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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 07 月 27 日 多利科技多利科技(001311.SZ)特斯拉特斯拉冲压件冲压件核心供应商,核心供应商,前瞻前瞻布局布局一体化压铸一体化压铸 冲焊件冲焊件单车价值超万元单车价值超万元,一体化加速行业变革。,一体化加速行业变革。汽车制造可用工艺多,包括冲压、铸造、锻压、挤压等。冲压生产效率高、产品强度较高,多用车身结构件、防撞件等,单车价值超万元。外资龙头产品、工艺、产能布局全面,市场份额相对领先。国内公司受益新能源行业增长红利,陆续拿到新订单,规模逐渐扩张。车身零部件向集成化发展是大趋势,在特斯拉带
2、动下,一体化压铸加速行业变革,车企陆续量产后地板,前舱和托盘亦有望突破。中短期维度,我们预计冲压、压铸等多种技术路线将并存,到 2025年,冲压市场空间约 2163 亿元。实力获上汽系背书,拓展特斯拉、理想等新能源客户。实力获上汽系背书,拓展特斯拉、理想等新能源客户。公司与上汽系合作多年,产品实力获头部车企背书,2018 年及以前,上汽系是第一大客户,收入贡献超 50%。顺应电动化趋势,公司积极拓新能源客户,2018 年起陆续进入理想和特斯拉的供应体系,到 2022 年,新能源客户收入贡献超60%,其中特斯拉已成为公司第一大客户,后续特斯拉和理想仍有新车推出及扩产计划,公司有望深度受益核心客户
3、的强势增长。冲压业务量价齐升,前瞻布局一体化压铸。冲压业务量价齐升,前瞻布局一体化压铸。新势力车企造车经验较少,部分选择代工模式,发包向总成发展,行业格局有集中趋势。公司冲压零部件合计 3000 余种,产品获合资认可,模具自研自产,具备总成配套能力,已陆续拿到理想、蔚来等总成订单,单车 ASP 持续提升。公司有大量项目处于量产初期和中期,收入增长确定性强。顺应行业趋势,公司引入大吨位设备,目前 6100 吨及 9200 吨的一体化压铸产线建设正有序推进,强化公司相关定点获取能力,助力公司长期发展。盈利预测盈利预测:预计 2023-2025 年,公司归母净利润分别为 5.3、6.3、7.6 亿元
4、,对应 PE 分比为 19、16、13 倍。选取车身结构件布局相似、业务体量排行前列,且积极开拓新能源车客户的爱柯迪、博俊科技以及旭升集团作为可比公司,2023 年平均 PE 26 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:原材料价格波动;新客户拓展不及预期;行业空间测算相关风险等。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,772 3,355 4,038 4,881 6,003 增长率 yoy(%)64.6 21.0 20.4 20.9 23.0 归母净利润(百万元)386 446 525 632 761 增长率 yoy(%)1
5、47.8 15.8 17.6 20.4 20.5 EPS 最新摊薄(元/股)2.10 2.43 2.86 3.44 4.14 净资产收益率(%)27.2 24.0 11.7 12.4 13.1 P/E(倍)26.4 22.8 19.4 16.1 13.4 P/B(倍)7.2 5.5 2.3 2.0 1.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 26 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 汽车零部件 7 月 26 日收盘价(元)55.47 总市值(百万元)10,191.69 总股本(百万股)183.73 其中自由流通股(%)25.00 30 日日均
6、成交量(百万股)3.30 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 丁逸朦丁逸朦 执业证书编号:S0680521120002 邮箱: 分析师分析师 刘伟刘伟 执业证书编号:S0680522030004 邮箱: 相关研究相关研究 -27%-21%-14%-7%0%7%14%21%-06多利科技沪深300 2023 年 07 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计
7、年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1517 1983 3778 3759 4084 营业收入营业收入 2772 3355 4038 4881 6003 现金 137 152 1827 1340 1298 营业成本 2089 2532 3079 3738 4595 应收票据及应收账款 893 1131 1244 1545 1790 营业税金及附加 20 21 34 40 48 其他应收款 3 8 4 9 7 营业费用 8 10 32 39 48 预付账款 40 35 56 55 81 管理费用 68 81 101 122 150 存货 4
8、34 608 623 788 883 研发费用 90 124 162 195 240 其他流动资产 9 48 23 22 25 财务费用 14 14 7-4 16 非流动资产非流动资产 1154 1545 2715 3884 4910 资产减值损失-9-15-16-21-24 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 4 8 7 6 固定资产 729 1045 1668 2436 3353 公允价值变动收益-3 1 0-1-1 无形资产 163 184 225 273 333 投资净收益-1-1-1-1-1 其他非流动资产 262 316 822 1175 1224 资产处置收益 0 2 0
9、 1 1 资产资产总计总计 2671 3528 6493 7643 8994 营业利润营业利润 466 550 646 777 936 流动负债流动负债 1190 1366 1492 1820 2243 营业外收入 6 0 2 2 3 短期借款 384 387 237 289 324 营业外支出 2 1 2 2 2 应付票据及应付账款 655 796 968 1175 1459 利润总额利润总额 469 549 646 778 937 其他流动负债 151 183 286 356 460 所得税 84 103 121 146 176 非流动非流动负债负债 65 300 493 715 922
10、净利润净利润 386 446 525 632 761 长期借款 0 231 461 678 879 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 65 69 31 37 44 归属母公司净利润归属母公司净利润 386 446 525 632 761 负债合计负债合计 1255 1666 1984 2535 3165 EBITDA 614 734 833 988 1263 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元/股)2.10 2.43 2.86 3.44 4.14 股本 106 106 184 184 184 资本公积 216 216 2335 2335 2335 主要主要财务比率财务
11、比率 留存收益 1094 1540 1977 2502 3135 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1416 1862 4508 5108 5828 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2671 3528 6493 7643 8994 营业收入(%)64.6 21.0 20.4 20.9 23.0 营业利润(%)95.1 18.1 17.5 20.2 20.5 归属母公司净利润(%)147.8 15.8 17.6 20.4 20.5 获利获利能力能力 毛利率(%)24.7 24.5 23.8 23.4 23.5 现金现
12、金流量流量表表(百万元)净利率(%)13.9 13.3 13.0 12.9 12.7 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)27.2 24.0 11.7 12.4 13.1 经营活动现金流经营活动现金流 207 284 770 574 1015 ROIC(%)21.5 18.5 9.9 9.9 10.5 净利润 386 446 525 632 761 偿债偿债能力能力 折旧摊销 126 151 184 219 316 资产负债率(%)47.0 47.2 30.6 33.2 35.2 财务费用 14 14 7-4 16 净负债比率(%)22.4
13、 29.4-21.9-2.8 4.2 投资损失 1 1 1 1 1 流动比率 1.3 1.5 2.5 2.1 1.8 营运资金变动-345-367 54-274-80 速动比率 0.9 0.9 2.1 1.6 1.4 其他经营现金流 26 39 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-169-491-1355-1390-1343 总资产周转率 1.2 1.1 0.8 0.7 0.7 资本支出 169 490 1249 1163 1016 应收账款周转率 3.6 3.3 3.4 3.5 3.6 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.6 3.5 3.5 3.5 3.
14、5 其他投资现金流 0-1-106-227-326 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-2 209 2260 329 285 每股收益(最新摊薄)2.10 2.43 2.86 3.44 4.14 短期借款 237 3-150 52 35 每股经营现金流(最新摊薄)1.13 1.54 4.19 3.12 5.52 长期借款 0 231 231 217 200 每股净资产(最新摊薄)7.71 10.14 24.48 27.74 31.66 普通股增加 0 0 78 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 2119 0 0 P/E 26.4 22.8 19.4 16.1
15、 13.4 其他筹资现金流-239-25-18 61 50 P/B 7.2 5.5 2.3 2.0 1.8 现金净增加额现金净增加额 34 7 1675-487-43 EV/EBITDA 17.1 14.6 11.1 10.2 8.3 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 26 日收盘价 YYpY3XUUhZNAaQ9R7NtRrRpNpMfQoOoReRnPvN9PnNvNNZsOvMvPnMpR 2023 年 07 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、特斯拉核心供应商,战略推进总成布局.5 二冲焊件单
16、车价值超万元,一体化加速行业变革.8 2.1 汽车制造工艺多,冲焊件单车价值超万元.8 2.2 冲焊件品类多、资产较重,行业格局分散.11 2.3 集成化大势所趋,一体化加速行业变革.13 三、冲压业务量价齐升,前瞻布局一体化压铸.17 3.1 冲压件产品谱系全面,单车配套价值持续提升.17 3.2 深度配套特斯拉、理想,核心客户销量高增长.19 3.3 在手订单充足,前瞻布局一体化压铸.24 四盈利预测及估值.27 风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1:新客户不断开拓.5 图表 2:公司上车身产品.5 图表 3:公司总成产品.5 图表 4:曹达龙为控股股东及实控人(截止 2023.2)
17、.6 图表 5:2022 营收结构(亿元,%).6 图表 6:2022 分地区营收(亿元,%).6 图表 7:营收稳步增长(亿元,%).7 图表 8:公司净利润及 YOY(亿元,%).7 图表 9:营收及净利润稳步增长(亿元,%).7 图表 10:公司三费情况(%).7 图表 11:研发支出及研发费用率(亿元,%).8 图表 12:汽车制造工艺对比.8 图表 13:冲压件应用广泛.9 图表 14:冲压零部件生产工艺流程图.9 图表 15:普通冲压件工艺流程相对较短.9 图表 16:热冲压流程长,工艺复杂.9 图表 17:冷/热冲压工序对比.10 图表 18:热冲压已可应用至各个防撞部位.10
18、图表 19:热冲压主要应用.10 图表 20:热冲压在欧美应用广泛,国内起步较晚.11 图表 21:焊接工艺对比.11 图表 22:行业主要参与者业务概况及经营指标(2021 年).12 图表 23:冲压行业标的毛利率对比.12 图表 24:冲压行业标的净利率对比.12 图表 25:自主及新能源车销量份额提升明显(万辆,%).13 图表 26:2020 年起内资供应商营收高速增长.13 图表 27:2022 至今,相关企业融资计划.13 图表 28:下车身冲焊件.14 图表 29:上车身冲焊件(集成化为主).14 图表 30:特斯拉模块化生产流程构想.14 2023 年 07 月 27 日 P
19、.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31:特斯拉推动模块化生产.14 图表 32:头部车企积极推动一体化压铸更新.15 图表 33:一体化压铸行业梳理.15 图表 34:汽车钢材/铝材用量测算(kg).16 图表 35:冲焊结构件行业空间测算.16 图表 36:主要产品及用途.17 图表 37:2022 年冲压零部件营收高增(亿元,%).17 图表 38:冲压零部件量价齐升(万件,元/件).17 图表 39:各产品市占率.18 图表 40:公司毛利率及年降影响(%).18 图表 41:公司成本构成(%).18 图表 42:原材料采购价格(元/吨).19 图表 43:2
20、021H2 起大宗价格下行.19 图表 44:客户持续开拓.19 图表 45:新能源客户占比快速提升(营收占比).19 图表 46:2018 年客户结构(营收占比).20 图表 47:2022H1 客户结构(营收占比).20 图表 48:部分客户的配套车型及产品.20 图表 49:上汽系销量及市占率合计(万辆,%).20 图表 50:2018 年上汽系贡献主要销量.20 图表 51:公司模具产品及特点.21 图表 52:公司冲压零部件毛利率相对较高.21 图表 53:公司模具毛利率相对较低.21 图表 54:配套项目从零部件向总成集成.22 图表 55:新能源车销量及渗透率(%).22 图表
21、56:特斯拉、理想配套车型及产品.23 图表 57:特斯拉及理想销量高增(万辆,%).23 图表 58:理想、特斯拉营收及占比(万辆).23 图表 59:特斯拉(上海)批发销量(辆).24 图表 60:理想批发销量(辆).24 图表 61:国内汽车产业集群.24 图表 62:公司子公司分布.24 图表 63:子公司昆山达亚负责设计及生产冲压模具.25 图表 64:子公司及配套客户.25 图表 65:大量项目处于量产初期.26 图表 66:产能利用率(%).26 图表 67:产销率(%).26 图表 68:公司募集资金投向.26 图表 69:盈利预测模型.27 图表 70:盈利预测简表.28 图
22、表 71:可比公司估值.28 2023 年 07 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、特斯拉核心供应商,战略特斯拉核心供应商,战略推进总成布局推进总成布局 多利科技多利科技(滁州多利汽车科技股份有限公司)成立于 2010 年 6 月,于 2023 年 2 月在深交所上市。公司主要业务包括汽车冲压零部件及模具,可生产冲压产品约 3000 种,包括前纵梁、水箱板总成、后纵梁、天窗框、轮罩、门窗框、顶盖梁、A 柱内板、B柱加强板和挡泥板等。公司深度合作上汽大众、上汽通用、一汽大众、特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车等头部车企。2021 年起,特斯拉成为公
23、司第一大客户。图表 1:新客户不断开拓 资料来源:招股书,国盛证券研究所 图表 2:公司上车身产品 图表 3:公司总成产品 资料来源:招股书,国盛证券研究所 资料来源:招股书,国盛证券研究所 截止 2023 年 2 月,公司控股股东为曹达龙,持有公司 47.41%股份。曹达龙及其一致行动人邓竹君、邓丽琴、曹武、曹燕霞、蒋建强合计持股 73.1%。2023 年 07 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:曹达龙为控股股东及实控人(截止 2023.2)资料来源:多利科技招股书,国盛证券研究所 冲压业务收入冲压业务收入贡献约贡献约 90%,国内是主要市场。
24、,国内是主要市场。2022 年,冲压零部件业务营收 30.5亿元,收入贡献 91%,公司以国内客户为主,海外业务收入贡献仅 7%。图表 5:2022 营收结构(亿元,%)图表 6:2022 分地区营收(亿元,%)资料来源:wind,招股书,国盛证券研究所 资料来源:wind,招股书,国盛证券研究所 新能源客户放量新能源客户放量,2021 年起年起增长提速增长提速。2021 年起,受益核心客户特斯拉和理想高增长,公司增长提速。2022 年,公司实现营业收入 33.55 亿元,同比增长 21.03%,归母净利润 4.46 亿元,同比增长 15.78%。2023Q1,主力客户销量领跑行业,公司实现营
25、收 8.3 亿元,同比+12.4%;净利润 1.1 亿元,同比+4.5%。零部件91%模具4%其他5%中国大陆88%海外7%其他地区5%2023 年 07 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:营收稳步增长(亿元,%)图表 8:公司净利润及 YOY(亿元,%)资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 毛利率在毛利率在 22%-25%之间,费控能力有提升。之间,费控能力有提升。钢铝采购金额占原材料成本 50%以上,2018-2020 年毛利率波动较大主要受原材料价格涨跌幅度较大影响。2021 以来,毛利率在 22%-25%
26、之间。公司持续加强内部管理,除 2020 年及 2023Q1 有股权激励费用及 IPO 影响以外,费控能力有提升。2023Q1,毛利率 22.6%,净利率 12.9%。图表 9:营收及净利润稳步增长(亿元,%)图表 10:公司三费情况(%)资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 公司重视技术创新,公司重视技术创新,研发持续投入研发持续投入。公司拥有汽车冲压模具研发团队,经过多年积累,具备先进的模具开发能力及冲压焊接技术。公司积极开展轻量化研究、铝板冲压模具技术和铝板连接技术研究,助力开拓新能源市场。2018-2022 年,公司研发支出从 0.4亿元提升至 1.2
27、 亿元;截至 2022 年,公司研发人数 144 人,占总人数的 11.15%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%055402002120222023Q1收入(亿元,左)收入YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.533.544.552002120222023Q1净利润(亿元,左)净利率(%)0%5%10%15%20%25%30%2002120222023Q1毛利率(%)净利率(%)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.
28、0%4.5%2002120222023Q1销售费用管理费用财务费用 2023 年 07 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:研发支出及研发费用率(亿元,%)资料来源:wind,国盛证券研究所 二二冲焊件单车价值超万元,一体化加速行业变革冲焊件单车价值超万元,一体化加速行业变革 2.1 汽车制造工艺多汽车制造工艺多,冲冲焊焊件单车价值超万元件单车价值超万元 汽车制造可用工艺多,汽车制造可用工艺多,整车冲压件单车价值超万元整车冲压件单车价值超万元。汽车制造工艺包括冲压、铸造、锻压、挤压等。冲压冲压生产效率高、产品强度接近锻压,多
29、用车身结构件、防撞件等部位;铸造铸造可一次成型,使用铝合金轻量化效果好;锻压锻压产品强度高,多应用于底盘和悬架系统;挤压挤压生产产品尺寸精度高,多用于电池包、车身结构件等部位。图表 12:汽车制造工艺对比 工艺名称工艺名称 工序工序概况概况 优劣优劣 应用领域应用领域及产品及产品 冲压 冷冲压 工序:分离、塑性变形;材料为钢、不可热处理强化型铝合金;设备:开式机械压力机、曲柄压力机、双动拉深压力机、摩擦压力机、液压机等 优点优点:生产效率高生产效率高,材料利用率高,后续一般无需进行切削加工 缺点缺点:模具成本高,不适合小批量生产 车身结构件 热冲压 落料-奥氏体化(加热、保温)-转移-冲压和淬
30、火-后续处理,高强度钢、可热处理强化型铝合金,加热炉、热成形压机、热冲压模具等 优点优点:材料强度高材料强度高(抗拉强度可达1500MPa 以上),轻量化效果好 缺点缺点:生产节拍慢生产节拍慢,需要激光切割进行切边、冲孔,工艺复杂,热成型处理之后需要做喷丸、涂油处理 车门防撞梁、柱内板、地板中央通道、车身纵梁和横梁、门槛、保险杠等安全防撞件 铸造 将熔化的金属浇灌入铸型空腔中,冷却凝固 优点:优点:铝液流速快,生产效率高 缺点缺点:铸件容易产生细小的气孔和缩松,影响强度与使用寿命 三电壳体、车身支架等 锻压 利用锻压机械对金属坯料施加压力,使其产生塑性变形 优点优点:产品强度高产品强度高于铸造
31、与挤压 缺点:生产效率缺点:生产效率低于其余两种工艺 底盘&悬架系统、热管理系统阀板等 挤压 对放在模具型腔(或挤压筒)内的铝坯料施加强大的压力,迫使铝坯料产生定向塑性变形,从挤压模具的模孔中挤出 优点:优点:去除内部的气孔、缩孔和缩松等缺陷,表面粗糙度低,尺寸精度高尺寸精度高缺点:生产效率低缺点:生产效率低于铸造,需要后续焊接工艺,生产形状也有要求 电池包、车身结构件、副车架等 资料来源:汽车底盘铝合金化轻量化的成型工艺及趋势,国盛证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%00.20.40.60.811.21.420021202
32、22023Q1研发支出研发费用率(%)2023 年 07 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前冲压件应用最为广泛目前冲压件应用最为广泛,制造一辆普通轿车大约需要 1500 个冲压件,1000-1500套冲压模具,包括车身覆盖件、车身结构件、电池盒、座椅系统、底盘系统及其他中小件,传统制造模式下,冲焊件的单车价值量在传统制造模式下,冲焊件的单车价值量在 1 万元以上。万元以上。图表 13:冲压件应用广泛 图表 14:冲压零部件生产工艺流程图 资料来源:博俊科技 2022 年报,国盛证券研究所 资料来源:多利科技招股书,国盛证券研究所 冲压工艺包括成型和焊接
33、两个环节,成型工艺按加工温度可分为冷冲压和热冲压,冷冷冲压冲压目前是主流目前是主流。冷冲压是在常温下冷冲压是在常温下,利用冲压模在压力机上对板料或热料施加压力,使其产生变形或分离从而获得所需形状和尺寸的零件。生产效率高、操作简单、易于机械化和自动化,用普通压力机进行冲压加工,每分钟可达几十件,用高速压力机生产,每分钟可达数百件或千件以上。冷冲压产品尺寸稳定,精准度高、重量轻、刚度好、高效低耗、操作简单、易于实现自动化。图表 15:普通冲压件工艺流程相对较短 图表 16:热冲压流程长,工艺复杂 资料来源:博俊科技可转债说明书,国盛证券研究所 资料来源:AI 汽车网,国盛证券研究所 热冲压热冲压增
34、加增加加热、保压、淬火等流程,工艺较为复杂加热、保压、淬火等流程,工艺较为复杂,但产品强度更高,有助于,但产品强度更高,有助于实现实现轻量化轻量化。热冲压工艺是将初始强度为 500600MPa 的高强度板加热到 880950,然后送入内部带有冷却系统的模具内冲压成形,并处于保压状态,以 20300/s 的冷却速度快速淬火冷却,零件强度大幅提高,可以生产出强度高达 1500MPa 冲压件,强度提高了 250%以上,回弹力比冷冲压减少 90%以上,且使用超高强度钢热冲压件可使板材的厚度减少 30%。热冲压热冲压成型后机械性能高,轻量化效果好,但工艺较为复杂,生产节拍慢。2023 年 07 月 27
35、 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17:冷/热冲压工序对比 工艺名称工艺名称 工序工序 冲压材料冲压材料 主要设备主要设备 优缺点优缺点 应用领域应用领域 冷冲压冷冲压 分离工序、塑性变形工序;在室温下进行加工 钢、不可热处理 强 化 型 铝合金 开式机械压力机、曲柄压力机、双动拉深压力机、摩擦压力机、液压机等 优点:优点:生产效率高,材料利用率高 缺点:缺点:模具成本高,不适合小批量生产 四门两盖 热冲压热冲压 落料-奥氏体化-转移-冲压和淬火-后续处理;需将材 料 加 热 至900左右 高强度钢、可热 处 理 强 化型铝合金 加热炉、热成形压机、热冲压
36、模具等 优点:优点:材料强度高,轻量化效果好 缺点缺点:生产节拍慢,需激光切割进行切边、冲孔,热成型后需要做喷丸、涂油处理 防撞梁、柱内板、地板中央通道、车身纵梁和横梁、门槛、保险杠等 资料来源:大鑫机械,国盛证券研究所 顺应轻量化需求,热冲压应用在增加。顺应轻量化需求,热冲压应用在增加。随着行业对汽车结构件的强度、轻量化提出更高的要求,热冲压的应用领域也在逐渐增加。热冲压技术主要应用于强度要求高的车身结构件的生产,如车门防撞梁、柱内板、地板中央通道、车身纵梁和横梁、门槛、保险杠等安全防撞件,能有效提高整车的安全碰撞试验等级。图表 18:热冲压已可应用至各个防撞部位 图表 19:热冲压主要应用
37、 资料来源:宝钢集团,国盛证券研究所 资料来源:宝钢集团,国盛证券研究所 目前热冲压技术已在欧美得到广泛应用,本特勒、海斯坦普、卡斯马等公司是热冲压零件主要供应商。国内方面,国内方面,与欧美相比起步较晚,随着国家在汽车正碰、侧碰、排放方面的法规相继推出,热冲压技术开始快速发展,宝钢集团、凌云工业、赛科利、等内资公司率先布局了热冲压产线。2023 年 07 月 27 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:热冲压在欧美应用广泛,国内起步较晚 资料来源:宝钢集团,国盛证券研究所 焊接焊接工序涉及多种材料衔接,工艺类型多,是冲焊件的难点。工序涉及多种材料衔接,工艺
38、类型多,是冲焊件的难点。成型材料的厚度断面不一,薄板和厚板、薄板和薄板、底板和横梁、水冷板跟横梁之间都有较大的厚度差异,焊接工艺难度及要求较高。焊接能力也是行业主要壁垒之一,要求冲焊件供应商焊接工艺齐全,包括钢铝焊接、钢材焊接、铝材焊接等,尤其电池,密封要求高,需要激光焊、搅拌摩擦焊等技术储备。图表 21:焊接工艺对比 焊接工艺焊接工艺 适用材料适用材料 优优缺点缺点 应用应用 电阻点焊 钢材、钢铝混接 优点优点:成本低、连接强度高、操作性好;缺点缺点:需要加胶进行焊接,增加生产成本和生产节拍 用于上盖和加强件,底护板加强件焊接 冷 金 属 过 渡 焊(CMT)铝材 优点优点:大幅降低热输入量
39、,没有汽化爆断过程,消除了飞溅产生的因素;缺点缺点:焊接速度慢,只能点焊 摩擦搅拌焊(FSW)铝材 优点优点:接头无裂纹、夹渣、气孔等缺陷,焊接变形小、焊接强度高、焊缝密封性好;缺点缺点:焊接精度一般 用于连接底板和框架 激光焊 铝材 优点优点:精度更强、变形小;缺点缺点:设备投资高 用于横梁焊接、上盖焊接 热 融 自 攻 丝 技 术(FDS)铝材、钢铝混接 优点优点:精度更强、变形小,操作空间小 缺点缺点:设备成本高、焊后凸起、螺钉成本高 自冲铆接(SPR)铝材、钢铝混接 优点优点:精度更强、变形小,螺钉成本高低于 FDS 缺点缺点:设备成本高、焊后凸起 用于水冷板和框架,上下零部件连接 资
40、料来源:AEE 汽车技术平台,汽车材料网,国盛证券研究所 2.2 冲焊件品类多、资产较重,行业格局分散冲焊件品类多、资产较重,行业格局分散 冲冲焊件品类多、焊件品类多、资产重资产重,行业格局相对分散,行业格局相对分散。本特勒、麦格纳、海斯坦普及利优比等外资巨头全面储备锻造、冲压、挤出、压铸等工艺,产品覆盖车身结构件、底盘、电池盒、座椅系统等,深度合作福特、大众、宝马、通用等龙头车企,工厂全球布局,业务体量大,收入规模在百亿元级别,市场份额领先。国内企业里,上海汇众属华域控股,深度合作上汽系,收入规模不小。多利科技等国内自主企业,受益新能源行业增长红利,陆续拿到不少新订单,规模逐渐扩张。2023
41、 年 07 月 27 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:行业主要参与者业务概况及经营指标(2021 年)公司公司 相关业务概况相关业务概况 汽车业务收入(亿元)汽车业务收入(亿元)汽车业务毛利率汽车业务毛利率 本特勒本特勒 总部奥地利,业务覆盖汽车底盘、车身结构件,拥有热锻、冷锻、金属接合和组装加工等多种工艺,合作福特、丰田、大众、宝马、通用等 62.3 亿欧元/麦格纳麦格纳 总部北美,业务覆盖车身底盘及外饰件系统,工艺包括冲压、锻造、压铸,配套宝马、戴姆勒、通用、福特、大众等 362.4 亿美元 14.2%海斯坦普海斯坦普 总部西班牙,业务包括白车身
42、、底盘零部件,配套奥迪、宝马、福特、戴姆勒、通用等 80.9 亿欧元/利优比利优比 总部日本,业务包括后底板、副车架、减震塔等,合作日系 109.7 9.33%上上海海汇众汇众 华域控股,产品包括副车架、前悬挂总成、前轮制动角总成、后桥总成、底盘系统等,配套上汽大众、上汽通用、特斯拉、小鹏等 152.92/多利科技多利科技 前纵梁、后纵梁、水箱板总成、集气箱下板总成、天窗加强板总成等,配套上汽大众、上汽乘用车、特斯拉、理想等 27.72 24.65%博俊科技博俊科技 转向管柱、排气管件等,配套理想、吉利、耐世特等 7.33 18.09%无锡振华无锡振华 白车身结构件,配套上汽大众、上汽通用、上
43、汽乘用车等 14.75 10.32%华达科技华达科技 白车身结构件、电池托盘,配套本田、大众、丰田、日产等 36.61 14.70%祥鑫科技祥鑫科技 车身结构件、电池箱等,配套广汽、蔚来、比亚迪、小鹏汽车、宁德时代等 16.08 16.44%资料来源:各公司财报,Marklines,wind,国盛证券研究所 海外巨头海外巨头公司起步较早,冷/热冲压、铸造、锻造、挤压等多种技术布局完善。经过几十年的发展,海外巨头与各头部车企深度合作,积累了丰富的设计及生产经验,产品成熟、工艺稳定、生产效率高。海外巨头在国内积极布局生产线,并与内资零部件公司或主机厂建立合资公司,主要客户为合资车企,在国内市场份额
44、较高。国内各公司国内各公司业务及产品结构、工艺储备进度及客户结构均有不同,盈利能力差异较大。无锡振华、华达科技、上汽汇众等客户以合资为主,多利科技、博俊科技、祥鑫科技等自主及新势力客户占比较高。对于冲压公司来说,原材料中钢、铝占总成本比例较高,价格上涨对公司盈利影响较大。2019-2021 年,大宗价格上涨较多,行业公司盈利受到较大的影响;2021Q2 起,随着原材料价格下行,行业公司盈利能力逐渐向好。图表 23:冲压行业标的毛利率对比 图表 24:冲压行业标的净利率对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 新能源车渗透率新能源车渗透率快速快速提升提升,带来
45、增量配套需求。带来增量配套需求。2018-2022 年,新能源销量由 101.9 万辆增长至 648.1 万辆,复合增速 58.8%。随着特斯拉及新势力切入新能源市场,车型迭10%15%20%25%30%35%200212022铭利达博俊科技无锡振华多利科技0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200212022铭利达博俊科技无锡振华多利科技 2023 年 07 月 27 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 代显著加快,比亚迪、吉利、长城、长安等自主车企车型周期也在加快,各主机厂对项目反馈速度及成本控制需求较高
46、。内资冲压件供应商经过多年积累,已进入合资车企供应体系,能力获得合资车企背书,同时体系相对精简,响应速度较快,自主客户拓展顺利,受益新能源行业增长红利,陆续拿到不少新订单,规模逐渐扩张,产能利用率处于较高水平。各家供应商陆续发布融资方案,在各地新建产线及布局冲压设备以满足高速增长的订单需求。图表 25:自主及新能源车销量份额提升明显(万辆,%)图表 26:2020 年起内资供应商营收高速增长 资料来源:乘联会,Wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 图表 27:2022 至今,相关企业融资计划 公司公司 融资情况融资情况 融资投入方向融资投入方向 铭利达 2022 IPO
47、 融 11.4 亿元,拟可转债融 9.8 亿 各地产能扩张 祥鑫科技 2022 拟定增融 17.7 亿元 在东莞、广州、常熟、宜宾等地扩张储能、光伏逆变器、动力电池箱体、车身结构件相关产能 多利科技 2022 IPO 21.9 亿元 汽车冲压件产能扩张、冲压生产线技改 博俊科技 2023 年拟发转债 5 亿元 零部件及模具产能扩张 资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 2.3 集成化大势所趋,一体化加速行业变革集成化大势所趋,一体化加速行业变革 车身零部件向集成化发展是大趋势,订单集中度有望持续提高。车身零部件向集成化发展是大趋势,订单集中度有望持续提高。上下车身的不同路径取决于各个部位对强度
48、和材料的要求不同。上车身冲焊件上车身冲焊件以集成化为主,发包逐渐向总成发展,行业格局有集中趋势。A 柱边梁总成、门窗框总成等安全防撞件对强度要求高,随着国家在汽车正碰、侧碰、排放方面的法规相继推出,一般使用高强度钢/铝及冲压工艺。冲压总成件由零部件焊接而成,焊接工序涉及多种材料衔接,工艺类型多、生产流程长,是冲焊件的难点。传统车企积累了多年造车经验,生产工艺储备齐全。新势力车企造车经验较少,部分选择代工模式,在零部件采购上对总成的需求更多,快速实现车辆生产及交付。随着新能源行业发展,车型周期缩短以及车型迭代加快,冲压件总成需求提升。0%10%20%30%40%50%60%02004006008
49、008200222023Q1自主品牌销量(万辆)新能源车销量(万辆)自主渗透率新能源渗透率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022铭利达博俊科技无锡振华多利科技 2023 年 07 月 27 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28:下车身冲焊件 图表 29:上车身冲焊件(集成化为主)资料来源:招股书,国盛证券研究所 资料来源:招股书,国盛证券研究所 下车身冲焊件有望推进一体化压铸下车身冲焊件有望推进一体化压铸。下车身零部件多,对强度要求相对较低,一
50、体化压铸能减少大量焊接工序、减少焊接点、实现车身轻量化,增加续航里程。传统生产模式下,车身零件多、生产流程长,生产效率较低。2020 年,特斯拉在 Model Y 后底板上采用一体化压铸技术,将 70 个零件合成一个铸造零件,并计划应用 CTC 结构化电池方案,2-3 个大型压铸件替换由 370 个零件组成的整个下车体总成,进一步减重10%,增加 14%续航里程,同时省去后续的焊接流程,提升生产效率。到 2022Q1,特斯拉将一体化压铸拓展至前底板,前后底板合计将 171 个零件减少至 2 个,焊接点减少超 1600 个。根据特斯拉早前申请的压铸机专利显示,未来车身将由 5 块压铸件组成、底盘
51、由 3 块压铸件组成,一辆车仅 8 块构件。图表 30:特斯拉模块化生产流程构想 图表 31:特斯拉推动模块化生产 资料来源:特斯拉投资者日,国盛证券研究所 资料来源:特斯拉投资者日,搜狐汽车,国盛证券研究所 各车企积极跟进各车企积极跟进,陆续进入量产期。,陆续进入量产期。特斯拉通过一体式压铸,革新整车前后防碰撞结构系统的设计,对整个车身的结构设计进一步集成和简化,未来竞争优势明显。目前除了特斯拉之外,各头部新能源车企陆续加入推进白车身的一体化压铸,行业趋势明确。2023 年 07 月 27 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32:头部车企积极推动一体化压铸
52、更新 车企车企 进度进度 自研自研/供应商供应商 特斯拉 后底板,model Y 已于 2020 年已量产,前仓预计在奥斯汀 model Y 量产。自研 蔚来 ET5 一体化压铸后地板,新车身重量减小 30%,增加 11 升以上的后备箱空间。文灿股份 小鹏 将在 2023 年推出两个全新车型平台及其首款车型,分别是 C 级车平台和 B 级车平台,新平台会使用超大型一体化压铸车身。广东鸿图 长安 发布车身一体化压铸能力建设项目环评招标,形成一体式前舱、后地板年产 28 万套的生产能力。自研 上汽 纯电专属系统化平台“星云”,一体化压铸技术已经进入立项阶段。未披露 长城 采购 8000T 压铸岛,
53、部署集成式车身结构件的研发和生产。自研/力劲、立中、宁波赛维达 一汽 与伊之密签订协议,联合研发 9000 吨大型压铸机。自研/伊之密 高合 使用 7200 吨压铸机压铸的车身后舱已量产下线。拓普集团 吉利 极氪 009 量产一体化后车身。力劲、慧金新材料 沃尔沃 将投资 100 亿瑞典克朗升级 Torslanda,引入大型铝制部件的一体化铸造工艺。布勒 资料来源:特斯拉,Marklines,WIND,压铸周刊,智车派,电动汽车观察家,国盛证券研究所 目前:后地板:后地板:各车企均已在旗舰车型中量产/试制完成,预计 2023 年行业有望迎来量产期。前舱:前舱:特斯拉 Highland 有望在
54、2023 年量产,前舱一体化铸造值得期待。托托盘:盘:各车企仍在研发过程中,其中混动托盘体积较小,预计量产进度快于纯电托盘。图表 33:一体化压铸行业梳理 资料来源:汽车之家,国盛证券研究所 中短期维度,预计仍将多种技术路线并存:中短期维度,预计仍将多种技术路线并存:一体化压铸目前受制于大吨位压铸机供应、免热材料的研发等因素,产业的良品率、生产销量的提升仍需要时间。因此在中短期 2023 年 07 月 27 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 维度下,我们预计仍将多种技术路线并存,包括冷冲压成型、热冲压成型、压铸成型、锻造成型等。轻量化带动汽车用铝提升,热冲压应用增
55、多。轻量化带动汽车用铝提升,热冲压应用增多。随着新能源车市场快速发展,行业对汽车轻量化的需求越来越高,汽车铝材用量及渗透率随之提升,整体铝渗透率由 36%提升至 62%。车身结构件方面,到 2025 年,铝材用量有望从 2018 年的 9.9kg 提升至92.5kg,铝材渗透率由 8%提升至 55%。顺应轻量化趋势,未来前中后地板部分转向一体化压铸的背景下,预计 2025 年行业空间 2163 亿元,CAGR-3%;其中热冲压件空间 567 亿元,CAGR+8%。图表 34:汽车钢材/铝材用量测算(kg)项目项目 2018 2025E 钢材用量钢材用量 铝材用量铝材用量 铝渗透率铝渗透率 钢材
56、用量钢材用量 铝材用量铝材用量 铝渗透率铝渗透率 底盘和悬架 87.8 11.6 26%105.1 39.5 50%轮毂和刹车系统 33.7 24.6 66%5.0 44.7 96%电池系统-42.2 100%-53.3 100%传动系统 13.4 9.8 66%3.5 17.4 93%热交换系统 3.3 11.1 90%1.7 14.9 96%车身结构 302.9 9.9 8%201.4 92.5 55%车身开闭件 156.1 8.0 12%159.4 23.3 28%碰撞管理系统 9.5 6.9 66%10.2 9.4 71%其他部件 0.9 4.4 93%0.5 5.8 97%合计合计
57、607.6 128.5 36%486.7 300.8 62%资料来源:wind,Mysteel,热冲压,车德钢,招股说明书,冲压帮,Assessment of Aluminium Usage in Chinas Automobile Industry 20162030,国盛证券研究所 图表 35:冲焊结构件行业空间测算 项目项目 单位单位 2018 2025E CAGR 乘用车销量 万辆 2367 2500 1%钢材用量 kg 556 416 -4%其中:冷冲压 kg 495 319 -6%热冲压 kg 61 97 7%加工费 元/kg 20.4 20.8 -其中:冷冲压 元/kg 20.0
58、20.0 -热冲压 元/kg 23.4 23.4 -行业空间 亿元 2683 2163 -3%其中:冷冲压 亿元 2344 1595 -5%热冲压 亿元 339 567 8%资料来源:wind,Mysteel,热冲压,车德钢,招股说明书,冲压帮,Assessment of Aluminium Usage in Chinas Automobile Industry 20162030,国盛证券研究所 2023 年 07 月 27 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、冲压冲压业务量价齐升,业务量价齐升,前瞻布局一体化压铸前瞻布局一体化压铸 3.1 冲压件产品谱系全
59、面冲压件产品谱系全面,单车配套价值持续提升单车配套价值持续提升 公司冲压零部件合计 3000 余种,包括前纵梁、水箱板总成、后纵梁、天窗框、轮罩、门窗框、顶盖梁、A 柱内板、B 柱加强板和挡泥板等各个部位产品,涵盖车身覆盖件、车内支撑件、座椅系统、仪表系统、排气系统等。图表 36:主要产品及用途 产品名称产品名称 主要用途主要用途 产品名称产品名称 主要用途主要用途 前纵梁 承载部件之一,在汽车遭遇撞击时,分解撞击动能,防止车身变形,保护乘客安全 门窗框 位于汽车的侧围,是构成整车门窗系统的承载部件 水箱板总成 位于车身前部仪表盘前端,连接左右 A 柱加强板 顶盖梁 加强件,降低车辆侧面碰撞顶
60、盖变形,在车身发生翻滚时起到加强保护作用 后纵梁 位于车身后下部,用于支撑后地板,安装后轮悬挂 A 柱内板等 位于驾驶舱前部左右两侧,起到上下连接、满足碰撞安全的作用;天窗框 位于汽车车顶,主要嵌入在车顶顶盖,是构成整车天窗系统的承载部件 B 柱加强板等 承受侧面的撞击力,同时起到支撑车辆结构的作用 轮罩 用于安装车轮挡泥板及隔音棉等,阻隔车轮行驶过程中产生的泥沙及噪音等 挡泥板 安装在刹车盘后,保护刹车盘 资料来源:招股书,国盛证券研究所 2018年-2022年,公司冲压零部件营收由15.3亿元提升至30.5亿元,复合增速18.8%;根据招股书披露,2019-2022 年,公司产品均价由 1
61、2.21 元增至 20.9 元,销量由 1.1亿件增长至 1.5 亿件,复合增速 9.5%。受益新客户新项目拓展以及集成化供应趋势,ASP 持续提升。图表 37:2022 年冲压零部件营收高增(亿元,%)图表 38:冲压零部件量价齐升(万件,元/件)资料来源:招股书,wind,国盛证券研究所 资料来源:招股书,wind,国盛证券研究所 随着新能源客户不断开拓,2020 年起核心客户项目陆续投入量产,公司新能源车市场市占率开始大幅提升,到 2021 年,C 柱内安装板总成市占率超 10%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%055201820192
62、02020212022冲压零部件营收(亿元)冲压零部件同比%050040006000800040002020212022销量(万件)均价(元/件)2023 年 07 月 27 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39:各产品市占率 市占率市占率 2019 2020 2021 2022H1 在乘用车市场在乘用车市场 前纵梁 4.69%3.65%3.47%3.93%后纵梁 1.77%1.50%1.32%1.29%水箱板总成 3.97%3.22%3.59%3.65%集气箱下板总成 2.40%2.28%
63、1.97%1.59%天窗加强板总成 0.57%0.64%0.49%0.60%新能源车市场新能源车市场 前门铰链柱加强板件 0.00%9.90%8.09%4.46%后框架支柱总成件 0.00%7.94%7.98%4.43%C 柱内安装板总成 0.01%9.80%11.92%6.88%纵梁总成 0.00%8.08%7.99%4.41%发动机电池盖板 0.00%11.38%8.05%4.39%资料来源:招股书,国盛证券研究所 新项目不断开拓,盈利能力保持较好。新项目不断开拓,盈利能力保持较好。汽车行业年降通常从新项目量产次年开始执行,降幅约为 1%-5%,公司积极开拓新产品、新项目、新客户,同时通过
64、精益化管理提高生产效率,降低生产成本,对冲部分年降影响。图表 40:公司毛利率及年降影响(%)图表 41:2022H1 公司成本构成(%)资料来源:招股书,国盛证券研究所 资料来源:招股书,国盛证券研究所 钢材及铝材占成本比例超钢材及铝材占成本比例超 50%,原材料价格波动影响公司盈利能力,原材料价格波动影响公司盈利能力。2019 年至2022H1,公司钢材采购价格由 5212.62 元/吨增长至 6922.37 元/吨,增幅 33%;铝材采购价格由 2.9 万元/吨增长至 3.5 万元/吨,增幅 19%,影响公司盈利能力。2021H1起,钢价逐渐下行,公司成本压力减轻,冲压零部件毛利率有回升
65、。0%5%10%15%20%25%30%200212022综合毛利率冲压零部件毛利率年降占收入的比例钢材、铝材56%零部 件36%标准 件3%模具 材料4%其他1%2023 年 07 月 27 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42:原材料采购价格(元/吨)图表 43:2021H2 起大宗价格下行 资料来源:招股书,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 3.2 深度配套特斯拉、理想,核心客户销量高增长深度配套特斯拉、理想,核心客户销量高增长 公司与上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、新朋股份、上海同舟等建立了长期稳定的合作关系
66、。2018 年,上汽系贡献主要营收,合计占比约 70%。顺应电动化趋势,公司积极拓新能源车企客户,2018 年定点开发理想 ONE、蔚来 ES6;2019 年,公司开始配套特斯拉 Model 3 和 Model Y。随着新能源项目的不断批产,到 2022 年,特斯拉和理想营收占比超 50%。图表 44:客户持续开拓 图表 45:新能源客户占比快速提升(营收占比)资料来源:招股书,国盛证券研究所 资料来源:招股书,国盛证券研究所 0500000002500030000350004000020022H1钢材铝材0%10%20%30%40%50%60%70
67、%80%90%100%200212022核心客户合计新能源客户合计 2023 年 07 月 27 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46:2018 年客户结构(营收占比)图表 47:2022H1 客户结构(营收占比)资料来源:招股书,国盛证券研究所 资料来源:招股书,国盛证券研究所 深度合作上汽系深度合作上汽系,产品实力获,产品实力获头部车企背书头部车企背书。传统合资企业质量体系认证严格,认证耗用周期长,对供应商生产、质量、研发等各方面进行考核,一般需要 1-2 年。公司1995 年建立之初与上汽大众建立合作,后逐渐开拓上汽乘用车、上汽
68、大通、上汽通用,配套途观、GL8、荣威等热销车型。公司连续数年获得上汽大众、上汽乘用车的 A 级供应商认证,产品实力深受认可。2018 年以前,合资品牌在国内汽车市场占据主导地位,其中上汽系市占率超 20%,公司深度合作上汽系,配套途观、朗逸、GL8、荣威等热销车型。2018 年上汽系合计收入贡献 11.7 亿元,占比 69.4%。图表 48:部分客户的配套车型及产品 客户客户 车型车型 产品产品 上汽大众 途观、朗逸等 前纵梁、前围板、窗框压条、前隔板、安全板、落水槽、后轮罩外板、前围板、前门槛封板、外板加强板、后窗框、A 柱内板、侧围板、风窗横梁、隔板等 上汽通用 GL8、君威、君越、雪佛
69、兰、凯迪拉克等 天窗加强框、顶盖横梁、尾灯板、流水槽等 上汽乘用车 荣威、名爵部分车型 天窗加强板、门铰链总成等 资料来源:招股书,国盛证券研究所 图表 49:上汽系销量及市占率合计(万辆,%)图表 50:2018 年上汽系贡献主要销量 资料来源:中汽协,国盛证券研究所 资料来源:招股书,国盛证券研究所 上汽集团22%上汽通用23%上汽大众24%新朋股份17%上海同舟6%其他8%TESLA45%上汽集团11%上汽通用7%理想汽车12%上汽大众6%其他19%0%5%10%15%20%25%05000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020
70、2021 2022上汽系销量合计乘用车销量上汽系市占率0%10%20%30%40%50%60%70%80%024680022H1上汽系贡献营收(亿元)上汽系营收贡献占比 2023 年 07 月 27 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 核心模具自制核心模具自制+可供应总成产品,新客户持续拓展可供应总成产品,新客户持续拓展。公司可以实现模具自研自产,在高精度、高强度、超高强度材料方面实现单冲模、多工位模和级进模的设计开发、制造加工、销售及服务。出于项目竞争考虑,与同行相比,公司模具毛利率相对低一些。图表 51:公司模具产品及
71、特点 产品产品 特点特点 单冲模 适用于白车身主要零部件冲压,工作内容分序冲压,使产品各个不同特征分步实现,有利于复杂零件、压力需求较大的零件的冲压 多工位模 适用横梁类、前后保险杠、前后围板等细长型零件 可同时完成多道工序,生产节拍快,生产效率高 级进模 优点:生产效率更高,安装方便 缺点:工艺安排有局限性,材料利用率较低,适用于工艺相对简单、尺寸较小的车身结构零件 资料来源:招股书,国盛证券研究所 图表 52:公司冲压零部件毛利率相对较高 图表 53:公司模具毛利率相对较低 资料来源:招股书,国盛证券研究所 资料来源:招股书,国盛证券研究所 顺应行业趋势,总成产品订单增加顺应行业趋势,总成
72、产品订单增加。冲压总成件由零部件焊接而成,焊接工序涉及多种材料衔接,工艺类型多、生产流程长,是冲焊件的难点。传统车企积累了多年造车经验,生产工艺储备齐全。新势力车企造车经验较少,部分选择代工模式,在零部件采购上对总成的需求更多,快速实现车辆生产及交付。公司具备多年传统合资企业配0%5%10%15%20%25%30%2019年2020年2021年博俊科技祥鑫科技英利汽车多利科技0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年博俊科技祥鑫科技英利汽车多利科技 2023 年 07 月 27 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 套经验,产品获得认可,生
73、产工艺齐全,具备总成配套能力,已陆续拿到理想、蔚来、零跑等的总成订单,单车配套价值持续提升。图表 54:配套项目从零部件向总成集成 资料来源:招股书,国盛证券研究所 紧抓新能源行业红利,深度合作特斯拉、理想等紧抓新能源行业红利,深度合作特斯拉、理想等。2018-2022 年,新能源销量由 101.9万辆增长至 648.1 万辆,复合增速 58.8%,新能源车渗透率也由 4.4%提升至 28%,行业景气度高。公司在 2018 年切入理想供应链,为理想 ONE 和 L 系列配套空气室盖总成、后围总成、天窗加强板焊接总成等产品;2019 年,公司开始为特斯拉 Model 3、Model Y 配套门铰
74、链加强板、副车架支架、顶盖总成等。图表 55:新能源车销量及渗透率(%)资料来源:乘联会,wind,国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300020020202120222023H1国内乘用车销量(万辆)国内新能源车销量(万辆)国内渗透率 2023 年 07 月 27 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56:特斯拉、理想配套车型及产品 客户客户 车型车型 产品产品 特斯拉 Model 3、Model Y 门铰链加强板、副车架支架、顶盖总成、车架纵梁、前门加强板、后地板横梁总
75、成、门框加强板等。理想汽车 理想 ONE、L7、L8、L9 空气室盖总成、后围总成、天窗加强板焊接总成、顶盖中横梁总成、前围上盖板总成、D 柱内板总成、侧围后内板分总成、侧围 D 柱加强板总成、散热器上横梁总成、侧围 A 柱内板上段总成、前座椅后横梁总成、前地板左梁总成、后地板第二横梁焊接总成等。资料来源:招股书,国盛证券研究所 核心客户发展势头强劲,未来增量可观核心客户发展势头强劲,未来增量可观。特斯拉技术实力领先,产品定位清晰,成功打造爆款车型 Model 3 和 Model Y,订单持续高增,随着临港工厂产能释放,2020-2022年,特斯拉上海工厂交付量从 12.1 万辆爬升至 71.
76、1 万辆,复合增速 142.4%。2023初,特斯拉全球大幅降价,促进订单高增,上半年全球交付 88.9 万辆,创历史新高。公司深度合作特斯拉,到 2022 上半年,收入贡献达 44.56%,成为公司第一大客户。理想理想汽车采用增程电动平台,深耕家庭用户群体,从理想 ONE 到 L 系列均实现了精准卡位。2020-2022 年,理想交付量从 3.1 万辆提升至 13.3 万辆,复合增速 107.1%;2023H1 销量 13.9 万辆,同比+130%。到 2022H1,理想收入贡献已达 12.34%。后续特斯拉和理想仍有新车推出及扩产计划,公司深度受益核心客户高增长。图表 57:特斯拉及理想销
77、量高增(万辆,%)图表 58:理想、特斯拉营收及占比(亿元,%)资料来源:各公司公告,乘联会,国盛证券研究所 资料来源:招股书,国盛证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%0070802020202120222023H1特斯拉(上海)理想特斯拉YoY 理想YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246812022H1TESLA理想汽车特斯拉营收占比理想汽车营收占比 2023 年 07 月 27 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59:特斯拉(上海)批发销量
78、(辆)图表 60:理想批发销量(辆)资料来源:中汽协,国盛证券研究所 资料来源:中汽协,国盛证券研究所 3.3 在手订单充足,前瞻布局一体化压铸在手订单充足,前瞻布局一体化压铸 与客户同步开发,就近配套产业集群。与客户同步开发,就近配套产业集群。为满足主机厂同步开发、及时供货的要求并降低运输成本,供应商通常在重要客户所在区域就近建设生产基地。围绕核心客户上汽系、特斯拉、理想等,公司先后在上海安亭、江苏昆山、安徽滁州、山东烟台、浙江宁波、湖南长沙、江苏常州、上海临港、江苏盐城、浙江杭州和安徽六安等地布局子公司,缩短运输半径并快速响应客户需求。图表 61:国内汽车产业集群 图表 62:公司子公司分
79、布 资料来源:招股书,国盛证券研究所 资料来源:招股书,国盛证券研究所 子公司昆山达亚负责生产及设计冲压模具,再由多利科技、昆山达亚、长沙达亚、烟台达世、常州达亚、上海达亚、盐城多利通过冲压、焊接等工序生产汽车冲压零部件,最后通过上海多利、昆山达亚两个销售主体将汽车冲压零部件和冲压模具销售至客户。2022 年,公司新设杭州达亚和安徽达亚两个子公司,满足快速增长的订单需求。02000040000600008000002021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02model 3model Y05000000
80、025000300---02理想L7理想L8理想L9理想One 2023 年 07 月 27 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63:子公司昆山达亚负责设计及生产冲压模具 资料来源:招股书,国盛证券研究所 图表 64:子公司及配套客户 职能定位职能定位 子公司子公司 配套车企配套车企 生产 烟台达世、长沙达亚、常州达亚、上海达亚、盐城多利 上汽大众宁波、上汽通用东岳汽车、上汽大众长沙、理想汽车理想汽车、上汽大通无锡、特斯拉、华人运通等 新设子公司 杭州达亚、安徽达亚 尚未投入生产运
81、营 物流中转 宁波达世 上汽大众宁波等 采购/生产 多利科技 蔚来汽车蔚来汽车、上汽大通南京、上汽大众南京和仪征等 采购/销售 上海多利 上汽大众、上汽乘用车等 技术/采购/生产/销售 昆山达亚 上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、特斯拉特斯拉、华人运通、零跑汽车等 资料来源:招股书,国盛证券研究所 融资扩产助力业绩高增,融资扩产助力业绩高增,前瞻性布局一体化压铸前瞻性布局一体化压铸。公司产能利用率高,保持 90%以上,目前有大量项目处于量产初期和中期,其中包括发展势头强劲的特斯拉、理想等,预计随着配套逐渐上量,收入增长确定性强。为满足项目交付及新品类扩张的需求,公司 IPO 融资 20.9 亿元
82、,主要用于冲压件、电池托盘、底盘零部件的产能扩张。除此之外,公司在现有冲压、焊接业务的基础上,前瞻布局一体化压铸业务,同步推进设备购置、工厂建设、人才储备和业务开拓。目前,产线布局进度较好,盐城多利6100 吨生产线于 2022Q4 试运行,9200 吨生产线,预计 2023 年 7 月份进场安装。安徽达亚规划的两条 6100 吨生产线预计在 2023 年陆续进场安装。随着特斯拉通过一体式压铸,革新整车前后防碰撞结构系统的设计,对整个车身的结构设计进一步集成和简化,各头部新能源车企陆续加入推进白车身的一体化压铸。公司布局一体化压铸,既是对现有业务能力的补充,也顺应行业发展趋势,有利于未来的订单
83、获取。2023 年 07 月 27 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65:大量项目处于量产初期 量产进度量产进度 项目项目 量产初期量产初期 上汽系:大众 ID.3/ID.4X/ID.6X、奥迪 A7L、新途观 L PHEV、新途观 L;昂科旗、开拓者、昂科威 S 等。特斯拉特斯拉:Model3、Model Y;理想:L9、L8、L7。蔚来:ES7、ET5、EC6。华人运通:高合 Hiphi Z、Hiphi X;零跑:C01、T03。量产中期量产中期 大众:新帕萨特、途铠、新 Polo、朗逸 启航、全新途昂 X、新朗逸。斯柯达:柯米克、柯迪亚克。上汽通用别
84、克:昂科拉 GX、凯越、微蓝 6、别克 GL6、新君威、阅朗。凯迪拉克:XT6、XT3、XT4;雪佛兰:科鲁泽 RS、畅巡、创界、沃兰多、探界者。上汽大通:G50、V90;上汽:荣威系列、名爵 MG HS、名爵 MG ZS。蔚来:ES6;零跑:S01。资料来源:招股书,国盛证券研究所 图表 66:产能利用率(%)图表 67:产销率(%)资料来源:招股书,国盛证券研究所 资料来源:招股书,国盛证券研究所 图表 68:公司募集资金投向 项目名称项目名称 拟投资(亿元)拟投资(亿元)新增产能新增产能 配套客户配套客户 滁州多利 6 冲压件:2300 万件 上汽大众、上汽大通、蔚来 常州达亚 5.1
85、一期:焊接件,上汽大通 6 万台(套)、理想15 万台(套);二期:冲压件 1320 万件、焊接件 10 万套 理想汽车、上汽大通无锡分公司 昆山达亚 3.1 电池托盘:20 万套 冲压件:1560 万件 上汽大众、上汽通用、上汽乘用车 盐城多利 4.3 车身及底盘零部件 1200 万件/年 华人运通、上汽大众、上汽乘用车 昆山达亚(冲压生产线技改)2.4 冲压件:1600 万件/年 上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、特斯拉、理想汽车 合计 20.9 资料来源:招股书,国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%20022H1产能利用率0%20%40
86、%60%80%100%120%20022H1产销率 2023 年 07 月 27 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四盈利预测及估值四盈利预测及估值 核心假设:核心假设:收入:收入:汽车零部件汽车零部件:受益核心客户特斯拉、理想高增长及在手订单陆续放量,预计2023-2025 年收入同比增长 21%、21.5%、23.7%。模具:模具:预计 2023-2025 年收入同比增长保持 20%。其他其他:预计 2023-2025 年收入同比增长 10%。毛利率:毛利率:汽车汽车零部件零部件:主业跟随订单持续放量,规模效应逐渐体现,预计 2023-2
87、025 年毛利率分别为 20.3%、20.3%、20.7%。模具模具及其他及其他:经营相对平稳,预计 2023-2025 年毛利率无大波动。费用率:费用率:研发费用率:研发费用率:拓展一体化压铸业务,研发费率提升;销售费用率和管理费用率:销售费用率和管理费用率:跟随主营业务拓展,相关人员增加,费用率略有提升。图表 69:盈利预测模型 营业收入(亿元)营业收入(亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽车零部件 24.7 30.5 36.9 44.8 55.5 yoy 23.3%21.0%21.5%23.7%模具 1.2 1.2 1.5 1.7 2.1 yoy 0.8%20
88、.0%20.0%20.0%其他 1.8 1.8 2 2.2 2.4 yoy 2.2%10.0%10.0%10.0%毛利率 24.7%24.5%23.8%23.4%23.5%汽车零部件 20.1%20.4%20.3%20.3%20.7%模具 10.5%21.5%10.0%10.0%10.0%其他 97.1%97.5%97.5%97.5%97.5%期间费用率 7.2%7.5%8.6%8.5%8.5%税金及附加率 0.7%0.6%0.8%0.8%0.8%销售费用率 0.3%0.3%0.8%0.8%0.8%管理费用率 2.5%2.4%2.5%2.5%2.5%研发费用率 3.2%3.7%4.0%4.0%
89、4.0%财务费用率 0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%其他费用率 3.6%3.7%2.2%2.0%2.2%净利率 13.9%13.3%13.0%12.9%12.7%资料来源:wind,国盛证券研究所 预计 2023-2025 年,公司收入分别为 40.4、48.8、60.0 亿元,归母净利润分别为 5.3、6.3、7.6 亿元,对应 PE 分比为 19、16、13 倍。选取车身结构件布局相似、业务体量排行前列,且积极开拓新能源车客户的爱柯迪、博俊科技以及旭升集团作为可比公司,2023 年平均 PE 26 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。2023 年 07 月 27 日 P.28 请仔细阅
90、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70:盈利预测简表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,772 3,355 4,038 4,881 6,003 增长率 YoY(%)64.6 21.0 20.4 20.9 23.0 归母净利润(百万元)386 446 525 632 761 增长率 YoY(%)147.8 15.8 17.6 20.4 20.5 EPS(元)2.10 2.43 2.86 3.44 4.14 净资产收益率(%)27.2 24.0 11.7 12.4 13.1 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 71:可比公司估值
91、代码代码 名称名称 市值市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600933.SH 爱柯迪 205 6.49 8.10 10.71 13.37 31.6 25.3 19.1 15.3 603305.SH 旭升集团 238 7.01 10.37 13.75 17.22 34.0 23.0 17.3 13.8 300926.SZ 博俊科技 67 1.48 2.34 4.05 5.62 45.4 28.7 16.6 11.9 平均值 37.0 25.7 17.7 13.7 001311.
92、SZ 多利科技 22.8 19.4 16.1 13.4 资料来源:Wind,国盛证券研究所;注:股价为 2023 年 7 月 26 日收盘价,可比公司盈利预测基于 Wind 一致预期 风险提示风险提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险。如果原材料价格持续大幅上涨,将致使公司盈利能力进一步承压。新客户拓展不利风险新客户拓展不利风险。如果公司新客户拓展无法顺利扩张,将影响公司未来成长性。行业空间测算相关风险行业空间测算相关风险。行业空间测算基于一定数据假设,测算结果存在误差或与实际情况差别等风险。2023 年 07 月 27 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责
93、声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资
94、者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛
95、证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级
96、说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: