铸进度.18 图表 19:国内一体化压铸市场空间测算.19 图表 20:部分压铸机供应商合作情况.21 图表 21:压铸厂一体化压铸产品试制/量产进度.22 图表 22:多利科技可比公司估值指标.24 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 6 1.基本情况基本情况 公司为公司为冲压行业冲压行业的的隐形王者隐形王者,逐渐逐渐布局新能源、一体化压铸。布局新能源、一体化压铸。公司成立于 1992 年,同年开始逐步探索汽车零部件领域。当前主营汽车冲压零部件、冲压模具,冲压零部件产品主要包
19、括前、后纵梁、A 柱内板等,2023 年成功拓展一体化压铸并已实现量产。公司与上汽系的合作超过 20 年,在昆山、烟台等地共有 10 家子公司,就近配套特斯拉、理想、蔚来、高合的新能源车企。公司于 2023 年 2 月在深交所上市。图表图表 1:公司历史沿革:公司历史沿革 时间时间 历程历程 1992-01 全资子公司上海多利成立,逐步开始探索汽车零部件技术。1998 公司成为上汽大众一级供应商。2004 公司成为上汽通用一级供应商。2010-06 滁州达世汽车配件有限公司(多利有限)成立。2010-06 全资子公司昆山达亚成立,完善汽车冲压零部件及模具领域布局。2010-09 全资子公司烟台
20、达世成立。2012-08 全资子公司宁波达世成立。2014-07 全资子公司长沙达亚、上海达亚成立。2018-05 全资子公司常州达亚成立。2019-12 多利有限整体变更为股份有限公司,逐步完善对新能源赛道布局。2021-04 全资子公司盐城多利成立,拓展公司原有业务类型。2022-07 全资子公司杭州达亚成立。2022-08 全资子公司安徽达亚成立。2023-02 公司在深圳证券交易所上市。资料来源:公司公告、公司官网、招股说明书、华创证券 公司股权集中,管理结构稳定公司股权集中,管理结构稳定。公司控股股东、实际控制人曹达龙先生直接持有公司47.41%股份,其一致行动人邓丽琴、蒋建强、曹武
21、、邓竹君、曹燕霞合计持股 26.20%股份,实控人及其一致行动人合计持股 73.61%,股权结构较为集中。其中蒋建强担任公司总经理,曹武、曹燕霞分别担任公司副总经理。图表图表 2:多利科技多利科技股权结构图(截至股权结构图(截至 2023 年年 9 月月 30 日)日)资料来源:公司公告、招股说明书、华创证券 注:曹达龙为实控人,标红框线为实控人一致行动人 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 7 公司主营汽车冲压件,近年新开拓一体化压铸业务公司主营汽车冲压件,近年新开拓一体化压铸业务。公司在冲压
22、零部件产品方面涉及广泛,生产的主要产品分布于车身,主要为车身结构件,同时也给客户供应对应的模具产品。公司 2022 年冲压件营收占比 91%,毛利率 20%,近年稳中有升,产品单价 20.9 元,与同行相比,产品以中大件为主;冲压模具营收占比 4%,毛利率 22%。1H23 公司一体化压铸业务已开始贡献收入。图表图表 3:公司主要产品及:公司主要产品及 2022 年年对应财务指标对应财务指标 应用领域应用领域 主要产品名称主要产品名称 主要产品应用示意图主要产品应用示意图 营收占比营收占比 毛利率毛利率 单价(元单价(元/件)件)冲压零部件 前纵梁 91%20%20.9 水箱板总成 后纵梁 天
23、窗框 轮罩 门窗框 顶盖梁 A柱内板等 B柱加强板等 挡泥板 冲压模具 单冲模/4%22%/多工位模 级进模 资料来源:公司招股说明书、公司公告、华创证券 燃油车绑定上汽系燃油车绑定上汽系,特斯拉当前占比近特斯拉当前占比近 5 成成。公司 2000 年前后成为上汽大众、上汽通用一级供应商,与上汽系合作关系超过 20 年,2021 年上汽集团、上汽通用、上汽大众分别为公司第 2、3、5 大客户,占比为 13.5%、10.1%、6.9%。公司近年通过特斯拉、理想、蔚来、高合等车企的配套逐步进行新能源转型,2020 年特斯拉成为公司前五大客户,占 13.2%,2022 年已为第一大客户,占 47.2
24、%;理想 2022 年为公司第二大客户,占比 11.6%。2022 年公司完善新能源以及一体化压铸赛道布局,获得了多个定点,未来营收结构有望进一步往新能源优化。图表图表 4:2019-2022 年公司前五大客户情况年公司前五大客户情况 2019 2020 2021 2022 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 上汽大众 22.5%上汽集团 22.7%特斯拉 36.6%特斯拉 47.2%上汽通用 21.5%上汽通用 16.9%上汽集团 13.5%理想汽车 11.6%上汽集团 21.3%上汽大众 14.7%上汽通用 10.1%客户三 9.4%新朋股份 1
25、6.6%特斯拉 13.2%理想汽车 9.6%客户四 8.3%上海同舟 5.5%新朋股份 11.8%上汽大众 6.9%客户五 5.4%多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 8 合计合计 87.4%合计合计 79.2%合计合计 76.7%合计合计 81.9%资料来源:公司招股说明书、公司公告、华创证券 公司公司深耕深耕零部件冲压赛道零部件冲压赛道,提前布局新能源、一体化压铸,提前布局新能源、一体化压铸,业绩业绩快速增长快速增长:1)营营收收随新能源客户放量快速增长随新能源客户放量快速增长:公司营收在
26、2018-2020 年保持平稳,公司以冲压零部件、冲压模具为主营业务。2021、2022 年受益于提前布局新能源赛道,尤其大规模供应特斯拉后,公司营收快速增长,2021 年营收同比增长 65%。随特斯拉、理想车型进一步放量,公司 2022 年、1H23 营收分别为 33.6 亿元、17.3 亿元,同比增长 21%、26%。2)归母净利归母净利伴随规模的增长而实现高增伴随规模的增长而实现高增:2018 年以来,除 2020 年外,其余年份归母净利均实现较好增长。2021 年公司归母净利同比增长 1.5 倍,2022 年公司实现归母净利 4.46 亿元、同比增长 16%,2018-2022 年归母
27、净利年化增速为 28%。3)盈利水平疫情后平稳提升盈利水平疫情后平稳提升:2020 年受汽车行业下滑、缺芯、疫情、原材料、运费改列等因素影响,尽管营收增长,但盈利水平降至历史低位,公司毛利率 23.2%、净利率 11.4%、ROE 16.0%。2021-2023 年公司盈利水平略微提升,特斯拉、理想等新能源客户的放量带来规模的增长,进而也使利润绝对值得到快速增长。2022 年公司毛利率、净利率、ROE 分别为 24.5%、13.3%、27.2%,1H23 分别为 24.7%、14.3%、14.9%。4)规模效益下规模效益下费用结构费用结构优化优化:2018 年以来,公司研发投入持续增加,管理费
28、率、销售费率受益于规模效应整体有所下降。2022 年公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 0.3%、2.4%、3.7%、0.4%,1H23 分别为 0.3%、2.8%、3.8%、-0.3%。图表图表 5:2018-1H23 多利科技多利科技营收及增速营收及增速 图表图表 6:2018-1H23 多利科技多利科技归母净利及增速归母净利及增速 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 -20%0%20%40%60%80%08200221H23营业收入(亿元,左轴)营收同比(%,右轴)0%20%40%60%80%0123452
29、002120221H23归母净利(亿元,左轴)净利增速(%,右轴)多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 9 图表图表 7:2018-1H23 多利科技多利科技毛利率、净利率、毛利率、净利率、ROE 图表图表 8:2018-1H23 多利科技多利科技三费水平三费水平 资料来源:Wind、华创证券 资料来源:Wind、华创证券 0%10%20%30%40%2002120221H23净利率毛利率ROE-1%0%1%2%3%4%5%2002
30、120221H23销售费用率管理费用率(剔除研发)财务费用率研发费用率 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 10 2.冲压冲压:客户优质的:客户优质的隐形王者隐形王者 2.1.冲压行业发展成熟,冲压行业发展成熟,增量主要依赖铝代钢增量主要依赖铝代钢 冲压冲压是整车制造环节的前端工艺是整车制造环节的前端工艺。整车生产制造环节分为冲焊涂总,冲压属于前端工艺,该生产工艺是依托压力机和模具对板材、带材、管材和型材等施加外力,使之产生塑性变形或分离,从而获得所需形状和尺寸的工件(冲压件)的成形加工方法,可
31、分为冲裁、弯曲、拉深、局部成形四个基本工序,汽车制造中有 60-70%金属件需要通过冲压成型。一般而言,冲压工艺具有以下特点:1)冲压是一种高生产效率、低材料消耗的加工方法。冲压工艺适用于较大批量零件制品的生产,便于实现机械化与自动化,有较高的生产效率,同时,冲压生产不仅能努力做到少废料和无废料生产,而且即使在某些情况下有边角余料,也可以充分利用。2)冲压加工稳定性较好,同一批冲压件往往可相互交换使用,不影响装配和产品性能。3)冲压出的零件具有较高的精度、强度且重量较轻。4)操作工艺方便。冲压行业是我国制造业的基础,涵盖了汽车、轨道交通、航空航天等行业。冲压行业是我国制造业的基础,涵盖了汽车、
32、轨道交通、航空航天等行业。目前,汽车冲压企业仍是我国冲压行业的主体。根据中国锻压协会对全国约 50 家有代表性的冲压件生产企业连续调研统计,2016-2019 年期间,行业人均销售收入、出口比率和投资比率稳步增长。随着冲压行业长时间以来的发展,产品的质量一直在稳步提升,精度最高可达到0.005mm,部分中高端汽车外覆盖件模具良率能够达到 75%以上。钢材、铝材均为冲压工艺的重要应用材料。钢材、铝材均为冲压工艺的重要应用材料。目前冲压原料主要为钢板、钢带,高强钢的应用也越来越广泛,其中以冷冲压最为普遍,即在常温条件下板材发生塑性变形或分离。但随钢板强度提高,如超过 1000MPa 时,一些形状复
33、杂的零件难以通过冷冲成形,热冲能较好地解决该问题,并可形成强度超过 1500MPa 的冲压件,零件在高温下成形几乎没有回弹,材料塑性、成形性好,适合制作 A柱、保险杠等结构件。另外,新能源车对轻量化的需求更大,轻量化材料在冲压工艺中的使用也越来越多,如铝板一般强度在250-350MPa,可用于翼子板、导流板、轮罩、纵梁、A柱内板等白车身件上。汽车冲压件应用广泛,汽车冲压件应用广泛,普通钢冲压普通钢冲压单车价值量单车价值量 1 万元万元+,覆盖件多由主机厂自制,结构覆盖件多由主机厂自制,结构件依托外部供应。件依托外部供应。冲压零件可应用在汽车覆盖件、白车身、座椅、仪表、排气等系统,平均每辆车有约
34、 1500 个冲压件。汽车用铝板研发及生产技术日趋完善,汽车外覆盖件铝板材料部分实现了国产化。其中单品价值量相对较高的车身覆盖件,如四门两盖、侧围等一般由主机厂自制(约占整车冲压件价值量比例 1/3),而纵梁、地板、窗框等白车身结构件等则由供应商生产(约占 2/3)。冲压件未来有望往高强、大冲压件未来有望往高强、大型化进一步发展型化进一步发展。在先进的轿车车身中,高强板、热成形钢和铝合金材料应用越来越广泛,冲压工艺技术也在先进化道路上快速发展:1)热成型工艺:热成型工艺:高强钢热成形技术快速发展,热成形设备、模具由过去的进口已经完成国内自主开发,具备国产化能力,并批量投入生产。随钢板强度提高,
35、如超过1000MPa 时,一些形状复杂的零件难以通过冷冲成形,热冲能较好地解决该问题,并可形成强度超过 1500MPa 的冲压件,零件在高温下成形几乎没有回弹,材料塑性、成形性好,适合制作 A柱、保险杠等结构件;多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 11 2)冲压设备大型化:冲压设备大型化:大型多工位机械压力机和级进模压力机发展迅速。由于多工位机械压机占地面积小,土地成本低,生产效率高(为冲压生产线的 23 倍),自动化程度,集成度更高、设备精度高,其应用越来越广。3)新连接新连接方式应用方式应用
36、:传统燃油车冲压件原材料以钢材为主,冲压钢工艺成熟、强度高,但由于轻量化需求,新能源车尤其纯电车型越来越多使用铝冲压,钢铝连接等传统燃油车较少用到的工艺逐步增加应用。如高合 Hiphi 车型同时使用了热成型钢、冷冲高强钢、铝板等材料,采用了铆接、SRP、FDS、CMT、铝螺柱等多种连接方式。冲压行业冲压行业核心竞争在于客户资源与性价比。核心竞争在于客户资源与性价比。四门两盖、侧围等大型冲压件一般由主机厂自制,而纵梁、地板、窗框等白车身件则由供应商生产。冲压件经过多年的发展非常成熟,传统车企一般有较为完备的冲压车间,外发的钢板冲压件价格竞争都比较充分;而海外新能源车企、国内新势力等冲压产能有限,
37、外发冲压件产品更多且铝件用量提升对产品价值量也有拉升,绑定优质新能源客户对冲压公司尤为重要。由于行业发展成熟、报价竞争充分,如何通过自动化水平或其它方式从而提高平均人效进而产品性价比为另一个核心竞争要素。部分企业如多利科技、博俊科技、联明股份等净利率可达到或超过8%。2.2.优质客户优质客户+优秀管控造就隐形王者优秀管控造就隐形王者 2.2.1.燃油车绑定上汽系,新能源转型紧抓特斯拉、理想机遇燃油车绑定上汽系,新能源转型紧抓特斯拉、理想机遇 公司以配套上汽系车企起家,公司以配套上汽系车企起家,产品质量及供货稳定性经历长期考验产品质量及供货稳定性经历长期考验。公司至今已与上汽大众、上海同舟合作超
38、过 20 年,与上汽通用、一汽大众、上海汇众、新朋股份合作超过 10 年,在为头部合资供应零部件的过程中积累丰富的冲压和管理经验。新能源转型背景下,成功绑定头部客户。新能源转型背景下,成功绑定头部客户。2019 年公司成为特斯拉 Model 3 和 Model Y 车型的供应商,为其定点开发冲压零部件及模具,供应 Model 3 的翼子板内板、车门防撞梁、减震塔、大地板等零部件,供应 Model Y的门铰链加强板、副车架支架、顶盖总成等零部件。2018 年公司获得理想 ONE 定点,2021 年开始为理想汽车 X01、X02 定点开发冲压零部件及模具,供应以上四种车型的空气室盖总成、后围总成、
39、天窗加强板焊接总成、顶盖中横梁总成等零部件。另外蔚来、零跑、华人运通等新势力公司均有配套。图表图表 9:多利配套新势力客户情况:多利配套新势力客户情况 品牌品牌 主要车型主要车型 主要供应零部件主要供应零部件 特斯拉 Model Y 门铰链加强板、副车架支架、顶盖总成、车架纵梁、前门加强板、后地板横梁总成、门框加强板等 Model 3 翼子板内板、车门防撞梁、玻璃导轨、减震塔、大地板、尾端板、充电口支架、车尾纵梁安装板、前舱侧翼加强板、电池支架托架总成、防撞梁支架、踏板总成、前舱侧翼加强板、车尾纵梁安装板等 理想汽车 理想 ONE 空气室盖总成、后围总成、天窗加强板焊接总成、顶盖中横梁总成、前
40、围上盖板总成、D柱内板总成、侧围后内板分总成、侧围 D柱加强板总成、散热器上横梁总成、侧围 A柱内板上段总成、前座椅后横梁总成、前地板左梁总成、后地板第二横梁焊接总成等 理想 L7 理想 L8 理想 L9 蔚来汽车 EC6 前/后门腰线加强板、前/后门铰链加强板、电机罩锁扣、电机罩锁扣加强板等 ES6 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 12 ES7 ET5 零跑汽车 T03 左右前轮罩内板总成、左右减震器安装座板、左右前轮罩上加强板总成、左右前轮罩前延伸板总成、左右前纵梁上边梁内板、左右 A柱
41、内板总成、保险丝盒安装支架总成等 S01 左右后地板中横梁连接板、左右后地板后横梁连接板、后地板本体、后地板后横梁、后地板中横梁总成、左右后防撞梁安装板总成、左右后减震弹簧座总成、左右后纵梁加强板、制动软管支架、左右纵臂支架总成等 华人运通 HiPhi X/Z 左右前纵梁总成、左右门槛梁总成、左右前轮罩总成、左右后轮罩总成、前地板总成、中地板总成、后地板总成、前围护板上板总成、后围板总成、前围板总成、前保上防撞梁总成、左右顶盖前窗边梁内板总成、左右铰链柱外板总成、左右 C柱外加强板总成、左右 H铰链柱外板总成等 资料来源:公司招股说明书、华创证券 冲压行业较为成熟,核心竞争在于产品的性价比,商
42、业模式一般为定点即独供,因此对冲压行业较为成熟,核心竞争在于产品的性价比,商业模式一般为定点即独供,因此对供应商的产能规模、配套效率有一定要求。供应商的产能规模、配套效率有一定要求。公司当前及规划有合计超过 10 个生产基地,覆盖上海、江苏、浙江、合肥、山东、长沙,就近配套特斯拉、理想、上汽系、蔚来、华人运通等车企,并已实现稳定送货,新供应商要突破原有就近配套的供应商难度较大。图表图表 10:多利主要子公司配套客户情况:多利主要子公司配套客户情况 主体名称主体名称 具体业务职能具体业务职能 地理位置地理位置 配套整车制造商配套整车制造商 多利科技 负贵原材料采购、产品生产制造 安徽滁州 主要配
43、套蔚来汽车、上汽大通南京分公司、上汽大众南京分公司和仪征分公司等 上海多利 负贵原材料采购、产品销售、客户维护 上海嘉定 主要配套上汽大众、上汽乘用车等 昆山达亚 负贵技术研发、原材料采购、产品生产制造与销售 江苏昆山 主要配套上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、特斯拉、华人运通、零跑汽车等 烟台达世 负贵产品生产制造 山东烟台 主要配套上汽通用东岳汽车有限公司等 宁波达世 负贵产品物流中转 浙江宁波 主要配套上汽大众宁波分公司等 长沙达亚 负贵产品生产制造 湖南长沙 主要配套上汽大众长沙分公司等 常州达亚 负贵产品生产制造 江苏常州 主要配套理想汽车、上汽大通无锡分公司等 上海达亚 负贵产品生产
44、制造 上海临港 主要配套特斯拉 盐城多利 负贵产品生产制造 江苏盐城 主要配套华人运通等 杭州达亚 新设子公司 浙江杭州 尚未投入生产运营 安徽达亚 新设子公司 安徽六安 尚未投入生产运营 资料来源:公司招股说明书、华创证券 2.2.2.内部管控优秀,财务指标优于同行内部管控优秀,财务指标优于同行 公司产品以大件为主,人均创收行业最高公司产品以大件为主,人均创收行业最高,体现较高的自动化水平,体现较高的自动化水平。公司主要冲压产品为纵梁、天窗框、轮罩等,均为较大的车身结构件,对应产品单价更高。同时 2022 年公司特斯拉、理想等新能源车收入占比超 60%,新能源车对轻量化要求更高,往往使用更多
45、的铝材,因此同样的产品铝代钢之后,单车价值量也更高,对应供应商的盈利空间也可更高。在人均创收方面,2022 年公司为 260 万元/人,祥鑫、威唐、英利在 100 万元/人,其它可比公司多在 80-90 万元/人,公司人均创收显著高于同行,一方面得益于产品单价高,另一方面也可体现公司优于行业的自动化水平。公司 2019 年开发完成了滁州达世汽车自动化生产联动管理系统 1.0 版本,2020 年签订 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 13 了 6500T 生产线高速高柔性冲压机器人自动化系统采购
46、合同,2021 年投资了滁州多利汽车零部件自动化工厂项目,不断提升公司的自动化、智能化程度。高产能利用率及优秀的费用管控能力带来公司领先行业的盈利水平。高产能利用率及优秀的费用管控能力带来公司领先行业的盈利水平。公司整体产能利用率处于饱和状态,其中 2021 年、1H22 超过 100%,也因而带来规模效益。公司毛利率基本稳定在 25%左右,为可比公司当中最高,另外威唐、博俊、振华、联明毛利率高于20%,祥鑫、长华、英利、常青毛利率均低于 20%。多利在费用管控能力也显著优于同行,近年期间费用率约 6.5%,可比公司多在 8-9%,较可比公司低 1.5-2 个百分点。高产能利用率和优秀的费用管
47、控能力最终也在 ROE 和净利率中体现,公司 1H23(上市后)年化 ROE17%,同行仅祥鑫、博俊高于 10%,分别为 12%、14%;净利率 14%,同行仅联明高于 10%,多利的整体盈利能力显著领先于冲压同行。图表图表 11:多利科技:多利科技 2019-1H22 产能利用率产能利用率 资料来源:公司招股说明书、华创证券 图表图表 12:多利科技与可比公司:多利科技与可比公司期间期间费用率对比费用率对比 资料来源:Wind、华创证券 98%93%127%106%0%20%40%60%80%100%120%140%20H22产能利用率 多利科技(多利科技(001311
48、)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 14 图表图表 13:多利科技与可比公司盈利指标对比:多利科技与可比公司盈利指标对比 资料来源:Wind、华创证券 注:ROE为年化数据 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 15 3.压铸压铸:潜力巨大的压铸:潜力巨大的压铸新星新星 3.1.一体化压铸大势所趋一体化压铸大势所趋 特斯拉特斯拉引领行业一体化压铸趋势,推动单车铝铸件用量大幅增加,中长期可能增近两倍:引领行业一体化压铸趋势,推动单车
49、铝铸件用量大幅增加,中长期可能增近两倍:特斯拉于特斯拉于 2020 年率先使用一体化压铸。年率先使用一体化压铸。2020 年 9 月特斯拉宣布 Model Y 将采用一体化压铸后地板总成,融合的零部件数量更多且单个零部件体积也更大(由 70 个冲压件变为 1-2 个大型铝铸件)、整体轻量化效果更好(较钢铝混合后地板下降 10-20%),制造成本进一步下降(连接点数量从 700-800 个降至 50 个,制造时间从 1-2 小时缩短至 3-5分钟)。一体化压铸已被特斯拉推广至前舱总成。一体化压铸已被特斯拉推广至前舱总成。2022 年初特斯拉新投产的美国德州工厂已具备 Model Y后地板及前舱总
50、成分别实现一体化压铸的生产能力,其中前舱包括前减震塔、前纵梁等零部件,连接点数量较使用传统冲压焊接的 Model 3 同部件减少 1600 余个,极大地推动降本增效的实现。行业正往更大型一体化集成发展,中长期单车铸铝件用量有行业正往更大型一体化集成发展,中长期单车铸铝件用量有近近两两倍空间。倍空间。特斯拉德国柏林工厂正推进 4680 电芯、CTC 电池包、前后压铸车身一体化进程,国内新势力也从后地板逐步实现一体化压铸的量产,技术成熟后零件集成度也有望向头部特斯拉靠拢。向中长期展望,前中后地板乃至整个白车身或都能采用一体化压铸技术,单车一体化压铸件用量或达到 200kg 以上,较当前传统压铸件平
51、均单车用量 100kg 左右具有近两倍的空间。图表图表 14:Model 3 后后地板地板由由 171 个零部件组成个零部件组成 图表图表 15:Model Y前舱前舱&后后地板地板由由 2 个零部件组成个零部件组成 资料来源:特斯拉官网 资料来源:特斯拉官网 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 16 图表图表 16:一体化压铸:一体化压铸相比相比传统压铸传统压铸可带动单车潜在铸铝件用量可带动单车潜在铸铝件用量近近两倍两倍 零件名称零件名称 铸铝件重量(铸铝件重量(kg)零件名称零件名称 铸铝件
52、重量(铸铝件重量(kg)传统铝压铸零部件(合计约传统铝压铸零部件(合计约 110-140kg)1)燃油车独有(合计约)燃油车独有(合计约 30-60kg)发动机缸体 13.5-25.0 发动机支架 3.0-4.8 发动机缸盖 6.8-11.4 进气歧管 1.8-9 发动机活塞 2.4-2.6 油泵壳 0.5-0.9 2)新能源车独有(合计约)新能源车独有(合计约 50-60kg)电池包 40.2 电驱壳体 10.0-20.0 OBC壳体 10.0-15.0 3)燃油、新能源通用(合计约)燃油、新能源通用(合计约 70-100kg)转向杆 0.3-2.0 刹车片 1.8-10.2 悬挂系统 1.
53、5-7.9 轮毂 35.0-40.0 转向节 2.4-11.1 热管理系统 9.3-12.3 副车架 5.3-31.3 水泵壳 0.7-2.3 传动系统 9.8-25.8 一体化压铸零部件(合计一体化压铸零部件(合计 200kg+)后地板 40-60 前舱总成 30-40 电池托盘 30-40 白车身总成(含前中后地板等结构件)200+资料来源:刘静安等铝材在汽车上的开发应用及重点新材料产品研发方向、国际铝协中国汽车工业用铝量评估报告(20162030)、华创证券 注:其中区间上限约为预期最大可用铸铝量 一体化压铸核心目的在于降本,大型设备采购表现行业大势:一体化压铸核心目的在于降本,大型设备
54、采购表现行业大势:1)成本下降:传统汽车四大工艺包括冲压、焊装、涂装、总装,以特斯拉 Model 3 前舱及后地板 171 个零部件需求为例,要完成两个大型零件的总装,需要 100 余套模具和多套不同吨位的压铸机,每台压铸机需要 3-4 名工人支持。而一体化压铸优化了工艺环节,通过铝水冷却一体成型,降低了人工、机器、场地、供应链等环节的成本。2)车重更轻:一体化压铸主要用到铝、镁合金,以铝为主,与传统钢车身相比,一体化压铸可降重 30%-40%,以当前平均单车用铝量 150kg 测算,若此类零部件全部使用钢材,重量约 230kg,续航约下降 20km;而一体化压铸与钢铝混合车身相比,可降重约
55、10%-20%。另外,与利用传统工艺形成的全铝车身相比,一体化压铸连接点更少致额外用材量更低,在一定程度上也能降低车身重量。3)性能更优:在使用同种材料的情况下,一体化压铸接头的连接性更好,整体闭环,强度更高。一体化压铸技术一体化压铸技术发展难点发展难点目前主要在目前主要在压铸机压铸机、免热材料、模具设计、免热材料、模具设计、压铸工艺等、压铸工艺等方面方面:1)大型压铸机供不应求:传统压铸件多用在发动机系统、传动系统、悬挂系统等,以小件为主,重量多在数百克到几千克,所需压铸机吨位一般在 2000T 以下;随着新 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投
56、资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 17 能源三电集成化提高、电池托盘压铸技术的应用等,4400T 级别的压铸机也逐步获得应用,此类中型压铸件已有较大规模的量产。全球具备大型压铸机供应能力的厂商较少。全球具备大型压铸机供应能力的厂商较少。而一体化压铸则催生对更大型压铸机新需求,如特斯拉 2020 年开始量产的 Model Y 一体式后地板所需的压铸机吨位达到6000T,当前行业内 7000T 及 9000T 级别的压铸机均有下线,12000T 压铸机也即将下线。目前主要有力劲科技、伊之密、布勒、海天金属等公司为压铸厂或主机厂提供大型压铸机。2)免热处理铸造铝合金技术:传统压铸
57、件一般会通过 T7 或 T6 热处理增强产品性能,但热处理导致的二次热胀冷缩会带来产品尺寸变形并产生气孔。小型零件可以通过整形工装等方式消除热处理所造成的瑕疵,而对于大型结构件而言,一方面大型热处理炉及整形工装需要特殊的设计与购置会花费额外成本,另一方面大型件本身结构更为复杂,难以整形。因此需要经过热处理才可增强性能的铝合金材料不符合一体化压铸的发展。而免热材料的难点一个在专利、另一个在工艺免热材料的难点一个在专利、另一个在工艺:铸造铝合金材料配比需考虑主成分、核心成分、痕量元素、有害元素,材料的成分和添加元素不同将直接影响材料的性能,如抗拉强度、屈服强度、延伸率、流动性等。材料专利一般是针对
58、配方申请,申请方对重要元素的添加作区间限制,这本身就会给后来者突破专利带来较大难度。除此以外,低性能材料往往导致下游一体成型良率低,增加了生产制造成本。铸造铝合金材料制作工艺流程包括熔化、调温、元素加入、合金化、除渣、除气、静置、均匀化、过滤、铸造等。在掌握材料配比的条件下,不同元素往往需要在特定的温度、次序下添加才可实现充分合金化;在除渣时,精炼剂等中间合金的性质、添加时间要求也较高;在除气时,需要充分考虑温度、氮气环境、氮气出口压力、除气机转速、氮气流量等因素;在最后铸造时,浇铸温度、浇铸速率是重要的变量因素。3)模具设计经验:传统底盘、转向、发动机压铸件多以中小件为主,当前已可实现大规模
59、量产的三电系统壳体件等中型压铸件结构相对一体化压铸结构件也较简单,因此一体化压铸大型件要求模具更大(重量可达 100 吨以上)、设计更精密(模具结构的复杂性,如真空阀设置、冷却水道设计、渣包排气设计等);同时,除特斯拉以外,由于一体化压铸模具仍处于应用初级阶段,产品开发、设备调节的过程中可能会出现各种潜在问题,具有传统模具自产能力的压铸厂/主机厂在模具的调试、优化中会有更大的经验优势。4)车身结构件设计、量产经验:中大型压铸件如车身结构件大多是支撑件,需要起到抗冲击作用,因此对强度、延伸率、可焊接性有极高要求;传统底盘、转向、发动机压铸件多以中小件为主,一体化压铸结构件的模具更大及设计复杂程度
60、更高,压铸过程中需要协调材料流动性所带来的模具充型性以及真空度、模温所带来的材料化学反应异同等问题。多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 18 图表图表 17:小型、中型、大型铝压铸件示意图:小型、中型、大型铝压铸件示意图 资料来源:文灿股份官网、拓普集团官网、爱柯迪官网、华创证券 预计一体化压铸预计一体化压铸 2025 年市场空间年市场空间 170 亿,亿,2030 年近年近 1500 亿亿 行业应用:除特斯拉外,部分国内车企已宣布跟进车身结构一体化压铸的规划或应用行业应用:除特斯拉外,部分国内
61、车企已宣布跟进车身结构一体化压铸的规划或应用:1)新势力:进度紧跟特斯拉,外采为主,新势力:进度紧跟特斯拉,外采为主,2022、2023 年已有多个项目量产。年已有多个项目量产。蔚来量产进度国内领先,Model Y后全球第二款使用一体化压铸技术的蔚来 ET5 已在 2022 年9 月交付,全新 ES8、ES6、EC6、ET5 旅行版于 2023 年上市并交付,4 款车型均应用了一体化压铸,并拓展至前机舱、CD 柱总成。小鹏 G6 量产了当前国内唯一的一体化压铸前舱+后地板+CIB 电池车身一体化,X9 预计将于 4Q 上市,全新车型也将使用前后一体式铝压铸车身技术。另外极氪、高合应用 7200
62、T 一体化压铸后地板车型也已实现量产。2)传统主机厂:进度落后于新势力,自研自制为主,预计最快于传统主机厂:进度落后于新势力,自研自制为主,预计最快于 2023 年末量产。年末量产。长城于 2022 年 1 月便与上游厂家达成战略合作。一汽、长安均于 2022 年中发标7000T 以上压铸机,其中长安于 2023 年 1 月成功试制一体化压铸前舱,红旗基于E001 的一体压铸中后地板开发项目首台整车于 5M23 顺利下线。传统主机厂一体化压铸最快有望于 2024 年量产。3)海外海外/合资车企:进度较慢,量产时间或难早于合资车企:进度较慢,量产时间或难早于 2024 年。年。大众集团 2022
63、 年 5 月下线了后车身一体化压铸样件,但新平台量产时间预计为 2026 年。沃尔沃于 2022 年 5月与布勒签订 8400T 压铸机合作项目。另外丰田等外资也在探讨一体化压铸技术的应用。图表图表 18:部分:部分整车厂一体化压铸进度整车厂一体化压铸进度 公司公司 一体化压铸进度一体化压铸进度 蔚来 1)2021年 10月成功验证开发了可用于制造大型压铸件的免热处理材料 2)2022年 9月全球第二款使用一体化压铸技术车型 ET5实现交付 3)2023年 5月交付换代 ES6,使用一体化压铸后地板及 C、D柱总成 4)2023年 6月交付 ET5T,使用一体化压铸后地板 5)2023年 9月
64、交付换代 ES8,使用一体化压铸后地板及前机舱总成 6)2023年 9月交付换代 EC6,使用一体化压铸后地板及 C、D柱总成 极氪 2022年 11月 1日极氪 009上市,量产下线全球最大一体式压铸后端铝车身,采用力劲7200T压铸机一体压铸成型。新车已于 2023年 1月正式开启交付 小鹏 1)2021年 10月申报武汉基地,包含一体化压铸工艺车间 2)2022年 1月签约广东鸿图 12000T一体压铸单元 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 19 3)2022年 6月广东鸿图获得小鹏某车
65、型底盘一体化结构件定点 4)2023年 4月发布 G6,为当前国内唯一的一体化压铸前舱+后地板+CIB电池车身一体化车型 华人运通 1)2021年 12月与上海交大轻合金国家工程中心首发 TechCast 超大铸件用低碳铝合金 2)2022年 2月拓普生产的 7200T一体化超大压铸后舱下线 赛力斯 2023年 4月问界 M9亮相,新车将搭载全球最大的一体压铸后车体,采用国内先进的9000T压铸机,C、D柱总成及前机舱总成预计也将使用一体化压铸 小米 2022年 4月发布大型压铸零件高精度机加工中心供应商招募公告 长城 2022年 1月旗下 OEM精工压铸采购 8000T压铸岛,与力劲、赛维达
66、、隆达铝业共同探讨一体化压铸 一汽 1)2022年 5月伊之密 7000T压铸机下线,签约 9000T压铸机战略合作 2)2023年 3月一汽铸造一体化压铸新产线备案,总投资 3.1 亿元,新增 1台 9000T压铸机,将实现 E802和 EHS9车型的一体化前机舱、后地板及 CTC 电池壳上盖产品的量产。计划开工时间为 2023年 3月,竣工时间为 2024年 6月 3)2023年 5月红旗基于 E001的一体压铸中后地板开发项目首台整车顺利下线 长安 1)2022年 7月投资一体化压铸新产能,总投资额 62.91亿元,预计于 2024年建成 2)2022年 8月伊之密中标长安 4台 700
67、0T压铸机 3)2023年 1月成功试制一体化压铸前舱 东风 2022年 8月上海交大中标东风汽车一体化压铸车身结构件材料失效卡片采购项目 上汽 2022年 6月一体化压铸技术已经进入立项阶段 江淮 2022年 8月表示正在规划研究一体化压铸技术 大众 1)2021年 12月 Trinity项目计划引入一体化压铸技术,预计 2026年量产 2)2022年 5月下线后车身一体化压铸件样件 沃尔沃 1)2021年 10月筹资约 22亿美元资金,其中包括添置大型压铸机生产一体成型车身 2)2022年 5月与布勒签订 8400T压铸机合作项目 资料来源:广东鸿图公告、拓普资讯、中国证券报、压铸周刊、压
68、铸实践、热点科技、蔚来汽车官网、华创证券整理 我们预计一体化压铸市场空间将从当前我们预计一体化压铸市场空间将从当前 16 亿元增长至亿元增长至 2025 年年 170 亿元亿元+、CAGR 122%,2030 年约年约 1500 亿元。亿元。从当前项目定点及整车厂开发进度看,由于纯电乘用车对汽车轻量化的诉求更大,一体化压铸将从纯电车上开始实现大规模应用。因此行业空间将随新能源车尤其纯电车型销量增长而增长,假设及测算如下:2022-2025 年国内乘用车销量增速 10%、5%、0%、0%,2030 年销量 2550 万辆;新能源乘用车渗透率从 2022 年 28%上升至 2025 年 45%、2
69、030 年 60%;2022-2025 年行业变化我们根据当前已有一体化压铸定点或规划的车型单车用量及销量进行预测。新能源、燃油乘用车运用一体化压铸技术(包括后地板、前舱总成、电池托盘等)的车辆占比到 2025 年分别提高至 29%、2%,2030 年分别至 93%、13%;新能源、燃油乘用车单车一体化压铸件用量(考虑不同零部件产品用一体化压铸技术的上量节奏)到 2025 年分别提高至 112kg、87kg(后地板、前舱总成、电池托盘等),2030 年分别至 242kg、217kg(随白车身一体化压铸用量增加)。图表图表 19:国内一体化压铸市场空间测算国内一体化压铸市场空间测算 2021 2
70、022E 2023E 2024E 2025E 2030E 乘用车销量(万辆)2,108 2,316 2,432 2,432 2,432 2,550 增速(%)10%5%0%0%/新能源销量(万辆)332 648 851 973 1,094 1,530 新能源渗透率(%)16%28%35%40%45%60%多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 20 燃油车销量(万辆)1,775 1,669 1,581 1,459 1,338 1020 新能源乘用车新能源乘用车 一体化压铸渗透率(%)6%7%9%17
71、%29%93%应用车辆数(万辆)20 47 75 164 322 1,420 单车一体化压铸零件装车(kg)66 65 64 77 112 242 一体化压铸零件总装车(万吨)1.3 3.1 4.8 12.5 36.0 344.0 传统乘用车传统乘用车 一体化压铸渗透率(%)0%1%2%13%应用车辆数(万辆)0 7 27 128 单车一体化压铸零件装车(kg)39 52 87 217 一体化压铸零件总装车(万吨)0.0 0.4 2.3 27.7 国内一体化压铸零件装车量(万吨)1.3 3.1 4.8 12.9 38.3 371.7 单价(万元/吨)5.5 5.3 5.0 4.8 4.6 4.
72、0 国内一体化压铸市场空间(亿元)7 16 24 62 176 1,487 资料来源:中汽协、华创证券预测 3.2.结构件经验结构件经验+进口设备带来先发及差异化优势进口设备带来先发及差异化优势 多利拥有较为完备的结构件设计、生产经验。多利拥有较为完备的结构件设计、生产经验。压铸公司多以中小型压铸件起家,新能源车渗透率催生中型壳体件需求,如大小三电壳体,但压铸公司直接供应的客户多以Tier1 为主,产品基本根据某个部件的结构进行壳体的设计和生产,而较少与车身整体结构相联系。除文灿、鸿图等少数公司外,其它压铸企业在车身结构件(如纵梁、减震塔等)设计、生产上的经验较少。以往车身结构件的生产多以冲压
73、工艺为主,一体化压铸的出现对部分冲压件实现替代,对于多利而言,其当前主要产品即包含钢、铝冲压车身结构件,在对整车设计、结构的理解会优于大多数没有结构件生产经验的压铸同行,这将为公司一体化压铸良率、效率的提升赋能。多利大型压铸机使用进口设备,实际性能及生产稳定性或优于同行多利大型压铸机使用进口设备,实际性能及生产稳定性或优于同行。在传统中、小型压铸机领域,瑞士布勒、日本东芝等进口设备在稳定性、生产产品的良率等方面受到业内认可,较国产设备有一定的优势。在大型压机领域(6000T 以上)以力劲为首的国内企业凭借先发优势占据全球大型压铸机半数以上的份额,布勒等外资企业进展略落后,但也已推出 6100T
74、、9200T 压铸设备并逐步投入使用。进口大型压铸机价格更高,供给也不足,但考虑进口设备在中小型压铸领域的稳定性,凭借客户订单支持下压铸工艺的不断优化,使用布勒压机的多利中长期有望在一体化压铸领域取得更好的突破。压铸厂、整车厂大规模采购大型压铸机,预计行业供不应求压铸厂、整车厂大规模采购大型压铸机,预计行业供不应求。在特斯拉的成功经验影响下,国内头部新势力纷纷开展一体化压铸的开发,部分车型即将进入量产阶段。一体化压铸进度较快的压铸企业如文灿、多利、鸿图、拓普、美利信等已完成大型压铸机的下线或已获得一体化压铸项目定点,整车厂长城、一汽、长安也分别完成了大型压铸机的采购或交付。同时,其他一些优秀的
75、压铸企业如爱柯迪、嵘泰股份等也已订购 6000T 以上的大型压铸机,预计大型压铸设备行业处于供不应求的状态。多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 21 图表图表 20:部分压铸机:部分压铸机供应商合作情况供应商合作情况 时间时间 供应商供应商 签约公司签约公司 订单订单/战略合作战略合作 内容内容 2021/02 力劲科技 特斯拉 订单 13套 6000T 2021/04 力劲科技 瑞立集团 战略合作、订单 1套 6800T、1套 8000T、1套 9000T 2021/05 力劲科技 文灿股份
76、订单 2套 6000T 2021/07 布勒 宜安科技 订单 1套 6100T 2021/08 力劲科技 文灿股份 订单 2套 9000T 2021/09 力劲科技 拓普集团 战略合作、订单 6套 7200T 2021/11 力劲科技 华朔科技 战略合作、订单 1套 6800T、1套 8000T 2021/12 海天金属 美利信科技 订单 1套 8800T 2021/12 布勒 爱柯迪 订单 2套 6100T、2套 8400T 2021/12 力劲科技 海威股份 订单 6套 6600T、9000T 2022/01 力劲科技 精工压铸(长城)战略合作、订单 1套 8000T 2022/01 力劲
77、科技 广东鸿图 订单 1套 6800T、2套 7000T、2套 9000T、2套 12000T 2022/05 伊之密 一汽集团 战略合作、订单 1套 7000T、1套 9000T 2022/05 力劲科技 文灿股份 战略合作、订单 2套 7000T 2022/06 力劲科技 森萍科技 战略合作、订单 23套 3500T-12000T 2022/06 力劲科技 天雅江涛 战略合作、订单 10套 1250T-6000T 2022/06 力劲科技 嵘泰股份 战略合作、订单 3套 9000T 2022/08 伊之密 长安汽车 订单 4套 7000T 2022/09 伊之密 云海金属 订单 1套 70
78、00T 2022/09 伊之密 长源东谷 订单 2套 7000T 2022/11 力劲科技 极氪汽车 订单 7200T 2022/11 布勒 优尼科 订单 1套 6000T 2022/11 布勒 优尼科 订单 2套 9200T 2022/12 伊之密 广东鸿图 订单 1套 7000T 2023/01 力劲科技 博俊科技 战略合作、订单 5套 3500-9000T 2023/01 力劲科技 订单 1套 9000T 2023/03 力劲科技 文灿股份 战略合作、订单 3套 9000T、1套 7000T、4套 6000T 2023/03 力劲科技 中呈科技 战略合作、订单 16套 500-7000T
79、 资料来源:力劲集团公众号、压铸周刊、压铸实践、压铸商情、塑料机械网、铝精深加工公众号、浙江省生态环境厅等、华创证券 一体化压铸行业当前量产即领先,一体化压铸行业当前量产即领先,公司公司开发开发/量产进度处于第一梯队。量产进度处于第一梯队。从主机厂的投资热情和新车型量产进度看,一体化压铸渗透率快速提升趋势较为明确,不少压铸厂通过与设备厂战略合作的形式或直接采购压铸机提升自身一体化压铸拿单能力。该行业仍处于初级发展阶段,要求材料、设备、模具、仿真、压铸各环节协同开发,而在压铸环节,当前实际获得试制经验、下游订单或实现产品量产的厂家数量有限,有文灿、多利、鸿图、拓普、瑞鹄等,量产即代表领先,多利
80、1 条 6100T 产线已投入使用并量产,在一体化压铸产品开发进度上处于行业第一梯队。多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 22 图表图表 21:压铸厂一体化:压铸厂一体化压铸产品试制压铸产品试制/量产进度量产进度 进度进度 文灿股份 1)2021年 11月,6000T一体化压铸后地板试制成功 2)2021年末,已获大型一体化结构件后地板项目、前总成项目、一体化 CD柱项目的定点 3)2022年 4月,9000T一体化压铸后地板试制成功 4)2022年上半年,获得某汽车客户某车型全部的车身结构件共
81、 10个项目定点,其中包括 4个大型一体化铸件;获某客户在汽车领域的电池盒项目定点 5)2023年 2月,9000T一体化压铸模具交付成功 6)2023年 3月,获某头部新能源客户前后和侧围一体化压铸件等 8个车身结构件定点,预计于 2H24量产 7)2023年 3月,与蔚来就一体化压铸签署战略合作协议 8)2023年 7月,获国内某头部新能源客户一体化前舱、后地板合计 3个项目定点,预计于 3Q24量产 多利科技多利科技 截至截至 2023 年年 6 月,公司已布局月,公司已布局 4 条一体化压铸线,其中条一体化压铸线,其中 1 条条 6100T 产线已投入使用并量产产线已投入使用并量产 广
82、东鸿图 1)2022年 1月,6800T一体化压铸后地板下线 2)2022年 6月,获小鹏某车型一体化压铸结构件定点 3)2022年 9月,12000T一体化压铸后地板试制成功 4)2023年上半年完成 7000T、12000T压铸单元投产使用,启动 16000T压铸单元导入 拓普集团 2022年 2月,高合 7200T一体化压铸后舱下线 美利信 1)2022年 6月,8800T一体化压铸后地板下线 2)2023年 2月,8800T一体化压铸电池包下线 瑞鹄模具 2023年 2月,已完成一体化压铸相关产品开发 资料来源:各公司公告、拓普资讯、压铸实践、压铸商情、深交所互动易、华创证券整理 中长
83、期部分主机厂将自研自制一体压铸件中长期部分主机厂将自研自制一体压铸件。当前,一体化压铸技术首先从后地板、前舱总成等部件开始应用,单车用量约在数十千克到一百千克,除特斯拉外,短期后续量产项目预计为文灿、鸿图、拓普、美利信等压铸厂所获的定点;而若未来汽车整个白车身都可用上一体化压铸,主机厂或更期望整个车身的设计、制造的主导权掌握在自己手中。当前极氪、小鹏、长城、一汽、长安等车企已有计划或已采购大型压铸机,我们预计最早量产时间在 2024 年初,未来或有更多主机厂将以自建产能形式进入一体化压铸市场。行业量产即领先,领先则大概率可持续。行业量产即领先,领先则大概率可持续。如前文所述,当前具有一体化压铸
84、试验经验、订单甚至量产的压铸厂数量有限,尽管部分主机厂中长期可能考虑自制,但轻资产运营的车企如部分新势力,未来仍大概率延续外采的商业模式。若前期可实现一体化压铸产品于该部分客户上的量产,则既能积累行业领先的量产优化经验,也较相对落后的竞争对手具备更好的客户粘性,未来成功突围的可能性将更大。多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 23 4.盈利预测与估值讨论盈利预测与估值讨论 4.1.盈利预测:预计未来三年归母净利盈利预测:预计未来三年归母净利 CAGR 16%公司深度绑定特斯拉、理想两大客户,同时也
85、供应蔚来、零跑、高合等新能源客户,尽管上汽系业务或会面临一定压力,但新势力/新能源/一体化压铸订单仍有望对公司未来增长形成支撑。预计公司预计公司 2023-2025 年营业收入分别为年营业收入分别为 39.8 亿、亿、45.9 亿、亿、53.6 亿元,同亿元,同比比+19%、+15%、+17%,毛利率分别为,毛利率分别为 24.7%、24.3%、23.7%。1)冲压零部件冲压零部件:特斯拉:预计 2023-2025 年营收 20.5 亿、21.9 亿、24.2 亿元,同比+29%、+6%、+11%。理想:预计 2023-2025 年营收 4.9 亿、7.1 亿、9.0 亿元,同比+27%、+4
86、3%、+28%。蔚来:预计 2023-2025 年营收 1.5 亿、2.6 亿、4.4 亿元,同比+32%、+78%、+72%。上汽系:预计 2023-2025 年营收 7.8 亿、7.6 亿、7.4 亿元,同比持平、-2%、-2%。综合上述冲压零部件拆分,同时给予冲压零件其它客户/业务未来 3 年零增长假设,预计 2023-2025 年冲压零部件营收分别为 36.3 亿、41.7 亿、48.3 亿元,同比+19%、+15%、+16%。综合考虑市场竞争、原材料价格、海运费、汇率等因素,预计2023-2025 年冲压零部件毛利率 21.5%、21.3%、21.0%,对应毛利 7.8 亿、8.9
87、亿、10.1 亿元。2)一体化压铸件一体化压铸件:预计 2023-2025 年营收 0.4 亿、1.0 亿、1.9 亿元,2024-2025 年同比+1.1 倍、+1.0 倍。净利:净利:预计公司 2023-2025 年归母净利 5.4 亿、6.2 亿、7.1 亿元,同比+21%、+15%、+14%,CAGR 17%。4.2.估值讨论:估值讨论:给予给予 2023 年目标年目标 PE 20 倍,对应倍,对应目标价目标价 58.9 元元 预计预计未来未来 3 年公司归母净利年公司归母净利 CAGR 17%,考虑公司客户结构优于同行,也成功拓展一考虑公司客户结构优于同行,也成功拓展一体化压铸业务,
88、体化压铸业务,给予给予 2023 年目标年目标 PE 20 倍,对应市值倍,对应市值 108 亿元亿元,对应,对应目标价目标价 58.9 元元。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 5.4 亿、6.2 亿、7.1 亿元,同比+21%、+15%、+14%,CAGR 17%。冲压可比公司平均估值对应冲压可比公司平均估值对应 23 年年 15-20 倍。倍。我们选取以冲压件为主营业务的祥鑫科技、博俊科技、长华集团、常青股份作为可比公司,根据 Wind 一致预期,4 家可比公司对应 2023 年 PE 平均为 21 倍,但考虑到部分公司如博俊科技成长性较强,市场给予一定估值溢价,因此对于冲
89、压行业而言,我们认为平均估值中枢大致对应当年 15-20 倍。客户优势、一体化压铸突破可给予多利一定估值溢价客户优势、一体化压铸突破可给予多利一定估值溢价。公司绑定特斯拉、理想等新能源大客户,在蔚来、零跑、高合方面也实现突破,一体化压铸业务拓展成功。由于一体化压铸赛道有较好的成长性,市场愿意给予产业链相关公司 5 倍左右的估值溢价。综合冲 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 24 压可比公司估值及一体化压铸平均估值溢价水平,我们以 2023 年 EPS 为基准给予公司20 倍 PE估值,对应市值
90、 108 亿元,对应目标价 58.9 元,首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表 22:多利科技多利科技可比公司估值指标可比公司估值指标 公司公司 市值市值(亿(亿元)元)归母净利归母净利(亿元)(亿元)归母净利增速归母净利增速(%)PE PE PB 来源来源 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 2023 2024 2025 TTM MRQ 多利科技 89 3.9 4.5 5.4 6.2 7.1 148%16%21%14%14%16.4 14.4 12.6 17.4 2.2 华创 祥鑫科技 79 0.6 2.6 4.6 7.4 10.
91、4-60%300%81%59%41%17.0 10.7 7.6 21.5 2.7 Wind 博俊科技 88 0.8 1.5 2.9 4.3 5.9 25%76%93%51%37%30.7 20.3 14.8 35.3 6.1 Wind 长华集团 54 1.6 1.1 1.8 2.3 2.8-22%-30%62%31%19%30.3 23.2 19.5 53.5 2.0 Wind 常青股份 47 0.6 1.0 1.8 2.4 3.1-21%62%87%34%29%25.9 19.3 14.9 34.2 2.4 Wind 可比平均可比平均 26.0 18.4 14.2 45.4 3.0 资料来源
92、:Wind、华创证券预测;截至2023年11月8日 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 25 5.风险提示风险提示 1)宏观经济、国内消费低于预期:宏观经济、国内消费低于预期:汽车行业消费与宏观经济相关,若宏观经济、国内消费低于预期,则会影响公司主要下游汽车需求;2)原材料涨价超预期:原材料涨价超预期:铝压铸行业 2021 年下半年至 2022 年上半年受铝价上涨影响,利润率下滑,若未来铝价进一步上涨,则会再次影响公司盈利水平;3)一体化压铸业务放量不及预期:一体化压铸业务放量不及预期:一体化压
93、铸是公司未来重要增长点,技术发展受限将影响行业需求拓展,下游放量节奏不顺利也会影响公司业务的增长节奏。多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 26 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 152 873 1,408 2,339 营业收入营业收入 3,355 3,985 4,594 5,356 应收票据 49 58 67 78 营业成本 2
94、,532 3,002 3,479 4,085 应收账款 1,082 1,133 1,263 1,421 税金及附加 21 26 30 35 预付账款 35 42 49 57 销售费用 10 12 14 16 存货 608 675 768 907 管理费用 81 112 119 134 合同资产 0 0 0 0 研发费用 124 151 175 198 其他流动资产 57 45 54 65 财务费用 14 0 5 5 流动资产合计 1,983 2,826 3,609 4,867 信用减值损失-13-15-14-15 其他长期投资 4 4 4 4 资产减值损失-15-25-20-22 长期股权投资
95、 0 0 0 0 公允价值变动收益 1-1 0 0 固定资产 1,045 1,325 1,422 1,359 投资收益-1 0 0 0 在建工程 73 73 73 73 其他收益 4 4 5 5 无形资产 184 193 202 212 营业利润营业利润 550 645 743 851 其他非流动资产 239 230 225 220 营业外收入 0 12 10 7 非流动资产合计 1,545 1,825 1,926 1,868 营业外支出 1 2 2 2 资产合计资产合计 3,528 4,651 5,535 6,735 利润总额利润总额 549 655 751 856 短期借款 387 487
96、 437 637 所得税 103 114 131 150 应付票据 80 95 110 129 净利润净利润 446 541 620 706 应付账款 716 849 985 1,156 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 446 541 620 706 合同负债 14 16 19 22 NOPLAT 457 541 624 710 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)(元)2.43 2.94 3.37 3.84 一年内到期的非流动负债 13 13 13 13 其他流动负债 156 189 205 239 主要财务比率主要财务比率 流
97、动负债合计 1,366 1,649 1,769 2,196 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 231 452 597 664 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 21.0%18.8%15.3%16.6%其他非流动负债 69 69 69 69 EBIT增长率 16.5%16.4%15.3%13.8%非流动负债合计 300 521 666 733 归母净利润增长率 15.8%21.1%14.6%13.9%负债合计负债合计 1,666 2,170 2,435 2,929 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 1,862 2,481 3,100 3,8
98、06 毛利率 24.5%24.7%24.3%23.7%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 13.3%13.6%13.5%13.2%所有者权益合计所有者权益合计 1,862 2,481 3,100 3,806 ROE 24.0%21.8%20.0%18.5%负债和股东权益负债和股东权益 3,528 4,651 5,535 6,735 ROIC 23.7%19.5%18.6%17.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 47.2%46.7%44.0%43.5%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 37.6%41.2%36.0%36.3%经营活动
99、现金流经营活动现金流 284 750 724 799 流动比率 1.5 1.7 2.0 2.2 现金收益 611 691 806 902 速动比率 1.0 1.3 1.6 1.8 存货影响-175-67-93-139 营运能力营运能力 经营性应收影响-218-42-125-156 总资产周转率 1.0 0.9 0.8 0.8 经营性应付影响 141 148 150 191 应收账款周转天数 103 100 94 90 其他影响-76 19-14 2 应付账款周转天数 95 94 95 94 投资活动现金流投资活动现金流-491-427-279-130 存货周转天数 74 77 75 74 资本
100、支出-489-439-288-138 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.43 2.94 3.37 3.84 其他长期资产变化-2 12 9 8 每股经营现金流 1.55 4.08 3.94 4.35 融资活动现金流融资活动现金流 209 398 90 262 每股净资产 10.13 13.50 16.87 20.71 借款增加 241 322 94 267 估值比率估值比率 股利及利息支付-15-15-16-17 P/E 20 17 14 13 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 3 2 其他影响-17 91 12 12 EV/EBITDA 13 12 10
101、 9 资料来源:公司公告,华创证券预测 多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 27 汽车组团队介绍汽车组团队介绍 组长、首席分析师:张程航组长、首席分析师:张程航 美国哥伦比亚大学公共管理硕士。曾任职于天风证券,2019 年加入华创证券研究所。高级研究员:夏凉高级研究员:夏凉 华威大学商学院商业分析硕士。曾任职于汽车产业私募股权基金,2020 年加入华创证券研究所。研究员:李昊岚研究员:李昊岚 伦敦大学学院金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:林栖宇助理研究员:林栖宇 上海财经大学
102、金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。多利科技(多利科技(001311)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 29 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A股市场基准为沪深 300指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6个月内相对基准指数
103、跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户
104、。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投
105、资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: